Liquidité et passage de la valeur

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1 N Sepembe Lqudé e passage de la valeu Pee Vlla

2 Lqudé e passage de la valeu Pee Vlla N Sepembe

3 CEPII, ocumen de aval n - TABLE ES MATIEES SUMMAY... 5 ABSTACT... 5 ÉSUMÉ... 7 ÉSUMÉ COUT... 7 INTOUCTION... 9 I. ÉFINITION E LA LIUIITÉ : UNE MISE À JOU E HICS... II. LIUIITÉ ET PASSAGE E LA VALEU ANS UN MOÈLE NÉOCLASSIUE....8 III. UN MOÈLE MACOÉCONOMIUE ÉLÉMENTAIE E LA ETTE PUBLIUE COMME ACTIF FINANCIE...6 IV. EXTENSION AVEC LA BOUSE ET LE CAPITAL PHYSIUE La enablé des acons Ensue on complèe le mo dèle comme au paagaphe pécéden : Eude de sablé....6 V. LA BANUE CENTALE OIT-ELLE CONTÔLE LES COUS E BOUSE?...8 VI. CÉIBILITÉ E LA POLITIUE ÉCONOMIUE PA APPOT AUX MACHÉS FINANCIES Pésenaon du modèle La polque économque...48 CONCLUSION ET EXTENSION...5 ANNEXE : COMPOTEMENT ES MÉNAGES...5 ANNEXE : BOUCLE PIX-SALAIE : VAIATIONS SU UN THÈME E CALVO...59 BIBLIOGAPHIE...65 LISTE ES OCUMENTS E TAVAIL U CEPII...69

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7 CEPII, ocumen de aval n - SUMMAY LIUIITY AN TANSMISSION OF VALUE Afe eeadng Hcks we defne he concep of lqudy n an economy whou a fnancal asse called money, hen we show ha he elaonshp beween sho em nees ae and long em ones and he value of shaes has wo meanng. Fs s a adonal sucual elaonshp beween yelds whch eveals agens expecaons and pesen pefeences : he level of he sho em ae s elaed o he vaaon of he sock pces and he level of he long em ae whou sk. Second, s a elaonshp beween he cos of lqudy he sacfce cos pegged by he cenal bank and he one obaned on fnancal makes : he vaaon of he sho em nees ae s hus elaed o he vaaon of sock pces. e nclude hs dea n a macoeconomc model wh publc deb and fnancal makes and we dscuss he sablsaon polcy-mx and he cedbly of ules accodng o he fac ha pvae agens he eal wold ae keynesan o classcal when hey fomulae he expecaons of nflaon and he gowh ae of aggegae demand he wold can be exeme-keynesan, exeme-classcal, o a mxue of boh, accodng o he fac ha fnancal makes can be sablsng when hey fomulae fowad lookng expecaons o desablsng when hey fomulae backwad lookng expecaons. Excep when he economy s ulakeynesan, s always possble o fnd a polcy-mx, whehe acve o passve, sablsng. In he lae case s necessay o sablse he nees ae of he publc deb o he sock pces because makes, f hey fomulae backwad lookng desablsng expecaons, ae desablsng he eal economy hough wealh effecs. Cedbly of he mxed polcy can be hough as a game of he publc seco wh fnancal makes and fms whou nvokng a elaonshp wh salay eanes o unons and so whou callng he naual ae of unemploymen hypohess, whch s ofen uncompable wh he ue ealy. In hs confguaon he model mus ake no accoun of epaon shocks besde he adonal supply and demand shocks. Pce level deemnacy n he economc heoy mus be founded on anohe concep han he adonal équvalence pncple of he fs ode. ABSTACT These ae a so of polegomena o he heoy of absolue value. eeadng Hcks allows o edefne lqudy n an economy whou money. Sablsaon polces accodng o he egmes of he eal economy and expecaons of pces, quanes and sock pces by agens, whehe classcal o keynesan, ae dscussed. An ohe defnon of he cedbly of polces agans fnancal makes s shown off. JEL Classfcaon: E. ey ods: backwad and fowad expecaons, acve and passve polces, sepaaon heoem, sacfce cos, lqudy, Fscal Theoy of he Pce Level, eynes-cksell economy. 5

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9 CEPII, ocumen de aval n - LIUIITÉ ET PASSAGE E LA VALEU ÉSUMÉ Apès une elecue de Hcks qu nous peme de défn la noon de lqudé dans une économe sans acf fnance nommé monnae, on mone que la lason ene aux cou e aux long ou cous de bouse a deux sgnfcaons. C es une sucue de aux adonnelle qu évèlen les ancpaons des agens e leu péféence pou le pésen leu foncon d ulé, le nveau du aux cou es alos elé au nveau des cous de bouse e au nveau du aux long. C es une elaon ene le coû de la lqudé fxé pa la banque cenale e celu obenu su les machés, la vaaon du aux cou es alos elée à la vaaon des cous de bouse. Nous nodusons cee dée dans un modèle maco-économque avec dee publque e machés fnances e nous dscuons les polques mxes de sablsaon e la cédblé des ègles selon que les agens pvés le monde éel son keynésens ou classques dans la fomaon de leus ancpaons d nflaon e de cossance de la demande le monde es ulaclassque ou ulakeynésen ou mxe, selon que les machés fnances son sablsans ancpaons ounées ves l avan ou desablsans ancpaons ounées ves l aèe. Sauf losque le égme de l économe es ulakeynésen, on ave oujous à ouve un égme de polque mxe acf/passf sablsan. ans le dene cas l es nécessae de sablse le aux d néê de la dee ou les cous de bouse ca les machés s ls fon des ancpaons désablsanes désablsen l économe éelle pa effe de chesse. La cédblé de la polque mxe peu êe pensée comme un jeu vs-à-vs des machés e des enepses sans fae neven une elaon avec les salaés ou les syndcas e donc sans nvoque une hypohèse de chômage nauel qu es pafos ncompable avec la éalé. ans ce cas le modèle do en compe des chocs de épaon à côé des adonnels chocs de demande e d offe. Une déemnaon absolue des px dans la héoe économque do fae appel à d aues popéés que les pncpes adonnels d équvalence du peme ode. ÉSUMÉ COUT Ce son les polégomènes à une héoe absolue de la valeu. La elecue de Hcks peme de edéfn la lqudé dans une économe sans monnae. Cela peme de dscue les polques de sablsaon selon les égmes de l économe éelle e les ancpaons classques ou keynésennes de px, de quané e de cous de bouse des agens. Une aue défnon de la cédblé des polques vs-à-vs des machés fnances es poposée. Classfcaon JEL : E. Mos-clefs : ancpaons ounées ves l aèe e l avan, polques acves e passves, cédblé des polques, héoème de sépaaon, coû de sacfce, lqudé, héoe budgéae du nveau des px, économe sans monnae. 7

