Sword Group. Sword Group. Benjamin TERDJMAN Analyste Financier

Transcription

1 ETUDE ANNUELLE 27 février 2012 Opinion 3. Neutre Cours (clôture au 24 février 12) 12,55 Objectif de cours 12,80 (+2,0 %) Données boursières Code Reuters / Bloomberg Capitalisation boursière Performances SWP.PA / SWP:FP 116,59 M Valeur d'entreprise 111,47 M Flottant 74,6 M (64 %) Nombre d'actions Volume quotidien Taux de rotation du capital (1 an) 62,73 % Plus Haut (52 sem.) 23,19 Plus Bas (52 sem.) 11,18 Absolue 1 mois 6 mois 12 mois -8,5 % -10,4 % -44,9 % Actionnariat J. Mottard : 18,4 % ; Salariés et management : 4,6 % ; FMR LLC 12,4 % ; Autocontrole : 0,6 % ; Flottant : 64,0 % Agenda CA T le 24 avril 2012 Edition de Logiciels 10 févr.-11 avr.-11 juin-11 août-11 oct.-11 déc.-11 Sword roup CAC All Tradable (rebasé) Sword roup N E S T A Date de première diffusion : 27 février 2012 Sword roup Une stratégie prudente pour l année à venir Une année 2011 marquée par une réorganisation Au cours d une réunion d analystes, le 15 février 2012, le management de Sword roup est revenu sur les résultats 2011, ainsi que sur les perspectives du groupe. L année 2011 a d abord été pour le groupe une année de réorganisation de ses activités. En effet, le groupe a procédé à différentes cessions d activités devenues non stratégiques ou insuffisamment rentables (Fircosoft, les logiciels destinés au secteur de l assurance et CT Space). Ce recentrage stratégique permet au groupe de conserver uniquement les activités pour lesquelles son positionnement concurrentiel et la rentabilité sont favorables. Le groupe va donc concentrer ses efforts sur le dynamisme de ses activités IT Services, Communication Technologies et Software avec les logiciels de CRM et WFS. Des chiffres pro forma de bonne facture En publiant un chiffre d affaires 2011 à périmètre constant de 123,2 M, en croissance de +11,4 % par rapport à 2010, Sword montre un certain dynamisme sur les activités qu il conserve. S agissant de la rentabilité, le groupe affiche une marge sur ROC en légère baisse, de -0,7 points par rapport à 2010, suite aux efforts fournis en matière de dépenses R&D et marketing. Le management revoit à la baisse sa guidance pour 2012 En faisant preuve d une certaine prudence quant à l évolution du contexte économique, le management abaisse sa guidance de croissance du chiffre d affaires 2012 à +7% et anticipe un niveau de marge sur ROC entre 13 et 14 % du CA. La stratégie du groupe est désormais de concentrer ses efforts sur l optimisation des niveaux de marges des activités conservées tout en cherchant à maintenir leur positionnement concurrentiel. Le management ne prévoit pas de croissance externe avant le second semestre Nous abaissons légèrement nos prévisions à court et moyen termes Compte tenu du manque de visibilité sur les années à venir et de l abaissement de la guidance du groupe, nous ajustons à la baisse nos prévisions de croissance et de marges à court et moyen termes. Ainsi, pour 2012, nous anticipons une croissance organique de 6,3 % et une marge sur ROC de 13,4 %, permettant d afficher un chiffre d affaires de 129,7 M, et un ROC de 17,4 M. Manque de visibilité, maintien de notre opinion Neutre sur la valeur Après prise en compte de ces nouvelles perspectives et mise à jour de notre modèle, notre objectif de cours ressort à 12,80 par titre (vs 14,10 précédemment). Malgré un recentrage stratégique effectif, nous manquons de visibilité sur le potentiel d appréciation du titre, étant donnée l incertitude du contexte économique. Par prudence, nous maintenons notre opinion Neutre sur la valeur. Benjamin TERDJMAN Analyste Financier bterdjman@genesta-finance.com Chiffres Clés E 2013E 2014E E 2013E 2014E CA (M ) 185,3 156,2 129,9 136,8 143,6 VE / CA 1,7 0,7 0,9 0,8 0,7 Evolution (%) 2,6% -15,7% -16,9% 5,4% 5,0% VE / EBE 8,5 4,2 5,7 5,0 4,2 EBE (M ) 36,6 25,9 19,7 21,2 23,3 VE / REX 9,2 9,6 6,4 5,8 5,2 ROC (M ) 33,9 23,0 17,4 18,3 19,3 P / E 9,1 5,4 10,4 9,8 9,3 Marge sur ROC (%) 18,3% 14,7% 13,4% 13,4% 13,4% Res. Net. Pg (M ) 23,2 1,4 11,2 11,9 12,6 earing (%) 60% -6% -3% -7% -10% Marge nette (%) 12,5% 0,9% 8,6% 8,7% 8,8% Dette nette / EBE 2,6-0,3-0,2-0,5-0,7 BPA dilué 2,48 0,15 1,19 1,27 1,43 RCE (%) 9,1% 5,0% 8,8% 9,0% 9,2% enesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l AACIF (Numéro d agrément AMF : B000119). Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d informations sur enesta et ses procédures internes, se référer au site Internet. Ratios 1

