REVISION DE LA DIRECTIVE ABUS DE MARCHE Principaux changements attendus 1 Le contexte La directive Abus de marché a huit ans (2003) Régimes de sanctions disparates dans l Union Harmonisation nécessaire pour des marchés européens intégrés, tant en matière administrative que pénale Les marchés ont évolué L ancrage de la directive sur les marchés réglementés n est plus adapté Développement des dérivés, y compris sur matières premières Le trading algorithmique est perçu comme source d abus potentiels Scandale du LIBOR Consultation de l ECON septembre 2012 : «What future action could be taken to achieve better governance in order to prevent future manipulation and establish integrity, trust and fairness in the financial services industry?» 2
Le processus de révision En octobre 2011, la Commission européenne (CE) a proposé au Parlement et au Conseil deux textes pour réviser la Directive Un Règlement fixant les manquements administratifs application directe Une Directive instaurant des sanctions pénales harmonisées Utilisation de concepts très peu précis, sujets à interprétation + Règlement d application directe = Approche peu sécurisante juridiquement En juillet 2012, la CE a proposé une modification de ces textes pour ajouter le manquement de manipulation d indices de référence (une proposition, distincte d abus de marché, est très probable concernant la constitution et l utilisation de ces indices) 3 Le processus de révision - calendrier Processus parallèles au Parlement et au Conseil européens Au Parlement : Dépôt des amendements en mai 2012 (l AMAFI a fait passer des propositions concernant notamment les pratiques de marché admises et les sondages de marché) Rapport final de la Commission ECON du Parlement adopté le 9 octobre 2012 Séance plénière : mars 2013 (estimation) Au Conseil : Réunions régulières des représentants des Etats membres Recherche d un accord politique a priori pour la fin de l année Le trilogue Parlement/Conseil/Commission a débuté Adoption finale : non connue, application 24 mois après A l heure actuelle, des projets de compromis du Conseil et le rapport final de l ECON circulent et constituent la base de l analyse qui suit (qui n est donc pas définitive). 4
Elargissement du champ Le champ est élargi : Aux instruments traités sur les MTF et OTF y compris à leurs dérivés et à tout dérivé ayant un effet sur la valorisation de ces instruments (les CDS et CFDs sont dans le champ) Aux matières premières, y compris les transactions au comptant ayant un impact sur un dérivé lié (aujourd hui la manipulation ne vise pas les matières premières) Aux quotas carbone - Capacité des autorités et des établissements à surveiller toutes les transactions concernées, y compris entre plusieurs marchés? - Dispositif bancal s agissant des MTF et OTF car les émetteurs n ayant pas souhaité que leurs instruments financiers y soient traités n ont pas d obligation de transparence - Difficulté à caractériser l information privilégiée sur les marchés de matières premières dont l information de base n est pas normée ou pour les instruments financiers sans émetteur 5 Modification de la définition d une information privilégiée Au Conseil, la définition d une information privilégiée est modifiée s agissant de l appréciation du caractère précis : (...) in the case of a protracted process intended to bring about, or that results in, a particular circumstance or a particular event, not only may that future circumstance or future event be regarded as precise information, but also the intermediate steps of that process which are connected with bringing about or resulting in that future circumstance or event Volonté de restreindre la zone grise pendant laquelle, même si l occurrence de l évènement concerné n est pas certaine, l information peut néanmoins être privilégiée : concept de processus long L ESMA doit développer des standards techniques pour déterminer l information ou le type d information à considérer comme privilégiée. - Difficulté d appréciation : où placer le curseur? 6
Modification de la définition d une information privilégiée Au Parlement, la définition originale de l information privilégiée est conservée mais un nouveau type d information privilégiée est ajouté : «relevant information» information not falling within paragraphs (a), (b), (c) or (d) relating to one or more issuers of financial instruments or to one or more financial instruments, which although is not generally available to the public, is of a type that might reasonably be expected to subsequently require disclosure and which, if it were available to a reasonable investor, who regularly deals on the market and in the financial instrument or a related spot commodity contract concerned, would be regarded as relevant by that person when deciding the terms on which transactions in the financial instrument or a related spot commodity contract should be effected and where any type of conduct upon such information is likely to be regarded by a reasonable investor who regularly deals on the market as a failure on the part of the person concerned to observe the standard of behaviour reasonably expected of a person in such position in relation to that market. - Définition sujette à interprétation insécurité juridique - Divergence forte entre la version du Conseil et celle du Parlement 7 Délit d initié Extension explicite aux ordres : utilisation d une information privilégiée pour annuler ou modifier un ordre Constitue un délit d initié le fait de suivre une recommandation ou une incitation à acheter ou vendre lorsque l on sait ou devrait savoir que cette recommandation ou incitation est donnée sur le base de la détention d une information privilégiée Idem pour le fait de transmettre cette recommandation ou cette incitation lorsque l on sait ou devrait savoir Extension à la tentative de commettre un délit d initié Limités en France mais cela implique une surveillance des ordres (cf. aussi orientations d ESMA sur le trading automatisé) 8
