Société Française des Evaluateurs

Transcription

1 Strictement confidentiel Société Française des Evaluateurs L évaluation dans le secteur bancaire : particularités, limites et changements post-crise PwC Valuation & Business Modelling Juin 2015

2 Projet Particularités et limites des méthodes d évaluation dans le secteur bancaire

3 Rappel des différentes méthodes d évaluation Approche Intrinsèque Approche de Marché Actif Net L Approche Intrinsèque permet de valoriser une activité par référence à la valeur actuelle des flux de trésorerie que l'activité pourrait générer dans le futur. L Approche de Marché est basée sur des multiples boursiers et de transaction. Ces multiples donnent la valeur d'une société par comparaison avec des sociétés cotées et/ou des transactions récentes portant sur des sociétés comparables. Cette approche permet d appréhender l évaluation d une société par référence à la valeur de ses actifs et passifs pris individuellement. L actif net réévalué est calculé par addition des valeurs des actifs de la société diminuée de la valeur des dettes. Cette approche s applique à travers la méthode des Discounted Dividends Model («DDM») dans le secteur bancaire Cette approche s applique à travers : - Les multiples boursiers - Les multiples de transaction Cette approche s applique à travers la méthode de l Actif net réévalué 3 Valuations & Business Modelling Strictement confidentiel

4 Les particularités de l approche intrinsèque dans le secteur bancaire (1/2) 1 La structure financière des banques Les banques sont caractérisées par une structure financière différente de celle des sociétés opérant dans l industrie ou les services. La dette des banques est considérée comme un élément «d exploitation» : les frais et produits financiers afférents à cette dernière doivent être inclus dans les flux actualisés. Par conséquent, l évaluation par la méthode intrinsèque est basée sur le résultat net et non sur l EBIT. Industrie et services Chiffre d'affaires Charges d'exploitation Dotations aux amortissements et prov isions EBIT Impôts sur les bénéfices Amortissem ents CAPEX Variation du BFR Flux de trésorerie disponibles Discounted Cash Flows («DCF») 2 Les contraintes règlementaires La banque doit en permanence disposer d un certain niveau de fonds propres prudentiels en fonction notamment de ses encours de risques pondérés (Risk Weighted Assets ou «RWA»). Il est nécessaire d intégrer ces contraintes règlementaires propres aux banques dans les flux actualisés. Dans le secteur bancaire, l approche intrinsèque ne correspond pas à la méthode des Discounted Cash Flows (DCF) mais à l approche du Discounted Dividend Model (DDM). Les flux actualisés représentent les dividendes disponibles, c est-à-dire le résultat net ajusté de la variation de fonds propres réglementaires nécessaires à l activité. Secteur bancaire Produit net bancaire Charges d'exploitation Dotations aux amortissements et prov isions Résultat brut d'exploitation Coût du risque Résultat exceptionnel Impôts sur les bénéfices Résultat net RWA Capital minimum requis - début de période Capital minimum requis - fin de période Capital en excès (+) / Injection de capital (-) Dividendes disponibles Discounted Dividend Model («DDM») 4 Valuations & Business Modelling Strictement confidentiel

5 Les particularités de l approche intrinsèque dans le secteur bancaire (2/2) 3 Le Discounted Dividend Model («DDM») : principales étapes A B C Obtention des données prévisionnelles Calcul de l excédent / besoin de fonds propres à date d évaluation Calcul du taux d actualisation A Produit net bancaire Charges d'exploitation Dotations aux am ortissem ents et prov isions Résultat brut d'exploitation Coût du risque Résultat exceptionnel Impôts sur les bénéfices Résultat net RWA Capital minimum requis - début de période Capital minimum requis - fin de période D E Calcul des dividendes disponibles futurs et actualisation Calcul de la valeur terminale et actualisation Analyse des actifs hors exploitation B C D E Capital en excès (+) / Injection de capital (-) Dividendes disponibles Période d'actualisation Facteur d'actualisation Dividendes disponibles actualisés Valeur term inale Valeur terminale actualisée Valeur des capitaux propres 5 Valuations & Business Modelling Strictement confidentiel

