PROFITER DE LA VAGUE DE FUSIONS-ACQUISITIONS. Exploiter la hausse de l activité corporate grâce aux solutions Risk Arbitrage de Candriam

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1 POSITION PAPER PROFITER DE LA VAGUE DE FUSIONS-ACQUISITIONS Exploiter la hausse de l activité corporate grâce aux solutions Risk Arbitrage de Candriam

2 TABLE DES MATIÈRES EN RÉSUMÉ 2 UNE FORTE REPRISE DE L ACTIVITÉ DES ENTREPRISES 3 QUI DEVRAIT CONTINUER À NOTRE AVIS 3 COMMENT TIRER PROFIT DES F&A 4 UN ACCÈS DIRECT AUX OPÉRATIONS FINANCIÈRES DES ENTREPRISES 4 LE REVERS DE LA MÉDAILLE 5 L INVESTISSEMENT DANS LE RISK ARBITRAGE CHEZ CANDRIAM 5 LE MOMENT EST OPPORTUN POUR INVESTIR 9 À PROPOS DE CANDRIAM 10 EN RÉSUMÉ Les activités de fusions-acquisitions (F&A) ont fortement augmenté en Cette tendance devrait se poursuivre : les sociétés européennes et nord-américaines ont encore plus de milliards de dollars à investir, dans un environnement où il est souvent moins cher d acheter d autres entreprises que de développer de nouveaux business. Cette vague de consolidation offre également de nombreuses opportunités aux gérants des stratégies d arbitrage sur fusions-acquisitions (Risk Arbitrage). Les fusions-acquisitions sont de retour depuis 2014 et ce regain d activités devrait persister. Nous recommandons les solutions Risk Arbitrage de Candriam aux investisseurs souhaitant une exposition directe à l augmentation des activités de F&A. Les stratégies d arbitrage sur fusions-acquisitions offrent des rendements stables à faible volatilité sans corrélation avec l évolution des marchés actions. La stratégie de Risk Arbitrage de Candriam bénéficie d une expérience de 14 ans et a créé de la valeur dans 13 de ces 14 années

3 UNE FORTE REPRISE DE L ACTIVITÉ DES ENTREPRISES En 2014, nous observons un flux continu d opérations de grande taille, avec au moins une transaction importante chaque mois. La plus grosse a été l acquisition par le câblo-opérateur Comcast du groupe médiatique Time Warner dans le cadre d une opération en actions et en numéraire de 68 milliards de dollars, alors que la principale opération en numéraire a été la cession de la société française de télécommunications SFR au câblo-opérateur européen Altice par Vivendi pour 19 milliards de dollars. Cela signifie que 2014 est en passe d être la meilleure année en termes de volumes de F&A depuis 2007, l année qui a précédé le début de la crise financière. Si les F&A ont rebondi si fortement après la pénurie d opérations des dernières années, c est avant tout parce que la conjoncture mondiale s est améliorée et que les entreprises ont commencé à utiliser les réserves de trésorerie qu elles avaient accumulées au cours des dernières années. GLOBAL M&A ACTIVITY MONTHLY BREAKDOWN MILLION USD 540, , , , , , , , ,000 90,000 Jan. Feb. Mar. Apr. May Jun. Jul. Aug. Sep. Oct. Nov. Dec Sources : Candriam, Bloomberg QUI DEVRAIT CONTINUER À NOTRE AVIS Mais nous ne pensons pas que cette vague d activités de F&A fait partie du passé. Au contraire, nous prévoyons une accélération de celle-ci. Cette tendance a une double explication : Premièrement, la conjoncture mondiale continue de s améliorer. En période de crise, les entreprises se concentrent sur leur survie plutôt que sur la croissance et réduisent les coûts, les effectifs et l endettement. L expansion conjoncturelle actuelle, en particulier aux États-Unis, provoque un regain de confiance et les sociétés privilégient à nouveau la croissance. Deuxièmement, un grand volume de liquidités est encore à la disposition des entreprises pour financer leurs activités. Les sociétés ont accumulé de grosses réserves de trésorerie suite à leurs efforts de réduction de coûts et bénéficient d un faible coût de financement. En janvier dernier, les firmes de capital-investissement (private equity) et les entreprises européennes et nord-américaines disposaient au total de milliards de dollars de réserves de trésorerie. De plus, les firmes de capitalinvestissement sont en train de céder des sociétés qu elles détiennent dans leurs portefeuilles, libérant ainsi davantage de fonds pour investir dans de nouvelles opérations

