L augmentation de capital

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1 L augmentation de capital Pr C. Cadiou L augmentation de capital social est une opération courante de la vie des sociétés. C est une procédure visant à renforcer les fonds propres, rubrique essentielle pour assurer un développement équilibré du projet économique. Elle permet dans certains cas de se procurer de l argent frais auprès d agents externes, qui sont ou deviennent associés au capital. Augmenter le capital revient à vendre des titres de propriété, pour obtenir des ressources mise à disposition du projet et pour provoquer une nouvelle répartition du contrôle sur l entreprise à partir d une base élargie de capitaux. Augmenter le capital est un gage de solvabilité pour les autres partenaires qui ouvre entre autre la porte à d autres types de financement moins risqués. C est également un moyen de modifier le contrôle de la propriété (dilution-relution), et de faire évoluer la structure financière et donc la nature et le partage des risques. Augmenter le capital est une opération de financement dont l utilisation est déterminante, entre recapitalisation, remboursement de dettes, et investissement. L objet de l opération, les caractéristiques économiques et financières du projet et le contexte de l opération sont déterminants pour les actionnaires ; - Pour l entreprise créatrice de valeur au gouvernement équilibré et fermé, les actionnaires existant seront plutôt tentés de participer à l opération en exerçant leur droit préférentiel de souscription et en effectuant des apports en numéraires. - Pour l entreprise en stagnation voire destructrice de valeur à la recherche d un équilibre gouvernemental, l entrée d un nouveau partenaire au capital sera plutôt négociée. Selon l urgence et la situation, il peut exiger une part de capital importante. Les actionnaires en place peuvent renoncer à leur droit préférentiel de souscription et même accepter la création d actions de priorité au profit des futurs associés. L augmentation de capital peut revêtir plusieurs procédés. Elle peut être réalisée au moyen - d une émission d actions nouvelles, - en contrepartie d apport en numéraire ou en nature, - par majoration du montant nominal des actions contre apport d argent frais, - par incorporation dans le capital de réserves, de bénéfices ou primes d émission, 1

2 - par les mécanismes conversion, échange ou remboursement de valeurs mobilières en actions, - par la formule mixte intégrant l apport et l incorporation de réserves, - par l exercice de bons (warrant), - par le paiement du dividende en actions, Globalement, par augmentation de capital il peut y avoir Création de capital par apport numéraire (création d actions nouvelles par apport en numéraire) Transformation de réserves en capital (incorporation et distribution d actions gratuite) Apport d actifs (actions d apport) Au niveau du gouvernement d entreprise, seule l AGE est compétente pour décider l augmentation de capital. L impact de l opération affecte l actionnariat en modifiant la structure du capital (concentration, dilution) voire du contrôle du projet stratégique (AG, CA).. 2

3 Définition L augmentation de capital est une cession de titres de propriété créés pour l occasion. Ils sont destinés à des actionnaires actuels ou nouveaux. La souscription aux actions se fait en contrepartie de liquidités dont le produit sert au financement du projet stratégique de l entreprise La vente est réalisée à un prix d équilibre qui a pour référence la valeur de marché de l entreprise. L opération de renforcement des fonds propres peut avoir des conséquences sur la répartition du pouvoir de propriété. Il modifie dans ce cas la structure de la propriété et peut avoir un impact sur le contrôle du projet. Seul l accompagnement de l opération par les anciens actionnaires permet d éviter une dilution du capital. En fonction de leurs objectifs spécifiques, il s agit pour eux de gérer les conséquences de l opération. Elle est alors un vecteur de transfert, de statu quo ou de renforcement du pouvoir sur le projet. L opération modifie sensiblement la structure financière. Elle améliore le ratio d indépendance financière et laisse la place à de nouvelles capacités d endettement. Si la finalité de l opération est l investissement, l augmentation de capital est un vecteur d enrichissement pour les actionnaires dès lors que la valeur actuelle nette du projet est positive. Elle participe donc à la création de richesse. L impact positif sur le résultat futur attendu participe alors à l augmentation du patrimoine de l ensemble des actionnaires. Si la finalité de l opération est une recapitalisation, l opération vise alors à réduire le risque supporté par les créanciers financiers en améliorant le ratio d indépendance financière voire à rembourser une partie de la dette. 3

