NOTE DE CONJONCTURE DE FEVRIER 2015

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1 NEWSLETTER FEVRIER 2015 NOTE DE CONJONCTURE DE FEVRIER 2015 Sommaire La problématique de la Grèce Page 1 Croissance économique mondiale Page 3 Conjoncture économique nationale Page 4 La problématique de la Grèce Certains pays endettés risquent de se retrouver dans le cas de la Grèce, quoiqu il s agit d un cas extrême (dette extérieure représentant 175% du PIB). La Grèce a obtenu une période de répit de 4 mois. Elle a présenté une liste de réformes qui a été acceptée par les ministres des finances de la zone. Euro. 1. La Grèce, un cas intéressant à étudier Le cas de la Grèce est intéressant à étudier car certains pays endettés risquent de se retrouver dans la même situation, quoique la Grèce constitue un cas extrême (l endettement extérieur atteint 320 milliards soit 175% du PIB). A un degré moindre, la Tunisie va être confrontée à partir de 2017 à des échéances de dette extérieure importantes. Ces remboursements pousseront- ils le pays à se soumettre à des contraintes et mettre en place des ponctions obligatoires pour honorer les échéances? Conjoncture / Tunisie / Févrierr 2015 Cette approche obligerait le pays à céder une partie de son patrimoine ou à affecter une partie de ses revenus pour le remboursement de sa dette, ce qui causerait un appauvrissement, si ses revenus n ont pas augmenté d une façon remarquable suite à l endettement. Le nouveau gouvernement grec a pour sa part remis en cause cette logique (remboursement par l apprauvrissement) et a fait des propositions différentes : - Avant les élections, il a proposé une annulation d une partie de la dette extérieure du pays, dont le total s élève à 320 milliards et dont 240 milliards ont déjà fait l objet d un programme de garantie (bailout funds) avec la troika, (Commission Economique-BCE- FMI) qui se termine fin février 2015 et doit être rediscuté. Après les élections, cette annulation a été remplacée par une demande de remboursement de la dette proportionnellement au taux de croissance économique du pays (remboursement élevé en cas de croissance élevée). - Une levée des mesures budgétaires restrictives pour le recrutement de fonctionnaires et l augmentation des salaires et des retraites. - Un programme de lutte contre les monopoles internes et l augmentation des bas revenus. Rappelons que le nouveau Ministre des Finances, professeur universitaire, a même demandé une révision du Système Monétaire International pour reprendre l idée de Keynes qui a été soumise à Bretton Woods en 1944 et qui n a pas été adoptée : un mécanisme de recyclage des surplus extérieurs des pays excédentaires. 1

2 NEWSLETTER FEVRIER 2015 Le ministre des finances grec reprend l idée de Keynes Cette idée, évoquée pour la première fois à Bretton Woods en 1944 prône la mie en place d un mécanisme de recyclage des surplus extérieurs des pays excédentaires. Il s agit d un mécanisme qui mettrait des pressions à la fois sur les pays à déficit extérieur, et sur ceux à excédent, pour qu ils ajustent leur politique économique (monétaire et de change notamment) en vue de réduire le déficit pour les uns et l excédent pour les autres. Ainsi les pays excédentaires seraient appelés à apprécier leur monnaie pour réduire leurs exportations et augmenter leurs importations, tout comme on demanderait aux pays à déficit extérieur de déprécier leur monnaie. Keynes avait proposé d instaurer des taux d intérêt à payer par les pays excédentaires si leur excédent dépassait une certaine limite, en proportion de leur commerce extérieur. Ce paiement correspond à une forme d appréciation de la monnaie du pays. Ces montants collectés seraient alors versés dans un fond mondial (ICU : International Clearing Union) qui pourrait ainsi financer le développement dans les pays déficitaires pour qu ils puissent exporter plus et réduire leur déficit. A l époque, le plan du représentant US (White) avait été adopté pour créer le FMI. Il prévoyait des mesures pour aider les pays déficitaires (recours au FMI égal à 4 fois le quota déposé en monnaie locale, puis d autres recours exceptionnels) avec une conditionnalité (dépréciation de la monnaie, réduction de la demande publique, ), mais aucune mesure n avait été prévue pour les pays excédentaires. Ce système est aujourd hui critiqué car cette conditionnalité est entrain d empêcher les pays déficitaires de rembourser leur dette puisqu elle limite leur croissance économique par les mesures de frein de la demande et l absence de