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11 CEPII, ocumen de aval n - LIUIITÉ ET PASSAGE E LA VALEU Pee Vlla INTOUCTION Le développemen écen des machés fnances a enouvelé pofondémen le dscous usuel de l économe polque. Pa exemple on nous cone souven les hsoes suvanes. S la banque cenale basse son aux d néê nomnal de cou eme, les machés fnances ancpen une epse de l nflaon à long eme de elle soe qu ls exgen un aux d néê à long eme plus élevé. Le aux d néê de long eme de la dee publque e de manèe plus généale le aux nomnal des oblgaons augmene en valeu éelle, ou au mons dans le cous eme, l nvesssemen pvé se édu e l Ea es oblgé de conace son défc de manèe à sablse la dee publque. Ces effes son dépessfs : la polque expansonnse de la banque cenale es conecaée pa les machés fnances ands que l Ea ne peu compense l acon des machés pa une polque budgéae expansonnse en ason des chages d néê qu vennen geve le budge e de l mpac négaf des sablsaeus auomaques su le défc pmae. S la banque cenale augmene le aux d néê de cou eme, les machés ancpen une écesson qu ename la cédblé de la dee publque en ason des basses de enées fscales. Exgean une pme de sque plus élevée, c es-à-de un aux d néê nomnal de long eme de la dee plus élevé, ls bloquen oue velléé d expanson budgéae. La hausse des aux oblgaaes povoque la chue des cous de bouse, de l nvesssemen e la écesson ancpée es auovaldée. ans les deux cas le aux d néê de long eme augmene, mas la sucue des aux pésene une coélaon négave dans le peme e posve dans le second. Ce dscous es fondé su une asymée des ajusemens au cous du cycle, à domnane nomnale dans l expanson, quanave dans la écesson. Il conclu à l neffcacé, vo au caacèe nusble, de oue polque de égulaon conjoncuelle qu deva se amene au conôle de l nflaon. Pa leu mpoance de elles asseons méen d êe appofondes. Tou d abod, l fau pécse la naue des aux d néê e de endemen. Le aux fxé pa la Banque cenale peu êe nepéé comme un aux de cou eme ou un coû de la lqudé. ans le peme cas sa elaon avec les dfféens aux à long eme de la dee publque es une sucue de aux nomnaux sans sque analogue à celle des cous de maèes pemèes e des acons pou lesquels l exse des machés à eme qu évèlen la péféence pou le pésen e les ancpaons. ans le second cas la elaon ene le aux éel de la banque cenale e le cous éel de la dee e des acons déc la lason ene le coû de la lqudé e les endemens qu pemeen de ansfée la valeu dans le fuu. Ensue l fau pécse le égme de fonconnemen de l économe. Avec des ancpaons aonnelles un agen ne Pee Vlla es conselle scenfque au CEPII pee.vlla@cep.f. 9

12 Lqudé e passage de la valeu peu êe foemen aonnel s l n ancpe pas les px e les quanés selon le va modèle e la éalé du monde. S l ajusemen se fa pa âonnemen walasen de px monde classque, modèle d équlbe, l do ancpe les px, s l ajusemen se fa pa âonnemen walasen de quané monde keynésen, modèle de déséqulbe, l do ancpe les quanés. e plus l n y a aucune ason a po pou que les machés soen auovaldans, c es-à-de qu ls mposen leus ancpaons à la polque économque. En d aues emes que se passe--l s les salaés e les enepses le monde éel fomen des ancpaons de px e de quanés sablsanes ounées ves l avan, néoclassques ou désablsanes ounées ves l aèe, keynésennes, alos que les machés fnances fon des ancpaons sablsanes ounées ves l avan égme sans bulle ou désablsanes ounées ves l aèe égme avec bulles? uel es l agen qu mpose sa voloné? Le peu-l vamen Vlla 997? Les modèles de cédblé poposés pa Bao e Godon supposen que les auoés jouen cone les salaés ogansés ou non en syndcas. O les salaés e/ou les syndcas se senen peu concenés pa le aux d néê fxé pa la banque cenale. L exemple noducf nce à pense que c es une cédblé vs-à-vs des machés fnances que echechen les auoés dans l ogansaon de leu polque mxe. Le jeu deva êe modélsé ene l Ea e la banque cenale d une pa e les machés fnances d aue pa. Enfn, l es mpoan que l acon des agens ne so pas magque. Nous supposeons qu ls agssen su l économe à l ade d nsumens qu ls manen decemen ; que ce manemen se fasse de manèe dscéonnae ou selon une ègle annoncée à l avance es peu-êe plus secondae qu l n y paaî : l mpoan es que ce nsumen so une vaable de commande dans un sysème de commande opmale ou une saége dans un sysème de jeu saque ou dynamque. Pou l Ea ce sea la polque budgéae e/ou fscale, pou la banque cenale le aux d néê à cou eme les éseves oblgaoes son une vaable pudenelle pou gée le sysème fnance, pou les salaés le salae désé, pou les enepses les px, l nvesssemen ou la capacé de poducon e la echnque de poducon, pou les machés fnances le monan de leus nevenons. La cédblé de la polque économque sea jugée vs-à-vs des machés fnances e son effcacé à l aune de la héache des ajusemens selon le égme éel dans lequel se ouve l économe. ans ce esp nous dsngueons le aux d néê de cou eme, nsumen de la banque cenale, ndcaeu du coû de la lqudé, mesue de l énege dépensée dans la égulaon monéae, du aux d néê de long eme sans sque de la dee publque, moyen de ansfée de la valeu d une péode à une aue, ancage de la consuon des poefeulles, évaluaon de la cédblé de la polque budgéae. La aonalé foe suppose que les agen connassen les vaables passées e les consanes le va modèle, la aonalé fable suppose qu ls ne connassen que les vaables.

13 CEPII, ocumen de aval n - Gaphque : coube des aux en Fance nomée à pa le aux au jou le jou : 99:4 99: 99: 99: 99:4 994: 995: 996: 996:4 997: 998: 999: 999:4 : : TXM TX6MB TX9MB TXA TXA TX5A TXA Gaphque : coube des aux hsoques en Fance : 99:4 99: 99: 99: 99:4 994: 995: 996: 996:4 997: 998: 999: 999:4 : : TXJJ TXM TX6MB TX9MB TXA TXA TX5A TXA

14 Lqudé e passage de la valeu I. ÉFINITION E LA LIUIITÉ : UNE MISE À JOU E HICS. La dspaon de la monnae non émunéée e le développemen des machés fnances poua fae coe à la dspaon ou ou au mons à la dluon de la noon de lqudé. La pofondeu des machés e l noducon des ancpaons aonnelles endaen caduque ou ou au mons secondae ce concep pusque la banque cenale, dans un sysème monéae modene, conôle le aux d néê e donc déemne les cous des acfs fnances compe enu des ancpaons des agens. Nous nspan des avaux de Hcks, nous moneons dans ce paagaphe que ce concep es oujous penen à condon de compende que le coû de la lqudé es lé à la vaaon du aux d néê e non à son nveau. Une pemèe appoche de la lqudé es empque. On consdèe le blan des agens e on déc les dfféens poses de l acf e du passf selon leu degé d exgblé judque en cas de une. On mesue alos la valeu au blan de l agen économque pa la valeu de éalsaon des acfs apès une cessaon d acvé. Pende ce pon de vue, c es confonde lqudé e valeu de lqudaon, c es confonde solvablé e lqudé. Imagnons en effe le blan suvan : Acf ne Acons Bens éels Tes de la dee publque Oblgaons pvées Acfs quas monéaes engagés PEL Acfs monéaes élgbles au maché monéae Lqudés au sens M Passf ne Céd bancae Valeu nee au blan Une valeu nee au blan négave de manèe nsananée ne pouve pas que l agen so nsolvable : l peu dégage des evenus fuus. Pa défnon la solvablé es la capacé à embouse. Un agen es solvable s le ao : endeemen/capal d es nféeu ou égal à la somme ancpée e acualsée pa le aux d néê éel dmnué du aux de cossance du capal des suplus fuus : d π n E n ρ où π son les capacés de fnancemen y comps émssons d acons nouvelles ou appos d agen fas e ρ l excès du aux d néê éel su le aux de cossance du capal physque n. Pa défnon la poson d un agen es sable s son ao d endeemen convege ves une valeu fne à l nfn des emps :

