PRÉVISIONS MACRO-ÉCO N O 5. nouveau fer de lance de la croissance mondiale? sino-américaines. # Les États-Unis : # Persistance des tensions

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1 N O 5 ÉTÉ 218 PRÉVISIONS MACRO-ÉCO # Les États-Unis : nouveau fer de lance de la croissance mondiale? # Persistance des tensions sino-américaines # La zone euro en panne EDMOND DE ROTHSCHILD, L AUDACE DE BÂTIR L AVENIR.

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3 SOMMAIRE Notre scénario Macro : le retour de la suprématie américaine? 5 États-Unis 13 Zone euro 19 France 22 Allemagne 24 Espagne 26 Italie 28 Luxembourg 3 Portugal 32 Royaume-Uni 34 Suisse 36 Israël 38 Japon 4 Marchés émergents 43 Chine 45 Brésil 48 Inde 5 Politiques monétaires : nos anticipations 52 Nos prévisions de change 55 MATHILDE LEMOINE Group Chief Economist mathilde.lemoinesense@edr.com SOPHIE CASANOVA Économiste, Directeur adjoint Groupe s.casanova@edr.com LISA TURK Économiste, États-Unis Banque Privée Suisse l.turk@edr.com ARTHUR JURUS Économiste, zone euro a.jurus@edr.com FRANÇOIS LÉONET Économiste, Marchés émergents Banque Privée Suisse f.leonet@edr.com PRÉVISIONS MACRO-ÉCO 3

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5 LE RETOUR DE LA SUPRÉMATIE AMÉRICAINE? MATHILDE LEMOINE - GROUP CHIEF ECONOMIST Après une reprise mondiale, les États-Unis pourraient être un des seuls grands pays à voir sa croissance accélérer en 218 Les tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine devraient persister et contraindre les banques centrales à la prudence Une zone euro en panne à cause du ralentissement de la construction et des incertitudes politiques italiennes, espagnoles et allemandes En 218, la croissance américaine pourrait encore accélérer et prendre le relais de la Chine. Les États-Unis deviendraient la locomotive de la croissance mondiale. En effet, l ampleur de la réforme fiscale américaine devrait soutenir l investissement des entreprises américaines et les importations mondiales. En augmentant les capacités de production de l économie, la loi des baisses d impôts et de l emploi «Tax Cuts and Job Act» permettrait une accélération de la croissance du PIB sans fortes tensions inflationnistes. Par ailleurs, en améliorant leur compétitivité, la récente dépréciation du dollar devrait accroître les exportations américaines. L accélération de la croissance américaine que nous anticipons à 3 % en 218, après 2.3 % en 217, ne devrait toutefois pas être suffisante pour empêcher le ralentissement de la zone euro et la stabilisation de la croissance dans les pays émergents. L activité économique de la zone euro pourrait décevoir à cause de l impact négatif de l appréciation passée de l euro, particulièrement fort en France. De plus, la croissance avait été largement soutenue en 217 par la reprise des crédits aux entreprises et aux ménages, en particulier en France et en Allemagne. Enfin, les situations politiques allemande, espagnole et italienne devraient engendrer un statu quo institutionnel de nature à limiter les investissements en infrastructures et à reporter certains investissements privés. C est pourquoi nous anticipons une décélération de la croissance de la zone euro à 1.8 % en 218, puis à 1.6 % en 219, après 2.5 % en 217. La croissance chinoise devrait rester dynamique, car selon Xi Jinping, le président chinois, son rythme est déterminant pour l assise du leadership mondial de son pays. Il l a explicitement dit lors de son discours introductif du 19 e Congrès du Parti communiste chinois qui a consacré sa réélection. Toutefois, l appréciation du dollar que nous prévoyons d ici fin 218 compte tenu du différentiel de croissance et de politique monétaire entre les États-Unis et le reste du monde pourrait déstabiliser les autres pays émergents. Les plus vulnérables sont ceux ayant une dette extérieure élevée, un déficit courant important et de faibles réserves de change, comme l Argentine et la Turquie. En conséquence, la croissance des pays émergents devrait se stabiliser autour de 5 %. Après une croissance qui a accéléré partout dans le monde, seuls les États-Unis pourraient à nouveau connaître une hausse de leur activité économique en 218 et redevenir ainsi un acteur à part entière de la croissance mondiale. PRÉVISIONS MACRO-ÉCO 5

6 LES ÉTATS-UNIS : UNE RÉFORME FISCALE DE GRANDE AMPLEUR Non seulement la réforme fiscale américaine votée en fin d année dernière est considérable en termes de montant, mais elle modifie profondément le système d imposition des États-Unis. Elle vise à inciter les entreprises américaines à investir dans l appareil productif tout en rendant plus coûteux les emprunts. En effet, outre la baisse de l impôt sur les sociétés de 35 % à 21 %, une déduction totale de la base imposable à l impôt sur les sociétés pour des investissements productifs est appliquée depuis fin 217. Parallèlement, les grandes entreprises ne bénéficieront plus de la déduction totale des frais d intérêts d emprunts, qui sera limitée à 3 %. Selon nos calculs, les baisses nettes d impôts pourraient atteindre 111 milliards de dollars. Ainsi, l investissement des entreprises devrait encore croître de plus de 6 % en 218, après avoir augmenté de 4.7 % en 217. En revanche, les ménages devraient voir leur pouvoir d achat se dégrader malgré la hausse des salaires. D une part, les diminutions d impôts sur le revenu votées pourraient être partiellement compensées par la remise en cause de certaines déductions fiscales et la suppression de l abattement forfaitaire. Selon nos calculs, la baisse nette d impôts ne devrait être que de 17 milliards de dollars en L investissement pourrait rester le moteur de la croissance américaine Glissement annuel en % Glissement annuel en % 218 pour les ménages américains (pour une évaluation détaillée de la réforme fiscale américaine, cf. le tableau ci-après). D autre part, l inflation devrait augmenter jusqu à près de 3 % au mois de juillet 218 si les prix du pétrole se stabilisaient à leur niveau de mai 218, c est-à-dire à 7 dollars le baril, et ce malgré la légère appréciation du dollar que nous anticipons contre toute monnaie d ici fin 218. En conséquence, la croissance américaine pourrait accélérer jusqu à 3 % en moyenne en 218, sans que cela génère de tensions inflationnistes trop fortes compte tenu du manque de dynamisme de la consommation que nous anticipons et de la persistance d une offre de main-d œuvre disponible. Par rapport au début des années 2, il y a encore plus de 3,2 millions d Américains inemployés et disponibles et le nombre d heures travaillées par semaine reste inférieur d une heure. Sans remontée brutale des anticipations d inflation, la banque centrale américaine devrait garder son rythme de remontée de son taux directeur jusqu à 3 % mi-219. La hausse des taux longs resterait contenue si la réforme fiscale permettait effectivement d accroître les capacités de production de l économie américaine et si la consommation des ménages américains continuait de décevoir. Des salariés américains entre 25 et 54 ans sont encore disponibles pour travailler En % En % Investissement des entreprises (éch. gauche) PIB américain en prix constants (éch. droite) Taux de participation au marché du travail - total (éch. gauche) Taux de participation au marché du travail ans (éch. droite) 76 Sources : Thomson Reuters Datastream, BEA, Edmond de Rothschild Economic Research Sources : Thomson Reuters Datastream, BLS, Edmond de Rothschild Economic Research DES TENSIONS COMMERCIALES SINO-AMÉRICAINES PERSISTANTES Parallèlement à la mise en œuvre de la réforme fiscale, l annonce d une hausse des dépenses militaires et d infrastructures, le président américain s est attaqué au grand chantier de la place des États-Unis dans le monde, comme il l avait annoncé. Depuis l adhésion de la Chine à l OMC en 21, les États-Unis n ont cessé de perdre des parts de marché à son profit jusqu à devenir un acteur mineur de la croissance mondiale et du commerce mondial depuis 1 ans. Les exportations américaines ne représentent plus que 9.1 % des exportations mondiales. La part de la Chine est de 13.2 %. La compétitivité des entreprises américaines n a cessé de se dégrader. Depuis 216, la contribution du commerce a été négative et a pesé sur la croissance à hauteur de -.25 point de pourcentage en moyenne. Par ailleurs, Donald Trump, comme la plupart des chefs d État, a une vision mercantiliste du commerce qui le conduit à considérer le déficit commercial comme la conséquence d une concurrence déloyale. En conséquence, après avoir annoncé la renégociation de l Accord de libre-échange nord-américain (ALENA), Donald Trump a proféré de nombreuses menaces de relèvement des droits de douane et a commencé à les mettre en application sur les importations d acier et 6

7 d aluminium pour certains pays comme le Brésil ou ceux de l Union européenne. Toutefois, ces menaces et relèvements de droits de douane constituent plus des armes de négociation que le début d une guerre protectionniste. En effet, une des principales demandes américaines est un accroissement de leurs exportations afin de réduire leur déficit commercial, le respect des droits de propriété intellectuels et la possibilité d exercer une activité en Chine sans partenaire chinois pour limiter les transferts de technologie. L objectif américain consiste donc plus à accroître les échanges qu à les réduire. De plus, l intégration internationale est forte, en particulier pour les États-Unis et la Chine, ce qui limite la possibilité de relever les droits de douane sans pénaliser les entreprises domestiques. Plus de 4 % des exportations américaines sont faites dans le cadre de chaînes de valeur internationales, et 48 % des exportations chinoises. Enfin, il est impossible d énumérer tous les intérêts croisés entre les deux pays. Par exemple, la Chine est le principal exportateur de terres rares et 91 % des ordinateurs importés aux États-Unis viennent de Chine. Le gouvernement chinois a déjà montré sa bonne volonté en s engageant à ouvrir ses frontières aux produits américains, à baisser ses droits à l importation sur les automobiles de 25 % à 15 % et à renforcer sa coopération dans le domaine des soins médicaux, des produits de haute technologie et de la finance, qui sont des revendications appuyées de l administration américaine. Toutefois, les Chinois sont coutumiers d engagements verbaux qui restent verbaux. Prenons l exemple des services de paiements. Selon La Chine est dépendante des États-Unis... une décision de l OMC de 212, les entreprises américaines devraient pouvoir exercer en Chine sans partenariat avec des acteurs locaux, ce qui n est pas le cas malgré des demandes renouvelées, la dernière datant de mai 217. D autre part, contrairement aux engagements de libéralisation qu avait pris le président chinois au début de son mandat, Xi Jinping a annoncé, lors de son discours d ouverture du 19 e congrès du Parti communiste qui a consacré sa réélection, un renforcement du rôle des entreprises d État et du Parti communiste dans la vie économique, mais aussi la multiplication de clusters pour devenir un leader mondial de l innovation. Cela va totalement à l encontre des règles de l OMC et des demandes américaines. En faisant des entreprises d État le fer de lance de sa politique d exportations, le président chinois a clairement provoqué les Américains. Or cette nouvelle politique économique chinoise est celle qui va s appliquer durant les 3 prochaines années et qui a été inscrite dans la Constitution comme étant une «pensée» guidant le peuple chinois. Il est donc très peu probable que Xi Jinping l infléchisse. Enfin, la politique fiscale américaine devrait conduire à une hausse des importations et donc à un déficit commercial de plus en plus important, ce qui est de nature à alimenter les tensions entre les deux géants. Il en résulterait un accroissement de la prime de risque qui pèserait sur l investissement aux États-Unis et en Europe en 219. Les banques centrales devraient une fois encore saisir cette occasion pour retarder leur normalisation. Plus qu une chute brutale du commerce mondial, le risque est à ce stade celui de la persistance de taux d intérêt bas et de révision à la baisse des perspectives de croissance.... comme la plupart des pays émergents Origine des importations américaines en % du total, 217 En % des exportations totales Chine 21,6 Mexique Canada 13,4 12,8 Japon Allemagne 5,8 5, Corée du Sud Royaume-Uni Irlande Inde Italie 3, 2,3 2,1 2,1 2,1 45,2 Total Asie Total Union européenne 18,6 Mexique Canada Israel Colombie Vietnam Japon Chine Global Émergent Inde Taiwan Philippines Chili Brésil Corée du Sud Thailande Indonésie Global Développés Malaysie Afrique du Sud Union européenne Singapour Turquie Russie 1,6 1,5 9,5 7,5 7,2 6,6 5,5 3,1 2,1 19,4 19, 17,4 15,6 14,8 14,6 14,4 12,4 12,2 11,2 28,8 28,5 79,9 76,4 Sources : Thomson Reuters Datastream, US Census Bureau, Edmond de Rothschild Economic Research Marchandises exportées vers les États-Unis Sources : Thomson Reuters Datastream, IMF, Edmond de Rothschild Economic Research LA ZONE EURO EN PANNE? Les enquêtes menées auprès des chefs d entreprise comme le ralentissement de la croissance observée montrent que le pic de la croissance pourrait avoir été atteint en zone euro. Comme nous l avions anticipé, l activité économique a été particulièrement dynamique en 217 grâce à la croissance du commerce mondial et grâce à la reprise des crédits au secteur privé, qui a permis de relancer le secteur de la construction. Ce secteur a cessé de peser sur la croissance du PIB de la zone euro en 215, pour croître de 2.4 % en 216 et de 3.6 % en 217. Toutefois, la contribution du secteur de la construction devrait s affaiblir, en particulier en Allemagne et en France, où l effet de rattrapage a été très important. En revanche, en Espagne, où le stock de crédits a encore reculé début 218, le potentiel de rebond PRÉVISIONS MACRO-ÉCO 7

