SQLI SQLI. Guillaume NEDELEC Analyste Financier

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1 ETUDE ANNUELLE Opinion 2. Achat Cours (clôture au 31 mars 14) 19,88 Objectif de cours 24,00 (+20,7 %) Données boursières Code Reuters / Bloomberg Performances SQLI.PA1 / SQI:FP Capitalisation boursière 71,50 M Valeur d'entreprise 58,14 M Flottant 61,6 M (86,1 %) Nombre d'actions Volume quotidien Taux de rotation du capital (1 an) 48,91 % Plus Haut (52 sem.) 19,20 Plus Bas (52 sem.) 8,78 Absolue 1 mois 6 mois 12 mois +9,3 % +57,2 % +115,4 % Actionnariat Flottant : 86,1 % ; Dirigeants et Salariés : 13,6 % ; Autocontrole : 0,4 % Agenda SSII / R&D Externalisée 8 mars-13 mai-13 juil.-13 oct.-13 déc.-13 févr.-14 SQLI Chiffre d'affaires T1 le 15 mai 2014 CAC All Tradable (rebasé) SQLI Date de première diffusion : 1 er avril 2014 SQLI Un message convaincant. Confiance pour 2014 Une rentabilité opérationnelle courante légèrement en retrait, mais des profits en hausse post cession des activités Santé Le 27 mars, SQLI a publié un ROC 2013 de 7,3 M, représentant une marge de 4,7 %, en baisse de -0,7 point yoy, conformément à nos attentes. Cette évolution s explique par la constatation de coûts ponctuels liés 1/ à la réorganisation de la direction générale (-1,2 M ) et 2/ à la déconsolidation du pôle Santé suite à la cession de cette branche d activités (-0,7 M ). Toutefois, le roupe a publié un RNP en forte hausse, s établissant à 6,5 M (+44,4 % yoy) porté justement par la plus-value de cession d un montant de 5,1 M correspondant à ces activités de Santé. Le management lance un nouveau plan stratégique en ligne avec sa stratégie et affiche des objectifs ambitieux Au cours de la réunion de la présentation de ses résultats 2013, le management de SQLI a insisté sur la structuration de son offre et rappelé que celle-ci devrait porter ses fruits dès Les grandes lignes du plan stratégique vise à 1/ se recentrer sur le segment du Digital, avec le soutien de futures acquisitions, 2/ réorganiser ses activités vers une structure moins fragmentée et plus intégrée et 3/ générer davantage de synergies grâce à une offre plus complémentaire. Le roupe s est fixé des objectifs ambitieux avec 1/ une croissance annuelle moyenne à deux chiffres et 2/ une MOC 2016 comprise entre 8 et 10 %. De notre point de vue, ce plan n est pas une réelle surprise, s inscrivant dans le prolongement de la volonté du groupe de miser davantage sur le Digital, grâce à la double expertise Marketing et SI de SQLI. Toutefois, la redéfinition de l organisation de SQLI autour de deux pôles (Digital Commerce et Digital Technologies) nous semble pertinente et devrait apporter plus de clarté à son offre qui souffrait jusqu à présent d un manque de visibilité, avec des synergies trop limitées. Nous conservons nos prévisions et maintenons notre opinion Achat sur le titre dont la valorisation reste attractive Suite à cette publication, nous maintenons nos prévisions de croissance mais abaissons légèrement nos estimations de marges à court et moyen termes. En effet, les objectifs du nouveau plan stratégique étant ambitieux, nous préférons adopter une attitude prudente, dans l attente des prochains résultats semestriels de SQLI et d éventuelles acquisitions. En effet, grâce à une structure financière saine (trésorerie nette de 13,4 M à fin 2013), le management est en recherche active de cibles qui pourraient être 1/ des acteurs du marketing digital, 2/ des sociétés disposant de briques technologiques ou 3/ des cabinets de conseil orientés sur les métiers des clients. Après mise à jour de notre modèle, tenant compte notamment de l évolution à la hausse des comparables, notre objectif de cours ressort à 24,00 par titre, offrant un upside de +20,7 %. Opinion Achat maintenue. uillaume NEDELEC Analyste Financier gnedelec@genesta-finance.com Thomas DELHAYE Analyste Financier tdelhaye@genesta-finance.com Chiffres Clés E 2015E E 2015E CA (M ) 164,7 158,1 154,1 157,1 164,2 VE / CA 0,2 0,1 0,3 0,3 0,3 Evolution (%) -3,2% -4,0% -2,5% 2,0% 4,5% VE / EBE 3,5 2,3 4,8 5,9 4,7 ROC (M ) 8,3 8,5 7,3 9,1 10,7 VE / REX 4,0 2,6 4,1 5,9 4,7 MOC (%) 5,0% 5,4% 4,7% 5,8% 6,5% P / E 8,0 6,0 8,8 11,9 10,1 REX (M ) 8,2 8,2 10,6 9,1 10,7 Res. Net. Pg (M ) 4,1 4,5 6,5 6,0 7,1 earing (%) 1% -9% -19% -25% -28% Marge nette (%) 2,5% 2,8% 4,2% 3,8% 4,3% Dette nette / EBE 0,0-0,6-1,5-2,0-2,0 BPA 0,11 1,22 1,77 1,65 1,94 RCE (%) 8,8% 7,7% 11,5% 9,6% 10,9% enesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l ACIFTE (Numéro ORIAS : ). Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d informations sur enesta et ses procédures internes, se référer au site Internet. Ratios 1