relance publique. L Allemagne n a t-elle pas bénéficié de l annulation des indemnités de réparation à payer suite à la guerre pour pouvoir financer sa croissance rapide. Cet argument est aujourd hui présenté par les grecs pour indexer le service de la dette au taux de croissance de leur PIB. Les récentes discussions entre les ministres de finances de la zone Euro et la Grèce ont abouti le 20 février 2015 à la prorogation de 4 mois de l accord de garantie existant. Cela permet d éviter la faillite bancaire du pays (retraits importants) mais laisse les mesures de réforme dans une situation incertaine. L Union Européenne (Commission et BCE) et le FMI continueront à faire le monitoring de l accord de garantie et d aide à la Grèce (dont le paiement de 7.2 milliards lié à l application des conditions de l accord), mais la Grèce a obtenu l accord pour réduire l excédent budgétaire primaire qui était exigé. L accord initial oblige la Grèce de dégager un surplus budgétaire primaire (avant intérêts) de 3% du PIB en 2015 et de 4,5% en Le gouvernement actuel veut éviter l excédent. De même, le gouvernement grec sera dispensé d imposer une nouvelle hausse de TVA, de nouvelles coupes dans les retraites ou de déréguler davantage le marché du travail, selon le ministre grec. (déclarations de presse du 24 février). Les deux parties (UE et Grèce) doivent s entendre sur les nouvelles mesures de réforme économique d ici fin avril, sachant que les grecs se sont engagés à discuter toutes les révisions de programme qu ils vont adopter (augmentation des salaires et des retraites, réembauche de fonctionnaires, report de privatisations et des réformes du marché du travail). Les nouvelles réformes de lutte contre la fraude et l évasion fiscale ont été appréciées. Chaque partie semble contente des résultats obtenus : d un côté l Euro-groupe est satisfait suite à la continuité du programme de garantie et la reconnaissance par la Grèce de l ensemble de ses dettes ; de l autre, le nouveau gouvernement apprécie l allègement de certaines conditions notamment de rigueur financière (excédent budgétaire primaire) et l obtention de degrés de liberté : «La Grèce devient coauteur des réformes et de sa destinée» a dit le Ministre des Finances grec Varofakis. De toute façon, la Grèce a obtenu une période de répit de 4 mois. Elle a présenté une liste de réformes, qui a été acceptée par les ministres des finances de la zone Euro le 23 février, dont le représentant a déclaré que cela «constitue un point de départ pour de nouvelles négociations tout en acceptant de poursuivre le plan d assistance à la Grèce. La liste définitive des réformes sera arrêtée fin avril en coordination étroite avec les institutions (CE, BCE, FMI)». Le problème grec sera reposé avant l été et peut être résumé par les questions suivantes : comment garder l Euro tout en relançant l économie? Comment satisfaire les créanciers tout en répondant aux appels des électeurs? Entre temps, la Grèce reste dans la zone Euro, le taux d emprunt de titres grecs est repassé sous le seuil de 9% après avoir atteint 11% début Février. Conjoncture / Tunisie / Février

3 NEWSLETTER fevrier 2015 Croissance économique mondiale La croissance économique mondiale reste dépendante de l évolution économique aux USA, qui évolue positivement. L économie mondiale reste dépendante de l évolution économique aux USA qui est positive, mais qui comporte deux risques : - A court terme : le risque de ralentissement de la croissance américaine suite à l appréciation du dollar qui défavorise les exportations, et suite à la baisse du prix de pétrole, qui décourage les investissements pétroliers et la croissance du secteur énergétique. - A long terme : le risque associé aux déséquilibres financiers mondiaux résultant des flux vers les USA qui contribuent au surendettement américain, qui avait conduit à la crise financière de Ces risques financiers sont aggravés par la divergence des politiques monétaires entre pays : La zone Euro adopte actuellement une politique expansive conduisant à la dépréciation de l Euro, comme cela a été fait au Japon les deux dernières années. La Chine, quant à elle, a toujours misé sur un taux de change sous évalué en vue de favoriser ses exportations, mais sa politique de change liée au $ l a défavorisé récemment car le $ s est apprécié depuis juillet 2014 de 18% par rapport aux sept monnaies internationales les plus utilisées alors qu il n a augmenté que de 0,6% par rapport à la monnaie chinoise (source : Bank of International Settlements). Cette