2 27 février 2012 Sword roup N E S T A Présentation de la société Un acteur multi-spécialiste éditeur de logiciels et prestataire de services informatiques Sword est un groupe multi-spécialiste, éditeur de logiciels verticaux et horizontaux, mais également prestataire de services informatiques sur deux domaines : Enterprise Content Management et agence de communication. Historiquement positionné dans le domaine des services informatiques, Sword avait opéré entre 2006 et 2010 une importante transformation vers un modèle privilégiant l édition de logiciels. Toutefois, en 2011, Sword a souhaité rééquilibrer ses activités entre édition de logiciels et services informatiques, et, dans cette optique, le groupe a réalisé la cession de plusieurs produits logiciels. Une position de leader sur le marché de l assurance et du CRM pour call-centers dans les pays anglo-saxons Suite à la cession de ses produits dédiés à l assurance et de Fircosoft, le groupe dispose d un portefeuille de produits plus limité, au sein duquel Ciboodle occupe une place prépondérante. râce à ce produit, Sword occupe une position de leader sur le segment de niche des logiciels CRM à destination des call-centers. Sword est également présent sur le segment du Crédit / Financement, où il affiche une bonne dynamique de croissance et de rentabilité, ainsi que sur le segment de la gestion documentaire avec, cette fois, un succès plus mitigé. Un modèle de prestations à forte valeur ajoutée au sein de l activité Solutions Sur le segment des services informatiques, au-delà des prestations IT courantes, la société adopte un positionnement à forte valeur ajoutée, en éditant des composants logiciels, ce qui lui permet de dégager des marges confortables. En effet, lorsque cela est possible, Sword capitalise sur les prestations de services réalisées auprès de ses clients afin de développer des briques logicielles de base vendues à des prix plus élevés. Sur ce segment, l activité de Sword reste centrée sur l Europe Continentale (Belgique, France et Suisse) et est fortement exposée aux organismes publics, notamment via sa filiale belge Tipik. SWOT Forces - Une position de leader sur les marchés porteurs de l assurance et des CRM pour call-centers - Capitalisation sur les prestations de services informatiques comme source de R&D - Un management toujours à la recherche d opérations créatrices de valeur pour les actionnaires - Progression régulière et programmée du dividende à chaque exercice Opportunités - Positionnement sur des marchés de niche particulièrement porteurs - Développement de synergies techniques et commerciales au sein du portefeuille de produits du groupe - Capacités financières retrouvées pour saisir de belles opportunités de croissance externe Faiblesses - Part des revenus récurrents relativement faible - Manque de synergies entre les activités d édition de logiciels (CRM, Finance) et de services IT (ECM, Web Agency) Menaces - Forte exposition aux organismes publics locaux et internationaux - Valorisation élevée des cibles potentielles du groupe, venant ralentir sa stratégie de croissance externe Méthode de valorisation Synthèse et Opinion DCF Suite à cette publication, nous maintenons nos prévisions de croissance pour 2012 (+6,3%), et abaissons légèrement notre estimation de marge sur ROC afin de la maintenir à un taux proche de 2011, soit 13,4 % du CA. Ces éléments nous permettent d afficher un CA 2012 de 129,7 M et un ROC de 17,4 M. Compte tenu de l incertitude quant au contexte économique, nous ajustons à la baisse nos estimations de croissance organique et de marges à moyen terme. L actualisation des flux de trésorerie d exploitation disponibles avec un coût moyen pondéré des ressources de 15,22 % valorise le titre à 12,41 par action. Comparables Nous avons pris le parti de valoriser séparément les activités Software et Solutions : - pour l activité Software, nous avons retenu un échantillon composé de 7 sociétés éditrices de logiciels : Sidetrade, Harvest, Axway, Cover All Technologies, Fair Isaac, Pegasystems et Linedata Services; - pour l activité Solutions, nous avons retenu un échantillon de 4 sociétés européennes de services IT ayant adopté une approche à forte valeur ajoutée : Infotel, Indra Sistemas, Tikit roup et Softronic. L approche par multiples boursiers nous conduit à une valorisation de 13,18 par action. En synthèse de ces deux méthodes, notre objectif de cours moyen ressort à 12,80 (vs 14,10 précédemment). Sword finalise sa réorganisation Au cours de l année 2011, Sword a procédé à un recentrage de ses activités, en opérant différentes cessions d activités devenues non stratégiques ou insuffisamment rentables (Fircosoft, les logiciels destinés au secteur de l assurance et CT Space). Cette réorganisation permet au groupe de se recentrer sur ses activités pour lesquelles son positionnement concurrentiel et la rentabilité sont favorables. Le groupe va donc concentrer ses efforts sur le dynamisme de ses activités IT Services, Communication Technologies ainsi que Software (CRM et WFS). afin de faire face à un contexte économique incertain Cette nouvelle organisation, recentrée sur les expertises les mieux maîtrisées par le groupe devraient lui permettre une meilleure visibilité sur l évolution de son activité dans un contexte conjoncturel incertain. Le management fait preuve de prudence sur l année à venir, après avoir révisé sa guidance pour le groupe. La nouvelle stratégie devrait consister à maintenir/améliorer les niveaux de marges des activités conservées vers des niveaux normatifs, tout en maintenant une bonne dynamique commerciale. Nous n anticipons pas de croissance externe sur le premier semestre 2012, mais le groupe, fort de sa solide situation financière, pourrait effectuer une ou plusieurs acquisition sur le second semestre. Opinion maintenue à Neutre Après prise en compte de ces nouvelles perspectives, notamment d un environnement économique plus challenging et d une moindre contribution de l activité Software (suite aux cessions opérées en 2011), et mise à jour de notre modèle, notre objectif de cours ressort à 12,80 (vs. 14,10 précédemment). Nous maintenons notre opinion Neutre sur la valeur. 2

3 27 février 2012 Sword roup N E S T A Sommaire 1 Rappel du positionnement de la société et commentaires sur les résultats IT Services (47 % du CA 2011) et Communication Technologies (18% du CA 2011) L activité Software (35 % du CA 2011) Commentaires relatifs à la réunion de présentation des résultats Stratégie Prévisions Valorisation DCF Comparables Synthèse des comptes Compte de résultats simplifié Bilan principaux agrégats Tableau des flux de trésorerie principaux agrégats Ratios financiers Avertissements importants Définition des opinions et objectifs de cours de enesta Equity Research Détection de conflits d intérêts potentiels Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois Répartition des opinions Avertissement complémentaire

4 27 février 2012 Sword roup N E S T A 1 Rappel du positionnement de la société et commentaires sur les résultats 2011 Sword est un groupe multi-spécialiste : 1/ prestataire de services informatiques (activité IT Services), 2/ prestataire de services de Web Agency (activité Communication Technologies) et 3/ éditeur de logiciels (activité Software) à la fois verticaux et horizontaux. Sur le segment des services informatiques (gestion des contenus des entreprises), activité principalement réalisée en Europe Continentale, la société dispose d une exposition forte aux services gouvernementaux. Par ailleurs, Sword roup adopte un positionnement à forte valeur ajoutée basée sur l édition de composants logiciels, ce qui lui permet de dégager des marges confortables. Dans l édition de logiciels, activité principalement anglo-saxonne, le groupe bénéficie d une très forte notoriété au sein du secteur financier et automobile du fait des logiciels de crédit/financement, tout en étant présent sur d autres secteurs grâce à ses logiciels de CRM. Répartition du chiffre d affaires 2011 pro forma par activité Répartition du chiffre d affaires 2011 pro forma par zone géographique Communication Technologies 19 % Software 34 % Autres 21 % Royaume-Uni 24 % IT Services 47 % France 17 % Etats- Unis 9 % Benelux 29 % Source : Sword roup Source : Sword roup 1.1 IT Services (47 % du CA 2011) et Communication Technologies (19% du CA 2011) LE MODELE DES COMPOSANTS LOICIELS COMME SOURCE DE DIFFERENCIATION La principale singularité de Sword sur le marché des services informatiques provient de son mode de capitalisation des projets réalisés. En effet, dès que cela est possible, la société capitalise sur les prestations de services réalisées afin de développer une brique logicielle de base qu elle pourra revendre par la suite en opérant quelques ajustements. râce à ce modèle, Sword roup parvient 1/ à faire financer une partie de sa R&D par ses clients, 2/ à industrialiser des prestations que ses concurrents auraient tendance à redévelopper, 3/ à se démarquer sur le segment concurrentiel des services informatiques et enfin 4/ à augmenter sensiblement ses prix. ET UN POSITIONNEMENT SUR DES NICHES LUCRATIVES La société vise principalement à se développer sur une poignée de segments, généralement liés à la gestion du contenu des entreprises (marché généralement appelé ECM pour Enterprise Content Management) : - les systèmes d information géographique : dans ce domaine, Sword réalise des applications permettant d optimiser les recherches géographiques, la géolocalisation ou encore l affichage de données géographiques en se basant sur des produits existants. Sword occupe une place de leader en France sur ce marché de niche et est très présent auprès d organismes publics ou semi-publics (endarmerie nationale, RATP, RTE, rand Lyon, etc.) mais également auprès des opérateurs télécoms (Bouygues Telecom, SFR) ; 4