2 Présentation de la société Une SSII française d envergure internationale Le groupe SQLI est une SSII française d une taille intermédiaire, réalisant un chiffre d affaires de 154,1 M en 2013 et disposant de collaborateurs à fin D envergure internationale, cette société est présente en France, mais aussi à l international au travers de 4 agences digitales en Suisse et au Benelux ainsi que 2 centres offshore au Maroc. au positionnement pertinent, entre SSII et agence digitale Société spécialisée dans les technologies internet et SAP, SQLI affiche un positionnement original, à mi-chemin entre une SSII et une agence digitale. En effet, le groupe dispose de compétences à la fois en SI ainsi qu en marketing / internet, lui conférant un atout stratégique clé par rapport à ses concurrents sur les projets de e-commerce. SQLI réalise environ 40 % de son activité sur ce type de projets et 60 % sur des projets SI divers. Le groupe est présent sur 5 métiers : l ingénierie applicative, le business consulting, les progiciels, l agence digitale et la formation. Une offre permettant un large champ d interventions râce à ses multiples compétences, à la fois SI et marketing/internet, le groupe SQLI est en mesure de proposer une offre globale à ses clients, permettant de répondre à l ensemble de leurs besoins. En effet, le groupe s adresse à l ensemble des parties prenantes d une entreprise (DSI, D, D Marketing, Achats ) pour la conduite de ses projets et couvre l ensemble de la chaîne de valeur (design, build et run). Un modèle économique alliant proximité et industrialisation SQLI a pris le parti de miser sur une industrialisation optimale de ses services, notamment avec l apport du modèle de maturité CMMI, lui permettant de mener des projets au forfait de manière optimale (40 % des interventions), avec l appui de centres offshore au Maroc. De plus, avec ses 7 agences régionales en France, le groupe mise également sur la proximité avec ses clients, afin de répondre de manière efficace à leurs besoins. SWOT Forces - Un positionnement original alliant des compétences en marketing/ internet et SI constituant un véritable avantage concurrentiel - Une expertise reconnue en matière de e-commerce - Une situation financière saine - Des projets de plus en plus conduits en mode forfait, interventions mieux margées - Un niveau de flottant élevé rendant le groupe opéable Opportunités - L évolution des usages des technologies (réseaux sociaux et mobilité notamment) nécessite de plus en plus des compétences métier e-commerce et SI - Le marché du e-business offre toujours un fort potentiel de croissance Faiblesses - Une multiplicité d activités pouvant limiter les synergies - Des niveaux de marges encore relativement bas par rapport aux standards du secteur - Une présence à l international encore trop réduite (forte exposition au marché français) - Un faible niveau de revenus récurrents Menaces - Le marché des services informatiques est attendu en décroissance en 2014 (pressions sur les prix et taux d activités challengés) Méthode de valorisation DCF Pour 2014, nous maintenons notre prévision de croissance organique à +2,0 %, anticipant un CA 2014 de 157,1 M. Par la suite, nous visons toujours une accélération progressive de la croissance, grâce à la très bonne dynamique affichée sur le segment du e-commerce. Concernant la rentabilité, nous abaissons légèrement nos prévisions à court et moyen termes, nous attendant à un redressement de la rentabilité favorisé par 1/ un positionnement à plus forte valeur ajoutée, notamment sur les projets e-commerce, réalisés au forfait et mieux margés, 2/ le redressement de l agence de Paris et 3/ un recours accru aux centres offshore, permettant ainsi d augmenter les marges des projets. Pour 2014, nous attendons maintenant une MOC de 5,8 % (+1,1 pt vs 2013). La valorisation du titre par la méthode des DCF, en appliquant un WACC de 11,79 %, ressort à 21,48 par action. Comparables La société étant fortement exposée au segment du e-commerce, avec un positionnement à la fois marketing et SI, nous avons pris le parti de valoriser la société séparément par : 1/ un échantillon de 4 SSII françaises comparables présentes dans les mêmes activités (e-business, BI, conseil, SAP ) : Micropole, Neurones, FI Informatique et Infotel La valorisation du titre par comparables ressort à 24,24 par action. et 2/ un échantillon de 4 sociétés média / web afin de valoriser le biais marketing/internet de la société : Hi-Media, Antevenio, Makazi roup et NetBooster. La valorisation du titre par cette méthode ressort à 28,57 par actions. En synthèse de ces méthodes (40 % DCF, 40 % comparables et 20 % média / web), la valorisation de SQLI ressort à 24,00, offrant un potentiel d upside de +26,3 %. Synthèse et Opinion SQLI est aujourd hui un acteur majeur du e-business Le groupe SQLI axe aujourd hui son développement principalement autour de projets de e-commerce, activité en très forte croissance. Sur ce segment, le positionnement original de SQLI, disposant à la fois de compétences en marketing/internet et en SI, lui a permis d assoir son expertise dans ce domaine. En effet, sa capacité à gérer des SI complexes et à répondre aux enjeux marketing des clients constitue un atout concurrentiel majeur, dans un contexte où les usages des technologies web sont en pleine évolution. Un plan stratégique Ambition 2016 avec des objectifs ambitieux Dans le cadre de son plan stratégique , le management de SQLI souhaite 1/ se recentrer sur le segment du Digital, avec le soutien de futures acquisitions, 2/ réorganiser ses activités vers une structure moins fragmentée et plus intégrée et 3/ générer davantage de synergies grâce à une offre plus complémentaire. Si ce plan ne constitue pas une réelle surprise, s inscrivant dans la continuité de la stratégie du précédent management, le management a néanmoins fixé des objectifs ambitieux, visant 1/ une croissance moyenne annuelle à deux chiffres et 2/ une MOC 2016 comprise entre 8 et 10 %. mais nous préférons conserver nos prévisions Nous jugeons les objectifs 2016 ambitieux (vs notamment décroissance embarquée post cession Santé et MOC de 4,7 % en 2013) et préférons donc conserver nos prévisions de croissance à court et moyen termes et abaisser légèrement nos estimations de rentabilité sur cette même période. Opinion Achat maintenue Après mise à jour des données de marché, notre objectif de cours est relevé à 24,00 par titre, offrant un potentiel d upside de +20,7 % (tenant compte notamment de l évolution à la hausse des comparables). En effet, malgré la progression du titre depuis 1 an, la valorisation de SQLI nous semble toujours attractive. Opinion Achat maintenue. 2

3 Sommaire 1 Présentation de la société Un positionnement métier original et opportun, entre SSII et agence marketing web Un modèle économique pertinent alliant à la fois proximité et industrialisation Commentaire sur les résultats S Aidé par son nouveau plan stratégique, le management se montre confiant pour l avenir Lancement d un nouveau plan stratégique centré sur le Digital Le management serait en recherche active de cibles de croissance externe Prévisions Nous maintenons nos prévisions de croissances à court et moyen termes Nous nous attendons à une amélioration des marges à court et moyen termes Valorisation DCF Comparables Comparables Média / Web Synthèse des comptes Compte de résultats simplifié Bilan principaux agrégats Tableau des flux de trésorerie principaux agrégats Ratios financiers Avertissements importants Définition des opinions et objectifs de cours de enesta Equity Research Détection de conflits d intérêts potentiels Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois Répartition des opinions Avertissement complémentaire

4 1 Présentation de la société Avec collaborateurs et un chiffre d affaires 2013 de 154,1 M, le groupe SQLI se positionne comme un acteur majeur des services informatiques spécialisé dans les technologies internet ainsi qu un expert reconnu en matière de solutions SAP en France, avec également une présence au Benelux et en Suisse. 1.1 Un positionnement métier opportun ESN spécialisée dans les technologies internet, SQLI a opéré sa transformation dans le cadre d un plan stratégique (Ambition 2016). L objectif affiché est de clairement capter le potentiel de développement et de création de valeur offert par le monde digital. Pour ce faire, le roupe a décidé de reformuler son offre sous la forme suivante : SQLI Digital Commerce (environ 550 collaborateurs et 1/3 du CA) au service du développement Business des clients (expérience client, e-commerce, data marketing), c'est-à-dire le développement de la Top Line des clients du groupe («Digital That Sells»), SQI Digital Technologies (environ collaborateurs et 2/3 du CA) dédié à la transformation digitale des entreprises (entreprise collaborative, digitalisation des opérations, usages des nouvelles technologies mobiles), c'est-à-dire le développement de l efficacité opérationnelle des clients du groupe («Digital Entreprise»). Source : SQLI Par ailleurs, et dans un souci d augmenter les synergies du groupe, SQLI a mis en place récemment 3 nouvelles unités transverses : Digital Solutions Factory dédiée à la mise en place d assets technologies dans les projets ou création de plateformes digitales, Industrialized Services (On/Off-shore) au service des plateformes industrielles, Integrated Sectors, approche métiers permettant au roupe de se concentrer sur les secteurs qu il privilégie. 4

