=== SEUL LE PRONONCÉ FAIT FOI === CONFERENCE SUR LES HEDGE FUNDS Bruxelles, le 26 février 2009 Intervention de Jean-Pierre Jouyet, Président de l AMF

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1 CONFERENCE SUR LES HEDGE FUNDS Bruxelles, le 26 février 2009 Intervention de Jean-Pierre Jouyet, Président de l AMF Mesdames, Messieurs, Réglons tout d abord la question du timing de l initiative qui nous réunit aujourd hui. Vous le savez, la Commission a lancé fin décembre 2008 sa consultation sur les hedge funds et les fonds de capital investissement. Etait-ce trop tard? Il n est jamais trop tard pour essayer de corriger ce qui peut encore l être. Mais c est vrai, je regrette que nous soyons obligés aujourd hui d agir à vif, avec les risques que cela emporte de décisions prises sous le coup de l urgence. Les Etats membres ont convaincu la Commission de la nécessité d agir, même si c est avec retard. Mais il revient aussi à la pugnacité du Parlement européen d avoir eu raison des réticences initiales de la Commission. Il se vérifie donc combien le Parlement pèse aujourd hui dans le débat sur les réformes financières en cours j ai pu aussi le mesurer avec le dossier des agences de notation et sur bien d autres sujets. C est très sain et cela le sera encore davantage, j en suis sur, après les élections européennes et la ratification du Traité de Lisbonne que nous attendons. A chaque chose malheur est bon, nous n avons plus à nous convaincre mutuellement de l intérêt de réguler les hedge funds et à nous épuiser en vaines arguties. C est déjà ça. Il y a un consensus sur le sujet, ce qui, avouez le, est un progrès considérable quand nous regardons en arrière. Autant de temps de gagné pour s atteler aux détails techniques, et ils ont leur importance. Vous avez choisi de répartir vos débats sur deux journées, l une consacrée au capital investissement, l autre, demain, aux hedge funds. Je traiterai l un et l autre sujet. 1

2 I Le capital investissement d abord : De vos débats, je retiendrai les points suivants. Vous avez bien fait la différence cet après-midi, et c est primordial, entre les fonds de capital investissement et les hedge funds. Leurs démarches et leurs objectifs ne sont pas les mêmes. Les fonds de capital investissement investissent prioritairement dans des entreprises non cotées. Ils jouent donc un rôle majeur dans notre économie. Cela nous a été dit à plusieurs reprises cet après-midi : grâce aux fonds propres stables qu ils apportent comme actionnaires entreprenants et, souvent, grâce aux experts qu'ils détachent auprès des équipes dirigeantes, ils accompagnent le développement de PME dynamiques ou innovantes. Inutile de souligner, de ce fait, leur contribution à la création d emplois et de richesses. Je voudrais également saluer la volonté de cette industrie, au travers de l Association européenne du Capital investissement et de ses branches nationales (en France, AFIC, M. de Fouquet + Hélène Ploix).de participer dans un esprit positif à l élaboration de standards européens. Mais, depuis 2006, certains fonds spécialisés dans le capital transmission (ou LBO), soucieux de placer des capitaux qui affluaient en masse, ont conclu des opérations hasardeuses. Ils n ont pas été suffisamment sélectifs, sont intervenus à des prix élevés et sur des entreprises en dehors de leur champ d'expertise. Je note d ailleurs que ces errements ont commencé à être corrigés par le marché au cours de ces derniers mois. Quelle a été leur principale erreur? Vous le savez, ce fut le fait pour certains fonds de LBO de réaliser des opérations de transmission de PME avec des effets de levier excessif. Aujourd'hui, dans le contexte économique que nous connaissons, ce sont les entreprises qui ont fait l'objet de ces opérations qui sont les plus fragilisées parce que la dette contractée par les LBO est inscrite à leur bilan. Le surendettement qui en résulte peut leur être fatal. Dès 2007, la Banque centrale européenne exprimait sa crainte que de telles pratiques menacent la stabilité financière. En avril 2008, le Parlement européen 2

