Introduction Générale

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1 Introduction Générale I. Cadre général de la recherche D'après les enseignements que nous pouvons tirer des écrits décrivant la politique générale et la stratégie des entreprises, ces dernières sont censées poursuivre, à court terme, un objectif de rentabilité. A long terme, c'est la croissance qui est supposée motiver toute action visant à garantir la survie de l entreprise, surtout dans un environnement concurrentiel. Dans ce cadre, l'entreprise doit profiter de l'évolution technologique pour faire correspondre la qualité des biens et services qu'elle produit aux goûts des consommateurs qui deviennent de plus en plus versatiles. Cette évidence, met à la charge de ces entreprises, l'obligation de chercher des moyens de financement permettant de constituer des ressources susceptibles de faire face à l'ensemble des charges engendrées à l'occasion de la poursuite desdits objectifs. Le financement des entreprises peut avoir deux formes : interne ou externe. L autofinancement, constitue la source de financement interne. Le recours à des dettes et les augmentaions de capital, constituent des sources de financement externes. Le recours à ces deux sources de financement, façonne la structure financière des entreprises d'une période à l'autre. Depuis les travaux précurseurs de Modigliani et Miller (1963), la lecture des écrits scientifiques, nous fait savoir qu'il y' a une relation entre la structure financière et la valeur de l'entreprise. Ce constat, est tiré de l'observation de la réaction des marchés financiers suite à l'annonce du recours à des dettes et à l'annonce des augmentations de capital. L'annonce des augmentations de capital est souvent associée à des réactions négatives du marché financier. Ceci laisse croire qu'elles véhiculent des informations défavorables quant à la valeur de l'entreprise émettrice de nouvelles actions et ce, aussi bien au moment de l'annonce que dans la période qui la suit. Les augmentations de capital, constituent "une source de financement très importante, sinon en volume, au moins en ce qu'elles permettent aux entreprises émettrices de nouvelles actions de franchir de nouveaux seuils de croissance et de risque" (Ginglinger (2000)). Jusqu'à présent, les recherches scientifiques qui ont étudié les phénomènes qui accompagnent les opérations d'augmentation de capital, s'insèrent dans un courant de 1

2 recherche appelé finance d'entreprises (corporate finance). Ce courant est riche en résultats qui n'ont pas encore aboutit à des conclusions unanimes quant à l'identification des facteurs qui expliquent aussi bien la réaction négative au moment de l'annonce de l augmentation de capital que la détérioration de la performance des entreprises émettrices de nouvelles actions dans la période post augmentation. Ces résultats deviennent de plus en plus non concluants lorsqu on fait la distinction entre les augmentations avec DPS (Droit Préférentiel de Souscription) et les augmentations sans DPS. Ce constat, a laissé ouvert le débat qui qualifie les opérations d'augmentation de capital d'énigmatiques. Nous croyons que ce débat s'enrichirait plus si la finance d'entreprises s'ouvre sur d'autres voies de recherches basées sur les apports de la littérature comptable, et c'est là où nous situons notre recherche. Dans ce cadre, notre premier apport est d'emprunter les enseignements tirés de la finance d'entreprise pour contribuer à un autre courant de recherche qui met l'accent sur la gestion des résultas comptables. Dans ce qui suit, nous nous proposons de situer et de formuler notre problème de recherche. Nous utiliserons les termes performance comptable et performance boursière pour désigner successivement la performance telle que mesurée sur la base des chiffres comptables et la performance telle que mesurée sur la base des indicateurs boursiers (les cours et les rendements boursiers) 1. II. Problématique de la recherche La théorie et la littérature financières sont à la fois riches et entourées d'énigmes 2 en ce qui concerne la performance comptable des entreprises émettrices de nouvelles actions avant, au moment et après l'annonce de l'augmentation de capital. McLaughlin, Safieddine et Vasudevan (1996), Loughran et Ritter (1997), Denis et Sarin (2001) et bien d'autres chercheurs, ont démontré que la performance comptable des entreprises émettrices de nouvelles actions, est anormalement bonne dans la période qui précède l'augmentation de capital. Cependant, cette performance devient anormalement faible dans la période qui suit ladite augmentation. Pour expliquer ce profil bien particulier de la performance comptable des entreprises émettrices de nouvelles actions autour des augmentations de capital, la littérature financière invoque 1 Ces deux concepts, seront explicités d'une manière plus approfondie dans les chapitres de ce travail de recherche. 2 Dans la littérature anglo-saxonne, on utilise souvent le terme "puzzle" pour désigner cette énigme. 2

3 principalement deux hypothèses : l'hypothèse (ou le modèle) de la sélection adverse de Myers et Majluf (1984) et l'hypothèse des cash-flows libres de Jensen (1986). Selon le modèle de la sélection adverse, les entreprises émettrices de nouvelles actions, se trouvent sur évaluées au moment de l'annonce de l'augmentation de capital. A ce moment, les dirigeants détiennent l'information privée qui indique que leur entreprise est sur évaluée par rapport à la performance qu'elle peut réaliser (et afficher) dans les périodes futures. L'hypothèse des cash-flows libres, met l'accent sur la nature opportuniste des dirigeants. Cette hypothèse postule que ces derniers, sont soucieux en premier lieu par la croissance de la taille de leur firme. Ils préfèrent augmenter la taille des actifs sous leur contrôle même si l'entreprise ne dispose pas de vraies opportunités d'investissement. Les dirigeants, dans ce cas, vont dilapider les cash-flows qui sont à leur disposition en les investissant dans des projets à valeur actuelle nette négative. En parallèle de ce corps de recherches, d'autres études ont essayé d'examiner le comportement des cours boursiers aux alentours des opérations d'augmentation de capital. Les résultats empiriques démontrent que dans la plupart des cas, la performance boursière suit le profil de la performance telle que représentée par les chiffres comptables. En effet, Rangan (1998), Theo et al (1998 a), Denis et Sarin (2001), Loughran et Ritter (1995), Spiess et Afleck- Graves (1995) 3, démontrent que les rendements boursiers anormaux des entreprises émettrices de nouvelles actions sont significativement positifs dans la période pré augmentation de capital et significativement négatifs dans la période post augmentation. Si nous faisons le lien entre ces deux axes de recherche, nous pouvons conclure que le marché financier est agréablement surpris par la bonne performance comptable affichée par les entreprises émettrices dans la période qui précède l'augmentation de capital et par conséquent, il procède à la révision à la hausse des cours boursiers. Néanmoins, dans la période qui suit l'augmentation, et suite à la chute des résultats comptables, les investisseurs, ré-estiment leurs évaluations antérieures et révisent à la baisse les cours boursiers. Cette explication s'insère dans le cadre de ce qui est convenu d'appeler l'hypothèse des anticipations naïves. Cette hypothèse, a donné le coup d'envoi 3 Les études de Loughran et Ritter (1995), Spiess et Afleck- Graves (1995) se concentrent sur la performance mesurée sur un long horizon dans la période post augmentation. 3