8 est encore à venir. En Italie, la dynamique des crédits est contrainte par l importance des créances douteuses et par l instabilité politique. L évolution très contrastée des crédits au sein de la zone euro gêne la Banque centrale européenne (BCE). Elle peut difficilement envisager une remontée de ses taux d intérêt directeurs tant que les crédits au secteur privé n ont toujours pas redémarré dans certains pays, comme l Espagne, ou seulement très lentement, comme en Italie ou au Portugal. C est pour cette raison que la BCE défend avec vigueur la réduction du stock de créances douteuses accumulées dans les bilans des banques de la zone euro. Les prêts bancaires impayés depuis au moins 9 jours représentent en effet encore 13 % du stock de crédit au Portugal, 9.4 % en Italie, mais ils ont fortement diminué en Espagne, à 3.9 %. Au total, leur montant serait encore de 76 milliards d euros selon la BCE. Mais cette dernière s est heurtée à l opposition des États membres, ce qui hypothèque la consolidation de la reprise dans les pays du sud de la zone euro. De plus, l appréciation de l euro de 7.6 % en 217 contre toutes les autres monnaies devrait peser sur les exportations. En effet, selon nos calculs, elle limiterait la croissance des exportations de plus de 4 points de pourcentage d ici fin 218. La croissance du PIB serait donc, toutes choses égales par ailleurs, inférieure de.4 point de pourcentage, malgré le repli récent de l euro. C est pourquoi nous attendons un ralentissement de la croissance en zone euro à 1.8 % en 218, et à 1.6 % en 219, après 2.5 % en 217. Par ailleurs, la prime de risque politique pourrait remonter en 218 et en 219 après avoir atteint un point bas après l élection du président français, Emmanuel Macron, car les avancées institutionnelles européennes devraient rester au point mort compte tenu de la situation politique en Italie, mais aussi en Espagne et en Allemagne. De plus, la plupart des propositions avancées par la France, comme un budget de la zone euro, pour consolider la monnaie unique ne rencontrent pas d adhésion parmi les États membres. Enfin, le ralentissement de la croissance que nous anticipons pourrait engendrer une pause dans la réduction de la dette publique moyenne de la zone euro, qui a atteint 86.7 % du PIB fin 217, contre 89 % du PIB fin 216. Dans ce contexte, la BCE va rester prudente et va chercher à éviter une remontée des taux d intérêt tant à court terme qu à long terme. Elle devrait intervenir, comme elle l a fait à de nombreuses reprises et comme elle l a annoncé, pour limiter la hausse des taux d emprunt italiens et des autres pays du sud de la zone euro. Quant à l instabilité politique et aux tensions franco-allemandes qui pourraient résulter des relèvements de certains droits de douane à l importation par les États-Unis, elles pourraient exercer une pression à la baisse sur les rendements d État allemands. Les crédits sont encore poussifs dans les pays du sud de la zone euro et le différentiel de croissance persistant Glissement annuel en %, contribution à la croissance du crédit au secteur privé Glissement annuel en %, en prix constants Contribution : France Contribution : Allemagne Contribution : Italie Contribution : Espagne Crédits au secteur privé en zone euro PIB France PIB Allemagne PIB Italie PIB Espagne PIB Portugal Sources : Thomson Reuters Datastream, ECB, Edmond de Rothschild Economic Research Sources : Thomson Reuters Datastream, Insee, FSO, OECD, Edmond de Rothschild Economic Research DES PAYS ÉMERGENTS FRAGILISÉS Les pays émergents souffriraient d une remontée du billet vert résultant de la nouvelle accélération de la croissance américaine et de la remontée graduelle des taux d intérêt. En effet, certains combinent une dette extérieure en dollars importante, un déficit courant élevé et de faibles réserves de change, comme l Argentine et la Turquie. De plus, la part des investisseurs étrangers détenteurs de dette souveraine en monnaie locale de pays émergents a crû. Elle est particulièrement élevée au Mexique (6 %), en Afrique du Sud (4 %) et en Indonésie (38 %). Par ailleurs, l élection présidentielle de juillet prochain et la renégociation de l Accord de libre-échange nord-américain (ALENA) affaiblissent les perspectives d activité au Mexique. Ensuite, le report de la réforme des retraites par le gouvernement brésilien et l incertitude liée à l élection présidentielle qui aura lieu au mois d octobre 218 pourraient favoriser les sorties de capitaux. Enfin, la hausse des taux d intérêt réels américains que nous attendons fin 218 pèserait sur le prix des matières premières. Néanmoins, les pays asiatiques continueraient de bénéficier de la dynamique de la croissance 8

9 chinoise, dont le rythme annoncé par le gouvernement pour 218 est de 6.5 %. En effet, d une part, l intégration régionale est de plus en plus importante. D autre part, l objectif de la Chine consiste à faire en sorte que le yuan devienne une monnaie régionale. La stabilité des monnaies asiatiques est frappante. Si, depuis début 218, les monnaies émergentes se sont dépréciées en moyenne de -4.5 % par rapport au dollar, le yuan s est apprécié de 1.4 % et le ringgit malaisien de 1.5 %. Quant au dollar singapourien, il est resté stable par rapport au billet vert. Ensuite, la progression des exportations asiatiques observée en 217 a largement résulté du développement de nouveaux smartphones. Mais l accélération de la croissance américaine devrait prendre le relais via les importations, puisque près de 22 % des importations américaines viennent de Chine et 45.2 % d Asie. En conséquence, la croissance des pays émergents pourrait se stabiliser à 5.1 % en 218, après 4.9 %, avant de décélérer à 4.9 % en 219. Dans les phases d appréciation du dollar, l évolution des devises asiatiques est beaucoup plus contenue que celle des pays d Amérique latine et d Europe de l Est Index, 1 = 1/1/216 Index, 1 = 1/1/ janv 16 juin 16 nov 16 avr 17 sept 17 févr 18 janv 16 juin 16 nov 16 avr 17 sept 17 févr 18 US Dollar / Thai Baht US Dollar / Malaysian Ringgit US Dollar / Singapore Dollar US Dollar / Chinese Yuan Bandes blanches : Échange effectif nominal du dollar en période d appréciation US Dollar / Brazilian Real US Dollar / Russian Rouble US Dollar / Mexican Peso US Dollar / Hungarian Forint Bandes blanches : Echange effectif nominal du dollar en période d appréciation Sources : Thomson Reuters Datastream, Edmond de Rothschild Economic Research Sources : Thomson Reuters Datastream, Edmond de Rothschild Economic Research LA DÉSYNCHRONISATION DE LA CROISSANCE MONDIALE : UNE NOUVELLE SOURCE D INSTABILITÉ? L environnement macro-économique s est significativement amélioré grâce à l accélération de la croissance et de l inflation partout dans le monde. Toutefois, l activité économique est portée par une hausse généralisée de l endettement. La dette des entreprises non financières, des ménages et des États représentait 242 % du PIB mondial en 217, contre 225 % du PIB en 215, selon la Banque des règlements internationaux (BRI). Pour les seuls pays émergents, la hausse a été de 167 % à 19 % de leur PIB de 215 à 217 et pour les pays développés de 26 % à 273 % du PIB. Non seulement la plupart des banques centrales ont continué de retarder le moment où elles sortiraient de leurs programmes non conventionnels et où elles remonteraient leurs taux directeurs, mais, l inflation ayant accéléré, les taux réels sont inférieurs à ceux de 216. La BCE, la Banque d Angleterre et la Banque du Japon se sont montrées particulièrement prudentes et ont continué de participer activement à la croissance de la liquidité mondiale en poursuivant leur programme d achat de titres. Quant à la banque centrale américaine, elle a remonté ses taux directeurs de façon tellement graduelle que les taux réels sont inférieurs à ceux observés en juillet 216 au moment où l inflation était de.8 %, alors qu elle était de 2.5 % en avril 218. Cette politique délibérée des banquiers centraux consistant à attendre la confirmation d une reprise durable, pérenne et solide avant de durcir leur politique monétaire devrait persister tout au long de l année 218. En effet, l amélioration de la productivité du travail que l on peut voir aux États-Unis et en Chine n est pas suffisante pour changer de paradigme. Le pari des républicains et de Donald Trump consistant à accroître les capacités de production aux États- Unis, et donc la productivité, grâce à la réforme fiscale est osé. Si cette réforme peut conduire à une accélération de la croissance américaine en 218, le climat de tension persistant entre les États-Unis et ses partenaires commerciaux pourrait alimenter un niveau élevé d incertitude. De plus, la désynchronisation de la croissance mondiale est une source de variations importantes des taux d intérêt, alors que la liquidité mondiale va continuer de croître au deuxième semestre 218. L instabilité des perspectives de croissance, la prudence des banques centrales et l importance de l endettement devraient peser sur les investissements, en particulier dans les pays n ayant pas eu recours à une politique budgétaire expansionniste comme en Europe. Les germes d une dégradation des perspectives de croissance mondiale sont toujours là. PRÉVISIONS MACRO-ÉCO 9

10 NOS PRÉVISIONS DE CROISSANCE 218f 219f Croissance PIB en volume (%) Q1 Q2f Q3f Q4f 218f C* Q1f Q2f 219f C* États-Unis Zone euro France Allemagne Espagne Italie Luxembourg Portugal Europe hors Zone euro Royaume-Uni Suisse Israël Japon Émergents Chine Brésil Inde * Consensus NOS PRÉVISIONS D INFLATION Indice des prix à la consommation (%) Q1 Q2f Q3f Q4f 218f C* Q1f Q2f 219f C* États-Unis Zone euro France Allemagne Espagne Italie Luxembourg Portugal Europe hors Zone euro Royaume-Uni Suisse Israël Japon Émergents Chine Brésil Inde * Consensus 1

11 NOS PRÉVISIONS DE POLITIQUE MONÉTAIRE Taux d intérêt (%)** Q1 Q2f Q3f Q4f 218f C* Q1f Q2f 219f C* États-Unis Taux directeur Rendement 2 ans Rendement 1 ans Zone euro Taux directeur Rendement Schatz 2 ans Rendement Bund 1 ans Rendement OAT 2 ans Rendement OAT 1 ans Royaume-Uni Taux directeur Rendement 2 ans Rendement 1 ans Suisse Taux directeur Rendement 2 ans Rendement 1 ans Japon Taux directeur Rendement 2 ans Rendement 1 ans Pays émergents Taux directeur Chine Taux directeur Brésil Taux directeur Inde * Consensus ** Les rendements d obligations souveraines sont en moyenne pour les données annuelles et en fin de période pour les données trimestrielles. NOS PRÉVISIONS DE CHANGE Taux de change** Q1 Q2f Q3f Q4f 218f C* Q1f Q2f 219f C* Dollar EUR/USD USD/JPY GBP/USD USD/CHF USD/CNY USD/BRL Euro EUR/JPY EUR/GBP EUR/CHF EUR/SEK * Consensus ** Moyenne sur la période PRÉVISIONS MACRO-ÉCO 11

