ECONOTE Société Générale Département des études économiques et sectorielles

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1 N 24 MAI 214 ECONOTE Société Générale Département des études économiques et sectorielles ZONE EURO : FINANCEMENT DES ENTREPRISES PAR LES MARCHÉS : UN DÉVELOPPEMENT INÉGAL AU SEIN DE LA ZONE EURO Les entreprises non financières de la zone euro sont particulièrement dépendantes du crédit bancaire. Elles sont donc très concernées par les nouvelles contraintes nées de la crise et par le durcissement des règles prudentielles, qui réduisent la capacité des banques à accorder des prêts. L alternative au crédit bancaire appelée désintermédiation peut prendre principalement deux formes différentes : l appel direct aux investisseurs par les entreprises pour leurs financements de dette (émissions d obligations ou placements privés) ou des mécanismes qui permettent aux banques de sortir les créances de leur bilan (titrisation). Depuis 29, l endettement en direct sur les marchés a plus que compensé le recul des prêts bancaires aux entreprises au niveau de l ensemble de la zone euro. Toutefois, ceci recouvre de fortes disparités entre pays : la désintermédiation a été la plus importante en France, alors qu elle a quasiment été inexistante en Espagne. Les disparités sont également fortes selon la taille des entreprises, le recours aux marchés concernant surtout les plus grandes. En particulier, s agissant des prêts aux PME, la titrisation reste encore à développer ZONE EURO : ENDETTEMENT DES SOCIÉTÉS NON-FINANCIÈRES Mds EUR, flux nets cumulés depuis 1/1/ Endettement de marché Crédits bancaires Source : BCE Clémentine GALLÈS Antoine VALLAS Stagiaire

2 ECONOTE N 24 MAI 214 Depuis le début de la crise financière en 27-28, le secteur bancaire fait face à des changements majeurs de son environnement économique et réglementaire. Cette note en décrit les conséquences déjà visibles sur le financement des sociétés non-financières (SNF) au sein de la zone euro. EN ZONE EURO, LE MODÈLE DE FINANCEMENT PRIVILÉGIE LE CRÉDIT BANCAIRE L ENDETTEMENT DES SOCIÉTÉS NON FINANCIÈRES RESTE CONTENU L endettement 1 des SNF de la zone euro avait progressé de près de 2 points de PIB entre la création de l euro et son pic du début de la crise financière. Il s est stabilisé depuis, à un niveau légèrement inférieur à 7 % du PIB en 213 (graphique 1). Comparé aux autres économies développées, ce ratio d endettement des SNF apparaît nettement inférieur à ceux observés au Royaume-Uni et au Japon. Il reste toutefois supérieur à celui des États-Unis, même si l écart a tendance à se réduire depuis deux ans GR1. ENDETTEMENT DES SOCIÉTÉS NON FINANCIÈRES En % PIB Japon Zone euro Royaume-Uni États-Unis Source : Banque de France ET TRÈS DÉPENDANT DU CRÉDIT BANCAIRE En décomposant le passif consolidé des SNF, il apparaît que les entreprises de la zone euro se financent principalement par le crédit bancaire (graphique 2). Les prêts bancaires aux SNF représentent en effet un peu moins de % du PIB et surtout près de 7 % de l endettement des entreprises. Pour comparaison, les prêts bancaires aux SNF représentent aux États-Unis seulement près de 1 % du PIB et près de 3% du financement de la dette des SNF. 1 L endettement considéré ici (source Banque de France) fait référence à l endettement consolidé, c est à dire hors endettement interentreprises. Le modèle de financement de la zone euro est qualifié d «intermédié», dans la mesure où les banques jouent un rôle prépondérant d intermédiaires financiers et conservent à leurs bilans le risque de crédit. Par opposition, le modèle de financement aux États-Unis est qualifié de «désintermédié», dans la mesure où les financements sur les marchés dominent. 