4 aux premières recherches qui ont envisagé l'hypothèse de la gestion des résultats comptables autour des augmentations de capital. Dans le cadre de cette hypothèse, Rangan (1998) et Teoh et al (1998 a) démontrent que la détérioration de la performance boursière mesurée sur un long horizon dans la période post augmentation de capital représente la réponse des investisseurs financiers à la gestion des résultats comptables antérieure à l opération d augmentation. En effet, les dirigeants des entreprises émettrices de nouvelles actions procèdent à la manipulation des cours boursiers et ce, en gérant à la hausse les résultats comptables dans la période qui précède l'augmentation de capital. La gestion des résultats comptable passe par la manipulation des accruals discrétionnaires. Or la gestion des résultats comptable a une nature transitoire et réversive. En effet, si un dirigeant pense gérer les résultats comptables à la hausse dans la période actuelle (période pré augmentation de capital), il doit s'attendre à une diminution de ces résultats dans les périodes futures (la période qui suit l'augmentation de capital). Dans ce cas, il faut comprendre que les dirigeants, s'ils gèrent les résultats comptables actuellement, c'est qu'ils empruntent des revenus des résultats futurs. Cette formulation explique donc, pourquoi les résultats comptables connaissent une chute suite à l'augmentation et pourquoi les cours boursiers baissent durant cette même période. D'autre part, nous relevons l'existence d'un autre courant de recherche qui soutient l'hypothèse des anticipations rationnelles des investisseurs et qui redonne à l'hypothèse de l'efficience des marchés financiers sa place de choix. En effet, selon ce courant de recherche, le marché n'extrapole pas naïvement la bonne performance comptable des entreprises émettrices de nouvelles actions dans la période pré augmentation de capital et corrige systématiquement la valeur de l'entreprise dans la période post - augmentation lorsque ladite performance comptable se détériore. Au contraire, la révision des cours boursiers coïncide avec l'annonce de l'augmentation de capital, ce qui explique la réaction négative du marché au moment de cette annonce surtout dans le contexte américain 4. 4 La réaction négative des cours boursiers au moment de l'annonce de l'augmentation de capital fait l'unanimité des résultats des recherches empiriques américaines. L'explication de cette réaction négative se réfère dans la majorité des cas à l'hypothèse (développée initialement par Myers et Majluf (1984)) de l'existence d'une asymétrie d'information entre les dirigeants et les investisseurs financiers. Dans d'autres contextes, la nature de la réaction boursière au moment de l'annonce de l'augmentation de capital n'est pas équivoque. 4

5 Shivakumar (2000), confirme l'hypothèse de la gestion des résultats comptables dans la période pré augmentation de capital. Cependant, il démontre le contraire de ce qui a été soutenu par Rangan (1998) et Teoh et al (1998 a). En effet, si le marché financier est induit en erreur par la gestion des résultats comptables avant l'augmentation de capital, il ne va pas attendre la détérioration de ces derniers dans la période qui suit cette augmentation pour réviser à la baisse ses évaluations antérieures. Au fait, l'annonce d'une augmentation de capital constitue l'évènement qui renseigne sur la gestion antérieure des résultats comptables. Autrement dit, l'annonce d'une augmentation de capital attire l'attention des investisseurs sur une gestion probable des résultats comptables dans la période pré annonce. Les travaux de Shivakumar (2000), donnent une autre dimension aux développements formulés par Myers et Majluf (1984), en supposant que la gestion des résultats comptables avant l'annonce de l'augmentation de capital, occasionne une sur évaluation temporaire des entreprises émettrices de nouvelles actions. Donc les dirigeants, choisissent de "gonfler" le résultat comptable avant l'annonce. Au moment de l'annonce, les investisseurs détectent ce choix et causent la chute des cours boursiers. Ce développement, nous mène à dire que l'asymétrie d'information qui existe entre les dirigeants et les investisseurs, supposée être exogène par le modèle originel de Myers et Majluf, peut avoir une dimension endogène avec l'hypothèse de la gestion des résultats comptables. Dans ce cadre, nous comprenons que la gestion des résultats comptables sert à créer une situation d'asymétrie d'information en faveur des dirigeants et aux dépens des investisseurs externes. La divergence des résultats des études menées aux Etats Unis quant au moment où le marché financier révise ses évaluations antérieures (basées sur des résultats comptables gérés à la hausse), rend le champ de la recherche sur les opérations d'augmentation de capital encore énigmatique et sème un doute quant à la crédibilité de l'hypothèse de l'efficience des marchés financiers. Outre cette divergence, nous remarquons aussi que les travaux antérieurs (Rangan (1998), Teoh et al (1998 a) et Shivakumar (2000)), n'ont pas pris en considération la variable qui renseigne sur la modalité de l'augmentation (avec ou sans DPS). En se référant à la littérature antérieure, nous supposons que la modalité de l'augmentation de capital a une influence éminente aussi bien sur l ampleur de la gestion des résultats comptables que sur son impact sur les rendements anormaux et sur la performance comptable future des entreprises 5

