Cegedim. Cegedim. Benjamin TERDJMAN Analyste Financier

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1 INITIATION DE COUVERTURE Opinion 1. Achat Fort Cours (clôture au 15 novembre 13) 19,00 Objectif de cours 30,00 (+57,9 %) Données boursières Code Reuters / Bloomberg Capitalisation boursière 266,0 M Valeur d'entreprise 786,9 M Flottant 149,5 M (56,2 %) Nombre d'actions Volume quotidien Taux de rotation du capital (1 an) 20,37 % Plus Haut (52 sem.) 26,97 Plus Bas (52 sem.) 13,43 Performances Absolue 1 mois 6 mois 12 mois +0,9 % -25,7 % +34,3 % Actionnariat FCB : 52,6 % ; FSI : 15,0 % ; Auto détention : 0,4 % ; Flottant : 32,0 % Agenda Edition de Logiciels CDM.PA / CM:FP 10 nov.-12 janv.-13 mars-13 mai-13 juil.-13 sept.-13 Cegedim CAC All Tradable (rebasé) Résultats T le 28 novembre 2013 après bourse Cegedim Date de première diffusion : 18 novembre 2013 Cegedim Un potentiel de recovery clairement sous-valorisé Un leader mondial des logiciels et services pour le secteur de la santé Cegedim est un leader des logiciels et les services dédiés au secteur de la santé. Leader français, européen et mondial sur ses activités, le groupe propose une gamme étendue de solutions organisées autour de 3 divisions que sont 1/ CRM & Données stratégiques (53 % CA), logiciels de CRM et base de données pour les laboratoires pharmaceutiques, 2/ Professionnels de santé (31 % CA), logiciels pour médecins et pharmaciens et autres services annexes et 3/ Assurances & Services (16 % CA), outils pour les acteurs de l assurance et autres secteurs. Un endettement financier élevé mais surmontable Sur le plan financier, Cegedim affiche un endettement financier net élevé (gearing de 112 %) depuis l acquisition de Dendrite en En mars dernier, le groupe a réalisé une nouvelle émission obligataire afin de refinancer son endettement, lui permettant 1/ de sécuriser sa génération de cash (remboursement du term loan dont l amortissement pesait à hauteur de -20 M par semestre) et 2/ d allonger la maturité de son endettement. râce à cette dernière opération et aux effets des plans d économies, ce lourd endettement semble selon nous surmontable. Après un S1 affecté par des décalages de commandes, le S2 devrait bénéficier d un effet de rattrapage positif sur la MOC 2013 Sur le S1 2013, Cegedim a été pénalisé par des décalages de commandes à la fois 1/ sur les études de marché (CRM & Données stratégiques) et 2/ sur des retards de livraison de kits pour professionnels de santé (Professionnels de santé). Bien que ces reports aient en partie été compensés par la bonne dynamique du pôle Assurances & Services, ceux-ci ont pesé sur l activité (-3,5 % yoy) et sur la MOC (-2,4 pts). Néanmoins, le S2 devrait bénéficier d un effet de rattrapage sur ces commandes (une grande partie du retard ayant été rattrapée au T3), le management ayant réitéré sa guidance FY 2013 (croissance organique flat ; MOC +0,5 pt). Dans la continuité de 2013, nous anticipons une montée en charge progressive des activités les plus porteuses en 2014 L année 2014 devrait à nouveau être marquée par 1/ un recul des revenus des logiciels CRM et 2/ une montée en charge progressive des activités les plus porteuses, notamment OneKey (demande en bases de données croissante), les logiciels médicaux (réglementation favorable), la migration SEPA (obligation d utiliser SEPA dès février 2014) et la gestion des flux de remboursement (tendance à l élargissement du tiers payant). La rentabilité devrait également poursuivre sa hausse, soutenue par 1/ l effet des plans d économies et 2/ un mix d activités plus favorable sur les marges (activités porteuses les mieux margées). Par ailleurs, le groupe pourra de plus en plus miser sur les relais de croissance majeurs que représentent les pays émergents et le middle market. La décote du titre est excessive. Opinion : Achat Fort Le titre est aujourd hui très décoté (P/B 2014 E de 0,5x). Notre TP ressort à 30,00 par titre offrant un potentiel d upside de +57,9 %. Opinion Achat Fort. Benjamin TERDJMAN Analyste Financier [email protected] Chiffres Clés E 2014E 2015E E 2014E 2015E CA (M ) 911,5 921,8 917,0 922,7 933,8 VE / CA 0,8 0,9 0,9 0,8 0,8 Evolution (%) -1,6% 1,1% -0,5% 0,6% 1,2% VE / EBE 5,0 5,1 5,2 4,8 4,3 EBE (M ) 150,4 153,6 153,4 161,5 169,9 VE / ROP 10,0-22,6 9,4 8,1 7,0 ROC (M ) 83,9 90,1 93,4 98,6 104,5 P / E 8,2-3,1 11,9 6,9 5,5 Marge sur ROC (%) 9,2% 9,8% 10,2% 10,7% 11,2% Res. Net. Pg (M ) 32,6-85,4 22,3 38,7 48,7 earing (%) 90% 114% 110% 96% 80% Marge nette (%) 3,6% -9,3% 2,4% 4,2% 5,2% Dette nette / EBE 3,1 3,2 3,2 2,9 2,5 BPA 2,3-6,1 1,6 2,8 3,5 RCE (%) 7,1% -4,7% 8,5% 8,9% 9,0% enesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l ACIFTE (Numéro ORIAS : ). Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d informations sur enesta et ses procédures internes, se référer au site Internet. Ratios 1

2 Présentation de la société Un leader d envergure mondiale des logiciels et services dédiés au secteur de la santé Avec collaborateurs et un chiffre d affaires 2012 de 922 M réalisé dans 80 pays, Cegedim est un groupe d envergure mondiale, spécialisé dans les logiciels et les services dédiés au domaine de la santé. Son activité est organisée autour de 3 divisions que sont 1/ CRM & Données stratégiques (53 % du CA) : logiciels de CRM et base de données (OneKey) pour les laboratoires pharmaceutiques (leader mondial), 2/ Professionnels de santé (31 % du CA) : logiciels pour médecins et pharmaciens et services annexes (leader européen) et 3/ Assurances & Services (16 % du CA) : outils destinés aux acteurs du secteur de l assurance (leader français) et à d autres secteurs. Un gearing problématique mais en voie d amélioration D un point de vue financier, Cegedim affiche un endettement financier net élevé (476 M fin 2012, soit un gearing de 112 %) depuis l acquisition de Dendrite en Plus récemment, afin d augmenter ses marges de manœuvres financières, le groupe a 1/ renégocié ses convenants en octobre 2012 et 2/ réalisé une nouvelle émission obligataire de 300 M à horizon 2020 afin de refinancer son endettement et allonger sa maturité. grâce aux efforts consentis par le management Depuis fin 2011, le management de Cegedim a lancé plusieurs plans de réduction de coûts et d amélioration du FCF, afin 1/ de favoriser le désendettement du groupe et 2/ de retrouver des niveaux de rentabilité plus satisfaisants, notamment sur le pôle CRM & Données stratégiques, dont la structure de coûts est fixe à plus de 80 %. Le groupe reste positionné sur des activités porteuses Suite aux difficultés rencontrées par les laboratoires pharmaceutiques, le pôle CRM a enregistré une décroissance de son activité de logiciels CRM, très sensible au nombre de visiteurs médicaux. Toutefois, le groupe reste positionné sur des activités mieux orientées, telles que 1/ OneKey, la demande en bases de données étant croissante, 2/ les logiciels médicaux, dans un contexte réglementaire favorable et 3/ la gestion des flux de tiers payant et les outils dédiés à la migration SEPA. SWOT Forces - Un véritable leader sur ses principales activités ; - Ultra exhaustive, la base de données OneKey constitue l atout majeur du pôle CRM ; - Un niveau de récurrence satisfaisant sur la majorité de ses activités ; - Une présence géographique mondiale, sur 80 pays. Opportunités - De nouveaux plans de réduction de coûts permettraient une nouvelle amélioration des marges ; - Les évolutions du secteur pharmaceutique et le contexte réglementaire sont porteurs d opportunités ; - La cession d activités non stratégiques serait bénéfique sur les plans financier et opérationnel ; - Un marché de la santé structurellement porteur, notamment dans les pays émergents. Faiblesses - Un endettement financier très élevé et contraignant sur le plan financier ; - Des activités non stratégiques encore en portefeuille (Cegelease, RNP et Cegedim SRH) ; - Forte sensibilité à la santé financière des laboratoires pharmaceutiques (nombre de visiteurs médicaux notamment). Menaces - Difficultés des laboratoires pharmaceutiques aboutissant à un recul de leurs dépenses marketing (baisse du nombre de visiteurs médicaux) ; - Un contexte économique et réglementaire pouvant peser sur l activité de logiciels de pharmacie en France. Méthode de valorisation DCF Pour 2013, nous anticipons un S2 dynamique compensant en partie la décroissance du S1, estimant le CA 2013 à 917,0 M, en léger recul vs 2012 (-0,5 %). La rentabilité devrait également être en nette amélioration sur le S (impact des plans d économies et du rattrapage des décalages de commandes). Par la suite, nous tablons sur un retour progressif à la croissance et à une amélioration continue de la rentabilité. Pour 2014, nous attendons pour un CA de 922,7 M (+0,6 % yoy) et une MOC de 10,7 % (+0,5 pt). L actualisation des flux de trésorerie d exploitation disponibles avec un WACC de 8,83 % valorise le titre à 29,48 par action. Le WACC retenu est bas, compte tenu de l endettement financier significatif de Cegedim mais son niveau nous semble justifié, puisque 1/ le groupe s est récemment refinancé à hauteur de 300 M au taux de 6,75 %, justifiant notre coût de la dette retenu (à 6,5 %) et 2/ nous sommes confiants en la capacité de recovery de Cegedim, tant sur le plan de la croissance que de la rentabilité, le groupe étant positionné sur des marchés structurellement porteurs. Comparables Cegedim n ayant pas de comparable direct, nous avons retenu un échantillon de 11 sociétés françaises et internationales proposant des services IT et des logiciels dans des domaines proches : Accelrys (outils IT pour laboratoires), Ciber, Computer Task roup et Hexaware (solutions pour laboratoires pharmaceutiques, professionnels de santé et assurance), Cegid et Prodware (ERP et CRM), FK (études de marché), Linedata Services (logiciels pour asset management et assurance), Pharmagest Interactive et Kofax (solutions pour professionnels de santé), Sword roup (bases de données). Nous avons pris le parti de valoriser uniquement le cœur de métier de Cegedim par comparables boursiers, afin de valoriser séparément les activités non stratégiques (Cegelease, RNP et Cegedim SRH). L approche par les multiples boursiers nous conduit à une valorisation de Cegedim à 30,79 par action. Synthèse et Opinion Malgré une moindre visibilité sur les logiciels de CRM, Cegedim reste positionné sur des activités porteuses Les récentes difficultés traversées par le secteur pharmaceutique (émergence des génériques, rigueur budgétaire sur les dépenses de santé) ont fortement pesé sur l activité de logiciels de CRM, fortement corrélée à l évolution du nombre d utilisateurs (les visiteurs médicaux). Néanmoins, Cegedim est déjà positionné sur des activités porteuses qui permettraient de compenser ce phénomène, telles que 1/ OneKey, la demande en bases de données étant croissante, 2/ les logiciels médicaux, dans un contexte réglementaire favorable et 3/ la gestion des flux de tiers payant et les outils dédiés à la migration SEPA. A moyen terme, le groupe pourra miser sur les pays émergents qui devraient continuer de tirer la croissance du secteur. La rentabilité devrait progresser de manière continue Après avoir mis en œuvre des plans d économies de coûts depuis fin 2011, le management de Cegedim souhaiterait poursuivre ses efforts dans ce sens, afin de retrouver à moyen terme le niveau de rentabilité de 2009, soit une MOC de 13,0 % (vs 9,8 % en 2012). Ajoutées à un mix produit plus favorable sur la rentabilité (croissance des activités les mieux margées), ces mesures devraient permettre de redresser la profitabilité de Cegedim et ce, dès En effet, si le management anticipe une stabilité de son chiffre d affaires cette année, ce dernier vise néanmoins une amélioration de sa MOC de +0,5 pt vs La décote du titre est excessive. Opinion : Achat Fort Le titre Cegedim est aujourd hui très décoté, ce qui peut se justifier en partie par 1/ la complexité de son métier, 2/ son important niveau d endettement et 3/ les difficultés récemment rencontrées sur les secteur pharmaceutique. Néanmoins, cette prudence du marché nous semble excessive, compte tenu 1/ du leadership mondial du groupe sur ses principales activités et 2/ de la progression attendue de la rentabilité et de la génération de cash. Par ailleurs, la cession des activités non stratégiques améliorerait grandement le profil de risque de la valeur. Notre objectif de cours ressort à 30,00 par titre, offrant un potentiel d upside de +57,9 %. Opinion Achat Fort. 2

3 Sommaire 1 Présentation de la société Historique de la société Une présence mondiale, avec un leadership reconnu sur l ensemble de ses activités Un endettement financier significatif mais en voie d amélioration Analyse des derniers résultats Un leadership reconnu sur de multiples activités CRM & Données Stratégiques (53% du CA 2012) Professionnels de santé (31% du CA 2012) Assurances & Services (16% du CA 2012) Une valorisation très attractive, offrant de bonnes perspectives de rebond Une décote excessivement élevée, s expliquant par un historique mouvementé De nombreux éléments plaident pour une revalorisation du titre Une stratégie axée sur l amélioration des marges et la progression des activités porteuses Le management maintient sa guidance pour 2013, s attendant à un S2 plus dynamique L année 2014 devrait globalement suivre les mêmes tendances que Les pays émergents et le middle market offrent les meilleures perspectives à moyen terme Prévisions Le manque de visibilité sur le CRM devrait limiter la croissance à court et moyen termes Nous nous attendons à un redressement progressif de la rentabilité Valorisation DCF Comparables Synthèse des comptes Compte de résultats simplifié Bilan principaux agrégats Tableau des flux de trésorerie principaux agrégats Ratios financiers Avertissements importants Définition des opinions et objectifs de cours de enesta Equity Research Détection de conflits d intérêts potentiels Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois Répartition des opinions Avertissement complémentaire

4 1 Présentation de la société Avec collaborateurs et un chiffre d affaires 2012 de 922 M réalisé dans 80 pays, Cegedim est un groupe d envergure mondiale, spécialisé dans les technologies et les services (outils informatiques, logiciels spécialisés, services de gestion de flux et de bases de données) dédiés au domaine de la santé (industrie pharmaceutique, professionnels de santé, assurances). L activité de Cegedim se répartit autour de trois divisions que sont 1/ CRM & Données stratégiques, 2/ Professionnels de santé et 3/ Assurances & Services. Le pôle CRM et Données stratégique s adresse essentiellement aux laboratoires pharmaceutiques, pour lesquels Cegedim propose des logiciels de CRM (leader mondial), une base de données des professionnels de santé (leader mondial), des études de marché, des outils de compliance et des services annexes. Le groupe propose également des logiciels destinés aux médecins et aux pharmaciens, ainsi que des services annexes, à travers sa division Professionnels de santé. Enfin, la société réalise également des outils destinés aux acteurs du secteur de l assurance, ainsi que des solutions plus généralistes. D un point de vue financier, Cegedim affiche un endettement financier net élevé (476 M fin 2012, soit un gearing de 112 %), s expliquant par l acquisition majeure de Dendrite en 2007, entièrement financée par emprunt. Afin d augmenter ses marges de manœuvres financières, le groupe a 1/ renégocié ses convenants en octobre 2012 et 2/ réalisé en mars dernier une nouvelle émission obligataire de 300 M à horizon 2020 afin de racheter une partie des obligations 2015 et de rembourser l intégralité du term loan (140 M ) et d une partie de la ligne RCF (30 M ). Désormais l endettement brut du groupe est uniquement composé d obligations 2015 et 2020 ainsi que du prêt d actionnaires consenti par FCB, holding de la famille Labrune (famille dirigeante détenant 53 % du capital) et d une ligne de crédit moyen terme. Evolution du chiffre d affaires de Cegedim depuis M 900 M 800 M 753 M 849 M 874 M 927 M 911 M 922 M +100 % +80 % 700 M 600 M 500 M 400 M 300 M 200 M 100 M 389 M +14 % 428 M +10 % 501 M +17 % 541 M +8 % +39 % +13 % +3 % +6 % -2 % +1 % +60 % +40 % +20 % +0 % 0 M % Chiffre d'affaires Croissance Source : Cegedim 1.1 Historique de la société : DEBUTS EN RECHERCHE DOCUMENTAIRE PUIS CRM ET ELARISSEMENT PRORESSIF DE L OFFRE DE CEEDIM Fondé en 1969 par Jean-Claude Labrune, Cegedim (CEntre de Estion, de Documentation, d Informatique et de Marketing) se positionne initialement dans le domaine de la recherche documentaire sur les laboratoires pharmaceutiques et lance 3 ans plus tard la première base de données informatisée de médecins. Fort de cette innovation majeure, Cegedim lance son activité de CRM en France en 1979 afin de proposer aux laboratoires pharmaceutiques des outils, des études et statistiques permettant d optimiser leurs ventes. A partir de 1990, la société s ouvre sur l international et se développe progressivement dans de nombreux pays en Europe, dans un contexte de développement de l informatique. 4

