Le retour de l effet boule de neige

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1 Bureau fédéral du Plan /10/HJB/bd/2824 Le reour de l effe boule de neige Exposé à l Insiu Belge des Finances Publiques le 4 juin 2010 Henri BOGAERT C es en 1981 que j ai rédigé une noe don le ire imagé : «L effe boule de neige» a eu un cerain succès, y compris au plan inernaional. Cee noe avai éé écrie dans la foulée d une projecion faie par le Bureau du Plan en 1980 e qui s iniulai «le scénario de l impossible». L année 1981, ainsi que les années qui on suivies, a sans doue éé une des années les plus noires dans l hisoire de la Belgique de l après-guerre. Les desrucions d emplois on éé considérables. Le défici public éai supérieur à 13 pourcen du PIB, les problèmes de compéiivié de l économie se refléaien dans un déséquilibre de balance courane e, pour couronner ou cela, le franc belge éai sévèremen aaqué sur le marché des changes. La siuaion de la Belgique aujourd hui es loin d êre comparable à celle de 1981, mais la siuaion de la Grèce, au sein de la zone euro, donne, elle, un senimen de déjà vu pour les belges qui on connu la crise de Après une longue période d assainissemen, la Belgique es renrée dans un scénario de boule de neige inversé jusqu à cee crise de 2009 où l effe boule de neige semble êre de reour. Fau-il s en inquiéer? Fau-il s inquiéer de la siuaion de la zone euro elle-même? Voilà le bu de ce exposé. J aborderai quare poins, le premier décri l évoluion de la dee publique dans la dernière projecion du Bureau fédéral du Plan à poliique inchangée. Le deuxième poin analyse d un poin de vue héorique l effe boule de neige e ses implicaions. Le roisième poin éend le concep d effe boule de neige au concep de souenabilié budgéaire el qu il a éé développé d abord au niveau belge e, ensuie, au niveau européen. Le quarième poin, enfin, évalue les déséquilibres au niveau de la zone euro en les mean en perspecive vis-à-vis des indicaeurs de souenabilié. 1

2 1. La dee publique dans les projecions récenes du Bureau fédéral du Plan Dans les Perspecives de mai 2010, le Bureau fédéral du Plan prévoi que la crise, qui a plongé le le solde ne à financer des adminisraions publiques dans un défici de -5,9 pourcen du PIB en 2009, aurai des répercussions durables sur ce défici si des mesures de consolidaion budgéaire ne son pas prises. Dans un scénario de reprise graduelle de la croissance, paran de la récession qui a aein un niveau sans précéden de -3 pourcen en 2009 e progressan vers un ryhme de croissance de l ordre de 2 pourcen au-delà de 2012, le défici de financemen à poliique inchangée se sabiliserai à un niveau légèremen supérieur à 5 pourcen du PIB (cf. Graphique 1). Le solde primaire reserai négaif, proche de 1 pourcen du PIB, alors qu il éai posiif à haueur de 6,6 pourcen en Tou pore à croire donc que le défici de 5 pourcen du PIB serai srucurel. (Dans les «Perspecives économiques » du Bureau fédéral du Plan, le défici serai srucurel à haueur de 3 pourcen en 2010 e s accroî jusqu à 5 pourcen en 2015). Avec un el défici e malgré des aux d inérê relaivemen bas, la dee publique repar sur un senier de croissance, an en erme nominal qu en pourcenage du PIB (cf. graphique 2). Enfin, si l on inègre cee projecion dans des perspecives de plus long erme où l on ien compe des évoluions démographiques e du coû budgéaire à long erme du vieillissemen de la populaion, on voi que le surplus primaire coninuerai à se dégrader sous l impulsion de l augmenaion des dépenses liées à l âge (cf. Graphique 3). En conséquence, le défici progresserai lui-aussi, ce qui aurai pour effe d augmener le aux d endeemen e, par ce biais, d accélérer l augmenaion du défici due à l accumulaion des charges d inérês de la dee publique. A poliique inchangée, ce scénario condui à un aux d endeemen supérieur à 150 pourcen en 2030 e à une explosion de la dee par la suie. Ceci démonre que, à poliique inchangée, nous serions à nouveau dans un scénario impossible e insouenable à plus ou moins coure échéance. 2

3 Graphique 1 : Solde de financemen, solde primaire e charges d inérê (en pourcen du PIB) Source : BFP, Perspecives de mai Graphique 2 - Dee publique Source : BFP, Perspecives de mai

4 Graphique 3 - Projecion de long erme à poliique consane (en pourcen du PIB) Source : BFP. 2. L effe boule de neige L explosion du défici e de la dee rouve son explicaion dans la mécanique infernale de l effe boule de neige. D un poin de vue compable, on peu monrer que le aux d endeemen, c esà-dire la dee divisée par le PIB, es égal au défici en pourcen du PIB plus le aux d endeemen de l année précédene divisé par 1 plus le aux de croissance du PIB nominal (voir : Annexe). Paran de cee idenié compable, e en idenifian dans le défici, la composane surplus primaire e la composane charge d inérê, on peu monrer que la variaion du aux d endeemen es égale (approximaivemen) à un premier erme qui es l écar enre le aux d inérê e le aux de croissance du PIB que muliplie le aux d endeemen de débu de période, erme don on sousrai le surplus primaire en pourcen du PIB. Ceci perme de dériver la condiion qui perme de sabiliser le aux d endeemen (pour que la variaion du aux d endeemen soi nulle) : un niveau de surplus primaire qui es égal à l écar enre le aux d inérê e le aux de croissance du PIB, muliplié par le aux d endeemen du débu de période. En supposan un aux d inérê sable e un aux de croissance poeniel sable, on peu ainsi déerminer ce que l on a appelé «le surplus primaire requis» qui sabilise le aux d endeemen quel qu en soi le niveau. Si le surplus primaire effecif es inférieur au surplus primaire requis, le aux d endeemen connaîra une évoluion explosive : «l effe boule de neige», andis que si le surplus primaire es supérieur à ce niveau requis, le aux d endeemen connaîra un processus implosif, que l on a appelé aussi effe «boule de neige inversé». Il fau remarquer, en oure, qu il n y a jamais d effe boule de neige, c es-à-dire d explosion du aux d endeemen, si le aux d inérê es srucurellemen inférieur au aux de croissance du PIB. Cee dernière siuaion es connue dans un cerain nombre de pays émergen, au Japon ou dans nos pays duran la période des 30 glorieuses. Plus le aux d inérê es élevé par rappor au aux de croissance du PIB, plus rapide sera l explosion du aux d endeemen. 4