6 émettrices de nouvelles actions. Notre hypothèse est justifiée par la nature des enjeux qui caractérise chacune desdites modalités. Les augmentations de capital françaises se réfèrent à un cadre institutionnel bien particulier. Contrairement aux SEO 5 américains, les émissions de nouvelles actions en France se font dans la plupart des cas avec un droit préférentiel de souscription. Ce droit donne le privilège aux anciens actionnaires de souscrire aux nouvelles actions émises. Ce cadre "minimise" théoriquement les enjeux (entre dirigeants et actionnaires) qui accompagnent lesdites émissions. Donc, tout développement qui se réfère au modèle de la sélection adverse (Myers et Majluf (1984)), à la théorie des cash-flows libres (Jensen (1986)) et à la théorie politico-contractuelle (qui sous tend l hypothèse de la gestion des résultats), pourrait être non fondé si notre analyse porte sur un contexte où les augmentations de capital se font dans la majorité des cas en accordant des DPS. Ce constat est soulevé par la recherche de Heron et Lie (2002). Ces auteurs montrent l absence de toute relation significative entre la performance comptable des entreprises américaines émettrices de nouvelles actions et le niveau de leurs accruals discrétionnaires. Autrement dit, les entreprises qui accordent un privilège aux anciens actionnaires ne gèrent pas leurs résultats comptables pour améliorer leur performance dans la période pré-augmentation de capital. Cependant, ce cadre développé n est validé que dans un contexte américain. Par exemple, Ching, Firth et Rui (2002), démontrent que les entreprises émettrices de nouvelles actions (avec DPS) cotées sur le marché de Hong Kong, gèrent à la hausse leurs résultats comptables pour améliorer la performance de leurs entreprises dans l'objectif d'induire en erreur les actionnaires. D autres indicateurs peuvent renseigner sur l existence d une relation négative entre la gestion des résultats et la variation de la performance des entreprises émettrices dans le contexte français. Ces indicateurs sont les suivants : 1) la réaction négative des cours boursiers des entreprises françaises émettrices de nouvelles actions (émettant avec DPS) au moment de l annonce de l augmentation de capital (Gajewski et Ginglinger (1998), Martinez (1999), Dereeper (1999)). La réaction négative pourrait constituer la réponse des investisseurs à une gestion des résultats comptables antérieure 6. Autrement dit, la réaction négative peut renseigner sur la sur-évaluation des entreprises émettrices françaises au moment de 5 Seasoned Equity offerings (les augmentations de capital) 6 C est ce que nous allons appeler la revanche de l actionnaire : c est le modèle des anticipations rationnelles. 6

7 l'annonce de l'augmentation de capital 7. Cette sur évaluation pourrait être induite par la gestion antérieure des résultats comptables 2) la performance boursière dans les trois années qui suivent l augmentation de capital (aussi avec DPS) en France est négative (Jeanneret (2000)). Selon le modèle des anticipations naïves, ce constat peut renseigner aussi sur la gestion des résultats comptables antérieure. En se basant sur ces résultats, nous essayerons de développer un cadre théorique approprié aux opérations d augmentation de capital françaises tout en tenant compte de leurs spécificités. III. Questions de recherche Les questions posées dans le cadre de cette recherche sont les suivantes: La gestion des résultats comptables dans la période qui précède l augmentation de capital, entraîne t elle la détérioration des résultats comptables qui seront publiés dans la période post augmentation? Est-ce que l'annonce d'une augmentation de capital renseigne sur la gestion antérieure des résultats comptables? La modalité de l augmentation de capital (avec ou sans droit préférentiel de souscription), influence t- elle la relation envisagée par les questions de recherche? IV. Pertinence des questions de recherche La gestion des résultats comptables, mesurée par les accruals discrétionnaires est donc, notre variable centrale. Elle est définie et mesurée pour expliquer deux phénomènes qui semblent intriguer la littérature financière : 1) la détérioration de la performance comptable dans la période post augmentation de capital et 2) la détérioration des rendements boursiers au moment de l'annonce de ladite augmentation. Les explications apportées jusqu'à présent par la littérature financière et qui se réfèrent au modèle de la sélection adverse et à la théorie des cash-flows libres seront prises en considération par notre étude pour contrôler et enrichir le test de nos hypothèses. Notre recherche se distingue par rapport aux études antérieures (Rangan (1998), Teoh et al (1998 a) et Shivakumar (2000)), sur trois plans: 7 Bien entendu, ceci suppose l efficience du marché financier français. 7

8 En premier lieu, notre recherche porte sur l'étude de la gestion des résultats comptables autour des opérations d'augmentation de capital dans un contexte où l'entreprise émettrice de nouvelles actions a la possibilité d émettre de nouvelles actions soit avec, soit sans DPS. En second lieu, notre recherche, relie trois variables à la fois, à savoir : la gestion des résultats comptables, la variation de la performance comptable des entreprises émettrices autour des augmentations de capital et les rendements anormaux desdites entreprises au moment de l'annonce de l'augmentation. En troisième lieu, notre recherche met face à face deux théories dont les enseignements sont à priori contradictoires : la théorie politico contractuelle et l'hypothèse de l'efficience des marchés financiers. La littérature antérieure évoque rarement cette contradiction, et même si elle le fait, c'est d'une manière implicite et concise. V. Objectif de la recherche L objectif de cette recherche est donc, de mesurer et d analyser la gestion des résultats comptables autour des augmentations de capital françaises et d étudier son impact sur la réaction du marché financier au moment de l annonce desdites augmentations. VI. Sommaire des résultats Sur la base d'un échantillon de 132 émissions de nouvelles actions en numéraires faites par 120 entreprises émettrices française, nous avons démontré que: - La performance comptable des entreprises émettrices françaises (mesurée sur la base de plusieurs indicateurs comptables) est généralement bonne dans la période qui précède l'augmentation de capital. Cette performance finit par se détériorer, d'une manière remarquable, dans la période qui suit ladite augmentation. - La gestion des résultats comptables autour des augmentations de capital françaises a une nature cyclique, transitoire et réversive. - Les entreprises émettrices de nouvelles actions assorties de droits préférentiels de souscription (DPS), gèrent leurs résultats comptables d'une manière plus agressive dans la période pré-augmentation de capital. Ces trouvailles, sont conformes aux anticipations de Gajewski et Ginglinger (1998) qui estiment que les augmentations de capital avec DPS favorisent la création de situations d'asymétrie d'information entre dirigeants et actionnaires. 8

9 - Conformément à nos anticipations, la gestion des résultats comptables dans la période pré - augmentation de capital est responsable de la détérioration de la performance des entreprises émettrices dans la période post augmentation. - Ladite détérioration est plus importante lorsqu'il s'agit d'une entreprise qui augmente son capital avec des droits préférentiels de souscription (DPS). - Les entreprises émettrices, qui investissent le plus dans les immobilisations connaissent plus de difficulté à réaliser de bonnes performances comptables dans les trois années qui suivent l année de l émission. - Les entreprises émettrices qui ont plus d'opportunités de croissance affichent une meilleure performance comptable, surtout durant la deuxième année qui suit l'augmentation. - Les entreprises qui augmentent leur capital avec DPS et qui gèrent leurs résultats comptables dans la période pré- augmentation de capital, connaissent des rendements anormaux négatifs au moment où elles annoncent leur augmentation de capital. L investisseur français, sanctionne ces entreprises car elles connaîtront une chute de leur performance dans la période future. Cette chute, est causée par l effet réversif de la gestion des résultats comptables opérée dans la période pré augmentation de capital. L annonce d une augmentation de capital paraît donc avoir un contenu informationnel important. En effet, l annonce d une émission de nouvelles actions attire l attention des investisseurs financiers sur une gestion des résultats comptables antérieure qui était invisible. Autrement dit, l annonce de l augmentation, constitue le moment où les investisseurs prennent leur revanche et sanctionnent les entreprises qui ont géré à la hausse leur résultats comptables : il s agit d un événement qui constituent «une main invisible» qui ramène les cours vers leur valeur fondamentale. VII. Organisation de la thèse Pour atteindre l'objectif pré défini, nous avons choisi de structurer ce travail de recherche autour de quatre chapitres. Chapitre introductif : Les opérations d augmentation de capital : enjeux et introduction au contexte français Chapitre premier : Gestion des résultats et performance des entreprises émettrices de nouvelles actions : revue de la littérature théorique et empirique Chapitre deuxième : Gestion des résultats et performance comptable postérieure à l augmentation de capital 9

