Introduction en Bourse - Les assurances SALIM. Souscrire SALIM: Un gage de rentabilité. Points Forts / Opportunités: Points Faibles / Menaces :

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1 Introduction en Bourse - Les assurances SALIM Mars 2010 Sc Souscrire SALIM: Un gage de rentabilité Prix : Dt Actionnariat après OPS: Groupe BH : 43.61% Autres actionnaires : 31.58% Public : 24.81% Période de souscription : Du 1er au 12 Mars 2010 Capitalisation Boursière: Avant OPS : 30.0MDt Après OPS : 39.9MDt Ratios de Valorisation: (SALIM / Marché) P/E 2009e : 13.0x /16.2x P/E 2010e: 9.4x / 14.1x P/B 2009e: 2.4x/ 1.9x Capi/ANR 2009e: 1.4x Yield 2009e: 4.7%/ 2.4% Recommandation boursière Forte de son appartenance à un groupe solide (BH), SALIM allie productivité et solidité. La société s introduit en Bourse via une levée de 9.9MDt lui permettant de renforcer son assise financière, dynamiser sa stratégie commerciale et restructurer son portefeuille. SALIM constitue une opportunité d investissement à faible risque et à bon rendement en dividendes (4.7%) qui en fait une bonne valeur de fonds de portefeuille. Nous recommandons donc de souscrire à l Offre Publique de Souscription (OPS). Points Forts / Opportunités: Filiale du groupe BH, bénéficiant d importantes synergies en assurance vie et en assurance dommages. Portefeuille équilibré Réseau d agences en développement Equipe jeune Forte rentabilité Points Faibles / Menaces : Installation non finalisée du système d information Forte concurrence dans le secteur (22 acteurs) Procédures d évaluation et de formation peu développées Concurrence active aussi bien sur l activité vie que non vie. ROE 2009e : 20.1% Analyste chargée de l étude : Rym GARGOURI BEN HAMADOU Caractéristiques de l opération : L introduction en Bourse de la Société Assurances SALIM se fera à travers une augmentation de capital de 3.3MDt et une levée de 9.9MDt (émission de actions au prix unitaire de 15Dt). L offre sera réservée à des investisseurs tunisiens et étrangers et répartie en 4 catégories. Cette augmentation de capital devrait financer principalement l extension du réseau d agences de la société SALIM afin de consolider sa position sur le marché et faire face à la concurrence. 1

2 Répartition de l offre L Offre publique de la société SALIM portera sur nouvelles actions (24.81% du capital après augmentation) et sera répartie en 4 catégories : Catégorie Définition Nombre d actions En % du capital après augmentation En % de l offre A Personnes physiques et/ou morales tunisiennes et/ou étrangères autres que OPCVM sollicitant au minimum 200 actions et au maximum actions ,41% 12.41% 50% 50% *Le marché verra prochainement l entrée en activité d une nouvelle société TAKAFUL qui vient d avoir son agrément en tant que société d assurances islamique. B OPCVM (SICAV & FCP) tunisiens sollicitant % 30% au minimum 200 actions et au maximum actions Personnes physiques et/ou morales tunisiennes % 15% C et/ou étrangères sollicitant au minimum 10 actions et au maximum 200 actions. Personnel du Groupe BH et de la société % 5%* D Assurances SALIM* Total % 100% *Dont 1% réservé au personnel de la société Assurances SALIM Les nouvelles actions souscrites porteront jouissance en dividende le 1er janvier Présentation du secteur des assurances en Tunisie : Le secteur des assurances en Tunisie est un secteur en plein essor. Malgré une croissance annuelle moyenne de 11% durant les quatre dernières années, le secteur présente une bonne marge d évolution : le taux de pénétration est encore à des niveaux bas (1.9% contre une moyenne mondiale de 7%). Il comprend au total 22* compagnies d assurance dont : - 13 compagnies dans des branches multiples, - 5 compagnies spécialisées : deux sont spécialisées en assurance-vie, une en assurance crédit à l exportation, une en assurance crédit domestique et une en réassurance. - 4 compagnies off-shore. LLYOD 4,2% BIAT 5,1% SALIM 2,9% CTAMA 2,5% Autres 4,4% STAR 21,0% MAE 5,7% COMAR 12,0% GAT 7,2% Carte 8,1% Maghrebia 9,8% Astree 8,2% El Ittihad 8,9% NB. Cette répartition n intègre pas Tunis-Ré et les compagnies off-shore 2