5 Quels son les effes macroéconomiques de la progression du aux d endeemen? La héorie nous di que le défici public a des incidences différenes à cour e à long erme. Dans une siuaion emporaire de manque de demande globale, le défici public souien la croissance : ce son les effes muliplicaeurs keynésiens radiionnels. Par conre, en siuaion de «plein emploi», l augmenaion des déficis a un effe négaif sur la croissance. Pourquoi? L augmenaion du défici rédui le aux d épargne naionale e enraîne, en économie fermée, une augmenaion du aux d inérê face à la demande de financemen des invesissemens privés. Touefois, devan une augmenaion permanene du défici, les agens économiques peuven aniciper une augmenaion fuure des impôs e accroîre leur épargne en vue d y faire face, donc de subsiuer un manque d épargne publique par une épargne privée supplémenaire. Ce comporemen raionnel «ricardien» du seceur privé a deux effes : d une par, la hausse des aux d inérê ne se manifese pas ou se manifese moins, en d aures ermes ce ne son pas les invesissemens privés qui son évincés par le défici public mais bien la consommaion privée, d aure par, en siuaion de déséquilibre l effe muliplicaeur du défici es foremen érodé. D un poin de vue empirique, un comporemen ricardien des consommaeurs ne s observe que dans des cas pariculiers : lorsque le aux d endeemen es élevé, que l effe boule de neige es en marche e que le risque de non souenabilié des finances publiques apparaî de plus en plus clairemen au poin de jeer un doue sur la pérennié des sysèmes de pension ou de soins de sané. En conséquence, s il n y a pas d effe ricardien, en siuaion de plein emploi, l augmenaion du défici public accroî le aux d inérê e rédui la croissance ce qui end à accélérer l effe boule de neige si le pays es dans les condiions de l effe boule de neige. A cour erme, dans une siuaion de récession, comme celle que nous connaissons, l augmenaion du défici ne devrai pas pousser le aux d inérê à la hausse. C es d ailleurs ce que l on observe en moyenne dans la zone euro e, en pariculier, en Allemagne où les aux d inérê sur la dee publique son rès bas. Supposons, en économie fermée, que ou en éan en siuaion de déséquilibre keynésien, ou en siuaion elle qu il n y a pas d effe d évicion, mais où les paramères de aux d inérê, de aux de croissance, de dee e de surplus primaire soien els qu il y a un effe boule de neige imporan (grosso modo la siuaion acuelle dans la plupar des pays, mais avec une ampleur de l effe boule de neige rès héérogène), l augmenaion des charges d inérê dans les compe de l Ea se rerouven comme une augmenaion des revenus d inérê dans les compes des pariculiers. Ceux-ci peuven les dépenser e relancer la machine, mais ils peuven aussi épargner ces revenus d inérê si ils considèren l effe boule de neige comme insouenable. E, en effe, les effes ricardiens son bien idenifiés dans la liéraure empirique lorsqu il y a effe boule de neige imporan 1. Dès lors, si l augmenaion de revenus d inérê de la dee publique es oalemen épargnée, il n y a pas d effe sur les aux d inérê e pas d effe d évicion, donc, pas d effe non plus sur l invesissemen e sur la croissance. Dans de elles condiions, l augmenaion exponenielle du défici e de la dee es le résula de la seule accumulaion des charges d inérê. En héorie, 1 5

6 cee dynamique exponenielle pourrai se poursuivre indéfinimen sans oucher le aux d inérê, l invesissemen ou la croissance. En principe ce jeu de Ponzi peu coninuer longemps à la condiion que les agens économiques soien ricardiens Qu es-ce qui fai que le processus s enraye? Le gonflemen de la dee, des charges d inérê e du défici fai surgir un risque de défau sur la dee souveraine. Ce risque a endance à se répercuer sur les aux d inérê sous la forme d une prime de risque, sur la valeur des empruns émis, sur le bilan des banques qui on souscri ces empruns, ec. Dès lors, malgré une épargne suffisane, soi par le canal du aux d inérê ou par celui des resricions du crédi, l effe boule de neige se radui par une chue de la croissance. Si le gouvernemen, pour gérer cee siuaion rédui l effe boule de neige en augmenan le surplus primaire, mais pas suffisammen pour sopper l effe boule de neige, on aura, en oure, un effe d évicion au sein du budge de l Ea enre charges d inérê e dépenses publiques producives (ou par augmenaion de la fiscalié) ce qui devrai peser sur la croissance du PIB. En économie ouvere, la pere de confiance dans la dee publique d un pays enraînera un rerai des placemens dans la monnaie de ce pays e provoquera une crise de change. Lorsque ce pays fai parie de la zone euro, comme c es le cas de la Grèce, la crise peu aeindre l ensemble de la zone, en pariculier parce que de nombreuses banques de la zone son exposées au risque de défau ou de rééchelonnemen. Toue la quesion es donc : à parir de quand la prime de risque de défau augmene--elle? Je ire de l expérience (cfr. infra) e de la liéraure que ce n es pas le niveau du aux d endeemen qui es la cause de l augmenaion des aux d inérê, mais bien l effe boule de neige qui fai inervenir plusieurs faceurs : le aux d endeemen, la croissance à moyen e long erme e le surplus primaire srucurel, ou pluô, la capacié qu a un gouvernemen d augmener le surplus primaire srucurel. On peu observer des pays au niveau d endeemen élevé, comme le Japon, e où le aux d inérê es bas, comme on peu observer des pays avec un aux d endeemen moindre, mais où le aux d inérê es élevé. L explicaion ien en général dans ce que dans un cas il n y a pas d effe boule de neige e dans l aure cas bien. Touefois, il n en rese pas moins que plus le aux d endeemen es élevé, plus le risque e l ampleur de l effe boule de neige son élevés. Le aux d endeemen es un élémen imporan dans le raing d une dee souveraine, mais il n es qu un élémen : la gesion de l ensemble des paramères de l effe boule de neige doi êre pris en considéraion 2. Je ne dispose pas, à ce sade, d éudes économériques qui fon inervenir l ensemble de ces paramères comme élémen explicaif des aux d inérê. Par conre, on voi apparaîre des éudes qui meen en lumière le rôle du aux d endeemen au cas où celui-ci dépasse cerains seuils. Ainsi, dans un nouveau papier présené à la réunion annuelle de l American Economic Associaion, Reinhar e Rogoff 3 on éudié le lien enre différens niveaux de aux d endeemen dans un ensemble de pays sur les deux derniers siècles. Ils arriven à la conclusion que les pays don 2 On peu illusrer le niveau de risque supérieur par un sress es sur le surplus primaire requis si le aux d inérê augmene de 1%. Si le aux d endeemen es de 100% du PIB, l augmenaion du surplus primaire sera de 1% alors que, si le aux d endeemen n es que de 30%, le surplus primaire requis n augmene que de 0,3%. 3 Reinhar C. M. and K. S. Rogoff: Growh in a ime of deb. AEA, December