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13 ÉTATS-UNIS LISA TURK - ÉCONOMISTE ÉTATS-UNIS Soutenu par les baisses d impôts, l investissement des entreprises devrait augmenter en 218 et demeurer le moteur principal de l activité Si l inflation totale pouvait atteindre 2.9 % mi-218 à cause des prix du pétrole, les tensions sur l inflation sous-jacente resteraient contenues En 219, la consommation et la construction pourraient partiellement prendre le relais et limiter la décélération de la croissance à 2.8 % Dans la perspective des élections législatives de mi-mandat du 6 novembre 218, le président devrait continuer de dominer la scène internationale, ce qui pourrait alimenter l incertitude. Toutefois, l impact des réformes adoptées baisses d impôts et Budget Act 218 pourrait commencer à être visible sur l économie domestique. En 217, la croissance du PIB américain a atteint 2.3 % grâce à une accélération de l investissement des entreprises, en particulier dans le secteur de l énergie (cf. graphique de gauche). La consommation des ménages n a toutefois pas contribué à cette accélération du PIB, pénalisée par une remontée de l inflation. En 218, ces dynamiques pourraient se poursuivre. Les baisses d impôts devraient avant tout bénéficier aux entreprises et stimuler leur investissement en machines, équipements et structures. En revanche, elles ne devraient soutenir que faiblement le revenu disponible des ménages. En conséquence, la croissance de la consommation resterait stable. La montée de l inflation devrait partiellement compenser l augmentation modérée des salaires et, par ailleurs, les ménages pourraient accroître leur épargne, tombée à seulement 2.4 % de leur revenu disponible en décembre 217, limitant de fait les dépenses de consommation. 2.6 % Une croissance des salaires contenue L INVESTISSEMENT DES ENTREPRISES ET LA CONSTRUCTION DEVRAIENT ACCÉLÉRER MALGRÉ LE RESSERREMENT MONÉTAIRE Alors même que la Fed a entamé un resserrement monétaire depuis 215, les entreprises peuvent encore se financer à bas coût. Les conditions financières ont continué à s améliorer au cours des dernières années, avec notamment des écarts de crédit 1 qui restent comprimés et des taux réels encore très bas (cf. graphique de droite). En revanche, l endettement élevé des entreprises et l incertitude pourraient limiter le potentiel de hausse de l investissement. Mais la nécessité d investir s intensifie, au vu de l accroissement de la production industrielle et du taux d utilisation des capacités productives qui rejoint sa moyenne de long terme. Les baisses d impôts additionnelles attribuées aux entreprises qui investissent en machines et équipements devraient ainsi jouer un véritable rôle de catalyseur en 218 et contribuer à porter la croissance de l investissement à 6.7 %. En 219, celle-ci pourrait ralentir et atteindre une moyenne de 3.6 %. Le resserrement monétaire n empêcherait pas non plus une accélération de la construction résidentielle. Les taux hypothécaires à 3 ans devraient rester déconnectés des taux courts et évoluer d une manière similaire au rendement Treasury 1 ans, pour lequel nous anticipons une hausse d environ 3 points de base à 3.3 % d ici fin 218. Par ailleurs, le stock de logements existants en vente est à un plus bas historique, indiquant une très faible offre, alors que la demande pourrait s accroître : le nombre de nouveaux ménages augmente 2 et les enquêtes auprès des ménages indiquent des intentions d achat de logements neufs très élevées. La croissance annuelle de la construction résidentielle pourrait atteindre 1.6 % en 218 et 4.6 % en 219. PRÉVISIONS MACRO-ÉCO 13

14 SI LES EXPORTATIONS BÉNÉFICIAIENT DE LA DÉPRÉCIATION DU DOLLAR, L IMPACT DE LA POLITIQUE BUDGÉTAIRE SERAIT LIMITÉ Outre l investissement, les exportations pourraient également soutenir la croissance du PIB. Elles devraient être stimulées par la dépréciation du dollar de 7.1 % depuis janvier 217. De plus, leur accélération limiterait la dégradation du déficit commercial. Par ailleurs, l accroissement du déficit budgétaire devrait être limité, malgré les baisses d impôts et la hausse des dépenses du gouvernement. D une part, la hausse des dépenses votée pour 218 et 219 est modeste. D autre part, si la réforme fiscale prévoit des baisses d impôts, elle élimine également de nombreuses déductions dont bénéficiaient les ménages et les entreprises, limitant ainsi la baisse des recettes du gouvernement. La taxation obligatoire des bénéfices des entreprises détenus à l étranger devrait aussi permettre au Trésor de collecter davantage d impôts. En outre, l accélération du PIB attendue en 218 accroîtrait finalement les recettes budgétaires, la croissance des recettes fiscales étant théoriquement équivalente à celle du PIB 3. L économie ne serait donc pas affaiblie par les déficits jumeaux (cf. encadré ci-dessous), et le dollar ne devrait pas en souffrir. L appréciation du dollar que nous anticipons en 218 devrait contribuer à limiter les tensions inflationnistes. ACCÉLÉRATION DE LA CROISSANCE AMÉRICAINE DANS UN CONTEXTE DE TENSIONS INFLATIONNISTES LIMITÉES Dans l ensemble, la croissance du PIB américain atteindrait donc 3 % en 218. En 219, si l impact des baisses d impôts pourrait s estomper, une contribution plus importante de la construction résidentielle, des dépenses budgétaires et une amélioration de la consommation pourraient toutefois permettre à l économie américaine de croître à un rythme de 2.8 %. Portée par cette bonne dynamique de croissance, mais surtout par la hausse des prix du pétrole, l inflation américaine pourrait ainsi passer de 2.1 % en 217 à un pic proche de 2.9 % en juillet 218 (sous l hypothèse d un pétrole à USD 69), pour ensuite retrouver des niveaux autour de 2.6 % au deuxième semestre et de 2.3 % en 219. La Fed ne devrait toutefois pas se laisser déstabiliser par cette hausse temporaire des prix, puisque la mesure d inflation qu elle privilégie est l inflation sous-jacente, qui exclut les prix énergétiques et alimentaires, et qui ne devrait progresser que dans une moindre mesure. En effet, comme nous l indique le faible taux de participation des ans, il existe encore un nombre important de travailleurs disponibles actuellement exclus de la population active. Leur retour progressif sur le marché du travail pourrait limiter les tensions salariales et inflationnistes à court terme. Par ailleurs, les capacités productives des entreprises pourraient augmenter grâce à leur investissement, ce qui devrait également contenir les tensions inflationnistes. La progression modérée de l inflation conforterait la Fed dans la poursuite de son resserrement monétaire graduel. Nous anticipons qu elle porterait son taux Fed Funds à 2.5 % fin 218 et à 3.25 % fin 219. L implémentation des réformes fiscales devrait soutenir l activité économique aux États-Unis. Néanmoins, une forte hausse des prix du pétrole pourrait déstabiliser les anticipations d inflation et le resserrement monétaire de la Fed. Enfin, la résurgence d une forte incertitude géopolitique pourrait causer une fuite vers des actifs de qualité, notamment des bons du Trésor américains, intensifiant l appréciation du dollar, et en conséquence les risques pour l économie américaine. 1 Le spread de crédit utilisé est l écart entre le rendement d obligations d entreprises et celui du Trésor américain de maturité 5-7 ans 2 La part des jeunes adultes entre ans vivant chez leurs parents a fortement augmenté après la crise, passant de 11 % en 25 à 16 % en 217. Aujourd hui, un nombre croissant d entre eux intègrent le marché du travail ce qui leur permet de quitter le domicile parental. 3 L élasticité des recettes fiscales au PIB est égale à 1.5 en moyenne depuis 1955 (calcul EdR Economic Research). LES PETITES ENTREPRISES AMÉRICAINES : VÉRITABLES BÉNÉFICIAIRES DES BAISSES D IMPÔTS? Aux États-Unis, les petites entreprises (< 5 employés) génèrent près de 4 % du chiffre d affaires total américain. Les petites entreprises sont soumises à l impôt sur le revenu (IR), mais pas à celui sur les sociétés. Dans la nouvelle réforme fiscale, elles bénéficient donc de la baisse de l IR depuis janvier 218 ainsi que, pour la plupart d entre elles, d une déduction forfaitaire de 2 % sur leur revenu imposable, qui concerne uniquement les revenus admissibles à la déduction. Cela signifie qu une entreprise qui était, par exemple, imposée à 39.5 % ou 25 % selon ses revenus sous l ancien régime pourrait aujourd hui voir son impôt baisser à environ 28 % et 2 % respectivement. Par ailleurs, les petites entreprises dont le montant brut des recettes annuelles est inférieur à USD 25m peuvent continuer de déduire intégralement leurs intérêts d emprunt (alors que la déduction des grandes entreprises est limitée à 3 % de leur revenu imposable). Enfin, la plupart des petites entreprises peuvent déduire jusqu à 1 million d investissement en machines et équipement par an (à condition que l investissement total de l entreprise ne dépasse pas le seuil de USD 2.5m), diminuant encore davantage leur taux d impôt effectif. 14

15 Si la croissance américaine accélère depuis mi-216, l inflation sous-jacente est restée contenue, ne dépassant pas 2.3 % Glissement annuel en % Malgré le resserrement monétaire, le coût d emprunt des entreprises américaines est encore avantageux En % 6, 6, 9 9 4, 4, 7 7 2, 2, ,, 1 1-2, -2, , -4, , PIB américain en prix constants Indice des prix à la consommation hors prix énergétiques et alimentaires -6, Rendement réel des obligations d entreprise (maturité 5-7 ans) Rendement réel des obligations d État (maturité 5-7 ans) -5 Sources : Thomson Reuters Datastream, BLS, BEA, Edmond de Rothschild Economic Research Sources : Thomson Reuters Datastream, Edmond de Rothschild Economic Research 218f 219f % annuel Q1 Q2f Q3f Q4f 218f C* Q1f Q2f 219f C* PIB PIB (% trimestriel) Consommation privée Consommation publique Investissement Investissement résidentiel Investissement non résidentiel Variations de stocks (contribution) Exportations Importations Balance commerciale (contribution) Balance courante (en % du PIB) Déficit budgétaire (en % du PIB) Chômage (%) Inflation globale EUR/USD Fed - Fed Funds Rate Obligations souveraines à 2 ans (%) Obligations souveraines à 1 ans (%) * Consensus PRÉVISIONS MACRO-ÉCO 15

16 ANNEXE BAISSES D IMPÔTS POUR LES MÉNAGES Baisses d impôts Hausses d impôts Tranches d imposition Déduction forfaitaire Crédits d impôt pour enfants Impôt minimum de remplacement (Alternative Minimum Tax AMT**) Impôt successoral (Estate tax, "Death tax") Ancienne loi Exemption personnelle de base USD 4 5 Déductions fiscales - Autres (limitations ou suppressions de crédits d impôt) 1 %, 15 %, 25 %, 28 %, 33 %, 35 %, 39.6 % USD 12'6 pour les couples mariés, USD 6'3 pour les célibataires Crédit d impôt de USD 1 par enfant (<17ans) - Taux maximum d imposition à 4 % et exemption des premiers USD 5 millions Nouvelle loi en vigueur 1 %, 12 %, 22 %, 24 %, 32 %, 35 %, 37 % (expire déc. 225) USD 24' pour les couples mariés, USD 12' pour les célibataires (expire déc. 225) Crédit d impôt de USD 2' par enfant (expire déc. 225) Accroissement des montants d exemption pour l impôt minimum (expire déc. 225) Duplication de l exemption à USD 1 millions (expire déc. 225) Élimination de l exemption personnelle (expire déc. 225) Élimination de nombreuses déductions fiscales excepté celle pour intérêts hypothécaires pour des emprunts inférieurs à USD 75 et certaines autres déductions (expire déc. 225) Nos estimations de l impact sur les recettes en 218* (en milliards de dollars) Nos estimations de l impact sur les recettes en 219* (en milliards de dollars) Impact estimé sur les recettes : BAISSES D IMPÔTS POUR LES GRANDES ENTREPRISES Baisses d impôts Hausses d impôts Ancienne loi Nouvelle loi en vigueur Taux d imposition sur les sociétés 35 % 21 % -65 Impôt minimum de remplacement (Alternative minimum tax AMT**) Dépenses en investissement Autres déductions ou crédits d impôt accordés Déduction pour intérêts d emprunt - Déduction pour perte nette d exploitation Dépenses en recherche et développement expérimental (R&E) Déduction pour revenus issus d activités de production domestique Autres (Limitations ou suppressions de déductions) Nos estimations de l impact sur les recettes en 218* (en milliards de dollars) - Suppression de l impôt minimum -7-3 Les investissements des entreprises sont soumis à la dépréciation ou à l amortissement sur plusieurs années Amortissement immédiat des investissements des entreprises (expire déc. 226) Limitation de la déduction pour intérêts d emprunt à 3 % du revenu imposable ajusté Limitation de la déduction pour perte nette d exploitation à 8 % du revenu imposable Limitation de la déduction pour les dépenses de R&E et possibilité de les amortir à partir du Nos estimations de l impact sur les recettes en 219* (en milliards de dollars) Élimination de la déduction Impact estimé sur les recettes :