4 Le contexte de l opération Le contexte de l opération est dépendant de l objectif stratégico-financier recherché par l opération et de la situation de l entreprise concernée, l émetteur, selon qu elle est présente ou non sur le marché. Le renforcement de l actionnariat en place Dès lors que l opération privilégie les actionnaires anciens qui sont supposés souscrire en grande partie aux actions créées laissant de fait qu une faible place à l entrée de nouveaux partenaires financiers, la méthode de l augmentation de capital avec maintien du droit préférentiel de souscription s impose. Les caractéristiques de l opération sont bien définies comme le prix d émission, la valeur théorique du droit préférentiel de souscription, la période de souscription, la date de jouissance des actions nouvelles. Société émettrice Présence sur le marché Absence du marché Souscripteur privilégié Actionnaires anciens Actionnaires nouveaux - Avec DPS - Prix d émission décoté par rapport au cours - Sans DPS - Prix d émission proche du cours - Possibilité de réservation - Avec DPS et Décote si expression de besoin de liquidité - Sans DPS ou avec DPS sans décote dans le cas contraire - Avec DPS et décote si expression de liquidité -Réservation dans le cas contraire 4

5 Exemple L augmentation de capital de Crédit Agricole S.A. Augmentation de capital en numéraire avec maintien du droit préférentiel de souscription de euros par émission de actions nouvelles au prix unitaire de 16,07 euros à raison de 1 action nouvelle pour 11 actions anciennes du 27 octobre au 7 novembre Emetteur : En vertu de la délégation de l'assemblée générale mixte, le conseil d'administration de Crédit agricole S.A., dans sa séance du 9 septembre 2003, a subdélégué partiellement au président les pouvoirs conférés par l'assemblée générale du 21 mai 2003, à l'effet d'augmenter le capital de Crédit agricole S.A. par l'émission au maximum de 160 millions d'actions de 3 EUR de nominal, assorties d'une prime d'émission. Le président du conseil d'administration a fait usage de cette subdélégation du conseil d'administration en date du 16 octobre 2003 et a arrêté les conditions définitives de l'opération. Prix d émission Prix de souscription : 16,07 par action, dont Valeur nominale : 3 par action, et Prime d'émission : 13,07 par action. Lors de la souscription, le prix de la souscription de 16,07 EUR par action souscrite, représente la totalité du nominal et de la prime d'émission, devra être intégralement libéré par versement en espèces ou par voie de compensation de créance. Les souscriptions qui n'auront pas été intégralement libérées seront annulées de plein droit sans qu'il soit besoin de mise en demeure. Le montant de la prime d'émission sera porté à un compte de réserves «Prime d'émission» sous déduction des sommes que le conseil d'administration de Crédit agricole S.A. ou son président agissant sur subdélégation du conseil d'administration, pourra décider de prélever, s'il le juge utile, pour faire face à tout ou partie des frais de l'augmentation de capital et/ou pour porter le montant de la réserve légale au dixième du montant du capital résultant de cette augmentation. Produit brut et net de l émission Nombre d'actions à émettre actions nouvelles. Montant de l'émission. -- L'émission des actions nouvelles sera réalisée pour un montant de EUR, se décomposant en EUR de nominal et EUR de prime d'émission. Le produit net estimé de l émission est d environ EUR Objectif de l émission La présente augmentation s inscrit dans le cadre du renforcement des fonds propres de CA S.A. tel qu annoncé lors de l offre publique visant les titres du Crédit Lyonnais. Pourcentage en capital et droit de vote que représentes les actions nouvelles. Sur la base du capital social de CA S.A. à la date du 16 octobre 2003, soit , l augmentation de capital serait de par émission actions nouvelles, soit 9,1% du capital social 9,1% des droits de vote de CA S.A. à cette date Période de souscription. -- Du 27 octobre 2003 au 7 novembre 2003 inclus, soit pendant 10 jours de bourse. 5