6 Les limites de l approche DDM Le DDM repose sur l hypothèse théorique que la banque distribuera l intégralité de ses dividendes disponibles, correspondant au résultat net ajusté de la variation de fonds propres réglementaires nécessaires à l activité. Dans le secteur de l industrie et des services, une taille importante est synonyme d un moindre risque et d impact à la hausse sur la valorisation. Dans le secteur bancaire, ce raisonnement n est pas observé du fait des contraintes règlementaires. Plus une banque est de taille importante, plus le coussin systémique exigé par la règlementation sera important, ce qui a un effet à la baisse sur le RoE. Il est difficile d estimer le coût du capital (Cost of Equity ou «CoE») adéquat pour évaluer la banque. En théorie, plus la banque dispose de fonds propres élevés, plus la rentabilité exigée par les investisseurs (Return on Equity ou «RoE») devrait être faible et par conséquent plus le CoE devrait être faible. Or cette théorie est difficile à vérifier à ce stade. Le business plan d une banque est très sensible aux hypothèses de taux de rémunération et de financement, qui sont difficiles à prévoir sur la durée du business plan. Enfin, la projection des RWA à l horizon du business plan doit être suffisamment fiable car le niveau des fonds propres règlementaires exigés dépend notamment des RWA de la banque. Certaines grandes banques françaises sont des banques universelles (type BNPP) et regroupent un certain nombre d activités : banque de détail, banque privée, banque d investissement, avec des spécificités business et réglementaires de plus en plus prononcées. Dans ce cadre, l approche «somme des parties» a vraiment du sens. 6 Valuations & Business Modelling Strictement confidentiel

7 Les particularités de l approche de marché dans le secteur bancaire Secteurs Multiples couramment utilisés Valeurs obtenues Industrie et services Chiffre d affaires (CA) EBITDA EBIT Résultat Net Valeur d Entreprise Valeur d Entreprise Valeur d Entreprise Valeur des Capitaux Propres Banque Résultat Net Fonds Propres Valeur des Capitaux Propres Valeur des Capitaux Propres

8 Les limites de l approche de marché dans le secteur bancaire Dans le secteur bancaire, le multiple le plus communément utilisé est le multiple de Fonds Propres retraités des actifs incorporels, dont le goodwill («Tangible Price to Book ratio»). Multiple de Fonds Propres et RoE Tangible Price to Book ratio Ce ratio prend en compte le niveau de fonds propres de la banque mais n intègre pas sa rentabilité. Or, on observe généralement une corrélation entre le niveau de rentabilité d une banque et son multiple de Fonds Propres. Pour remédier à cette limite, il est nécessaire de régresser le multiple de Fonds Propres du RoE. RoE 8 Valuations & Business Modelling Strictement confidentiel

9 Projet La période post-crise 2008 et la mise en place de Bâle 3

10 Des effets négatifs de Bâle 3 sur les valorisations bancaires Exigences renforcées en capital et définition plus restrictive du capital entraînant une baisse du Return on Equity RoE Valorisation Couverture des risques renforcée entraînant une hausse des RwA nécessitant des fonds propres renforcés (ci-dessus) ou des plans de limitation ou réduction RwA RoE / PNB Valorisation Renforcement des exigences de liquidité et donc hausse du coût de la liquidité et des coûts de financement PNB Valorisation

11 qui pourraient néanmoins être compensés en partie sur le long terme Le renforcement des fonds propres, le deleveraging et la réduction des risques dans les bilans bancaires pourraient entraîner sur le long terme une baisse du Cost of Equity CoE Valorisation Capacité des établissements à intégrer le coût de la liquidité et des fonds propres dans la tarification clients à long terme PNB Valorisation Gestion plus active et dynamique du bilan et des risques (Evolution du business model avec une réallocation du capital / Cession d actifs) RoE Valorisation

12 Contacts : Françoise Gintrac Associée françoise.gintrac@fr.pwc.com Adrien d Alincourt Senior Manager adrien.dalincourt@fr.pwc.com