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % GR2. FINANCEMENTS DES SOCIÉTÉS NON FINANCIERES (212) En % PIB Zone Euro Crédits bancaire Titres de dettes (yc. Titrisation) Actions cotées DES CHANGEMENTS ÉCONOMIQUES ET RÉGLEMENTAIRES QUI POUSSENT À LA DÉSINTERMEDIATION Consécutivement à la crise financière de et ses prolongements ultérieurs au sein de la zone euro, les banques font face à des changements les incitant à modifier leur rôle dans le financement des économies. Du fait de l importance du crédit bancaire dans leur financement, les SNF de la zone euro y sont plus particulièrement sensibles. UN ENVIRONNEMENT ÉCONOMIQUE QUI LIMITE LA DEMANDE ET L OFFRE DE CRÉDITS États Unis Endettement Sources : Fed, BCE, BDF L environnement macroéconomique difficile a pesé à la fois sur la demande de crédit des entreprises et sur l offre de la part des banques. Le niveau d activité (mesuré par le volume du PIB) dans l ensemble des pays de la zone euro reste aujourd hui inférieur à ce qu il était en 28. Fin 213, l activité est en effet inférieure de 7 % en dessous de son niveau précédant la crise de 28 en Espagne, et de 8 % en Italie. Ce contexte d activité morose s est accompagné d une dégradation de la situation financière des entreprises et d une chute de leur investissement (dont le volume reste inférieur de près de 2 % à celui de début 28 au niveau de l ensemble de la zone euro), limitant notamment leur recours au crédit bancaire. Autres conséquences, le nombre de faillites d entreprises a progressé, notamment dans les pays périphériques, et 2

3 ECONOTE N 24 MAI 214 les prêts non-performants pèsent sur les bilans des banques limitant leurs capacités à prêter. Dans ce contexte, les banques ont en outre connu des difficultés spécifiques. La crise de 28 a nécessité dans de nombreux pays l intervention des États pour soutenir leur secteur bancaire. En outre, la crise de dettes souveraines au sein de la zone euro a renforcé les difficultés de financement des banques, particulièrement dans les pays périphériques. Ces tensions ont contraint les banques à réduire la taille de leurs bilans. UN ENVIRONNEMENT BANCAIRE EN TRANSFORMATION Au-delà des effets directs sur l offre et la demande de crédit, la crise de 28 a débouché sur un ensemble de réformes réglementaires pour le secteur bancaire, Bâle 3 notamment. Les banques doivent répondre à de nouvelles exigences prudentielles plus dures en termes de capital et de liquidité. Ces changements limitent la capacité des banques à porter et transformer des risques de crédit et de maturité à leur bilan. D où une probable évolution du mode de financement des économies de la zone euro, d un modèle «intermédié» vers un modèle davantage «désintermédié». DEUX VOIES DE DÉSINTERMÉDIATION La désintermédiation consiste à passer d un modèle de financement «intermédié» par les banques vers un système où les risques de crédit et de liquidité sont directement portés par les investisseurs. La désintermédiation peut prendre deux formes : - Dans le cas le plus classique, le financement de marchés (par des émissions de titres de créances) remplace le financement bancaire : les investisseurs et emprunteurs se rencontrent «en direct» sur les marchés financiers. Dans ce cas, les banques jouent seulement un rôle de placement des émissions de titres auprès des investisseurs. Les placements dits «privés» sont une autre alternative de financements en direct vers des investisseurs ciblés, sans passer par les marchés. - Une autre forme de désintermédiation consiste pour les banques à continuer d originer des prêts mais à revendre ensuite tout ou partie de leurs risques à d autres investisseurs afin de ne pas les conserver dans leurs bilans. Ce