7 le aux d endeemen dépasse le seuil de 90 pour cen du PIB connaissen une croissance neemen moindre. Parmi les pays avancés, les pays qui dépassen le seuil de 90 pour cen connaissen une croissance inférieure de 2 pour cen à ceux don le aux d endeemen ne dépasse pas 30 pour cen. Le rappor sur le «fiscal monioring» du FMI 4 propose une évaluaion des effes moyens de l augmenaion du aux d endeemen sur les aux d inérê e sur la croissance qui es basée sur des analyses économériques au niveau inernaional (la dispersion des résulas es rès grande ce qui confirme les remarques faies ci-dessus sur l effe boule de neige comme déerminan e non le aux d endeemen). Ainsi, pour une augmenaion de 10 pourcen du aux d endeemen, on observerai une augmenaion du aux d inérê de 0,2 pourcen e une diminuion de la croissance du PIB de 0,15 pourcen. Dans le graphique 4 sur base du surplus primaire observé que l on mainiendrai inchangé dans le emps pour la zone euro, le aux d endeemen de la zone augmenerai d un niveau de 80 pourcen du PIB en 2010 pour aeindre 150 pourcen en 2030 en supposan un écar enre le aux d inérê e le aux de croissance de 1,25 pourcen. Si ce écar devien endogène e foncion du aux d endeemen, en uilisan les élasiciés que je viens d indiquer, on aurai une explosion de ce aux d endeemen qui aeindrai 125 pourcen en 2020 (250 pourcen du PIB en 2030) avec un aux d inérê qui serai supérieur de 1, 5 pourcen en 2020 e un aux de croissance qui serai inférieur de 0,5 pourcen. L explosion du défici e du aux d endeemen en 2030 es évidemmen héorique. Elle conduirai à plus ou moins brève échéance à une anicipaion par les marchés d un risque de défau avec oues les conséquences qui s en suiven. Graphique 4 - Taux d endeemen dans la zone euro à surplus primaire inchangé En pour cen du PIB r-y exogène r-y endogène Source: BFP. 4 IMF, Fiscal Monior : Navigaing he Fiscal Challenges Ahead, May 14, 2010, pp.29 7

8 En 1981, la Belgique éai dans le cas de la Grèce aujourd hui. L expérience du processus d ajusemen qui a mis 20 ans avan de revenir à l équilibre budgéaire monre qu il a fallu 8 ans au débu des années 80 pour que le surplus primaire aeigne le niveau requis pour arrêer l effe boule de neige (cf. Graphique 5), pendan cee période, la dee publique n a pas cessé de croîre, la récession de 1993 a fai replonger le surplus primaire e c es à parir de 1994 que, de manière sysémaique e srucurelle, le surplus primaire a dépassé le surplus primaire requis. C es depuis 1993, dès lors, que le aux d endeemen diminue. En 2009, la récession fai à nouveau plonger le surplus primaire. En 2010, l écar enre le surplus primaire e le surplus primaire requis se reprend ou en éan pas encore au niveau qui sabilise la dee. La période d assainissemen, de 1981 à 2000, a permis néanmoins de réduire l écar enre le aux d inérê implicie sur la dee e le aux de croissance (cf. Graphique 5). Tendanciellemen, ce écar s es donc rédui e a bénéficié à la réducion du surplus primaire requis. Un des élémens imporan qui a permis de réduire l écar enre le aux d inérê e le aux de croissance es la diminuion de la prime de risque sur la dee souveraine belge. Si on mesure cee prime par le spread enre les empruns allemands e belges, on peu voir au graphique suivan qu il y a rès vraisemblablemen une corrélaion enre le spread e l effe boule de neige, c es-à-dire l écar enre le surplus primaire e le surplus primaire requis. Noons au passage que le spread se mone à 1% en juin 2010 suivan ainsi avec un peu de reard la courbe de l effe boule de neige. Après 2003 jusque 2007, l écar enre le aux d inérê implicie e le aux de croissance devien négaif ou nul. On sai que la faiblesse des aux d inérê éai l expression de la bulle e de l excès d épargne au plan mondial. En conséquence, la poliique budgéaire se relâche, le surplus primaire diminue e le monde se réveille avec la gueule de bois lorsque la crise arrive e surou en sorie de crise alors que l écar enre le aux d inérê e le aux de croissance revien à un niveau plus «normal». Lorsqu on observe les charges d inérê sur la dee publique, celles-ci représenaien moins de 5 pourcen du PIB duran les années 70 e à nouveau après 2000 (cf. Graphique 6). Pendan la période qui couvre les décennies 80 e 90, les charges d inérê se son accumulées e on grevé les finances publiques en prenan la place de dépenses plus producives. Il es inéressan de consaer que l accumulaion de dees dues à l augmenaion des charges d inérê par rappor au niveau de 1980 aein 80 pourcen du PIB en 2007, c es-à-dire praiquemen le monan de la dee publique (cf. graphique 7). Ceci illusre ce processus d effe boule de neige où finalemen, la dee se nourri d elle-même, c es-à-dire de ses propres charges d inérê e uniquemen de celles-ci. 8

9 Graphique 5 - Effe boule de neige : évoluion des paramères depuis % 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% Ecar enre le aux d'inérê implicie sur la dee e le aux de croissance Ecar enre le surplus primaire "requis" e le surplus primaire 15% 10% 5% 0% -5% -10% Prime de risque e effe boule de neige 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% Spread en pourcen Belgique-Allemagne (axe de gauche) Ecar enre le surplus primaire requis e le surplus primaire Source :BFP. 9

10 Graphique 6 - Les finances publiques depuis % 10% 5% 0% -5% Surplus primaire Charges d'inérê Solde ne à financer -10% -15% -20% Source : BFP. Graphique 7 - Accumulaion de dee due aux charges d inérê supplémenaires depuis % 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Augmenaion de la dee due à l'écar accumulé de charges d'inérê depuis le niveau de 1980 en % du PIB Dee Source : BFP. 3. De l effe boule de neige au concep de souenabilié La souenabilié financière évoque l idée selon laquelle un ensemble de législaions e de règles qui gouvernen les finances publiques peuven êre mainenues à long erme sans enraîner de 10