15 CEPII, ocumen de aval n - d d ρ n π ρ n La solvablé mplque la sablé mas la écpoque es fausse ρ <, π < n, Ceel, Sedynak 995. Ces défnons s applquen aux agens pvés, comme à l Ea, comme à une naon. La valeu de lqudaon des acfs dépend du eme de la décson de mse en falle : s elle es mmédae, les acfs quas monéaes, les bens éels seon peu êe dévalosés, s elle es epoée, ces acfs seon meux éalsés ou vendus. u coup la valeu des céds bancaes e de ous les pês oblgaons y comps ou des es de popéé dépend non seulemen de la valeu nsananée du blan e de la héache judque des exgblés mas encoe de la décson des pêeus : pa exemple la valeu d un céd change selon qu on décde de le econdue ou non. Ceanes lgnes de céd exgen le embousemen ancpé en cas d abassemen de la coaon de l enepse. C es pouquo l semble fallaceux de voulo défn la lqudé en dehos des péodes de fonconnemen économque nomal des agens. ans de elles suaons l agen do effecue des paemens pou ses ansacons, la lqudé es le concep qu mesue les condons dans lesquelles l les éalse. ans une économe modene, afn de défn le concep de lqudé, nous sommes oblgés de emone en amon ves les machés. éfnon : On appelle acf élgble su le maché fnance un acf qu peu êe vendu apdemen c es-à-de nsananémen en emps connu ou au cous de la péode en emps dsce e ans conveble en monnae decemen ulsable dans les ansacons. Les acons, les oblgaons pvées, les es de la dee publque, les es ds monéaes, c es-à-de élgbles su le maché monéae ou le maché nebancae, les bens physques coés comme les maèes pemèes son des acfs élgbles su le maché fnance. Les bens de consommaon e d nvesssemen e les céds sauf losque ces denes son sés ne son pas élgbles su le maché. éfnon : On appelle acf foemen élgble su le maché fnance un acf élgble don l exse ous les machés à eme, c es-à-de pou lequel l exse une équaon de sucue de aux ou une sucue de endemen. C es le cas des acons coées à eme, de ceanes oblgaons e des maèes pemèes. Cela deven de plus en plus le cas pou les acfs élgbles comme la dee publque, mas ce n es pas le cas des acfs monéaes. éfnon : On défn les acfs pafaemen lqudes comme les acfs qu peuven êe ansfomés apdemen, pa une opéaon de maché, en monnae decemen ulsable dans les ansacons sans pee de change.

16 Lqudé e passage de la valeu Ceans acfs monéaes dans M son pafaemen lqudes : pa exemple les COEVI, les lves A, les compes su lve ; les dépôs à eme, les PEL ne le son pas. éfnon 4 : On appelle coû de sacfce aaché à un acf ou coû de la lqudé, la pee à laquelle do s aende un agen pou le ansfome en acf decemen ulsable dans les ansacons. Le coû de sacfce es nul pou ou acf pafaemen lqude. Pou ou acf non élgble su le maché, qu ne peu donc êe ansfomé en acf pafaemen lqude, nous posons que le coû de sacfce es nfn. Pou un acf élgble le coû de sacfce es la pee de change au momen de la vene. Il fau ben compende que cee pee de change ne s denfe pas au aux d néê, n à la plus value ou à la mons value ancpée su un acf foemen élgble. Nous allons le vo su des exemples. Le coû de sacfce su un dépô à eme à mos es égal à la pee des néês consdéée comme une pénalé mas non égal au aux d néê. Pa exemple pou un dépô à eme placé le e janve au aux, le coû de sacfce le janve es de /, le janve de /, mas de le e féve où l acf deven pafaemen lqude. Le coû de sacfce d un lve A, d un COEVI es nul. Le coû de sacfce d un plan épagne logemen es égal à la pénalé fxée dans le cona. Le coû de sacfce d un PEA es au mons égal au coû de sacfce des acons qu le composen dans la mesue des condons fxées dans le cona la pee des avanages fscaux. Le coû de sacfce d une maèe pemèe, d une acon, d une oblgaon, d une dee publque, d un acf élgble au maché monéae blle de ésoee, cefca de dépôs, bons du éso e bons dves comme ceux de la CC es égal à la dfféence ene sa valeu au momen où on en a beson e sa valeu hsoque d acha. uel appo exse-l ene le coû de sacfce e le fa qu un acf so élgble ou foemen élgble? So à la dae pa exemple une acon qu foemen élgble a éé acheée au cous e l agen ancpe une valeu fuue pa un agen. A la dae son cous es : E / I à la dae coû de sacfce à la dae d acha selon son ensemble d nfomaon de la dae : pou la dae es : E / I 4 < I. Le, le coû de sacfce à la dae pou la dae es : E / I la dae es de. Les plus values ancpées pou la dae especvemen : E / I, E / I E / I, le coû de sacfce à son e. Il semble donc y avo un len ene maché à eme e coû de sacfce. Ce len es éclac en emaquan que s l acf es foemen élgble, c es-à-de s l exse une équaon de sucue de aux pou ce acf, on a : E / I k E / I k E / I k E / I k : en emes léaes, plus value hsoque ancpée égale nnovaon ancpée plus value coû de sacfce hsoque ancpé. A la lumèe de cee équaon, le compoemen de l agen à la dae s éclae. Pou affone ses poblèmes de lqudé nsananée, l pend des décsons en foncon de son coû de sacfce. Pou pende ses décsons en an que spéculaeu, l consdèe la plus value hsoque ancpée. A ce nveau du