17 BAISSES D IMPÔTS POUR LES PETITES ENTREPRISES Baisses d impôts Taux d imposition des petites entreprises Ancienne loi Régime de l impôt individuel (tranches d imposition sur le revenu entre 1 % et 39.6 %) Nouvelle loi en vigueur Mise en place d une déduction forfaitaire de 2 % sur le revenu imposable, sauf exception (expire déc. 225) Nos estimations de l impact sur les recettes en 218* (en milliards de dollars) Autres déductions accordées Nos estimations de l impact sur les recettes en 219* (en milliards de dollars) Impact estimé sur les recettes : MESURES FISCALES POUR REVENUS ÉTRANGERS Baisse de revenus Hausse de revenus Imposition des profits de source étrangère Impôt unique sur le rapatriement de bénéfices sur le territoire américain Imposition des revenus d actifs intangibles de filiales étrangères (GILTI) Impôt contre l érosion de l assiette fiscale (BEAT) Ancienne loi Système de taxation international*** Nouvelle loi en vigueur Système de taxation territorial (les dividendes versés aux sociétés américaines par leurs filiales étrangères seront exonérés, exceptions possibles) Déduction des revenus d actifs incorporels de source étrangère, résultant en un impôt effectif de % au lieu de 21 % 15.5 % sur les actifs liquides et 8 % sur les actifs illiquides Imposition des revenus d actifs intangibles de filiales mais mise en place d une déduction de 5 % (taux d impôt effectif 1.5 %) 1 % d impôt minimum (5 % en 218) sur la base imposable modifiée, diminué de la charge fiscale déjà payée Nos estimations de l impact sur les recettes en 218* (en milliards de dollars) Nos estimations de l impact sur les recettes en 219* (en milliards de dollars) Autres Impact estimé sur les recettes : Impact total estimé sur les recettes fiscales : * Basé sur les estimations du Joint Committee on Taxation, comité indépendant du Congrès. ** L AMT est un impôt requis en complément de l impôt régulier pour certains individus ou sociétés qui ont profité de déductions fiscales leur permettant de réduire leur contribution. *** Le gouvernement américain impose les bénéfices des filiales étrangères, dont la société mère est américaine, lorsque celles-ci les rapatrient sur le territoire américain avec un crédit d impôt correspondant au montant d impôt payé à l étranger. PRÉVISIONS MACRO-ÉCO 17

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19 ZONE EURO ARTHUR JURUS - ÉCONOMISTE ZONE EURO Malgré la confiance retrouvée, l activité en zone euro pourrait décélérer en 218 L inflation sous-jacente resterait faible. L appréciation du taux de change devrait peser sur les exportations 3 % Le regain des indicateurs de confiance sur l activité, des échanges sur le commerce international et la baisse de la prime de risque institutionnelle en 217 ont favorisé un cycle économique de croissance modérée. La hausse des prix de l énergie, la croissance trop graduelle des salaires et l appréciation de l euro en 218 contribueraient à la décélération de l activité en France, Italie, Espagne et, de manière plus contenue, en Allemagne. L activité décélèrerait ainsi ces prochains trimestres, avec une croissance du PIB attendue à 1.8 % en 218, puis 1.6 % en 219. La consommation privée décélèrerait dès 218, affectée par la hausse du prix de l énergie, une reprise des salaires poussive (concentrée en Allemagne), et ce en dépit de revenus personnels en hausse et de la baisse significative du taux de chômage. L investissement privé poursuivrait son accélération au premier trimestre, mais ralentirait en conséquence d une baisse des carnets de commandes à l exportation en réaction à l appréciation de l euro de 9 % depuis avril 217. Enfin, les exportations se maintiendraient à des niveaux supérieurs à 3.2 % en glissement annuel, aidées par un effet volume (demande des États-Unis et des pays émergents) qui surcompenserait l effet de l euro sur leur compétitivité-prix jusqu en 219. Croissance du crédit aux ménages sur un an L inflation atteindrait 1.7 % en 218 grâce aux prix de l énergie. Les prévisions d inflation d ensemble atteindraient ainsi 1.7 % en glissement annuel en 218, révisées en hausse de.2 point, et resteraient stables à 1.6 % pour 219. Cette révision haussière est principalement liée à la contribution positive des prix de l énergie en réaction à une hausse annuelle du prix du brent en euros proche des 45 % en juillet 218. A contrario, 219 pâtira d une contribution négative, puisque les effets de base favoriseraient une contribution désinflationniste de la composante énergie. L inflation sous-jacente resterait faible en raison d une croissance modérée des salaires. En dépit de la baisse du taux de chômage, nous n anticipons pas de regain de l inflation : la croissance des salaires devrait certes accélérer au premier trimestre, sous l effet de difficulté à embaucher et des récentes négociations syndicales dans l industrie allemande, mais sans implication durable sur le marché du travail, caractérisé par un important recours aux contrats précaires, aux contrats à temps partiel et par un faible taux de syndicalisation, exception faite de la première économie européenne. Ces prévisions sont en accord avec les anticipations d inflation à 5 ans à 1.6 %. En raison de cette faible inflation, la Banque centrale européenne augmenterait seulement ses taux début 22. Par conséquent, les conditions d octroi de crédit resteraient toujours favorables aux ménages comme aux entreprises. Ce scénario soutiendrait notamment la dynamique des encours des crédits immobiliers en raison d une réduction limitée de la capacité d achat des agents (faible relèvement des taux), d une croissance de l offre de biens neufs aidée par le maintien de nombreux dispositifs fiscaux, notamment en France, et par une hausse contenue des prix immobiliers, exception faite de l Allemagne. Néanmoins, cette progression des encours n impliquerait pas un regain d activité PRÉVISIONS MACRO-ÉCO 19

20 dans le secteur de la construction, lequel atteindrait un pic de croissance au premier trimestre 218 et serait davantage soutenu par le marché non résidentiel. Les exportations en zone euro bénéficieraient d une demande toujours soutenue des économies non européennes. Les échanges commerciaux resteraient dynamiques en 218 grâce à une demande soutenue en provenance des États-Unis et des pays émergents, et ce en dépit de l appréciation de l euro face au dollar depuis avril 217, la monnaie américaine libellant 28 % des exportations de l Allemagne hors Europe. Néanmoins, un rééquilibrage est attendu dès 219, avec une dépréciation de l euro qui pèserait sur les importations et une décélération de la demande américaine, pour financer la croissance de son appareil productif, qui contribuerait à maintenir la contribution nulle du commerce extérieur à l activité en zone euro. L incertitude politique comme institutionnelle alimenterait néanmoins une prime de risque persistante en zone euro. Si l accord de coalition CDU-CSU en Allemagne favorisait la consommation privée (amélioration de l accès à la stabilité de l emploi, baisse des coûts de santé, suppression de l impôt solidarité, baisse des cotisations chômage) et un plus grand renforcement financier des institutions européennes (budget d investissement et fonds monétaire européen) partiellement en ligne avec les attentes du gouvernement français, la possible coalition en Italie pèserait a contrario sur la convergence des économies de la zone euro, avec une possible dégradation des finances publiques en réaction à trois réformes annoncées (instauration du taux d imposition unique de 15 %, retour sur la réforme de la retraite et instauration d un revenu universel). Ces variables couplées à la sortie possible du Royaume-Uni de l Union européenne (mars 219) et aux prochaines élections européennes (mai 219) pourraient alimenter davantage d incertitudes, en dépit d indicateurs de sentiments à des plus hauts historiques. Ainsi, l hétérogénéité du risque politique en Europe, la faiblesse de la productivité et la décélération de l activité rendraient nécessaire une politique monétaire favorisant les conditions financières, conduisant la BCE à ne pas relever ses taux avant 22. 2

21 L inflation pénaliserait le pouvoir d achat réel des ménages qui dépenseraient moins en 218 Glissement annuel en % Glissement annuel en % La croissance du PIB décélèrerait dès 218 Croissance trimestrielle en % Glissement annuel en % Dépenses des consommateurs (éch. gauche) Inflation d ensemble (éch. droite) Croissance trimestrielle du PIB Croissance annuelle du PIB Sources : Thomson Reuters Datatstream, BNS, Edmond de Rothschild Economic Research Sources : Thomson Reuters Datastream, Eurostat, Edmond de Rothschild Economic Research 218f 219f % annuel Q1 Q2f Q3f Q4f 218f C* Q1f Q2f 219f C* PIB PIB (% trimestriel) Consommation privée Consommation publique Investissement Investissement en équipement Investissement dans la construction Variations de stocks (contribution) Exportations Importations Balance commerciale (contribution) Chômage (%) Inflation globale EUR/USD BCE - Taux refi Obligations souveraines Schatz 2 ans (%) Obligations souveraines Bund 1 ans (%) * Consensus PRÉVISIONS MACRO-ÉCO 21

22 FRANCE ARTHUR JURUS - ÉCONOMISTE ZONE EURO Le pouvoir d achat réel ralentirait en raison de la hausse des prix de l énergie et d un taux de chômage élevé L investissement décélèrerait après un pic cyclique observé dans la construction Les exportations souffriraient de l appréciation de l euro et les importations de la hausse des prix de l énergie En dépit d une confiance retrouvée dans l industrie comme pour les consommateurs, l activité décélèrerait en 218 et 219. La hausse des prix de l énergie et l appréciation de l euro auraient des effets négatifs sur la croissance économique malgré la persistance de faibles taux d intérêt. La croissance du pouvoir d achat réel se stabiliserait compte tenu de la hausse des prix de l énergie compensée de manière insuffisante par certaines réductions d impôts. Ainsi, la hausse de 46 % de la taxe carbone amplifierait l augmentation du prix du gaz naturel et du baril de brent. La hausse des dépenses en énergie expliquerait ainsi 25 % de la hausse des prix en France sur un an, de 1.6 % en avril 218, alors même que ces dépenses représentent moins de 8 % du panier moyen. Ce regain ne serait pas intégralement compensé par les différentes mesures de réductions d impôts, comme la baisse des cotisations sociales et la diminution de la taxe d habitation. La baisse du taux de chômage devrait ralentir en raison de facteurs transitoires et structurels. Si les créations d emplois ont atteint un plus haut depuis 211, avec 27 créations d emplois nets en 217, la fin de la prime à l embauche pour les PME, la fin des contrats aidés et la difficulté des entreprises à recruter des personnes qualifiées pour les nouveaux emplois disponibles pèseront négativement. Par ailleurs, les salariés 9.1 % Taux de chômage structurel disposent d un faible pouvoir de négociation en raison d un système privilégiant la négociation par entreprise et non par branche, et de l augmentation de l offre de travail liée au report de l âge à la retraite et liée à la fin du plan de formation des demandeurs d emploi. Par ailleurs, l investissement des entreprises devrait ralentir, notamment dans la construction et l immobilier. La fin du suramortissement sur les investissements en équipement réalisés jusqu en avril 217 contribuerait à une croissance moindre des investissements productifs en 218 en raison d effet de base. Dans la construction, un pic d activité serait atteint au premier trimestre en raison du rebond des investissements en génie civil. Enfin, la croissance des prix immobiliers atteindrait 3 % en 218 selon nos prévisions. La demande résidentielle resterait soutenue par des conditions financières favorables, le prolongement du dispositif Pinel, du prêt à taux zéro et par l absence de surévaluation notable du prix. L offre de biens immobiliers pour motif résidentiel devrait augmenter en réaction à l assouplissement du Code de la construction favorisé par le projet de loi Elan. Enfin, l incertitude politique en zone euro comme en Italie devrait amener une décélération de la croissance des investissements et atténuer l optimisme des industriels français, qui espèrent actuellement augmenter leurs dépenses d investissement de 5 % en 218 par rapport à 217. L appréciation de l euro de 9 % face au dollar américain depuis avril 217 pèserait sur les exportations et les prix de l énergie sur les importations. Le secteur exportateur français a bénéficié de commandes exceptionnelles et d une forte demande de la zone émergente contribuant à la bonne tenue des exportations. Néanmoins, cet effet s estomperait courant 218, conduisant à une contribution négative du commerce extérieur à la croissance économique. La croissance économique resterait ainsi modérée en raison du ralentissement dans la construction et l immobilier, et ce en dépit de la politique monétaire menée par la BCE, qui entretiendrait de bonnes conditions financières. 22