11 crise de financemen. D une ceraine manière, un crière qui merai à l abri de l effe boule de neige répond à cee idée. Si le surplus primaire en pourcen du PIB, qui représene l impac des législaions en cours, que ce soi en recees ou en dépenses es à un niveau el qu il ne provoque pas d explosion du aux d endeemen, on pourrai considérer que cee siuaion es durable e que les épargnans dans l économie coninueron à financer cee dee. Si par conre, le niveau de surplus primaire n es pas suffisan, l effe boule de neige monrera rès rapidemen que la siuaion es inenable e que des réformes son nécessaires pour corriger le surplus primaire. Dans un conexe où ceraines dépenses n évoluen pas comme le PIB, ou en résulan de l applicaion d une législaion consane, on ne peu pas supposer qu à l avenir le surplus primaire en pourcen du PIB resera consan. Ceci es le cas dans la majorié des pays pour les dépenses liées à l évoluion démographique. Le vieillissemen de la populaion se manifese par une augmenaion de l espérance de vie e par une diminuion de la populaion d âge acif parce que le aux de naalié es inférieur au aux de reproducion naurelle de la populaion. Il en résule que le rappor enre le nombre de personnes âgées e le nombre de personnes en âge acif s accroî e, en conséquence, le raio enre les dépenses de pensions e de soins de sané e le PIB a endance à s accroîre. Ce phénomène es pariculièremen imporan à parir de 2010 e prend de l ampleur parce que les cohores des personnes issues de la généraion du baby-boom arriven progressivemen à l âge de la pension. Il es aénué par l immigraion. La définiion de la souenabilié, selon laquelle la somme des recees fuures couvre la somme des dépenses fuures acualisées e de la dee, doi enir compe de ce phénomène. Dès lors, pour calculer le risque de non souenabilié des finances publiques, on procède à une évaluaion à poliique inchangée de l impac à l horizon de 50 ans de ces évoluions démographiques. On peu calculer l ajusemen nécessaire minimal en pourcen du PIB qui devrai êre réalisé aujourd hui e pour oujours afin d évier une explosion du aux d endeemen (d égaliser le aux d endeemen d aujourd hui e la somme acualisée des surplus primaires fuurs analyiquemen prolongés jusqu à l infini, voir annexe). L indicaeur numérique qui perme de réaliser cee égalié es appelé S2 dans le jargon du Pace de Sabilié e de Croissance européen. Ce indicaeur S2 peu êre décomposé en un indicaeur (IBP) 5 qui perme de sabiliser la dee au niveau acuel (c es l écar enre le surplus primaire e le surplus primaire requis don j ai parlé à propos de l effe boule de neige) e un indicaeur (LTC) 6 qui perme de couvrir le coû budgéaire du vieillissemen. Dans le cas de la Belgique, on a calculé ce indicaeur S2, ainsi que les indicaeurs IBP e LTC sur base des projecions du coû budgéaire du vieillissemen du Comié d Eude du Vieillissemen. Le graphique 8 présene ce calcul pour chaque édiion du rappor annuel du Comié d Eude du Vieillissemen. On consae, au graphique 8, que la composane de long erme relaive au coû budgéaire du vieillissemen flucue mais es relaivemen sable andis que la composane de sabilisaion de la dee acuelle end à s accroîre progressivemen paran d un écar négaif de 5 Required adjusmen given he Iniial Budgeary Posiion. 6 Required adjusmen given he Long Term Change in he Budgeary Posiion. 11

12 -4 pourcen en 2000 pour aeindre un écar posiif de +2 pourcen en Résula : l indicaeur S2, l écar de souenabilié, n a pas cessé de s accroîre pour aeindre aujourd hui un niveau supérieur à 6 pourcen du PIB. Pour que les finances publiques belges soien oalemen souenables à long erme, sans modificaion du coû budgéaire du vieillissemen par l inroducion de réformes, il faudrai donc augmener le surplus primaire par des mesures rapporan plus de 6 pourcen du PIB de manière srucurelle e permanene. 4. Evaluaion de la souenabilié dans la zone euro L évaluaion de la souenabilié es réalisée au niveau européen par la Commission européenne dans le cadre de l évaluaion annuelle des programmes de sabilié de chaque Ea Membre. Les hypohèses reenues par la Commission pour calculer l indicaeur S2 consisen à reprendre les projecions de dépenses liées à l âge réalisées par le Ageing Working Group, de parir des soldes srucurels de dépar en 2009 els que calculés par la Commission e de prévoir une croissance qui ramène au plein emploi à la fin de la décennie 7, ce qui revien à une croissance effecive de l ordre de 1,8 pourcen par an pour la zone euro enre 2011 e De plus, les aux d inérê implicies sur la dee des différens Eas-Membres convergen vers 3 pourcen en ermes réels 8. Graphique 8 - Susainabiliy gap : mises à jour successives (en pourcen du PIB) Source : BFP 7 La Commission uilise à cee fin le senier de croissance poenielle du scénario «Los decade» du Ageing Working Group. 8 Cee hypohèse implique que les finances publiques seron maîrisées. 12

13 Avan de commener ces chiffres pour les pays de la zone euro, je voudrais monrer sur base de quare indicaeurs les profonds déséquilibres qui se son accenués au fil du emps enre les pays de la zone euro (cf. Tableau 1). Les indicaeurs que j ai reenus son : le aux de croissance des coûs salariaux uniaires enre 1998, année d inroducion de l euro, e 2009, la balance courane, le défici public e la dee publique en pourcen du PIB en On voi assez clairemen sur base de ces indicaeurs l appariion de 4 groupes de pays. Dans le premier, il y a la Grèce, qui es le cas le plus dramaique, où ous les indicaeurs son dans le rouge e rès foremen dans le rouge. Un deuxième groupe de pays formé par le Porugal, l Espagne, l Irlande e l Ialie cumulen des déficis imporans à la fois de balance courane e de défici public, mais surou des problèmes de compéiivié. Dans le roisième groupe de pays, don la Belgique fai parie, les problèmes de compéiivié son beaucoup moindres, en fai les coûs salariaux par unié produie évoluen comme dans la moyenne de la zone euro. Les déficis publics son eux aussi dans la moyenne. Ces pays on en général une balance courane posiive sauf la France, e la dee publique se rouve à des niveaux assez héérogènes. Le quarième groupe de pays consiué par l Auriche e l Allemagne où les coûs salariaux uniaires augmenen beaucoup plus faiblemen : la balance courane en Allemagne es largemen posiive, les déficis publics son plus bas e la dee publique es légèremen inférieure à la moyenne européenne. La crise a amplifié ces déséquilibres mais les écars enre ces indicaeurs pour ces groupes de pays, éaien déjà bien présens avan la crise. Aujourd hui, les marchés financiers nous acculen à agir pour redresser ces déséquilibres. Ceci es clair pour la Grèce, il es inuile d y revenir. Mais c es aussi vrai pour les aures pays à risque où à la fois les déficis publics doiven êre réduis mais aussi les coûs salariaux par unié produie. Ce ajusemen aura nécessairemen un impac sur la croissance économique de ces pays en réduisan la demande effecive à courmoyen erme. La résorpion du défici public rouve un éclairage pariculier lorsque l on compare le défici aux ajusemens requis par les indicaeurs de souenabilié (cf. Tableau 2). C es ainsi que l on peu voir que : les pays à risque son ceux pour lesquels l indicaeur IBP, révélarice de l effe boule de neige, es rès élevé e où les problèmes de compéiivié e de déséquilibre de balance courane son imporans : la Grèce, l Espagne, le Porugal e l Irlande. Sauf pour le Porugal, le coû budgéaire du vieillissemen y es aussi rès élevé. Si on regarde la composane IBP, la France se rouve, elle aussi, dans une siuaion où l effe boule de neige es large. Ce n es pas le cas pour l Ialie ou la Belgique qui on pouran une dee élevée. Ceci es dû au fai que, avan la crise, l Ialie e la Belgique on déjà dû consiuer des surplus primaires élevés. Pour l Ialie ou la Belgique, on ne peu cependan pas se conener de sabiliser la dee, parce que son niveau es rès élevé. L augmenaion des de- 13