5 Il est important de noter que cette nouvelle présentation des activités du groupe s appuie sur des expertises et des compétences historiques et éprouvées. Ainsi, il ne s agit pas là de nouvelles activités pour SQLI mais bien d un enjeu de mieux mettre en avant ses atouts et ses expertises aux yeux du marché et de ses clients, et ce alors que le marché e-commerce et digital dans son ensemble est très dynamique. L INENIERIE APPLICATIVE CONSTITUE LE CŒUR DE METIER DU ROUPE, DE PLUS EN PLUS TOURNE VERS LE E-COMMERCE Principal métier du groupe, l ingénierie applicative consiste à développer des solutions informatiques sur-mesure, à la demande du client. Cette compétence s apparente principalement à de l intégration de solutions, en s appuyant sur les technologies ou les logiciels les mieux adaptées aux besoins des clients. Nécessitant un niveau de personnalisation élevé, les applications sont construites en adéquation avec les caractéristiques propres à l organisation et au métier des utilisateurs (le client). Sur ce métier, le groupe se concentre de plus en plus sur le e-commerce, segment représentant désormais une part significative de l ingénierie. Dans cette optique, SQLI a renforcé ses compétences métier, autour du webmarketing et des technologiques, au travers notamment de solides partenariats (old Partner) avec les technologies de références, telles que Hybris ou Magento. SQLI EST EALEMENT POSITIONNE EN BUSINESS CONSULTIN A TRAVERS SES FILIALES ALCYONIX ET EOZEN Le groupe SQLI est également historiquement positionné sur le métier du Business Consulting, à travers ses filiales Alcyonix et Eozen. Filiale de SQLI, le cabinet de conseil Alcyonix, intervient en amont des projets IT, se concentrant sur l organisation et la stratégie des clients, avec 1/ le management de l organisation, 2/ la gestion des actifs complexes (maintien en conditions opérationnelles) et 3/ l optimisation du SI de l entreprise. Autre filiale majeure du groupe SQLI, Eozen, société spécialisée en ERP, CRM et BI, notamment sur les solutions SAP mais également en matière de Business Consulting, plus en amont de la chaîne de valeur. Sur ce métier, les TJM des consultants sont généralement plus élevés, étant positionnés sur des prestations à plus forte valeur ajoutée et ayant des profils académiques plus exigeants. UNE EXPERTISE PROICIELS RECONNUE EN ERP, BI ET CRM AVEC L ENTITE EOZEN, NOTAMMENT SUR SAP Filiale de SQLI, Eozen, société de conseil et d intégration de progiciels, est constituée d une équipe de plus de 200 consultants en France, Suisse et Benelux, équipe disposant notamment d une expertise reconnue sur les solutions SAP. En effet, la société bénéficie du statut de SAP old Partner, lui permettant de se positionner sur une large gamme de solutions SAP pour ses clients. Eozen se positionne en particulier sur l ERP, le BI et le CRM. De plus, étant dotée de compétences SI et métiers approfondies, la société intervient également sur toute la chaîne de valeur du métier d intégrateur de progiciels, des pré-études fonctionnelles et techniques à la mise en œuvre puis à la maintenance. Cette maîtrise lui permet une compréhension accrue des enjeux SI et métier de ses clients. DES COMPETENCES EN MARKETIN, DESIN, COMMUNICATION ET INTERNET A travers son agence digitale, comportant plusieurs centaines de spécialistes en France, Suisse et Belux, le groupe SQLI dispose de compétences en marketing et communication, dans un environnement web. En effet, dans un contexte où les usages des technologies de communication évoluent, au profit notamment de la mobilité, d internet et des réseaux sociaux, les entreprises misent de plus en plus sur le web pour leurs dépenses marketing. Le positionnement de SQLI s inscrit dans cette optique, intervenant à la fois sur l aspect stratégique (conseil en stratégie marketing, communication) et sur la réalisation, l ergonomie des portails web et mobiles des clients (webmarketing). Le groupe offre donc l ensemble des compétences marketing/internet nécessaires à la conduite d un projet digital, lui permettant de répondre de manière pertinente aux besoins des clients dans leurs projets de e-commerce. 1.2 Un modèle économique pertinent alliant à la fois proximité et industrialisation Le groupe SQLI assoit son expertise sur un modèle économique alliant à la fois proximité et industrialisation. En effet, le groupe se positionne comme un «grand spécialiste de proximité», compte tenu de sa capacité à proposer une offre globale (avec un positionnement de plus en plus axé sur le e-business), du niveau d industrialisation de ses prestations et de sa proximité géographique avec les donneurs d ordres (maillage territorial dense). UNE COUVERTURE EORAPHIQUE PRAMATIQUE, MISANT SUR LA PROXIMITE L organisation de SQLI s articule entre agences locales et entités spécialisées, lui permettant à la fois 1/ de se positionner comme un acteur ayant une proximité forte avec ses clients, grâce à la bonne couverture géographique de ses agences locales françaises et 2/ d apporter des prestations spécifiques à certains besoins avec l appui de structures spécialisées et des filiales étrangères. 5