23 L énergie contribuerait à un pic d inflation en juillet 218 Glissement annuel en % La croissance des salaires resterait modérée en dépit de la baisse du taux de chômage % de la population active Glissement annuel en % 3,5 3, ,5 2, ,5 1,5 8 3,5, ,5 -, ,5-1, Inflation d ensemble Inflation sous-jacente Taux de chômage (éch. gauche) Croissance des salaires horaires (éch. droite) Sources : Thomson Reuters Datastream, INSEE, Edmond de Rothschild Economic Research Sources : Thomson Reuters Datastream, INSEE, Edmond de Rothschild Economic Research 218f 219f % annuel Q1 Q2f Q3f Q4f 218f C* Q1f Q2f 219f C* PIB PIB (% trimestriel) Consommation privée Consommation publique Investissement Sociétés et SNF Ménages hors EI Variations de stocks (contribution) Exportations Importations Balance commerciale (contribution) Chômage (%) Inflation globale EUR/USD BCE - Taux refi Obligations souveraines OAT 2 ans (%) Obligations souveraines OAT 1 ans (%) * Consensus PRÉVISIONS MACRO-ÉCO 23

24 ALLEMAGNE ARTHUR JURUS - ÉCONOMISTE ZONE EURO L activité allemande resterait soutenue par la croissance de son appareil productif et de ses exportations Le renforcement du marché du travail favoriserait une croissance modérée du pouvoir d achat réel La croissance des investissements productifs décélèrerait après un cycle d extension des capacités L Allemagne conserverait son rôle de leadership économique et institutionnel en zone euro sans toutefois éviter une phase de stabilisation de son économie dès 218. L économie allemande serait le principal contributeur à une croissance plus modérée de la zone euro en 218, aidée par sa demande intérieure et ses exportations. La demande intérieure resterait soutenue par la consommation privée, bénéficiant de la croissance des salaires, et par l investissement productif, en réaction à de plus fortes tensions sur l appareil productif. Enfin, le dynamisme du commerce international bénéficierait aux exportations allemandes en 218, malgré l appréciation de l euro, mais décélèrerait en 219 sous l effet de la baisse des demandes américaines et chinoises. 3.9 % Hausse des salaires dans la métallurgie Le marché du travail allemand se renforcerait, aidé par la rareté de l offre de travail. Le taux de chômage a ainsi diminué de 6.9 %, à 5.3 % en 5 ans, tandis que le niveau structurel a également été revu en baisse par la Commission européenne, à 3.6 %. Entre 215 et 217, le rapport entre le nombre d actifs en recherche d emploi et le nombre d emplois disponibles a diminué de 3 à 2.3. Cette dynamique devrait se prolonger en raison de l affaiblissement de la croissance de l offre de travail, conséquence d une tendance démographique défavorable le nombre de personnes en âge de travailler diminuant significativement et d un flux migratoire insuffisant le nombre d Européens immigrants en Allemagne a chuté, tandis que la moitié seulement des réfugiés qui ont immigré entre 214 et 216 a intégré la population active. Les récentes renégociations de salaire resteraient insuffisantes pour soutenir une forte amélioration du pouvoir d achat réel. L amélioration de l activité, les difficultés de recrutement et une plus grande croissance de la productivité ont ainsi contribué à un plus grand pouvoir de négociation des syndicats. Par conséquent, les hausses négociées cette année ont notamment atteint +3.9 % de croissance des salaires dans le secteur de la métallurgie (3.5 millions de salariés sont concernés par cet accord), +3.2 % dans le secteur public (2.1 millions de salariés) et +5.2 % dans le secteur de la construction (7 salariés), contribuant à des attentes de croissance annuelle des salaires de 4 % en 218 et 3.8 % en 219 pour l économie allemande, selon nos prévisions. Néanmoins, le pouvoir d achat réel devrait rester modéré en raison de la hausse du prix de l énergie et de celle des loyers. La demande immobilière resterait soutenue en dépit de la forte hausse des prix dans le résidentiel depuis 21 (+45 %) et 217 (+9 %), en réaction à l attractivité des conditions d emprunt, à l augmentation de la densité de population en milieu urbain, et à la hausse du revenu moyen. Les loyers s ajustent ainsi de 6.9 % sur l année 217. L investissement productif devrait poursuivre son extension, mais à un plus faible rythme. Les hausses des taux d utilisation des capacités productives (+3.5 points en deux ans, à 87.7 % actuellement dans le secteur industriel) rendront nécessaires de nouveaux investissements en biens d équipement et dans la construction, et contribueront à une légère hausse du PIB potentiel jusqu en 219 avant une décélération liée au facteur démographique en 22 (immi- 24

25 gration insuffisante et population vieillissante). Les conditions financières favorables soutiendraient l investissement par endettement. Ainsi, la bonne tenue du système bancaire allemand (taux de créances douteuses à 1.7 %), la faiblesse des taux d emprunt et le dynamisme de l activité favoriseraient une hausse du crédit, dont la croissance annuelle atteint actuellement 4.4 %. Dans le contexte d une décélération généralisée en zone euro, les risques de déséquilibres économiques pourraient augmenter entre les pays membres. À cet effet, les excédents commerciaux allemands seraient source de tension avec ses partenaires européens. La croissance du crédit continuerait à soutenir l investissement privé Les indicateurs de sentiment ralentissent en Allemagne Glissement annuel en % Indice 25 = 1 4,5 4, , 4, ,5 3, , 2,5 3, 2, , 2, 9 9 1,5 1, , 1, Croissance du crédit domestique IFO d ensemble Conditions actuelles Anticipations Sources : Thomson Reuters Datastream, Eurostat, Edmond de Rothschild Economic Research Sources : Thomson Reuters Datastream, IFO, Edmond de Rothschild Economic Research 218f 219f % annuel Q1f Q2f Q3f Q4f 218f C* Q1f Q2f 219f C* PIB PIB (% trimestriel) Consommation privée Consommation publique Investissement Sociétés et SNF Ménages hors EI Variations de stocks (contribution) Exportations Importations Balance commerciale (contribution) Chômage (%) Inflation globale EUR/USD BCE - Taux refi Obligations souveraines Schatz 2 ans (%) Obligations souveraines Bund 1 ans (%) * Consensus PRÉVISIONS MACRO-ÉCO 25

26 ESPAGNE ARTHUR JURUS - ÉCONOMISTE ZONE EURO Malgré un ralentissement du pouvoir d achat, la croissance devrait rester soutenue, à 2.6 % en 218 et 2.3 % en 219 La hausse des prix de l énergie aurait un impact négatif sur l inflation espagnole et les importations L incertitude politique pourrait reporter une sortie de la procédure de déficit excessif L économie espagnole bénéficierait d une compétitivité coût de ses exportations favorable, de conditions financières avantageuses et d un taux de chômage en baisse. Néanmoins, la hausse des prix de l énergie aurait un effet négatif sur le pouvoir d achat réel des ménages. L activité économique entamerait une décélération progressive en 218, après trois années de croissance supérieure à 3 %. La consommation privée se tasserait sous l effet d une croissance des salaires modérée et de la hausse des prix de l énergie. L investissement privé resterait modéré, avec de moindres investissements en équipements, malgré un secteur de la construction dynamique. Enfin, les exportations, qui représentent 33 % du PIB en 217 contre 23 % il y a 1 ans, poursuivront leur croissance en raison d une demande toujours forte sur 218, mais de manière moins importante dès % Hausse des prix de l immobilier sur un an La croissance du pouvoir d achat réel des ménages espagnols décélèrerait mi-218 en raison d une plus forte inflation. L inflation d ensemble atteint 1.1 % en glissement annuel, mais serait susceptible d augmenter en courant d année compte tenu de la hausse du prix du brent en euros, qui pourrait atteindre 45 % sous l hypothèse d un baril à 59 euros mi-218 en glissement annuel, et de la forte exposition des dépenses des consommateurs aux prix énergétiques, notamment par le secteur des transports (14.8 % du panier moyen). La consommation privée décélèrerait ainsi de 2.4 % en 217 à 2.2 % en 218 en raison des prix de l énergie, puis à 1.7 % en 219, en raison d un moindre dynamisme de l activité en zone euro, qui limiterait la capacité des employés à renégocier leur salaire à la hausse. Les prix immobiliers pour motif résidentiel accélèrent par 6.7 % sur un an. Le nombre de transactions est en hausse de 15 % sur 217, à son plus haut sur 1 ans, mais loin du million observé en 27. Cette augmentation des transactions se réalise dans un contexte d assainissement bilanciel du système bancaire les taux de créances douteuses diminuant ainsi de 9.4 à 4.5 % depuis 214 ce qui consolide la capacité des institutions financières à octroyer des crédits. Enfin, la baisse du taux de chômage (à 16.1 %, contre 26.2 % en 213) même si soutenue par une forte hausse des emplois temporaires et la faiblesse des taux d intérêt le recours aux taux fixes étant plus important que par le passé consolident la solvabilité des ménages et donc leur capacité d emprunt. Par conséquent, nous anticipons une poursuite de la croissance des prix immobiliers en Espagne. Les exportations resteront dynamiques en 218, aidées par la moindre inflation salariale qui préserve la compétitivité-coût. Selon le Fonds monétaire international, la croissance cumulée des salaires a seulement atteint 1 % entre 21 et 216. Néanmoins, le commerce extérieur espagnol reste fortement tributaire des variations du prix du pétrole, en particulier sur ses composantes industrielles. Ainsi, la hausse du prix du brent contribuera à une forte augmentation des importations en valeur, tandis que l effet sur les exportations sera davantage décalé au cours des prochains trimestres. La stabilisation du cycle économique en Espagne, couplé au manque de stabilité politique et aux effets négatifs des évènements catalans sur l activité, pourrait remettre en cause la capacité du gouvernement à respecter ses engagements en termes de finances publiques. 26

27 La croissance des prix immobiliers espagnols se poursuit et reste soutenable La croissance espagnole décélèrerait en 218 Glissement annuel en % Glissement annuel en % Croissance des prix des propriétés résidentielles Zone euro Espagne Sources : Thomson Reuters Datastream, INE, Edmond de Rothschild Economic Research Sources : Thomson Reuters Datastream, Eurostat, Edmond de Rothschild Economic Research 218f 219f % annuel Q1 Q2f Q3f Q4f 218f C* Q1f Q2f 219f C* PIB PIB (% trimestriel) Consommation privée Consommation publique Investissement Variations de stocks (contribution) Exportations Importations Balance commerciale (contribution) Chômage (%) Inflation globale EUR/USD BCE - Taux refi * Consensus PRÉVISIONS MACRO-ÉCO 27

