FONCIERE INEA FR INEA FAIR VALUE: 48,4

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1 n NexResearch FONCIERE INEA FR INEA FAIR VALUE: 48,4 25 Mars 2010 Données boursières K e 2011e 2012e Dern. Cours, 38,53 Chiffre d'affaires Cap. Boursière, K EBITDA Nombre d actions, K 3 274,8 Marge ebitda, % 66,44% 67,19% 73,64% 73,76% 73,64% Var. sur 1 an: 27-39,03 Résultat net part du Groupe Var. sur 1 an: 34,69% Marge nette, % 24,89% 19,52% 19,35% 19,18% 19,01% VE, K ,9 Dividende / action, 1,08 1,15 1,64 1,79 1,93 PDR 34,9 32,8 23,0 21,1 19,5 OPINION Nous initions la couverture de la foncière Inea. Nous valorisons la société par la méthode du DCF, des comparables boursiers et de l ANR de liquidation. La fair value ressort à 48,4. Les points clés de foncière Inea sont : 1) Un positionnement stratégique sur l immobilier neuf en région qui résiste mieux à la crise ; 2) Une très bonne visibilité de l activité avec un taux d occupation de 95% de l immobilier livré et des baux long terme d une moyenne de 8 ans; 3) Malgré une dégradation des ratios d endettement par rapport à 2008, la situation financière de la société reste saine avec une LTV inférieur à 50%. Secteur Visibilité Société Possibilité Bonnes Surprises 1

2 RESUME-CONCLUSION Foncière Inea est une SIIC spécialisé dans l immobilier neuf de bureaux en France. La majorité de ces actifs sont situés en région (81%). La société a réalisé un chiffre d affaires de 17,2 millions en 2009 en hausse de 31% et un EBITDA de 13,1 million. Le taux de capitalisation est également en hausse de 6% à 7,95%. La valeur du patrimoine de la foncière Inea s établit désormais à 355 millions en 2009 (108 / action). L ANR de liquidation s établit quant à lui à 140 millions (42,8 / action). Le positionnement stratégique de la société d investir dans des actifs en région semble porter ces fruits au vue du meilleur maintient du marché actuellement. En effet, l immobilier en région est moins impacté par la crise, les investissements ont ainsi moins reculé qu en Ile de France et la part de ces investissements est en hausse constante. Les investissements en région représentent désormais 30% des investissements totaux contre 23% en Nous pensons que la taille des investissements étant en très forte baisse, les régions vont devenir de plus en plus attractives. La typologie d investissement a cependant changé pour voir les bureaux et les entrepôts fortement reculé en 2009 due à une très forte baisse des projets en blanc. La foncière Inea devrait prendre livraison de 100% de son patrimoine en L âge moyen du patrimoine de la société est de 2 ans. La société cherche à se positionner ainsi sur le marché de l immobilier neuf et pouvoir bénéficier de la rareté de ces biens qui représente moins de 25% de l offre. La société cherche à se positionner face aux impératifs du grenelle de l environnement. Sur les 12 derniers mois, la société a sous-performé l indice SIIC France de près de 50%. Cette performance de l indice est principalement imputable aux très bonnes performances boursières des plus grosses pondérations de l indice (capitalisation moyenne de 6,6 milliards ) qui ont connu une croissance moyenne de leur cour de bourse de 97,5% sur les 12 derniers mois. Nous pensons que le marché, qui retrouve confiance dans le secteur de l immobilier, c est dans un premier temps tourné vers les plus grosses capitalisations du marché. Nous pensons donc que la foncière Inea représente une perspective intéressante sur le marché des SIIC. La société va bientôt prendre livraison de 100% de son patrimoine stratégiquement positionné sur l immobilier neuf en région qui offre un rendement de 8,4%. L ANR offre encore une décote de 18% par rapport au cours de bourse. De plus le marché de l immobilier d entreprise montre des signes de reprise. Pour nous, la société dispose d un potentiel d appréciation de plus de 25% avec une fair value à 48,4. 2