10 Chapitre troisième : Contenu informationnel d une augmentation de capital et gestion des résultats comptables 10

11 CHAPITRE INTRODUCTIF : Les Opérations d'augmentation de capital : Enjeux et Introduction au Contexte Français Introduction: Les différents aspects financiers des augmentations de capital américaines sont largement documentés dans la littérature financière. Depuis les travaux précurseurs de Smiths (1977), les différentes recherches qui ont enrichi cette littérature s'accordent à avancer des résultats unanimes quant à la réaction négative du marché financier américain au moment de l'annonce d'une augmentation de capital. Les travaux de Myers (1984), Myers et Majluf (1984) et de Jensen (1986) ont essayé de donner une argumentation théorique qui adhère aux spécificités du cadre institutionnel caractérisant les SEO (Seasoned Equity Offering) américains. Ces argumentations théoriques, ainsi que la large diffusion des recherches américaines via les revues scientifiques financières les plus cotées, ont déclenché une vague de questions concernant la validité de ces résultats dans d'autres contextes. Ces contextes sont souvent caractérisés par un cadre juridique et réglementaire des opérations d'augmentation de capital ainsi qu'une micro structure des marchés financiers spécifiques. Ces spécificités rendent le niveau de "sophistication" des investisseurs financiers et de leurs conseillers très différent de celui qui existe aux Etats-Unis quant à leur réaction au moment de l'annonce d'une émission de nouvelles actions. Cette vague de questions a donné à l'étude des opérations d'augmentation de capital une dimension internationale qui a abouti à des résultats nuançant dans la majorité des cas les résultats américains. Par ailleurs, un autre courant de recherche, qui a vu le jour durant la deuxième moitié des années 90 et qui jette la lumière sur un autre aspect des opérations d'augmentation de capital américaines, a redonné à l'étude de ces opérations un autre aspect qualifié par les chercheurs américains par le new issue puzzle. En effet, il a été démontré par Loughran et Ritter (1995) et Spiess et Afleck Graves (1995) que la performance boursière, mesurée sur un long horizon (cinq ans) dans la période qui suit l'augmentation de capital, est significativement négative. Ces résultats ont été expliqués 11

12 par des anomalies qui caractérisent le marché financier américain (Rangan (1998)). Ce qui peut être interprété comme une attaque directe a son efficience (Denis et Sarin (2001)). Ce nouveau courant de recherche, a déclenché lui aussi un autre courant de recherche constitué d'études essayant de dépasser l'explication de premier degré qui fait référence à l'anomalie du marché financier américain. McLaughlin, Safieddine et Vasudevan (1996), Loughran et Ritter (1997), Denis et Sarin (2001), Brous, Kini et Datar (2001) et bien d'autres chercheurs, ont démontré que si le rendement boursier des entreprises émettrices de nouvelles actions connaît un déclin significatif dans les cinq années qui suivent l'augmentation, c'est parce que la performance de ces entreprises, mesurée par des indicateurs comptables et financiers, connaît un déclin significatif durant cette même période. C'est ce déclin qui mène les investisseurs financiers à réviser à la baisse les cours boursiers. Ces dernières recherches que nous avons évoquées, et qui étudient des SEO américains, avancent aussi des résultats concernant la performance des entreprises émettrices avant l'augmentation de capital. En fait, il a été démontré que la performance de ces entreprises est anormalement bonne dans la période qui précède l'émission. Ce profil bien particulier de la performance aux alentours des nouvelles émissions a été expliqué par le recours des dirigeants à la gestion des résultats comptables dans la période qui précède ladite augmentation. Cette gestion a pour objectif de leurrer les investisseurs financiers quant à la valeur réelle de la firme, créant ainsi une asymétrie d'information en leur faveur pour en tirer des gains personnels (Rangan (1998), Teoh et al. (1998 a), Shivakumar (2000)). Notre recherche, se situe donc, dans l'intersection de tous les courants de recherche décrits plus haut et dont les développements vont guider notre étude menée dans un contexte français qui a ses propres spécificités et qui se trouve moins "documenté" par rapport à ses homologues américain et britannique par des recherches scientifiques axées sur les opérations d'augmentation de capital. Ce chapitre introductif a pour objectif de mettre en relief les enjeux qui accompagnent les opérations d augmentation de capital. Lesdits enjeux se trouvent derrière les intentions opportunistes (qui se trouvent elles même derrière la gestion des résultats comptables) des dirigeants des entreprises qui comptent émettre de nouvelles actions. Ces enjeux peuvent être décelés à travers les argumentations qui poussent les entreprises à augmenter leur capital, sachant qu elles peuvent recourir à d autres sources 12

13 de financement tels que le recours aux dettes ou à l autofinancement par l incorporation des réserves (section I). Par ailleurs, les augmentations de capital sont accompagnées par des enjeux d un autre ordre. En effet, lors de l annonce de l augmentation de capital, il a été démontré que le marché financier réagit négativement. Cependant, cette réaction négative parait tributaire de la modalité d émission (section II). Etant donné que chaque pays soit caractérisé par des modalités bien connues, il est clair que les enjeux dont nous parlons doivent être contextualisés. La section III se propose de décrire le cadre institutionnel des opérations d augmentation de capital française pour mieux comprendre le cadre de notre étude. Section I : Dans quels cas augmenter le capital? : revue theorique L environnement dans lequel évolue toute entreprise est en perpétuel changement. Il s agit d un postulat de base à prendre en ligne de compte pour développer des stratégies qui assurent la croissance à long terme des entreprises. Ces dernières, doivent être toujours à la quête de sources de financement pour couvrir les charges nécessaires au bon déroulement de leurs activités. L augmentation de capital est un moyen de financement, entre autres moyens, qui permet à l entreprise d assurer sa croissance. Les autres moyens sont l endettement et l autofinancement (incorporation des réserves). Cette diversité de moyens met l entreprise, qui éprouve le besoin d un nouveau financement, dans une situation de choix du moyen le moins onéreux pour avoir une meilleure structure de capital. Ce choix consiste à répartir les ressources financières de l entreprise entre les dettes et les fonds propres. Cette répartition est optimale lorsqu elle permet de maximiser la valeur de la firme ou de minimiser les coûts (Ly Baro (2002)). Ces coûts peuvent être explicites (coûts réellement engagés pour parachever les procédures liées aux opérations d endettement ou d augmentation de capital) ou encore implicites (coûts liés à la fiscalité, aux contrats ou à l asymétrie d information). Plusieurs théories ont essayé d expliquer et de prévoir le comportement des dirigeants en matière de choix entre ces différentes sources : quelle est la rationalité qui justifie le recours à un choix bien particulier? De ces théories, nous distinguons trois familles de courants, à savoir : 1 - Les théories traditionnelles (début des années 60, avec comme chefs de file Modigliani et Miller). Ces chercheurs plaident pour l idée de l existence d une structure 13