5 27 février 2012 Sword roup N E S T A - la gestion des brevets : Sword propose aux offices de marques et brevets d intégrer des composants de base d un ERP dédié à ce secteur. Sur ce segment de niche, historiquement adressé par le groupe, Sword occupe une place de leader mondial ; - les moteurs de recherche d entreprises : sur ce segment, Sword met en place des applications permettant aux sociétés de mieux indexer leurs informations et d optimiser leurs recherches au sein de leurs bases de données internes. Pour cela, Sword intègre soit des solutions éditées par certains de ses partenaires, soit des composants logiciels édités en interne ; - l Output Document Management et le Document Management : à travers cette activité, Sword intègre principalement des solutions de dématérialisation de documents physiques, d archivage, de gestion des processus métiers et de génération/diffusion en masse de documents. UNE ACTIVITE AUJOURD HUI LAREMENT CENTREE SUR L EUROPE CONTINENTALE ET TRES EXPOSEE AU SECTEUR PUBLIC Activité historique de Sword roup, l activité IT Services s est initialement construite en Europe Continentale francophone (France, Belgique et Suisse) pour progressivement s étendre au Royaume-Uni. Suite à la cession en 2009 de la société SBTS, basée au Royaume-Uni, Sword réalise à nouveau une part écrasante de son activité Solutions en Europe continentale. Répartition du chiffre d affaires 2011 pro forma de l activité IT Services par Pays Suisse 16,9 % Autres 25,5 % France 35,7 % Benelux 21,9 % Source : Sword roup L ACTIVITE COMMUNICATION TECHNOLOIES L entité Communication Technologies était historiquement regroupée avec les activités IT Services du groupe au sein d un segment commun appelé Solutions. Afin de mieux rendre compte de son potentiel de croissance et des différences existant avec les activités IT Services, cette entité a été isolée au sein du reporting du groupe. A travers cette activité de type Web Agency, portée par la société Tipik basée en Belgique, Sword prend en charge la gestion éditoriale des sites de ses clients (stratégie de communication, rédaction, gestion graphique, développements IT, etc.), principalement des organismes publics : institutions locales françaises et belges, institutions européennes (BCE, Commission Européenne, Parlement Européen, etc.) et internationales (principalement l OTAN). L entité Communication Technologies profite du besoin croissant en communication des différentes instances européennes et bénéficie de plusieurs contrats pluriannuels importants (notamment un contrat de 32 M sur 4 ans avec le département de justice de la commission européenne et un contrat pluriannuel de 24 M avec le parlement européen). 5

6 27 février 2012 Sword roup N E S T A 1.2 L activité Software (34 % du CA 2011) Sur le segment Software, Sword roup édite à la fois des logiciels verticaux (logiciels dédiés à un secteur unique), ainsi que des logiciels horizontaux (logiciels multi-secteurs). Suite à la cession de ses logiciels dédiés au secteur de l assurance (Intech et AgencyPort), de Fircosoft, logiciel permettant aux sociétés de sécuriser et d automatiser leurs transactions interbancaires, et de CT Space, logiciel de document management, le portefeuille de logiciels de Sword roup est aujourd hui beaucoup plus concentré et est composé de 2 principaux produits. Répartition du chiffre d affaires 2011 de l activité Software par business unit Wholesale Finance (Apak) 23,9 % CRM (Ciboodle) 76,1 % Source : Sword roup CRM (76,1 % DU CA SOFTWARE 2011) Suite à l acquisition de la société américaine raham Technology en avril 2008 et son produit phare Ciboodle, Sword dispose d une offre crédible en termes de gestion des processus au sein des call-centers lors de l interaction avec les clients. Ce produit permet notamment aux sociétés de traiter plus efficacement les requêtes de leurs clients mais également de réduire le niveau de compétence moyen requis pour leurs téléopérateurs en les encadrant avec des processus adaptés. Sur ce segment de niche relativement peu concurrentiel, Sword occupe une place de leader en compagnie de Pegasystems (société qui a acquis Chordiant Software, un des autres leaders de ce marché en mars 2010, pour un montant de 162 M$), de Amdocs et de Consona CRM. WHOLESALE FINANCE (23,9 % DU CA SOFTWARE 2011) Apak, société britannique acquise en Août 2007, propose des logiciels permettant aux sociétés de gestion d actifs et aux banques de détail de gérer leurs activités de crédit et de financement. Cette suite logicielle couvre l intégralité des principales opérations de crédit et de financement (crédit à la consommation, leasing de flotte de véhicule, crédit-bail, financement de stocks etc.), que cela soit en Front Office ou en Back Office. Ce sont des solutions dites «on-demand», hébergées par l éditeur et vendues sous forme d abonnement ou à la consommation, en fonction du nombre de contrats gérés. Apak couvre principalement le marché européen mais dispose tout de même d une couverture mondiale avec près de clients basés dans plus de 20 pays. 6

7 27 février 2012 Sword roup N E S T A 1.3 Commentaires relatifs à la réunion de présentation des résultats 2011 UNE ANNEE 2011 MARQUEE PAR DES RESTRUCTURATIONS Sword roup avait d ores et déjà annoncé en janvier dernier avoir réalisé, pour le compte de l exercice 2011, un chiffre d affaires de 156,1 M, en baisse de -15,7 % et un résultat d exploitation courant de 23,0 M, faisant ressortir une marge opérationnelle de 14,7 %, en baisse par rapport à 2010 (18,3 %). Pour rappel, cette baisse provient essentiellement de la cession des produits Fircosoft, des logiciels à destination du secteur de l assurance et de CT Space. MAIS AFFICHANT DES PERFORMANCES A PERIMETRE PRO FORMA DE BONNE FACTURE Performances 2011 de Sword roup par activité En M Var. Software 38,6 42,3 +9,6 % Marge d'ebit (%) 22,1 % 21,3 % -0,8 points IT Services 52,2 58,0 +11,2 % Marge d'ebit (%) 9,1 % 9,1 % -0,0 points Communication Technologies 19,8 22,8 +15,0 % Marge d'ebit (%) 10,1 % 7,9 % -2,2 points Chiffre d'affaires total pro forma 110,6 123,1 +11,4 % Marge d'ebit (%) 13,8 % 13,1 % -0,7 points Entités cédées 74,7 33,0-55,8 % Marge d'ebit (%) 25,0 % 20,9 % -4,1 points Chiffre d'affaires total consolidé 185,3 156,1-15,7 % Marge d'ebit pro forma (%) 18,3 % 14,7 % -3,6 points Sources : Sword roup, estimations enesta Lors d une réunion d analystes, tenue le 15 février 2012, le management de Sword est revenu sur les résultats 2011 ainsi que sur les perspectives du groupe. S agissant des résultats 2011 pro forma, ceux-ci font ressortir une certaine solidité des activités conservées, avec un chiffre d affaires pro forma bien orienté (123,1 M, en croissance de +11,4 %), alors que le chiffre d affaires consolidé était lui pénalisé par la faible performance des entités en cours de cession sur la période. Sur le plan de la rentabilité, comme attendu, Sword a publié une érosion de -0,7 point de sa marge d EBIT pro forma, à 13,1 %, en raison d une augmentation des budgets R&D et Marketing. Les données complémentaires apportées par le management de Sword roup lors de cette présentation viennent confirmer les éléments évoqués en janvier, lors que la publication du chiffre d affaires et de la rentabilité de l année 2011 : - En données pro forma, l activité Software affiche une bonne progression, avec une croissance de +9,6 % mais une marge d EBIT de 21,3 % en légère baisse (22,1 % en 2010), en raison principalement de l érosion de la rentabilité de Ciboodle (18,6 % de marge d EBIT contre un niveau normatif d au moins 20 %), sous le poids des investissements commerciaux et R&D. De son côté, Apak affiche une solide progression sur l année, notamment soutenue par la forte récurrence de ses revenus, ainsi qu une marge d EBIT élevée (29,7 %). - L activité IT Services a réalisé une performance satisfaisante en 2011, avec une croissance de +11,2 % et une marge d EBIT maintenue à 9,1 %, malgré un contexte économique devenu difficile au S Ces résultats furent possibles grâce à une bonne performance en Belgique, pays dans lequel le groupe enregistre un niveau de marge d EBIT de 11 %, et à une activité soutenue en France. - Comme attendu, l activité Communication Technologies s est montrée particulièrement dynamique en 2011, avec une progression de +15 % de son chiffre d affaires. Cependant, celle-ci a connu une baisse de sa rentabilité, compte tenu des investissements menés par le groupe, la marge d EBIT s élevant à 7,9 %, en baisse de 2,2 points par rapport à l année dernière. 7