6 Catégories d'actions émises et caractéristiques. -- Les actions nouvelles à émettre dans le cadre de la présente augmentation de capital seront de même catégorie et seront assimilées aux actions de la société déjà admises aux négociations sur le Premier marché d'euronext Paris SA (code Isin : FR ). Date de jouissance des actions nouvelles Elles seront cotées à partir du 24 novembre Date de jouissance. 1 er janvier Elles porteront jouissance courante et donneront ainsi droit à l'intégralité de toute distribution décidée à compter de leur date d'émission. Droit préférentiel de souscription : -A titre irréductible : La souscription des actions nouvelles sera réservée, par préférence, aux propriétaires d'actions anciennes ou aux cessionnaires de leurs droits préférentiels de souscription qui pourront souscrire à raison de 1 action nouvelle de nominal de 3 EUR pour 11 actions anciennes possédées, sans qu'il soit tenu compte des fractions. Pour parvenir à cette proportion, un actionnaire a accepté de renoncer par avance à l'exercice du droit de souscription attaché à 5 de ses actions. -A titre réductible : En même temps qu'ils déposeront leurs souscriptions à titre irréductible, les actionnaires pourront souscrire, à titre réductible, le nombre d'actions nouvelles qu'ils souhaiteront, en sus du nombre d'actions nouvelles leur revenant du chef de l'exercice de leurs droits à titre irréductible. Les actions nouvelles éventuellement non absorbées par les souscriptions à titre irréductible seront réparties et attribuées aux souscripteurs à titre réductible. Seuls les actionnaires ayant exercé la totalité de leurs droits à titre irréductible sont fondés à passer un ordre à titre réductible. Les ordres de souscription à titre réductible seront servis dans la limite de leur demande, et au prorata du nombre d'actions anciennes dont les droits auront été utilisés à l'appui de leur souscription à titre irréductible, sans qu'il puisse en résulter une attribution de fraction d'action nouvelle. Intention de souscription des actionnaires principaux. -- SAS Rue La Boétie s'est engagée à souscrire à titre irréductible à la présente augmentation de capital à hauteur de ses droits préférentiels de souscription et, à titre réductible, à concurrence du montant de l'augmentation de capital qui ne serait pas souscrite à titre irréductible ou réductible par d'autres personnes. Par ailleurs, SAS rue La Boétie se réserve la possibilité d'acheter sur le marché des droits préférentiels de souscription. Dans l'hypothèse où elle souscrirait à titre réductible et/ou ferait l'acquisition de droits préférentiels de souscription, SAS Rue La Boétie serait conduite à se renforcer dans le capital de Crédit agricole SA, comme elle en a manifesté l'intention. Garantie. -- La souscription des actions nouvelles ne fait l'objet d'aucune garantie bancaire au sens de l'article du Code de commerce. Valeur théorique du droit préférentiel de souscription : 0,15 sur la base du dernier cours coté de l action le 15 octobre 2003, soit 17,86 Cours de bourse de l action : Dernier cours coté : 17,86 Cours le plus haut en séance sur 12 mois 19 Cours le plus bas en séance sur 12 mois 12,55 Calendrier indicatif Visa COB sur le prospectus 17/10/2003 Insertion de la notice légale au BALO 20/10/2003 Ouverture de la période de souscription, détachement et cotation du DPS 27/10/2003 Clôture de la période de souscription, fin de cotation du DPS 07/11/2003 6

7 Admission aux négociations des actions nouvelles 24/11/2003 Source :extraits de la note d'opération visée par la Commission des opérations de bourse le 17 octobre 2003 sous le numéro et du descriptif du BALO 7