3 POINTS FORTS Un positionnement stratégique La foncière Inea investit dans l immobilier neuf de bureau majoritairement en province (81%). La société s est positionné sur des segments de marché qui nous semble porteur au vue de la raréfaction d immobilier d entreprise neuf et à l attrait grandissant des entreprises pour la province. Ainsi la part des régions dans les investissements immobiliers est en hausse et le marché résiste mieux à la crise que l Ile de France. L âge moyen du patrimoine d Inea est de 2 ans sur un marché où l immobilier de deuxième main représente les 2/3 du marché. De plus, à court terme, des problématiques lié au grenelle de l environnement vont se poser au secteur. Inea est stratégiquement positionné face à ces problématiques grâce à la jeunesse de son patrimoine. Des baux à long terme 77% des baux signé par la foncière Inea sont des baux sur le long terme de 6 ou 9 ans ferme. Les ¾ du patrimoine de la société sont ainsi sécurisé jusqu en 2016 avec moins de 10% des baux renégociable, ce qui nous donne une très bonne visibilité de l activité à long terme. De plus les locataires d Inea sont pour la très grande majorité (85%) des grands comptes dont la solidité financière n est pas remise en cause (La poste, IBM, Cap Gemini, BNP Paribas, EDF, Vinci, Ministère de l équipement ) Signes de reprise du secteur immobilier Malgré une baisse continue depuis 2007 du marché de l immobilier d entreprise, le secteur montre des signes de reprise au dernier trimestre de l année 2009 avec le retour des investissements. Ainsi, au T les investissements en immobilier d entreprise sont en hausse, pour la première fois de l année, de 20% par rapport au T Le volume total des transactions dans l immobilier d entreprise en Europe a augmenté de 38% au T par rapport au T De plus on assiste à un retour des gros investissements avec 4 transactions de plus de 100 millions toujours au T Rotation des actifs Foncière Inea arbitre en permanence son patrimoine pour suivre la stratégie du groupe de se positionner uniquement sur de l immobilier neuf. Ainsi le patrimoine d Inea a un âge moyen de 5 ans. La société exploite uniquement des actifs neufs dont le potentiel de rendement est important. Inea se positionne ainsi sur des programmes d immobilier neuf en ZAC pour répondre à la demande grandissante de biens neufs en opposition à l obsolescence de l offre actuel. Une structure de coût réduite La foncière Inea a pris le parti de sous-traiter l ensemble de la gestion à la sarl Gest. Son personnel est ainsi très réduit et les coûts inhérents à la gestion de la SIIC le sont tout autant. Ainsi, à l inverse de beaucoup d autres SIIC, Inea consacre peu de moyen à son fonctionnement et beaucoup à son développement. Une foncière de rendement Inea est une foncière relativement jeune (5 ans d existence) mais qui a su se composer un patrimoine important en peu de temps. Cependant l entreprise est peu endettée, avec une LTV inférieur à 50%, pour le secteur. La volonté du groupe est de garantir des cash flow et un rendement important aux actionnaires (la société a augmenté son dividende de 6,5% malgré la crise). La société opte donc pour une approche prudente. Elle a ainsi sécurisé l ensemble du financement de ces programmes engagés. 3

4 RISQUES Faiblesse du secteur Le marché de l immobilier d entreprise a connu une nouvelle année de baisse importante des investissements immobiliers. En 2009, les investissements ont reculés de 40% à 8,1 milliards. Les investissements avaient déjà très fortement reculés en 2008 de près de 60% à 13 milliards. Le marché a ainsi été divisé par plus de trois en 2 ans. Le marché a tout particulièrement été impacté au premier trimestre La demande d immobilier d entreprise est également en baisse constante depuis 2007, à l image dela demande en Ile de France, qui a écoulé 1,8 millions de m² en 2009 en baisse de 33%. Pour 2010 le marché est attendu en très légère hausse de 5,5%. Cette baisse en volume est également observable en valeur avec une baisse baisse des valeurs locatives moyennes de première main qui s établit entre 10 et 25% selon les secteurs. L offre immédiate de bureaux a ainsi continué de s alourdir, essentiellement sur le segment des grandes surfaces, portant le taux de vacance à plus de 7%. A l'échelle francilienne, l'offre immédiate de bureaux représente aujourd hui 3,6 millions de m², en hausse de 32% en un an. Acquisition d immeubles neufs La stratégie de la foncière Inea est de se positionner sur l acquisition d immobilier neuf. Ces immeubles à construire sont mis en chantier, pour certains «pré loués». Une partie de la surface locative a déjà fait l objet de baux signés (44% au 31/12/2009). Il existe cependant un gros risque sur la partie non loué. Situation financière Malgré une situation qui reste saine, on assite à une dégradation des ratios financiers de la foncière Inea. L endettement de la société augmente pour représenter près de la moitié (47%) de la valeur du patrimoine de Inea. On assiste également à une dégradation du ration de couverture des frais financiers par le résultat d exploitation (ICR) qui passe de 4 à 3,1. 4