8 27 février 2012 Sword roup N E S T A Compte de résultat de Sword roup sur l exercice 2011 (EUR m) Var. Chiffre d'affaires 185,32 156,19-15,7 % Achats consommés -5,39-3,77-30,0 % Charges de personnel -88,79-76,97-13,3 % Charges externes -53,01-50,48-4,8 % Autres produits et charges courants -1,57 0,92 N/A Excédent brut d'exploitation 36,56 25,80-29,4 % %du CA 19,7% 16,5% -3,2 points Résultat Opérationnel Courant 34,00 23,03-32,3 % %du CA 18,3% 14,7% -3,6 points Résultat d'exploitation 33,60 11,19-66,7 % %du CA 18,1% 7,2% -11,0 points Résultat financier 0,05-4,70 N/A Résultat avant impôt 33,66 6,49-80,7 % Impôts -10,43-5,07-51,4 % %Taux d'impôt effectif 31,0% 78,1% +47,1 points Résultat Net Part du roupe 23,23 1,42-93,9 % %du CA 12,5% 0,9% -11,6 points Chiffre d'affaires en baisse suite à la cession de Fircosoft, des logiciels destinés au secteur de l'assurance et de CT Space. Progression de +11,4 % du chiffre d'affaires des activités conservées Rentabilité opérationnelle négativement impactée par 1/ les investissements marketing et R&D opérés sur l'activité Software, 2/ la faible performance des activités cédées en cours d'année. A périmètre constant, la marge de ROC ne décroît que de -0,6 points Résultat d'exploitation négativement impacté par une dépréciation de -25 M du oodwill, annulant les gains réalisés sur les cessions d'actifs Résultat financier négativement impacté par des effets de change au niveau des dettes intragroupes ainsi que par la hausse des taux d'intérêts Source : Sword roup 2 Stratégie Lors de cette réunion, le management de Sword roup a tenu un discours plutôt optimiste quant aux capacités de développement et de rentabilité du groupe, discours cependant accompagné d une certaine prudence quand à l évolution de l environnement économique. Après une année 2011 sous le signe d une restructuration, à travers la cession d activités non stratégiques ou insuffisamment rentables, le management souhaite à présent concentrer ses efforts sur 1/ la poursuite du développement des activités conservées, grâce aux expertises reconnues du groupe, 2/ privilégier la rentabilité, en cherchant à gagner des points de marge opérationnelle pour atteindre/conserver des niveaux normatifs, et 3/ éventuellement, si des opportunités se présentent, procéder à des acquisitions ciblées, en s aidant de la position de cash confortable dont le groupe dispose, suite à ses cessions réalisées en UN RECENTRAE STRATEIQUE DANS LE BUT DE RENFORCER SES EXPERTISES HISTORIQUES L année 2011 ayant été une année de recentrage stratégique, le management souhaite désormais conforter son positionnement historique sur le Software (CRM et Wholesale Finance), les Services IT et l activité de Communication Technologies. Sword roup cherche donc à redonner du poids, sur le plan opérationnel et sur le plan stratégique, aux activités pour lesquelles 1/ l expertise du groupe est la plus reconnue et 2/ les niveaux de marges sont les plus élevés. L activité IT Services devrait enregistrer une croissance organique en 2012, portée par le succès 1/ des prestations liées aux systèmes d information géographiques, à la gestion documentaire et aux moteurs de recherche d entreprises et 2/ des ventes de composants logiciels. Concernant la marge opérationnelle, celle-ci devrait se maintenir autour de 9 % du CA. De son côté, l entité Communication Technologies profite du besoin croissant en communication des différentes instances européennes et bénéficie de plusieurs contrats pluriannuels importants (notamment un contrat de 32 M sur 4 ans avec le département de justice de la commission européenne et un contrat pluriannuel de 24 M avec le parlement européen). S agissant de l activité Software, le groupe pourra s appuyer sur son leadership reconnu sur son domaine (CRM & WFS) afin de maintenir sa progression. Le niveau normatif de marge de ROC à atteindre, selon le management est d environ 21 % pour l activité Software (dont près de 25 % de marge pour le logiciel Apak). Au niveau global, la marge sur ROC 2012 devrait se situer entre 13 et 14 % du chiffre d affaires, selon le management. 8

9 27 février 2012 Sword roup N E S T A AFIN DE POUVOIR FAIRE FACE A UN ENVIRONNEMENT ECONOMIQUE INCERTAIN Selon le management, cette réorganisation devrait permettre au groupe de pouvoir faire face à un contexte qui reste difficile grâce à 1/ un niveau de trésorerie élevé, permettant d assurer un niveau d investissements dynamique et 2/ au recentrage stratégique des activités, permettant de n être positionné que dans des domaines où l expertise du groupe est prouvée. Pour l année à venir, le management reste particulièrement prudent au cours de la réunion d analystes, devant l incertitude liée à l évolution du contexte économique, notamment au cours du second semestre 2012 ce qui implique pour le groupe 1/ une révision à la baisse de la guidance pour 2012, avec une croissance du chiffre d affaires revue à +7 % (vs +10 %) et 2/ l émergence potentielle d opportunités d acquisitions à prix bas sur le second semestre. Avec ces nouvelles perspectives, la stratégie d acquisition devrait être plus sélective que par le passé, en termes de cohérence des offres (sociétés présentes sur les domaines d activités déjà couverts par Sword roup) et de valorisation, en exigeant un prix jugé le plus juste. 3 Prévisions VERS UN RALENTISSEMENT DE LA CROISSANCE ORANIQUE Suite à la prudence dont fait preuve le management, 1/ nous abaissons légèrement nos prévisions de croissance à moyen terme, compte tenu d un environnement économique incertain, et 2/ nous maintenons notre hypothèse de croissance organique pour 2012 à +6,3 %, ayant déjà pris en compte la révision à la baisse de la guidance (+7 %) lors de notre dernière publication. Nous nous attendons donc à une croissance ralentie, principalement concernant l activité Software, dont le niveau d activité devrait cependant se maintenir, grâce à la récurrence de certains revenus. L activité IT Services, devraient cependant afficher un niveau de croissance, bien que légèrement abaissé, correct, compte tenu du positionnement concurrentiel de la société sur le segment de l Entreprise Content Management, ainsi que d autres segments de niches (données géographiques, portails internet ). L activité Communication Technologies, devrait également apporter une certaine dynamique commerciale. AINSI QU UNE LIMITATION MECANIQUE DE LA RENTABILITE A COURT ET MOYEN TERMES S agissant de la rentabilité, nous anticipons une limitation de la progression des marges du groupe, principalement du fait 1/ de la proportion moindre de la contribution au chiffre d affaires de l activité Software, activité la mieux margée, suite aux cessions opérées en 2011, 2/ des faibles marges de manœuvre pour faire progresser la rentabilité du pole IT Services, étant donné que le groupe a atteint le niveau normatif de 9 % de marge d EBIT en 2011 et 3/ de l incertitude liée au contexte économique, limitant la visibilité sur les prix à court et moyen termes. Par prudence, nous avons donc abaissé nos estimations de marge opérationnelle du groupe. Pour l année 2012, nous anticipons donc une marge sur ROC de 13,4 %, en légère hausse par rapport à 2011 pro forma (13,1 % de marge sur ROC), en prenant en compte des niveaux normatifs de marges par activité. SWORD ROUP DISPOSE NEANMOINS D UNE SITUATION FINANCIERE ACCOMODANTE Malgré les efforts importants fournis par Sword en matière de R&D, le groupe dispose d une situation financière très favorable, puisqu il dispose d une trésorerie, plus importante qu en 2011, de 111,6 M, grâce notamment aux cessions effectuées l année dernière. Celle-ci permet au groupe 1/ de diminuer fortement son levier financier qui devient négatif, puisque l endettement net s affiche à -8,4 M (contre 94,6 M en 2011), 2/ de pouvoir maintenir un certain niveau d investissements, notamment en R&D pour maintenir le niveau d activité du groupe et 3/ d éventuellement pouvoir procéder à une ou plusieurs acquisitions significatives au deuxième semestre