28 ITALIE ARTHUR JURUS - ÉCONOMISTE ZONE EURO Au-delà d une croissance très modérée, l incertitude politique hypothèquerait les perspectives d activité L économie italienne décélèrerait par de moindres investissements productifs et de moindres exportations La baisse du taux de chômage serait ralentie par la fin des incitations fiscales à l embauche Les perspectives d activités restent toujours partagées entre l amélioration de la compétitivité des exportations italiennes, le renforcement du marché du travail et le besoin d assainir davantage le système bancaire italien dans un contexte d incertitude politique persistante. La reprise de l activité italienne s essoufflerait en 218 en réaction à une décélération de la croissance de l investissement des entreprises et à un moindre support du commerce extérieur. La croissance des exportations devrait ainsi diminuer légèrement en 218 et plus significativement en 219, après un fort cycle de croissance marqué par des gains de parts de marché hors du marché européen, en particulier dans les secteurs technologiques et de l alimentaire. La consommation privée resterait le principal contributeur à la croissance économique, mais ne bénéficierait que d une croissance modérée des salaires. De plus, elle subirait la hausse des prix de l énergie et des prix importés plus élevés. Enfin, l investissement productif resterait contenu par la croissance négative des crédits aux entreprises, en baisse de 5.8 % sur un an, et par une demande mondiale moins importante en 219. Les indicateurs avancés liés à l activité ont surestimé les données réelles. Le PMI dans l industrie italienne a atteint 57.8 points en moyenne au 288 milliards Créances douteuses de l Italie cours des trois premiers mois de l année, ce qui correspondait à.8 % de croissance trimestrielle. La récente correction des indicateurs, notamment relatifs aux ventes de détail et aux nouvelles commandes à l exportation ont fortement chuté, confirmant un rythme de croissance trimestrielle plus proche des.3 %, comme effectivement observé dans l activité italienne au premier trimestre. Le marché du travail devrait néanmoins poursuivre son renforcement. Ainsi, 265 nouveaux emplois ont été créés en 217, le taux de chômage poursuit sa baisse (11. %), tandis que la part des jeunes (15-24 ans) en recherche d emploi a diminué de 4.4 points sur un an, pour atteindre 31.7 %. Cependant, la majeure partie des créations d emplois concernerait des contrats à durée déterminée, et ce en raison de la fin de l incitation fiscale exonérant partiellement de cotisations sociales les entreprises créant de nouveaux emplois à durée indéterminée. La fin de ce dispositif, dans le cadre des contrats uniques à droits progressifs, implique une hausse des contributions sociales, donc un regain du coût du travail horaire, qui atteint.8 % en moyenne sur 217, alors que la croissance moyenne des salaires reste à.5 %. L incertitude politique ne remettrait pas en cause les fondamentaux économiques, mais la soutenabilité de la dette publique. La nouvelle coalition gouvernementale espèrerait porter trois réformes : l instauration d une flat tax, celle d un revenu universel et le retour sur la réforme des retraites. Cette dernière mesure remettrait en cause les bienfaits des lois de réforme de 1992 et 1995, qui permettent actuellement à l Italie de s affranchir de charges additionnelles sur ses retraites jusqu en 23 en dépit du vieillissement de sa population. En réaction à une possible dégradation des finances publiques (le ratio dette/pib atteignant déjà % du PIB), la hausse des taux d intérêt pourrait toutefois être contenue par la Banque centrale européenne si 28

29 elle achetait davantage de dette italienne dans le cadre de son programme d achats de dettes publiques souveraines. À moyen terme, le principal enjeu en Italie serait de mener un nouveau projet politique afin de relever le potentiel de croissance proche de zéro et d améliorer la soutenabilité de la dette publique, ce que ne favorise pas la période actuelle d instabilité politique. La croissance des salaires resterait modérée en dépit de la baisse du taux de chômage La croissance des crédits aux entreprises décélère en Italie Glissement annuel en % En % de la population active Glissement annuel en % Croissance du salaire horaire (éch. gauche) Taux de chômage (éch. droite) Croissance des crédits aux entreprises Croissance des crédits aux ménages Sources : Datastream Thomson Reuters, Istat, Edmond de Rothschild Economic Research Source : Thomson Reuters Datatstream BRI,, Edmond de Rothschild Economic Research 218f 219f % annuel Q1 Q2f Q3f Q4f 218f C* Q1f Q2f 219f C* PIB PIB (% trimestriel) Consommation privée Consommation publique Investissement Variations de stocks (contribution) Exportations Importations Balance commerciale (contribution) Chômage (%) Inflation globale EUR/USD BCE - Taux refi * Consensus PRÉVISIONS MACRO-ÉCO 29

30 LUXEMBOURG LISA TURK - ÉCONOMISTE ÉTATS-UNIS ARTHUR JURUS - ÉCONOMISTE ZONE EURO Malgré l optimisme des ménages et des entreprises, la croissance du PIB luxembourgeois, à 2.3 % en 217, a déçu En 218, le ralentissement de la zone euro pourrait peser sur les exportations et limiter la croissance du PIB à son potentiel de 3 % Des mesures macro-prudentielles visant à restreindre le crédit immobilier pourraient temporairement limiter la hausse des prix immobiliers La croissance du PIB luxembourgeois a ralenti à 2.3 % en 217, après 3.8 % ces quatre dernières années. De plus, elle a été inférieure à celle de la zone euro, à 2.5 %, contrairement aux 8 années précédentes. Le recul de 3.3 % de la valeur ajoutée du secteur financier, qui représente 24 % du PIB (cf. graphique de gauche), en est partiellement responsable. Le secteur aurait souffert du poids grandissant de la réglementation financière et des nombreuses restructurations. À l image de l inflation en zone euro, l indice des prix à la consommation luxembourgeois s est accru en 217, à 2.1 % en moyenne, pour retomber ensuite à 1.2 % au premier trimestre 218. Alors que l institut de statistiques Statec a révisé ses prévisions d inflation à la baisse pour 218 et 219, la prochaine tranche d indexation des salaires a été retardée au 3 e trimestre 218 (cf. graphique de droite). Comme en 217, cette hausse des salaires devrait toutefois être partiellement compensée par une hausse simultanée de l inflation limitant l impact sur la consommation des ménages. 24 % Si la croissance de la consommation pourrait également être endiguée par la hausse des prix du pétrole, elle devrait cependant être soutenue par un marché du travail dynamique ainsi que par la réforme fiscale de 217. Dès 219, nous anticipons que le ralentissement de la croissance de l emploi pourrait néanmoins limiter sa progression. Alors que la confiance des industriels a légèrement baissé en début d année 218, les dépenses d investissement publiques, déjà en hausse de 11.7 % sur un an au premier trimestre 218, devraient plus que compenser une stabilisation de l investissement privé. Le ralentissement anticipé en zone euro ne permettrait toutefois pas à la croissance luxembourgeoise d accélérer au-delà de son potentiel de 3 %. Celle-ci s établirait à 3 % en 218 et à 2.9 % en 219. Concernant le marché immobilier, un projet de loi qui doterait le régulateur du secteur financier (CSSF) de nouveaux outils de contrôle pour l octroi de crédits immobiliers est en cours d examen. Ce n est pas tant le secteur bancaire, dont les ratios de solvabilité sont bons (Tier 1 supérieur à 2 %), qui inquiète le Comité européen du risque systémique à l origine de cette recommandation, mais plutôt la forte hausse de l endettement des ménages, passé de 5 % fin 27 à 67 % en 217 ainsi que l accroissement des prix immobiliers, +56 % sur la même période. La CSSF pourrait donc introduire des limites maximales sur certains ratios, par exemple celui des prêts à la valeur du bien immobilier ou encore celui des prêts au revenu annuel disponible des ménages. La mise en place de telles mesures macro-prudentielles permet aux autorités européennes de restreindre le crédit de manière ciblée, sans toutefois modifier la politique monétaire. Si les prix immobiliers luxembourgeois continuaient d être soutenus par une forte immigration et par une faible offre de logements, ces nouvelles restrictions de crédit pourraient temporairement limiter leur hausse. Part du secteur financier en % du PIB 3

31 Le secteur financier et le secteur public représentent à eux seuls 38 % du PIB luxembourgeois En % du PIB Lorsque l inflation cumulée depuis la dernière tranche indiciaire atteindra le seuil de 2.5 %, une nouvelle indexation sera déclenchée En % 3, 3, Construction 5,% 24,3% Activités financières et d'assurance Information et communication 6,1% Industrie 6,7% Manufacturier 5,4% Immobilier 6,7% Activités professionnelles, scientifiques et tech. 11,5% Autres 5,% Admin.publique, défense, éducation 14,% Commerce en gros et de détail, logement et transport 15,1% 2,5 2, 1,5 1,,5 2,5 2, 1,5 1,,5, janv 17 avr 17 juil 17 oct 17 janv 18 avr 18 juil 18 oct 18, Sources : Thomson Reuters Datastream, Eurostat, Edmond de Rothschild Economic Research Inflation cumulée depuis la dernière indexation en janvier 217 Prévisions Statec - Scénario central Seuil à atteindre pour déclencher une tranche indiciaire Sources : Thomson Reuters Datastream, Statec, Edmond de Rothschild Economic Research 218f 219f % annuel Q1 Q2f Q3f Q4f 218f C* Q1f Q2f 219f C* PIB Inflation * Consensus PRÉVISIONS MACRO-ÉCO 31

32 PORTUGAL ARTHUR JURUS - ÉCONOMISTE ZONE EURO La croissance économique portugaise décélèrerait, mais plus progressivement que celle des voisins européens Le marché immobilier resterait dynamique et soutiendrait le secteur de la construction L assainissement des finances publiques et la politique monétaire favoriseraient les conditions financières Le Portugal a bénéficié du dynamisme de ses exportations vers la zone euro, de la bonne santé du secteur du tourisme, de l attractivité de son marché immobilier grâce à sa politique fiscale et d une meilleure notation sur sa dette souveraine grâce à sa politique budgétaire. La croissance de l économie portugaise décélèrerait de manière plus contenue par rapport à ses voisins européens. Les exportations, qui représentent près de 45 % du PIB, bénéficieraient d une amélioration de la compétitivité rendue possible par une baisse du coût du travail et par un moindre impact de l appréciation de l euro, ce qui limiterait la contribution négative de la balance commerciale à l activité. Le taux de change effectif réel au Portugal s est seulement apprécié de 3 % sur un an. La consommation privée (64 % du PIB) a été soutenue par l amélioration de la confiance des ménages et la baisse du taux de chômage (de 17.8 % en 213 à 7.6 % en 218), favorisant une hausse moyenne des salaires de 4.7 % au premier trimestre 218 et une hausse des ventes de détail de 7 % sur un an. Enfin, l investissement privé, 17 % du PIB, a fortement rebondi depuis 217, aidé par le secteur de la construction. En comparaison des voisins européens, les exportations resteraient toutefois plus résilientes à l effet change. Néanmoins, l économie serait exposée à la décélération de l activité en zone euro et aux risques politiques 18 % Hausse des prix immobiliers à Porto et Lisbonne en 217 et bancaires des pays du sud de la zone euro. L attractivité du marché immobilier justifierait le dynamisme de l activité dans le secteur de la construction. Les nouvelles habitations construites ont augmenté de 23 % sur un an, tandis que la demande de permis de construction a accéléré de 35 % sur 217, soutenue par des investissements résidentiels pour motifs touristiques, mais également par le dispositif fiscal de «résident non habituel» mis en place en 213. Par conséquent, 8 % des biens immobiliers proposés sur le marché se sont vendus en moins de six mois l an dernier, soutenant une croissance des prix immobiliers de 7.6 % sur l ensemble du pays et de 18 % à Porto et Lisbonne. Ces chiffres ont ainsi favorisé l augmentation des salaires dans les activités de la construction (+2.3 %) à un niveau supérieur au taux de création d emplois dans ce même secteur (+1.8 %) et au niveau de l inflation des prix aux consommateurs (+.4 %). L assainissement des finances publiques se poursuivrait sous l effet conjoint de la reprise économique et d une meilleure maîtrise des dépenses publiques. La part de la dette publique dans le PIB a ainsi diminué de 4 points de PIB à %. Des premières réformes ont été menées pour diminuer les charges liées aux retraites et geler les salaires publics ces deux dernières années sans réduire les effectifs. Ces mesures ont permis une réduction graduelle du déficit public de -7.2 % du PIB en 214 à -3. % du PIB en 217 en tenant compte de l impact fiscal de la recapitalisation de Caixa Geral de Depósitos (2 % du PIB), ce qui implique que le déficit primaire était de -.9 %, un niveau attendu pour 218 par la Commission européenne. Cette meilleure maîtrise des comptes publics a ainsi favorisé la sortie de la dette souveraine portugaise de la catégorie spéculative par S&P en septembre 217 (BBB-u) et Fitch en décembre 217 (BBB), concourant à un aplatissement de la courbe des taux d intérêt à hauteur de cinquante points de base. 32