5 S appuyant sur ses connaissances du secteur de la santé et de son savoir-faire technologique, Cegedim élargit progressivement son offre afin de s adresser à l ensemble des professionnels de la santé (médecins, pharmaciens, hôpitaux, compagnies d assurance, mutuelles de santé ) avec en 1991 l invention de la première plateforme d échanges dématérialisés et en 1994 des offres d informatisation des médecins, de promotion destinée aux médecins et pharmaciens et de gestion des ressources humaines : INTRODUCTION EN BOURSE ET ACCELERATION DU DEVELOPPEMENT A L INTERNATIONAL En 1995, le groupe Cegedim s introduit en bourse sur le Second Marché de la Bourse de Paris et est désormais côté sur NYSE Euronext compartiment B. Suite à cette opération, le groupe poursuit le développement de son offre, notamment avec la suite TEAMS en mode SaaS, la création de la Base Claude Bernard (première base informatique de médicaments) et des logicels destinés aux pharmacies et des solutions permettant de répondre au besoin d informatisation des compagnies d assurance et de mutuelles de santé. Parallèlement à ces innovations, Cegedim accélère son développement dans le monde, notamment aux Etats-Unis depuis 2001, pour atteindre un chiffre d affaires supérieur à 500 millions d euros en 2006 réalisé dans 75 pays (80 à partir de l année suivante) sur les 5 continents : NAISSANCE D UN LEADER MONDIAL, REFINANCEMENT DE LA DETTE FINANCIERE ET PLAN D ECONOMIES Par la suite, Cegedim réalise une acquisition majeure en 2007 avec le rachat de la société américaine Dendrite International, société réalisant en 2006 un chiffre d affaires de 424 M$, soit plus de 60 % du chiffre d affaires de Cegedim, et présente dans les solutions destinées à l industrie pharmaceutique (vente, marketing, études cliniques et conformité). Suite à cette 40 ème opération de croissance externe, Cegedim devient le leader mondial du CRM pour l industrie pharmaceutique. D un montant de 750 M$, cette acquisition a été intégralement financée par emprunt, ce qui a considérablement accru l endettement net du groupe (qui atteint 561 M fin 2007 soit un gearing de 270 %). Malgré un respect des convenants, cette situation financière pesait sur les capacités du groupe en matière de nouvelles acquisitions, dans un contexte de crise économique. En 2009, le groupe réalise une augmentation de capital de 180,5 M, à laquelle le FSI participe (détention aujourd hui de 15 % du capital) et acquiert l année suivante deux sociétés américaines, SK&A et Pulse. L année suivante, le groupe réalise une émission obligataire de 300 M (échéance 2015), ainsi qu en 2013 (échéance 2020) afin de rembourser le montant restant du term loan et de racheter une partie des obligations précédentes. Afin d augmenter ses marges de manœuvres financières, Cegedim a lancé plusieurs plans d économies de coûts et d amélioration du Free Cash Flow et a également réussi à renégocier ses covenants financiers (en octobre 2012). Pendant cette même période, le groupe a également dû faire face à plusieurs évolutions sur le secteur pharmaceutique, avec notamment 1/ l émergence des médicaments génériques qui a fortement pesé sur les ventes de médicaments des grands laboratoires pharmaceutiques, 2/ le passage de médicaments blockbusters à des médicaments de spécialité et 3/ le développement des laboratoires pharmaceutiques de taille moindre. Ces éléments ont pesé sur l activité de Cegedim (notamment en 2012), le groupe souhaitant désormais en priorité 1/ réduire son endettement financier toujours pesant, grâce à une amélioration de sa génération de cash, 2/ adapter son offre afin de relancer sa croissance et 3/ améliorer son profil de rentabilité grâce à des plans d économies. 1.2 Une présence mondiale, avec un leadership reconnu sur l ensemble de ses activités UNE EXPANSION EORAPHIQUE REUSSIE, AVEC UNE PRESENCE DANS 80 PAYS Avec une présence dans 80 pays, Cegedim bénéficie d une couverture géographique mondiale, notamment grâce à son activité de CRM & Données stratégiques sur laquelle le groupe y est leader mondial (37 % de part de marché sur les logiciels de CRM et 44 % de part de marché sur OneKey). Malgré son expansion géographique étendue, le groupe reste toutefois très encré en France (55 % du CA 2012), compte tenu de sa présence géographique davantage centrée sur l Europe et la France dans ses autres activités. En effet, Cegedim se positionne essentiellement en France et en Europe à travers 1/ sa division Professionnels de santé sur laquelle le groupe est leader européen (26 % du CA 2012 en zone EMEA hors France) notamment en Belgique, Espagne, Italie, Roumanie, Royaume-Uni et Tunisie, et 2/ sa division Assurances & Services, où le groupe n est présent uniquement qu en France. Sur les autres zones géographiques (Amérique et Asie-Pacifique représentant respectivement 14 % et 5 % du CA 2012), le groupe y est essentiellement présent à travers ses activités de CRM & Données stratégiques. 5

6 Répartition du chiffre d affaires 2012 de Cegedim par zone géographique Asie-Pacifique 5 % Amérique 14 % EMEA 26 % France 55 % Source : Cegedim Basé à Boulogne, Cegedim dispose de plusieurs sites à travers le monde : - 4 centres d hébergement à Toulouse, Londres, Singapour et Chesapeake (Etats-Unis) ; - 4 centres de R&D à Bedminster (Etats-Unis), Varsovie (Pologne), Osaka (Japon) et Auckland (Nouvelle-Zélande) ; - 2 centres mixtes (hébergement et R&D) à Boulogne et Bangalore (Inde). 1.3 Un endettement financier significatif mais en voie d amélioration UNE STRUCTURE FINANCIERE CARACTERISEE PAR UN ENDETTEMENT SINIFICATIF Depuis l acquisition de Dendrite en 2007, l endettement financier de Cegedim s est significativement apprécié. En effet, cette opération, d un montant de 750 M$, avait intégralement été financée par deux emprunts, rehaussant l endettement financier net du groupe fin 2007 à 561 M, soit un gearing significatif, de 270 %. Malgré un respect régulier de ses convenants, le surendettement de Cegedim pesait sur son développement, dans un contexte de crise économique majeure. Après avoir réalisé une augmentation de capital de 180,5 M en 2009 à laquelle participe notamment le FSI (souscription et rachat de 15 % des titres de la holding FCB), le groupe réalise une émission obligataire de 300 M en 2010 (échéance 2015, coupon de 7 %) afin de se refinancer. Evolution de l endettement financier net de Cegedim depuis % % % % % % % 119% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% S Endettement financier net (M ) earing (%) Source : Cegedim 0% 6

7 CONTROLE PAR DES PLANS D ECONOMIES, UNE RENEOCIATION DES COVENANTS ET UNE NOUVELLE EMISSION OBLIATAIRE Afin de réduire son endettement et de se doter de davantage de marges de manœuvres financières, Cegedim a lancé un premier Plan d Amélioration de la Performance (PAP) fin 2011 qui lui a permis de générer une économie de coûts de 10 M environ (réduction d un surplus d effectifs sur la division CRM) en Ce plan a par la suite été reconduit, portant à nouveau sur des réductions d effectifs sur la partie CRM avec pour objectif de réduire les charges opérationnelles de 10 M environ, notamment sur le S Toutefois, les effets de ce plan ont été contrebalancés suite aux décalages de commandes rencontrés sur les divisions CRM & Données stratégiques et Professionnels de santé sur cette période. Par ailleurs, après avoir tout juste respecté son covenant de levier financier de 3,00 x fin juin 2012, Cegedim a par la suite renégocié ses covenants financiers avec ses banques partenaires. Cet ajustement s est également accompagné d une modification des marges d intérêts applicables par le pool bancaire mais également de contraintes supplémentaires, telles que : - Ne pas proposer de dividende si le ratio de levier est supérieur à 2,50 - Limiter les Joint Ventures autorisées à 50 M vs 200 M auparavant - Limiter les acquisitions à 5 M par an si le ratio de levier est supérieur à 3,00 - Limiter les acquisitions à 25 M si le ratio de levier est compris entre 2,00 et 3,00 - Limiter le remboursement du prêt d actionnaires à hauteur de 5 M au total si le ratio de levier est supérieur à 2,00. Remboursement intégral possible si le ratio est inférieur à 2,00 Toutefois, ces contraintes ne devraient pas être trop pénalisantes pour Cegedim, puisque le management du groupe ne devrait logiquement pas réaliser de nouvelles acquisitions significatives, tant que ce dernier n aura pas réduit significativement son endettement. En effet, ce dernier souhaiterait en priorité se consacrer 1/ à la réduction de son endettement, à travers une génération de trésorerie optimisée (à ce jour pas de distribution de dividendes jusqu à nouvel ordre) et 2/ à dynamiser son activité afin de s adapter aux évolutions du marché, tout en augmentant sa rentabilité. Modification des covenants d octobre 2012 Échéance Levier financier Source : Cegedim Depuis cette renégociation, l ensemble des covenants de Cegedim a été respecté au 31 décembre 2012 (ces derniers auraient également été respectés avant renégociation des convenants bancaires) ainsi qu au 30 juin De plus, suite à cet événement, Standard & Poor s a réévalué la note de crédit de Cegedim de B perspectives négative à B stable. Covenants financiers Couverture frais financiers Avant Après Avant Après 31 décembre ,00 3,60 4,50 3,00 30 juin ,00 3,60 4,50 3,00 31 décembre ,00 3,50 4,50 3,00 30 juin ,00 3,50 4,50 3,00 31 décembre ,00 3,25 4,50 3,25 30 juin ,00 3,25 4,50 3,25 31 décembre ,00 3,00 4,50 3,50 Échéance Levier financier Couverture frais financiers 31 décembre ,80 4,95 30 juin ,20 3,25 Source : Cegedim Plus récemment, Cegedim a réalisé une nouvelle émission obligataire en mars dernier, d un montant de 300 M au taux d intérêt de 6,75 % à échéance Cette opération a permis au groupe 1/ de sécuriser considérablement sa génération de trésorerie, grâce au remboursement intégral du term loan (soit 140 M ) dont l amortissement pesait sur la trésorerie à hauteur de -20 M par semestre et 2/ de rallonger la maturité de son endettement, avec le rachat d une partie des obligations 2015 (111,5 M sur 280 M ) ainsi que le remboursement intégral du term loan (échéance 2016) et d une partie du RCF (30 M, même échéance). Néanmoins, malgré un taux d intérêt inférieur aux obligations 2015 (6,75 % vs 7,00 %), les charges d intérêts financiers devraient augmenter, compte tenu du remboursement du term loan dont le taux était inférieur (3,25 % + Euribor à fin 2012). Suite à cette nouvelle émission obligataire, la note de crédit de Cegedim s est améliorée, de B stable, à B+ stable. 7

8 Echéancier prévisionnel de remboursement de l endettement financier de Cegedim au 30 juin M 169 M 5 M 45 M Obligations 2015 Prêt FCB RCF Obligations 2020 Source : Cegedim Ainsi, les échéances les plus proches sont 1/ en 2015, avec le remboursement des obligations 2015 pour un montant de 169 M et 2/ en 2016, avec le remboursement à venir du prêt d actionnaires FCB de 45 M et de la ligne RCF, utilisée à hauteur de 5 M (sur un montant total accordé de 80 M ). Ces échéances semblent surmontables, dans la mesure où 1/ la génération de trésorerie est désormais optimisée suite au remboursement du term loan et aux effets des plans d amélioration de la performance mis en œuvre par le management depuis fin 2011, 2/ le groupe pourrait procéder à un nouveau refinancement si ses marges de manœuvres financières s avèrent plus réduites que prévu (prêt FCB, consentis par la famille Labrune a priori renégociable et taux d intérêt plus attractifs sur la dernière émission obligataire) et 3/ la cession d activités stratégiques lui permettrait de disposer de capacités financières supplémentaires significatives (cf De nombreux éléments plaident pour une revalorisation du titre). UN ENDETTEMENT FINANCIER DESORMAIS ESSENTIELLEMENT CONSTITUE D EMPRUNTS OBLIATAIRES Suite à la dernière émission obligataire de Cegedim en mars dernier, son endettement financier brut s est accru à fin juin 2013 pour atteindre 559,6 M (vs 519,1 M à fin 2012), sous l effet 1/ du financement des coûts liés à l émission obligataires (15 M ), 2/ d un accroissement des facilités de découvert (16 M ) et 3/ d un tirage de 5 M sur la ligne de RCF. Désormais, l endettement financier brut de Cegedim se compose essentiellement d obligations (à 84 %). Composition de l endettement financier brut et taux d intérêts applicables de Cegedim au 30 juin 2013 Euribor + 3,00 % Euribor + 5,25 % Prêt FCB 8 % RCF 1 % Découvert bancaire 7 % 7,00 % Obligations % Obligations % 6,75 % Source : Cegedim Ainsi, le coût de l endettement financier théorique moyen de Cegedim ressortirait à environ 6,5 % sur la base de l endettement brut à fin juin

9 1.4 Analyse des derniers résultats Un S affecté par des décalages de commandes au mois de juin Après un T1 marqué par une stabilité de son chiffre d affaires, Cegedim a communiqué, le 30 juillet dernier, un CA S de 437,2 M, en recul de -3,5 % yoy, sous l effet 1/ d une décroissance organique de -2,8 %, essentiellement provoquée par des décalages de commandes sur les pôles CRM & Données stratégiques et Professionnels de santé, 2/ d un effet devise défavorable (impact de -1,1 %) et 3/ d un effet périmètre légèrement positif (+0,4 %), suite à l acquisition d ASP Line (structure intégrée au 1 er juillet 2012) et à la cession de Pharmapost, filiale de fabrication de notices pharmaceutiques réalisant un CA de 6,7 M en année pleine (cédée en mai 2012). Evolution du chiffre d affaires de Cegedim par division au S Chiffre d'affaires S S Variation Var. à pcc CRM & Données stratégiques 237,2 214,6-9,5% -7,0% Professionnels de santé 143,1 145,6 +1,7 % -0,1% Assurances & Services 72,9 77,0 +5,6 % +5,6 % Total 453,3 437,2-3,5% -2,8% Source : Cegedim Par division, l essentiel de la décroissance du chiffre d affaires est attribuable au pôle CRM & Données stratégiques, dont l activité recule de -7,0 % à pcc, affectée par 1/ le changement de saisonnalité dans les prises de commandes des études de marché (cf Etudes de marché), ce décalage devrait se traduire par une croissance de l activité sur ce pôle sur le S2 (environ la moitié de la baisse aurait été rattrapée à fin août) et 2/ un recul des ventes sur l activité logiciels de CRM, dans un contexte économique difficile pour les laboratoires pharmaceutiques se matérialisant par une décroissance toujours d actualité du nombre de visiteurs médicaux. Toutefois, ces éléments on été partiellement compensés par la progression significative du chiffre d affaires de OneKey. La division Professionnels de santé (-0,1 % à pcc) a également été pénalisée par un décalage de commandes, bien que l acquisition d ASP Line limite ce phénomène. En effet, sur ce pôle, Cegedim a souffert d un retard de livraison de matériel sur son kit portable médical (matériel + logiciel) notamment destiné aux infirmières et aux kinésithérapeutes. La décroissance issue de ce décalage aurait été rattrapée à fin août, ce qui devrait se répercuter de manière très favorable à l activité du pôle sur le S Par ailleurs, le groupe afficherait une bonne dynamique sur ses logiciels médicaux au Royaume-Uni et sur Cegelease. A l inverse, la division Assurances & Services est en croissance de +5,6 % à pcc, affichant la meilleure performance sur le semestre, soutenue par l ensemble de ses activités avec 1/ le gain de nouveaux contrats sur Cegedim Assurances (logiciels pour assurances et gestion des flux de tiers payant), avec notamment le gain d un contrat majeur avec la Mutualité Sociale Agricole (MSA) avec le produit Cegedim Activ, 2/ la très bonne dynamique sur les solutions de dématérialisation, notamment portées par la migration SEPA et 3/ la bonne performance de Cegedim SRH qui affiche une croissance à deux chiffres Le recul de l activité de Cegedim sur le S se répercute directement sur sa rentabilité LES REPORTS DE COMMANDES DU T2 PENALISENT LA RENTABILITE LOBALE DU S Le 19 septembre dernier, Cegedim a publié un ROC S de 25,9 M, représentant une marge de 5,9 %, en érosion de -2,4 points vs S1 2012, sous l effet 1/ du recul important de MOC du pôle Professionnels de santé (-5,3 %), impacté à la fois par le retard de livraison de matériel nécessaire à la vente du kit pour professionnels médicaux et paramédicaux et par un mix produits défavorable, compte tenu de la croissance de l activité de Cegelease (faiblement margée) et 2/ du décalage des commandes d études de marché (changement de saisonnalité) sur le pôle CRM & Données stratégiques, dont la MOC recule de -2,7 points, sa structure de coûts étant essentiellement composée de charges fixes. A l inverse, le pôle Assurances & Services enregistre une progression de sa rentabilité (MOC de 14,9 %, en hausse de +1,8 points), grâce à la forte progression des activités de gestion des flux du tiers payant (très bien margée), de dématérialisation (migration SEPA) et de Cegedim SRH, dont la rentabilité se serait améliorée. 9