3 faisait des propositions intéressantes pour juguler les risques induits en suggérant de contenir l endettement dans des limites économiquement raisonnables. Vous avez fait référence à ces travaux plusieurs fois dans les débats de cet après-midi. Or, ces appels n'ont trouvé que peu d'échos auprès de la Commission jusqu'à maintenant. Permettez-moi de reprendre ces propositions à mon compte. Par ailleurs, le capital investissement ne se limite pas au seul segment du capital transmission. Le capital risque ou le capital développement contribuent eux aussi positivement aux financements des entreprises. Or, vous avez de façon répétée souligné que le paysage européen du capital investissement était morcelé: il y a trop de véhicules d investissement, tous très hétérogènes. Trop hétérogènes? Très certainement. Il me paraitrait donc éminemment souhaitable que soit créé un véhicule européen unique de capital investissement. J espère une initiative européenne rapide en ce sens. Le Président Barroso a indiqué hier vouloir présenter des propositions de la Commission dès avril sur le capital investissement et les hedge funds. J espère que notre recommandation s y retrouvera. Donc, pour nous résumer s agissant du capital investissement, nous avons deux leviers d action : (1) adopter des ratios qui limitent l endettement des entreprises; (2) adopter un véhicule européen unique qui démultiplie les opérations de financement des PME, créatrices d emplois dans l espace européen. Malgré les risques de rachats décentralisés inhérents à la mise en place d une structure européenne sur un marché intégré, je crois que, aujourd hui, nous devons avant tout remédier au risque d asphyxie de nos entreprises. Nous avons donc intérêt à élargir la base des financements en en finissant avec ce patchwork de cadres règlementaires trop hétérogène. II J en viens au sujet que vous traiterez demain, les hedge funds. Nous sommes tous très attendus en la matière. Ne rien faire dans ce domaine n est pas une option, voilà qui est acquis. J'aimerais apporter ma modeste contribution de régulateur à vos travaux en esquissant les risques que les activités des hedge funds présentent et en évoquant les solutions possibles. Ce sont celles que nous avons 3

4 proposées à la Commission en réponse à sa consultation. Pour être tout à fait rigoureux, il nous faut bien faire la distinction dans l'univers des hedge funds. Il y a d abord les fonds alternatifs européens. Ils sont enregistrés et régulés dans un Etat membre. Ils se sont développés pour répondre à la demande de leurs investisseurs d un rendement supérieur, grâce à une palette de stratégies et de techniques plus large que la gestion traditionnelle. A titre d exemple, les fonds "contractuels" français ont des restrictions d'investissement ou des limites à l'effet de levier plus souples que celles des fonds traditionnels. Mais cette souplesse a un prix : c est le contrôle renforcé du régulateur sur les acteurs. A risque accru donc, contrôle renforcé. Il y a d autre part, les fonds spéculatifs. Le plus souvent, ils sont domiciliés dans des centres off shore, où ils bénéficient d'une régulation dessinée moins pour répondre aux risques que ces véhicules présentent que pour favoriser l'attractivité de la place. Ces fonds spéculatifs peuvent ainsi rester opaques non seulement pour les régulateurs, mais aussi pour leurs contreparties et même leurs investisseurs. Ils nous disent que cette confidentialité sur leurs positions leur est indispensable pour assurer leur pérennité. Ils craignent, en effet, que leurs stratégies perdent en efficacité si elles sont copiées. Soit, mais le coût de cette opacité est bien trop élevé, si on le rapporte aux risques induits par ce défaut de transparence. Il y a en effet pour moi quatre risques bien précis, qui s additionnent voire s exacerbent mutuellement: - risque pour le marché, - risque pour le système bancaire, - risque pour les investisseurs, - et risque lié au défaut de gouvernance. a) Risque pour le marché d abord. Personne ne prétend que les hedge funds sont la cause première ou unique de la crise financière que nous traversons. Mais, il ne fait aucun doute qu ils ont exacerbé la spirale déflationniste. En conditions normales de marché, ils sont apporteurs de liquidité. Mais lorsque le marché s est détérioré, les hedge funds ont asséché la liquidité en vendant massivement leurs actifs pour faire face aux appels de marge de leurs prime 4

5 brokers et aux demandes de rachats de leurs investisseurs. Les régulateurs n'ont pas vu venir ce retournement. Comment l'auraient-ils pu dans la mesure où la plupart des hedge funds, qui je le rappelle travaillent de façon opaque, ne sont soumis à aucune obligation de transparence envers les régulateurs de marché, pas même sur leurs positions agrégées ou sur leur profil de risque? b) Risque pour le système bancaire ensuite. Jusqu'à l'été 2007, les banques d'investissement se sont livrées à une concurrence féroce pour offrir des financements et des services rémunérateurs aux hedge funds. Si le risque pour les prime brokers de ne pas être remboursé par leurs clients hedge funds a diminué, les superviseurs bancaires restent inquiets des risques que les hedge funds représentent pour le système bancaire. Pourquoi? Comme les hedge funds ne sont pas plus transparents qu hier, certains prime brokers peuvent ne pas mesurer l'étendue du risque que représentent leurs clients hedge funds ; par ailleurs, dès que la confiance sera revenue sur les marchés, certains prime brokers pourraient, parce que c est leur intérêt commercial à court terme, ne pas vraiment chercher à vérifier ce niveau de risque, Dans l un et l autre cas, cette impossibilité d apprécier la réalité du risque fait craindre au régulateur bancaire une exposition plus grande que ce que les prime brokers affichent. Il suffirait que les banques, comme la régulation bancaire le requiert, évaluent correctement le risque de contrepartie qu'un hedge fund peut représenter. Mais comment le peuvent-elles aujourd hui puisqu elles n'ont pas accès à toute l'information indispensable pour mener cette analyse et qu elles ne voient le profil de risque d'un hedge fund que de manière floue ou partielle? c) J en viens au troisième risque, celui pour les investisseurs. Les investisseurs professionnels, pour évaluer le risque que leur investissement représente, doivent procéder à des diligences avant d'investir. Cette exigence se poursuit pendant toute la période d'investissement. Pour cela, il leur faut avoir accès à l'information pertinente et en temps opportun. Estce le cas avec des hedge funds enregistrés dans des centres offshore? Evidemment non. 5