17 CEPII, ocumen de aval n - asonnemen, la lqudé commande le compoemen de spéculaon ou auan que l nvese. Consdéons manenan un acf smplemen élgble, comme des es su le maché monéae pou lesquels l n y a pas de maché à eme. ans ce cas l ne peu y avo de compoemen spéculaf su ce acf mas seulemen un compoemen de lqudé. Pa exemple s une banque déen des blles de ésoee ou des cefcas de dépôs qu elle a acheés à la dae losque le aux su le maché monéae ou nebancae éa, s elle affone un manque de lqudé ea de ses clens pou place dans une aue banque ou su les machés fnances, demande de ses clens de se leus avos, s la banque cenale efuse de efnance e s le aux d néê su le maché monéae es, le coû de sacfce sea le coû de la vene nsananée des es. La valeu du e à l acha éa pou F au aux de, la valeu du e à la vene es :. C es la vaaon du aux d néê qu expme le coû de sacfce e non pas son nveau. ans ce exemple, s le aux d néê éa esé consan, la valeu du e sea esée égale à l uné e le coû de sacfce aua éé nul. Cee emaque s applque au cas d un acf foemen élgble. Le coû de sacfce hsoque nsanané : dépend de la vaaon de la valeu du e qu dépend de la vaaon du aux d néê :, mas pas de son nveau. ue le coû de sacfce ou coû de la lqudé dépende de la vaaon du aux d néê mas pas de son nveau es cucal pou la modélsaon : so on ulse le modèle en compe cenal e l fau éce la foncon de éacon de la banque cenale comme un pocessus dynamque adapaf, so on ulse le modèle en vaane e on peu éce une foncon de éacon nsananée en nveau où le aux d néê es en éca à sa valeu d équlbe coespondan à la ègle d o. Cee concepon de la lqudé es gênane ca elle abue une lqudé nulle au céd qu es un acf non élgble. En fa un agen qu a beson de lqudé peu non seulemen vende des acfs élgbles mas auss avo ecous à l endeemen pou se pocue des acfs decemen ulsables dans les ansacons e/ou des acfs élgbles. Pa exemple, dans le peme cas, un agen pvé non fnance don le céd à cou ou à long eme ave à échéance à maué, c es-à-de don le coû de sacfce su ce céd sea nfn, peu demande à la banque de le lu enouvele oulemen des fonds, de lu ansfome son céd en céd à eme plus long ééchelonnemen, de lu en foun un nouveau. Une banque ayan à fae face à des échéances peu émee des cefcas de dépôs, s endee aupès d une aue banque, s endee aupès de la banque cenale. ans le second cas, une enepse peu émee des acons ou des oblgaons nouvelles pou embouse un céd agen fas ; l en es de même pou une banque. On appelle cela se un céd. Nous sommes donc amenés à pose les défnons suvanes. 5

18 Lqudé e passage de la valeu éfnon 5 : un acf es fablemen élgble s l peu êe «sé» en acf élgble. Le céd deven un acf fablemen élgble e donc paellemen lqude. Il peu êe sé ou enouvelé pus éescompé jusqu au maché monéae où l deven élgble. éfnon 6 : Le coû de sacfce d un acf fablemen élgble es égal à la dfféence ene la valeu de l acf élgble qu le se e la valeu de l acf élgble coespondan que l on aua déenu s on n'ava pas eu ecous au céd. Pa exemple, une banque fa à la dae un céd au aux à un momen où le aux d nevenon de la banque cenale éa F. Elle aua pu empune à cee dae pou fae face à ses exgblés de la dae : couveue. A la dae, la banque cenale a fxé son aux F e elle do empune à ce aux : le coû de sacfce es donc : F. Il dépend de la vaaon du aux d nevenon de la banque cenale. On F emaque que le coû de sacfce du céd es égal au coû de sacfce des acfs du maché monéae s le aux d nevenon de la banque cenale es égal au aux du maché monéae. ans un sysème de banque lbe, ces deux aux son dsncs, dans un sysème cenalsé, ls son égaux du pon de vue maco-économque en moyenne. La seule dfféence es la pme de sque qu l fau paye su le maché monéae pace que les agens pvés peuven fae falle. Il y a deux pmes de sque : la pme de sque macoéconomque, qu es la pme de sque sysème, qu es nulle s l y a une gaane oale de pêeu en dene esso ou de l Ea, la pme de sque mco-économque que suppoen les dfféenes nsuons ayan accès au maché monéae e/ou nebancae, selon leu coaon. Pou un agen pvé non fnance le coû de sacfce sea de même l éca de aux d néê ene le nouveau e l ancen céd. En cas de saon, le coû de sacfce à une dae es l éca ene la valeu d émsson du e à la dae e la valeu qu l aua eu s. On sa que on ava sé mmédaemen au momen de l ouveue du pê à la dae ces opéaons peuven êe couvees pa des swaps. So e la valeu du e e l ndce du maché, le coû de efnancemen ou coû de sacfce es donc : C, ca le e aua éé éms à la dae à la valeu de maché, so : C. Il es la somme du coû de la saon e du coû de sacfce de l acf sé. Ces consdéaons nous amènen à défn la lqudé e la polque économque. éfnon 7 : Un acf es d auan plus lqude que son coû de sacfce es fable. La monnae es oalemen lqude pa défnon, mas cela ne veu pas de qu elle ne so pas émunéée pusque le coû de sacfce n es pas égal à sa émunéaon, pas plus qu l n es égal à l éca de émunéaon avec d aues acfs, mas à la pee de émunéaon au momen de la ansfomaon en acf lqude. Le coû de sacfce d un COEVI, d un 6

19 CEPII, ocumen de aval n - lve d épagne en Fance es nul même s ls son émunéés e s les dépôs à vue ne le son pas. Le coû de sacfce d un dépô à eme, d un PEL, d un CEL, es nul à l échéance. Le coû de sacfce d un céd es égal à la dfféence de aux pou oben un enouvellemen qu dépend du nouveau aux de la banque cenale e de la nouvelle coaon. Le coû de sacfce d une oblgaon publque ou pvée ou d une acon es égal à la dfféence de la valeu nale e de la valeu de vene. On défn ans la lqudé nsananée d un poefeulle, d un blan, d une économe, comme la lqudé moyenne. Nous défnssons alos une économe de céd ou économe de eynes-cksell comme une économe sans monnae qu ne appoe néê, don l nsumen clef de la polque monéae es la fxaon du aux d néê mnmum : aux d néê su le maché monéae e aux de émunéaon des dépôs s ceux-c dffèen. On dsngue alos deux ypes d économe : éfnon 8 : L économe d endeemen es une économe où le fnancemen des agens es obenu pncpalemen pa du céd bancae pou les agens pvés, bons du éso pou l Ea, efnancemen aupès de la banque cenale pou les banques e émssons d oblgaons ou d acons nouvelles pou les enepses. L économe de maché es une économe où le fnancemen des agens es obenu pa vene d acfs ancens élgbles ou non oblgaons, acons, socks, acfs physques e mmaéels. Les économes modenes son un mélange des deux, mas cee dsncon gade ou son sens. Pa exemple, la Fance des années 95 à 98 éa une économe d endeemen avec un maché fnance peu développé, un sysème du céd closonné, un capal publc mpoan naonalsaons, e une déenon du capal pvé concené en peu de mans qu conôlaen les fmes pvées. Les possblés d OPA éaen fables. Les enepses dsbuaen peu de dvdendes e les acons éaen sous-évaluées. La Fance des années 99 es une économe de maché, avec une bouse développée pvasaons, déclosonnemen, dspaon des noyaux dus. Les possblés d OPA mposen de vese des dvdendes mpoans pou que les acons ne soen pas sous-évaluées. Pouan dans les deux égmes le coû de sacfce e le coû de la lqudé son déemnés pa la vaaon du aux d néê de la banque cenale. éfnon 9 : Une économe de banque lbe es un modèle polycenque n ayan pas d acf de qualé supéeue. S l exse une banque cenale, elle ne efnance pas les aues banques de manèe duable. A conao, un sysème monocenque possède une banque cenale don les pomesses de paye on une qualé supéeue à oues les aues c es pouquo les banques cenales n accepen pas de pende des pacpaons ou de éescompe des céds d enepses nsolvables e chagen l Ea de le fae : la banque cenale accepe de efnance le maché mas pas les ogansmes. Les économes naonales son monocenques, l économe mondale comme le G es polycenque e fonconne en banque lbe changes floans. éfnon : ans une économe monéae cenalsée, le aux de la lqudé es fxé pa la banque cenale : le maché des acfs fablemen élgbles es conôlé pa elle. 7