14 optimale du capital. Cette structure optimale doit se chercher à travers un arbitrage entre les économies fiscales liées à la déduction des frais financiers et le risque de faillite. 2 La théorie contractuelle : Cette théorie se base sur l idée qu il faut réduire les conflits d intérêt entre les différents partenaires de l entreprise : le dirigeant, l actionnaire et les créanciers. Jensen et Meckling (1976) distinguent entre deux types de conflits (1) les conflits internes, entre dirigeants et actionnaires et (2) les conflits externes, entre les actionnaires et les créanciers. 3 La théorie de l asymétrie informationnelle : C est le corollaire de la théorie contractuelle. Selon cette théorie, le choix entre les sources de financement se fait d une manière hiérarchisée. Les chefs de file de cette théorie sont Myers et Majluf (1984). La différence entre ces théories réside dans le degré de simplicité avec lequel les chercheurs formulent les hypothèses sous tendant lesdites théories. Dans ce qui suit nous présentons les principes de base des trois théories évoquées ci dessus. I.1 Les travaux de Modigliani et Miller Quoique considérés comme faisant partie des théories traditionnelles, les travaux de Modigliani et Miller (1958 et 1963) avaient donné le coup d envoi à un débat moderne sur la structure financière des entreprises. En effet, leurs écrits, à cette époque, avaient changé la vision traditionnelle de la finance des entreprises. Cette vision traditionnelle était basée sur la notion de coût du capital calculé à partir de la moyenne pondérée de la dette et des fonds propres. Et étant donné que le coût de la dette était considéré comme faible, cette vision suppose qu une firme peut diminuer son coût de capital si elle augmente ses dettes (relativement aux fonds propres). Cependant, cette manière d agir ne peut pas être permise indéfiniment car elle risque d amener les actionnaires et les créanciers à réviser à la hausse les rendements qu ils exigent. Avec leurs travaux sur la relation entre la valeur de l entreprise et sa structure financière, Modigliani et Miller, ont abouti à d autres explications qui motivent le choix des dirigeants entre les différentes sources de financement. Modigliani et Miller, aboutissent à la non-pertinence de la structure financière des entreprises en matière d impact sur leur valeur, dans leur recherche de 1958 (proposition I), mais avancent le contraire de cette affirmation en

15 Modigliani et Miller en 1958, supposent que le marché est parfait. Un marché est parfait lorsque l information est gratuitement disponible, les actifs sont indéfiniment divisibles et lorsqu il n y a ni coûts fiscaux, ni coûts de transactions. Ces chercheurs fondent leurs propos en comparant deux stratégies d achat d actions pour deux firmes identiques sur tous les plans sauf, en ce qui concerne leur structure financière. Une de ces firmes est endettée au taux i (appelée la firme L (leveraged) dans leur proposition I) et l autre firme est non endettée, c est à dire qu elle finance ses activités uniquement par des capitaux propres (appelée la firme U (unleveraged) dans leur proposition I). Par la suite, les deux auteurs, cherchent si les revenus de ces deux firmes sont différents vu la différence au niveau de leur structure financière. Les résultats montrent que les deux firmes réalisent le même revenu. Un investisseur supposé être rationnel sera donc indifférent entre le choix d investir dans la firme L ou d investir dans la firme U. Cette affirmation suggère que la structure financière d une firme n a pas d impact sur sa valeur boursière. Autrement dit, les dirigeants des entreprises, désirant bénéficier d un nouveau financement, sont indifférents entre augmenter le capital en émettant de nouvelles actions et/ou contracter des dettes. L hypothèse de la non-pertinence de la structure financière, n a pas résisté aux critiques qui se sont basées sur deux raisons : 1. L hypothèse de l existence d un marché financier parfait, paraît trop simpliste, du moins que dans la réalité il est très clair que toute firme évoluant dans un cadre institutionnel réglementé, subit des coûts fiscaux du fait qu elle paye les impôts. L existence d autres sources d imperfection, telles que la présence des coûts de transaction (paiement des honoraires des intermédiaires en bourse ; par exemple), contribue aussi à la remise en cause de la proposition I de Modigliani et Miller (1958). 2. L observation dans la pratique de l impact d une annonce d augmentation de capital montre que cette dernière est accompagnée par une chute des cours boursiers. En revanche, l annonce d un nouveau financement par dette, entraîne une réaction positive des cours boursiers. Ces observations, prouvent que les actionnaires ne sont pas indifférents quant à la manière avec laquelle la firme restructure ses capitaux propres et son passif. Ces constats ont amené Modigliani et Miller à revoir les hypothèses qui sous tendent leurs affirmations de