8 Le cadre théorique de l augmentation de capital Pour la théorie financière moderne, l augmentation de capital est réalisée à un prix d équilibre, le prix du marché. Elle se révèle donc sans impact sur la valeur des actionnaires anciens. Dans le cadre de l imperfection des marchés, la vente d actions audessus du prix du marché bénéficie aux actionnaires anciens. Le financement obtenu est réalisé à bon marché. La surévaluation est alors préjudiciable aux actionnaires souscripteurs. En intégrant la théorie de l endettement, l augmentation de capital réduit mécaniquement le bras de levier et à dette constante, l effet de levier. Si le financement est utilisé pour rembourser la dette, le taux de charge financière décroît, provoquant un différentiel de levier plus important favorable à une augmentation du levier. Cependant, ce constat est à moduler. Il y a à contrario réduction de l effet fiscal de la dette (déductibilité des charges d intérêt plus faible) et désendettement de la structure financière (bras plus faible). L effet est donc difficile à apprécier, d autant que l opération a pour cible une nouvelle structure. Pour la théorie des options et dans le cadre de l entreprise risquée, l augmentation de capital correspondant à un transfert de richesse des actionnaires vers les créanciers qui constatent une valorisation de leur créance du montant de l apport. L augmentation de capital fait croître la valeur intrinsèque des capitaux propres, réduit le risque de faillite et revalorise la valeur des dettes. Dans le cadre de la théorie de l agence, l augmentation de capital contribue à réduire l asymétrie d information entre les actionnaires et les managers. La communication financière menée autour de l opération et destinée aux actionnaires et investisseurs potentiels fait partie des méthodes de dédouanement réductrices de coûts d agence. Elle favorise une convergence d intérêt conforme à la maximisation de la valeur pour l actionnaire. L augmentation de capital contribue par ailleurs à un transfert de richesse des actionnaires vers les créanciers financiers. Pour la théorie du signal, l opération est généralement une annonce de surévaluation du cours boursier. Il y a déséquilibre momentané entre la sphère financière (valeur de marché) et la sphère économique (valeur actuelle des flux de trésorerie) dont vont profiter les dirigeants pour capter des ressources supplémentaires. Ces moyens stables vont permettre de compenser la réduction des flux de trésorerie d exploitation à venir provoquée par exemple par ralentissement de l activité. L augmentation de capital en période de sous évaluation est non conforme à l intérêt des actionnaires anciens par l effet de dilution qu elle provoque. 8

9 Le cadre pratique de l augmentation de capital L annonce de l opération : L annonce d une augmentation de capital peut être caractérisée par un changement d anticipation ou non des investisseurs. - En cas d effet positif, il y aurait création de valeur pour l actionnaire qui analyse favorablement les conséquences de l opération. L enrichissement attendu est alors à relier à l utilisation des ressources mobilisées dont la rentabilité se révèle supérieur au coût du financement par capitaux propres. - En cas d effet négatif, il y par une réduction de la valeur du titre, synonyme de destruction de valeur pour les actionnaires anciens. Ils anticipent une baisse du résultat à venir suite à l opération. Les études d annonce montrent que l effet est plutôt négatif, de l ordre de 5%. Plusieurs explications peuvent dès lors être avancées : La réutilisation des fonds collectés ne serait pas si rentable. Un transfert de richesse serait constaté des anciens vers les nouveaux actionnaires. La démultiplication des titres serait un facteur de banalisation de la valeur qui serait donc moins recherchée. Le signal serait perçu négativement par les investisseurs. L opération en elle-même : Il faut souligner que le cours du titre va mécaniquement diminuer, puisque la valeur de marché après l augmentation sera à relier à un plus grand nombre de titres. En cas d existence de droits, la différence entre le cours constaté avant et le cours théorique après l'augmentation de capital provient simplement du détachement du droit. Sans le droit, cette érosion serait pénalisante pour les actionnaires anciens. Or, le rôle du droit préférentiel de souscription est de rendre équivalente la situation des actionnaires anciens et nouveaux. Chaque actionnaire ancien bénéficie lors de l'émission d'actions nouvelles d'un tel droit de souscription sur lequel il a t une maîtrise totale. 9