3 91 Résultat Technique de la branche automobile dans le secteur(mdt) A la différence des pays développés et émergents, l assurance non vie est celle qui domine le secteur avec 88.5% des primes émises contre 11.5% pour l assurance vie. Pendant de nombreuses années, la part prépondérante du chiffre d affaires a été réalisée par la branche automobile pourtant c est la branche qui plombe le secteur avec ses résultats déficitaires. Ce n est qu à partir de 2007 que la donne a changé suite aux nombreuses réformes entreprises (harmonisation des barèmes d indemnisation, création d une autorité de régulation ), et que cette branche a renoué avec les bénéfices. Répartition des primes du secteur par branche d'activité 57.1 Résultat technique des différentes branches d'activité (MDt) 30.9 Risques Divers Incendie * Le résultat technique est l équivalent d un résultat d exploitation pour une société industrielle -0.5 Une forte proportion de la part de l assurance vie dans le chiffre d affaires de SALIM profitant des synergies avec le groupe BH Crédit ** avant augmentation de capital Accidents de travail Grêle 7% 2% Incendie & Risques divers 11% 45% 14% Autres 19% Au terme de l année 2008, l activité automobile est devenue la branche la plus rentable affichant un résultat technique* de 57MDt suivie par la branche risque divers (31MDt). En revanche, la branche maladie est celle qui demeure la moins profitable (-4.4MDt). Présentation de la société «Assurances SALIM» Créée en 1995 à l initiative du groupe BH, son actionnaire majoritaire avec 57.99%**, la compagnie «Assurances SALIM» était au début spécialisée dans l assurance vie. En 1997, la société a élargi son champ d intervention pour exercer toutes les branches d assurance. La société détient actuellement une part de marché de 2.87% et se classe 11ème dans le secteur. A la différence de tout le secteur, l essentiel de son chiffre d affaires provient de la branche assurance vie (47%) grâce à l exploitation du réseau de la BH. En effet, grâce à son appartenance à ce groupe, leader dans le secteur immobilier, la société SALIM jouit de la troisième position du secteur dans la branche assurance vie avec une part de marché de 11.8% juste après Assurances Maghrébia (15.9%) et Hayett (12.5%). Il convient de noter que 59% du chiffre d affaires de SALIM est réalisé avec le groupe. Structure du chiffre d'affaires de SALIM Avec une part de marché de 11.8%, Assurances SALIM se classe 3ème dans la branche vie. Incendie & Risques divers 8% 14% Engineering 5% 1% 47% 24% 3

4 Analyse des comptes de la société SALIM : Une croissance annuelle moyenne du chiffre d affaires de 12% sur les cinq dernières années Des taux de sinistralité (sinistres/primes) meilleurs que le secteur * Plus le capital d une société est élevé moins elle cède des créances pour la réassurance. Elle améliore donc son taux de cession et par conséquent son résultat technique. Durant les 5 dernières années, la société a enregistré une croissance annuelle moyenne de son chiffre d affaires supérieure au secteur (12% contre 10% pour le secteur). Cette croissance s est faite principalement grâce au développement de la branche non vie qui a vu ses chiffres doubler en l espace de cinq ans (passant de 7MDt en 2003 à 14MDt en 2008). Le principal moteur de croissance a été la branche automobile, considérée dans le secteur des assurances comme un produit d appel. L objectif du management à moyen terme est de développer davantage cette branche afin de s aligner avec le secteur (45% du total des primes). Stucture du chiffre d'affaire de SALIM sur les 5 dernières années 16% 17% 16% 14% 12% 13% 17% 15% 12% 16% * En termes de production. Données sectorielles 2008 non disponibles 54% 51% Les principaux ratios de gestion: 13% 13% 15% 14% 30% 30% 41% 42% 23% 24% 50% 47% Incendie & Risques divers - Le taux de sinistralité globale s est aggravé entre 2003 et 2008 passant de 55% à 65%, et ce en raison de l augmentation de la proportion de l assurance non vie dans le chiffre d affaires de SALIM. En dépit de cette forte progression, ces chiffres se comparent toujours favorablement par rapport au secteur (67%). Taux de sinistralité vie 25% 31% 29% 29% 32% 38% Taux de sinistralité non vie 93% 66% 74% 82% 85% 86% Taux de sinistralité globale de SALIM 55% 47% 53% 61% 65% 65% Taux de sinistralité globale du secteur 85% 81% 84% 78% 71% 67% - Le taux de cession des créances : Ce dernier a connu une légère baisse ces deux dernières années. En effet, SALIM cède annuellement plus de 13% de ces primes aux sociétés de réassurance. Bien que ce taux soit inférieur au secteur (20%), il demeure élevé étant donné qu il coûte à l entreprise aux alentours de 1MDt annuellement, un solde qui vient en déduction de son résultat d exploitation. C est dans cette optique, que la société a entre autres décidé d augmenter son capital pour réduire le montant des créances cédées et par conséquent accroître sa capacité de rétention*. - Le coefficient d exploitation: Ce ratio qui rapporte les charges d exploitation au chiffre d affaires s élève à 17% à fin 2008 contre 22% pour le secteur. Ceci témoigne ainsi de la rigueur de la société en matière de contrôle des charges d exploitation. - Le taux de rentabilité des placements: Ce taux s établit à des niveaux appréciables relativement au secteur (une moyenne de 5.4% contre 4.2% pour le 4