20 Lqudé e passage de la valeu Une économe d endeemen ne peu naîe que dans un sysème cenalsé. S les machés fnances son pafas e s le sysème es mxe, le coû de la lqudé du pon de vue de l endeemen es le même que du pon de vue du maché. Avec ces défnons on peu coe que le coû de la lqudé es une noon puemen spaale ou ounée ves l'aèe fasan neven l nsan pésen e l hsoe passée. e ce sc pon de vue la lqudé es un concep keynésen qu fa neven le passé e le pésen e qu paaî déconnecé des ancpaons e de l nceude su l aven, oues noons que synhésen les équaons de sucue de aux. Il n en es en ca la valeu des es mêmes fablemen ou smplemen élgbles dépend de la valeu ancpée des es foemen élgbles dans un sysème mxe d économe de maché e d endeemen. On es donc amené à nodue une héoe du chox de poefeulle où les agens fon des chox ene acfs e endeemen avec une aveson pou le sque pace qu une pee ancpée de evenu leu paaî plus effayane qu un gan à cause des élémens de lqudé nulle de leu blan. Le chox de poefeulle fa neven un sque de une : sock de capal physque e de machandses absolumen non élgbles, endeemen non élgble du fa de la capacé des pêeus de povoque à ou nsan la falle en efusan le fnancemen du capal cculan. ans un modèle de poefeulle généalsé, la valeu du poefeulle es en fa appoxmavemen l équvalen cean. On supposea donc que la valeu du poefeulle dépend de la valeu ancpée de son endemen E / I e de la vaance ancpée le sque de ce evenu va / I : on supposea les aléas gaussens. La lqudé deven alos un concep à la fonèe des héoes keynésennes e des ancpaons aonnelles. Le bu de ce acle es de avalle cee fonèe dans des modèles maco-économques. II. LIUIITÉ ET PASSAGE E LA VALEU ANS UN MOÈLE NÉOCLASSIUE. Pou donne un ôle aux nemédaes fnances, l fau nodue une asymée d nfomaon dans le modèle classque snon les nemédaes fnances ne son d aucune ulé sauf s ls son ncomples. Nous supposeons qu ls n on pas d aveson pou le sque ands que les ménages en on,.e. ces denes suppoen ou le sque pace que c es eux qu déennen les acfs non élgbles. Nous nous nspeons du modèle de Geenwood e Smh 997, lu-même é du modèle de «bank uns» fue des dépôs de amond e ybvg 98. Cependan nous n en ependons pas les hypohèses ca l s ag en fa d un modèle de «fee bankng» qu n es pas éalse dans le cade d une polque monéae cenalsée. Nous adopeons un modèle sans coube LM 4. La banque La céaon de nouvelles enepses qu dscmnen ene les éas de la naue ndcenables pa les ancennes es un moyen de complée les machés vo annexe. 4 A juse e Geenwood e Smh cen Hcks 969, 97 e 974, céaeu du modèle IS-LM e peme cque de son pope modèle quand l voulu nodue les nemédaes fnances. Touefos Hcks checha à nodue une dsance ou une poxmé pou pale de la lqudé : son modèle es spaal, l nodu dans son lve su l hsoe économque des cecles de poxmé des nemédaes fnances su lesquels nous ne nous éendons pas pace qu ls son un peu dsjons de noe popos. 8

21 CEPII, ocumen de aval n - cenale conôle le aux d néê à cou eme qu es le aux de émunéaon des dépôs gaans pa un mécansme de éseves oblgaoes, pa une foncon de pêeu en dene esso founue de la lqudé quand on pêe au maché monéae sans souc du pédgé de l empuneu e/ou pa des achas globaux ou «bal ou» pês de secous en cas de désespo de l Ea en cas de cse, la banque cenale n ayan que des acfs de «bonne qualé» ands que l Ea suppoe les coûs afféens aux mauvases céances, ce qu es confome aux événemens qu on eu leu dans les os zones domnanes comme le Japon, la Fance, les Eas-Uns, don nous lassons au leceu le son d exae les exemples hsoques 5. Le aux d néê à cou eme posf es le coû de geson du sysème, c es-à-de l énege que la banque cenale y nodu ands que l nfomaon asyméque des nemédaes fnances fonde leu ôle. Imagnons une économe composée d enepses, de ménages, d nemédaes fnances, d une banque cenale e de machés bouses don la péféence pou le pésen es. Les duées son péodsées pa des nsans. La poducon de la péode ρ >, [ ] es effecuée pa les enepses à l ade de capal physque de endemen accumulé au cous de la péode [, ] physque. Les ménages dsposen de evenus salaaux e de pofs qu son déposés aupès d nemédaes fnances qu eplacen les fonds aupès de la banque cenale au aux e en bouse au px. Au cous de la péode, les ménages fon un chox de consommaon e d épagne c es-à-de d accumulaon du capal nconnu des nemédaes fnances. Ceux-c doven sasfae leus exgences e nevennen su les machés monéaes e bouses pou foun les lqudés nécessaes à la consommaon e les es coespondan au chox de poefeulle des ménages. Les péodes on une «épasseu». La chonologe des événemens es déce dans le schéma c-dessous. 5 Pa exemple au Japon, duan la cse fnancèe consécuve à la chue des cous de bouse, pus pa effe de epo à la chue des cous de l mmoble, la banque cenale a efusé de achee les mauvases céances, se conenan de efnance pacmoneusemen les banques qu avaen des mauvases céances, oblgean l Ea à assume pa des naonalsaons paelles les coûs assocés à ces céds qu n éaen plus adossés à des collaéaux cédbles en ason de la chue des acons pus de la chue des valeus mmoblèes. Pa exemple la zone CFA dans l Euo pou laquelle la BCE fxe le aux d néê e le éso fanças a la chage du compe d opéaon. 9

22 Lqudé e passage de la valeu Peode - Peode Peode daes,,,, E / I w b px polque annonces de jeu avec polque économque g e le seceu pvé dscéonnae En, les ménages dsposen de l nfomaon : I {,,,,...}, la chesse en capal ne physque, acheée à la péode pécédene au cous, de endemen ancpé : E / I. En, la poducon nee es exécuée avec ce capal, l nvesssemen physque es éalsé, le endemen ne physque du capal es obsevé, les salaes e les pofs son dsbués, la chesse éelle oale es :. L ensemble d nfomaon des ménages es I, I { }. En, les ménages placen cee chesse aupès des nemédaes fnances qu la placen en éseves au aux fxé pa la banque cenale e en acons au px d acha : b, E / I. L ensemble d nfomaon des banques es I b { } B, I I,. En, la banque cenale me en œuve la polque ménages es : I I {,, }, de. L ensemble d nfomaon des,. Ils décden de leu consommaon e de leu nvesssemen en foncon des ancpaons des endemens physques e fnances du