10 Evolution du ROC de Cegedim par division au S (en M ) S S Variations Divisions ROC % ROC % ROC % CRM & Données stratégiques 4,3 1,8 % -2,0-0,9% -146,5 % -2,7 pts Professionnels de santé 23,8 16,6 % 16,5 11,3 % -30,7% -5,3 pts Assurances & Services 9,6 13,1 % 11,4 14,9 % +18,8 % +1,8 pts Total 37,6 8,3 % 25,9 5,9 % -31,1% -2,4 pts Source : Cegedim LE RESULTAT NET PART DU ROUPE DE CEEDIM EST AFFECTE PAR UNE HAUSSE DES FRAIS FINANCIERS SUITE A SA RECENTE EMISSION OBLIATAIRE DE MARS DERNIER ET AU REFINANCEMENT DE SON ENDETTEMENT Sur le semestre, Cegedim a enregistré des frais opérationnels non courants à hauteur de -4,0 M, essentiellement constitués de frais de restructuration liés aux efforts entrepris afin de mieux maîtriser ses charges opérationnelles. Ces coûts, représentant 2,8 M au S1 2013, auraient diminué d une année sur l autre (vs 5,3 M au S1 2012). Pour rappel, au S1 2012, le groupe avait enregistré une dépréciation de ses écarts d acquisitions de 115 M, compte tenu des performances décevantes de la division CRM & Données stratégiques, ainsi qu une plus-value de cession à hauteur de 2,8 M. Le coût de l endettement financier net, de 36,1 M au S1 2013, ressort en forte hausse par rapport au S1 2012, conséquence de l émission obligataire de mars dernier ainsi que du refinancement de l endettement (cf Un endettement financier préoccupant mais en voie d amélioration). Ainsi, cette opération a provoqué 1/ un coût supplémentaire de 8,9 M lié au paiement de primes sur les obligations 2015 rachetées (nominal de 108 vs émises à 100), 2/ des write-offs d un montant de 3,9 M et 3/ une augmentation des charges d intérêt de 2,3 M, suite au remboursement intégral du term loan aboutissant à un taux d intérêt plus élevé (obligation 2020 : 6,75 % vs 3,25 % + Euribor). Après une augmentation des impôts différés aboutissant à un produit d impôt, le résultat net part du groupe de Cegedim ressort à -12,8 M. Compte de résultat simplifié de Cegedim au S en M S S Variation Chiffre d'affaires 453,27 437,23-3,5 % Charges de personnel -228,76-222,34-2,8 % Achats et charges externes -171,32-170,72-0,3 % Production immobilisée 24,82 22,60-8,9 % Impôts et Taxes -7,43-7,33-1,4 % Autres revenus et charges -2,29-4,04 +76,7 % Excédent Brut d'exploitation 68,30 55,40-18,9 % Marge sur EBE 15,1 % 12,7 % -2,4 pts Dotation aux amortissements -30,71-29,45-4,1 % Résultat Opérationnel Courant 37,59 25,95-31,0 % Marge sur ROC 8,3 % 5,9 % -2,4 pts Eléments opérationnels non récurrents -117,02-4,05 n/a Résultat Opérationnel -79,43 21,90-127,6 % Marge opérationnelle -17,5 % 5,0 % +22,5 pts Coût de l'endettement financier net -21,60-36,07 +67,0 % Impôts -2,39 0,42-117,7 % QP des sociétés mises en équivalence 0,83 0,92 +10,3 % Résultat net consolidé -102,59-12,83-87,5 % Intérêts minoritaires 0,04 0,00 n/a RN part du groupe -102,63-12,83-87,5 % Contrôle des frais de personnel, grâce 1/ à l'effet positif du Plan d'amélioration de la Performance mis en place depuis fin 2011 et 2/ au CICE (+1,3 M sur le S1) Les reports de commandes sur les pôles CRM & Données stratégiques et Professionnels de santé pèsentdirectement sur la rentabilité. Cette tendance devrait toutefois s'inverser sur le S Diminutiondes frais de restructuration (2,8 M vs 5,3 M au S1 2012). Pour rappel, le groupe avait enregistré une dépréciation du goodwill de 115 M ainsi qu'une plus-value de cession de 2,8 M Hausse liée 1/ aux primes payées sur les obligations 2015 rachetées (8,9 M ), 2/ à des write-off (3,9 M ) et 3/ à des taux d'intérêt plus élevés suite au remboursement intégral du term loan (2,3 M ) Source : Cegedim 10

11 1.4.3 Toutefois, le Free Cash Flow est en amélioration sur le semestre Sur le S1 2013, malgré le recul de sa rentabilité, essentiellement lié aux décalages de commandes sur les pôles CRM & Données stratégiques et Professionnels de santé, Cegedim affiche un flux de trésorerie d exploitation de 52,5 M, en progression par rapport au S (vs 39,7 M ), grâce 1/ à une réduction du besoin en fonds de roulement de 7,0 M et 2/ à un moindre décaissement d impôts grâce à la constatation d impôts différés sur la période. Sur le semestre, le groupe a également contrôlé ses capex, les flux de trésorerie d investissement s élevant à -35,2 M vs -37,0 M au S Ainsi, le Free Cash Flow de Cegedim au titre du S est en amélioration, atteignant +17,3 M vs +2,7 M sur le S Selon le management, la génération de trésorerie du S1 ne représenterait qu environ le tiers de la trésorerie générée sur l ensemble de l année. Suite à l émission obligataire et au refinancement de son endettement en mars dernier, l endettement net de Cegedim à fin juin ressort à 495,1 M (vs 475,6 M à fin 2012), représentant un gearing de 119,2 % Le rattrapage des reports de commandes prend effet dès le T Cegedim a publié, le 28 octobre dernier, un CA T de 211 M, en croissance organique de +4,7 %, portée notamment par 1/ le rattrapage des reports de commandes du S1 (majoritairement compensés) et 2/ la forte croissance du pôle Assurances & Services (+11,1 % à pcc), en croissance sur chacune des activités. Sur le trimestre, la croissance faciale de Cegedim (+1,7 %) a toutefois été limitée par un effet devise très défavorable (-3,1 %) sur ses principales devises étrangères (USD, BP, JPY). Evolution du chiffre d affaires de Cegedim par division au T Chiffre d'affaires T T Variation Var. à pcc CRM & Données stratégiques 111,1 108,1-2,7% +1,7 % Professionnels de santé 62,6 65,3 +4,3 % +6,4 % Assurances & Services 33,8 37,6 +11,1 % +11,1 % Total 207,6 211,0 +1,7 % +4,7 % Source : Cegedim Le groupe affiche une croissance organique sur chacune de ses divisions, avec 1/ CRM & Données stratégiques (+1,7 %) : la récupération de la majorité du décalage de commandes d études de marché, la signature de nouveaux contrats de logiciels de CRM, la poursuite de la belle performance de OneKey (notamment en Chine) et le déploiement progressif de la compliance, 2/ Professionnels de santé (+6,4 %) : bonne dynamique sur les logiciels médicaux en Europe et compensation du report de commandes du S1, éléments toutefois compensés par un attentisme des pharmaciens en France (limitation de leurs dépenses), suite aux négociations du Projet de Loi de Financement de la Sécurité Sociale et par un effet de base défavorable (lancement de l ordonnance électronique au Royaume-Uni en 2012) et 3/ Assurances & Services (+11,1 %) : très bonne dynamique sur l ensemble des activités (logiciels Assurance, plateforme de gestion de flux de tiers payant, migration SEPA et Cegedim SRH). Evolution du chiffre d affaires de Cegedim depuis le début de l année 2013 Chiffre d'affaires Variation Var. à pcc T1 214,2 212,9-0,6% +0,1 % T2 239,1 224,4-6,2% +5,4 % T3 207,6 211,0 +1,7 % +4,7 % 9 M 660,9 648,2-1,9% -0,5% Source : Cegedim Depuis le début de l année 2013, Cegedim affiche un chiffre d affaires de 648,2 M, en recul de -1,9 %, principalement impacté par un effet de change négatif à hauteur de -1,7 %. En effet, sur les 9 premiers mois de l année, l activité est stable à périmètre et taux de change constants (-0,5 % yoy), confirmant la perspective d une stabilité de l activité pour l ensemble de l année, en accord avec la guidance du management (anticipation d une croissance organique nulle pour 2013). 11

12 2 Un leadership reconnu sur de multiples activités râce à une taille d envergure (CA 2012 de 922 M réparti sur 80 pays), Cegedim est un acteur incontournable dans le domaine des logiciels et services informatiques dédiés au secteur de la santé, s adressant à l ensemble de la chaîne de valeur (laboratoires pharmaceutiques, médecins, pharmaciens, compagnies d assurance, complémentaires santé, l Etat ). En effet, Cegedim est positionné sur de nombreux segments regroupés autour de 3 divisions, avec 1/ le pôle CRM & Données stratégique (53 % du CA 2012), avec lequel le groupe propose des logiciels de CRM, une base de données des professionnels de santé (OneKey), des études de marché, des outils de compliance et des services annexes aux laboratoires pharmaceutiques, 2/ des logiciels et des services annexes destinés aux médecins, pharmaciens et paramédicaux, avec le pôle Professionnels de santé (31 % du CA 2012) et 3/ le pôle Assurance & Services (16 % du CA 2012), qui inclut des outils dédiés aux acteurs du secteur de l assurance ainsi que des solutions informatiques multisectorielles. Sur chacun de ses pôles d activité, Cegedim bénéficie d un véritable statut de leader, soit mondial (CRM & Données stratégiques), européen (Professionnels de santé) ou français (Assurances & Services). Répartition du chiffre d affaires 2012 de Cegedim par division Professionnels de santé 31 % Assurance & Services 16 % CRM & Données stratégiques 53 % Source : Cegedim 2.1 CRM & Données Stratégiques (53 % du CA 2012) Le pôle CRM & Données stratégiques de Cegedim regroupe un ensemble de solutions informatiques destinées aux laboratoires pharmaceutiques visant à optimiser le rapprochement entre les besoins des patients et les prescriptions des médecins. Principale source de revenus (53 % du CA 2012), cette division constitue le cœur de métier historique du groupe. Sur ce segment, Cegedim propose la gamme de solutions dédiées au CRM pharmaceutique la plus complète au monde, incluant 1/ une plateforme logicielle de CRM afin d accroître la qualité des relations clients des visiteurs médicaux, 2/ OneKey, la base de données très exhaustive des professionnels de santé permettant d optimiser le ciblage des prescripteurs, 3/ des études de marché visant notamment à ajuster la stratégie marketing des laboratoires en fonction des résultats obtenus et 4/ des services annexes, notamment en matière de compliance afin d accompagner les laboratoires dans le respect de leurs contraintes réglementaires liées au marketing des médicaments. Ce segment étant fortement corrélé à la santé des laboratoires pharmaceutiques clients, Cegedim a donc dû subir les difficultés rencontrées par le secteur ces dernières années, notamment avec l émergence des médicaments génériques. Avec une MOC de 6,7 % en 2012, cette division est ainsi la moins rentable (beaucoup de charges fixes) du groupe. Répartition de l activité du pôle CRM & Données stratégiques Compliance 8 % Autres 2 % OneKey 20 % Logiciels CRM 41 % Etudes de marché 29 % Sources : Cegedim, estimations enesta 12

13 2.1.1 Plateforme logicielle de CRM UNE OFFRE COMPLETE DEDIEE AU SECTEUR PHARMACEUTIQUE CONFERANT UN AVANTAE CONCURRENTIEL IMPORTANT Avec environ 200 M de chiffre d affaires, le segment des logiciels de CRM constitue l activité principale de Cegedim sur le pôle CRM & Données stratégiques. Le groupe a développé une plateforme CRM, Mobile Intelligence, qui a été conçue pour optimiser l efficacité commerciale des visiteurs médicaux des groupes pharmaceutiques. En effet, cette activité s appuie sur l offre complète et unique sur le marché de Cegedim, notamment en matière de données médicales avec OneKey (base de données des professionnels de santé la plus complète au monde) et Cegedim Strategic Data (fine connaissance du secteur grâce à la réalisation d études de marché). Cette complémentarité constitue un avantage concurrentiel indéniable, permettant à Mobile Intelligence d être leader mondial sur le marché du CRM pharmaceutique, avec une part de marché de 36 %. En effet, il existe peu d acteurs spécialistes du CRM dédié à la santé, les concurrents principaux de Cegedim étant deux acteurs généralistes, Oracle (solution Siebel) et Salesforce.com, ainsi que des solutions développées en interne, l unique concurrent spécialiste du CRM pharmaceutique étant Veeva, un acteur américain toutefois essentiellement présent sur son marché domestique. UNE ACTIVITE FORTEMENT CORRELEE A L EVOLUTION DU NOMBRE DE VISITEURS MEDICAUX DES BI PHARMAS Cegedim commercialise sa solution Mobile Intelligence notamment en mode SaaS par l intermédiaire de contrats d abonnement de 3 ans renouvelables et entre 6 et 9 mois seraient nécessaires pour installer chaque nouveau client, ce qui constitue une barrière à la sortie pour ce dernier. Néanmoins, ces contrats n offrent en réalité qu une visibilité réduite sur le chiffre d affaires puisque ce logiciel est facturé au nombre d utilisateurs, qui sont essentiellement les visiteurs médicaux des laboratoires pharmaceutiques (principal canal de promotion utilisé). De ce fait, même si le groupe bénéficie d une couverture mondiale auprès de l ensemble des big pharmas (Sanofi, Pfizer, AstraZeneca ), son activité en matière de logiciels de CRM est fortement corrélée à l évolution du nombre de visiteurs médicaux et donc à la santé des laboratoires pharmaceutiques (évolution des budgets marketing, sortie de nouveaux médicaments, concurrence des génériques ). La sensibilité des marges est d autant plus importante, puisque la part de charges fixes au sein de cette division serait d environ 80 % (salaires & infrastructures IT). LE NOMBRE DE VISITEURS MEDICAUX A FORTEMENT DECRU SUITE AU DEVELOPPEMENT DES MEDICAMENTS ENERIQUES Depuis plusieurs années, le secteur de l industrie pharmaceutique a dû faire face à de nombreuses évolutions, parmi lesquelles on peut compter le développement des médicaments génériques. En effet, les laboratoires pharmaceutiques qui développent de nouveaux médicaments ont récemment été confrontés à de nombreuses tombées de brevets (durée généralement comprise entre 17 et 20 ans) de leurs médicaments blockbusters. Ces expirations de brevets ont permis aux laboratoires concurrents de développer des médicaments génériques à un coût bien moins élevé, puisque celui-ci n inclut pas les frais de R&D nécessaires au développement du médicament supportés initialement par le laboratoire. En conséquence, 1/ les budgets marketing et commerciaux sont fortement réduits par les laboratoires pharmaceutiques, ne souhaitant pas promouvoir indirectement les médicaments génériques concurrents, aboutissant à une baisse du nombre de visiteurs médicaux et 2/ la part de marché des médicaments génériques peut rapidement atteindre 90 % du chiffre d affaires de la molécule concernée, affectant très sensiblement l activité et la santé financière des laboratoires pharmaceutiques ayant perdu leur brevet. Cette évolution fut significative en 2012, année durant laquelle les expirations de brevets de médicaments blockbusters furent très nombreuses, entraînant une réduction importante des effectifs commerciaux, pénalisant donc les volumes d activité des solutions CRM. Chiffre d affaires potentiellement perdu sur les médicaments dont le brevet arrive à échéance (en milliards de dollars et en %) ,0 % 32 4,7 % 5,7 % 9,4 % 29 4,0 % 5,3 % 7,1 % ,7 % 3,3 % 4,4 % E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E Source : Cegedim 13