5 Afin de se conformer aux dispositions du code des sociétés commerciales réglementant les groupes, SALIM doit céder sa participation dans BH courant 2010 puisque cette dernière la contrôle à hauteur de 30%. * le taux de couverture= Placements/ provisions techniques De bons fondamentaux qui permettent de soutenir une stratégie commerciale agressive secteur), ce qui dénote d une bonne politique de placement. Il est à noter que le taux de rendement de 2008 a été particulièrement élevé (9.7%) en raison de la cession d une partie des titres BH. Ce niveau soutenu devrait se maintenir encore durant ces deux années (2009 et 2010) puisqu en 2009, SALIM a vendu 0.16% de sa participation dans la BH et devrait liquider le reliquat 0.42% courant 2010 afin de régulariser sa situation de participation croisée avec la BH. Taux de rentabilité de SALIM 5.43% 5.07% 5.50% 4.96% 6.18% 9.72% Taux de rentabilité du secteur 3.84% 4.01% 4.43% 4.32% 4.43% 4.06% - Le taux de couverture* : Ce taux fait également allusion à la bonne situation financière de la société. S élevant à 115.9%, il dépasse de 6.1% la marge réglementaire ce qui témoigne de la capacité financière de la société à faire face à ses engagements. Globalement, les ratios de gestion de SALIM traduisent une bonne situation de la société et des fondamentaux solides permettant le développement des créneaux porteurs. Ceci étant dit, la société doit massivement investir dans la formation de son personnel pour pouvoir renforcer son positionnement sur le marché dans la branche non vie. Il convient de rappeler à ce titre que malgré les efforts déployés par la société durant ces dernières années pour cette branche d activité, sa part de marché demeure marginale. Parts de marché par branche 1.51% Groupe 2.95% IARD* 1.98% 0.48% * Incendies, Accidents, Risques divers Prévisions du Business Plan et perspectives d avenir : La stratégie de la société SALIM sur les prochaines années sera d investir dans l extension de son réseau d agences afin de consolider sa position sur le marché. C est dans cette perspective, que la compagnie a procédé à une levée de 9.9MDt, son objectif est de porter le nombre de points à 40 en 2010 contre 19 actuellement. Une croissance annuelle moyenne de 16% sur la période avec un pic en 2010 de 20% La société devra en parallèle doubler d effort pour la vente des risques simples tels que l incendie, la multirisque habitation, les accidents corporels et l assistance qui peuvent être conseillés et vendus avec le contrat automobile; et ce afin de renforcer sa présence sur cette branche d activité. Selon les prévisions du business plan qui s étale sur la période , SALIM devrait atteindre une part de marché de 3.6% à l issue de l année 2013 ( contre 2.87% en 2008). Le management table sur une croissance annuelle du chiffre d affaires de 16% sur la période de prévision avec un pic en 2010 (une croissance de 20%) grâce au renforcement du réseau, au recrutement de nouveaux agents et au développement de la bancassurance en exploitant le réseau de la BH (86 agences). Selon le management lors de sa communication financière d introduction en Bourse, la croissance prévue pour 2010 a été déjà réalisée en