23 CEPII, ocumen de aval n - capal 6 : E / / I. Ils een une pae de leu chesse pou consomme e exgen la émunéaon. Les nemédaes fnances founssen la lqudé e gaanssen le endemen fnance de la chesse esane placée en acons en nevenan en bouse e aupès de la banque cenale. La queson de la polque économque es plus dffcle à égle. Pou la anche on dsngue la ègle e la dscéon. A la dae,, les ègles de polque budgéae dépenses publques, fscales aux de fscalé e monéaes aux d nevenon de la banque cenale son annoncées e connues des agens pvés. A la dae, un jeu à la Bao-Godon vo paagaphe 6 peu avo leu mas pas nécessaemen - ene la polque mxe e les agens pvés enepses e machés fnances, les deux son cucaux. A la dae, on leu les polques mxes keynésennes non saégques dscéonnaes de sablsaon. Cee dynamque napéode suppose deux ypes de chocs. Les chocs, ou chocs du man son connus des enepses, des salaés e des auoés qu annoncen leu polque ègles. Les enepses e/ou les machés fnances y éponden en modfan évenuellemen les px ou l offe de poducon en,. Les chocs, ou chocs de l apès-md peuven êe géés pa les polques dscéonnaes de sablsaon. Cee appoche a éé développée dans Vlla 996. On emaquea que le déla,, déla,, es un «ead de obeson» ands que le es un «ead de Lundbeg». Comme à l habude le déla de la poducon à la dsbuon des evenus es néglgé. Ces délas, pésenés usuellemen dans les cous comme de naue keynésenne, peden ce caacèe s on suppose que l ajusemen en, se fa pa les px. Ces emaques su la polque économque pendon leu sens dans le paagaphe 6 poan su les vaaons du modèle de Bao e Godon. L économe es déce comme un enchaînemen d équlbes empoaes. Les bens consommés ou nvess seven de numéae. Supposons qu l y a N salaés capalses ndexés pa [ ]. Pou ésoude le modèle à la péode [, ] nducon aèe., l fau pocéde pa A la dae, les ménages décden de leu consommaon e de leu chesse en opmsan une foncon d ulé addve denque pou ous : C E U, ρ U, / I où es la chesse. 6 ans ce modèle op smple l es ndfféen que l nvesssemen c es-à-de les décsons de poducon a leu apès ou avan que les acons aen éé échangées su le maché.

24 Lqudé e passage de la valeu sous la conane du evenu ancpé. Ils se fon émunée la lqudé au aux de la banque cenale vo annexe. La conane de evenu es donnée pa :,,,, Y C,,,,,,,,,,, Y son le evenu, le capal nal e placé en bouse, les cous de bouse e la chesse fuue. Le chox d nvesssemen es donnée pa les condons du peme ode : / ' ',, I U E C U ρ, ans cee équaon, le endemen ancpé des acons augmene avec le aux de péféence pou le pésen dans la mesue où les agens péfèen les placemens à cou eme même en l'absence d'nceude. Pou alle plus avan nous nodusons l aveson elave pou le sque : '' / ' < C U C CU β que nous supposeons consane. On déve l équaon pécédene : d U E E U d d U E d U E C U ' / ' '' '' '' ρ, On emaque alos que pa défnon de l aveson pou le sque : ' ' ' U U β En penan l espéance condonnelle de cee expesson es en dvsan l équaon, pa,, on oben les équaons de Slusky coespondan à la sucue des aux : d d E k k d C dc / / ' / /,,,, β β β, avec : '' / '' d E U E d U E k

25 CEPII, ocumen de aval n - d k' E U ' d / E U ' E k k' coespond à une ndépendance des chocs fuus elafs avec le nveau ancpé de éféence, ce qu es assez éalse s on veu éude les chocs fuus non ancpés / sd pocessus de ene-levy géoméque : pose où es ene-levy, donc Log s,5s. Pou l agégaon, on posea : Y Y d Y, ec. La foncon de poducon es pa défnon :. Comme les ménages on la même foncon d ulé le même β, les consommaons e le capal placé en bouse son popoonnels à l équlbe à leus doaons nales : la consommaon : C, C,. L équlbe su le maché des bens es donné pa C [ ] e l offe : Y C On en dédu que : C C On emaque alos que : e, d où : C C, d / CdC / d / d / d,4 En epoan cee valeu dans l équaon de Slusky,, on oben l expesson de la elaon ene coû de la lqudé e cous de bouse : β d d k' kβ d E β d β Cee elaon ès généale ele le coû de la lqudé d fxé pa la banque cenale à la vaaon des cous de bouse d e à la enablé physque du capal éel d compe

26 Lqudé e passage de la valeu enu des ancpaons pou la péode suvane concenan la enablé du capal physque e les cous de bouse. Tos cas pacules son néessans k k : L équlbe, d / d / β/ β / E d / L aveson pou le sque nulle : β, d d / E d / / L aveson neue pou le sque : β : d d Losque la enablé physque es obsevée e fxe, les cous de bouse son une foncon ambguë des endemens éels e fnances ancpés e du aux de cou eme : la elaon ene aux de la banque cenale e cous de bouse dépend de l aveson pou le sque, elle es négave s celle-c es ès fable. b A la dae, les ménages placen leu chesse : aupès des 4 d nemédaes fnances qu eplacen à la banque cenale d e à la bouse : b d N b Pou fonde leu décson, ls ne connassen que les vaables maco-économques : aux, aux de péféence pou le pésen ρ e endemen ancpé du capal : d néê b B E / / I. A la dae, les nemédaes fnances venden des acons, ou des éseves d, pou sasfae la consommaon e l épagne du : ménage [ ] C d, N,, ρ B N d, S un ménage veu consomme plus que d N, les nemédaes fnances doven foun des lqudés émunéées au aux pou un monan

27 CEPII, ocumen de aval n - 5 N d C, en plus de ce qu ls avaen pévu. Pou ce fae, ls venden au px des acons acheées au px b qu placées en banque cenale auaen appoé. Le coû de l nemédaon fnancèe ou coû de sacfce paagaphe es la somme des coûs de vene des acons e du coû de vaaon du aux d néê : N d N d C b b /,, Γ Pa agégaon e en penan l espéance condonnelle pa appo à l ensemble d nfomaon des nemédaes fnances en,, on a : / / /, / Γ B B b B b b I E d I q de I C q E I E & & où : b b b q / & Imagnons pou smplfe que les nemédaes fnances n aen pas d aveson pou le sque pace que ous leus acfs son élgbles ce n es pas eux qu possèden les enepses, de soe que les ménages suppoen le sque de la saon pa exemple. Leu compoemen consse alos à annule à la dae, les coûs ancpés de sacfce : / Γ b I E. Ils placen donc aupès de la banque cenale le monan :, b b E q E C q E d & & A la dae,, le maché s équlbea pa b où : d I C E I E b b / / On en dédu l expesson de la vaaon ancpée des cous de bouse : /, cov b b b b b E C E I C q E q E q E & & & Cee elaon expme le len ene vaaon des cous de bouse e du aux d néê, pensée comme le ésula de la mnmsaon du coû de sacfce pa des nemédaes fnances ayan un ead d nfomaon. Il ne s ag pas d une équaon de sucue de aux e la vaaon des cous de bouse dépend de la vaaon du aux d néê e non de son nveau, c es cela le ésula mpoan.