10 27 février 2012 Sword roup N E S T A 4 Valorisation 4.1 DCF Détermination du taux d actualisation Le taux d actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce, de manière pondérée en fonction de l importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la formule suivante : avec Rf : taux sans risque (Rm-Rf) : prime de marché action Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l évaluation est factuelle et objective. L échelle de notation pour chaque critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds propres. Les critères sont appréciés de la façon suivante : Critère Echelle de notation ++ + = - -- ouvernance d entreprise Liquidité 2 [66 % ; 100 %] [33 % ; 66 %[ [15 % ; 33 %[ [5 % ; 15 %[ [0 % ; 5 %[ Taille du CA (M ) [150 ; + [ [100 ; 150[ [50 ; 100[ [25 ; 50[ [0 ; 25[ Rentabilité opérationnelle [25 % ; 100 %] [15 % ; 25 %[ [8 % ; 15 %[ [3 % ; 8 %[ [0 % ; 3 %[ earing ]- % ; -15 %] ]-15 % ; 15 %] ]15 % ; 50 %] ]50 % ; 80 %] ]80 % ; + [ Risque Client 3 [0 % ; 10 %] ]10 % ; 20 %] ]20 % ; 30 %] ]30 % ; 40 %] ]40 % ; 100 %] Dans le cas de Sword roup, nous obtenons la matrice suivante : ++ + = - -- Prime Small Caps ouvernance d'entreprise 1,00% Liquidité 0,40% Taille du CA 0,20% Rentabilité opérationnelle 0,40% earing 0,40% Risque Client 0,40% TOTAL 2,80% Par conséquent, sur la base d un taux sans risque de 3,15 % (moyenne à 3 mois de l OAT TEC 10 source Agence France Trésor), d une prime de marché de 8,20 % (prime au 9 février 2012 calculée par Natixis Securities), d un beta de 1,13 (source Damodaran), d une prime de risque Small Caps de 2,80 % et du gearing (à la valeur de marché des capitaux propres) de 0 %, le taux d actualisation s élève à 15,22 %. 1 La qualité de la gouvernance d entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction énérale ou fonctionnement sur la base d un Conseil de Surveillance et d un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d Administration ou du Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d organes de contrôle ; existence de comités spécialisés. 2 Taux de rotation du capital au cours d une année. 3 Part du chiffre d affaires représentée par les 5 clients les plus importants. 10

11 27 février 2012 Sword roup N E S T A Taux sans risque Prime de marché Beta Prime Small Caps Coût du capital Coût de la dette Levier financier Taux d'impôts 3,15% 8,20% 1,13 2,80% 15,22% 5,0% 0,00% 32,0% 15,22% Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, estimations enesta WACC Calcul de FCF opérationnels Avec un taux d actualisation de 15,22 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponibles suivant (en M ) : E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E Chiffre d'affaires 156, , , , , , , , , , ,498 Excédent brut d'exploitation 25,890 19,664 21,223 23,348 24,605 26,137 27,394 28,841 30,267 31,671 33,051 Impôt 5,066 5,252 5,586 5,919 6,275 6,740 7,120 7,605 7,999 8,388 8,773 Investissements 6,491 5,024 5,170 5,209 5,249 5,511 5,761 6,002 6,233 6,454 6,664 Variation de BFR -12,900 12,148 1,866 1,837 1,929 2,026 1,932 1,859 1,782 1,704 1,624 FCF opérationnels 27,233-2,760 8,601 10,382 11,153 11,861 12,582 13,375 14,253 15,125 15,990 FCF opérationnels actualisés 27,233-2,453 6,634 6,950 6,480 5,981 5,507 5,081 4,699 4,329 3,972 Source : estimations enesta Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l infini, en deux temps, et obtenons les prévisions suivantes (en M ) : Croissance des FCF Valeur % Période 1-10 ans 47,181 59% Période ans 3,0% 22,364 28% Taux de croissance à l'infini 2,0% 10,182 13% Total 79, % Source : estimations enesta Ainsi, la valeur d entreprise de Sword roup ressort à 79,727 M Calcul de la valeur par action La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit (en M sauf en ce qui concerne la valeur par action) : FCF actualisés ( ) 47,181 + Valeur terminale actualisée 32,546 + Titres financiers et mis en équivalence 30,841 + Reports déficitaires actualisés 0,000 - Provisions 2,428 - Autres passifs LT 1,290 - Endettement financier net -8,445 - Minoritaires -0,506 = Valeur des Capitaux Propres pg 115,800 Nombre d'actions 9,330 Valeur par action 12,41 Source : estimations enesta In fine, la méthode d actualisation des flux de trésorerie disponibles («Discounted Cash Flow») fait ressortir une valeur par action de 12,41, représentant une variation potentielle de -1,1 % par rapport au dernier cours connu de 12,55 à la clôture du 24 février