6 La couverture géographique du groupe SQLI est principalement centrée sur la France (80 % du CA). Toutefois, le groupe bénéficie également de structures à l étranger, notamment en Europe proche (Benelux, Suisse) et au Maroc, même si leur contribution à l activité est réduite (20 % du CA). Le choix des pays dans lesquels SQLI est implanté est stratégique et pragmatique puisque le groupe 1/ se positionne dans des pays à forts TJM (Benelux et Suisse), principalement sur des prestations à forte valeur ajoutée (Consulting, Progiciels, E-Commerce notamment) et 2/ est également présent au Maroc, zone géographique à faible coûts salariaux, avec ses centres offshore (95 % du CA de la zone réalisé pour le compte du groupe) qui apportent de la flexibilité et un effet relutif sur les marges. DES MODES CONTRACTUELS DE PLUS EN PLUS AU FORFAIT, RACE A UNE ORANISATION DE PLUS EN PLUS INDUSTRIALISEE Les prestations fournies par SQLI s inscrivent dans une démarche d industrialisation. En effet, avec l appui du modèle de maturité CMMI, le groupe a opté pour une industrialisation de son offre et dispose de centres de services, chacun développant une expertise spécifique. Dans cette démarche, le groupe dispose également de centres offshore au Maroc (Casablanca, Rabat, Oujda), pays dans lequel les coûts salariaux sont inférieurs. Ces centres offshore, composés d environ 250 salariés, fournissent des prestations principalement pour le métier de l ingénierie, notamment grâce à une expertise Hybris reconnue. L industrialisation, combinée au recours à l offshore, permet de délivrer de plus en plus (environ 40 % du CA) de prestations avec engagement de résultat (au forfait), dont les tarifs pratiqués s avèrent plus satisfaisants pour SQLI, ce mode de facturation étant généralement utilisé pour les projets de e-commerce. Par ailleurs, SQLI réalise également 1/ des projets effectués en régie (40 % du CA) et 2/ ses prestations de TMA (contrats pluri annuels de maintenance) avec ses centres de services (20 % du CA). 2 Commentaire sur les résultats 2013 UNE ACTIVITE PENALISEE PAR UN EFFET CALENDAIRE DEFAVORABLE SUR 2013 Pour rappel, SQLI avait publié, le 13 février dernier, un CA 2013 de 154,1 M, en décroissance de -2,5 % yoy, soit un chiffre inférieur à nos prévisions (vs 155,6 M E). Ce résultat fait ressortir 1/ un effet calendaire défavorable (2 jours ouvrés en moins sur 2013), 2/ une bonne performance de l agence digitale, du e-commerce et du social media, et 3/ la contreperformance de la branche SAP France suite au dérapage d un projet majeur notamment. Concernant les indicateurs opérationnels, on assiste à 1/ une baisse du TJM qui atteint 486 (vs 492 en 2012), recul essentiellement imputable au recours accru à l offshore et 2/ un taux d activité en progression à 80,5 % et qui devrait être stable sur le T LA RENTABILITE RECULE, CONFORMEMENT A NOS ANTICIPATIONS SQLI a publié un ROC 2013 de 7,3 M, représentant une marge de 4,7 %, en baisse de -0,7 point yoy, conformément à nos attentes. Ce recul de la MOC s explique par 1/ la réorganisation de la direction (indemnités de départ et de recrutement pour -1,2 M ), et 2/ l évolution de périmètre avec la cession du pôle Santé en juillet 2013 (-0,7 M ). LE RN PART DU ROUPE BENEFICIE DE LA PLUS-VALUE DE CESSION SUR LES ACTIVITES SANTE Sur 2013, au-delà des résultats opérationnels, SQLI enregistre une dépréciation des écarts d acquisition de sa branche SAP d un montant de -1,4 M, compte tenu des performances décevantes affichées par cette activité. Par ailleurs, et malgré une charge d impôts en hausse (-3,4 M vs -3,0 M en 2012), le résultat net part du groupe ressort à 6,5 M, en hausse significative à périodes comparables (vs 4,5 M en 2012) et qui s explique par une plus-value enregistrée par le roupe suite à la cession du pôle Santé au S

7 Compte de résultat simplifié de SQLI au titre de 2013 en millions d'euros Var. Chiffre d'affaires 158,10 154,20-2,5% Charges de personnel -112,96-110,21-2,4% Achats et charges externes -36,55-36,84 +0,8 % Impôts et Taxes -2,97-3,07 +3,5 % Autres revenus et charges 3,46 4,28 +23,6 % Amortissements & provisions -0,56-1,77 n/a Résultat Opérationnel Courant 8,54 7,34-14,1% Marge sur ROC 5,4 % 4,7 % -0,7 pt Eléments opérationnels non récurrents -0,29 3,31 n/a Résultat Opérationnel 8,25 10,64 +28,9 % Marge opérationnelle 5,2 % 6,9 % +1,7 pts Résultat financier -0,74-0,73-0,9% Impôts -3,00-3,40 +13,5 % Résultat des activités abandonnées 0,00 0,00 n/a Résultat net consolidé 4,52 6,51 +44,0 % Intérêts minoritaires 0,00 0,00 n/a RN part du groupe 4,52 6,51 +44,0 % Décroissance de l'activité impactée par1/ un effet calendaire défavorable (-2 jours ouvrés) et 2/ la contreperformance du pôle SAP, cédé fin juillet Contrôle des charges de personnel notamment grâce au recours accru aux ressources offshore Baisse du ROC suite auxcoûts de réorganisation de la direction et de la déconsolidation du pôle Santé La hausse du ROP s'explique par une plus-value de cession enregistré au S Source : SQLI UNE ENERATION DE TRESORERIE SOUS CONTROLE ET UNE SITUATION FINANCIERE SAINE A FIN 2013 Au titre de l exercice 2013, SQLI affiche une génération nette de trésorerie de +4,2 M, en amélioration significative par rapport à 2012 (vs +3,4 M ), grâce 1/ à un flux de trésorerie sur activités d investissement en forte amélioration (+2,6 M vs -1,6 M en 2012, effet cession du pôle Santé) et 2/ à une bonne gestion du BFR (+1,8 M ). Compte tenu de ces éléments, la trésorerie nette des dettes financières ressort à 13,4 M à fin 2013, soit une situation financière très saine. Par ailleurs, le groupe a annulé 1,8 M de BSAAR (1,57 M fin juillet et 0,23 M fin septembre) et devrait distribuer un dividende de 0,56 par action au titre de l exercice 2013, soit une hausse de 56 % en un an. 3 Aidé par son nouveau plan stratégique, le management se montre confiant pour l avenir 3.1 Un plan stratégique à horizon 2016 centré sur le Digital Au cours de la réunion de la présentation de ses résultats 2013, le management de SQLI a indiqué concentrer ses efforts pour parvenir aux objectifs prévus dans son plan stratégique Ambition Cela implique 1/ de se recentrer sur le segment du Digital, avec le soutien de futures acquisitions, 2/ de réorganiser ses activités vers une structure moins fragmentée et plus intégrée et 3/ de générer davantage de synergies grâce à une offre plus complémentaire. Dans le cadre de son plan stratégique, le management a ainsi créé deux pôles d activité complémentaires, centré autour du segment du Digital, avec 1/ SQLI Digital Commerce, structure d environ 550 collaborateurs et représentant 1/3 du chiffre d affaires regroupant l expertise du groupe en matière de marketing digital et de conseil et 2/ SQLI Digital Technologies, pôle qui représenterait 1150 collaborateurs et représentant 2/3 du chiffre d affaires, davantage axé sur l aspect technologique et technique (pôle issu essentiellement de l activité d ingénierie). Sur le pôle Digital Commerce, le groupe souhaiterait y développer son offre, notamment à travers des acquisitions de technologies permettant de répondre à des usages précis, afin de proposer une offre globale centrée sur les besoins des clients en matière de E-Commerce. Concernant le pôle Digital Technologies, SQLI souhaite en priorité 1/ accroître le recours aux ressources offshore (18 % des jours travaillés aujourd hui avec pour objectif de porter ce chiffre à 25 %), 2/ optimiser sa structure, avec une organisation en centres de services et centres de compétences et 3/ augmenter la part de revenus récurrents, notamment en matière de Tierce Maintenance Applicative (TMA). 7