Manipulation de marché Extension à la notion de comportement (au-delà des ordres et transactions) ( entering into a transaction, placing an order to trade or any other behaviour which [has some stated effects] ) Applicable aux indices de référence et aux matières premières (y compris contrats physiques) Nouveaux exemples de comportements relatifs au HFT et au trading algorithmique La manipulation est étendue à la tentative : est interdit le fait de commettre ou tenter de commettre une manipulation de marché Définition des indices de référence : attention aux indices maison Quelles exigences en matière de surveillance? Investissements informatiques importants? Difficulté de caractérisation de la tentative sachant que la manipulation vise elle-même tout comportement susceptible d avoir certains effets donnés. Certaines erreurs non intentionnelles pourraient-elles être considérées comme des tentatives de manipulation? Quid en matière de surveillance? 9 Sondages de marché Insertion de nouvelles dispositions dans un objectif d harmonisation (fort lobbying de l AMAFI et des autorités françaises) : Propositions différentes au Parlement et au Conseil Au Parlement : dispositif proche des dispositions françaises (RG AMF) Au Conseil : champ plus large, safe-harbour, obligations pesant sur les investisseurs, obligations pour les sondeurs d informer les sondés lorsque l information n est plus privilégiée. - - Point important pour résoudre l inégalité actuelle en matière concurrentielle Des modifications majeures du nouveau cadre français peuvent en résulter : accord de l émetteur, obligations d enregistrement mais aussi champ d application et impacts sur les investisseurs 10
Pratiques de marché admises Initialement supprimées, les pratiques de marché admises sont réintégrées à ce stade, aussi bien au Parlement qu au Conseil fort lobbying de l AMAFI et de la Place (contrats de liquidité) IMPACT : Les contrats de liquidité sont très importants pour le financement des valeurs moyennes 11 Dispositifs de surveillance Les obligations pesant sur les entreprises de marché et sur les entreprises d investissement diffèrent : Pour les premières, obligation d avoir des dispositifs et systèmes visant à la prévention et détection des abus de marché et des tentatives d abus de marché; Pour les deuxièmes, obligation d avoir des dispositifs et systèmes pour détecter et reporter les transactions et ordres suspects. Le Parlement renforce considérablement les obligations pesant sur les entreprises de marché (surveillance crossmarkets, frouniture du livre d ordres) Obligation de résultat? Extension aux ordres et aux marchés de gré-à-gré Surveillance croisée entre plusieurs instruments financiers / marchés 12
Listes d initiés Les émetteurs d instruments financiers traités sur un MTF ou un OTF mais qui ne l ont pas souhaité n ont pas à dresser une liste d initiés On peut supposer qu en conséquence, les tiers agissant pour leur compte non plus MAIS l interdiction de commettre un abus de marché sur ces valeurs existe Obligation d enregistrer la date et l heure à laquelle la personne est initiée puis ne l est plus. Efficacité du Règlement pour les instruments uniquement traités sur MTF ou un OTF? Faisabilité? 13 Sanctions (1) Les sanctions administratives d ordre financier prévues par les Etats membres doivent au moins être égales à deux fois le montant des profits réalisés ou pertes évitées lorsque ceux-ci peuvent être déterminés (pour le Parlement, le maximum doit au moins être de 10 fois) ou Attention ces dispositions font l objet d intenses discussions Pour une personne physique : Pour un abus de marché, au minimum 5 mm d euros; Pour un manquement aux articles 13, 14 et 15 (liste d initiés, transactions des dirigeants et recherche), au minimum 500 000 euros ; Pour un manquement aux autres articles, au minimum 1 mm d euros. Pour le Parlement, maximum illimité 14
Sanctions (2) Attention ces dispositions font l objet d intenses discussions Pour une personne morale : Pour un abus de marché, au minimum 10 mm d euros, ou si cela est prévu par la loi du pays, 10% du chiffre d affaires annuel ; Pour un manquement aux articles 13, 14 et 15 (liste d initiés, transactions des dirigeants et recherche), au minimum 1 mm d euros ; Pour les manquements aux autres articles, 2,5 mm d euros ou si cela est prévu par la loi du pays, 2% du chiffre d affaires annuel. Chiffre d affaires : pour une filiale, chiffre d affaires consolidé tel que reporté dans les comptes consolidés de l entité mère Pour le Parlement, le maximum doit au moins être égal à 20% du chiffre d affaires annuel 15 Sanctions (3) Attention ces dispositions font l objet d intenses discussions Principe de publication nominative de la sanction, auquel il est cependant possible de déroger (dans des conditions plus restrictives dans la version parlementaire que dans la version du Conseil cependant) Principe de remontée vers l ESMA des sanctions infligées par les autorités compétentes pour information et inscription dans le registre des entreprises d investissement autorisées Incitation pécuniaire éventuelle à la déclaration de soupçons d abus de marché 16
Sanctions (4) Attention ces dispositions font l objet d intenses discussions Les manquements les plus sérieux doivent faire l objet de sanctions pénales minimales lorsqu ils sont commis avec intention (les sanctions elles-mêmes ne sont pas définies : elles doivent être effectives, proportionnées et dissuasives) Caractère «sérieux» Pour les délits d initiés et les tentatives : en fonction de la valeur des IF concernés, lorsque l IP a été obtenue dans le cadre de son travail ou d activités criminelles Pour la recommandation ou l incitation à commettre un manquement d initié : lorsque l IP a été obtenue dans le cadre de son travail ou d activités criminelles Pour les manipulations de marché et les tentatives : lorsque la conduite concerne un indice de référence ou un nombre significatif d IF ou lorsque la conduite est tenue dans le cadre de son travail. 17 Pour la suite Analyse d impacts opérationnels embryonnaire à ce stade : n hésitez pas à faire remonter vos observations à l AMAFI A minima, la mise à jour du Guide AMAFI-FBF relatif aux déclarations de soupçon devra être réalisée (dernière mise à jour : mai 2012) Questions/Observations? 18