14 Comme le montre le graphique page précédente, l année 2012 a constitué un pic de tombées de brevets sur des médicaments blockbusters, ce qui a entraîné un manque à gagner considérable pour les laboratoires pharmaceutiques concernés qui n avaient pas suffisamment anticipé ce phénomène. Cet élément a eu pour impact une forte réduction des efforts marketing et donc du nombre de visiteurs médicaux qui aurait décru de -2,5 % dans le monde entre 2011 et 2012, essentiellement dans les pays occidentaux, où la baisse est la plus importante (-10 % aux Etats-Unis et -16 % en France), dans un contexte de rigueur budgétaire sur les dépenses de santé de l Etat (déremboursements de médicaments, préférence pour les génériques). Par la suite, les expirations de brevets devraient toutefois être mieux assumées par les laboratoires pharmaceutiques dès 2013 (4 % du marché vs 9,4 % en 2012), d autant que celles-ci concerneraient davantage des médicaments de spécialité (moins markétés que les blockbusters). En effet, le chiffre d affaires généré par les laboratoires pharmaceutiques devrait progressivement compenser le chiffre d affaires perdu sur les médicaments dont le brevet expire, notamment aux Etats-Unis, premier marché mondial. Evolution de l impact des tombées de brevets sur les big pharmas américaines (en Mds $) E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E CA gagné sur de nouveaux médicaments CA perdu sur les médicaments dont le brevet expire Sources : Cegedim, Evaluate Pharma En conséquence, la décroissance du nombre de visiteurs médicaux dans les laboratoires pharmaceutiques devrait ralentir et la tendance devrait par la suite s inverser afin de stimuler les ventes de futurs médicaments. Cette tendance pourrait être illustrée à travers les estimations du consensus FactSet qui table sur une croissance du chiffre d affaires des principaux laboratoires pharmaceutiques après 2013 (cf. ci-dessous). Prévisions de chiffres d affaires des 10 principaux laboratoires pharmaceutiques (en Mds ) 65 Impactnégatif des pertes de brevet Retourà une croissance positive Johnson & Johnson Novartis Roche Sanofi Pfizer SK Merck & Co AstraZeneca Abbott Eli Lilly & Co. 5 Décroissance moyenne de -5,7 % Croissance moyenne de +1,9 % E 2014E 2015E Source : consensus FactSet 14

15 2.1.2 OneKey LA BASE DE DONNEES ONEKEY CONSTITUE LE POINT FORT DE CEEDIM SUR LE POLE CRM & DONNEES STRATEIQUES L élément clé de Cegedim sur le pôle CRM & Données stratégiques est OneKey, la base de données des professionnels de santé la plus complète au monde, avec 8,5 M de contacts, et également la plus utilisée, avec une part de marché mondiale de 44 %. Cette base de données recense des informations très exhaustives des professionnels de santé (coordonnées, habitudes, caractéristiques de la population traitée ) permettant d avoir une connaissance approfondie des besoins médicaux et donc un ciblage marketing le plus optimal possible pour les laboratoires pharmaceutiques. En effet, lors de la sortie d un nouveau médicament sur le marché, il est nécessaire d assurer un ciblage précis de la population médicale adressée afin de s assurer de son potentiel de vente, en accord avec les spécificités des prescripteurs locaux, ce qui permet de se rapprocher au maximum du besoin médical des patients. La base de données OneKey est régulièrement mise à jour sous plusieurs formes, au travers d appels téléphoniques par des équipes de Cegedim (environ 800 salariés travailleraient sur OneKey), des questionnaires / sondages transmis directement aux médecins du réseau de Cegedim, des panels de médecins et des données fournies par les laboratoires pharmaceutiques utilisateurs de la base de données (visiteurs médicaux notamment). Schéma simplifié du processus de collecte de données de OneKey lors de la sortie de nouveaux médicaments OneKey ❶ V.M Laboratoires pharmaceutiques ❶ ❷ V.M Médicaments rossistes Médicaments Médecins Hôpitaux Pharmacies Assurance / Systèmes de santé ❸ Prescription ❸ Prescription + Médicaments ❹ Médicaments ❹ Remboursement ❺ Patients Flux physique Flux d'informations Informations transmises à OneKey Sources : Xerfi, enesta OFFRANT UN NIVEAU DE RECURRENCE ET DE RENTABILITE LE PLUS ELEVE DE LA DIVISION Représentant environ 100 M de chiffre d affaires en année pleine, la base de données OneKey affiche la meilleure visibilité sur son activité au sein des différents produits du pôle. En effet, l accès à cette base de données est facturé à la connexion et proportionnellement à la quantité d informations demandées, ce qui permet d afficher un très bon niveau de récurrence puisque 1/ la base de données serait la plus complète au monde, couvrant un territoire mondial, rendant les big pharmas captives de OneKey (fortes barrières à la sortie pour le client), 2/ la très grande exhaustivité de OneKey implique des barrières à l entrée significatives pour les éventuels concurrents et 3/ les laboratoires pharmaceutiques sont de plus en plus demandeurs de données, compte tenu du développement des médicaments de spécialité qui conduisent à des démarches marketing très ciblées et d une réglementation de plus en plus contraignante. 15

16 De plus, l activité OneKey afficherait la rentabilité la plus élevée du pôle CRM et Données stratégiques, grâce à un volume d activité bien orienté. L EVOLUTION D UNE INDUSTRIE DE MEDICAMENTS BLOCKBUSTERS VERS CELLE DES MEDICAMENTS DE SPECIALITE DEVRAIT ETRE BENEFIQUE POUR ONEKEY MAIS DEVRAIT PESER SUR LES REVENUS LOICIELS L industrie pharmaceutique connaîtrait actuellement une évolution, la plupart des futurs médicaments seraient des médicaments de spécialité vs des médicaments blockbusters comme par le passé. Cette évolution devrait avoir un double impact sur l activité de Cegedim, avec 1/ un impact positif sur l activité base de données (OneKey), compte tenu de la difficulté des laboratoires pharmaceutiques à cibler les bons médecins sur les médicaments de spécialité (forte complexité des molécules), ces derniers ayant donc besoin de davantage de données pour préparer leurs campagnes marketing et 2/ un impact négatif sur les revenus issus des logiciels de CRM, puisque les budgets marketing (donc les visiteurs médicaux) alloués à chaque médicament de spécialité devraient être inférieurs à ceux des blockbusters (prescription essentiellement dans les hôpitaux), réduisant potentiellement les facturations du logiciel de CRM (facturation au nombre d utilisateurs) Etudes de marché CEEDIM INTERVIENT EALEMENT EN AMONT DE LA CHAINE DE VALEUR PAR SES ETUDES DE MARCHE Autre activité sur laquelle est présent Cegedim de manière significative (dans le Top 5 Europe, USA et Asie), la conduite d études de marché sur le secteur de la santé, à travers sa filiale Cegedim Strategic Data (CSD) qui bénéficie d une présence mondiale avec en tant que clients 50 laboratoires pharmaceutiques internationaux et 500 laboratoires pharmaceutiques locaux. Se positionnant davantage en amont de la chaîne de valeur de l industrie pharmaceutique, ces études ont pour objectif d optimiser la stratégie commerciale des laboratoires pharmaceutiques tout au long du cycle de vie des médicaments. CSD réalise plusieurs types d études, pouvant être 1/ des études génériques destinées à un ensemble de laboratoires permettant d analyser l efficacité du marketing (déterminer la stratégie commerciale la plus efficace), le suivi de la communication du marché (évolution dans le temps), les données patients (comment est prescrit le médicament, quel est le coût réel de son utilisation afin de voir l impact sur son remboursement) et l aspect médical du médicament ou 2/ des études sur mesure commandées par un laboratoire sur une thématique spécifique. UNE SAISONNALITE ET UNE CYCLICITE IMPORTANTES, LIMITANT LA VISIBILITE SUR LE CHIFFRE D AFFAIRES Avec un chiffre d affaires d environ 140 M en année pleine, la réalisation d études de marché est l une des activités majeures de la division CRM & Données stratégiques. Néanmoins, cette activité n offre qu une visibilité réduite sur son chiffre d affaires, compte tenu 1/ de son aspect très cyclique, cette activité étant facturée à l étude aux laboratoires pharmaceutiques, dont les commandes d études restent fortement dépendantes de l état de la conjoncture économique et 2/ d une forte saisonnalité, l essentiel des commandes d études de marché serait fait sur le S2, principalement sur le T4, période durant laquelle les laboratoires pharmaceutiques préparent leur budget pour l année à venir. Sur ce dernier point, Cegedim a du faire face à une évolution de la saisonnalité des commandes d études de marché au S1 2013, puisque les périodes durant lesquelles les demandes d études étaient les plus importantes étaient précédemment le mois de juin et le T Compliance et autres services LA COMPLIANCE OFFRE DE BELLES PERSPECTIVES, DANS UN CONTEXTE D ALOURDISSEMENT DES RELEMENTATIONS Sur son pôle CRM & Données stratégiques, Cegedim est également positionné sur d autres activités, principalement sur le segment des logiciels et prestations de conseil en matière de compliance (environ 35 M de chiffre d affaires) afin d accompagner les laboratoires pharmaceutiques dans leurs objectifs de transparence réglementaire. En effet, la réglementation du secteur et les exigences de transparence vis-à-vis des dépenses de marketing (cadeaux, repas, séminaires, échantillons pharmaceutiques ) à destination des professionnels de santé sont de plus en plus contraignantes, afin 1/ de mettre en évidence d éventuels conflits d intérêts et 2/ d assurer la meilleure qualité des soins possibles pour les patients. Cette tendance serait suivie en Europe, dans le sillage de la loi américaine, le Sunshine Act, sortie en 2010, obligeant les laboratoires pharmaceutiques à déclarer annuellement l ensemble de leurs dépenses marketing (nature, valeur, circonstances d obtention) par professionnel de santé (médecin, pharmacien, personnel hôpitaux ) à l Etat et rendre ces informations publiques. La collecte des données par le CMS (Centers for Medicare & Medicaid Services) aurait commencé en août dernier et le premier rapport de compliance devra être déclaré fin mai En France, un décret similaire est désormais applicable depuis le 1 er octobre dernier. Toutes ces contraintes réglementaires seraient très lourdes à mettre en place par les laboratoires pharmaceutiques, compte tenu de la quantité d informations demandée. C est pourquoi la compliance constitue une réelle opportunité pour Cegedim, puisque le groupe peut s appuyer sur son expertise en matière de base de données et de logiciels de CRM qui facilite considérablement le travail de collecte de données, lui conférant donc un avantage concurrentiel indéniable. 16

17 Dans cette optique, Cegedim propose à la fois 1/ des prestations de consulting visant à accompagner les laboratoires pharmaceutiques concernés dans leurs démarches de transparence réglementaire et 2/ un logiciel spécifique, AggregateSpend360, qui inclut des outils spécifiques de compliance (génération automatique de reportings adaptés à chaque réglementation, outil de détection de fraude et gestion des conflits d intérêt). En matière de solution de compliance, Cegedim serait leader mondial, avec une présence aujourd hui essentiellement aux Etats-Unis, son activité en Europe n étant à ce jour pas encore significative (contribution plus importante à partir de 2014, dès lors que la réglementation dans ce sens sera applicable). CEEDIM PROPOSE EALEMENT DES SERVICES ANNEXES (DOCNET, FORMATION, SUPPORT) Par ailleurs, Cegedim propose également d autres services annexes, dont le chiffre d affaires reste peu significatif à l échelle du groupe (environ 2 % du chiffre d affaires) pouvant inclure des services de formation aux outils, de mise à jour de la base de données, de support informatique et de services divers. Parmi ces diverses activités, Cegedim a récemment lancé Docnet, un réseau social sécurisé de médecins, permettant 1/ de faciliter le partage d informations entre médecins (accès gratuit pour les médecins) et 2/ de permettre aux laboratoires pharmaceutiques (accès payant) d effectuer des actions marketing davantage ciblées par médecin. Pour l instant essentiellement présent dans les pays nordiques (Suède, Norvège, Pays-Bas), Docnet sera lancé en France et au Royaume-Uni début 2014 et devrait être mis en place aux Etats-Unis cette même année. En effet, le réseau social connaîtrait une bonne dynamique en fonction des zones géographiques concernées, notamment 1/ si la densité de médecins est faible et 2/ si les médecins ont une certaine appétence pour l utilisation d internet. Synthèse de la division CRM & Données stratégiques (en M ) Principales activités CA 2012E Marges Tendance à CT Tendance à MT Logiciels CRM Etudes de marché 140 = - = OneKey Compliance Services annexes 13 ns ns ns CRM & Données Stratégiques 488 = - = Sources : Cegedim, estimations enesta 2.2 Professionnels de santé (31 % du CA 2012) Deuxième pôle d activité du groupe, la division Professionnels de santé regroupe un ensemble de solutions et de services destinés aux médecins, pharmaciens et paramédicaux, avec 1/ Cegedim Healthcare Software (CHS), l activité d édition de logiciels destinés principalement aux médecins et aux pharmaciens couvrant une partie du territoire européen ainsi que le Chili, les Etats-Unis et la Tunisie et 2/ d autres services destinés aux professionnels de santé, essentiellement en France, tels que Cegelease, société de location financière médicale et Réseau National de Promotion, réalisant des activités de promotion sur lieu de vente dans les pharmacies. Sur cette division, Cegedim est leader européen sur les logiciels dédiés aux professionnels de santé (n 1 ou n 2 dans chacun des pays adressés) et un des acteurs français majeurs sur les autres services. Sur ce pôle, Cegedim a réalisé en 2012 une rentabilité de 12,4 %, portée par l activité CHS, sur un total de chiffre d affaires de 283 M. Répartition de l activité du pôle Professionnels de santé Cegelease 40 % RNP 8 % Logiciels Médecins 26 % Logiciels Pharmacie 26 % Logiciels de santé (CHS) 52 % Sources : Cegedim, Societe.com, estimations enesta 17

18 2.2.1 Cegedim Healthcare Software : Logiciels médecins et pharmaciens L entité Cegedim Healthcare Software (CHS) comprend l ensemble des solutions logicielles destinées aux professionnels de santé, avec d une part les médecins & paramédicaux et d autre part les pharmaciens. CHS représenterait environ 52 % du chiffre d affaires du pôle Professionnels de santé et afficherait une marge opérationnelle aux alentours de 20 %, soit une rentabilité parmi les plus élevées du groupe. UNE OFFRE LOICIELLE SPECIFIQUE AUX BESOINS DE CHAQUE PAYS ADRESSE PAR CEEDIM Historiquement construit sur la base d une politique active d acquisitions, le leadership européen de Cegedim en matière de logiciels dédiés aux professionnels de santé s appuie sur une offre logicielle multiple, chacune des solutions répondant aux besoins spécifiques de chaque pays adressé par le groupe (cf. tableau ci-dessous). Les marchés sur lesquels CHS est le plus actif sont la France et le Royaume-Uni, même si le groupe est également un des leaders sur chacun des pays qu il adresse. Offre logicielle de Cegedim par pays Pays Logiciel Médecins Logiciel Pharmacies France CLM Alliadis - ASP Line Royaume-Uni INPS Cegedim Rx Belgique HDMP Systems - Espagne Stacks - Etats-Unis Pulse Systems - Italie Millennium - Roumanie Pharmec Pharmec Tunisie - Next Software Source : Cegedim Les logiciels médicaux du groupe incluent des outils de gestion du cabinet médical et d administration des dossiers patients (agenda, délivrance d ordonnances électroniques, gestion des flux de remboursements ) et sont raccordés à la Base Claude Bernard (BCB), une des principales bases de données médicamenteuses, également intégrée dans les logiciels de pharmacies. Sur le plan contractuel, les logiciels médicaux et paramédicaux (logiciel RM Ingénierie) sont essentiellement commercialisés en mode licence. En effet, les offres SaaS de Cegedim rencontreraient moins de succès, le marché ne serait pas encore assez mature pour adopter une solution Cloud (réticence des médecins à ne pas détenir leurs données localement). Sur ce marché, le groupe serait co-leader européen, en concurrence avec l acteur allemand Compugroup. Concernant les logiciels dédiés aux pharmacies, Cegedim propose une large gamme de solutions informatiques complètes (logiciels & équipement) et adaptées aux besoins de tout type d officines, telles que les pharmacies indépendantes, les groupements de pharmaciens (très bon référencement sur cette catégorie) et les laboratoires pharmaceutiques (gestion des flux de médicaments). Sur ce marché, Cegedim est leader européen, son concurrent principal en France est Pharmagest Interactive avec qui le groupe se partagerait environ 85 % du marché. Au sein des logiciels destinés aux professionnels de santé, on distingue deux tendances, avec 1/ un marché des logiciels pour pharmacies arrivé à maturité et 2/ un marché des logiciels médicaux offrant de bonnes perspectives de développement en Europe et aux Etats-Unis, notamment soutenu par un contexte réglementaire favorable. COMPTE TENU D UN TAUX D EQUIPEMENT TRES ELEVE ET D UN CONTEXTE DIFFICILE, LES LOICIELS POUR PHARMACIES NE DEVRAIENT PAS CONNAITRE DE NOUVEAUX DEVELOPPEMENTS SINIFICATIFS De notre point de vue, le marché des logiciels pour pharmacies n offre pas un potentiel de développement significatif, compte tenu 1/ de la très forte maturité du marché, la plupart des pharmacies en Europe (notamment en France) étant déjà équipées de solutions informatiques, celles-ci étant même désormais nécessaires à leur fonctionnement, et 2/ d un contexte économique difficile pour les pharmacies dans les pays occidentaux. En effet, l environnement économique et social actuel s avère peu favorable pour les officines, caractérisé par 1/ un contexte de rigueur budgétaire au sein des pays occidentaux aboutissant à des déremboursements ou abaissements de taux de remboursement de médicaments, ou à des baisses de prix des médicaments remboursés par l Etat, 2/ une forte concurrence sur le segment de la parapharmacie avec des acteurs spécialistes ayant la taille nécessaire pour pratiquer des prix plus attractifs, phénomène qui pourrait être accentué en France en cas de mise en place d une loi autorisant la grande distribution à commercialiser les médicaments et 3/ un contexte de méfiance de la population visà-vis des médicaments en France notamment (cf. scandales du médiator, pilule contraceptive, etc..), bien que la consommation de médicaments devrait inévitablement progresser en Europe, compte tenu du vieillissement de la population. 18