14 es dans la plupar des pays es cependan elle que la nécessié de réduire le aux d endeemen es devenu manifese. Pour ce qui concerne la Belgique, on consae au ableau 2 que le reour à l équilibre des finances publiques en 2015, el qu il es prévu par la programme de sabilié e de croissance, demande un ajusemen qui es presque suffisan pour aeindre le niveau de S2 ; en d aures ermes, l équilibre aein en 2015 correspondrai praiquemen à un niveau de dépar du surplus primaire qui permerai de faire face, «à poliique inchangée», au coû budgéaire de long erme du vieillissemen de la populaion. En fai, la diminuion progressive du surplus primaire à parir de ce niveau résulan de l augmenaion des dépenses de pension e de soins de sané serai compensée par la réducion des charges d inérê en pourcen du PIB. A parir du momen où ce équilibre es aein en 2015, il conviendra de décider d une sraégie pour le fuur : ou bien un ajusemen supplémenaire es réalisé conduisan à un accroissemen du surplus primaire e à un «préfinancemen» du coû budgéaire du vieillissemen, ou bien on coninue à poursuivre une poliique d équilibre srucurel, auquel cas, des réformes seron nécessaires, comme, par exemple, une augmenaion progressive de l âge effecif de la reraie. Pour faire face au vieillissemen, on consae qu une sraégie basée uniquemen sur le désendeemen implique d ajuser le solde ne à financer du monan de l indicaeur S2 ce qui imposerai un rès hau niveau de surplus budgéaire. Cee sraégie es difficilemen envisageable e, en ous cas, peu probable pour des pays comme la Grèce e l Espagne où de oues façons, des réformes des sysèmes de pensions e de soins de sané son nécessaires pour réduire le coû budgéaire du vieillissemen à long erme. De plus, dans la plupar des pays, de elles réformes, permeraien d alléger le poids de la consolidaion à cour erme ou en donnan des perspecives plus saines à long erme. Du poin de vue de la zone euro dans son ensemble, un effor de consolidaion de 3 pourcen du PIB permerai de sabiliser la dee aux alenours de 80 pourcen. Paran d un défici prévu en 2010 de 6,6 pourcen e, en enan compe d une amélioraion sponanée due à la reprise graduelle de la croissance, une consolidaion srucurelle de 3 pourcen d ici 2013 es impliciemen recommandée par le Conseil ECOFIN à l horizon Un el ajusemen pourrai représener, oues choses égales d ailleurs e moyennan l applicaion de muliplicaeurs usuels, une réducion de la croissance de l ordre de 0,5 à 1 pourcen par an. Ceci es évidemmen préoccupan. Deux élémens von néanmoins réduire ce impac négaif d une par, d un poin de vue macroéconomique, la dépréciaion du aux de change qui a déjà eu lieu ainsi que la possibilié de mainenir une poliique monéaire accommodane, d aure par, du poin de vue de la poliique budgéaire, l organisaion d une sraégie coordonnée de consolidaion où les dépenses e recees favorables à la croissance son privilégiées. C es ainsi que l on peu voir dans le ableau que le fai d arriver à 3 pourcen de défici en 2013 pour l ensemble des pays de la zone euro implique pour cerains de rès grands effors andis que pour d aures, des effors ou à fai marginaux. Ceci es, en pariculier, le cas pour un grand pays comme l Allemagne don la demande finale inérieure devrai redevenir le moeur de la zone euro. Mais cee coordinaion n abouira que si les aures pays de la zone accepe de jouer correcemen le jeu du Pace de Sabilié e de Croissance, en pariculier en 14

15 ramenan rapidemen leur surplus primaire à un niveau qui soppe l effe boule de neige. Il a fallu 8 ans à la Belgique pour arriver à ce résula dans les années 80. On a perdu beaucoup de emps en 82 e 83 en pensan que la dévaluaion e la reprise de la croissance allai régler le problème. Il serai judicieux pour les pays à risque de procéder plus rapidemen pour leur propre profi à moyen e long erme e pour la sabilié de la zone euro. Tableau 1 - Déséquilibres macroéconomiques dans la zone euro Pays Coûs salariaux uniaires Balance courane Défici public Dee publique aux de croissance de 1999 à 2009 en pourcen du PIB, 2009 en pourcen du PIB, 2009 en pourcen du PIB, 2009 Grèce/Griekenland Porugal/Porugal Espagne/Spanje Irlande/Ierland Ialie/Ialië France/Frankrijk Belgique/België Pays-Bas/Nederland Finlande/Finland Auriche/Oosenrijk Allemagne/Duisland Zone euro 16/Eurozone UK US Source/Bron: Commission européenne Europese Commissie 15

16 Tableau 2 - Solde ne à financer «requis» dans la zone euro pour sopper l effe boule de neige e pour faire face au vieillissemen de la populaion Pays Défici public Ajusemens requis Solde ne à financer requis en pourcen du PIB, 2009; scénario 2009 S2 IBP LTC Pour sopper l effe boule de neige e pour faire face au vieillissemen Grèce/Griekenland ,9 6,7 Porugal/Porugal ,4-0,5 Espagne/Spanje ,6 4,1 Irlande/Ierland ,5 Ialie/Ialië ,2-2,7 France/Frankrijk ,2-0,4 Belgique/België ,3 0,5 Pays-Bas/ Nederland ,7 3,2 Finlande/Finland ,1 Auriche/Oosenrijk ,2 Allemagne/Duisland ,6 1,2 Zone euro ,5 UK ,6 2 US Source/Bron: Commission européenne Europese Commissie 16