4 COMMENT TIRER PROFIT DES F&A La valeur des entreprises qui font l objet d une offre augmente souvent de façon substantielle. Les fusions donnent ainsi aux investisseurs l opportunité de réaliser des gains importants. Mais comment peuvent-ils en tirer parti? Les opportunités sont nombreuses. L une d entre elles est d investir dans un fonds actions traditionnel. En effet ce ne sont pas seulement les entreprises cibles qui s apprécient lors de vagues de concentration. Les fortes primes conduisent le marché à réévaluer toutes les entreprises des secteurs concernés, qu elles soient des cibles de F&A ou non. Autrement, un fonds d obligations à haut rendement pourrait être une autre façon intéressante d accéder aux entreprises concernées par les F&A. Il se peut que les entreprises acquises remboursent leurs obligations avant l échéance et que celles qui achètent financent leurs acquisitions en émettant de la dette à haut rendement. UN ACCÈS DIRECT AUX OPÉRATIONS FINANCIÈRES DES ENTREPRISES Le problème de l investissement dans des fonds d actions ou de crédit est qu ils sont soumis à de nombreux risques, tels que le risque de marché ou, dans le cas du crédit, le risque de taux. Nous considérons que les investisseurs qui souhaitent avoir un accès direct aux activités financières des entreprises devraient envisager une stratégie d arbitrage sur fusions-acquisitions. En bref : comment l arbitrage sur fusions-acquisitions fonctionne Lorsqu une entreprise lance une offre, le cours de l action de la cible augmente considérablement sans toutefois atteindre le prix d acquisition indiqué. Le cours n atteint pas ce niveau à cause du risque que l opération échoue. Dans une opération payée cash, c est à ce stade que le gérant en arbitrage sur fusions-acquisitions achète des actions de la cible s il estime que l opération aboutira et que leur cours augmentera. Si l opération implique aussi des actions, l arbitragiste peut non seulement acheter des actions de la cible, mais aussi prendre une position vendeuse sur les actions de l acquéreur. Lorsque la fusion aboutit, il peut couvrir sa position vendeuse quand les actions de la cible sont converties en actions de l acquéreur. L avantage de la stratégie Risk Arbitrage est d avoir une exposition neutre au marché, tout en ayant accès aux opérations qui, selon le gérant du fonds, ont le plus de chances d aboutir. Avoir une exposition neutre au marché signifie que même si un gérant achète des actions de la cible sans prendre de position vendeuse sur l acquéreur, dès que l offre est ferme, le cours de l action de la cible est entièrement corrélé au progrès de l opération plutôt qu à l évolution globale des marchés. Les exemples d opérations 1 et 2 (voir pages 7 et 8) montrent que les actions qui font l objet d une offre sont complètement décorrélées de l évolution de l ensemble du marché. Grâce à cette faible corrélation avec les marchés boursiers, une allocation à une stratégie d arbitrage sur fusions-acquisitions permet d améliorer le couple risque/rendement d un portefeuille diversifié

5 LE REVERS DE LA MÉDAILLE Le principal risque d investir dans une stratégie d arbitrage sur fusions-acquisitions est la possibilité que l une ou l autre des opérations n aboutisse pas. Dans ce cas, le cours de l action de la cible retourne au niveau qui précédait l annonce de l opération. Plusieurs raisons peuvent expliquer l échec d une opération, comme par exemple un refus des autorités de la concurrence ou d autres régulateurs, un désaccord des actionnaires de l une ou l autre des entreprises ou l incapacité de l une des entreprises à remplir les conditions fixées par l autre. Comme le cours des actions de la cible est en général déjà proche du prix offert quand un «risk arbitrageur» investit, le potentiel de perte est généralement supérieur au potentiel de gain (sauf en cas de surenchères). Le succès de l investissement dans une stratégie de Risk Arbitrage suppose donc que l on identifie les opérations qui se réaliseront et celles qui échoueront. C est là que réside la valeur ajoutée des équipes de Risk Arbitrage de Candriam. L INVESTISSEMENT DANS LE RISK ARBITRAGE CHEZ CANDRIAM Chez Candriam, nous gérons des fonds d arbitrage sur fusions-acquisitions depuis 14 ans. Au cours de cette période, un de nos fonds n a perdu de valeur qu une fois (en 2008 lors de la crise financière). Il a par ailleurs surperformé son indice de référence, l EONIA, pendant 11 de ces 14 années, avec une volatilité avoisinant 2 % par an. Plusieurs raisons expliquent la constance de nos performances. Une analyse fondamentale approfondie Nous n investissons pas dans des entreprises : nous investissons dans une transaction qui lie deux entreprises. L investissement dans l arbitrage sur fusions-acquisitions requiert donc selon nous une analyse approfondie de tous les aspects de la transaction. Cela signifie que nous examinons des facteurs tels que : le bien-fondé de l opération ; la qualité de l acquéreur et sa capacité à financer l opération ; les enquêtes dont les entreprises concernées ont éventuellement fait l objet ; le spread, c est-à-dire la différence entre le cours actuel et le prix d acquisition ; la date prévue pour la finalisation de l opération. Nous examinons en détail le contrat de l opération et restons en contact régulier avec des représentants de la cible et de l acquéreur. Nous avons des hypothèses d investissement très conservatrices afin de protéger nos actifs sous gestion. Par ailleurs, nous consultons régulièrement des experts externes, comme par exemple des courtiers globaux et locaux, des autorités réglementaires et consultants indépendants. Alors que l environnement des F&A est relativement homogène en Amérique du Nord, il varie fortement d un pays à l autre en Europe. Les informations obtenues sur le terrain sont donc essentielles pour exploiter les inefficacités de cette région. La connaissance des entreprises concernées Nous sommes constamment engagés dans l analyse fondamentale de tous les secteurs d activités. Nous disposons par conséquent d une connaissance approfondie des entreprises impliquées dans la majorité des opérations annoncées en Europe et en Amérique du Nord