19 Ce contexte a abouti à une décroissance du chiffre d affaires des pharmacies en France à partir de 2012 (cf. graphique), et ce, malgré une progression des ventes des médicaments génériques encouragés par l Etat (mesure «tiers-payant» contre génériques). Cette légère décroissance, qui devrait se confirmer cette année, marque la fin d une quinzaine d années de croissance de l activité des pharmacies françaises. Evolution du chiffre d affaires des pharmacies en France ,4 % +5,0 % +1,6 % +4,1 % +1,8 % +3,1 % +1,9 % +1,8 % -0,5 % -1,5 % E 2013P Chiffre d'affaires (base 100 en 2000) Variation (%) Source : Xerfi Malgré un potentiel de développement ralenti par 1/ un contexte économique difficile pour les pharmacies et 2/ un marché de l informatisation des pharmacies arrivé à maturité (marché de renouvellement), le segment des logiciels pour pharmacies devrait toutefois pouvoir afficher un niveau de récurrence satisfaisant, grâce à des barrières à la sorties importantes pour les pharmaciens souhaitant changer de logiciel (changement de tout le système informatique nécessaire). MOINS MATURE ET ENCOURAE PAR UNE RELEMENTATION FAVORABLE, LE MARCHE DES LOICIELS MEDICAUX OFFRE LES MEILLEURES PERSPECTIVES Si l activité d édition de logiciels pour pharmacies ne devrait pas croître de manière tangible, nous pensons que le marché des logiciels médicaux, moins mature et encouragé par une réglementation favorable, offrirait de meilleures perspectives pour Cegedim. Malgré un niveau d informatisation des médecins de plus en plus élevé, l utilisation de solutions logicielles intégrées pour une gestion globale du cabinet médical (prise et gestion de rendez-vous, gestion des dossiers patients, délivrance d ordonnances électroniques, suivi des prescriptions, partage de données ) n est pas encore suffisamment répandue, dans un contexte réglementaire favorable au développement du numérique pour la santé. En effet, la tendance actuelle pour l ensemble des pays occidentaux serait d encourager, voire de contraindre les acteurs du secteur à accroître l utilisation du numérique afin 1/ de réaliser des économies sur les dépenses de santé de l Etat grâce à une meilleure performance des systèmes d information et 2/ d optimiser la qualité de soins délivrée aux patients, grâce à un suivi médical plus efficace. Dans le cadre de cette évolution, les professionnels de santé sont incités par l Etat, via des subventions, à s équiper en matériel informatique, ce qui constitue une opportunité pour des acteurs tels que Cegedim. Cette politique est notamment très intéressante pour les médecins aux Etats- Unis puisque dans le cadre du plan ARRA (American Recovery and Reinvestment Act) lancé en 2009, ces derniers pourraient recevoir jusqu à $ de subventions par médecin si ces derniers s équipent (logiciels certifiés et matériel) afin de mettre en place des dossiers patients électroniques. Le montant des subventions perçues serait dégressif avec le temps, afin d encourager les médecins à s équiper rapidement. En France, une mesure similaire a été lancée fin 2011, mais la subvention maximale pouvant être perçue par un médecin serait de D autres pays tels que le Royaume-Uni, autre marché significatif pour Cegedim, ont également lancé des mesures similaires visant à moderniser l équipement des professionnels de santé Autres activités : Cegelease et Réseau National de Promotion CEEDIM EST EALEMENT POSITIONNE SUR LA LOCATION FINANCIERE MEDICALE ET LA PUBLICITE SUR LIEU DE VENTE Hormis son activité d édition de logiciels, Cegedim réalise d autres activités sur sa division Professionnels de santé, à travers Cegelease (40 % du CA 2012 de la division) et Réseau National de Promotion (8 % du CA 2012 de la division), structures opérant uniquement en France. Cegelease est une société de location financière médicale ayant pour vocation de financer les équipements (matériels informatiques, équipements électroniques, logiciels ) des pharmacies et des professionnels de santé. Réseau National de Promotion (RNP) est une structure réalisant des prestations de marketing sur lieu de vente (écrans sur-mesure, merchandising, suivi des actions commerciales) pour les pharmacies. 19

20 SANS SYNERIES ET FAIBLEMENT RENTABLES, CES ACTIVITES NOUS SEMBLENT PEU STRATEIQUES Ces deux activités nous semblent peu stratégiques pour Cegedim, compte tenu 1/ de l absence de synergies avec le reste des activités du groupe, 2/ des niveaux de rentabilité très dilutifs, Cegelease et RNP affichant respectivement des MOC de 4 % et 8 % en 2012 (source : Societe.com) vs environ 20 % pour CHS et 3/ d une faible visibilité sur l activité de RNP (facturation à la campagne de publicité), celle-ci étant fortement corrélée avec les budgets marketing des laboratoires pharmaceutiques (dont la tendance est à la décroissance), tandis que Cegelease afficherait toutefois une meilleure récurrence (contrats de leasing sur 3 ans). Synthèse de la division Professionnels de santé (en M ) Principales activités CA 2012E Marges Tendance à CT Tendance à MT Logiciels pharmacie = = Logiciels médecins Cegelease = - RNP Professionnels de santé Sources : Cegedim, Societe.com, estimations enesta 2.3 Assurances & Services (16 % du CA 2012) Sur sa division Assurances & Services, dont l activité représente 16 % du chiffre d affaires 2012, Cegedim réalise des services et des logiciels destinés à l ensemble des acteurs du secteur de l assurance santé ainsi que des solutions multisectorielles, couvrant un territoire géographique exclusivement français. Ainsi, l activité de Cegedim sur ce segment peut être scindée en trois catégories, avec 1/ des logiciels dédiés aux acteurs du secteur de l assurance de personnes (assureurs, mutuelles, prévoyance, retraite), avec notamment les solutions de Cegedim Activ, leader français, 2/ une plateforme de gestion de flux de tiers payant, Cetip, également leader en France et 3/ d autres services, essentiellement constitués de Cegedim SRH, solution multisectorielle de gestion informatique des ressources humaines, et d autres solutions de dématérialisation. Sur ce pôle, Cegedim y réalise ses meilleures marges, avec une MOC de 14,7 % en 2012 (vs 9,8 % groupe). Répartition de l activité du pôle Assurances & Services Autres activités 10 % Cegedim SRH 18 % estion de flux 20 % Logiciels Assurance 52 % Sources : Cegedim, Societe.com, estimations enesta Logiciels pour l assurance Sur la division Assurances & Services, l activité principale de Cegedim est l édition et l intégration de logiciels destinés à l ensemble des acteurs du secteur de l assurance, à travers sa filiale Cegedim Activ. Leader en France, cette offre logicielle intègre des outils et services informatiques (back-office, CRM, décisionnel et extranet) couvrant les besoins spécifiques des acteurs de l assurance (middle market et grands comptes). L an passé, Cegedim a notamment intégré une interface dédiée à la migration SEPA dans certaines de ses solutions, avec l appui de sa suite logicielle MA A, spécifiquement conçue à cet effet (cf Cegedim SRH et Autres activités). L activité de Cegedim Activ a été essentiellement soutenue par les évolutions technologiques ainsi que par la consolidation du secteur de l assurance. En effet, ces éléments ont généré de nouveaux besoins en termes de SI pour les acteurs du secteur mais cette tendance serait désormais au ralentissement. 20

21 2.3.2 Plateforme de gestion de flux Se basant sur les composants logiciels de Cegedim Activ, le groupe a lancé une plateforme de gestion des flux du tiers payant, le Cetip. Cette plateforme, leader en France avec environ 150 millions de factures de tiers payant santé traitées, gère les flux de remboursements de soins entre les mutuelles et les pharmacies. Cette activité, représentant environ 20 % du chiffre d affaires du pôle Assurances & Services, serait très rentable et intégralement récurrente. En effet, sur cette activité, Cegedim constate des revenus à chaque autorisation et à chaque transfert de fonds et bénéficie d une forte emprise sur ses clients, puisque ces solutions sont complexes à mettre en œuvre. Cette activité montre donc de très bonnes perspectives pour Cegedim puisque 1/ la tendance est à l élargissement du tiers payant à d autres professionnels de santé (opticiens, hôpitaux, infirmiers, médecins ), ce qui est très bien accueilli par les patients et 2/ cette plateforme permet aux mutuelles de santé de réduire leurs coûts de traitement et de détecter les fraudes. Sur cette activité, le management vise un doublement de son chiffre d affaires d ici 5 ans vs 2012, ce segment offrant de nombreuses opportunités Cegedim SRH et autres activités Au sein de sa division Assurances & Services, Cegedim adresse également des clients pouvant appartenir à d autres secteurs que la santé. Ainsi, le groupe propose d autres services tels que 1/ la gestion externalisée des ressources humaines, à travers sa filiale spécialiste Cegedim SRH, activité très divergente du cœur de métier de Cegedim, et 2/ des services de dématérialisation et e-business, notamment avec Cegedim EDI, IS et lobal Payments (migration SEPA). SANS LIEN AVEC SON CŒUR DE METIER ET FAIBLEMENT RENTABLE, CEEDIM EST EALEMENT PRESENT SUR LE SEMENT DE L EXTERNALISATION DES RESSOURCES HUMAINES AVEC SA FILIALE CEEDIM SRH A travers sa filiale Cegedim SRH, réalisant en 2012 un chiffre d affaires de 26,5 M (source : Societe.com), le groupe se positionne également sur le segment de l externalisation RH (gestion de la paie et gestion des ressources humaines). Ainsi, le groupe propose des outils et services RH (paie et administration du personnel, portail RH, PEC, formation, gestion du temps ) basés sur son logiciel TEAMS RH pouvant aller jusqu à l externalisation globale du traitement de la paie. Cette solution permet aux sociétés clientes de déléguer la gestion de leur paie à Cegedim SRH pour se concentrer sur leur métier, dans un contexte réglementaire en évolution perpétuelle. Bien que Cegedim SRH bénéficie d une visibilité satisfaisante sur son activité (croissance à deux chiffres et contrats d une durée de 7 ans et complexes à révoquer), son activité reste très divergente du cœur de métier de Cegedim, cette activité ne permettant pas de générer de synergies. De plus, avec une rentabilité opérationnelle d environ 4 % (source : Societe.com), les marges de cette activité s avèrent très dilutives (3 ans seraient nécessaires avant d être rentable sur un client). SUR LES AUTRES ACTIVITES, LA MIRATION SEPA OFFRE LES MEILLEURES PERSPECTIVES POUR CEEDIM Parmi ses autres activités multisectorielles, Cegedim réalise également des outils et services de dématérialisation et des solutions de e-business, avec notamment 1/ Cegedim EDI (Echanges de Données Informatisées), proposant des services de dématérialisation de documents (acteurs du segment de la santé principalement), 2/ IS (lobal Information Services), plateforme en ligne de gestion documentaire et 3/ Cegedim lobal Payments, proposant la suite logicielle MA A, visant à optimiser la migration vers le prélèvement SEPA. Pour rappel, Le dispositif SEPA (Single Euro Payment Area) a été mis en place par la Commission Européenne fin novembre 2010 afin d harmoniser les moyens de paiement en Euro pour ses 33 pays membres. L objectif de cette mesure est de faciliter l exécution de transactions financières entre Etats membres afin que celle-ci soit aussi rapide qu au sein d un même pays, dans le but d encourager notamment le commerce européen. La migration SEPA nécessite donc des adaptations nécessaires du système d information des entreprises, en accord avec la réglementation imposée. A partir du 1 er février 2014 l ensemble des prélèvements / virements bancaires devront être effectués via le format SEPA pour les Etats de la zone Euro (fin octobre 2016 pour les autres Etats membres). Dans cette optique, le logiciel MA A, accessible en mode licence ou SaaS, permet d optimiser le SI des entreprises concernées dans le cadre du dispositif SEPA. Ce segment offre des très bonnes perspectives pour Cegedim qui y enregistrerait une activité commerciale très dynamique. 21

22 Pays membres de l espace SEPA Source : Banque Centrale Européenne Synthèse de la division Assurances & Services (en M ) Principales activités CA 2012E Marges Tendance à CT Tendance à MT Logiciels Assurance = - estion de flux Cegedim SRH 27 - = = Autres activités Assurances & Services Sources : Cegedim, Societe.com, estimations enesta 22

23 3 Une valorisation très attractive, offrant de bonnes perspectives de rebond La capitalisation boursière de Cegedim ressort à 266 M (à la clôture de bourse du 15 novembre dernier), soit une valorisation excessivement basse, au regard de ses multiples boursiers actuels (P/B 2014E de 0,5x, P/CF 2014E de 1,7x et P/E 2014E de 6,9x). De notre point de vue, cette forte décote peut notamment s expliquer par la méfiance du marché quant à l historique mouvementé de la société, marqué par les aléas du secteur pharmaceutique ainsi qu à un profil de risque accru compte tenu du fort endettement du groupe. Toutefois, la sanction actuelle du marché nous paraît excessive, compte tenu 1/ de son leadership global sur ses activités principales offrant une visibilité confortable à moyen terme, dans un marché de la santé structurellement porteur, 2/ des efforts consentis par le management (Plans d Amélioration de la Performance) pour améliorer la rentabilité et la génération de trésorerie afin de réduire l endettement et 3/ de l existence de nombreux catalyseurs, avec notamment un positionnement sur des activités en forte croissance et affichant de très bons niveaux de rentabilité, les effets positifs des restructurations engagées et la cession éventuelle d activités non stratégiques. Evolution du cours de bourse du titre Cegedim (en ) depuis le 1 er janvier ❷ ❸ janv.-10 janv.-11 janv.-12 janv ❶ ❹ ❺ ❻ janv.-13 mars-13 mai-13 juil.-13 sept.-13 nov.-13 Source : Infinancials Depuis le début de l année, l évolution du titre Cegedim a été très mouvementée, impactée par une actualité riche en rebondissements. En effet, le titre a d abord enregistré une forte progression en mars, sous l effet (❶) de la publication des résultats annuels 2012 le 4 mars qui, bien que faisant ressortir une érosion de la rentabilité, ont été meilleurs qu attendu pour le marché et (❷) de la nouvelle émission obligataire lancée quelques jours après et accompagnée par un refinancement de la dette existante, éléments permettant d augmenter les marges de manœuvres financières du groupe et ayant bien été accueilli par le marché (maintien du cours et note de crédit S&P relevée de B à B+). Par la suite, après un recul fin avril, le cours de bourse a été stimulé par un T1 meilleur qu attendu, marqué par (❸) un chiffre d affaires stable et des résultats encourageants, avec une MOC en amélioration de +1,3 pts, bénéficiant des effets du Plan d Amélioration de la Performance. Ensuite, fin juillet, le cours de Cegedim plonge, suite à l annonce d un CA T2 décevant et un abaissement de la guidance de chiffre d affaires FY (❹), plongeon confirmé par la suite lors de la publication de ses résultats semestriels (❺). Enfin, plus récemment, le titre a enregistré un léger rebond suite à la publication de son CA T3 2013, marqué par une reprise de la croissance. 23