16 En 1963, Modigliani et Miller, ajoutent une autre variable dans leur raisonnement : c est la présence de la fiscalité. Par cet ajout, les deux auteurs ont voulu semer une dose de réalisme dans leur modèle antérieur de En introduisant l impôt sur les sociétés et l impôt sur les revenus des personnes physiques, ils aboutissent aux conclusions qui affirment le contraire de ce qui a été avancé en En effet, ils ont trouvé que la valeur de marché de la firme endettée est égale à la valeur de la firme non endettée augmentée de la valeur actuelle de l économie fiscale (occasionnée par la déduction de l impôt sur les revenus relatif à la charge d intérêt payé). D après cette conclusion, la structure financière a un impact sûr sur la valeur de l entreprise : il existe une structure financière optimale. Il est donc préférable d investir dans une firme endettée que de le faire dans une firme non endettée. Ainsi, la nouvelle proposition de Modigliani et Miller de 1963 adhère mieux à la réalité (en réduisant les sources d imperfection des marchés) et explique mieux la pratique où nous observons des réactions négatives au moment de l annonce des augmentations de capital et des réactions positives au moment de l annonce d un nouvel endettement. En outre, il a été démontré, que le bénéfice de l économie fiscale sur la charge d intérêt n est pas illimité. En effet, il existe un niveau d endettement à ne pas dépasser, car autrement, la firme en question peut être amenée à faire faillite. D autre part, les firmes ne peuvent pas s endetter d une manière illimitée, car un ratio d endettement atypique peut décourager les banquiers à accorder une dette à une firme appartenant à une classe de risque très élevé. Ces dernières trouvailles de Modigliani et Miller (1963), ont aussi été nuancées. D autres recherches précédant celles de Modigliani et Miller (1958 et 1963) ont essayé de mieux adhérer à la réalité des choses en prenant en considération des facteurs susceptibles de conduire à des modèles plus perfectionnés (voir par exemple les recherches de Miller (1977) et DeAngelo et Masulis (1980)). Lesdits modèles plaidaient pour un arbitrage entre les économies fiscales tirées sur les charges financières (intérêt de l emprunt) et les coûts de faillite. Un bon arbitrage doit mener à une structure financière optimale. Les travaux de recherches actuels classent et qualifient ces théories de traditionnelles. Les théories les plus récentes, ne mettent plus l accent sur la dualité endettement / non-endettement, mais cherchent d autres coûts implicites et qui ont trait à la recherche d une source de financement moins onéreuse. De ces coûts, nous évoquons les coûts relatifs aux contrats entre actionnaires et dirigeants et les coûts relatifs à l existence des asymétries d information. 16

17 Dans ce qui suit, selon une vision contractuelle, nous développons le raisonnement fait à l occasion de la recherche d une source de financement. I.2 La structure de capital selon les théories contractuelles 8 Avec l apport de la théorie contractuelle, fruit des travaux antérieurs (les théories organisationnelles ou managériales), le choix d une source de financement ne se fait plus sur des bases objectives. Il n est pas question de doser d une manière optimale, via des équations mathématiques, la structure financière en une proportion de dettes et une proportion de fonds propres pour obtenir une structure optimale. A partir des travaux de Jensen et Meckling (1976), l accent est mis sur les coûts qui peuvent être engendrés par la relation entre le dirigeant et les actionnaires. Nous passons donc de la prise en compte des coûts explicites à la prise en compte des coûts implicites. Ces derniers, sont la conséquence de certaines inefficiences relatives à la divergence d intérêt entre dirigeant et actionnaire. Avec la théorie contractuelle, le recours à la dette paraît comme un moyen pour discipliner des dirigeants. Cette idée est basée sur le principe que, les dirigeants peuvent s approprier des cash flows en excès. Dans ce cas, l émission d une dette aura un impact positif sur la valeur de la firme en réduisant les coûts d agence des fonds propres. Par la même occasion, cet endettement crée des coûts d agence liés à la dette qui diminuent la valeur de l entreprise. Au bout du compte, la valeur de l entreprise dépend du solde de ces deux effets contradictoires dus à l endettement (Wanda 2001). En conclusion de ce paragraphe, il paraît, selon la théorie contractuelle, que le dirigeant doit prendre la décision qui sera la mieux perçue par le marché financier (dans notre cas les actionnaires). Ce dernier, perçoit la source qui discipline le plus le dirigeant, comme étant la source meilleure. I.3 La théorie du financement hiérarchique Selon les enseignements de la théorie du financement hiérarchique, qui trouvent leurs origines dans les travaux précurseurs de Myers et Majluf (1984), le recours à une augmentation de capital est le dernier moyen à utiliser par les dirigeants si les actions sont sous évaluées. En effet, les dirigeants ne vont pas émettre de nouvelles actions à un 8 Les paragraphes qui analysent la structure de capital selon les théories contractuelles et selon la théorie du financement hiérarchique, vont être présentés brièvement. Ils seront développés d une manière plus approfondie dans le premier chapitre où nous développons un cadre théorique spécifique qui explique le profil de la performance des entreprises émettrices autour des augmentations de capital. 17

18 prix faible même si le projet est très rentable. Dans un pareil cas, ils préfèrent collecter les fonds via leur potentiel interne (épuisement des réserves) ou recourir encore à l endettement. Par contre, si les actions de l entreprise émettrice sont sur évaluées et agissant dans l intérêt des actionnaires déjà existants, les dirigeants choisiront le recours à une augmentation de capital. Dans un pays comme la France où le marché financier n est pas si développé que son homologue américain et pour des raisons économiques (domination des banques), l endettement occupe une place de choix dans l ordre des moyens de financement (voir Writz (2001) pour une comparaison entre le contexte français et le contexte allemand en terme de probabilité de recours à l un des moyens de financement). La section II, se propose d étudier les enjeux relatifs à l impact informationnel de l annonce de l augmentation de capital en nuançant entre les modalités d augmentation. Section II : Augmentation de capital et modalités d'émission En présentant le cadre juridique et procédural des augmentations de capital, nous avons relevé l'existence de plusieurs techniques qui caractérisent ladite procédure. De ces techniques, nous évoquons l'augmentation avec droit préférentiel de souscription (DPS), sans DPS, avec garantie, sans garantie, avec bon de souscription (dans le contexte français) etc. La combinaison entre deux (ou trois) de ces techniques s'appelle modalité d'émission. Il s'agit d'un mode de diffusion pour les nouvelles actions. Par exemple, une entreprise peut choisir d'émettre ses nouvelles actions sans DPS et avec une garantie de fin bancaire. Le choix d'une modalité d'émission est tributaire d'une stratégie qui tient compte de plusieurs contraintes et objectifs identifiés par les dirigeants. En effet, le recours à une modalité bien particulière d'émission de nouvelles actions est certes motivé par des considérations légales et procédurales. Cependant, d'autres motivations sont prises en ligne de considération par les dirigeants des entreprises émettrices. Ces motivations cherchent d une part à rendre plus efficiente (en terme de coût) l'opération, d'autre part à transmettre une information favorable au marché financier qui évite l'effondrement des cours boursiers des entreprises émettrices. Dans le premièr paragraphe nous étudions les coûts reliés aux modalités d'augmentation de capital ainsi que leur impact informationnel sur le marché financier. 18