6 L accent sur la préservation du capital Nous avons une approche très sélective à l investissement et ne nous engageons que sur les opérations ayant une forte probabilité de succès. Nous n investissons pas obligatoirement le jour de l annonce d une opération. Nous préférons attendre le moment où le couple risque/rendement est maximal. Nous réduisons ou n hésitons pas à sortir nos positions en cas de signal négatif sur une transaction. Le taux d échec global dans l univers des deals annoncés, c est-à-dire la proportion des opérations qui échouent avant d avoir été réalisées, est de 10 %. Grâce à notre approche conservatrice, le taux d échec que nous avons obtenu au cours des cinq dernières années est de 2 %. Le soutien d un groupe financier important Notre équipe Risk Arbitrage a l avantage de pouvoir constamment interagir avec nos autres équipes d investissement à travers l Europe. Certaines d entre elles nous procurent des connaissances essentielles. Par exemple, notre équipe macroéconomique a des contacts étroits avec des experts fiscaux, des autorités réglementaires et des consultants qui peuvent nous offrir des éléments complémentaires en matière de fusions-aquisitions. Par ailleurs, notre équipe de prêt emprunt de titres nous facilite la tâche lorsque nous souhaitons prendre une position vendeuse sur les actions d un acquéreur lors d une fusion par échange d actions. Cette ressource n est pas toujours à la disposition des petits gestionnaires qui ne sont pas adossés à un groupe financier international important. Stratégies de diversification Nous veillons toujours à ce que nos fonds soient bien diversifiés et à ce qu ils ne soient pas excessivement exposés au risque d échec d une opération. Ce n est cependant pas toujours possible, surtout lorsqu il y a peu d opérations et que celles qui se présentent sont de mauvaise qualité. Dans une telle situation, nous augmentons notre niveau de cash et exploitons deux autres sources de revenus : l arbitrage sur la décote de sociétés holding et l arbitrage sur les catégories d actions. Alors que notre objectif principal consiste toujours à créer de la valeur en exploitant notre expertise en F&A, ces stratégies de diversification ont joué un rôle important pour optimiser le profil risque-rendement de notre stratégie lors des années peu propices à l arbitrage sur fusions-acquisitions. Dans l environnement actuel si favorable aux F&A, elles ne représentent qu une faible proportion de notre stratégie. Expertise en Europe La plupart des opérations ont lieu en Amérique du Nord, région sur laquelle se concentrent la majorité des stratégies de Risk Arbitrage. Mais de nombreuses opérations ont également lieu en Europe et au vu de l hétérogénéité des marchés européens, les arbitragistes actifs y sont moins nombreux. Cela peut engendrer des inefficiences et dans de nombreux cas, des opérations avec un potentiel de rendement supérieur. Notre expertise interne et notre réseau de contacts externes dans l ensemble de l Europe nous permettent d exploiter les meilleures opérations dès qu elles surgissent