24 3.1 Une décote excessivement élevée, s expliquant par un historique mouvementé LA MEFIANCE DU MARCHE EST LIEE A LA COMPLEXITE DES METIERS DE CEEDIM AINSI QU AUX DIFFICULTES RENCONTRES SUR LE PLAN FINANCIER ET SUR LE SECTEUR PHARMACEUTIQUE Le titre Cegedim se traite actuellement à des niveaux historiquement bas, le marché se montrant excessivement prudent vis-àvis de la société. Selon nous, cette méfiance serait liée à plusieurs facteurs, tels que 1/ la forte complexité des métiers de Cegedim, le groupe étant positionné sur de multiples et diverses activités (CRM et base de données dédiés aux laboratoires pharmaceutiques, logiciels pour médecins et pharmaciens, Cegedim SRH ), limitant sa clarté pour le marché, et ce, d autant qu aucun concurrent direct (sur les mêmes activités) n existe dans le monde, 2/ un endettement financier encore très élevé, renforçant la méfiance des investisseurs et 3/ les difficultés rencontrées par les laboratoires pharmaceutiques ces dernières années, la diminution du nombre de visiteurs médicaux ayant directement pesé sur l activité et les marges de Cegedim. DES MULTIPLES DE VALORISATION HISTORIQUEMENT ET EXCESSIVEMENT BAS La valorisation actuelle de Cegedim nous semble aujourd hui très décotée, en témoignent ses multiples boursiers historiquement bas. Sur la base de nos estimations 2014, le P/B de la société serait de 0,5x, soit un niveau injustement bas, au regard notamment 1/ du leadership mondial du groupe sur ses activités principales, lui permettant de sécuriser ses parts de marché et de maintenir un bon niveau de récurrence sur ses activités, sur un marché structurellement porteur et 2/ de l amélioration attendue des marges dès De plus, sur les niveaux actuels, la société ne serait valorisée qu environ 7x ses bénéfices 2014, soit un niveau parmi les plus bas depuis fin Malgré l endettement significatif du groupe, ses multiples de VE prospectifs à 1 an sont également très faibles. Multiples de VE / CA prospectifs à 1 an Multiples de VE / EBE prospectifs à 1 an 1,7x 8,0x 1,6x 1,5x 1,4x 7,5x 7,0x 1,3x 6,5x 1,2x 1,1x 1,0x 0,9x Moy. : 1,1x 6,0x 5,5x 5,0x Moy. : 5,7x 0,8x 4,5x 0,7x Déc. Juin Déc. Juin Déc. Juin Déc. Juin Déc. Juin Déc. Juin Nov ,0x Déc. Juin Déc. Juin Déc. Juin Déc. Juin Déc. Juin Déc. Juin Nov Multiples de VE / ROP prospectifs à 1 an Multiples de P/E prospectifs à 1 an 12,0x 16,0x 11,5x 11,0x 14,0x 10,5x 10,0x 12,0x 9,5x 9,0x 8,5x Moy. : 8,9x 10,0x 8,0x Moy. : 8,8x 8,0x 7,5x 6,0x 7,0x Déc. Juin Déc Juin 2009 Déc. Juin Déc. Juin Déc Juin Déc. Juin Nov ,0x Déc. Juin Déc. Juin Déc. Juin Déc. Juin Déc. Juin Déc. Juin Nov Source : consensus FactSet 24

25 3.2 De nombreux éléments plaident pour une revalorisation du titre UNE PRUDENCE DU MARCHE QUE NOUS JUEONS TRES EXCESSIVE, AU REARD D ELEMENTS FAVORABLES Si nous comprenons les raisons de la méfiance du marché, au vu de l historique mouvementé de Cegedim, nous jugeons cette prudence très excessive. En effet, le groupe reste un leader d envergure sur l ensemble de ses activités (leader mondial du CRM pharmaceutique, leader européen des logiciels destinés aux professionnels de santé et leader français des solutions destinées à l assurance) avec une présence bien établie dans le monde, témoignant de la qualité de ses solutions. Malgré sa forte exposition aux évolutions du secteur pharmaceutique, Cegedim devrait pouvoir faire face aux difficultés rencontrées par le secteur, grâce à son positionnement bien établi sur des activités porteuses (OneKey, compliance, logiciels pour médecins, gestion des flux du tiers payant, migration SEPA ) qui affichent de bons niveaux de croissance. De plus, ces activités auraient un profil de marge plus intéressant pour le groupe. Sur ce point particulier, les efforts consentis par le management (Plans d Amélioration de la Performance et autres mesures correctives) devraient permettre d accroître la rentabilité du groupe dès cette année et ce dernier devrait également lancer un nouveau PAP d ici la fin de l année. Enfin, si l endettement financier du groupe reste encore très élevé, son refinancement opéré en mars dernier couplé aux mesures prises dans le cadre des PAP améliore ses marges de manœuvres financières. LA CESSION DES ACTIVITES NON STRATEIQUES OFFRIRAIT UNE BOUFFEE D OXYENE AU TITRE Comme indiqué précédemment, Cegedim est actuellement positionné sur trois activités que nous jugeons non stratégiques (sans synergies, rentabilité dilutive et forte cyclicité pour certaines activités) que sont : Cegelease, RNP et Cegedim SRH. La cession de ces activités nous semble être une option très intéressante pour Cegedim, puisque celle-ci permettrait au groupe 1/ de générer du cash, qui pourrait être utilisé pour rembourser une partie non négligeable de son endettement (hypothèse moyenne de 120 M de produit brut des cessions), 2/ d améliorer sa rentabilité de manière significative (+1 pt de ROC environ) et 3/ de se concentrer sur ses activités cœur de métier (solutions IT pour le secteur de la santé) afin de maximiser ses synergies. Activités non stratégiques et potentiellement à céder Activité Descriptif CA MOC Valorisation Montant Cegelease RNP Cegedim SRH Location financière des équipements des pharmacies 112,0 4,0 % 0,5x - 0,7x CA M Promotion sur lieu de vente (pharmacies) 23,9 8,0 % 0,5x - 1,0x CA M Solution d'externalisation de la paie et des RH 26,5 4,0 % 1,0x - 1,5x CA M TOTAL 162,4 4,6 % M Sources : Societe.com (chiffres 2012), estimations enesta En nous basant sur des hypothèses de valorisation prudentes, Cegedim pourrait encaisser un montant brut compris entre 94 et 142 M, soit en moyenne environ 120 M en cas de cession de ses activités non stratégiques. Le cash ainsi collecté pourrait être intégralement utilisé pour rembourser ses emprunts, ce qui permettrait de réduire considérablement son endettement financier. Sur ce point particulier, le management de Cegedim serait ouvert pour procéder à des cessions mais semble vouloir temporiser afin d obtenir un prix suffisamment intéressant. En effet, le management souhaiterait 1/ pour RNP, attendre la reprise du marché du marketing pharmaceutique et 2/ pour Cegedim SRH, attendre la montée en charge des contrats récemment signés (bonne dynamique sur les signatures de contrats mais marges actuellement faibles). En revanche, la cession de Cegelease pourrait être réalisée plus rapidement, compte tenu du moindre potentiel d amélioration sur cette activité. En plus de contribuer au désendettement de Cegedim, ces cessions seraient très largement relutives sur la rentabilité des divisions concernées (+7,1 pts de MOC sur Professionnels de santé et +2,2 pts de MOC sur Assurances & Services) et contribueraient donc à améliorer la MOC globale du groupe de +1 pt environ sur la base du CA 2012 (cf. ci-dessous). (en M ) Activités non stratégiques et potentiellement à céder post cessions Variations Divisions CA MOC CA MOC CA MOC CRM & Données stratégiques 488 6,7 % 488 6,7 % 0 +0,0 pt Professionnels de santé ,4 % ,5 % ,1 pts Assurances & Services ,6 % ,8 % ,2 pts TOTAL 922 9,8 % ,9 % ,1 pts Sources : Cegedim, Societe.com, estimations enesta 25

26 Dans l hypothèse où ces activités seraient cédées au 1 er janvier 2014, leurs ventes contribueraient à accroître la MOC 2014 du groupe de +1 pt d après nos estimations, soit 11,7 % (+1,5 pts vs 2013 E), toutes choses égales par ailleurs. Néanmoins, l impact serait mécaniquement négatif sur le BPA corrigé, compte tenu de la décroissance d activité induite par une telle opération (environ 160 M de chiffre d affaires en moins). Enfin, ces cessions permettraient à Cegedim de se recentrer sur son cœur de métier, les solutions IT pour la santé, lui permettant de maximiser les synergies commerciales et techniques de son offre. En effet, le métier de Cegedim SRH (gestion de la Paie et RH) est totalement différent du métier historique de Cegedim et les activités RNP et Cegelease nous paraissent trop cycliques (forte dépendance aux budgets marketing des pharmacies et à leur développement). 4 Une stratégie axée sur l amélioration des marges et la progression des activités porteuses 4.1 Le management maintient sa guidance pour 2013, s attendant à un S2 plus dynamique Au cours de la réunion de présentations des résultats S1 2013, le management de Cegedim est revenu sur les perspectives du groupe pour le second semestre Suite aux décalages de commandes observés sur les pôles CRM & Données stratégiques (études de marché) et Professionnels de santé (kits médicaux / paramédicaux), le management s attend à un rattrapage tangible sur le S En effet, concernant les reports de commandes d études de marché, ce dernier nous a indiqué qu environ la moitié du décalage aurait déjà été rattrapée à mi-septembre (plus de 10 M de ventes). Sur le report de commandes du pôle Professionnels de santé, le management a annoncé que le groupe aurait rattrapé l intégralité de son manque à gagner (recul de l EBE de -6,9 M au S1) à fin août. Ce rattrapage des reports de commandes s est confirmé lors de la publication du CA T (retard majoritairement rattrapé). Le S de Cegedim devrait être significativement plus dynamique que le S1, puisque le management a confirmé sa guidance pour 2013, anticipant 1/ une stabilité du chiffre d affaires (à périmètre et taux de change constants) résultant de plusieurs évolutions (CRM & Données stratégiques : -5 % ; Professionnels de santé : +5 % ; Assurances & Services : +5,0 %) et 2/ une progression de +0,5 pt de sa MOC. Sur ce dernier point, le management aurait poursuivi ses mesures visant à redresser ses marges, anticipant une nouvelle économie sur ses charges opérationnelles d environ 4 M sur le S L année 2014 devrait globalement suivre les mêmes tendances que 2013 L ACTIVITE DEVRAIT A NOUVEAU ETRE PENALISEE PAR LA CONTREPERFORMANCE DU POLE CRM & DONNEES STRATEIQUES Pour l année prochaine, le management a fait preuve de prudence quant aux perspectives de Cegedim, s attendant à une année 2014 calquée sur l année 2013, avec 1/ une contreperformance du pôle CRM & Données stratégiques et 2/ une bonne dynamique sur les pôles Professionnels de santé et Assurances & Services. Ainsi, malgré une croissance attendue sur les activités les plus porteuses (OneKey et compliance notamment), l activité d édition de logiciels CRM devrait continuer de décroître, le management ne s attendant pas à une reprise de la croissance du nombre de visiteurs médicaux avant fin De plus, le management manquerait de visibilité sur le segment des études de marché. A l inverse, les autres divisions devraient enregistrer une meilleure dynamique, notamment 1/ sur les logiciels pour médecins, dans un contexte réglementaire favorable et 2/ sur la plateforme de gestion de flux du tiers payant (activité porteuse, compte tenu de l élargissement du tiers payant à un éventail plus important de professionnels de santé) et sur la migration SEPA (obligation d utiliser le dispositif pour les pays membres à compter de février 2014). LE MANAEMENT DEVRAIT POURSUIVRE SES EFFORTS DE REDRESSEMENT DE LA RENTABILITE ET D OPTIMISATION DE LA TRESORERIE A TRAVERS UN NOUVEAU PLAN D AMELIORATION DE LA PERFORMANCE QUI DEVRAIT ETRE LANCE FIN 2013 Après avoir lancé ses Plans d Amélioration de la Performance fin 2011 et fin 2012 ainsi que par la suite des mesures spécifiques visant à redresser les marges, le management de Cegedim a annoncé qu il devrait lancer un nouveau plan d ici la fin de l année, afin de poursuivre ses efforts pour améliorer son profil de rentabilité et de génération de trésorerie. Pour 2014, le management s attend à une nouvelle économie de 10 M sur ses charges opérationnelles, portant sur l ensemble des coûts de structure du groupe (pas uniquement sur la division CRM & Données stratégiques). Cette priorité mise sur la rentabilité et sur la génération de trésorerie devraient contribuer au désendettement progressif du groupe. A moyen terme, le management vise une marge opérationnelle du niveau de celle de 2009, soit 13,0 % (vs 9,8 % en 2012) et un levier financier de 2,0x l EBITDA vs 3,2x à fin juin Pour atteindre cet objectif, le groupe devra notamment confirmer son développement sur les activités les plus porteuses. 26

27 4.3 Les pays émergents et le middle market offrent les meilleures perspectives à moyen terme LES PAYS EMERENTS DEVRAIENT CONTINUER DE TIRER LA CROISSANCE DU SECTEUR PHARMACEUTIQUE Comme nous l avons vu précédemment, les récentes difficultés traversées par le secteur pharmaceutique (tombées de brevets des laboratoires pharmaceutiques, politiques de rigueur des Etats sur leurs dépenses de santé, méfiance des patients/consommateurs ) ont fortement pesé sur leur activité ainsi que sur leurs investissements promotionnels. Néanmoins, l essentiel de ces difficultés a été portée par les pays occidentaux, les pays émergents se montrant à l inverse bien plus dynamiques en matière 1/ de ventes de médicaments et 2/ de fait, de dépenses promotionnelles des laboratoires pharmaceutiques. Ainsi, les pays émergents tirent la croissance du secteur pharmaceutique, avec des ventes de médicaments en croissance de +11,5 % sur la période vs +2,4 % aux Etats-Unis et +0,0 % en Europe, ce qui leur permet de devenir le deuxième plus gros marché pharmaceutique mondial (22,5 % de pdm), après les Etats-Unis (39,3 %) et au détriment de l Europe, rétrogradée à la troisième place. Evolution des ventes de médicaments entre 2010 et 2012 par zone géographique +11,5 % +3,0 % +2,4 % +3,7 % Source : Xerfi Entre 2010 et 2012, touchés par un contexte de crise économique les poussant à la rigueur budgétaire sur leurs dépenses de santé notamment, les pays occidentaux (Etats-Unis et Europe) enregistrent les plus faibles croissances des ventes de médicaments. A l inverse, les pays émergents se montrent bien plus dynamiques et leur part de marché devrait continuer de croître dans les années à venir, soutenus par 1/ une démographie plus dynamique offrant de bonnes perspectives de croissance du marché de la vente de médicaments et 2/ une amélioration du niveau de vie de la population, qui serait de plus en plus consommatrice de médicaments. +0,0 % Emergents Autres Etats-Unis Europe Monde Répartition géographique des ventes de médicaments en 2012 Reste du monde 16,6% Europe 21,6% Pays émergents 22,5% Etats-Unis 39,3% Source : Xerfi Cette forte dynamique des ventes de médicaments dans les pays émergents devrait mécaniquement aboutir à un accroissement des dépenses promotionnelles des laboratoires pharmaceutiques dans ces zones géographiques. Ce phénomène s est vérifié en 2012, année où les dépenses en marketing des laboratoires ont progressé de +7 % au Brésil et + 20 % en Chine (hausse de + 13 % des visiteurs médicaux), confirmant les très bonnes perspectives de croissance offertes par les pays émergents pour Cegedim. 27

28 AVEC DES BUDETS PROMOTIONNELS DYNAMIQUES, LES LABORATOIRES PHARMACEUTIQUES DE TAILLE PLUS REDUITE CONSTITUENT UN RELAIS DE CROISSANCE INTERESSANT Les laboratoires pharmaceutiques principalement concernés par de récentes coupes budgétaires, notamment en matière de dépenses marketing, ont été les big pharmas, acteurs sur lesquels les tombées de brevets ont eu le plus d impact (brevets des médicaments blockbusters en 2012 principalement). En effet, les budgets promotionnels des 20 plus grands laboratoires pharmaceutiques au monde ont décru de -5,3 % entre 2011 et A l inverse, les laboratoires pharmaceutiques de taille plus réduite ont accru leurs dépenses marketing, notamment les 100 plus petits laboratoires du top 200, pour qui le budget promotionnel augmente de +9,8 % sur cette même période (cf. graphiques ci-dessous). Evolution des budgets promotionnels des laboratoires pharmaceutiques en fonction de leur taille +9,8 % +4,4 % +3,9 % +2,3 % +5,1 % +4,6 % -5,3 % # 1 à 20 # 21 à 40 # 41 à 60 # 61 à 80 # 91 à 100 # 101 à 200 # > 200 Source : Cegedim Ainsi, on constate une réelle divergence entre les 20 plus grands laboratoires pharmaceutiques pour lesquels les dépenses promotionnelles sont en décroissance et les laboratoires de taille plus réduite, dont les budgets progressent. Cette bonne dynamique des laboratoires appartenant au middle market constitue une bonne opportunité de développement pour Cegedim, puisque leur budget promotionnel représenterait environ 42,5 % du budget mondial, estimé à 88,4 milliards de dollars, soit une part de marché non négligeable. Part des dépenses marketing des laboratoires pharmaceutiques classés selon leur taille # 101 à 200 6,2% # > 200 # 91 à ,3% 2,6% # 61 à 80 3,4% # 41 à 60 5,8% # 21 à 40 13,2% # 1 à 20 57,5% Source : Cegedim Comptant parmi ses clients de la division CRM & Données stratégiques une majorité de laboratoires pharmaceutiques de très grande envergure, Cegedim pourrait ainsi s appuyer sur le relais de croissance non négligeable que sont les laboratoires du middle market. En effet, confrontés aux difficultés du secteur pharmaceutique, les big pharmas ont dû réduire leurs investissements ces dernières années, cédant une partie du marché aux plus petits acteurs pour le développement de nouveaux médicaments, notamment de spécialité. Ainsi, ces derniers prennent une place de plus en plus importante sur le secteur et devraient inévitablement poursuivre leurs efforts en matière de dépenses marketing face au rayonnement mondial des plus grands acteurs. Toutefois, les big pharmas pourraient compenser ce phénomène par le rachat d acteurs de moindre envergure. 28