12 27 février 2012 Sword roup N E S T A A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d actualisation retenu et de la croissance à l infini est le suivant (en ) : CMPC Taux de croissance à l'infini 12, ,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 14,22% 13,18 13,24 13,30 13,36 13,44 14,72% 12,73 12,78 12,84 12,89 12,95 15,22% 12,32 12,37 12,41 12,46 12,51 15,72% 11,95 11,98 12,02 12,06 12,11 16,22% 11,59 11,63 11,66 11,69 11,73 Source : estimations enesta 4.2 Comparables Dans le cadre de la valorisation de Sword roup par la méthode des comparables boursiers, nous avons décidé de valoriser séparément les deux principales activités du groupe. D une part, nous valorisons l activité Software en nous basant sur un échantillon de sociétés éditrices de logiciels à destination des secteurs de l assurance et de la finance mais également de logiciels CRM. D autre part, nous valorisons l activité Solutions en nous basant sur un échantillon de sociétés prestataires de services informatiques offrant un modèle à forte valeur ajoutée, proche de celui de Sword dans ce domaine Choix des comparables ACTIVITE SOFTWARE Nous avons retenu 7 éditeurs de logiciels, Small et Midcap, positionnés sur des segments également adressés par Sword au travers de son activité Software et affichant des performances opérationnelles assez similaires : - Harvest, éditeur français spécialisé dans les logiciels d aide à la décision financière patrimoniale et fiscale. Harvest affichait en 2010 un chiffre d affaires de 15,004 M, en croissance de +13,3 %, et une marge sur EBE de 23,0 %. - SideTrade, éditeur français de solutions de gestion de la relation financière clients - fournisseurs. Sidetrade édite des logiciels permettant notamment d automatiser les relances de recouvrement et de piloter le délai de règlement clients. La société a publié en 2010 un chiffre d affaires de 11,022 M, et une marge sur EBE de 20,1 %. - Pegasystems, éditeur américain de logiciels CRM, orientés process, notamment à destination des call-centers. C est un concurrent direct de Sword roup sur ce segment. Pegasystems a acquis Chordiant Software, un autre leader de ce segment de marché au 1 er semestre En 2010, Pegasystems a publié un chiffre d affaires de M. - Axyway, éditeur de logiciels de middleware, récemment coté sur Euronext suite à un spin-off de Sopra. Axyway opère notamment dans les domaines de la compliance et du BPM. - Cover-All Technologies, éditeur américain de solutions «core» à destination des assureurs. Les solutions de Cover-All Technologies sont directement concurrentes de Sword Intech. En 2010, Cover-All Technologies a publié un chiffre d affaires de 13,172 M. - Fair Isaac Inc, éditeur américain de solutions à destination des secteurs de la finance, de l assurance et de la santé. Sur le segment de l assurance, Fair Isaac entre directement en concurrence avec Sword Intech. En 2010, Fair Isaac a publié un chiffre d affaires de 444,933 M et une marge sur EBE de 24 %. - Linedata Services, éditeur français, évoluant notamment sur le marché du Crédit / Financement, via son produit Ekip, faisant donc figure de concurrent de Sword, et de son produit Apak, sur ce segment. Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M, des sociétés retenues : (M ) CA 10 CA 11 CA 12 EBE 10 EBE 11 EBE 12 REX 10 REX 11 REX 12 RN 10 RN 11 RN 12 Harvest 15,004 15,400 17,400 N/A 3,000 4,200 2,994 3,000 3,900 1,925 1,800 2,400 Sidetrade 11,022 12,582 14,800 N/A 2,900 3,500 1,827 2,200 2,700 1,758 2,000 2,100 Axway Software SA 208, , ,137 32,539 38,300 40,300 25,558 31,190 38,121 26,595 21,479 24,964 Linedata Services SA 136, , ,435 N/A 30,616 30,341 20,986 21,966 22,374 12,931 13,405 13,883 Pegasystems Inc 253, , ,368 N/A 15,135 36,128-1,140 22,470 33,757-4,445 7,925 19,419 Cover-All Technologies Inc. 13,172 14,002 18,306 N/A N/A N/A 1,679 1,390 3,374 2,227 2,137 2,917 Fair Isaac Inc 444, , ,301 N/A 120, ,986 84,293 93, ,531 47,353 52,627 68,284 Sources : Infinancials, Factset au 24/02/12, estimations enesta 12

13 27 février 2012 Sword roup N E S T A ACTIVITE SOLUTIONS Capitalisation Valeur (M ) Dette nette Minoritaires Boursière d'entreprise Harvest 31,035-2,454 0,000 28,581 Sidetrade 37,734-6,081 0,000 31,653 Axway Software SA 347,599-20,253 0, ,346 Linedata Services SA 114,512-2,478 0, ,034 Pegasystems Inc 824,920-65,835 0, ,085 Cover-All Technologies Inc. 31,798-4,145 0,000 27,654 Fair Isaac Inc 1 099, ,204 0, ,374 Source : Infinancials, Factset au 24/02/12 Nous avons retenu un échantillon de 4 sociétés européennes, prestataires de services informatiques, ayant adopté, à l image de Sword roup, une approche à forte valeur ajoutée basée sur le développement de composants logiciels : - Infotel, société prestataire de services IT spécialisée dans les bases de données. Infotel a développé au fil des années des composants logiciels dédiés à l administration de bases de données et à la gestion de la performance des applications. Cette approche permet à Infotel d afficher une rentabilité plus élevée que les autres SSII de son marché ; - Indra Sistemas, groupe espagnol prestataire de services et de solutions IT ayant une forte exposition au secteur public et à la défense. Indra Sistemas est en mesure de fournir des prestations de services IT traditionnelles mais également des briques logicielles pour les systèmes d information géographique, le vote électronique ou encore la gestion documentaire ; - Tikit roup, société britannique prestataire de conseils et de services IT (intégration de logiciels, développement d applications, etc.) mais proposant également à ses clients d implémenter des solutions développées en interne, en capitalisant sur ses projets passés. - Softronic, société de services IT suédoise, développant et vendant des composants logiciels notamment à destination de l assurance et de l industrie du voyage. Softronic propose notamment un moteur de gestion documentaire et des briques logicielles dédiées au web publishing. Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M, des sociétés retenues : (M ) CA 10 CA 11 CA 12 EBE 10 EBE 11 EBE 12 REX 10 REX 11 REX 12 RN 10 RN 11 RN 12 Infotel SA 107, , ,900 11,080 12,200 12,900 9,601 10,900 11,300 6,507 7,500 7,800 Indra Sistemas SA 2 566, , , , , , , , , , , ,000 Tikit roup 31,373 34,286 35,663 N/A 5,433 5,888 3,483 5,165 5,592 2,567 3,819 4,134 Softronic AB 45,196 58,980 63,311 5,215 4,908 7,918 4,348 3,686 6,525 3,317 2,891 4,871 Source : Infinancials, Factset au 24/02/12 Capitalisation Valeur (M ) Dette nette Minoritaires Boursière d'entreprise Infotel SA 70,684-19,600 0,000 51,084 Indra Sistemas SA 1 771, ,900 23, ,164 Softronic AB 43,821-4,842 2,241 41,221 Tikit roup 54,880-3,365 0,000 51,515 Source : Infinancials, WVB au 24/02/12, estimations enesta Valorisation Afin de valoriser séparément les activités Software et Solutions de Sword roup, nous avons détaillé nos prévisions pour ces deux activités. Ces prévisions sont résumées dans le tableau suivant : CA 11 CA 12 EBE 11 EBE 12 REX 11 REX 12 RN 11 RN 12 Software 42,300 45,508 9,771 10,808 9,010 9,784 4,843 6,326 Solutions 80,778 84,343 8,274 8,856 7,062 7,591 3,427 4,834 Total Consolidé 123, ,851 18,045 19,664 16,072 17,375 8,270 11,160 Source : enesta Dans ce calcul, les charges financières sont réparties proportionnellement au poids de chaque activité au sein du mix de chiffre d affaires, à l exception des charges liées aux effets de change qui sont intégralement affectées à l activité Software. 13