10 L enrichissement des actionnaires et l augmentation de capital La notion d enrichissement En comptabilité, le résultat de l exercice représente l enrichissement de période des actionnaires. Il mesure l augmentation du patrimoine, c est à dire l augmentation des fonds propres constatée au cours d un exercice. La valeur mathématique, d'une manière simplifiée la somme du capital social, du bénéfice et des réserves, donne la richesse accumulée. Pour l entreprise cotée sur le marché boursier, le résultat de l exercice, sans opérations affectant le capital, correspond à la variation de la capitalisation boursière de l entreprise entre la fin et le début d un exercice. La richesse calculée à un moment donné est mesurée par la capitalisation boursière, qui représente la valeur de marché de l'entreprise, c'est à dire le prix qu'un acheteur intéressé devrait mettre pour acquérir la totalité des titres de propriété. Il faut retenir qu en cas de modification de capital au cours de l exercice, la mesure de l enrichissement ou de l appauvrissement des actionnaires anciens passe par une réflexion sur les caractéristiques des opérations. La correction des cours est nécessaire pour rendre comparable les cours avant et après l opération.. 10

11 Caractéristiques financières de l opération Rappelons pour commencer quelques caractéristiques financières de l augmentation de capital. Le prix d'émission (PE) est le prix payé à la société émettrice pour une action acquise quel que soit l'actionnaire. Il peut être égal à la valeur nominale, à la valeur réelle ou à tout prix compris entre ces deux évaluations. La valeur réelle est mesurée par le cours si la société est cotée ou par la valeur mathématique si elle ne l'est pas. En souscrivant, l actionnaire nouveau acquiert un droit sur les réserves et sur le capital au même titre que les actionnaires anciens. Lors de l'opération, l actionnaire ancien possède un droit de souscription préférentiel (DS) 1. Il est proportionnel au nombre de titres détenus avant l augmentation de capital. Il est possible de renoncer à ce droit 2. Ce droit est négociable lorsqu'il est détaché d'actions, elles-mêmes négociables, il est cessible dans les autres cas. Pour souscrire à une action nouvelle, en plus du PE, un actionnaire nouveau doit racheter des droits de souscription préférentiels. A Aa An BPA C Cd Cf Ca C* CB CC CI CS Actions Actions anciennes Actions nouvelles Bénéfice par action Cours Cours du début d exercice Cours de fin d exercice Cours avant l opération Cours théorique post opération Capitalisation boursière Coefficient de correction des cours Capital à investir Capital social Di Dc dk DS N PE PER Pr Re td VDS* Lexique des notations Dilution du BPA Dilution du capital Augmentation de capital Droit de souscription Nominal Prix d émission Price earning ration Prime d émission Rapport d émission Taux de détention Valeur théorique du DS 1 Le DS se décompose en deux prérogatives. Un droit irréductible attaché à chaque action ancienne et un droit réductible accordé de manière explicite par l'age. Ce dernier s'exerce lorsque les souscriptions irréductibles sont insuffisantes pour couvrir l'augmentation de capital.. Il profite aux souscripteurs à titre réductible par l'attribution d'un nombre d'actions supplémentaires non souscrites. 2 Il est possible de renoncer au DS depuis la loi n 83-1 du 3 janvier La renonciation peut se faire au profit de personnes dénommées lorsque les actions ne sont pas inscrites à la cote. 11