29 5 Prévisions 5.1 Le manque de visibilité sur le CRM devrait limiter la croissance à court et moyen termes Pour le second semestre de cette année, nous nous attendons 1/ à un ralentissement de la décroissance du pôle CRM & Données stratégiques, favorisé par un effet de rattrapage sur le segment des études de marché, ayant subi un report de commandes au cours du S1 (changement de saisonnalité sur cette activité), 2/ à une bonne dynamique sur le pôle Professionnels de santé, qui devrait largement compenser la décroissance enregistrée sur le T2 (report de commande liée à un retard de livraison de matériel à Cegedim concernant des kits médicaux et paramédicaux) et 3/ à une croissance toujours soutenue du pôle Assurances & Services (logiciel Assurance, flux de tiers payant, SEPA, Cegedim SRH). Ainsi, pour 2013 nous anticipons un chiffre d affaires de 917,0 M pour Cegedim (-0,5 % yoy). Par activité, nos estimations sont globalement en ligne avec la guidance du management (CRM & Données stratégiques : -5,0 % ; Professionnels de santé : +3,0 % ; Assurances & Services : +7,5 %). Par la suite, nous pensons que seule la division CRM & Données stratégiques devrait limiter les perspectives d une accélération de la croissance de Cegedim à court et moyen termes, compte tenu 1/ de la baisse des revenus à nouveau attendue sur le segment des logiciels de CRM en 2014, en raison des faibles perspectives de rebond à court terme du nombre de visiteurs médicaux, même si nous pensons que la décroissance de segment devrait être moindre qu en 2013 et 2/ du manque de visibilité sur les revenus liés aux études de marché compte tenu de leur caractère faiblement récurrent, les laboratoires pharmaceutiques ayant tendance à retarder leur décision de commandes d études. Sur cette division, les activités OneKey et Compliance devraient toutefois continuer leur croissance, dans un contexte favorable, aidé par 1/ des besoins de plus en plus importants en matière de bases de données, compte tenu de la complexité croissante des médicaments et 2/ une réglementation de plus en plus lourde pour les laboratoires pharmaceutiques en matière de transparence quant à leurs dépenses en marketing. Concernant les deux autres divisions de Cegedim, nous nous montrons plus confiants, anticipant 1/ sur le pôle Professionnels de santé, une poursuite du développement de l offre logiciels médicaux en France, en Europe et aux Etats-Unis notamment, encouragée par un contexte réglementaire très favorable et 2/ sur le pôle Assurances & Services, une croissance de l activité soutenue par la plateforme de flux du tiers payant et des outils dédiés à la migration SEPA. A moyen et long termes, nous restons confiant sur l activité globale de Cegedim, le marché de l informatisation de la santé étant structurellement porteur. En conséquence, nous attendons pour 2014 un chiffre d affaires de 922,7 M, soit un niveau d activité quasi-stable vs 2013 (+0,6 %) et suivant la même tendance que cette année (CRM & Données stratégiques : -3,5 % ; Professionnels de santé : +4,0 % ; Assurances & Services : +6,5 %). Par la suite, nous nous attendons à une reprise progressive de la croissance, notamment portée par une contribution de plus en plus importante des activités porteuses sur le CRM (OneKey principalement). 5.2 Nous nous attendons à un redressement progressif de la rentabilité S agissant de la rentabilité, nous nous attendons à une légère progression de la rentabilité cette année, sous l effet 1/ des efforts consentis par le management à travers ses plans de réduction de coûts et 2/ d une très probable progression des revenus mieux margés sur le second semestre. Ainsi, nous anticipons pour 2013 un ROC de 93,4 M, représentant une marge de 10,2 %, en progression de +0,4 pt yoy (vs guidance de +0,5 pt), résultant 1/ d une stabilité des marges du pôle CRM & Données stratégiques et 2/ d une progression de la rentabilité des pôles Professionnels de santé (+0,4 pt) et Assurances & Services (+0,7 pt). Le rattrapage des reports de commandes anticipé sur le S2 devrait donc également se répercuter de manière bénéfique sur la rentabilité du groupe. Par la suite, nous tablons sur une amélioration progressive de la MOC (+0,5 pt en 2014 et 2015), soutenue par 1/ la poursuite des efforts du management pour optimiser sa structure de coûts et 2/ un mix d activités plus favorable en termes de marges. Sur ce dernier point, nous nous attendons à une progression des activités les plus porteuses et les mieux margées, avec 1/ sur le pôle CRM & Données stratégiques, la progression prévue des revenus issus de OneKey (activité la plus rentable du pôle) vs logiciels CRM, 2/ la croissance attendue des revenus d édition de logiciels pour les professionnels de santé (environ 20 % de MOC) vs Cegelease et RNP sur le pôle Professionnels de santé et 3/ la bonne dynamique anticipée sur le pôle Assurances & Services, notamment sur la plateforme de gestion de flux de tiers payant (marges élevées) et du niveau d activité sur les outils dédiés à la migration SEPA vs Cegedim SRH. Ainsi, pour 2014, nos prévisions font ressortir un ROC de 98,6 M, soit une marge de 10,7 %, en progression de +0,5 pt vs 2013 (CRM & Données stratégiques : +0,4 pt ; Professionnels de santé : +0,3 pt et Assurances & Services : +0,3 pt). 29

30 6 Valorisation 6.1 DCF Détermination du taux d actualisation Le taux d actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce de manière pondérée en fonction de l importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la formule suivante : Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps avec Rf : taux sans risque (Rm-Rf) : prime de marché action En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l évaluation est factuelle et objective. L échelle de notation pour chaque critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds propres. Les critères sont appréciés de la façon suivante : Critère Echelle de notation ++ + = - -- ouvernance d entreprise Liquidité 2 [66 % ; 100 %] [33 % ; 66 %[ [15 % ; 33 %[ [5 % ; 15 %[ [0 % ; 5 %[ Taille du chiffre d affaires (M ) [150 ; + [ [100 ; 150[ [50 ; 100[ [25 ; 50[ [0 ; 25[ Rentabilité opérationnelle [25 % ; 100 %] [15 % ; 25 %[ [8 % ; 15 %[ [3 % ; 8 %[ [0 % ; 3 %[ earing ]- % ; -15 %] ]-15 % ; 15 %] ]15 % ; 50 %] ]50 % ; 80 %] ]80 % ; + [ Risque Client 3 [0 % ; 10 %] ]10 % ; 20 %] ]20 % ; 30 %] ]30 % ; 40 %] ]40 % ; 100 %] Dans le cas de Cegedim, nous obtenons la matrice suivante : ++ + = - -- Prime Small Caps ouvernance d'entreprise 0,20% Liquidité 0,60% Taille du CA 0,20% Rentabilité opérationnelle 0,60% earing 1,00% Risque Client 0,40% TOTAL 3,00% Par conséquent, sur la base d un taux sans risque de 2,44 % (moyenne à 3 mois de l OAT TEC 10 source : Agence France Trésor), d une prime de marché de 6,59 % (prime calculée par Natixis), d un beta sectoriel ajusté de l endettement de Cegedim de 1,74 (source : Damodaran 2013), d une prime de risque Small Caps de 3,00 % et d un levier financier à 180 % (rapport entre l endettement net à fin 2012 et la capitalisation boursière de la société), le taux d actualisation s élève à 8,83 %. 1 La qualité de la gouvernance d entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction énérale ou fonctionnement sur la base d un Conseil de Surveillance et d un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d Administration ou du Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d organes de contrôle ; existence de comités spécialisés. 2 Taux de rotation du capital au cours d une année. 3 Part du chiffre d affaires représentée par les 5 clients les plus importants. 30

31 Taux sans risque Prime de marché Beta Prime Small Caps Coût du capital Coût de la dette Levier financier Taux d'impôts 2,44% 6,59% 1,74 3,0% 16,9% 6,5% 180% 33,0% 8,83% Sources : AFT, Natixis, Damodaran, estimations enesta Compte tenu de l endettement financier significatif de Cegedim, le WACC que nous avons retenu pour notre valorisation par DCF est bas (8,83 %). Néanmoins, ce niveau de WACC nous semble justifié, dans la mesure où 1/ le groupe s est récemment refinancé à hauteur de 300 M au taux de 6,75 % (emprunt obligataire), ce qui justifie notre coût de la dette retenu (à 6,5 %) et 2/ nous sommes confiants en la capacité de recovery de Cegedim, tant sur le plan de la croissance que de la rentabilité. En effet, le groupe reste un leader d envergure positionné sur des marchés structurellement porteurs et le management se montre très actif pour poursuivre ses plans de redressement des marges. Ces éléments nous confortent donc dans nos prévisions à court et moyen termes qui restent relativement prudentes. WACC Calcul de FCF opérationnels Avec un taux d actualisation de 8,83 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponible suivant (en M ) : E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E Chiffre d'affaires 921, , , , , , , , , , ,572 Excédent brut d'exploitation 153, , , , , , , , , , ,492 Impôt 7,598 7,062 12,532 20,390 25,855 29,988 32,676 36,345 32,730 29,143 25,616 Investissements 77,741 73,360 73,817 73,393 74,685 76,688 73,672 76,402 78,968 81,372 83,617 Variation de BFR -4,033-0,188-0,767-0,081 0,865 0,198 0,406 0,534 0,502 0,470 0,439 FCF opérationnels 72,336 73,132 75,915 76,178 79,466 86,357 96,996 81,064 72,554 64,115 55,821 FCF opérationnels actualisés 72,108 68,780 63,420 60,790 60,702 62,650 48,112 39,568 32,129 25,704 Source : estimations enesta Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l infini, en deux temps, et obtenons les prévisions suivantes (en M ) : Croissance des FCF Valeur % Période 1-10 ans 533,964 57,3% Période ans 2,5% 175,925 18,9% Taux de croissance à l'infini 2,0% 221,710 23,8% Total 931, ,0% Source : estimations enesta Ainsi, la valorisation d entreprise de Cegedim ressort à 932,0 M Calcul de la valeur par action La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit : FCF actualisés ( ) 533,964 + Valeur terminale actualisée 397,635 - Provisions 34,148 - Endettement financier net 486,251 - Minoritaires 0,280 = Valeur des Capitaux Propres pg 410,920 Nombre d'actions Valeur par action 29,48 In fine, la méthode d actualisation des flux de trésorerie disponible («Discounted Cash Flow») fait ressortir une valeur par action de 29,48, offrant un potentiel d appréciation de +55,2 %, sur la base du cours du titre à la clôture du 15 novembre 2013 de 19,00. 31

32 A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d actualisation retenu et de la croissance à l infini est le suivant (en ) : CMPC Taux de croissance à l'infini 29, ,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 7,83% 35,36 36,93 38,78 40,96 43,61 8,33% 31,06 32,32 33,77 35,47 37,49 8,83% 27,31 28,32 29,48 30,82 32,39 9,33% 23,99 24,81 25,75 26,82 28,05 9,83% 21,05 21,72 22,48 23,34 24, Comparables Choix des comparables Etant positionnée sur de nombreuses activités, Cegedim ne dispose pas de société comparable sur le marché. C est pourquoi nous avons retenu un échantillon de 11 sociétés françaises et étrangères réalisant des services IT et des logiciels dans des domaines proches, telles que : - Accelerys : société américaine réalisant des solutions IT (software et services) à destination notamment des laboratoires pharmaceutiques, principalement autour des processus de développement de nouveaux produits (plus en amont de la chaîne de valeur que Cegedim, essentiellement positionné sur la partie CRM). - Cegid : éditeur français de logiciels de gestion multi-sectoriels, proposant notamment une offre ERP Yourcegid, qui inclut des outils de CRM. - Ciber : SSII américaine présente sur plusieurs secteurs, notamment le médical et l industrie pharmaceutique et réalisant des prestations en BI, ERP et CRM. - Computer Task roup : autre société de services IT américaine proposant notamment de nombreuses solutions à l ensemble des acteurs du secteur de la santé (laboratoires pharmaceutiques, professionnels de santé et assurances). - FK : société allemande reconnue en matière de conduite d études de marché diverses, pouvant donc être en concurrence avec Cegedim sur ce segment. - Hexaware Technologies : SSII indienne proposant des services spécifiques (base de données, ordonnances électroniques, outils divers ) à tous les acteurs de la santé (laboratoires pharmaceutiques, professionnels de santé et assurances). - Kofax : éditeur anglais de logiciels destinés aux professionnels de santé, visant notamment à proposer des solutions pour optimiser la délivrance d ordonnance électroniques par les médecins et les hôpitaux. - Linedata Services : éditeur français de logiciels de gestion d actifs, de crédit & financements et d assurance, soit notamment des solutions destinées aux assureurs de personnes, de même que Cegedim (Cegedim Assurances). - Pharmagest Interactive : co-leader français des logiciels de pharmacies avec Cegedim, avec une présence également au Belux. Le groupe est également positionné dans diverses activités (solutions IT pour laboratoires pharmaceutiques, maisons de retraite et e-santé). - Prodware : éditeur et intégrateur français de solutions de gestion (dont ERP et CRM), notamment présent sur le secteur pharmaceutique. - Sword roup : SSII et éditeur de logiciel français, disposant d une expertise reconnue en matière de base de données, solutions de dématérialisation, portails d entreprises, etc également positionné en partie sur le secteur de la santé. 32

33 Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M, des sociétés composant notre échantillon : (M ) CA 12 CA 13 CA 14 EBE 12 EBE 13 EBE 14 REX 12 REX 13 REX 14 RN 12 RN 13 RN 14 Accelrys Inc 123, , ,513 3,153 25,934 28,535-9,036 18,620 22,679-7,884 14,367 16,842 Cegid roup 258, , ,864 57,527 69,286 71,086 22,757 30,400 33,865 12,607 18,466 21,102 CIBER Inc. 670, , ,663 17,054 17,983 32,325 10,712 2,229 23,705-11,086-10,329 12,187 Computer Task roup Inc. 321, , ,002 20,753 20,495 23,954 18,540 18,507 21,848 12,252 11,720 13,675 fk A 1 514, , , , , , , , ,362 52,395 87, ,100 Hexaware Technologies Ltd 274, , ,348 60,159 59,062 65,020 55,677 54,623 62,589 45,159 44,261 49,654 Kofax Plc 311, , ,039 40,790 30,452 38,387 29,382 25,085 32,361 11,694 11,219 16,820 Linedata Services SA 144, , ,213 35,584 39,173 40,263 27,150 30,846 31,705 15,198 17,105 18,050 Pharmagest Interactive SA 108, , ,173 22,479 24,684 26,337 20,142 22,158 23,835 13,516 15,270 16,675 Prodware 143, , ,245 17,755 27,286 34,156 10,119 17,900 22,050 4,401 12,755 20,018 Sword roup SE 117, , ,475 12,825 15,344 19,731 10,920 22,514 17,033 16,217 15,793 12,073 Sources : Infinancials, consensus FactSet, estimations enesta Capitalisation Valeur (M ) Dette nette Minoritaires Provisions Boursière d'entreprise Accelrys Inc 383,457-77,933 0,000 0, ,802 Cegid roup 208,382 68,666 0,014 13, ,619 CIBER Inc. 189,503-24,801 0,000 0, ,703 Computer Task roup Inc. 237,242-30,782 0,000 9, ,196 fk A 1 579, ,271 43,117 93, ,589 Hexaware Technologies Ltd 438,149-61,637 0,000 0, ,512 Kofax Plc 406, ,226 0,000 2, ,427 Linedata Services SA 177,393 31,775 0,000 5, ,939 Pharmagest Interactive SA 266,653-38,351 0,447 1, ,683 Prodware 56,664 42,001 0,149 6, ,441 Sword roup SE 139,350-47,694 0,357 3,918 95,931 Sources : Infinancials, WVB Valorisation Cegedim étant positionné sur des activités divergentes de son cœur de métiers (Cegelease, RNP et Cegedim SRH), que nous jugeons non stratégiques, nous avons pris le parti de valoriser le groupe par comparables boursiers sans les inclure. ACTIVITES CŒUR DE METIERS Le tableau ci-dessous détaille les principaux multiples boursiers des sociétés comparables composant notre échantillon : (M ) VE / CA 13 VE / CA 14 VE / EBE 13 VE / EBE 14 VE / REX 13 VE / REX 14 PE 13 PE 14 Accelrys Inc 2,32 2,19 N/A N/A N/A 13,48 26,69 22,77 Cegid roup 1,12 1,09 4,19 4,09 9,56 8,58 11,28 9,87 CIBER Inc. 0,25 0,25 9,16 5,10 N/A 6,95 N/A 15,55 Computer Task roup Inc. 0,69 0,67 N/A 9,03 11,68 9,90 20,24 17,35 fk A 1,36 1,30 9,29 8,34 12,77 10,93 18,05 14,61 Hexaware Technologies Ltd 1,40 1,21 6,37 5,79 6,89 6,02 9,90 8,82 Kofax Plc 1,41 1,30 9,87 7,83 11,98 9,28 36,27 24,19 Linedata Services SA 1,32 1,26 5,49 5,34 6,97 6,78 10,37 9,83 Pharmagest Interactive SA 2,01 1,94 9,35 8,76 10,41 9,68 17,46 15,99 Prodware 0,55 0,53 3,86 3,09 5,89 4,78 4,44 2,83 Sword roup SE 0,89 0,76 6,25 4,86 4,26 5,63 8,82 11,54 Moyenne 1,21 1,14 7,09 6,22 8,93 8,36 16,35 13,94 Médiane 1,32 1,21 6,37 5,56 9,56 8,58 14,37 14,61 33