6 d) Quatrième et dernier risque, ce qui a trait à la gouvernance. De sérieux doutes ont été émis quant au contrôle des risques, la gestion des conflits d'intérêt ou les règles de gouvernance des hedge funds. Je ne les citerai pas tous ici. Si ce n est que les gérants de ces hedge funds sont rémunérés en grande partie par une commission liée à la performance affichée du fonds. Inutile de dire qu il y a là potentiellement une source de conflits d'intérêts et de prise de risques inconsidérés, à court terme. L'industrie de la gestion alternative tente de répondre à ces interrogations par des codes de conduite. Mais quel est le niveau d'adhésion volontaire à ces codes? Quelles sont les sanctions en cas de non respect? Aucunes, à ma connaissance. Ne serait-ce qu à cette aune, la régulation est indispensable. L autorégulation ne suffit pas. Il faut à tout le moins sanctionner l inapplication des règles de conduite. Pour faire vivre la gestion alternative et l innovation financière, il nous faut plus de transparence et plus de contrôle des risques. C est simple. Ni la transparence, ni la sécurité ne sont ennemis de la compétitivité. Certains hedge funds l ont déjà compris qui en font un argument de vente anticipant ainsi la régulation à venir. Je note également certaines initiatives d associations de l industrie appelant à plus de transparence envers le régulateur. C est déjà un pas dans la bonne direction. Cela montre que l on peut travailler en coopération avec l industrie sur un sujet suscitant beaucoup d attentes au G20 du 2 avril. Quelles actions l Union européenne peut-elle prendre dans cette perspective? - 1 Donner l exemple et ne pas être soumise à une régulation strictement américaine. - 2 Protéger une industrie européenne de la gestion alternative importante, sans parler des investisseurs européens, base de clientèle substantielle pour les hedge funds. Au titre des propositions concrètes et détaillées que la Commission entend désormais présenter en avril, que faudrait-il? - une directive ; - une directive qui impose des règles aux acteurs de la gestion alternative ; 6

7 - une directive qui s applique aux acteurs où que les fonds soient enregistrés ; - une directive qui manie la carotte et le bâton. Le bâton, ce serait des obligations à respecter pour les hedge funds et l interdiction aux investisseurs européens d investir dans un hedge fund qui ne serait pas suffisamment transparent envers le régulateur. La carotte, ce serait le label européen qui permettrait à ces fonds, du moment qu ils satisfont aux obligations qu imposerait la directive, de bénéficier d une commercialisation transfrontière à certaines catégories d investisseurs. Voici l économie générale de ce que la France propose dans sa contribution à la consultation de la Commission. Celle-ci a en la matière un rôle indispensable à jouer pour éviter «le chacun pour soi». Le Parlement européen a lui aussi fait des propositions dans le même sens L'Union doit donc définir un cadre législatif européen, sécurisé et harmonisé, pour la gestion alternative. Ce cadre créerait des obligations d'enregistrement ou de notification auprès des régulateurs des pays dans lesquels les parts d'un hedge fund sont offertes. Il imposerait des règles de transparence vis-à-vis des régulateurs à des fins macro prudentielles; mais aussi des règles de transparence envers leurs contreparties et leurs investisseurs. Il permettrait le contrôle des risques par les gérants. Sans le respect de ces obligations, pas de "label" européen permettant la commercialisation à certains investisseurs. * * * Pour clôturer cette journée, si nous ne devions retenir qu'un seul signal d'alerte, ce serait celui de la défiance grandissante envers le monde de la finance. La confiance des investisseurs dans les marchés, les intermédiaires financiers et, je suis objectif, les autorités de régulation diminue. L'épargne s'oriente massivement vers les produits les plus sûrs, ou tout au moins considérés comme tels. Les investisseurs fuient les produits qui permettent de canaliser l'épargne vers le financement des entreprises et de l'économie alors que le crédit bancaire aux entreprises reste en deçà des besoins. 7

8 La régulation des hedge fund, ce n est qu une des briques du chantier de la refondation d un capitalisme moins orienté vers le court terme et la rentabilité immédiate. Mais c est une brique ô combien importante pour bien étayer le système afin qu il joue de nouveau son rôle indispensable de financement de l'entreprenariat, de financement de ceux qui prennent des risques pour créer de la valeur, de la croissance et des emplois. Sur ces matières comme sur d autres, les régulateurs réguleront. Mais, et j insiste sur ce point, ils ne pourront s accorder que si des orientations politiques très claires leur sont données sur ce qu ils doivent réguler. C est là tout l enjeu du G20 du 2 avril. C est là aussi que les initiatives de la Commission seront cruciales. La Commission a un monopole d initiative par les Traités. Qu elle s en serve politiquement. Je vous remercie de votre attention. 8