14 27 février 2012 Sword roup N E S T A ACTIVITE SOFTWARE Le tableau ci-dessous montre les valorisations induites pour l activité Software de Sword roup en fonction des multiples appliqués sur la base des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l échantillon. VE / CA 11 VE / CA 12 VE / EBE 11 VE / EBE 12 VE / REX 11 VE / REX 12 PE 11 PE 12 Harvest 1,86 1,64 N/A N/A 9,53 7,33 17,24 12,93 Sidetrade 2,52 2,14 10,91 9,04 14,39 11,72 18,87 17,97 Axway Software SA 1,51 1,42 8,55 8,12 10,50 8,59 16,18 13,92 Linedata Services SA 0,77 0,74 3,66 3,69 5,10 5,01 8,54 8,25 Pegasystems Inc 2,40 2,04 N/A N/A N/A N/A N/A N/A Cover-All Technologies Inc. 1,97 1,51 N/A N/A N/A 8,20 14,88 10,90 Fair Isaac Inc 2,90 2,72 10,97 9,66 14,13 10,30 20,89 16,10 Moyenne 1,99 1,75 8,52 7,63 10,73 8,52 16,10 13,35 Médiane 1,97 1,64 9,73 8,58 10,50 8,39 16,71 13,43 (M ) CA 11 CA 12 EBE 11 EBE 12 REX 11 REX 12 RN 11 RN 12 Sword roup (Software) 42,300 45,508 9,771 10,808 9,010 9,784 4,843 6,326 Valorisation induite 84,20 79,44 83,28 82,46 96,66 83,39 77,97 84,42 83,54 74,75 95,08 92,77 94,56 82,10 80,94 84,94 Valorisation moyenne 80,48 88,40 89,18 82,07 Source : enesta ACTIVITE SOLUTIONS Le tableau ci-dessous montre les valorisations induites pour l activité Solutions de Sword roup en fonction des multiples appliqués sur la base des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l échantillon. (M ) VE / CA 11 VE / CA 12 VE / EBE 11 VE / EBE 12 VE / REX 11 VE / REX 12 PE 11 PE 12 Infotel SA 0,41 0,39 4,19 3,96 4,69 4,52 9,42 9,06 Indra Sistemas SA 0,77 0,72 6,59 6,63 7,72 7,80 9,56 9,95 Tikit roup 1,50 1,44 9,48 8,75 9,97 9,21 14,37 13,28 Softronic AB 0,70 0,65 8,40 5,21 11,18 6,32 15,16 9,00 Moyenne 0,85 0,80 7,17 6,14 8,39 6,96 12,13 10,32 Médiane 0,74 0,69 7,50 5,92 8,85 7,06 11,97 9,51 (M ) CA 11 CA 12 EBE 11 EBE 12 REX 11 REX 12 RN 11 RN 12 Sword roup (Solutions) 80,778 84,343 8,274 8,856 7,062 7,591 3,427 4,834 Valorisation induite 68,43 67,63 59,29 54,35 59,26 52,85 41,57 49,89 59,46 57,89 62,03 52,42 62,49 53,58 41,01 45,95 Valorisation moyenne 63,35 57,02 57,05 44,61 Source : enesta CALCUL DE LA VALEUR PAR ACTION DE L ENSEMBLE CONSOLIDE Le tableau suivant détail le calcul nous permettant d obtenir la valeur de l ensemble consolidé par action : Valorisation moyenne CA 11 CA 12 EBE 11 EBE 12 REX 11 REX 12 RN 11 RN 12 Software 80,48 88,40 89,18 82,07 Solutions 63,35 57,02 57,05 44,61 Ensemble Consolidé 143,83 145,42 146,22 126,67 - endettement net 4,88 4,88 4,88 N/A - provisions et intérêts minoritaires 2,42 2,42 2,42 N/A Valorisation moyenne des CP 136,54 138,12 138,93 126,67 Valorisation moyenne / action 14,63 14,80 14,89 13,58 Source : enesta 14

15 27 février 2012 Sword roup N E S T A Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l échantillon de comparables retenu et celle de Sword roup, nous appliquons une prime de taille, sur la base d une approche fondée sur le modèle de Eric-Eugène rena, présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d obtenir une valorisation plus pertinente du titre. Appliquée à Sword roup, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une décote de taille de -8,93 % aux résultats évoqués précédemment. Capitalisation moyenne des comparables EUR 402,5 m Capitalisation non corrigée de la société EUR 135,1 m Décote à appliquer -8,93% Après application de la décote, nous obtenons les valorisations suivantes : Valorisation moyenne / action 13,33 13,48 13,56 12,36 Moyenne 13,18 L approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation de 12,36 13,56, avec en moyenne un prix par action de 13,18, représentant un potentiel d upside de +5 % par rapport au dernier cours connu de 12,55 à la clôture du 24 février

16 27 février 2012 Sword roup N E S T A Méthodologie de la décote/prime de taille Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l échantillon de comparables retenus et celle de la société à évaluer, enesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de Eric- Eugène rena, afin d obtenir une valorisation plus pertinente de la société. Les travaux menés par Eric-Eugène rena membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d analyse financière de BNP Paribas et directeur associé de Clinvest ont montré le risque qu il existe à appliquer la méthode d évaluation par les comparables boursiers sans tenir compte de l existence d écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et celle des sociétés retenues comme référentiel boursier. Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la société évaluée. L étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de l échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur. La démarche que enesta adopte consiste à : 1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du groupe de comparables ; 2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l abaque défini par les travaux d Eric-Eugène rena en prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ; 3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la valorisation par les comparables. Rapport des capitalisations Ajustement à appliquer <2% -40% 2% -34% 5% -26% 10% -20% 20% -14% 30% -10% 40% -7% 50% -5% 60% -4% 80% -2% 100% 0% 120% 2% 140% 4% 150% 5% 160% 7% 170% 10% 180% 14% 190% 20% 195% 26% 198% 34% >198% 40% Décote Prime 16