8 L ensemble de ces mesures devrait permettre à SQLI de générer davantage de synergies, grâce à une structure mieux organisée et à une offre plus complémentaire. En conséquence, le management s est fixé deux objectifs ambitieux pour son plan stratégique, avec 1/ une croissance annuelle moyenne à 2 chiffres et 2/ une MOC 2016 comprise entre 8 et 10 % (vs 4,7 % en 2013). 3.2 Le management serait en recherche active de cibles de croissance externe Conformément à son ambition de croissance à 2 chiffres à horizon 2016 et aidé par une structure financière solide (trésorerie nette de 13,4 M à fin 2013), SQLI serait actuellement en recherche active de cibles de croissance externe. Les profils de sociétés recherchées serait soit 1/ des acteurs du marketing digital, 2/ des sociétés disposant de briques technologiques et 3/ des cabinets de conseil orientés sur les métiers des clients. L objectif serait ainsi d acquérir de nouvelles compétences ou de renforcer des expertises déjà possédées par le groupe, le but étant de maximiser les synergies potentielles avec l offre existante et de gagner en visibilité sur le marché. Par ailleurs, le management n a pas fourni de guidance pour Néanmoins, nous comprenons que le groupe devrait pouvoir afficher une croissance organique positive sur 2014, conformément à nos anticipations. S agissant de la rentabilité, SQLI devrait connaître une hausse de sa rentabilité sur

9 4 Prévisions 4.1 Nous maintenons nos prévisions de croissances à court et moyen termes Le plan stratégique mis en avant par SQLI s inscrit dans la continuité de la stratégie menée ces dernières années, avec une volonté de miser davantage sur le Digital, notamment sur des projets à plus forte valeur ajoutée, grâce à la double expertise marketing et SI de SQLI. Aujourd hui, la redéfinition de l organisation de SQLI autour de deux pôles (Digital Commerce et Digital Technologies) nous semble très pertinente et devrait apporter plus de clarté à son offre qui souffrait jusqu à maintenant d un manque de visibilité, avec des synergies trop limitées. L objectif d une croissance annuelle moyenne à deux chiffres entre 2014 et 2016 nous semble ambitieux, nécessitant inévitablement de réaliser plusieurs opérations de croissance externe. En conséquence, nous préférons maintenir à ce stade nos prévisions de croissance à moyen terme, tablant sur une accélération progressive de la croissance organique de SQLI, favorisée par 1/ son expertise reconnue et unique (alliant marketing et SI) en matière de projets e-commerce, lui conférant un avantage concurrentiel certain, 2/ le fort potentiel de croissance que représente le e-commerce, accompagné de l évolution des usages des technologies (réseaux sociaux, mobilité) qui devrait entraîner de nouveaux besoins pour les donneurs d ordres et 3/ sa bonne capacité à réaliser des projets au forfait, lui permettant de répondre de manière efficace aux exigences soumises par les clients en terme de delivery. Pour 2014, nous maintenons donc notre prévision de chiffre d affaires à 157,1 M, impliquant une croissance de +2,0 % par rapport aux chiffres 2013 publiés (effet croissance interne compensé partiellement par la cession des activités liés au pôle Santé). 4.2 Nous nous attendons à une amélioration des marges à court et moyen termes S agissant de la rentabilité, nous abaissons nos hypothèses à court et moyen terme, anticipant un redressement plus progressif des marges, ce redressement devant être favorisé par 1/ un positionnement à plus forte valeur ajoutée, notamment sur les projets e-commerce, réalisés au forfait et mieux margés, et 2/ un recours accru aux centres offshore, permettant ainsi d augmenter les marges des projets. Pour 2014, nous attendons ainsi une MOC de 5,8 % (+1,1 pt vs 2013), soit une marge estimée plus prudente que lors de notre précédente publication (pour rappel 6,2 %). A moyen terme, l objectif de rentabilité du nouveau plan stratégique à horizon 2016 nous paraît très ambitieux compte tenu de la rentabilité actuelle (MOC 2016 comprise entre 8 et 10 % vs 4,7 % en 2013). Si cet objectif traduit une volonté réelle du management de mettre l accent sur le redressement des marges, nous préférons cependant corriger nos estimations de marges à moyen terme, dans l attente des prochains résultats de SQLI et d éventuelles acquisitions. 9

10 5 Valorisation Pour valoriser le titre SQLI, nous avons pris le parti d effectuer la moyenne pondérée de trois méthodes de valorisation, par 1/ la méthode des DCF, pondérée à 40 %, 2/ la méthode des comparables, en utilisant un panel de sociétés SSII, pondérée à 40 % et 3/ la méthode des comparables, en utilisant un panel de sociétés de média / internet, afin de prendre en compte l orientation marketing / internet de SQLI, cette valorisation est pondérée à 20 %. 5.1 DCF Détermination du taux d actualisation Le taux d actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce de manière pondérée en fonction de l importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la formule suivante : Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps avec Rf : taux sans risque (Rm-Rf) : prime de marché action En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l évaluation est factuelle et objective. L échelle de notation pour chaque critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds propres. Les critères sont appréciés de la façon suivante : Critère Echelle de notation ++ + = - -- ouvernance d entreprise Liquidité 2 [66 % ; 100 %] [33 % ; 66 %[ [15 % ; 33 %[ [5 % ; 15 %[ [0 % ; 5 %[ Taille du chiffre d affaires (M ) [150 ; + [ [100 ; 150[ [50 ; 100[ [25 ; 50[ [0 ; 25[ Rentabilité opérationnelle [25 % ; 100 %] [15 % ; 25 %[ [8 % ; 15 %[ [3 % ; 8 %[ [0 % ; 3 %[ earing ]- % ; -15 %] ]-15 % ; 15 %] ]15 % ; 50 %] ]50 % ; 80 %] ]80 % ; + [ Risque Client 3 [0 % ; 10 %] ]10 % ; 20 %] ]20 % ; 30 %] ]30 % ; 40 %] ]40 % ; 100 %] Dans le cas de SQLI, nous obtenons la matrice suivante : ++ + = - -- Prime Small Caps ouvernance d'entreprise 0,40% Liquidité 0,40% Taille du CA 0,20% Rentabilité opérationnelle 0,80% earing 0,20% Risque Client 0,40% TOTAL 2,40% 1 La qualité de la gouvernance d entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction énérale ou fonctionnement sur la base d un Conseil de Surveillance et d un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d Administration ou du Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d organes de contrôle ; existence de comités spécialisés. 2 Taux de rotation du capital au cours d une année. 3 Part du chiffre d affaires représentée par les 5 clients les plus importants. 10