28 Lqudé e passage de la valeu III. UN MOÈLE MACOÉCONOMIUE ÉLÉMENTAIE E LA ETTE PUBLIUE COMME ACTIF FINANCIE. Nous nous plaçons dans un modèle smplfé sans monnae e sans capal physque. Il n y a pas de cossance à long eme, pas d nvesssemen, les dépenses publques ne seven qu à égule la demande en l absence de dépenses d nfasucue d éducaon e de capal publc. La dee publque e la chesse pvée B mesuées en pa de PIB son émunéés au aux d néê éel fxé pa la banque cenale. La dee pvée es du céd bancae qu peme aux agens pvés de fae leu chox neempoel de consommaon. La dee publque es coée en bouse au cous. La valeu de la dee publque coée dffèe de la dee pvée en ason du sque d nsolvablé de l Ea qu peu se adue pa une hausse de l nflaon pou sasfae la conane budgéae neempoelle publque. La chesse oale en pa de PIB es pa défnon : B, d Les agens pvés on une chesse désée oale foncon cossane de la poducon e du aux d néê éel compoemen neempoel de consommaon : d ay b, Ils chosssen de épa cee chesse en céd pvé e dee publque selon un compoemen de poefeulle l fau applque le héoème de Cass e Sglz pou avo la sépaaon pusqu l n y a pas d acf cean : les foncons d ulé son à aveson elave pou le sque consane ou quadaque. Comme la dee publque es coée en bouse, ou se passe comme s elle éa émunéée au aux donné pa la valeu bousèe fuue ancpée :. La valeu fondamenale de maché es égale à la somme acualsée des dvdendes. Pou un aux d néê fxe on oben :. Noons : E la valeu de j j maché de la dee publque. Selon le compoemen de poefeulle, les ménages on une dee désée : E d d H où d es la dee désée en uné de px des bens. 6

29 CEPII, ocumen de aval n - En ancpan su la sue, nous écons cee foncon en éca pa appo à une suaon de éféence défne pa une dee e des cous de bouse. En lnéasan pa appo à cee suaon de éféence, en posan : q Log e q & q q /, cee elaon se smplfe en : E d d q H q& q, où es le aux d néê éel de la éféence. La dépense du seceu pvé en l absence d nvesssemen es le fu d un ajusemen len à la chesse désée : C y T µ où la chesse nale es défne pa : B La demande globale en ésule : d y C g [ ay b ] La poducon es donnée pa l équlbe du maché des bens : d y y, so : y g T b aµ a a [ B ] ans ces équaons, y es la poducon pvée en logahme e donc le evenu éel pvé, T son les mpôs fofaaes en pa de PIB, g les dépenses publques en pa de PIB, le aux d néê éel en pon de poucenage. Le peme eme epésene les evenus nes ssus de l Ea, le deuxème le chox neempoel e le dene l effe de chesse. On posea dans la sue c / aµ, k / a, σ b / a. Le cas Bao-cado µ, so c µ e a, so : c e σ σ c k,, d où : a e b µ. On oben : coespond à fnancèemen coespond à son : 5, le cas hypekeynésen des agens conans [ g T ] k[ B ] c 7. Les valeus usuelles y σ,4 On emaquea qu en enan compe de la conane budgéae des ménages, cee équaon donne la dynamque de la dee :

30 Lqudé e passage de la valeu B B [ y σ k B ],5 c Le modèle es ensue compléé de la manèe adonnelle suvane vo Ceel Sedynak,a. Foncon de éacon de l Ea : T f hg,6 Foncon de éacon de la banque cenale : γπ,7 Conane budgéae de l Ea : g T,8 Equlbe su le maché de la dee : d,9 Coube de Phllps : a π αy, π a En égme eynésen : π π,,a a En égme classque : π π,,b Pou les fondemens mco-économques vo annexe. En lnéasan le modèle le long du sene de éféence e en passan en emps connu, les équaons, à, s écven : y c g T σ k B q,4 q H [ H q ] &, e,9 T f γπ π αy hg & avec < α s classque e >,6,7 α s eynésen, & g T,8 & & & B q &,4,,5 e,8 On emaquea que les cous de bouse dans un modèle sans monnae jouen un ôle analogue à la axe nflaonnse dans un modèle avec monnae Vlla 986, au sens où ls pemeen de dsngue le coû de la dee du aux de la banque cenale. On eouve les mêmes poblèmes lés au sene selle e à la déemnaon de l nflaon dans un modèle à la Phllps. L analoge s aêe là : la axe nflaonnse es ounée ves l aèe ou ves 8

31 CEPII, ocumen de aval n - 9 l avan suvan que l nflaon es pédéemnée ou non, alos que le cous de bouse de la dee es a po ouné ves l avan nous lèveons cee hypohèse dans le paagaphe 5. Sous fome macelle le modèle s éc donc : B B q q H H f k f c k H B q π π γ α α σ αγ α π c k H & & & & L équlbe de long eme qu es néoclassque es donné pa : f k kb g h f g h H q B q B σ σ γ π ans le cas Bao-cado où H c, on a :,, q f g h B π Cela n a de sens que s : h. ans le cas ulakeynésen, c σ, q, ca les ménages n on pas les moyens d achee la dee. Le déemnan caacésque s éc : f k f c H σ αγ λ σ αγ λ λ λ λ La ésoluon de ce sysème dynamque es évdene.

32 Lqudé e passage de la valeu ans le cas classque, on a : α <, les vaables : q,π, B peuven saue, alos que les vaables, ne sauen pas. Le égme sable sans bulle es donc un sene selle ayan os valeus popes don la pae éelle es posve. Noons λ, λ, λ les os valeus popes de pae éelle posve e λ 4 la H valeu pope de pae éelle négave. Un sene selle exse s e seulemen s λ λ4 <, so : γ k σ f <. eux cas son possbles : Polque monéae acve conssan à éleve le aux d néê plus que le aux d nflaon : k γ >, alos f σ do sablse la dee. > : la polque budgéae do êe passve au sens où elle Polque monéae passve conssan à éleve le aux d néê mons que le aux d nflaon : < k σ γ, alos f < : la polque budgéae peu êe acve au sens où elle n a pas beson de sablse la dee. On emaquea que cee dscusson n a pas beson d nodue le fa que les agens pvés soen Bao-cadens c H ou non. ans le cas eynésen, on a : α >, les vaables q, B sauen alos que les vaables,π, ne sauen pas. Pou qu l exse un sene selle, l fau e suff que λ λ4 < e λ λ4 >, ce qu s éc : αγ k σ f > e αγ c σ f <. eux cas son possbles : La polque monéae acve : γ > mplque : k f > e f > αγ c σ σ so une polque budgéae passve. La double condon es une condon de compablé ene les polques monéae e budgéae La polque monéae passve : γ < mplque :