17 5. Conclusion Le concep d effe boule de neige rese pariculièremen perinen dans la siuaion criique dans laquelle se rouve nos économies. Il monre quelle es la condiion essenielle à remplir pour sabiliser la dee e évier l anicipaion de risque de défau par les marchés. Cee sabilisaion condiionne elle-même la sabilié de la zone euro en ramenan la confiance dans la solvabilié de ses Eas-Membres. L effor à fournir es imporan, mais héérogène, ce qui perme de croire que la croissance ne sera pas rop affecée en moyenne par la consolidaion si celle-ci es coordonnée. En fai, l effor es pariculièremen concenré dans les pays à risque : Grèce, Espagne, Porugal, Irlande. Ces problèmes doiven êre réglés parce qu ils jeen un doue sur la sabilié e la cohésion de la zone euro. La siuaion des aures pays de la zone n es cependan pas de la même naure e ne parai pas insouenable au vu des indicaeurs à condiion que l on s aaque à la mise en place d un ajusemen d une par e à l éablissemen d un régime de croisière où les dépenses sociales rouven leur juse place. Une fois l ajusemen réalisé pour sopper l effe boule de neige, le niveau du aux d endeemen devra évidemmen êre rédui, de sore que, à long erme, pour assurer la souenabilié des finances publiques face au choc du vieillissemen, la baisse des charges d inérê qui en résulera permera de soulager le financemen de l augmenaion des dépenses liées à l âge. Ce nouveau pace social se cherche en Belgique depuis plus de 10 ans, il fau former l espoir qu il rouvera une soluion sable duran la prochaine législaure. 17

18 Bibliographie Bogaer H., «Défici des finances publiques : l effe boule de neige», 6 ème Congrès des Economises Belges de langue française, Commission 2, rappor préparaoire, Bogaer, H. e B. Delbecque, «L'incidence de la dee publique e du vieillissemen démographique sur la conduie de la poliique budgéaire: une éude héorique appliquée au cas de la Belgique», Planning Paper 70, Bureau fédéral du Plan, novembre Bureau fédéral du Plan, «Perspecives économiques », mai Conseil Supérieur des Finances, rappor annuel du Comié d Eude sur le Vieillissemen, juin DG Economic and Financial Affairs, Susainabiliy Repor 2009, European Economy 9/2009. IMF, Fiscal Monior : Navigaing he Fiscal Challenges Ahead, May 14, 2010, pp.29. Reinhar C. M. and K. S. Rogoff: Growh in a ime of deb. AEA, December 2009 Röhn O, New evidence on he privae saving offse and ricardian equivalence, Working Paper n 762, Economic Deparmen, OECD, May 6,

19 Annexe Déerminans du aux d endeemen Par définiion, la dee B es égale à l addiion du défici D e de la dee de l année précédene. En expriman cee idenié compable en proporion du PIB Y, on obien la formule du aux d endeemen, où es le aux de croissance du PIB: B Y D Y 1 B (1 y) Y 1 1 En remplaçan le défici par sa décomposiion enre surplus primaire SP e charges d inérê r.b, e en uilisan le aux d inérê réel r, on a, successivemen : B Y SP Y 1 r B 1 1 y Y 1 b sp 1 r. b 1 y 1 b b r y b 1 y 1 1 sp Déerminaion du niveau de surplus primaire «requis» (sp*) pour sabiliser le aux d endeemen: * r y sp si Δ 0 1 b b 1 y Condiion pour qu il y ai effe boule de neige : sp r y b 1 y 1 sp * Sinon, l effe boule de neige es inversé, c es-à-dire qu il y a implosion du aux d endeemen. 19

20 Le graphique suivan monre l effe boule de neige du aux d endeemen en se basan sur les paramères du ableau qui sui. Graphique A1 - Taux d endeemen En pourcen du PIB 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% Années B C A Tableau A1 Paramères Scénarios A B C Taux de croissance 2.0% 2.0% 2.0% Taux d'inérê réel 4.0% 4.0% 4.0% Taux d'endeemen 60.0% 60.0% 60.0% Surplus primaire 1.2% -1.8% 4.2% Indicaeur de souenabilié des finances publiques Paran de : b sp 1 r. b 1 y 1 En développan vers le fuur, on a : 1 r 1 r 1 r b 1 sp 1. b sp 1. sp. b 1 y 1 y 1 y 1 Ou, finalemen, la formule suivane : b n i i n 1 y. sp i b n avec 1 r 20

21 A parir de là, on peu exprimer la condiion de souenabilié: b i i. sp i avec lim n n b n 0, ce qui es le cas si r Δy La somme acualisée des surplus primaires fuurs doi êre supérieure ou égale au aux d endeemen. On remarquera que si la séquence fuure de sp es consane, la condiion revien à la condiion nécessaire pour évier l effe boule de neige. Définiion de la souenabilié Définiion: La somme acualisée des recees fuures couvre la somme des dépenses fuures acualisées e de la dee La condiion de souenabilié s exprime en général «à poliique inchangée». Elle perme de juger si un sysème de dépenses e de recees, soumis aux législaions en vigueur, peu persiser, êre durable, face aux évoluions prévisibles de la démographie e de l économie. Cee durabilié du sysème sous-end une concepion de l équié inergénéraionnelle. Selon laquelle les bénéfices e prélèvemens (en proporion du salaire couran) son applicables pour la généraion acuelle aussi bien que pour les généraions fuures. Indicaeur de risque de «non souenabilié» des finances publiques On peu mesurer l ajusemen nécessaire pour rendre la siuaion des finances publiques «souenable» en calculan le monan de l ajusemen consan à ravers le emps (le sysème es modifié de façon permanene) qui égalise la dee e la somme des surplus primaires acualisés. i b β (sp i S2 ) i 1 y 1 r L indicaeur numérique qui perme de réaliser l égalié es appelé S2 dans le jargon du Pace de sabilié e de croissance européen. On décompose l indicaeur S2 en un indicaeur (IBP) qui représene l ajusemen nécessaire afin perme de sabiliser la dee à son niveau acuel sans enir compe du coû budgéaire du vieillissemen e un indicaeur (LTC) qui représene l ajusemen nécessaire qui perme de couvrir le coû budgéaire du vieillissemen. S2 = IBP + LTC r y IBP b sp 1 y 1 i LTC sp i sp 21