11 Par conséquent, sur la base d un taux sans risque de 2,36 % (moyenne à 3 mois de l OAT TEC 10 source : Agence France Trésor), d une prime de marché de 6,70 % (source : Natixis), d un beta de la société de 1,33 (source : Damodaran 2013), d une prime de risque Small Caps de 2,40 % et d un levier financier de -19 %, le taux d actualisation s élève à 13,67 %. Taux sans risque Prime de marché Beta Prime Small Caps Coût du capital Coût de la dette Levier financier Taux d'impôts 2,27% 6,30% 1,13 2,4% 11,79% N/A -19% N/A 11,79% Sources : AFT, Natixis, Damodaran, enesta WACC Calcul de FCF opérationnels Avec un taux d actualisation de 11,79 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponible suivant (en M ) : E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E Chiffre d'affaires 158, , , , , , , , , , ,315 Excédent brut d'exploitation 9,100 9,050 9,086 10,666 13,167 11,836 11,658 11,913 12,172 12,438 12,709 Impôt 2,998 2,541 3,168 3,733 4,638 4,197 4,149 4,112 4,202 4,293 4,387 Investissements 1,335 2,048 1,331 1,391 1,446 1,690 3,065 3,126 3,189 3,252 3,317 Variation de BFR 0,516-3,699-2,159 0,437 0,406 0,211 0,215 0,219 0,224 0,228 0,233 FCF opérationnels 4,251 8,161 6,747 5,106 6,677 5,738 4,229 4,455 4,558 4,663 4,771 FCF opérationnels actualisés 8,161 6,035 4,086 4,779 3,674 2,423 2,283 2,089 1,912 1,750 Source : enesta Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l infini, en deux temps, et obtenons les prévisions suivantes (en M ) : Croissance des FCF Valeur % Période 1-10 ans 37,192 68% Période ans 2,0% 10,242 19% Taux de croissance à l'infini 1,5% 7,568 14% Total 55, % Source : enesta Ainsi, la valorisation d entreprise de SQLI ressort à 55,0 M Calcul de la valeur par action La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit : FCF actualisés ( ) 37,192 + Valeur terminale actualisée 17,810 + Titres financiers et mis en équivalence 0,000 + Reports déficitaires actualisés 0,000 + Produit issu des instruments dilutifs 10,943 - Provisions 2,217 - Autres passifs LT 0,059 - Endettement financier net -13,365 - Minoritaires 0,000 = Valeur des Capitaux Propres pg 77,033 Nombre d'actions 3,586 Valeur par action 21,48 L endettement financier net est ajusté de l encaissement du produit de cession des activités canadiennes. In fine, la méthode d actualisation des flux de trésorerie disponible («Discounted Cash-Flow») fait ressortir une valeur par action de 21,48, soit un niveau proche de la dernière cotation du titre à la clôture du 31 mars 2014 de 19,88. 11

12 A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d actualisation retenu et de la croissance à l infini est le suivant (en ) : CMPC Taux de croissance à l'infini 21,48 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 10,79% 22,49 22,63 22,78 22,95 23,14 11,29% 21,86 21,97 22,10 22,24 22,40 11,79% 21,28 21,38 21,48 21,60 21,73 12,29% 20,75 20,83 20,92 21,02 21,13 12,79% 20,27 20,34 20,41 20,50 20, Comparables Choix des comparables Dans le cadre de la valorisation de SQLI par la méthode des comparables boursiers, nous avons retenu un échantillon de cinq sociétés françaises small caps de services informatiques : - Micropole : SSII française, de taille comparable, avec un chiffre d affaires 2012 de 120 M. Comme SQLI, cette société est positionnée sur la BI & ERP (dont SAP), CRM, formation et en e-business, avec une expertise reconnue en matière de technologies e-commerce.. - Neurones : SSII française ayant réalisé un chiffre d affaires de 315 M en 2012, au positionnement plus généraliste, à la fois dans le domaine des applicatifs (technologies web) et des infrastructures. La société est également présente dans le domaine du conseil et de l intégration en BI, notamment sur les solutions SAP. - FI Informatique : avec un chiffre d affaires 2012 de 667 M, FI Informatique est un acteur français majeur des services informatiques. SSII globalement généraliste, le groupe se positionne sur les métiers de conseil et d intégration de solutions (BI, ERP) et dispose notamment de centres offshore au Maroc, de même que SQLI. - Infotel : cette SSII française réalisant un chiffre d affaires de 134 M en 2012 dispose également de compétences en matière d applications web et bases de données. Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M, des sociétés composant notre échantillon : CA 12 CA 13 CA 14 EBE 12 EBE 13 EBE 14 REX 12 REX 13 REX 14 RN 12 RN 13 RN 14 Micropole S.A. 119, , ,300 2,887 3,500 5,200 1,962 2,600 4,300 0,036 0,600 1,600 Neurones 315, , ,700 34,982 34,962 39,142 31,589 32,900 36,400 14,849 18,570 20,300 FI Informatique SA 667, , ,400 34,901 52,500 61,800 23,308 35,700 51,500 11,600 18,200 28,600 Infotel SA 134, , ,000 9,100 17,900 18,063 7,004 14,385 15,500 4,674 9,500 10,400 Sources : Infinancials Capitalisation Boursière Dette nette Minoritaires Provisions et autres passifs LT Valeur d'entreprise Micropole S.A. 20,482 7,716 0,000 5,485 33,683 Neurones 361,213-87,756 11,198 0, ,096 FI Informatique SA 274,428 53,290-1,641 26, ,245 Infotel SA 120,234-16,871 0,193 1, ,886 Sources : Infinancials 12

13 5.2.2 Valorisation Le tableau ci-dessous détaille les principaux multiples bousiers des sociétés comparables composant notre échantillon : VE / CA 13 VE / CA 14 VE / EBE 13 VE / EBE 14 VE / REX 13 VE / REX 14 PE 13 PE 14 Micropole S.A. 0,29 0,28 n/s 6,48 n/s 7,83 n/s 12,80 Neurones n/s n/s 8,15 n/s 8,67 7,83 n/s n/s FI Informatique SA 0,47 0,46 6,71 5,70 9,87 6,84 15,08 9,60 Infotel SA 0,74 0,69 5,86 5,81 7,29 6,77 12,66 11,56 Moyenne 0,50 0,48 6,91 5,99 8,61 7,32 13,87 11,32 Médiane 0,47 0,46 6,71 5,81 8,67 7,34 13,87 11,56 Le tableau ci-après montre les valorisations induites (en M ) pour SQLI en fonction des multiples appliqués sur la base des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l échantillon. CA 13 CA 14 EBE 13 EBE 14 REX 13 REX 14 RN 13 RN 14 SQLI 154, ,131 9,050 9,086 10,590 9,086 6,455 6,008 Valorisation induite 76,981 74,995 62,516 54,468 91,157 66,493 89,514 68,011 73,086 71,844 60,720 52,761 91,768 66,656 89,514 69,464 Valorisation moyenne / action 26,92 22,29 28,26 25,18 Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l échantillon de comparables retenu et celle de SQLI, nous appliquons une décote de taille, sur la base du modèle de Eric-Eugène rena, présenté dans la note méthodologique présentée à la note 5.3.3, afin d obtenir une valorisation plus pertinente du titre. Appliquée à SQLI, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une décote de taille de -5,52 % aux résultats évoqués précédemment. Après décote, nous obtenons les valorisations suivantes : Capitalisation moyenne des comparables 194,1 M Capitalisation non corrigée de la société 92,0 M Rapport des capitalisations 47,40% Prime / Décote à appliquer -5,52% Valorisation moyenne / action 25,43 21,06 26,70 23,79 Moyenne 24,24 Ainsi, l approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation de 21,06 à 26,70, et en moyenne à un prix par action de 24,24, soit un potentiel d appréciation de la valeur selon cette méthode de +21,9 %, par rapport au cours de 19,88 à la clôture du 31 mars