situation contribue à maintenir des excédents commerciaux pour certains pays (7% du PIB en Allemagne, 2,5% du PIB dans la zone Euro et en Chine) et des capitaux accumulés qui sont placés Conjoncture / Tunisie / Février 2015 dans les pays à déficit extérieur (USA, GB, Australie, Pays émergents comme l Inde, l Indonésie, le Mexique, le Brésil ou l Afrique du Sud) permettant ainsi de financer ces déficits. Les pays excédentaires (Allemagne, Chine) doivent relancer leur demande locale et réduire leur excédent, source d instabilité financière. Ce schéma de financement est instable car les pays à croissance rapide se retrouvent endettés vis à vis de l extérieur avec des risques de défaut, compte tenu de l évolution des prix et des taux de change, qui pourraient aboutir à une crise financière. Il aurait été plus sain que les pays excédentaires investissent plus, sur leur marché local : à titre d exemple, le taux d investissement en Allemagne a baissé à 17% du PIB depuis 2009 contre 24% en 1991 et plus de 22% jusqu à l an A ce taux, l Allemagne ne peut plus aspirer à une croissance du PIB dépassant 1 à 2% par an, correspondant aux gains de productivité, faute de croissance démographique. La Chine doit aussi réorienter son modèle de croissance vers la demande intérieure pour stabiliser ses performances devant la concurrence de nouveaux pays asiatiques émergents, dont l Inde, qui a réalisé un taux de croissance du PIB de 7,5% au cours du dernier trimestre de 2014 par rapport à l année précédente, ce taux étant plus élevé que celui réalisé en Chine. L inde est considéré comme le «nouveau dragon économique asiatique», alors que les autres pays émergents peinent à maintenir ce statut. L Inde, pour sa part, est considérée le nouveau «dragon économique asiatique». Alors que les autres pays émergents qui avaient formé le terme BRICS peinent à maintenir ce statut (la Russie régresse, le Brésil stagne, le Chine plafonne et l Afrique du Sud piétine), L inde est parvenue à réduire l inflation de moitié, à maitriser le déficit extérieur et à relancer la croissance du PIB malgré le fait que 80% de son pétrole est importé. Ce pays est parvenu à décoller et a une chance de voler haut selon «The Economist» (février 2015) si des réformes sont adoptées au niveau de l acquisition de terrains, la fourniture d électricité et l allègement du code de travail. Les perspectives de développement de l Inde et de l Indonésie, qui semblent très positives, constituent de bonnes nouvelles pour l économie mondiale vu la taille et l importance de ces pays. 3

4 Conjoncture économique nationale Une croissance faible La Tunisie, comme l Egypte, ne réalise que 2% de croissance annuelle du PIB depuis La croissance économique Les résultats définitifs de 2014 (INS) montrent que le taux de croissance de l année dernière n a été que de 2,3%, soit un taux inférieur aux prévisions. Le recul de 3% des industries non manufacturières (pétrole et phosphates) constitue la principale cause de cette contreperformance, suivi de la stagnation des industries manufacturières (+0,6%). Les services, avec 3,3% de croissance, n ont pas pu compenser la faiblesse industrielle, alors que l agriculture réalise 2,8% de croissance. Malgré la diversité de l économie tunisienne, la croissance reste faible suite à la morosité du tourisme, la faiblesse de la demande extérieure pour les industries exportatrices et le recul du secteur minier et pétrolier en partie suite aux troubles sociaux. 2018, l Egypte aurait besoin de plus de 10 milliards $ d IDE par an contre 4 réalisés en Pour cela, le gouvernement met en place des mesures incitatives pour attirer les grands investisseurs, même dans l infrastructure tel que le programme d énergie renouvelable. Les investisseurs étrangers dans la production d électricité auraient un prix sécurisé sur 25 ans et payé à 85% en devises. L Egypte a certes atteint des taux d endettement élevés (la dette publique représente 86% du PIB) et n a plus d épargne consistante, c est ce qui l oblige à recourir à outrance au financement extérieur basé sur les IDE Tunisie - Egypte: même tendance baissière de l investissement Le taux d investissement a baissé à 14% du PIB en Egypte (19% en Tunisie) alors qu il faudrait atteindre 25% du PIB pour accélérer la croissance de la production et l emploi. Ce rythme de croissance du PIB à moins de 2,5% par an depuis 2011, donc sur 4 ans, affecte beaucoup la création d emplois (hors administrations) et la capacité financière du pays qui se trouve limitée et