7 Exemple d opération 1 : l opération en cash Le 29 avril dernier, Wolfson Microelectronics a accepté d être rachetée par Cirrus Logic au prix de 235 pence par action dans le cadre d une opération en cash. Cirrus Logic a payé une prime de 77 % par rapport au cours qu avait l action le jour qui précédait l annonce. Cette prime correspond au risque de perte qu encourent les «risk arbitrageurs» s ils investissent dans l opération. GRAPHIQUE COMPLETION 08/26/14 7,000 6, , /01/14 Premium % 04/15/14 04/29/14 CIRRUS LOGIC Friendly offer announcement 04/29/14 GBP 235 per share 05/13/14 05/27/14 06/10/14 06/24/14 07/08/14 07/22/14 WOLFSON MICRO Stock price in GBP FOOTSIE Index Sources : Candriam, Bloomberg 08/05/14 08/19/14 6,850 6,800 6,750 6,700 6,650 6,600 6,550 6,500 Nous effectuons une analyse approfondie des termes du contrat d acquisition et de la robustesse de l opération. Nous examinons également d autres facteurs : L acquéreur pourrait-il à son tour faire l objet d une offre d achat? L offre valorise-t-elle correctement la cible? Y a-t-il un potentiel de hausse sous forme d une légère amélioration de l offre ou d une surenchère? Nous constatons dans l exemple de Wolfson la faible corrélation entre son cours de bourse et les marchés actions pendant la période de transaction. Notons que la performance annualisée de cette position est entre 3% et 4%. GRAPHIQUE 2 80% 2% 60% 1.5% 1% 40% 0.5% 0% 22/05/14 19/06/14 17/07/14 14/08/14 20% 0% 23/04/14 14/05/14 04/06/14 25/06/14 16/07/14 08/06/14 Spread Sources : Candriam, Bloomberg Le graphique 2 montre que le spread n est pas resté constant : le profil risque-rendement d une opération peut devenir plus attrayant quelque temps après l annonce. Il ne suffit donc pas d investir dans les bonnes opérations : il faut investir dans les bonnes opérations au bon moment. Il est essentiel de générer un rendement relativement constant à faible volatilité et qui n est pas corrélé avec les marchés

8 Exemple d opération 2 : La bataille boursière Le 27 mai dernier, Pilgrim s Pride a lancé une offre en cash à 45 dollars par titre sur Hillshire Brands. Cette annonce a déclenché une bataille boursière pour le contrôle d Hillshire entre Pilgrim et Tyson Food, une situation fortement rémunératrice pour les gérants d arbitrage de fusions-aquisitions. Les questions suivantes peuvent se poser lors d une bataille boursière: Quel est le montant maximal que les acheteurs potentiels peuvent payer? Quelle opération apporte le plus de synergies? La réponse affecte la capacité de surenchères éventuelles. Quelle réputation ont les équipes dirigeantes? Quel est leur niveau d agressivité? Quel est leur style en matière d opérations financières? En répondant à des questions de cet ordre, notre équipe d arbitragistes cherche à évaluer pleinement la situation et à optimiser le calendrier de la transaction et son profil risque-rendement. Le graphique 1 montre que le cours de l action Hillshire est décorrélé du marché, ne réagissant plus qu aux nouvelles liées à la transactions. L action a fluctué aux alentours du dernier prix offert le plus élevé jusqu à la fin des surenchères (Pilgrim a finalement abandonné l opération à Tyson Food). LA BATAILLE BOURSIÈRE 65 TYSON S 2nd friendly offer 2,050 09/06/14 $63 per share PILGRIM S 2nd offer 06/01/14 $55 per share TYSON FOODS Unsollicited counter offer 05/29/14 $50 per share TERMINATION OF PILGRIM S OFFER 06/09/2014 COMPLETION 08/29/14 2,000 1,950 1, PILGRIM S PRIDE CORP Unsollicited cash offer 05/27/14 $45 per share 1, /01/14 05/22/14 06/12/14 07/03/14 07/24/14 08/14/14 Hillshire Brands Stock price in $ S&P 500 Index 1,800 Sources : Candriam, Bloomberg