mécanisme est communément désigné par OTD (originate to distribute), en contraste avec l acronyme OTH (originate to hold) qui fait référence à la conservation des crédits au sein des bilans bancaires. Pour cela, la banque peut notamment avoir recours à la titrisation 2. AU NIVEAU DE L ENSEMBLE DE LA ZONE EURO, LE PROCESSUS DE DÉSINTERMÉDIATION EST DÉJÀ BIEN VISIBLE La substitution du crédit bancaire dans le financement des SNF par de l endettement de marché est bien visible (graphique 3). En cumulé de janvier 29 à février 214, les crédits bancaires ont diminué de plus de 27 milliards d euros, tandis que les émissions (nettes des remboursements) de titres de créances ont dépassé 43 milliards d euros GR3. ZONE EURO : ENDETTEMENT DES SOCIÉTÉS NON-FINANCIÈRES Mds EUR, flux nets cumulés depuis 1/1/ Endettement de marché Crédits bancaires Source : BCE Ce phénomène de substitution s effectue principalement au niveau des grandes entreprises : leur capacité d accéder aux marchés leur permet en effet d emprunter auprès de ceux-ci plutôt qu auprès des banques. Cette évolution a été favorisée par des conditions de financement sur les marchés obligataires particulièrement attractives (graphique 4), du fait d un environnement global de liquidité abondante et de taux d intérêt historiquement bas. 2 Dans sa forme la plus simple, la titrisation consiste à émettre des titres de créances ayant comme contrepartie à l actif un portefeuille de prêts bancaires. 3

4 ECONOTE N 24 MAI GR4. TAUX D'INTÉRÊT SUR LE MARCHÉ OBLIGATAIRE POUR LES ENTREPRISES DE LA ZONE EURO En % Pour autant, une analyse plus fine montre que ce processus de désintermédiation se développe très inégalement au sein de la zone euro. UN DÉVELOPPEMENT INÉGAL DES FINANCEMENTS DE MARCHÉS SELON LES PAYS Sur l ensemble des SNF de la zone euro, la hausse du financement de marché apparaît plus que compenser la baisse du crédit bancaire. Mais, une analyse des quatre plus grandes économies de la zone montre d importantes différences d évolution entre les pays (graphiques ). LE FINANCEMENT DE MARCHÉ PROGRESSE LE PLUS EN FRANCE, OÙ LE CRÉDIT BANCAIRE NE S EST PAS CONTRACTÉ Indice Iboxx Source : Datastream En France et en Allemagne, aucune baisse brutale du crédit bancaire n est observable depuis 29 (pas de «credit crunch») : l encours des prêts est quasi-stable en Allemagne et il continue de progresser légèrement en France (graphiques a et b). Les enquêtes sur les conditions de crédit ainsi qu auprès des PME laissent penser que hormis en pleine crise financière en 28 / début 29 l atonie de la croissance du crédit bancaire provient davantage de la faiblesse de la demande plutôt que d une restriction de l offre 3. Pour ce qui concerne l endettement de marché des SNF, on constate en revanche une divergence significative entre l Allemagne et la France. Sa hausse cumulée depuis 29 a été seulement légèrement supérieure à 4 milliards d euros en Allemagne, à comparer à plus de 19 milliards d euros en France. Le mouvement de désintermédiation semble donc plus marqué en France (où les financements de marchés représentent aujourd hui 36 % de la dette des SNF françaises contre 26 % en début 29 4 ) qu outre-rhin. Deux facteurs contribuent peut-être à amplifier cette divergence : - Un facteur structurel : la prépondérance en France des grands groupes multinationaux, qui sont ceux ayant le plus tendance à se tourner vers les financements de marchés, alors que l Allemagne se caractérise par un poids important des entreprises moyennes, qui continuent de se financer auprès des banques ; - Un facteur plus conjoncturel : du fait de la dégradation de leur capacité d autofinancement, les entreprises françaises ont davantage recouru à l