33 Malgré la fin des rachats nets d actifs souverains par la BCE, les conditions financières demeureraient favorables au Portugal. Les taux d intérêt resteraient ainsi contenus par le niveau d obligations souveraines portugaises détenues par la BCE (l effet «stock» étant plus important que l effet «flux»), tandis que la contrainte d investissement de la BCE (détention maximale de 33 % du stock de dette publique émise par pays) deviendrait moins forte, permettant à la Banque centrale portugaise d intervenir davantage sur le marché secondaire en cas de nouvelles tensions sur les taux d intérêt. L assainissement des finances publiques se poursuit Le taux de chômage continuerait à diminuer en 219 En % du PIB En % de la population active Dette publique Taux de chômage Sources : Datastream Thomson Reuters, Istat, Edmond de Rothschild Economic Research Sources : Datastream Thomson Reuters, INE, Edmond de Rothschild Economic Research 218f 219f % annuel Q1 Q2f Q3f Q4f 218f C* Q1f Q2f 219f C* PIB PIB (% trimestriel) Consommation privée Consommation publique Investissement Variations de stocks (contribution) Exportations Importations Balance commerciale (contribution) Chômage (%) Inflation globale EUR/USD BCE - Taux refi * Consensus PRÉVISIONS MACRO-ÉCO 33

34 ROYAUME-UNI SOPHIE CASANOVA - ÉCONOMISTE La croissance du PIB devrait continuer de ralentir en 218 et 219, car l incertitude relative à la sortie du Royaume- Uni de l Union européenne persiste le gouvernement britannique n ayant toujours pas défini de stratégie pour l avenir de l économie et ce alors même que sa capacité de négociation avec les pays européens est restreinte Les marges de manœuvre de la Banque d Angleterre devraient, en conséquence, être réduites, ce qui pourrait l amener à opter pour le statu quo monétaire Le ralentissement de la croissance s est poursuivi au Royaume-Uni fin 217 : au quatrième trimestre, le PIB a progressé au rythme trimestriel de.4 %, après une hausse de.5 %, ce qui a induit une décélération de son glissement annuel de 1.8 % à 1.4 %. Ainsi, malgré une révision à la hausse des statistiques d activité pour les premiers trimestres de 217, la croissance du PIB pour l ensemble de l année s est établie à 1.8 %, après 1.9 % en 216 et 2.3 % en 215. Les premières données pour 218 ont, de plus, confirmé cette tendance. Le PIB n a progressé que de.1 % au premier trimestre, ramenant le rythme de croissance annuelle à seulement 1.2 %. Certes, les conditions climatiques ont pesé sur l activité, mais, comme l a souligné l Organisme national de statistique, celles-ci ne constituent qu une raison partielle de la faiblesse de la croissance au début d année. Ainsi, si nous anticipons que la croissance du PIB pourrait marquer un léger rebond au deuxième trimestre 218, du fait de l amélioration des conditions climatiques, nous prévoyons que le ralentissement de l activité devrait se poursuivre au-delà. Cette modération supplémentaire de la croissance résulterait de la persistance de l incertitude relative aux conditions de sortie du Royaume- Uni de l Union européenne (UE). En effet, malgré l annonce, en mars 218, d un accord entre les 8.6 % Appréciation de la livre contre toutes monnaies depuis septembre 217 autorités britanniques et celles de l UE sur la mise en place d une période de transition qui permettrait au Royaume-Uni de rester membre du marché unique et de l union douanière entre mars 219 et la fin 22, les perspectives économiques pour le Royaume-Uni au-delà demeurent inconnues. Alors que, comme cela a été confirmé au cours des derniers mois, la capacité de négociation du gouvernement britannique est restreinte vis-vis des pays européens, ce dernier n a pas été en mesure d indiquer clairement les relais de croissance qu il anticipait à terme pour le Royaume-Uni dans le cas où, à titre d exemple, le Brexit engendrerait un changement significatif de son commerce avec l UE ou si les chambres de compensation qui traitent en euros étaient rapatriées au sein de l UE. Dans ce contexte, la consommation des ménages pourrait ralentir davantage. En effet, si la décrue de l inflation, de 3.1 % en novembre à 2.4 % en avril, a permis d endiguer la baisse de pouvoir d achat des ménages, celui-ci n a pas pour autant connu d amélioration significative, car les salaires nominaux n ont que modérément progressé : en février 218, le glissement annuel des salaires réels s établissait à +.1 %. Or, si le taux d épargne des ménages s est redressé en 217, passant de 3.9 % au premier trimestre à 5.3 % en fin d année, il demeure nettement inférieur à sa moyenne de de 9.6 %. L incertitude économique liée au Brexit et l érosion supplémentaire de la valeur de leur patrimoine immobilier pourraient inciter les ménages à accroître à nouveau leur épargne. L absence de visibilité quant aux conséquences du Brexit devrait également continuer de peser sur l investissement des entreprises. Enfin, le commerce extérieur pourrait être un moindre soutien à la croissance du PIB en 218, car l appréciation de la livre sterling entre septembre 217 et avril 218 devrait peser sur les exportations nettes. 34

35 En conséquence, nous maintenons notre prévision selon laquelle la croissance du PIB ralentirait à 1.2 % en 218 et 1. % en 219. L inflation s établirait, elle, à 2.5 % en 218 et 2.3 % en 219. Dans ce contexte, la Banque d Angleterre, qui avait remonté de.25 % à.5 % son taux directeur en novembre 217, pourrait voir ses marges de manœuvre réduites, ce qui l amènerait à opter pour le statu quo monétaire en 218 et en 219. En effet, ce resserrement monétaire, qui visait surtout, selon notre analyse, à soutenir la livre afin de réduire l inflation, n était pas dommageable pour l économie lorsque le ralentissement de l activité était limité, mais il le deviendrait si l affaiblissement de la croissance que nous anticipons advenait, car il pourrait peser sur la confiance des ménages et des entreprises et hypothéquer davantage, de fait, les perspectives économiques. La réappréciation de la livre a permis une baisse rapide et marquée de l inflation Si les salaires réels ont cessé de baisser, leur dynamique demeure contenue, ce qui pèse sur la consommation En % Indice, éch. inversée Glissement annuel en % Glissement annuel en % 4, 7 4, 1 3,5 75 3, 8 3, 8 2, 6 2,5 2, 1,5 1, ,, -1, 4 2,5 1-2, -2, 15-3, -4 -,5 11-4, Inflation sous-jacente (éch. gauche) Taux de change effectif de la livre sterling (éch. droite, inversée) Salaires réels (éch. gauche) Ventes au détail (éch. droite) Sources : Thomson Reuters Datatstream, Edmond de Rothschild Economic Research Sources : Thomson Reuters Datastream, Edmond de Rothschild Economic Research 218f 219f % annuel Q1 Q2f Q3f Q4f 218f C* Q1f Q2f 219f C* PIB PIB (% trimestriel) Consommation privée Consommation publique Investissement Variations de stocks (contribution) Exportations Importations Balance commerciale (contribution) Chômage (%) Inflation globale EUR/GBP GBP/USD BoE - Taux directeur Obligations souveraines à 2 ans (%) Obligations souveraines à 1 ans (%) * Consensus PRÉVISIONS MACRO-ÉCO 35

36 SUISSE SOPHIE CASANOVA - ÉCONOMISTE L accélération de la croissance du PIB, amorcée au second semestre 217, devrait se poursuivre en 218 et les moindres pressions haussières sur le franc devraient contribuer à une légère remontée de l inflation ce qui pourrait accroître les marges de manœuvre de la BNS et permettre à la politique monétaire de regagner de l autonomie vis-à-vis de celle de la BCE La reprise de l activité économique en Suisse a été confirmée au quatrième trimestre 217 : soutenu par le commerce extérieur, mais également par la demande domestique plus robuste, le PIB a progressé trimestriellement de.6 %, après.7 %. Ainsi, après un trou d air au premier semestre, la progression du PIB s établissant à seulement.6 %, la croissance a accéléré à 1.6 % au second semestre, ce qui lui a permis, sur l ensemble de l année, de s établir à 1.1 %, après 1.4 % en 216. Cet élan devrait se poursuivre en 218 et ce, même si le rythme de croissance trimestriel de l activité a pu connaître une légère décélération au premier trimestre en concomitance avec le ralentissement de la plupart des économies développées. Le commerce extérieur devrait rester le principal moteur de l activité. Celui-ci devrait continuer d être soutenu par la demande mondiale et, en particulier, celle en provenance des États-Unis (cf. graphique ci-dessus). En outre, même si les variations de change affectent peu le volume de la plupart des exportations suisses, la baisse du taux de change effectif nominal du franc, proche de 5 % en un an en avril 218, devrait soutenir les secteurs qui y sont plus sensibles, tels que la production de biens d équipement et le tourisme. -5 % Baisse du franc suisse contre toutes monnaies depuis avril 217 Plus généralement, la baisse du franc contribuerait à la poursuite de la reconstitution des marges des entreprises, ce qui soutiendrait leur investissement, alors que le taux d utilisation des capacités productives, qui avait dépassé au troisième trimestre 217 sa moyenne depuis 2, a continué d augmenter, selon l institut KOF. En revanche, l investissement résidentiel devrait continuer de croître modérément, alors que le taux de vacance des logements demeure élevé et que les prix de l immobilier ont continué de s affaiblir (au premier trimestre 218, les prix des appartements occupés par leur propriétaire et celui des logements locatifs affichaient des replis annuels de 1.5 % et 2. % respectivement). Enfin, si la faiblesse de la productivité pourrait entretenir l inertie des salaires réels, la poursuite de la hausse de l emploi devrait permettre à la consommation de croître modérément en 218. En conséquence, nous anticipons une croissance du PIB de 2.2 % en 218 et de 1.9 % en 219. Du côté de l inflation, si les pressions haussières domestiques devaient demeurer mesurées, la poursuite de la baisse du franc que nous anticipons (cf. nos prévisions de change) et la hausse du prix du pétrole devraient contribuer à sa remontée à.9 % en 218 et 1.1 % en 219. Les moindres pressions haussières sur le franc contre euro ont d ores et déjà permis à la Banque nationale suisse (BNS) d interrompre, depuis mai 217, ses interventions sur le marché des changes. En 218, une légère baisse supplémentaire du franc pourrait accroître les marges de manœuvre de la BNS. En effet, la moindre contrainte extérieure pourrait permettre à la politique monétaire de regagner de l autonomie et d être établie davantage au regard des fondamentaux économiques suisses que vis-à-vis des conditions monétaires des pays partenaires de la Suisse, notamment la zone euro. Ainsi, alors que, d une part, l inflation devrait légèrement augmenter via, notamment, le prix des biens importés et que, d autre part, le risque 36

37 déflationniste domestique devrait continuer de décroître avec la fermeture progressive de l écart entre le PIB et son niveau potentiel (qui est déjà passé de -.7 % au troisième trimestre à -.4 % fin 217 selon la BNS), la banque centrale pourrait être en mesure d opter, fin 219, pour une remontée de -.75 % à -.5 % de son taux directeur. Une telle hausse de taux ne serait pas, selon notre analyse, dommageable à l économie, car, en termes réels, c est-à-dire hors inflation, le taux directeur n augmenterait pas par rapport à son niveau actuel. Ce mouvement permettrait en revanche à la BNS de donner le signal d une autonomie monétaire retrouvée si, comme nous l anticipons, dans le même temps, la BCE maintenait son taux de refinancement à son niveau actuel. La part des exportations vers les États-Unis dans les exportations totales suisses a augmenté Les moindres pressions haussières sur le franc suisse contre euro ont permis à la BNS d interrompre ses interventions de change % des exportations totales (hors or non monétaire et objets précieux) EUR/CHF Milliards de franc 24,5 24,5 1, ,5 19,5 1,2 55 1,15 14,5 14,5 1,1 5 9,5 9,5 1,5 45 1, 4,5 4,5,95 4,5,5, Allemagne France Italie États-Unis Royaume-Uni Chine Sources : Thomson Reuters Datatstream, Edmond de Rothschild Economic Research Cours de l euro contre le franc suisse (éch. gauche) Dépôts à vue des banques auprès de la BNS (éch. droite) Sources : Thomson Reuters Datatstream, BNS, Edmond de Rothschild Economic Research 218f 219f % annuel Q1 Q2f Q3f Q4f 218f C* Q1f Q2f 219f C* PIB PIB (% trimestriel) Consommation privée Consommation publique Investissement Variations de stocks (contribution) Exportations** Importations** Balance commerciale (contribution) Chômage (%) Inflation globale EUR/CHF USD/CHF BNS - Taux dépôts Obligations souveraines à 2 ans (%) Obligations souveraines à 1 ans (%) * Consensus **Hors objets de valeur et or non monétaire Note : Les taux de croissance en glissement annuel sont effectués sur les valeurs ajustées saisonnièrement PRÉVISIONS MACRO-ÉCO 37