22 22

23 Bureau fédéral du Plan /10/HJB/bd/2824 Le reour de l effe boule de neige Exposé à l Insiu Belge des Finances Publiques le 4 juin 2010 Henri BOGAERT C es en 1981 que j ai rédigé une noe don le ire imagé : «L effe boule de neige» a eu un cerain succès, y compris au plan inernaional. Cee noe avai éé écrie dans la foulée d une projecion faie par le Bureau du Plan en 1980 e qui s iniulai «le scénario de l impossible». L année 1981, ainsi que les années qui on suivies, a sans doue éé une des années les plus noires dans l hisoire de la Belgique de l après-guerre. Les desrucions d emplois on éé considérables. Le défici public éai supérieur à 13 pourcen du PIB, les problèmes de compéiivié de l économie se refléaien dans un déséquilibre de balance courane e, pour couronner ou cela, le franc belge éai sévèremen aaqué sur le marché des changes. La siuaion de la Belgique aujourd hui es loin d êre comparable à celle de 1981, mais la siuaion de la Grèce, au sein de la zone euro, donne, elle, un senimen de déjà vu pour les belges qui on connu la crise de Après une longue période d assainissemen, la Belgique es renrée dans un scénario de boule de neige inversé jusqu à cee crise de 2009 où l effe boule de neige semble êre de reour. Fau-il s en inquiéer? Fau-il s inquiéer de la siuaion de la zone euro elle-même? Voilà le bu de ce exposé. J aborderai quare poins, le premier décri l évoluion de la dee publique dans la dernière projecion du Bureau fédéral du Plan à poliique inchangée. Le deuxième poin analyse d un poin de vue héorique l effe boule de neige e ses implicaions. Le roisième poin éend le concep d effe boule de neige au concep de souenabilié budgéaire el qu il a éé développé d abord au niveau belge e, ensuie, au niveau européen. Le quarième poin, enfin, évalue les déséquilibres au niveau de la zone euro en les mean en perspecive vis-à-vis des indicaeurs de souenabilié. 1

24 1. La dee publique dans les projecions récenes du Bureau fédéral du Plan Dans les Perspecives de mai 2010, le Bureau fédéral du Plan prévoi que la crise, qui a plongé le le solde ne à financer des adminisraions publiques dans un défici de -5,9 pourcen du PIB en 2009, aurai des répercussions durables sur ce défici si des mesures de consolidaion budgéaire ne son pas prises. Dans un scénario de reprise graduelle de la croissance, paran de la récession qui a aein un niveau sans précéden de -3 pourcen en 2009 e progressan vers un ryhme de croissance de l ordre de 2 pourcen au-delà de 2012, le défici de financemen à poliique inchangée se sabiliserai à un niveau légèremen supérieur à 5 pourcen du PIB (cf. Graphique 1). Le solde primaire reserai négaif, proche de 1 pourcen du PIB, alors qu il éai posiif à haueur de 6,6 pourcen en Tou pore à croire donc que le défici de 5 pourcen du PIB serai srucurel. (Dans les «Perspecives économiques » du Bureau fédéral du Plan, le défici serai srucurel à haueur de 3 pourcen en 2010 e s accroî jusqu à 5 pourcen en 2015). Avec un el défici e malgré des aux d inérê relaivemen bas, la dee publique repar sur un senier de croissance, an en erme nominal qu en pourcenage du PIB (cf. graphique 2). Enfin, si l on inègre cee projecion dans des perspecives de plus long erme où l on ien compe des évoluions démographiques e du coû budgéaire à long erme du vieillissemen de la populaion, on voi que le surplus primaire coninuerai à se dégrader sous l impulsion de l augmenaion des dépenses liées à l âge (cf. Graphique 3). En conséquence, le défici progresserai lui-aussi, ce qui aurai pour effe d augmener le aux d endeemen e, par ce biais, d accélérer l augmenaion du défici due à l accumulaion des charges d inérês de la dee publique. A poliique inchangée, ce scénario condui à un aux d endeemen supérieur à 150 pourcen en 2030 e à une explosion de la dee par la suie. Ceci démonre que, à poliique inchangée, nous serions à nouveau dans un scénario impossible e insouenable à plus ou moins coure échéance. 2

25 Graphique 1 : Solde de financemen, solde primaire e charges d inérê (en pourcen du PIB) Source : BFP, Perspecives de mai Graphique 2 - Dee publique Source : BFP, Perspecives de mai

26 Graphique 3 - Projecion de long erme à poliique consane (en pourcen du PIB) Source : BFP. 2. L effe boule de neige L explosion du défici e de la dee rouve son explicaion dans la mécanique infernale de l effe boule de neige. D un poin de vue compable, on peu monrer que le aux d endeemen, c esà-dire la dee divisée par le PIB, es égal au défici en pourcen du PIB plus le aux d endeemen de l année précédene divisé par 1 plus le aux de croissance du PIB nominal (voir : Annexe). Paran de cee idenié compable, e en idenifian dans le défici, la composane surplus primaire e la composane charge d inérê, on peu monrer que la variaion du aux d endeemen es égale (approximaivemen) à un premier erme qui es l écar enre le aux d inérê e le aux de croissance du PIB que muliplie le aux d endeemen de débu de période, erme don on sousrai le surplus primaire en pourcen du PIB. Ceci perme de dériver la condiion qui perme de sabiliser le aux d endeemen (pour que la variaion du aux d endeemen soi nulle) : un niveau de surplus primaire qui es égal à l écar enre le aux d inérê e le aux de croissance du PIB, muliplié par le aux d endeemen du débu de période. En supposan un aux d inérê sable e un aux de croissance poeniel sable, on peu ainsi déerminer ce que l on a appelé «le surplus primaire requis» qui sabilise le aux d endeemen quel qu en soi le niveau. Si le surplus primaire effecif es inférieur au surplus primaire requis, le aux d endeemen connaîra une évoluion explosive : «l effe boule de neige», andis que si le surplus primaire es supérieur à ce niveau requis, le aux d endeemen connaîra un processus implosif, que l on a appelé aussi effe «boule de neige inversé». Il fau remarquer, en oure, qu il n y a jamais d effe boule de neige, c es-à-dire d explosion du aux d endeemen, si le aux d inérê es srucurellemen inférieur au aux de croissance du PIB. Cee dernière siuaion es connue dans un cerain nombre de pays émergen, au Japon ou dans nos pays duran la période des 30 glorieuses. Plus le aux d inérê es élevé par rappor au aux de croissance du PIB, plus rapide sera l explosion du aux d endeemen. 4