12 Quelques remarques sur le droit de souscription A ce point du raisonnement, il convient d'insister sur plusieurs points. Tout d'abord, l'augmentation de capital peut être un moment privilégié pour faire entrer un nouvel actionnaire dans la société ou céder le contrôle à un nouvel actionnaire. La renonciation au DS sans indication de bénéficiaires ou au profit d'une personne dénommée qui l'accepte, selon que la société est inscrite ou pas à la cote, facilite la restructuration. Ensuite pour un titre donné, la somme du prix d'émission et de la valorisation des droits nécessaires à l'acquisition d'un titre nouveau doit être équivalente à la valeur de marché du moment. Enfin, la valeur du droit est un prix théorique qui est égal à la perte que subit normalement un actionnaire ancien par suite de l'émission d'actions nouvelles, mesurée par l'écart de cours après et avant l'opération. Elle est fonction du prix d émission initialement fixé. Plus le prix d émission est élevé, plus la valeur théorique du droit est faible et la prime d'émission importante et inversement. Dans ce choix, il y a arbitrage entre les fonds levés par l entreprise et les fonds revenant aux actionnaires anciens. Le cas extrême revient à fixer un prix d'émission qui soit identique à la valeur de l'action ou de la part avant l'opération (cours ou valeur mathématique). La valeur du droit préférentiel est alors égale à zéro 3. L action nouvelle est émise au même prix que les actions existantes avant l opération. Le DS peut être supprimé totalement ou partiellement par l'age qui décide de l'augmentation de capital. Pour le prix d'émission, cette alternative ramène à deux cas selon que la souscription confère aux titulaires des droits similaires ou non à ceux des détenteurs d'actions anciennes. Dans le premier cas, c'est à dire l'émission sans DS conférant des droits identiques pour le souscripteur à ceux des actionnaires anciens, le PE est au moins égal à la moyenne des cours constatés pendant 20 jours consécutifs sur une période de 40 jours qui précède l'émission pour les entreprises inscrites sur un marché réglementé. Pour les autres sociétés, le PE est au moins égal à la part des capitaux propres par action résultant du dernier bilan avant l'opération ou à un prix déterminé par un expert en justice sur requête du CA ou du directoire. Dans le second cas, c'est à dire l'émission sans DS ne conférant pas les mêmes droits pour le souscripteur à ceux des actionnaires anciens, le PE est déterminé par l'age sur rapport du CA ou directoire et sur rapport spécial du commissaire aux comptes. 3 Avec un prix d'émission égal au cours avant l'opération, soit 475 (au lieu de 300 ), à argent frais constant, les 6 millions sont obtenus par l'émission de actions nouvelles (au lieu de titres), la valeur du droit de souscription préférentiel est nulle et la prime, avec N qui est donné à 200, s'élève à 275 (contre 100 ). La renonciation des actionnaires anciens au droit préférentiel est dans ce cas synonyme de prime importante. 12

13 Nominal (N) Prime (Pr) Prix d'émission(pe) Fonds levés par la société Neutralité Droit (DS) Cours théorique Cours avant (Ca) Fonds revenant aux actionnaires anciens (VD*) L'arbitrage "droit préférentiel - prime d'émission" 13

14 Indicateurs financiers et augmentation de capital Les émissions d actions nouvelles modifient les indicateurs financiers. Etudions l impact sur la rentabilité des titres, la dilution du contrôle La rentabilité des actions (r) Si les actions nouvelles ont les mêmes droits que les actions anciennes, la rentabilité est donnée par la relation suivante : Rit =[ X (Ct) Xa(Ct-1) + Xa( Dt) Xn (PE)] / Xa (Ct-1) Avec Xa, le nombre d actions anciennes permettant d accéder à Xn, le nombre d actions nouvelles et X=Xa+Xn, C, le cours en t et t-1, D, le dividende versé et PE le prix d émission. Soit l augmentation de capital suivante : Rapport d émission de 3 actions anciennes (Xa) pour 2 nouvelles (Xn) avec X=Xa+Xn, Prix d émission de 300, cours en t 1 et en t de 475 et 410, un versement de dividendes aux actionnaires anciens de 20. Calculez le rendement de période? Rit= [5(410)- 3(475)+3(20) 2(300)] / 3(475) = 4,56% Si le droit est négocié en bourse la formule s établit comme suit Rit = [(Ct) (Ct-1) + ( Dt) + VD] / (Ct-1) Avec VD, la valeur de négociation du droit Si le droit est négocié en bourse et que son détenteur en obtient un prix moyen de 50, le rendement sera alors de Rit = [ ] / (475) = 1,05% Dilution du contrôle Il convient de dissocier les analyses avec ou sans droit pour identifier la dilution réelle. En l absence de droits : DRc= An/Aa+An En présence de droits Le calcul de DC n est plus valable car l augmentation de capital comprend deux aspects : o La recapitalisation proprement dite 14

15 o Le détachement du bon de souscription qui s apparente à une distribution d actions gratuites à concurrence des droits détenus par les actionnaires anciens En considérant les actions nouvelles acquises à concurrence des droits possédés (And) et les autres actions nouvelles (Ana), nous pouvons calculer la dilution réelle par : DRc = Ana / Aa+An = 1 (( Aa+ And) / (Aa+An)) Ces indicateurs vont être appliqués au cas Ebrel. 15