endettement sous toutes ses formes que leurs homologues allemandes. Des données plus détaillées sur les SNF françaises montrent que, sur la période récente, le crédit bancaire baisse pour les Grandes Entreprises et les Entreprises de Taille Moyenne (GE et ETI), alors qu il continue de progresser pour les PME. La désintermédiation apparait donc s opérer pour les entreprises ayant une taille leur permettant un accès plus facile aux marchés, tandis que les PME continuent de se financer via les banques. Le financement de dette par placements privés (qui est comptabilisé dans l endettement de marché) est une alternative pour les entreprises de taille intermédiaire (ETI). En France, ce mode de financement reste cependant en phase de démarrage, avec près de 4 milliards d euros de nouveaux financements en Selon la dernière enquête de la BCE et la Commission Européenne auprès des PME (entre avril et septembre 213), pourcentage de PME ayant obtenu en totalité le prêt qu elles demandaient : 87 % en Allemagne et 71 % en France à comparer à 2 % en Espagne et Italie. 4 Les placements privés sont inclus dans les statistiques des émissions obligataires et ont représentés 3,9 milliards d euros en 213, source AMAFI. Source Banque de France 4

5 ECONOTE N 24 MAI 214 GR. ENDETTEMENT DES SOCIÉTÉS NON FINANCIÈRES GRA. FRANCE Mds EUR, flux nets cumulés depuis 1/1/ GRB. ALLEMAGNE Mds EUR, flux nets cumulés depuis 1/1/ GRC. ESPAGNE Mds EUR, flux nets cumulés depuis 1/1/ GRD. ITALIE Mds EUR, flux nets cumulés depuis 1/1/ Endettement de marché Crédits bancaires Source : BCE LES MARCHÉS SE SUBSTITUENT PARTIELLEMENT AUX BANQUES EN ITALIE, MAIS PAS EN ESPAGNE En Espagne et en Italie, le crédit bancaire s est fortement contracté. Il a nettement baissé dès 29 en Espagne (de plus de 2 milliards d euros), tandis que la baisse est plus récente en Italie (baisse cumulée de plus de 4 milliards d euros depuis 29, mais de près de 8 milliards d euros depuis 212). Ces baisses s expliquent à la fois par une moindre demande de crédit et par des contraintes sur l offre, suite aux difficultés rencontrées par les banques de ces deux pays. Les différences de conditions de crédit entre les quatre principales économies de la zone euro apparaissent clairement lorsqu on compare les taux d intérêt sur les nouveaux prêts aux PME depuis (graphique 6) : ceux-ci ont été et restent encore nettement plus élevés en Italie et en Espagne qu en Allemagne et en France 6. 6 Une étude de la BCE (Cf. bulletin mensuel d aout 213) montre que ces écarts ne reflètent pas seulement la situation plus dégradée des emprunteurs dans les pays de la périphérie, mais aussi les plus grandes contraintes de financement des banques de ces pays GR6. TAUX D'INTÉRÊT DES NOUVEAUX PRÊTS BANCAIRES AUX PME (< 1 MEUR, fixation 1-ans) En % Italie Espagne Allemagne France Source : BCE Dans le cas de l Italie, on constate néanmoins que les financements de marchés se sont globalement à peu près substitués aux prêts bancaires (graphique d). La seule observation du crédit bancaire donne donc une image excessivement négative de l évolution du financement des entreprises. De fait, le ratio d endettement des SNF italiennes (en % du PIB, cf. graphique 7) s est stabilisé au cours des dernières années. Cependant, seules les plus grandes entreprises, et non pas les PME, ont pu surmonter les difficultés d accès au crédit bancaire en se tournant vers les marchés. En Espagne, en revanche, l endettement de marché n a quasiment pas progressé. Ceci s explique vraisemblablement par le fait que les entreprises espagnoles doivent d abord corriger l excès