19 II.1 Modalités d'émission et coûts de l'opération Selon les études antérieures, il est devenu évident que les frais d'émission liés aux augmentations de capital avec DPS sont moins importants que les frais liés aux opérations directes. Avec ce constat, on doit s'attendre à ce que les entreprises émettrices aient recours aux augmentations de capital avec maintien du droit préférentiel. Cependant, durant ces dernières années, nous assistons à une évolution significative du nombre des entreprises qui choisissent d'augmenter leur capital d'une manière publique. Aux Etats Unis d'amérique, les émissions avec DPS étaient de l'ordre de 50 % dans les années 60, alors que depuis les années 80 elles deviennent de plus en plus rares. A titre d'exemple, Heron et Lie (2002), étudient dans leur recherche, un échantillon de 2038 entreprises émettrices américaines ayant augmenté leur capital d'une manière directe et un échantillon de 56 entreprises émettrices américaines seulement ayant choisi de maintenir le droit préférentiel; soit un pourcentage de 2.75%. Ce phénomène se généralise même dans les pays connus par leur système légal qui insiste sur le privilège accordé aux anciens actionnaires, comme c'est le cas pour la France. A ce niveau nous posons la question suivante : Les augmentations de capital directes sont t elles efficientes? Ce phénomène ne constitue t il pas un paradoxe financier? Dans un marché financier supposé être efficient, l'opération la plus efficace et qui a le moindre coût doit être choisie (Dereeper (1999)). Pour cette raison, le paradoxe financier doit avoir une issue. Si nous nous référons au coût direct de l'opération d'augmentation de capital, nous pouvons conclure qu'il s'agit d'un paradoxe financier. En effet, si nous prenons l'exemple d'une entreprise émettrice française, les coûts directs sont constitués des frais administratifs et légaux tels que les publications légales, les notices COB et les autres frais relatifs à la publicité légale. En outre, il y a les frais bancaires tels que les commissions de direction, de placement et de garantie. Pour ces frais directs, une augmentation de capital directe est plus onéreuse qu'une augmentation avec maintien du droit préférentiel de souscription. Le tableau suivant illustre le phénomène du paradoxe financier dans trois contextes différents (en France, en Grande Bretagne et aux Etats Unis d'amérique). Il décrit les coûts directs liés à des différents types d'émission mesurés par le rapport frais d'émission directs / produit de l'augmentation. 19

20 Tableau 1.1. Modalités d augmentation de capital et coût de l opération Grande Bretagne France Etats Unis (Slovin, Sushka et (Gajewski et (Eckbo et Masulis Lai (2000)) Ginglinger (1998)) (1992)) DPS sans garantie DPS avec garantie Emission directe La lecture de ce tableau nous montre clairement que les émissions les plus onéreuses sont les émissions directes, suivies par les émissions avec maintien du DPS avec garantie et l'émission la moins chère est l'émission avec DPS sans garantie. En outre et sur une échelle internationale, une autre remarque qui suscite notre attention, c'est que d'une manière générale, les augmentations de capital en Grande Bretagne sont les plus onéreuses en terme de coûts directs, suivies par des augmentations de capital américaines et enfin des augmentations françaises. La solution avancée par la littérature financière au paradoxe financier lié aux opérations d'augmentation de capital réside au niveau des coûts indirects liés à ces opérations. Les coûts indirects, dits aussi coûts cachés, se résument dans la lenteur que va causer la procédure suivie pour accomplir une augmentation de capital avec maintien du droit, telle que la période consacrée à la transaction des DPS. Dans un contexte français, avant 1994, la loi stipulait que la période minimale durant laquelle les DPS doivent être cotés est de 20 jours. La loi du 8 août 1994 avait réduit cette période de cotation des droits préférentiels de souscription à moitié, soit 10 jours. En outre, selon la perspective postulant que l'entreprise émettrice défend les intérêts de ses anciens actionnaires 9, une augmentation avec maintien des droits est plus onéreuse en terme de coûts indirects car les anciens actionnaires vont supporter un coût lié à la cession de leurs droits. En outre, le marché secondaire (là où se font les transactions des DPS) peut ne pas être liquide, ce qui va augmenter les coûts de transaction L'entreprise défend les intérêts des ses anciens actionnaires, est le postulat de base de la théorie de la sélection adverse de Myers et Majluf (1984) que nous allons développer avec beaucoup plus de profondeur dans le premier chapitre. 10 Voir Gajewski et Ginglinger (1996) pour un détail de la modélisation du choix du mode d'émission sous forme d'équilibre séquentiel. 20

21 Pour conclure ce paragraphe, nous pouvons avancer que si les entreprises émettrices optent de plus en plus pour les émissions directes, c'est parce que ces dernières sont moins onéreuses en terme de coût global (coût direct + coût indirect ou caché). Avec l'évolution astronomique des circonstances économiques, et en cas de besoin pressant de financement, le facteur temps consomme le plus de coût. Un autre genre de coût peut être supporté par l'entreprise émettrice. En effet, l'annonce d'une augmentation de capital véhicule une information qui pourrait être défavorable dans la mesure où elle peut renseigner sur une mauvaise qualité de l'entreprise. Si l'annonce de l'augmentation de capital s'accompagne par une révision à la baisse des cours boursiers, un coût énorme sera supporté par l'entreprise et par ses actionnaires. C'est le coût lié à l'asymétrie d'information. II.2 Modalité d'émission et asymétrie d'information L'asymétrie d'information est la situation dans laquelle il y a une différence de croyance quant à la valeur de la firme entre ses propriétaires (actionnaires) et ses dirigeants. Normalement, ladite asymétrie est toujours en faveur des dirigeants, puisqu'ils accèdent directement et sans aucun empêchement aux informations privées (qui renseignent sur la valeur actuelle et future de la firme). Dans cette perspective, l'annonce d'une augmentation de capital pourrait résoudre le problème d'asymétrie d'information en apportant aux différents intervenant sur le marché financier un apport informationnel qui renseigne sur la vraie valeur de la firme. La théorie de la sélection adverse (l'une des conséquences de l'asymétrie d'information avec le hasard moral) de Myers et Majluf (1984) donne une idée sur la nature de l'information véhiculée par une annonce d'augmentation de capital, mais sans préciser le type de la modalité d'émission : avec ou sans droit, avec ou sans garantie de fin bancaire. Les deux recherches les plus citées dans cet axe de recherche sont celles de Heinkel et Schwartz (1986) et de Eckbo et Masilus (1992). Le modèle de Heinkel et Schwartz (1986) se base sur la qualité de l'entreprise émettrice. Selon ce modèle, les actionnaires peuvent inférer la valeur de la firme à partir de la modalité de l'émission. Une firme performante, c'est-à-dire de bonne qualité, opte pour une émission avec droit préférentiel de souscription et une garantie de bonne fin bancaire. Cette 21