16 Cas EBREL La firme EBREL est une société anonyme à caractère familial au capital de 6 millions d euros, composé de actions au nominal de 200. Le dirigeant, créateur de cette firme, qui a connu une croissance importante, a su maîtriser le contrôle économique et l endettement. Le financement du développement a provoqué plusieurs augmentations de capital et entraîné une récente introduction en bourse. Le capital en date en fin d année t-1 est ainsi réparti : Actionnariat Titres détenus Taux de détention - Dirigeant - Groupe financier - Associé industriel - Divers % 20 % 16,66% 13,33 % En prévision d une succession à venir, le dirigeant souhaite partager le capital avec ses deux enfants, en cédant à chacun d entre eux 10 % des titres qu il détient. Conscient du risque provoqué par l éclatement du capital entre les membres de la famille, le dirigeant est à recherche d une solution pour regrouper les intérêts familiaux. Le risque est d autant plus important que les besoins de développement d EBREL vont nécessiter rapidement la recherche de nouvelles ressources financières stables. En cas d augmentation de capital, l effet de dilution peut entraîner la perte du contrôle économique du projet. Ce cas poursuit trois objectifs. Il s agit respectivement d analyser les possibilités d organisation qui s offrent à la famille. Il s intéresse à la construction d un groupe sous contrôle d un holding de tête HEBREL chargé de regrouper les intérêts familiaux ; d étudier l impact d une augmentation du capital de la société opérationnelle EBREL Il permet d introduire le patrimoine accumulé, la création de richesse pour les actionnaires anciens, dont le groupe familial; de se poser la question de la dilution au niveau des indicateurs de performance et au niveau du capital. La maîtrise du risque de contrôle passe par la gestion de la dilution au niveau du holding de tête. 16

17 1 - Organisation du pouvoir de propriété Pour organiser le pouvoir, deux solutions sont envisagées par le dirigeant : - soit la continuité, c est à dire la détention en direct de la société, - soit la constitution d un holding de contrôle regroupant les intérêts familiaux. Selon les deux alternatives, la présentation des documents financiers utiles à l analyse va bien évidemment diverger. Détention en direct Avec une structure financière équilibrée, le bilan de la société anonyme se présente ainsi Actif Bilan financier EBREL fin t-1 (milliers d euros) Passif - Immobilisations nettes BFR Trésorerie Actif économique Capitaux propres (dont capital et résultat net 600) - Dettes financières Passif financier Le tableau des soldes intermédiaires pour l exercice t-1 montre un résultat net de 600 se décomposant ainsi : TSIG t-1 Production vendue Production stockée - PRODUCTION de l exercice Achats de marchandises Variation de stocks Charges externes CONSOMMATION de l exercice VALEUR AJOUTEE Subventions Impôts et taxes Charges de personnel EBE Dotations aux amortissements RESULTAT d exploitation Charges financières RESULTAT COURANT Participation Impôt RESULTAT de l exercice

18 Holding familial Pour cette seconde alternative, il faut dissocier les comptes de la filiale et ceux du holding appelé HEBREL. Ce dernier étant un holding pur, son résultat n est composé en charges que par des frais de gestion, des charges externes et des charges de personnel pour un total de euros, et en produits financiers par la part du résultat de la filiale qui lui revient (50% de euros). Le résultat du holding est donc de euros. Les immobilisations financières du holding sont évaluées fin t-1 en valeur de marché. Le cours d EBREL s établit en date d observation à 500. La capitalisation boursière pour la société opérationnelle cotée s établit à 15 millions d euros, soit la valeur comptable des capitaux propres. Le bilan du holding familial est alors le suivant.. Actif Bilan financier HEBREL fin t-1 (milliers d euros) Passif - Immobilisations financières Trésorerie 250 Actif économique Capitaux propres Passif financier Rappelons que la famille détient 100% d HEBREL. Les capitaux propres du holding sont alors constitués du capital, qui correspond à la valeur nominale des actions détenues, du compte courant d associés, qui est un apport en quasi-fonds propres servant au financement partiel des actions, et du résultat, qui relève de produits financiers. La constitution d un groupe a un impact sur la structuration du pouvoir de propriété. Par ailleurs, ici le holding de tête n a qu une activité de portage. Il pourrait bien évidemment avoir d autres missions ( soutien, endettement ). Famille 100% Hebrel 50% Autres 20 % 16,66% 13,33% Ebrel Le groupe familial, qui possède 100% du capital du holding, détient toujours 50% de la société EBREL. Il contrôle donc le projet économique en maîtrisant l assemblée des actionnaires, puis de facto maîtrise la composition du conseil d administration donnant l accès à la nomination du directeur général. 18