17 27 février 2012 Sword roup N E S T A 5 Synthèse des comptes 5.1 Compte de résultats simplifié Au 31/12 (EUR m) E 2013E 2014E Chiffre d'affaires 205,73 180,60 185,32 156,19 129,85 136,80 143,64 %évolution 14,9% -12,2% 2,6% -15,7% -16,9% 5,4% 5,0% Charges de personnel 91,73 82,06 88,79 76,97 56,67 59,70 62,68 %du CA 44,6% 45,4% 47,9% 49,3% 43,6% 43,6% 43,6% Charges externes 54,90 51,02 53,01 50,48 48,16 50,07 51,36 %du CA 26,7% 28,2% 28,6% 32,3% 37,1% 36,6% 35,8% Impôts et taxes 1,52 1,22 1,82 2,05 1,70 1,79 1,88 %du CA 0,7% 0,7% 1,0% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% Excédent brut d'exploitation 40,46 34,84 36,56 25,89 19,66 21,22 23,35 %du CA 19,7% 19,3% 19,7% 16,6% 15,1% 15,5% 16,3% Résultat Opérationnel Courant 37,03 32,03 33,92 23,03 17,38 18,34 19,26 %du CA 18,0% 17,7% 18,3% 14,7% 13,4% 13,4% 13,4% Résultat d'exploitation 33,71 36,27 33,60 11,19 17,38 18,34 19,26 %du CA 16,4% 20,1% 18,1% 7,2% 13,4% 13,4% 13,4% Résultat financier -2,33-6,59 0,05-4,70-0,96-0,89-0,76 Résultat avant impôt 31,38 29,68 33,66 6,49 16,41 17,45 18,50 Impôts 10,04 7,65 10,43 5,07 5,25 5,59 5,92 %Taux d'impôt effectif 32,0% 25,8% 31,0% 78,1% 32,0% 32,0% 32,0% Résultat Net Part du roupe 20,98 21,72 23,24 1,42 11,16 11,87 12,58 %évolution 1,7% 3,6% 7,0% -93,9% 684,2% 6,4% 6,0% %du CA 10,2% 12,0% 12,5% 0,9% 8,6% 8,7% 8,8% Chiffre d'affaires en baisse suite aux cessions faites en mais progression du chiffre d'affaires à périmètre constant Erosion de la rentabilité en raison de l'évolution du mix d'activités vers plus de services, suite aux cessions opérées sur l'activité Software en 2011 REX 2011 impacté par une dépréciation de -25 M du oodwill, sans impact sur la trésorerie mais annulant les gains réalisés sur les cessions d'actifs Résultat financier négativement impacté par des effets de change sur les dettes intragroupes ainsi que par la hausse des taux d'intérêts 5.2 Bilan principaux agrégats Au 31/12 (EUR m) E 2013E 2014E Ecarts d'acquisition 177,89 181,39 187,35 90,38 90,38 90,38 90,38 Immobilisations incorporelles 1,25 2,96 7,28 6,52 7,66 8,57 8,79 Immobilisations corporelles 6,35 5,57 6,64 2,90 4,49 5,87 6,77 Immobilisations financières 0,68 0,84 7,68 0,78 0,78 0,78 0,78 BFR 35,63 37,36 44,60 22,73 34,88 36,74 38,58 %du CA 17,3% 20,7% 24,1% 14,6% 26,9% 26,9% 26,9% Dettes financières 105,58 122,43 122,63 103,16 103,16 103,16 103,16 Trésorerie et équivalents de trésorerie 19,15 41,43 28,02 111,61 107,72 112,97 119,96 Endettement net 86,44 81,00 94,61-8,44-4,55-9,81-16,80 Dégradation du DSO auprès de la communauté européenne en 2009 et Après une situation en transition en 2011, nouvelle dégradation en 2012 avec l'évolution du mix d'activités vers plus de services 5.3 Tableau des flux de trésorerie principaux agrégats Au 31/12 (EUR m) E 2013E 2014E CAF 30,09 24,99 28,46 10,41 13,63 15,08 17,00 Investissements 4,54 4,07 8,08 6,49 5,02 5,17 5,21 %du CA 2,2% 2,3% 4,4% 4,2% 3,9% 3,8% 3,6% Variation du BFR 16,15 9,44 2,19-6,04 12,15 1,87 1,84 Flux de trésorerie d'exploitation net 9,41 11,48 18,20 9,96-3,54 8,05 9,96 Forte croissance des investissements afin de redynamiser la croissance du pole Software. Baisse des investissements par la suite et evolution du mix d'activités vers plus de services 17

18 27 février 2012 Sword roup N E S T A 5.4 Ratios financiers Au 31/12 (M ) E 2013E 2014E Bénéfice net par action 1,80 2,34 2,50 0,15 1,20 1,28 1,35 %évolution 0,5% 29,8% 7,0% -93,9% 684,2% 6,4% 6,0% Capitalisation boursière 91,51 101,46 212,00 116,59 116,59 116,59 116,59 Valeur d'entreprise 178,25 184,03 309,66 107,58 111,47 106,21 99,23 P/E 4,36 4,67 9,12 5,36 10,45 9,82 9,27 P/CF 2,58 2,69 3,06 1,12 1,47 1,62 1,83 Market to Book 0,74 0,69 1,34 0,89 0,82 0,77 0,73 P/E 2011 retraité de la dépréciation du oodwill de -25 M VE / CA 0,87 1,02 1,67 0,69 0,86 0,78 0,69 VE / EBE 4,41 5,28 8,47 4,16 5,67 5,00 4,25 VE / ROP 5,29 5,07 9,21 9,62 6,42 5,79 5,15 EBE / CA 19,7% 19,3% 19,7% 16,6% 15,1% 15,5% 16,3% ROP / CA 16,4% 20,1% 18,1% 7,2% 13,4% 13,4% 13,4% Résultat net / CA 10,2% 12,0% 12,5% 0,9% 8,6% 8,7% 8,8% earing 69,6% 55,3% 59,8% -6,5% -3,2% -6,5% -10,5% Capitaux engagés 221,80 228,11 253,53 123,30 138,18 142,34 145,29 RCE 10,7% 12,5% 9,1% 5,0% 8,8% 9,0% 9,2% Rentabilité des Fonds Propres 16,9% 14,8% 14,7% 1,1% 7,9% 7,9% 7,8% Le groupe bénéficie d''une capacité d'investissement supérieure à 100 M, suite aux cessions réalisées en

19 27 février 2012 Sword roup 6 Avertissements importants N E S T A 6.1 Définition des opinions et objectifs de cours de enesta Equity Research Les opinions mentionnées par enesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre 6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale. 1. Achat fort Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 % 2. Achat Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 % 3. Neutre Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 % 4. Vente Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 % 5. Vente fort Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 % 6.2 Détection de conflits d intérêts potentiels Participation de l analyste, de enesta et/ou de ses salariés au capital de l émetteur Participation de l émetteur au capital de enesta Autres intérêts financiers importants entre l émetteur et enesta Existence d un contrat de teneur de marché ou d apporteur de liquidité entre l émetteur et enesta Rémunération de enesta par l émetteur au titre de l établissement de la présente analyse financière Rémunération de enesta par l émetteur au titre d autres prestations que l établissement de la présente analyse financière Communication de l analyse financière à l émetteur préalablement à sa diffusion Non Non Non Non Non Non Non En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, enesta se réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code de Bonne Conduite défini par l AACIF et des Procédures prévues par l AACIF en matière de gestion des conflits d intérêts. Des procédures internes à enesta définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être obtenues sur simple demande écrite adressée à la société enesta quant à ces règles de fonctionnement. 6.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois 6.4 Répartition des opinions Date de 1 ère diffusion Opinion Objectif de cours 27 février 2012 Etude annuelle Neutre 12,80 30 janvier 2012 Flash Valeur Neutre 14,10 20 octobre 2011 Flash Valeur Achat 15,00 9 septembre 2011 Etude Semestrielle Achat 14,50 21 juillet 2011 Flash Valeur Neutre 20,00 30 mai 2011 Flash Valeur Neutre 23,30 26 avril 2011 Flash Valeur Achat Fort 28,00 Répartition des opinions sur l'ensemble des valeurs suivies par enesta Répartition des opinions sur les valeurs suivies par enesta au sein d'un même secteur d'activité Répartition des opinions sur les valeurs pour lesquelles enesta a fourni des prestations de services 36% 32% 24% 8% 33% 33% 33% 56% 44% Achat Fort Achat Neutre Vente Vente Fort 19

20 27 février 2012 Sword roup N E S T A 6.5 Avertissement complémentaire Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle. Cette publication a été rédigée par enesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d achat ou de vente de la (les) valeur(s) mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d investissement. De ce fait, ni enesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d une quelconque décision d investissement. Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, enesta n en garantit ni l exactitude, ni l exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d aucune manière à ce titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de enesta à la date mentionnée en première page du document, et peuvent ultérieurement faire l objet de modifications ou d abandons sans préavis, ni notification. Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes considérées comme personnes autorisées ou exemptées selon le Financial Services Act 1986 du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997 peuvent avoir accès à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne qui viendrait à être en possession de cette publication doit s informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l objet de cette publication n a (n ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit. Il est possible que enesta ait conclu avec l émetteur sur lequel porte l analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs) publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par enesta de façon indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession. Cette publication reste la propriété de enesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de enesta. 20