6 ECONOTE N 24 MAI 214 d endettement qu elles avaient accumulé avant la crise. En effet, les SNF espagnoles affichaient en 29 un ratio d endettement beaucoup plus élevé que les autres pays de la zone euro, de l ordre de 12 % du PIB (graphique 7). Depuis lors, ce ratio a diminué d environ 2 points de PIB, mais il reste encore bien plus élevé que dans les autres grands pays de la zone euro. En % PIB GR7. ENDETTEMENT DES SOCIÉTÉS NON FINANCIÈRES Espagne Italie France Allemagne LA TITRISATION, RESTE MARGINALE POUR LES FINANCEMENTS AUX ENTREPRISES Source : Banque de France La désintermédiation peut aussi s opérer par la titrisation, processus qui permet aux banques de sortir les créances de leurs bilans. Elle pourrait représenter une alternative pertinente pour le financement des PME, qui ont difficilement accès aux marchés. La titrisation permettrait aux banques de pouvoir continuer à assurer le bon financement des PME, mais sans en porter en totalité le risque dans leurs bilans afin de se conformer au renforcement des exigences prudentielles. Sur l ensemble de la zone euro, le montant de crédits aux PME ayant été titrisés atteint 14 milliards d euros au T2-13, ce qui représente à peine 1 % de l encours des prêts aux PME. La répartition entre pays est toutefois très inégale (graphique 8), avec une forte dominante en Espagne 7 et en Italie, où les titrisations représentent près de 2 % du total des prêts bancaires. Cependant, la majeure partie de ces titrisations est conservée («retained») dans le bilan des banques, et non pas détenue par des investisseurs non bancaires : elles ont été mises en place pour servir de collatéral aux opérations de refinancement auprès de l Eurosystème GR8. TITRISATION D'ACTIFS ADOSSÉS À DES PRÊTS PME Mds EUR - Stock au T2-13 France Allemagne Italie Espagne Retained Sold Source : AFME Dans ce contexte, la relance du marché de la titrisation des prêts via les ABS («asset backed securities») apparaît aujourd hui souhaitée par les autorités européennes. D une part, la Commission européenne a récemment recommandé de relancer la titrisation dans sa feuille de route sur les investissements de long terme. D autre part et surtout, la BCE s est clairement prononcée en faveur du développement d un tel marché de la titrisation, en plaidant notamment pour un allégement des exigences en capital pesant sur les ABS les plus simples. Le catalyseur d un tel développement pourrait d ailleurs être le lancement d un programme d achats de ce type d actifs privés par la BCE, dans l hypothèse où celle-ci serait amenée à prendre des mesures d assouplissement quantitatif («quantitative easing»). 7 Les montants «cédés» dans le cas de l Espagne peuvent paraître importants (7 milliards). Cependant il semble qu ils sont issus de montants vendus antérieurement à la crise. En effet, ces calculs sont issus de données de stocks et la partie «vendue» représentait % en 28, contre seulement 17 % récemment. 6

7 ECONOTE N 24 MAI 214 NUMÉROS PRÉCÉDENTS ECONOTE N 24 Zone euro : financement des entreprises par les marchés : un développement inégal au sein de la zone euro Clémentine GALLÈS, Antoine VALLAS (Mai 214) N 22 La zone euro est-elle dans la trappe à liquidité? Marie-Hélène DUPRAT (Novembre 213) N 21 Hausse de la dette publique au Japon : jusqu à quand? Audrey GASTEUIL (Novembre 213) N 2 Pays-Bas : à la périphérie du cœur Benoît HEITZ (Septembre 213) N 19 États-Unis : Un exportateur de gaz naturel liquéfié Marc-Antoine COLLARD (Juin 213) N 18 France : Pourquoi le solde des paiements courants se dégrade-t-il depuis plus de 1 ans? Benoît HEITZ (Juin 213) N 17 Indépendance énergétique des États-Unis Marc-Antoine COLLARD (Mai 213) N 16 Pays développés : Qui détient la dette publique? Audrey GASTEUIL-ROUGIER (Avril 213) N 1 Chine : Débat sur la croissance Olivier DE BOYSSON, Sopanha SA (Avril 