9 LE MOMENT EST OPPORTUN POUR INVESTIR La vague de F&A actuelle ne présente aucun signe d essoufflement. Au vu de l abondance des opérations de bonne qualité, le moment est propice à des stratégies d arbitrage sur fusions-acquisitions. Nous prévoyons en particulier un mouvement de consolidation dans des secteurs comme les télécommunications, la santé et la technologie puisqu ils regorgent de trésorerie et que la croissance de leurs bénéfices dépend de nouveaux produits. Il est souvent plus facile pour de telles entreprises d acheter un concurrent que de développer en interne de nouveaux produits. Nous observons également des signes de regain d opérations en Europe. Beaucoup d entreprises sont des cibles potentielles : la valorisation des actions européennes est faible dans de nombreux cas. Ainsi les dirigeants préfèrent acheter d autres sociétés plutôt que de construire de nouveaux business. Mais les différences réglementaires au sein l Europe découragent de nombreux arbitragers d y investir, alors que les opérations européennes offrent souvent un potentiel de rendement supérieur à celui des opérations américaines. Un autre aspect important concerne les futures hausses des taux d intérêt. Alors que le rendement des investissements obligataires s érodera, celui des stratégies d arbitrage sur fusions-acquisitions devrait augmenter de concert avec la hausse des taux. C est dû au fait que le spread de chaque opération reflète à la fois le taux sans risque et la rémunération du risque que l opération n aboutisse pas. Nous pensons par conséquent que les stratégies de Risk Arbitrage pourraient notamment susciter l intérêt des investisseurs qui craignent les répercussions d un relèvement des taux d intérêt. La stratégie d arbitrage sur fusions-acquisitions offre l avantage d une faible corrélation avec les autres catégories d actifs, ainsi qu une faible volatilité, ce qui en fait une bonne source de diversification au sein d un portefeuille équilibré

10 À PROPOS DE CANDRIAM Candriam Investors Group gère des fonds d arbitrage sur fusions-acquisitions depuis 1999, pour un montant de 150 millions d euros (au 31 août 2014). Notre expérience de 14 ans dans l arbitrage sur fusions-acquisitions est l une des plus longues du secteur. Au cours de cette période, notre stratégie a été récompensée à maintes reprises et n a perdu de la valeur que pendant une année, celle de la crise financière de Nous proposons à nos clients des fonds UCITS à liquidité journalière. Deux spécialistes en arbitrage sur fusions-acquisitions Notre stratégie d arbitrage sur fusions-acquisitions est gérée par deux spécialistes du domaine : Edouard Petitcollot et Olivier Baccam qui gèrent cette stratégie depuis 10 ans. Edouard Petitcollot Senior Portfolio Manager Olivier Baccam Senior Portfolio Manager Ils ont géré la stratégie avec succès sur plusieurs cycles du marché, tout en établissant un vaste réseau de contacts. qui bénéficient des ressources d un grand groupe financier L équipe d investissement a l avantage de pouvoir échanger des informations avec plusieurs équipes spécialisées au sein de notre société, y compris des spécialistes du crédit, un service de financement par actions et une équipe de recherche macroéconomique. L investissement dans l arbitrage sur fusions-acquisitions est une activité complexe et le soutien de cette expertise interne a été un facteur déterminant de notre performance au fil des ans

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12 CONTACTEZ-NOUS : contact.candriam.com Ce document est publié pour information uniquement, il ne constitue pas une offre d achat ou de vente d instruments financiers, ni un conseil en investissement et ne confirme aucune transaction, sauf convention contraire expresse. Bien que Candriam sélectionne soigneusement les données et sources utilisées, des erreurs ou omissions ne peuvent pas être exclues a priori. Candriam ne peut être tenue responsable de dommages directs ou indirects résultant de l utilisation de ce document. Les droits de propriété intellectuelle de Candriam doivent être respectés à tout moment; le contenu de ce document ne peut être reproduit sans accord écrit préalable. Attention : les performances passées, les simulations de performances passées et les prévisions de performances futures d un instrument financier, d un indice financier ou d un service d investissement ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Les performances brutes peuvent être influencées par des commissions, redevances et autres charges. Les performances exprimées dans une autre monnaie que celle du pays de résidence de l investisseur subissent les fluctuations du taux de change, pouvant avoir un impact positif ou négatif sur les gains. Si ce document fait référence à un traitement fiscal particulier, une telle information dépend de la situation individuelle de chaque investisseur et peut évoluer. Le présent document n est pas une recherche en investissement telle que définie à l article 24, 1 de la directive 2006/73/CE. Candriam précise que l information n a pas été élaborée conformément aux dispositions légales promouvant l indépendance de la recherche en investissements, et qu elle n est soumise à aucune interdiction prohibant l exécution de transactions avant la diffusion de la recherche en investissements. Candriam recommande aux investisseurs de consulter sur son site le document «informations clés pour l investisseur», le prospectus et tout autre information pertinente avant d investir dans un de ses fonds. Ces documents sont disponibles en anglais ou dans une langue nationale pour chaque pays où le fonds est autorisé à la commercialisation. Pour plus de renseignements