27 Quels son les effes macroéconomiques de la progression du aux d endeemen? La héorie nous di que le défici public a des incidences différenes à cour e à long erme. Dans une siuaion emporaire de manque de demande globale, le défici public souien la croissance : ce son les effes muliplicaeurs keynésiens radiionnels. Par conre, en siuaion de «plein emploi», l augmenaion des déficis a un effe négaif sur la croissance. Pourquoi? L augmenaion du défici rédui le aux d épargne naionale e enraîne, en économie fermée, une augmenaion du aux d inérê face à la demande de financemen des invesissemens privés. Touefois, devan une augmenaion permanene du défici, les agens économiques peuven aniciper une augmenaion fuure des impôs e accroîre leur épargne en vue d y faire face, donc de subsiuer un manque d épargne publique par une épargne privée supplémenaire. Ce comporemen raionnel «ricardien» du seceur privé a deux effes : d une par, la hausse des aux d inérê ne se manifese pas ou se manifese moins, en d aures ermes ce ne son pas les invesissemens privés qui son évincés par le défici public mais bien la consommaion privée, d aure par, en siuaion de déséquilibre l effe muliplicaeur du défici es foremen érodé. D un poin de vue empirique, un comporemen ricardien des consommaeurs ne s observe que dans des cas pariculiers : lorsque le aux d endeemen es élevé, que l effe boule de neige es en marche e que le risque de non souenabilié des finances publiques apparaî de plus en plus clairemen au poin de jeer un doue sur la pérennié des sysèmes de pension ou de soins de sané. En conséquence, s il n y a pas d effe ricardien, en siuaion de plein emploi, l augmenaion du défici public accroî le aux d inérê e rédui la croissance ce qui end à accélérer l effe boule de neige si le pays es dans les condiions de l effe boule de neige. A cour erme, dans une siuaion de récession, comme celle que nous connaissons, l augmenaion du défici ne devrai pas pousser le aux d inérê à la hausse. C es d ailleurs ce que l on observe en moyenne dans la zone euro e, en pariculier, en Allemagne où les aux d inérê sur la dee publique son rès bas. Supposons, en économie fermée, que ou en éan en siuaion de déséquilibre keynésien, ou en siuaion elle qu il n y a pas d effe d évicion, mais où les paramères de aux d inérê, de aux de croissance, de dee e de surplus primaire soien els qu il y a un effe boule de neige imporan (grosso modo la siuaion acuelle dans la plupar des pays, mais avec une ampleur de l effe boule de neige rès héérogène), l augmenaion des charges d inérê dans les compe de l Ea se rerouven comme une augmenaion des revenus d inérê dans les compes des pariculiers. Ceux-ci peuven les dépenser e relancer la machine, mais ils peuven aussi épargner ces revenus d inérê si ils considèren l effe boule de neige comme insouenable. E, en effe, les effes ricardiens son bien idenifiés dans la liéraure empirique lorsqu il y a effe boule de neige imporan 1. Dès lors, si l augmenaion de revenus d inérê de la dee publique es oalemen épargnée, il n y a pas d effe sur les aux d inérê e pas d effe d évicion, donc, pas d effe non plus sur l invesissemen e sur la croissance. Dans de elles condiions, l augmenaion exponenielle du défici e de la dee es le résula de la seule accumulaion des charges d inérê. En héorie, 1 5

28 cee dynamique exponenielle pourrai se poursuivre indéfinimen sans oucher le aux d inérê, l invesissemen ou la croissance. En principe ce jeu de Ponzi peu coninuer longemps à la condiion que les agens économiques soien ricardiens Qu es-ce qui fai que le processus s enraye? Le gonflemen de la dee, des charges d inérê e du défici fai surgir un risque de défau sur la dee souveraine. Ce risque a endance à se répercuer sur les aux d inérê sous la forme d une prime de risque, sur la valeur des empruns émis, sur le bilan des banques qui on souscri ces empruns, ec. Dès lors, malgré une épargne suffisane, soi par le canal du aux d inérê ou par celui des resricions du crédi, l effe boule de neige se radui par une chue de la croissance. Si le gouvernemen, pour gérer cee siuaion rédui l effe boule de neige en augmenan le surplus primaire, mais pas suffisammen pour sopper l effe boule de neige, on aura, en oure, un effe d évicion au sein du budge de l Ea enre charges d inérê e dépenses publiques producives (ou par augmenaion de la fiscalié) ce qui devrai peser sur la croissance du PIB. En économie ouvere, la pere de confiance dans la dee publique d un pays enraînera un rerai des placemens dans la monnaie de ce pays e provoquera une crise de change. Lorsque ce pays fai parie de la zone euro, comme c es le cas de la Grèce, la crise peu aeindre l ensemble de la zone, en pariculier parce que de nombreuses banques de la zone son exposées au risque de défau ou de rééchelonnemen. Toue la quesion es donc : à parir de quand la prime de risque de défau augmene--elle? Je ire de l expérience (cfr. infra) e de la liéraure que ce n es pas le niveau du aux d endeemen qui es la cause de l augmenaion des aux d inérê, mais bien l effe boule de neige qui fai inervenir plusieurs faceurs : le aux d endeemen, la croissance à moyen e long erme e le surplus primaire srucurel, ou pluô, la capacié qu a un gouvernemen d augmener le surplus primaire srucurel. On peu observer des pays au niveau d endeemen élevé, comme le Japon, e où le aux d inérê es bas, comme on peu observer des pays avec un aux d endeemen moindre, mais où le aux d inérê es élevé. L explicaion ien en général dans ce que dans un cas il n y a pas d effe boule de neige e dans l aure cas bien. Touefois, il n en rese pas moins que plus le aux d endeemen es élevé, plus le risque e l ampleur de l effe boule de neige son élevés. Le aux d endeemen es un élémen imporan dans le raing d une dee souveraine, mais il n es qu un élémen : la gesion de l ensemble des paramères de l effe boule de neige doi êre pris en considéraion 2. Je ne dispose pas, à ce sade, d éudes économériques qui fon inervenir l ensemble de ces paramères comme élémen explicaif des aux d inérê. Par conre, on voi apparaîre des éudes qui meen en lumière le rôle du aux d endeemen au cas où celui-ci dépasse cerains seuils. Ainsi, dans un nouveau papier présené à la réunion annuelle de l American Economic Associaion, Reinhar e Rogoff 3 on éudié le lien enre différens niveaux de aux d endeemen dans un ensemble de pays sur les deux derniers siècles. Ils arriven à la conclusion que les pays don 2 On peu illusrer le niveau de risque supérieur par un sress es sur le surplus primaire requis si le aux d inérê augmene de 1%. Si le aux d endeemen es de 100% du PIB, l augmenaion du surplus primaire sera de 1% alors que, si le aux d endeemen n es que de 30%, le surplus primaire requis n augmene que de 0,3%. 3 Reinhar C. M. and K. S. Rogoff: Growh in a ime of deb. AEA, December