14 5.3 Comparables Média / Web Choix des comparables Afin de prendre en compte l orientation marketing / internet de SQLI, nous avons opté pour une valorisation par les multiples d un échantillon de cinq sociétés small caps de média / internet : - Hi-Media : société française réalisant en 2012 un chiffre d affaires de 198 M et spécialisée dans la monétisation de l audience internet avec trois pôles d activités : advertising, paiement et publishing (création de sites internet, de même que SQLI). - Antevenio : société espagnole (CA 2011 de 28 M ) spécialisée en prestations de publicité et de marketing interactifs, avec une expertise en régie publicitaire, conception/réalisation de campagnes publicitaires, développement de portails communautaires et marketing direct, soit des activités comparables à celles de l agence digitale de SQLI. - Makazi roup : Makazi roup est un expert en technologies et en services de data marketing. Le groupe permet aux annonceurs de consolider leurs données d'audience et d'y ajouter de l'intelligence pour déployer des actions marketing personnalisées et valoriser ainsi leur capital data. - NetBooster : agence de marketing online française réalisant en 2012 un chiffre d affaires de 132 M couvrant l ensemble de la chaîne de valeur liée au e-marketing : display, search, ecrm, création et social media, ces deux derniers métiers faisant également partie des compétences de l agence digitale de SQLI. Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M, des sociétés composant notre échantillon : CA 12 CA 13 CA 14 EBE 12 EBE 13 EBE 14 REX 12 REX 13 REX 14 RN 12 RN 13 RN 14 Hi Media SA 194, , ,343 12,264 11,694 13,736 8,427 6,750 9,100 5,483 1,589 4,545 Antevenio SA 24,193 20,000 22,200 2,789 1,100 1,600 0,528-5,400 1,000 0,283-5,200 0,700 Makazi roup SA 23,536 23,900 27,300 4,071 2,550 3,850 2,418 1,500 2,800 0,284-0,450 0,200 NetBooster 137, , ,500 4,279 2,500 4,200 1,958 2,000 3,600-3,966-3,300-2,200 Sources : Infinancials Capitalisation Boursière Dette nette Minoritaires Provisions et autres passifs LT Valeur d'entreprise Hi Media SA 106,316 26,193 1,237 1, ,992 Antevenio SA 13,773-4,389 0,000 1,034 10,418 Makazi roup SA 33,554-8,443 0,787 0,016 25,914 NetBooster 37,647 6,408 0,000 0,011 44,066 Sources : Infinancials Valorisation Le tableau ci-dessous détaille les principaux multiples bousiers des sociétés comparables composant notre échantillon : VE / CA 13 VE / CA 14 VE / EBE 13 VE / EBE 14 VE / REX 13 VE / REX 14 Hi Media SA 0,73 0,70 11,54 9,83 n/s n/s Antevenio SA 0,52 0,47 9,47 6,51 6,51 10,42 Makazi roup SA n/s n/s 10,16 6,73 6,73 9,26 NetBooster 0,34 0,31 n/s n/s n/s 12,24 Moyenne 0,53 0,49 10,39 7,69 6,62 10,64 Médiane 0,52 0,47 10,16 6,73 6,62 10,42 Le tableau ci-après montre les valorisations induites (en M ) pour SQLI en fonction des multiples appliqués sur la base des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l échantillon. 14

15 CA 13 CA 14 EBE 13 EBE 14 REX 13 REX 14 SQLI 154, ,131 9,050 9,086 10,590 9,086 Valorisation induite 81,586 77,461 94,053 69,872 70,118 96,658 80,272 73,740 91,970 61,159 70,118 94,662 Valorisation moyenne / action 28,05 28,32 29,34 Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l échantillon de comparables retenu et celle de SQLI, nous serions tenus d appliquer une décote/prime de taille pour refléter ce différentiel de taille (application normalement d une prime de 40 % sur ces différents multiples). Toutefois, au regard du fait des activités Agence au sein de SQLI ne représentent qu un tiers des activités globales du groupe, nous décidons de ne pas appliquer cette prime dans le cas présent. Capitalisation moyenne des comparables 47,8 M Capitalisation non corrigée de la société 102,4 M Rapport des capitalisations 214,2% Prime / Décote à appliquer N/A In fine, en l absence d application de toute prime, nous obtenons les valorisations suivantes : Valorisation moyenne / action 28,05 28,32 29,34 Moyenne 28,57 Ainsi, l approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés média/internet nous amène à une fourchette de valorisation de 28,05 à 29,34 et en moyenne à un prix par action de 28,57, soit un potentiel d appréciation de la valeur selon cette méthode de +43,7 %, par rapport au cours de 19,88 à la clôture du 31 mars

16 5.3.3 Méthodologie de la décote Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l échantillon de comparables retenus et celle de la société à évaluer, enesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de Eric- Eugène rena, afin d obtenir une valorisation plus pertinente de la société. Les travaux menés par Eric-Eugène rena membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d analyse financière de BNP Paribas et directeur associé de Clinvest ont montré le risque qu il existe à appliquer la méthode d évaluation par les comparables boursiers sans tenir compte de l existence d écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et celle des sociétés retenues comme référentiel boursier. Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la société évaluée. L étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de l échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur. La démarche que enesta adopte consiste à : - Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du groupe de comparables ; - Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l abaque défini par les travaux d Eric-Eugène rena en prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ; - Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la valorisation par les comparables. Rapport des capitalisations Ajustement à appliquer <2% -40% 2% -34% 5% -26% 10% -20% 20% -14% 30% -10% 40% -7% 50% -5% 60% -4% 80% -2% 100% 0% 120% 2% 140% 4% 150% 5% 160% 7% 170% 10% 180% 14% 190% 20% 195% 26% 198% 34% >198% 40% Décote Prime 16