34 Le tableau ci-après montre les valorisations induites (en M ) pour les activités cœur de métiers de Cegedim en fonction des multiples appliqués sur la base des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l échantillon. (M ) CA 13 CA 14 EBE 13 EBE 14 REX 13 REX 14 RN 13 RN 14 Cegedim (cœur de métiers) 751, , , ,167 77,001 87,367 18,467 34,932 Valorisation induite 910,57 862,42 906,68 847,15 687,95 730,79 302,01 487,03 990,91 920,58 814,99 757,70 736,12 749,76 265,43 510,46 Valorisation moyenne 921,12 831,63 726,15 391,23 ACTIVITES NON STRATEIQUES (CEELEASE, RNP, CEEDIM SRH) (M ) CA 12 CA 13 CA 14 EBE 12 EBE 13 EBE 14 REX 12 REX 13 REX 14 RN 12 RN 13 RN 14 Cegelease 112,0 115,4 115,4 19,9 20,5 20,5 4,5 4,6 4,6 2,7 2,8 2,8 RNP 23,9 22,2 20,7 2,9 2,7 2,5 1,9 1,7 1,6 0,9 0,8 0,7 Cegedim SRH 26,5 27,8 27,8 2,1 2,2 2,2 1,0 1,0 1,0 0,4 0,4 0,4 TOTAL 162,4 165,5 163,9 25,0 25,5 25,3 7,3 7,4 7,2 3,9 3,9 3,9 Sources : Societe.com, estimations enesta Nous avons retenu des multiples de valorisation prudents pour ces activités (cf. cession potentielle des activités non stratégiques dans 3.2. De nombreux éléments plaident pour une revalorisation du titre) : VE / CA 13 VE / CA 14 Cegelease 0,50 0,50 RNP 0,50 0,50 Cegedim SRH 1,00 1,00 Source : estimations enesta Ainsi, sur la base de ces multiples de transaction estimés, la valorisation des activités non stratégiques ressort à 96,25 M. (M ) CA 13 CA 14 Moyenne Valorisation Cegelease 57,702 57,702 57,702 Valorisation RNP 11,114 10,336 10,725 Valorisation Cegedim SRH 27,825 27,825 27,825 Total Activités non stratégiques 96,252 Source : estimations enesta CALCUL DE LA VALEUR PAR ACTION DE L ENSEMBLE CONSOLIDE Les tableaux suivants détaillent le calcul nous permettant d obtenir la valeur de l ensemble consolidé par action : CA 13 CA 14 EBE 13 EBE 14 REX 13 REX 14 RN 13 RN 14 Cegedim (cœur de métier) 751, , , ,167 77,001 87,367 18,467 34,932 Activités non stratégiques 165, ,900 25,521 25,329 7,365 7,244 3,940 3,884 Total Consolidé 917, , , ,497 84,366 94,611 22,407 38,816 0,6% Valorisation moyenne CA 13 CA 14 EBE 13 EBE 14 REX 13 REX 14 RN 13 RN 14 Cegedim (cœur de métier) 921,12 831,63 726,15 391,23 Activités non stratégiques 96,25 Ensemble Consolidé 1017,37 927,88 822,40 487,48 - endettement net 486,25 486,25 486,25 N/A - provisions et intérêts minoritaires 34,43 34,43 34,43 N/A Valorisation moyenne des CP 496,70 407,20 301,72 487,48 Valorisation moyenne / action 35,63 29,21 21,64 34,97 Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l échantillon de comparables retenu et celle de Cegedim, nous appliquons une prime de taille, sur la base du modèle de Eric-Eugène rena, présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d obtenir une valorisation plus pertinente du titre. Appliquée à Cegedim, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une prime de taille de +1,40 % aux résultats évoqués précédemment. Capitalisation moyenne des comparables Capitalisation non corrigée de la société EUR 371,2 m EUR 423,3 m Rapport des capitalisations 114,02% Prime à appliquer 1,40% 34

35 Après prime, nous obtenons les valorisations suivantes : Valorisation moyenne / action 36,13 29,62 21,95 35,46 Moyenne 30,79 Ainsi, l approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation de 21,95 à 36,13, et en moyenne à un prix par action de 30,79, offrant un potentiel d appréciation de +62,1 % par rapport à au cours du titre à la clôture de bourse du 15 novembre Méthodologie de la décote Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l échantillon de comparables retenus et celle de la société à évaluer, enesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de Eric- Eugène rena, afin d obtenir une valorisation plus pertinente de la société. Les travaux menés par Eric-Eugène rena membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d analyse financière de BNP Paribas et directeur associé de Clinvest ont montré le risque qu il existe à appliquer la méthode d évaluation par les comparables boursiers sans tenir compte de l existence d écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et celle des sociétés retenues comme référentiel boursier. Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la société évaluée. L étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de l échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur. La démarche que enesta adopte consiste à : - Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du groupe de comparables ; - Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l abaque défini par les travaux d Eric-Eugène rena en prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ; - Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la valorisation par les comparables. Rapport des capitalisations Ajustement à appliquer <2% -40% 2% -34% 5% -26% 10% -20% 20% -14% 30% -10% 40% -7% 50% -5% 60% -4% 80% -2% 100% 0% 120% 2% 140% 4% 150% 5% 160% 7% 170% 10% 180% 14% 190% 20% 195% 26% 198% 34% >198% 40% Décote Prime 35

36 7 Synthèse des comptes 7.1 Compte de résultats simplifié Au 31/12 (EUR m) E 2014E 2015E 2016E Chiffre d'affaires 926,67 911,46 921,77 917,00 922,71 933,75 958,73 % évolution n/a - 1,6% 1,1% -0,5% 0,6% 1,2% 2,7% Achats et charges externes 336,47 345,83 346,25 343,94 341,66 342,10 346,72 % du CA 36,3% 37,9% 37,6% 37,5% 37,0% 36,6% 36,2% Charges de personnel 435,58 442,23 449,82 447,49 447,51 450,07 460,19 % du CA 47,0% 48,5% 48,8% 48,8% 48,5% 48,2% 48,0% Excédent brut d'exploitation 174,79 150,43 153,64 153,37 161,50 169,88 180,87 % du CA 18,9% 16,5% 16,7% 16,7% 17,5% 18,2% 18,9% Résultat Opérationnel Courant 107,98 83,90 90,12 93,41 98,61 104,55 113,65 % évolution n/a -22,3% 7,4% 3,7% 5,6% 6,0% 8,7% % du CA 11,7% 9,2% 9,8% 10,2% 10,7% 11,2% 11,9% Résultat Opérationnel -6,82 75,92-34,77 84,37 94,61 104,55 113,65 % du CA - 0,7% 8,3% - 3,8% 9,2% 10,3% 11,2% 11,9% Résultat financier -34,28-37,67-44,12-56,12-44,48-36,58-27,47 Résultat avant impôt -41,11 38,25-78,89 28,25 50,13 67,97 86,18 Impôts -24,00 6,57 7,60 7,06 12,53 20,39 25,85 % Taux d'impôt effectif 58,4% 17,2% - 9,6% 25,0% 25,0% 30,0% 30,0% Résultat Net Part du roupe -16,35 32,58-85,35 22,32 38,73 48,71 61,46 % évolution n/a - 299,3% -362,0% -126,1% 73,5% 25,8% 26,2% % du CA - 1,8% 3,6% - 9,3% 2,4% 4,2% 5,2% 6,4% La décroissance des logiciels de CRM devrait progressivement être compensée par la bonne dynamique des activités les plus porteuses (OneKey, compliance, logiciels médicaux, migration SEPA, flux de tiers payant) râce 1/ aux plans d'économies menés par le management et 2/ à un mix d'activités plus favorable sur les marges, la rentabilité devrait progresser de manière continue Des frais derestructurations devraient également être constatés en 2014 Lecoût de l'endettement financier devrait augmenter en 2013 suite au refinancement de mars dernier, puis décroître suite au désendettement progressif du groupe 7.2 Bilan principaux agrégats Au 31/12 (EUR m) E 2014E 2015E 2016E Ecarts d'acquisition 711,09 725,06 613,73 615,78 615,78 615,78 615,78 Immobilisations incorporelles 170,03 191,45 210,12 225,53 239,30 251,08 262,43 Immobilisations corporelles 43,16 44,11 41,69 34,49 31,65 27,93 24,04 Immobilisations financières 16,60 19,13 22,05 15,67 18,98 22,29 25,60 BFR 32,74 0,07 13,97 13,78 13,02 12,93 13,80 % du CA 3,5% 0,0% 1,5% 1,5% 1,4% 1,4% 1,4% Dettes financières 549,95 535,62 529,71 569,72 569,72 401,17 356,07 Trésorerie et équivalents de trésorerie 79,15 73,13 43,46 74,92 100,27-30,78-25,97 Endettement net 470,79 462,49 486,25 494,79 469,45 431,95 382,04 Anticipation d'un niveaude BFR en ligne avec 2012 Haussede la dette nette en 2013 suite au refinancement de mars Haussede dernier, puis la remboursement dette nette en 2013 suite 1/ de au l'emprunt refinancement obligataire de mars 2015 dernier, 169 M puis et remboursement 2/ du prêt FCB de 1/ 50 de M en l'emprunt 2016 (a obligataire priori 2015 de renégociable). 169 M et 2/ L'impact du prêt sur FCB le de 50 cash M en pourra 2016 être (a toutefois priori renégociable). compensé par 1/ un éventuel refinancement et/ou 2/ des produits de cession des activités non stratégiques 7.3 Tableau des flux de trésorerie principaux agrégats Au 31/12 (EUR m) E 2014E 2015E 2016E CAF 160,64 140,07 141,01 144,36 157,50 169,88 180,87 Investissements 69,14 78,10 77,74 73,36 73,82 73,39 74,68 % du CA 7,5% 8,6% 8,4% 8,0% 8,0% 7,9% 7,8% Variation du BFR 11,50-21,25-4,03-0,19-0,77-0,08 0,86 Free Cash Flows 9,88 60,60 19,30 62,04 69,83 74,09 77,38 Anticipation d'une stabilité des investissements à 8 % du CA Amélioration progressive de la génération de trésorerie grâce auxplans d'amélioration de la performance 36

37 7.4 Ratios financiers Au 31/12 (EUR m) E 2014E 2015E 2016E Bénéfice net par action -1,17 2,33-6,11 1,60 2,77 3,49 4,40 % évolution n/a - 299,4% -361,8% n.a 73,5% 25,8% 26,2% Capitalisation boursière 80,28 265,95 265,95 265,95 265,95 265,95 265,95 Valeur d'entreprise 584,10 759,16 786,86 795,90 770,65 733,23 683,42 P/E -4,91 8,16-3,12 11,92 6,87 5,46 4,33 P/CF 3,57 1,69 1,84 1,84 1,69 1,57 1,47 Market to Book 0,17 0,52 0,63 0,59 0,54 0,49 0,44 Des multiples de valorisation Des multiples de valorisation significativement bas, malgré le excessivement bas. fort endettement du groupe VE / CA 0,63 0,83 0,85 0,87 0,84 0,79 0,71 VE / EBE 3,34 5,05 5,12 5,19 4,77 4,32 3,78 VE / ROP -85,61 10,00-22,63 9,43 8,15 7,01 6,01 EBE / CA 18,9% 16,5% 16,7% 16,7% 17,5% 18,2% 18,9% ROP / CA -0,7% 8,3% -3,8% 9,2% 10,3% 11,2% 11,9% Résultat net / CA -1,8% 3,6% -9,3% 2,4% 4,2% 5,2% 6,4% earing comptable 98,1% 89,7% 114,5% 109,9% 96,0% 80,3% 63,7% Levier financier 2,69 3,07 3,16 3,23 2,91 2,54 2,11 Couverture des frais financiers 0,29 1,61 0,44 1,11 1,57 2,03 2,82 Capitaux engagés* 973,61 979,81 901,56 905,25 918,72 930,01 941,66 RCE* 1,8% 7,1% -4,7% 8,5% 8,9% 9,0% 9,3% Rentabilité des Fonds Propres -3,4% 6,3% -20,1% 5,0% 7,9% 9,1% 10,3% 37

38 8 Avertissements importants 8.1 Définition des opinions et objectifs de cours de enesta Equity Research Les opinions mentionnées par enesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre 6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale. 1. Achat fort Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 % 2. Achat Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 % 3. Neutre Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10% 4. Vente Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10% et -25% 5. Vente fort Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25% 8.2 Détection de conflits d intérêts potentiels Participation de l analyste, de enesta et/ou de ses salariés au capital de l émetteur Participation de l émetteur au capital de enesta Autres intérêts financiers importants entre l émetteur et enesta Existence d un contrat de teneur de marché ou d apporteur de liquidité entre l émetteur et enesta Rémunération de enesta par l émetteur au titre de l établissement de la présente analyse financière Rémunération de enesta par l émetteur au titre d autres prestations que l établissement de la présente analyse financière Communication de l analyse financière à l émetteur préalablement à sa diffusion Non Non Non Non Non Non Oui * * : Aucun changement significatif n a été réalisé suite à la communication de l analyse financière à l émetteur. En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l ACIFTE, enesta se réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code de Bonne Conduite défini par l ACIFTE et des Procédures prévues par l ACIFTE en matière de gestion des conflits d intérêts. Des procédures internes à enesta définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être obtenues sur simple demande écrite adressée à la société enesta quant à ces règles de fonctionnement. 8.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois Date de 1 ère diffusion Opinion Objectif de cours 18 novembre 2013 Initiation de couverture Achat Fort 30, Répartition des opinions Répartition des opinions sur l'ensemble des valeurs suivies par enesta Répartition des opinions sur les valeurs suivies par enesta au sein d'un même secteur d'activité Répartition des opinions sur les valeurs pour lesquelles enesta a fourni des prestations de services 27% 31% 38% 4% 25% 50% 25% 33% 42% 25% Achat Fort Achat Neutre Vente Vente Fort 38

39 8.5 Avertissement complémentaire Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle. Cette publication a été rédigée par enesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d achat ou de vente de la (les) valeur(s) mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d investissement. De ce fait, ni enesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d une quelconque décision d investissement. Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, enesta n en garantit ni l exactitude, ni l exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d aucune manière à ce titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de enesta à la date mentionnée en première page du document, et peuvent ultérieurement faire l objet de modifications ou d abandons sans préavis, ni notification. Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes considérées comme personnes autorisées ou exemptées selon le Financial Services Act 1986 du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997 peuvent avoir accès à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne qui viendrait à être en possession de cette publication doit s informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l objet de cette publication n a (n ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit. Il est possible que enesta ait conclu avec l émetteur sur lequel porte l analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs) publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par enesta de façon indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession. Cette publication reste la propriété de enesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de enesta. 39