213) N 14 Chine : Prix immobiliers : l arbre ne doit pas cacher la forêt Sopanha SA (Avril 213) N 13 Le financement de la dette des États : vecteur de (dés-)intégration de la zone euro? Léa DAUPHAS, Clémentine GALLÈS (Février 213) N 12 La performance à l exportation de l Allemagne : analyse comparative avec ses pairs européens Marc FRISO (Décembre 212) N 11 Zone euro : une crise unique Marie-Hélène DUPRAT (Septembre 212) N 1 Marché immobilier et politiques macro-prudentielles : le Canada est-il synonyme de réussite? Marc-Antoine COLLARD (Août 212) N 9 Le «Quantitative Easing» britannique : plus d inflation mais pas plus d activité? Benoît HEITZ (Juillet 212) N 8 Turquie : Une politique monétaire atypique mais dépendante Régis GALLAND (Juillet 212) N 7 Chine : Investissements directs à l étranger : beaucoup de bruit pour rien Sopanha SA, Meno MIYAKE (Mai 212) N 6 Royaume-Uni : Retour du spectre de l inflation? Marc-Antoine COLLARD (Février 212) N L ajustement letton est-il un bon exemple pour les pays de la périphérie de la zone euro? Anna SIENKIEWICZ, Ariel EMIRIAN (Janvier 212) 7

8 ECONOTE N 24 MAI 214 ÉTUDES ÉCONOMIQUES CONTACTS Olivier GARNIER Chef économiste du Groupe Olivier de BOYSSON Chef économiste Pays Émergents Marie-Hélène DUPRAT Conseiller auprès du chef économiste Ariel EMIRIAN Macroéconomie et analyse pays / Pays CEI Benoît HEITZ Macroéconomie et analyse pays / Zone euro et Europe Marc FRISO Zone euro, Europe du nord et Afrique Subsaharienne Régis GALLAND Bassin Méditerranéen et Asie Centrale Emmanuel PERRAY Analyse macrosectorielle Nikolina NOPHAL BANKOVA Analyse macrosectorielle Sopanha SA Asie Isabelle AIT EL HOCINE Assistante Valérie TOSCAS Assistante Clémentine GALLÈS Analyse macrosectorielle / États-Unis Françoise BLAREZ Analyse macrosectorielle Sigrid MILLEREUX-BEZIAUD Documentaliste Tiphaine CAPPE de BAILLON Études statistiques et édition Société Générale Études Économiques 7886 PARIS CEDEX 18 Tél : Tél : Fax : Ce document reflète l opinion du seul département des études économiques de la Société Générale à la date de sa publication. Il ne reflète pas nécessairement les analyses des autres départements ou la position officielle de la Société Générale ou de l une de ses entités juridiques, filiales ou succursales (ensemble, ci-après dénommé «Société Générale»). Il ne constitue pas une sollicitation commerciale et a pour seul objectif d aider les investisseurs professionnels et institutionnels et eux seuls, mais ne dispense pas ceux-ci d exercer leur propre jugement. La Société Générale ne garantit ni l exactitude, ni l exhaustivité de ces opinions comme des sources d informations à partir desquelles elles ont été obtenues, bien que ces sources d informations soient réputées fiables. La Société Générale ne saurait donc engager sa responsabilité, au titre de la divulgation ou de l utilisation des informations contenues dans ce document qui est, par ailleurs, susceptible d être modifié à tout moment et sans notification. La Société Générale est susceptible d agir comme teneur de marché, d agent ou encore à titre principal d intervenir pour acheter ou vendre des titres émis par les émetteurs mentionnés dans ce document, ou des dérivés y afférents. La Société Générale, ses dirigeants ou employés, peuvent avoir exercé des fonctions d employé ou dirigeant auprès de tout émetteur mentionné dans ce document ou ont pu intervenir en qualité de conseil auprès de ce(s) émetteur(s). A l intention des lecteurs en dehors de France : ce document, et les valeurs mobilières qui y sont discutées, peuvent ne pas être distribués ou vendus dans tous les pays ou à certaines catégories d investisseurs. 8

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