19 Le holding permet de maîtriser l éclatement du capital entre les membres de la famille en organisant le contrôle majoritaire de la société opérationnelle. Les autres associés d EBREL voient leurs prérogatives se cantonner à la sphère d influence de la filiale opérationnelle. Une première conséquence de la structure de groupe est mettre au compte de la spécialisation des fonctions. La stratégie est définie au niveau d HEBREL par les associés familiaux qui détiennent la majorité du capital de la filiale. L initiative opérationnelle et la mise en œuvre de la stratégie sont localisées au niveau de la filiale EBREL. 2 - Enrichissement des actionnaires et opération en capital Au niveau comptable, en fin t-1, la valeur comptable des capitaux d EBREL est de 15 millions d euros et l enrichissement constaté sur le dernier exercice, soit le résultat, s établit euros. Examinons les situations de marché dans le cadre du cas de la filiale EBREL sous contrôle du holding HEBREL. Enrichissement des actionnaires sans modification du capital La filiale EBREL, société cotée au capital de , composé de actions (Aa) au nominal de 200 (N), est détenue majoritairement par le holding familial qui possède tout juste plus de 50% du capital. Nous allons étudier le parcours boursier d EBREL au cours de l exercice t. Le cours boursier au début de l exercice t-1 (Cd) était de 500 et celui que l on constate en fin d exercice (Cf) est de 450. Le résultat de l'exercice en valeur de marché s exprime par la variation de la capitalisation boursière(cb), c'est à dire la variation de la richesse accumulée en valeur de marché. CBt=30 000*450F= CBt-1=30000*500F= Résultat= CBt - CBt-1= Les actionnaires ont ici subi une perte de 1,5 millions d euros, qui correspond à la dégradation de leur patrimoine au cours de l exercice t. Un tel raisonnement n est que parcellaire. Il faut en effet étudier l évolution du capital au cours de l exercice. Or pour financer le développement de la filiale EBREL, les actionnaires ont décidé une augmentation de capital en cours d exercice. Si l'on prend en considération l'augmentation de capital, la situation patrimoniale des actionnaires va bien évidemment différer. 19

20 Enrichissement des actionnaires avec modification du capital En admettant que la société EBREL ait connu une opération sur le capital au cours de l exercice, il faut procéder à un ajustement pour mesurer la richesse accumulée et l enrichissement des actionnaires anciens dont ceux du groupe familial. Les caractéristiques de l opération sont les suivantes : L augmentation de capital qui est réalisée en cours d exercice (fin juin) correspond à la création de titres nouveaux (An), émis au prix d émission de 300 (PE). L apport d argent frais attendu de l opération (dk) est donc de Ici, le prix d émission de 300 est compris entre 200, le nominal et 475, le cours de l action ancienne avant l'opération (Ca). Il se calcule par PE = dk/ An = / =300. Le nombre de titres a créer correspond à An = dk/ PE= /300, soit actions Au niveau comptable pour EBREL, le capital va augmenter de titres au nominal de 200 soit et les réserves du montant de la prime d émission (égale à la différence entre PE et N ), soit de , pour une prime unitaire (Pr) de 100. La capitalisation boursière avant l opération (CBa) s établissait à CBa=30 000*475 = Le résultat pour l ensemble des actionnaires montre un enrichissement. Il s établit comme suit : Aa= An= CBf=50 000*450 = CBt-1=30 000*500F= Résultat en valeur de marché = CBt - CBt-1= Cd 500 Ca 475 C* 405 Cf 450 Temps Augmentation De capital 20