incapable à la fois de servir la dette passée et de financer les investissements nouveaux. D où la faiblesse du taux d investissement qui a baissé pour se positionner à moins de 20% du PIB. Le même phénomène est observé en Egypte (source : «The Economist» du 21 février) qui a réalisé 2% de croissance annuelle du PIB depuis 2011 contre une moyenne de 5% de 2005 à Le taux d investissement a baissé et s élève désormais à14% du PIB suite à la baisse des IDE de plus de moitié, depuis Le pays n a pu faire face à ses engagements que grâce à l apport des pays du Golfe (20 milliards $). Or les économistes s accordent sur un minimum de 25% de taux d investissement pour améliorer la croissance de la production et de l emploi. Ce niveau d investissement exige de larges flux d IDE car le recours à l endettement a des limites. Pour aspirer à 5% de croissance du PIB en La Tunisie encourt le risque de se rapprocher de la situation de l Egypte si l endettement continue, surtout que l épargne locale diminue dangereusement (moins de 15% du PIB: voir notes de conjoncture précédentes sur ce point). Il faudrait dès maintenant corriger le schéma de financement des investissements pour attirer les IDE, qui sont tombés à moins de 1 milliard $ par an, pour au moins les doubler et assurer une reprise du taux d investissement pour atteindre 25% du PIB nécessaire pour l amélioration de la croissance et de l emploi. Cette approche exige une ouverture vers les sociétés multinationales car l investissement extérieur, hors énergie, était orienté vers les PME (loi de 1972). Ces grandes entités sont intéressées par le marché local et maghrébin mais exigent une législation favorable. La solution provient des IDE. Cette approche exige d ouvrir l investissement aux sociétés multinationales 2. L inflation Après la baisse de 6% à 5% enregistrée fin 2014, le taux d inflation a atteint 5,5% en janvier Cela est lié à l alimentation (7%) et aux produits textiles et cuir (7,5%) et à l effet fiscal sur le tabac et alcool (9,7%). Les biens à prix encadrés ont vu leur prix augmenter de 4,8% malgré le blocage du prix du pain et de dérivés de céréales, en partie en relation avec la répercussion de la baisse du dinar sur les importations. 2. Le commerce extérieur Les exportations de janvier (+ 3,3%) ont augmenté plus rapidement que les importations (+2,1%) par rapport au même mois de l année dernière, réduisant le déficit commercial à 854 MD contre 863 MD en janvier Cela est essentiellement lié aux exportations d huile d olive (213 MD en janvier 2015 contre 23 MD en janvier 2014) et à la baisse des importations du secteur off shore. Cette baisse des opérations du secteur off shore (-0,2% pour les exports et -0,7% pour les imports) est en partie liée à la baisse de l euro mais elle reste inquiétante car Conjoncture / Tunisie / Févrierr

5 elle exprime la stagnation de la demande européenne. A noter que le déficit commercial hors énergie baisse à 473 MD montrant l aggravation des importations de pétrole malgré la baisse de son prix. Enfin, le déficit commercial avec la Chine reste préoccupant (244 MD en un mois). Si le déficit commercial baisse, les recettes touristiques, qui compensent en partie ce déficit, baissent aussi suite à la régression des nuitées de 6,5% en janvier par rapport au même mois de A la date du 10 février, les recettes touristiques ont été de 262 MD contre 267 MD pour la même période en 2014 malgré une valeur plus élevée de l euro en dinar (2,19 contre 2,17). La même remarque s applique aux revenus provenant des tunisiens émigrés qui ont baissé de 301 MD à 296 MD malgré un taux de change légèrement plus élevé. De ce fait, le déficit des paiements courants continue au même rythme que l année dernière puisqu il a atteint 472 MD en janvier soit 0,5% du PIB en un mois, niveau plus élevé que celui de janvier 2014 selon la BCT. Ce déficit extérieur courant a été largement compensé par les recettes en devises provenant des emprunts extérieurs et surtout du dernier emprunt de 1 milliard $ sur le marché financier international. Cela a permis l accumulation d avoirs en devises équivalents à 15 milliards D fin février soit 129 jours d importations, niveau jamais atteint auparavant, contre 11,5 milliards D et 105 jours à la même date l année dernière. Concernant la situation monétaire : la BCT relève dans une note du 5 février 2015 une certaine amélioration de la liquidité bancaire. Elle note que les billets et monnaies en circulation se sont stabilisés au même niveau que celui de fin 2014, «ce qui