33 CEPII, ocumen de aval n - k f < e f > αγ c σ σ so une polque budgéae acve, mas pon op. ans le cas Bao-cado où : c H, la polque monéae passve condu à une condon su les polques qu dépend de la dee nale : k α γ <. σ Temnons pa deux emaques : emaque : on peu conese l équaon de demande e consdée que les plus values son du evenu qu peu êe consommé, la dynamque du céd es encoe plus smple : B &. Les ésulas son nchangés. emaque : dans le cas ulakeynésen des ménages conans fnancèemen, & y, la sablé es obenue pou : γ < f / α. S l nflaon es pédéemnée α > : polque budgéae acve e monéae passve. S elle ne l es pas, polque budgéae e monéae passve son possbles. Ans, les modèles qu mélangen des ménages keynésens e classques Laffague 995 obennen des ésulas ambgus su les ègles d affecaon adonnelles. On emaquea que les ésulas de Leepe 99, oodfod 995 e Ceel-Sedynak,a ne son pas fondamenalemen modfés en maèe de sablé maco-économque quand on consdèe que la dee es coé en bouse comme c es le cas dans les pays développés 7. En evanche, dans ce modèle, du fa que la dee es coée en bouse, la héoe budgéae du nveau des px ou Fscal Theoy of he Pce Level n a plus de sens pusque l équlbe budgéae ancpé déemne le cous de bouse de la dee e non pas le nveau généal des px, confomémen à une héoe de la dee comme acf fnance 8. ans ce modèle, comme dans ous les modèles fondés su la compablé naonale, e sans monnae nsce dans la consuon au sens de Fedman, n valeu aval e ansfomaon des valeus en px au sens de Max, le nveau des px es déemné de manèe hsoque. 7 Clemon-Tonnee e Levy monen commen en Fance depus 99 on peu consue une coube meselle de aux complèe de même qu on peu paye n mpoe quelle somme d agen avec les coupue exsanes. 8 La héoe budgéae du nveau des px peu êe ésumée pa la légende suvane : magnons une socéé don la poducon nomnale e éelle es de e don les ménages désen un aux d épagne «publque» de % alos que la dee nomnale passée vau. Afn de éalse l équlbe au aux d épagne de %, l fau que les px doublen de façon que la poducon valle pou sasfae les desdeaa du seceu pvé. Nous devons cee paabole à Ceel e Sedynak,b.

34 Lqudé e passage de la valeu IV. EXTENSION AVEC LA BOUSE ET LE CAPITAL PHYSIUE. On nodu dans le modèle pécéden le capal physque. Les enepses son enèemen déenues pa les agens pvés pa l nemédae de la bouse. eux ypes d acfs son déenus pa les ménages, la dee publque coée e les acons coées en emes éels. Comme l y a l nflaon, ous les acfs son squés. Nous ulsons le héoème de sépaaon de Cass e Sglz qu nous peme de ésume les chox de poefeulle en deux acfs squés. Les foncons d ulé sous-jacenes son so quadaques so à aveson elave pou le sque consane. 4.. La enablé des acons. en débu de péode Les enepses dsposen du capal physque, elles a ancpen une poducon nee des déclassemens pou la péode : Y Y. La echnologe e les déclassemens son exogènes, on supposea donc que la echnque es à faceus complémenaes e que le coeffcen de capal ne vau. L nvesssemen ne se à accumule des capacés pou sasfae la demande ancpée : I / Y Y. L nvesssemen e les salaes son avancés. Pou ce fae les enepses s endeen au aux d néê nomnal fxé pa la banque cenale. La dsbuon des evenus apès embousemen des banques s éc : P Y I IV N P où I,,N,Y,P e IV son l nvesssemen, les salaes, l emplo, la poducon nee des déclassemens, les px e les dvdendes. Le endemen éel ancpé du capal bouse es égal au aux de cossance de sa valeu éelle : où ρ a Y A π IV / P I A es la pa des salaes ne des coûs bancaes, A / le aux de pof e π le aux d nflaon. ans cee expesson, le endemen du capal en acon ou capal fnance es la somme des plus values bousèes, du aux de pof, dmnués des coûs de la lqudé su nvesssemen. Ces denes son popoonnels au aux d néê éel à cou eme dmnué de la cossance des cous de bouse éels.

35 CEPII, ocumen de aval n - En noan pa des pees lees les vaables en logahme e en se plaçan au vosnage d un égme de cossance n e en passan en emps connu, on oben : a ρ q& Aq B y& n q q 4, & A es la pa nale des pofs e B es sa vaaon povenan d un choc su la épaon ou su la echnque. 4.. Ensue on complèe le modèle comme au paagaphe pécéden : La demande coespond à un ajusemen len de la chesse à la chesse désée y d c g T c k y& σ k La chesse es défne pa : q q La chesse désée pa : d ay b y & La demande de capal des enepeneus es : d y d I La demande d nvesssemen es : I a y& J B Gy J B L nvesssemen des enepses dépend des ancpaons de la demande e d un effe pofablé. S elles fon des ancpaons aonnelles ounées ves l avan, celles-c son sablsanes du ype : y& a G y y avec G <. S elles fon des ancpaons adapaves ounées ves l aèe de ype keynésennes, elles son désablsanes : y& a G y y avec G > y e y son les poducons d équlbe emnal e nal. Pa cone pou l effe pofablé, on a oujous : J >. La dynamque du capal physque : & I y La cossance : &

36 Lqudé e passage de la valeu n n y & L offe de bens es : y s La dynamque de l nflaon es donnée pa une coube de Phllps : π αy La dynamque de la dee publque : & g T Le chox de poefeulle ene capal : q a H ρ q& q e dee publque : q d q H. la polque budgéae : T f la polque monéae : γπ δy hg La dynamque de la chesse : & & & q& q& µ y& qu donne : d & & q & q En négan cee elaon, on oben la valeu bousèe de la chesse : q q q q Cs ans ce modèle, le px en bouse de la chesse es apès un choc ou de sue égal à sa valeu d équlbe. Il n y a pas de suajusemen de la valeu moyenne. Le chox de la consane d négaon donc du cous de bouse moyen dépenda du chox de poefeulle ene acons e dee publque à l équlbe. Un suajusemen des cous de la dee publque coespond à un sous-ajusemen des cous des acons en bouse. 4

37 CEPII, ocumen de aval n - 5 Ces équaons appellen un commenae. La chesse désée dépend du aux de cossance ancpé de la demande e posvemen du aux d néê éel de cou eme fxé pa la banque cenale. Ce deuxème pon fa poblème e es jusfé de os manèes : a les dvdendes vesés pa l Ea su la dee publque dépenden de ce aux d néê. b le endemen des acons dépend négavemen de ce aux pa le coû des avances des banques aux enepses. c Les ménages suppoen un coû de lqudé égal à ce aux. Comme l es moné en annexe, l effe a es posf su la chesse désée, l effe b es négaf nvesssemen e l effe c es posf coû de la lqudé su les salaes. On es donc amené à supposé que l mpac posf es le plus pobable. L annexe mone auss qu l do y avo un effe négaf des endemens pondéés. Mas l équaon de la dynamque de la chesse mone que la somme des plus values ancpées es nulle e que la valeu oale en bouse de la chesse es consane. En conséquence, le endemen moyen ne dépend que du aux d néê e du aux de pof A. C es le paage de la chesse ene dee publque e acons qu dépend des endemens des deux ypes d acfs vo annexe. Le modèle es donc ben cohéen. Cee modélsaon plus complquée du pon de vue économque que dans le paagaphe pécéden a le chame d abou à une soluon plus smple. Le modèle s éc en effe : H n A n J G H J n J G J f q y δ δ γ δ γ α δ γ π & & & & A l équlbe : y, B π γ, f g h B, f g h B k B q q σ f g h B k B B n B n A H q σ