17 6 Synthèse des comptes 6.1 Compte de résultats simplifié Au 31/12 (EUR m) E 2015E 2016E Chiffre d'affaires 164,71 158,12 154,10 157,13 164,20 170,77 % évolution -3,2% -4,0% -2,5% 2,0% 4,5% 4,0% Achats de marchandise 1,03 1,03 1,03 1,05 1,10 1,14 % du CA 0,6% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% Charges de personnel 115,25 112,96 110,21 111,85 116,30 121,07 % du CA 70,0% 71,4% 71,5% 71,2% 70,8% 70,9% Charges externes (dont sous-traitance) 40,18 35,52 35,81 37,08 37,93 37,06 % du CA 24,4% 22,5% 23,2% 23,6% 23,1% 21,7% Impôts et taxes 2,86 2,97 3,07 3,13 3,27 3,40 % du CA 1,7% 1,9% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Dépréciations amortissements et provisions 1,26 0,62 1,77 0,00 0,00 0,00 % du CA 0,8% 0,4% 1,1% 0,0% 0,0% 0,0% Résultat Opérationnel Courant 8,26 8,48 7,28 9,09 10,67 13,17 % évolution 152,6% 2,7% -14,1% 24,7% 17,4% 23,4% % du CA 5,0% 5,4% 4,7% 5,8% 6,5% 7,7% Résultat d'exploitation 8,18 8,20 10,59 9,09 10,67 13,17 % du CA 5,0% 5,2% 6,9% 5,8% 6,5% 7,7% Résultat financier -1,45-0,74-0,73 0,09 0,15 0,27 Résultat avant impôt 6,73 7,46 9,86 9,18 10,81 13,44 Impôts 2,63 3,00 3,40 3,17 3,73 4,64 % Taux d'impôt effectif 39,1% 40,2% 34,5% 34,5% 34,5% 34,5% Résultat Net Part du roupe 4,10 4,46 6,45 6,01 7,08 8,80 % évolution -322,1% 8,9% 44,7% -6,9% 17,8% 24,3% % du CA 2,5% 2,8% 4,2% 3,8% 4,3% 5,2% Reprise de la croissance attendue pour2014 qui devraitse poursuivre par la suite,malgré un effet de base défavorable lié à la cession du pôle Santé Anticipation d'une décroissance progressive des charges de personnel notamment grâce 1/ à un recours accru à l'offshore et 2/ à des taux d'activité mieux orientés Larentabilité devrait continuer sa progression, aidée par 1/ la non récurrence des frais de changement de direction et 2/ le recentrage stratégique du groupe sur les activités à plus forte valeur ajoutée telles que le Digital 6.2 Bilan principaux agrégats Au 31/12 (EUR m) E 2015E 2016E Ecarts d'acquisition 43,52 46,52 44,37 44,37 44,37 44,37 Immobilisations incorporelles 3,76 0,40 0,04 0,04 0,04 0,04 Immobilisations corporelles 2,84 2,83 3,34 4,67 6,06 7,51 Immobilisations financières 2,07 2,55 3,08 3,08 3,08 3,08 BFR 11,23 15,56 11,86 9,70 10,14 10,55 % du CA 6,8% 9,8% 7,7% 6,2% 6,2% 6,2% Dettes financières 16,62 13,68 10,35 6,95 3,55 0,15 Trésorerie et équivalents de trésorerie 16,15 19,49 23,71 25,28 25,39 26,88 Endettement net 0,46-5,81-13,37-18,33-21,84-26,73 Anticipation d'un BFR normatif de 6 % du CA environ Désendettementdu groupe suite au remboursement de l'obsaar de 17 M. 6.3 Tableau des flux de trésorerie principaux agrégats Au 31/12 (EUR m) E 2015E 2016E CAF 4,82 6,87 4,72 6,01 7,08 8,80 Investissements 0,97 1,34 2,05 1,33 1,39 1,45 % du CA 0,6% 0,8% 1,3% 0,8% 0,8% 0,8% Variation du BFR 2,47-1,92-1,84-2,16 0,44 0,41 Flux de trésorerie d'exploitation net 1,37 7,45 4,52 6,84 5,25 6,95 Anticipation d'un niveau stable d'investissements 17

18 6.4 Ratios financiers Au 31/12 (M ) E 2015E 2016E Bénéfice net par action 0,11 1,22 1,77 1,65 1,94 2,41 % évolution -322,1% 966,6% 44,7% -6,9% 17,8% 24,3% Capitalisation boursière 32,63 26,88 56,54 71,50 71,50 71,50 Valeur d'entreprise 33,09 21,07 43,17 53,17 49,66 44,77 P/E 7,96 6,02 8,76 11,90 10,10 8,13 P/CF 0,13 1,88 1,30 1,65 1,94 2,41 Market to Book 0,55 0,42 0,82 0,98 0,91 0,84 VE / CA 0,20 0,13 0,28 0,34 0,30 0,26 VE / EBE 3,48 2,32 4,77 5,85 4,66 3,40 VE / ROP 4,04 2,57 4,08 5,85 4,66 3,40 EBE / CA 5,8% 5,8% 5,9% 5,8% 6,5% 7,7% ROP / CA 5,0% 5,2% 6,9% 5,8% 6,5% 7,7% Résultat net / CA 2,5% 2,8% 4,2% 3,8% 4,3% 5,2% earing 0,8% -9,1% -19,3% -25,0% -27,8% -31,3% Capitaux engagés 63,42 67,85 62,68 61,86 63,68 65,54 RCE 8,8% 7,7% 11,5% 9,6% 10,9% 13,0% Rentabilité des Fonds Propres 6,9% 7,0% 9,3% 8,2% 9,0% 10,3% SQLIaffiche des multiples de valorisation 2012, 2014 et et 2014 très décotés très décotés 18

19 7 Avertissements importants 7.1 Définition des opinions et objectifs de cours de enesta Equity Research Les opinions mentionnées par enesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre 6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale. 1. Achat fort Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 % 2. Achat Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 % 3. Neutre Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10% 4. Vente Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10% et -25% 5. Vente fort Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25% 7.2 Détection de conflits d intérêts potentiels Participation de l analyste, de enesta et/ou de ses salariés au capital de l émetteur Participation de l émetteur au capital de enesta Autres intérêts financiers importants entre l émetteur et enesta Existence d un contrat de teneur de marché ou d apporteur de liquidité entre l émetteur et enesta Rémunération de enesta par l émetteur au titre de l établissement de la présente analyse financière Rémunération de enesta par l émetteur au titre d autres prestations que l établissement de la présente analyse financière Communication de l analyse financière à l émetteur préalablement à sa diffusion Non Non Non Non Oui Oui * Non * : Prestations correspondant à l établissement du Document de Référence de l émetteur. En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l ACIFTE, enesta se réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code de Bonne Conduite défini par l ACIFTE et des Procédures prévues par l ACIFTE en matière de gestion des conflits d intérêts. Des procédures internes à enesta définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être obtenues sur simple demande écrite adressée à la société enesta quant à ces règles de fonctionnement. 7.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois 7.4 Répartition des opinions Date de 1 ère diffusion Opinion Objectif de cours 1 er Flash Valeur avril 2014 Achat 24,00 17 février 2014 Flash Valeur Achat 21,00 18 novembre 2013 Flash Valeur Achat 17,00 1 er Flash Valeur octobre 2013 Achat 15,50 14 août 2013 Flash Valeur Achat 14,50 5 août 2013 Flash Valeur Achat Fort 15,00 Répartition des opinions sur l'ensemble des valeurs suivies par enesta Répartition des opinions sur les valeurs suivies par enesta au sein d'un même secteur d'activité Répartition des opinions sur les valeurs pour lesquelles enesta a fourni des prestations de services 4% 27% 62% 8% 17% 83% 8% 50% 42% Achat Fort Achat Neutre Vente Vente Fort 19

20 7.5 Avertissement complémentaire Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle. Cette publication a été rédigée par enesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d achat ou de vente de la (les) valeur(s) mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d investissement. De ce fait, ni enesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d une quelconque décision d investissement. Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, enesta n en garantit ni l exactitude, ni l exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d aucune manière à ce titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de enesta à la date mentionnée en première page du document, et peuvent ultérieurement faire l objet de modifications ou d abandons sans préavis, ni notification. Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes considérées comme personnes autorisées ou exemptées selon le Financial Services Act 1986 du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997 peuvent avoir accès à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne qui viendrait à être en possession de cette publication doit s informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l objet de cette publication n a (n ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit. Il est possible que enesta ait conclu avec l émetteur sur lequel porte l analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs) publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par enesta de façon indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession. Cette publication reste la propriété de enesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de enesta. 20