5 VALORISATION Nous valorisons la foncière Inea par la méthode du DCF et des comparables boursiers. La fair value ressort à 48,4, soit 19,4% au dessus du dernier cours. L ANR quant à lui offre une décote de 14,1%. Poids Fair Value Valorisation DCF 25% 53,63 Valorisation EV/EBITDA 10 25% 65,51 Valorisation P/Dividende 10 25% 27,90 Valorisation par ANR 10 25% 46,40 DCF Calcul du WACC Fair Value 48,36 Prix, 38,53 Capitalisation, M 126,18 Facteur bêta 1,6 Prime de risque du marché 4,5% Taux sans risque 3,5% Coût des capitaux propres 10,6% Part des fonds propres dans l'entreprise 48% Coût de la dette 4,7% Taux marginal d'imposition 0% Coût de la dette après impôt 4,7% Part des dettes dans l'entreprise 52% WACC 7,6% millions Cash Flow M % de distribution 45% 45% 45% 45% 45% 50% 50% 50% 55% 55% 60% Dividende / action 1,64 1,79 1,93 2,08 2,22 2,60 2,75 2,88 3,29 3,38 3,75 Valeur terminale 72 Dividende actualisé 1,64 1,66 1,67 1,67 1,65 1,81 1,77 1,72 1,83 1,75 1,80 Valeur terminale 35 actualisé DCF valuation / action Valeur présente des dividendes 19,0 +Valeur terminale 34,7 Fair value 53,63 5

6 Comparables Prix, VE, mn CA 2010, mn 2010 Dividende par action, 2010 EBITDA, mn 2010 P/D 2010 VE/EBITDA Klepierre 28, ,0 1,75 776,0 16,09 15,78 Gecina 77, ,3 5, ,46 20,65 Altarea 104, ,40 19,98 Silic 88, ,0 4, ,05 17,09 Mercialys 26, , ,63 18,14 Wereldhave 68, ,0 4, ,64 15,28 Befimmo 59, ,0 3, ,35 16,22 Affine 16, ,7 1,00 49,4 16,34 19,41 Cegereal 24, ,4 2, ,33 14,85 Foncière Paris France 102, ,1 5,50 28,9 18,65 14,81 Moyenne 16,99 17,22 Valorisation VE/EBITDA K EBITDA 2010e ,0 VE/EBITDA comparable, 2010e 17,22 = Valeur d'entreprise Dettes nettes Valeur des capitaux propres Fair Value 65,51 Valorisation P/D / action Dividende 2010e 1,64 P/D multiple 2010e 16,99 Fair Value 27,9 Valorisation ANR / action ANR de liquidation ,0 6

7 Fonciere Inea vs CAC Mid & Small 190 sur 1 an 7

8 La Société Crée en 1998, Foncière Inea est une foncière spécialisée dans l immobilier neuf d entreprise principalement en région (81% du patrimoine) depuis fin L entreprise est ainsi présente sur les marchés des: Bureaux ; 60% Plateformes de messageries ; 7% Parcs d activités ; 30% Entrepôts logistiques ; 3% Au 31/12/09 l entreprise disposait d un patrimoine de 99 immeubles répartis sur 22 métropoles soit m² d une valeur estimée de 355M. L âge moyen des actifs immobiliers est de 2 ans avec un rendement net de 8,37%. En 2007 l entreprise a opté pour le statut de Sociétés d Investissement Immobilier Cotées (SIIC) et son régime de transparence fiscal. L entreprise a ainsi l obligation de reverser 85% des bénéfices issu de la location et 50% des bénéfices issue des cessions d actifs immobiliers. Foncière Inea doit encore prendre livraison d immeubles en 2010 et ainsi disposer de 100% de son patrimoine livré La société n a aucun salarié et a signé une convention de prestation de service de management et de gestion administrative avec la société Gest sarl qui permet l externalisation de l ensemble des missions de management. La rémunération de Gest au titre de la gestion d actif est variable : 0,5% de la VNC (valeur nette comptable) des immeubles gérés 5% de l EBIT 10% de la progression de l EBIT 8

9 NFinance est une société d analyse et d ingénierie financière. Les informations exprimées dans cette étude sont soumises seulement à titre informatif et ne sont en aucune façon une offre ou une sollicitation d acheter ou de vendre les instruments financiers mentionnés ci-dessus. Les informations exposées dans ces analyses et/ou études sont issues de sources dignes de foi. La responsabilité de NFinance ne saurait être engagée, directement ou indirectement, en cas d erreur ou d omission. En applications des règlements de l AMF et du code des sociétés et des marchés financiers, nous publions les informations suivantes : Montages d opérations financières : néant, intérêt personnel de l analyste : néant, prestations de conseils : néant, communication préalable à l émetteur : oui Ce document ne peut pas être distribué au Royaume Uni, sauf aux personnes autorisées ou exemptées sous le UK Financier Securities Act 186 et l article 11 (13) du Financial Securities Act. Ce document ne peut pas être distribué ou disséminé aux États Unis ou dans ses possessions. Les valeurs mobilières sujet de cette étude n ont pas été enregistrées avec le Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit. 9