38 ISRAËL SOPHIE CASANOVA - ÉCONOMISTE La croissance du PIB devrait continuer de s établir au-delà de son potentiel en 218 et en 219 L inflation ne progresserait toutefois que modérément, les pressions baissières du prix de biens importés hors énergie perdurant La BoI pourrait, en conséquence, maintenir une politique monétaire accommodante en 218 et en 219 La croissance du PIB s est établie à 3.3 % en 217, après 4. % en 216. Ce léger ralentissement du rythme de progression de l activité a résulté d une modération de la demande intérieure privée, qui avait bénéficié de facteurs de soutien exceptionnels en 216. En revanche, les dépenses gouvernementales ont progressé, tandis que, portées par l accélération de la demande mondiale, les exportations ont continué de s améliorer en dépit de la robustesse du shekel. Ainsi, alors que la croissance du PIB s est établie à nouveau au-dessus de son potentiel de 3. %, la vigueur de l économie israélienne a été pleinement confirmée. Cette dynamique favorable devrait se poursuivre en 218. D ores et déjà les statistiques d activité du premier trimestre l ont confirmé : le PIB a progressé de 4.2 % en glissement trimestriel annualisé, après 4.4 % au quatrième trimestre, soutenu notamment par une forte progression de l investissement des entreprises, une hausse de la consommation et une accélération supplémentaire des exportations. Au cours des prochains trimestres, le dynamisme de la demande mondiale devrait continuer de soutenir les exportations et, de fait, favoriser une poursuite de l investissement des entreprises. En outre, la consommation des ménages devrait être robuste. En effet, d une part, le 2.9 % Hausse moyenne des salaires réels en 217 pouvoir d achat des ménages devrait continuer de progresser significativement, alors que l inflation augmenterait modérément et que la hausse des salaires (qui atteignait +3. % en glissement annuel en février 218) continuerait d être soutenue par la baisse du taux de chômage (celui-ci s établissait à 3.6 % en mars 218 après 4.2 % en moyenne en 217). D autre part, les ménages pourraient procéder à des achats anticipés de véhicules en amont de la hausse de la taxe sur ces derniers prévue en 219. Ainsi, alors que les dépenses gouvernementales devraient contribuer à la croissance en 218, l investissement résidentiel devrait être la seule composante du PIB à montrer des signes de modération, alors qu il n a progressé que de 1.3 % en moyenne en 217 et que les mises en chantier ont continué de significativement ralentir. Le dynamisme de la croissance devrait se maintenir en 219, alors que l investissement serait notamment soutenu par la finalisation de projets de grande ampleur dans le secteur des semi-conducteurs et celui du gaz naturel. Nous prévoyons, de fait, que la croissance du PIB pourrait s établir à 3.6 % en 218 et 3.5 % en 219. Pour autant, l inflation ne progresserait que faiblement, car, en dépit de la hausse des salaires et de la hausse du prix du pétrole, les pressions inflationnistes demeureraient contenues par la faiblesse du prix des importations hors énergie. Nous anticipons ainsi que l inflation totale, qui s est établie à.2 % en moyenne en 217, progresserait à.7 % en 218 et 1.2 % en 219. Ce maintien en 218 et début 219 de l inflation en dessous de la cible de la Banque d Israël (Bank of Israel, BoI), comprise entre 1 et 3 %, pourrait amener celle-ci à maintenir son taux directeur à.1 % au cours de cette période. Le différentiel croissant entre le taux directeur de la BoI et celui de la Réserve fédérale américaine que nous anticipons devrait, en outre, réduire les pressions haussières sur le shekel et permettre à la BoI de ralentir ses interventions sur le marché 38

39 des changes (qui ont crû de 1 % en 217, pour atteindre 6.6 milliards de dollars). Si cette réduction des interventions sur le marché des changes était confirmée et que parallèlement l inflation poursuivait sa lente progression, la BoI pourrait être en mesure de relever à.25 % son taux directeur fin 219, selon notre scénario. Ce maintien des conditions monétaires accommodantes en 218 et en 219 serait possible, car, en dépit de la croissance soutenue de la base monétaire (+6.4 % en 217), les autorités israéliennes ont montré qu elles pouvaient réduire le risque de surchauffe sur le marché immobilier. En effet, grâce aux mesures macroprudentielles de la BoI et du gouvernement, la croissance annuelle des prix de l immobilier a ralenti de 7.5 % en 216 à 3.9 % en 217 et à.3 % en moyenne au cours des deux premiers mois de 218. Au cours des prochains mois, la modération des prix de l immobilier pourrait se poursuivre sans pour autant aboutir à une correction baissière marquée des prix, car la construction résidentielle pourrait légèrement baisser, ce qui réduirait l offre de logement. En outre, l endettement des ménages demeure faible et la situation financière des banques reste saine, ce qui devrait réduire le risque d un ajustement significatif à la baisse des prix de l immobilier. La vigueur du shekel contre le dollar a contraint la BoI à poursuivre ses interventions sur le marché des changes % Milliards de dollars La modération des prix de l immobilier pourrait conforter la BoI dans son statu quo monétaire % 4, , 25, 4,2 12 2, 2, 4, 1 15, 15, 8 3,8 6 1, 1, 3,6 4 5, 5, 3,4 2,, 3,2-5, -5, Cours du dollar contre le shekel Réserve de change de la BoI (éch. de droite) Prix de l immobilier en glissement annuel Taux directeur de la BoI Source : Thomson Reuters Datatstream, Edmond de Rothschild Economic Research Source : Thomson Reuters Datatstream BRI,, Edmond de Rothschild Economic Research 218f 219f % annuel Q1 Q2f Q3f Q4f 218f C* Q1f Q2f 219f C* PIB Inflation Taux directeur * Consensus PRÉVISIONS MACRO-ÉCO 39

40 JAPON SOPHIE CASANOVA - ÉCONOMISTE La croissance du PIB pourrait ralentir à 1.1 % en 218 et l inertie des salaires devrait entretenir la faiblesse de l inflation sous-jacente, malgré le bas niveau du taux de chômage ce qui amènerait la Banque du Japon à maintenir durablement des conditions monétaires très accommodantes Si la croissance du PIB japonais a accéléré de 1. % en 216 à 1.7 % en 217, les données du quatrième trimestre 217 ont toutefois montré un moindre dynamisme des demandes extérieure et domestique. En effet, non seulement la contribution du commerce extérieur à la croissance s est réduite (elle s est établie à.2 point de pourcentage, contre.5 point en moyenne en 217 suite à un ralentissement des exportations et malgré une décélération des importations), mais la consommation des ménages et l investissement ont également montré des signes de modération (leurs glissements annuels se sont établis à.8 % et 2. % respectivement, contre.9 % et 2.5 % en moyenne sur l année). Cette relative faiblesse de la demande s est traduite par un accroissement des stocks des entreprises, dont la contribution à la croissance a été de.6 point de pourcentage (contre -.1 point en moyenne en 217), permettant au glissement annuel du PIB de s établir au quatrième trimestre à 1.8 %, après 1.9 %. De plus, après huit trimestres consécutifs de progression, le PIB a marqué un repli de -.1 % au premier trimestre 218, ce qui a induit un ralentissement de son glissement annuel à.9 % seulement. Certes, les conditions climatiques défavorables et le ralentissement de l activité dans les principaux pays partenaires du Japon 43.2 % Part d obligations d État détenue par la Banque centrale du Japon ont pu accentuer la faiblesse de l activité au début 218. Mais, si nous anticipons que la croissance pourrait rebondir au second trimestre, nous continuons de prévoir qu elle devrait à nouveau ralentir au second semestre 218 et en 219. En effet, si les exportations japonaises bénéficieraient du dynamisme de la demande extérieure, notamment celles de biens d équipement en provenance des États-Unis, et si l investissement des entreprises pourrait continuer de croître modérément, soutenu notamment par l acquisition d outils de production réduisant les besoins de main-d œuvre, la faiblesse de la consommation des ménages devrait, elle, continuer de peser sur l évolution du PIB. En dépit d un taux du chômage qui s est établi en moyenne à 2.5 % entre janvier et avril 218, son plus bas niveau depuis 1993, le glissement annuel des salaires contractuels ne s est établi qu à +.7 % au cours cette période. Cette inertie s explique, selon notre analyse, par les rigidités salariales au Japon qui amènent les entreprises à rester prudentes et à ne pas accroître fortement les rémunérations lors des phases d accélération cyclique de la croissance, compte tenu du faible potentiel de croissance à moyen terme. De fait, alors que leur revenu nominal ne devrait croître que modérément, les ménages japonais pourraient voir leur pouvoir d achat s éroder au cours des prochains mois, suite à la hausse du prix du pétrole, ce qui limiterait leur consommation en 218. En 219, la consommation pourrait légèrement se renforcer en amont de la hausse de la TVA prévue au mois d octobre, les ménages avançant une partie de leurs acquisitions prévues, mais celle-ci pourrait chuter, de fait, au quatrième trimestre. En conséquence, nous anticipons que la croissance du PIB pourrait s établir à 1.1 % en 218 et.9 % en 219. L absence de pression inflationniste domestique devrait maintenir à un bas niveau l inflation sous-jacente. Dans ce contexte, la remontée à.8 % en 218 et à 1. % en 219 de 4

41 l inflation que nous prévoyons résulterait notamment dans un premier temps de la hausse des prix de l énergie, puis, dans un second temps, de l augmentation de la TVA. Cette faiblesse des perspectives d inflation a, d ores et déjà, amené la Banque du Japon à renoncer, en avril 218, à donner un horizon temporel de retour de celle-ci à sa cible de 2. %. Alors qu elle avait déjà reporté à six reprises son calendrier prévisionnel pour ce retour de l inflation à son objectif et qu elle estimait récemment qu il ne pourrait pas être atteint avant l année fiscale 219 à 22, l abandon de cette référence temporelle confirme, selon notre analyse, qu elle estime que l inflation pourrait continuer d être durablement faible. Cela conforte notre scénario selon lequel la Banque du Japon devrait maintenir une politique monétaire très accommodante en 218 et en 219. Ainsi, elle devrait maintenir, selon nos prévisions, son taux directeur à -.1 % au cours de cette période et poursuivre ses achats de titres afin de maintenir le rendement JGB 1 ans proche de. %. Malgré le très bas niveau du taux de chômage, les salaires des emplois réguliers n ont pas fortement accéléré Une hausse des rendements de très long terme permettrait que la politique de la BoJ n ait pas d effets défavorables pour l économie En % 6, Indice 11 % 5,5 18 1,5 1,5 5, 4, , 1, 4, 3,5 3, 2, ,5,,5, 2, 9 -,5 -, Taux de chômage (éch. de gauche) Salaires des emplois réguliers (éch. de droite) Salaires des emplois temporaires (éch. de droite) Sources : Thomson Reuters Datatstream, Edmond de Rothschild Economic Research Rendement JGB 2 ans Rendement JGB 1 ans Rendement JGB 2 ans Sources : Thomson Reuters Datatstream, Edmond de Rothschild Economic Research 218f 219f % annuel Q1 Q2f Q3f Q4f 218f C* Q1f Q2f 219f C* PIB PIB (% trimestriel) Consommation privée Consommation publique Investissement Variations de stocks (contribution) Exportations Importations Balance commerciale (contribution) Chômage (%) Inflation globale EUR/JPY USD/JPY BoJ - Taux directeur Obligations souveraines à 2 ans (%) Obligations souveraines à 1 ans (%) * Consensus PRÉVISIONS MACRO-ÉCO 41

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