traduit un recul du comportement de préférence pour la liquidité chez les agents économiques observé depuis la révolution». En effet, alors que la monnaie fiduciaire est passée de 7,6 milliards D fin 2013 à 8,5 milliards D fin 2014, elle s est stabilisée à ce niveau depuis cette date. Par, ailleurs, le refinancement des banques auprès de la BCT a baissé de 10% en janvier par rapport à fin 2014 montrant une certaine aisance des banques. Cette baisse du refinancement continue au cours de février, ceci s explique en partie par l aisance du trésor public qui voit son compte courant à la BCT gonflé à 1,8 milliards D, grâce au dernier emprunt extérieur important acquis, et qui ne fait plus pression sur la liquidité des banques pour se financer (les encours en bons de trésor BTA sont de 7,9 milliards D mi-février 2015 contre 8,5 milliards à la même date en 2014). De ce fait, le TMM a baissé, passant d une moyenne de 4,89% en janvier à 4,55% le 23 février, taux plus faible que celui que la BCT fixe pour ses appels d offres de liquidité (TAO fixé à 4,75%). La politique monétaire tunisienne a donné la priorité à la maîtrise de l inflation. Les politiques monétaire et fiscale devront s insérer dans un plan de réformes qui doit favoriser le développement de l investissement. La question se pose de savoir si la BCT ne va pas réduire le TAO compte tenu de la baisse de demande de refinancement par les banques. La réponse semble négative car le taux d inflation reste élevé en Tunisie (5,5%), le taux d intérêt réel reste négatif pour les agents à excédent qui placent leur épargne théoriquement à un taux qui ne dépasse pas le TMM. Le dernier Conseil du 25 février a confirmé le maintien du taux d intérêt directeur inchangé. La BCT est consciente de la gravité de la situation économique puisque le communiqué du conseil d administration dit clairement «que l évolution positive de la situation politique n a pas encore impacté la situation économique en ce début d année marqué par la parution d indicateurs économiques négatifs dans l ensemble». Malgré cela, la BCT ne réduit pas son taux d intérêt directeur par crainte des pressions inflationnistes. De même, la politique de change a donné la préférence à la stabilité du dinar puisque le taux de change du dinar s est apprécié, depuis le début de l année, de 3,1% par rapport à l euro et s est déprécié de 4% contre le dollar jusqu au 23 février. Cette politique de non indexation par rapport à l euro permet d éviter une dépréciation plus prononcée par rapport au $ qui aurait eu des effets inflationnistes car la plupart des biens importés sont libellés en $ (matières premières, énergie, produits chinois). La BCT réduit l inflation importée au risque d apprécier le dinar par rapport à l euro, avec les conséquences négatives éventuelles sur les exportations vers la zone euro qui sont devenues plus chères en euro. Dans ces circonstances d inflation élevée, les autorités monétaires ont donné la priorité aux mesures antiinflationnistes (maintien du taux d intérêt, stabilité du taux de change) par rapport aux mesures de relance économique (baisse du taux d intérêt, dépréciation du taux de change). TOPIC / Market / Date Conjoncture / Tunisie / Févrierr

6 En conclusion, la maîtrise de l inflation reste la clé des équilibres financiers internes puisqu elle permettra de réduire les taux d intérêt et de relancer l investissement. Elle permettra de limiter les augmentations salariales qui sont historiquement indexés sur l inflation. Elle permettra enfin de stabiliser le taux de change car le différentiel d inflation avec l Europe et le monde est considéré comme une forme d appréciation de la monnaie, qu il faudra compenser par une dépréciation du dinar pour garder la compétitivité de l économie. Si la politique monétaire a donné la priorité à la maîtrise de l inflation comme indiqué ci-dessus, la politique fiscale doit être orientée vers la relance économique par la mobilisation des ressources de l Etat, dont une partie doit financer le développement, et par les incitations à l investissement privé local et étranger. Ces politiques monétaire et fiscale doivent s insérer dans un plan d ensemble de réformes touchant les différents secteurs de l économie visant la promotion de l investissement et l augmentation de la production et de l emploi. Contact us Moncef Boussannouga Zammouri Senior Partner T: E: mzammouri@kpmg.com Dhia Bouzayen International Contact Partner T: E: dbouzayen@kpmg.com Conjoncture / Tunisie / Février 2015 TOPIC / Market / Date 6