6 Ceci devrait certainement se refléter au niveau du résultat de la société qui prévoyait un bottom line de 3MDt en 2009 (+5% par rapport à 2008). Une stratégie axée sur la réduction du chiffre d affaires groupe et la concentration sur les branches IARD et automobile Par ailleurs, la société compte réduire sa dépendance vis-à-vis de son actionnaire stratégique la BH en ramenant la part du chiffre d affaire du groupe BH de 60% à 40% en Cet objectif devrait être atteint grâce à la diminution de la part de la branche vie et maladie au profit de branches plus rentables telles que: l automobile et l IARD (incendie et risques divers). Ainsi, la restructuration du portefeuille de SALIM devrait permettre un redressement de son résultat technique non vie, déficitaire en Le résultat technique de l activité vie devrait quant à lui évoluer au même rythme que les dernières années (une croissance annuelle moyenne de 5%). Le redressement des comptes de la branche non vie devrait se ressentir sur les comptes prévisionnels L augmentation de capital permettra de booster le résultat net de la société et d améliorer parallèlement son ratio de couverture des provisions TCAM: 21% TCAM: 5% TCAM: 25% TCAM: 12% Evolution prévisionnelle de la structure du CA 1% 1% 5% 7% 9% 10% 14% 9% 25% 33% 46% A l arrivée, le résultat net devrait enregistrer une progression plus soutenue sur les 5 prochaines années (+18%) et ce grâce aux produits de placement. Rappelons que suite à son introduction en Bourse, SALIM devrait lever 9.9MDt sur le marché, ce qui porterait le montant total de ses placements à 79MDt en Cette augmentation servira également à améliorer le taux de couverture des provisions techniques qui passera de 114% à 130%. Evaluation et opinion de Tunisie Valeurs: L évaluation de SALIM a été réalisée par la Banque d Affaires de Tunisie sur la base de trois méthodes, à savoir : la méthode patrimoniale, la méthode DCF et la méthode de rendement. 40% 2009 P 2013 P Les travaux d évaluation ont abouti aux résultats suivants : Engineering Incendie et Risques divers Méthode d évaluation Présentation de la méthode Valeur (MDt) Prix (Dt) Patrimoniale Actif net réévalué ajusté de la valeur d un goodwill DCF Actualisation des free cash flow sur 5 ans à un coût moyen pondéré du capital de 12.95% Valeur de rendement Actualisation des dividendes sur 5 ans avec comme hypothèses: un coût des fonds propres de 12.95% et un payout de 40% Moyenne

7 Une décote de 7.5% a été appliquée par rapport aux méthodes prospectives Le prix proposé d introduction est de 15Dt correspondant à une valorisation de 39.9MDt, soit une décote de 7.5% par rapport aux méthodes prospectives. Sur la base de cette valeur, le PER09e de 12.9x de SALIM s établit en ligne avec la moyenne du secteur des assurances et inférieur de 20% au PER du marché (16.2x). Cependant, il convient de préciser qu en raison de la nature de l activité de SALIM, il est plus correct de raisonner en termes de multiples d actif net réévalué (ANR). Se basant sur ce critère, SALIM se traite à un multiple de 1.36x de son ANR, correspondant à une décote de 16% par rapport à des sociétés d assurance étrangères. Compte tenu du bon rendement en dividende et du faible profil de risque, nous recommandons de souscrire à l OPS Business Plan Pays P/ANR Aegon Pays Bas 1.40 Allianz France 1.40 AXA France 1.40 Generali Italie 2.30 Wafa Assurances Maroc 1.65 Moyenne 1.63 Source Natixis et Integra Bourse Compte tenu des fondamentaux de la société, productivité, rentabilité et de la valorisation proposée, nous recommandons de Souscrire à l OPS. L appartenance de la société à un groupe solide lui assurant la régularité de ses revenus fait de SALIM une opportunité d investissement à bon rendement en dividende (yield de 4.7%) et à faible risque. Etats de résultat Général P 2010 P 2011 P 2012 P 2013 P TCAM Primes acquises Non % Charges de sinistres % Frais d'exploitation % Résultat technique non vie % Primes acquises % Charges de sinistres % Frais d'exploitation % Résultat technique vie % Produits des placements % Charges des placements 93 Produits des placements alloués à l'état de résultat non vie Résultat provenant des activités ordinaires % Impôts sur le résultat* Effet des modifications comptables 676 Résultat net de l'exercice % Progression 14% 5% 37% 8% 13% 14% Source : Prospectus d introduction 7