22 combinaison, qui est très onéreuse en terme de coût, montre que l'entreprise est capable de supporter des coûts élevés. Les firmes dont la performance est moyenne, optent pour une émission avec droit préférentiel de souscription sans garantie de bonne fin bancaire. La qualité de ces entreprises, s'apprécie à travers le prix d'émission qu'elles proposent. Plus celui ci est élevé (très proche de la valeur marchande de l'action du jour qui précède la réalisation effective de l'augmentation de capital) plus la qualité de l'entreprise est mieux perçue. Enfin, pour les entreprises non performantes, l'émission est publique avec une garantie de bonne fin bancaire. Selon Dereeper (1999), ces firmes s'adressent à une banque incapable de distinguer entre les bonnes et les mauvaises sociétés. Cette dernière les charges de vendre les actions au public à un prix moyen qui ne tient pas compte de leur qualité réelle. Pour Eckbo et Masulis (1992), la détermination de la modalité d'émission dépend en premier lieu du suivi de l'augmentation de capital par les anciens actionnaires. Leur théorie prévoit que les entreprises émettrices ont tendance à garantir leur augmentation de capital chaque fois qu'elles s'attendent à ce que les nouvelles actions émises soient vendues aux actionnaires nouveaux. Par conséquent, ladite théorie prévoit une relation négative entre les rendements anormaux observés au moment de l'annonce d'une augmentation de capital et la proportion de nouvelles actions vendues aux nouveaux actionnaires. Des rendements négatifs au moment de l'annonce d'une augmentation de capital sont considérés comme un coût supporté par les anciens actionnaires. Si les entreprises émettrices anticipent que les anciens actionnaires suivent l'augmentation, elles ne garantiraient pas l'opération et ce indépendamment du fait qu'elles soient sous ou sur évaluées. Ceci est dû au fait que la réaction du marché sera non négative au moment de l'annonce. Dans le cas contraire, c'est-à-dire, si l'entreprise émettrice anticipe qu'elle vendrait les nouvelles actions uniquement aux nouveaux actionnaires, elle garantirait dans ce cas l'augmentation. La garantie est considérée comme un coût direct lié à l'opération d'augmentation de capital et qui ne dépassera pas, selon Eckbo et Masulis (1992), les coûts liés à une éventuelle réaction négative du marché au moment de l'annonce de l'augmentation. Par ailleurs, Eckbo et Masulis (1992), arguent que l'augmentation de capital assortie d'un droit préférentiel de souscription constitue le meilleur moyen pour véhiculer une information qui écarte la probabilité d une surévaluation de la firme émettrice. 22

23 En effet, si les dirigeants de l'entreprise émettrice anticipent une forte souscription des anciens actionnaires, ladite entreprise est obligée d émettre de nouvelles actions avec DPS et sans garantie. Dans ce cas, et en se basant sur l'apport de la théorie de la sélection adverse, il n'y aura pas de transfert de richesse des nouveaux actionnaires vers les anciens. Dans ce cas, la réaction des cours boursiers au moment de l'annonce de l'augmentation devrait être nulle. Dans le cas contraire, c'est-à-dire si les dirigeants des entreprises émettrices de nouvelles actions n'anticipent pas une forte participation des anciens actionnaires dans la souscription, ils choisissent l'émission directe avec garantie. La garantie bancaire, comme le précise Ginglinger (2000), permet de réduire l'asymétrie d'information entre les dirigeants et les investisseurs sans l éliminer totalement. La réaction des cours boursiers dans ce cas devrait être négative. Un troisième cas de figure où le taux de souscription des actionnaires anciens est moyen. Dans ce cas, l'entreprise doit choisir une émission avec droit préférentiel de souscription et avec garantie bancaire. Sur le plan empirique, Eckbo et Masulis (1992), examinent un échantillon d'entreprises émettrices industrielles américaines sur la période allant de 1963 à Ces auteurs, en ayant recours aux études d'évènement et aux modèles de régression en coupe instantanée, identifient la réaction du marché financier au moment de l'annonce de 389 émissions publiques, 41 émissions avec DPS garantie et 26 émissions avec DPS non garantie. Ils détectent une réaction négative et significative de 3.34 % pour les émissions publiques, une réaction négative et significative de 1.03 % pour les émissions avec DPS garantie et une réaction négative et significative de 1.39 % pour les émissions avec DPS non garantie. Les résultats d'eckbo et Masulis (1992) sont bien conformes à leurs anticipations théoriques. Il est à remarquer que pour les émissions publiques, la réaction négative et significative dans un contexte américain est, toujours, en moyenne aux alentours de - 3%. Les études de Masulis et Korwar (1986), Asquish et Mullins (1986), Kalay et Shimart (1987) et Hansen et Krutchley (1990) rapportent des réaction négatives et significatives successivement de 3.25 %, - 3%, % et 3.65%. La moyenne de -3% n'est pas toujours attestée. Corwin (2002), en se basant sur des statistiques descriptives, remarque qu'historiquement les rendements anormaux 23

24 négatifs et significatifs observés au moment de l'annonce des augmentations de capital, sont relativement faibles. Ils étaient, en moyenne, de l'ordre de 1.15% de 1980 à Ce taux a grimpé à 2.92% dans la période allant de 1990 à 1998 pour atteindre % en Cependant, ces moyennes sont à prendre avec précaution car, d'autres auteurs tels que Ginglinger (2000) font remarquer le contraire. En effet, si nous examinons quelques autres études récentes, nous trouvons que les réactions boursières au moment de l'annonce des augmentations de capital publiques, sont de moins en moins négatives. A titre d'exemple, nous invoquons l'étude de Eckbo, Masulis et Norli (1999) et de Giammarino, Heinkel, Hollifield et Lie (1998) qui ont attesté des réactions de 2.3% et de 1.54 % successivement. Ce phénomène peut être dû au fait que les recherches américaines étudient les opérations d'augmentation de capital dans trois marchés boursiers différents à savoir le NYSE, l'amex et le NASDAQ. La différence entre la micro-structure de ces marchés, peut agir sur l'ampleur de la réaction des investisseurs au moment de l'annonce des augmentations de capital. Dans ce cadre, Masulis et Shivakumar (2001) étudient la rapidité avec laquelle les nouvelles informations véhiculées par l'annonce d'une augmentation de capital, sont intégrées dans les prix boursiers sur les trois marchés pré-cités. Lesdits marchés, sont gouvernés par des règles de fonctionnement différentes et emploient des structures organisationnelles distinctes. Les auteurs démontrent, en se basant sur des études de réaction, que les prix boursiers s'ajustent d'une manière plus rapide au NASDAQ par rapport au NYSE et l'amex, suite à l'annonce de l'augmentation de capital. Cette différence est due, essentiellement, au fait qu'au NASDAQ les ordres électroniques s'exécutent d'une manière très rapide. Masulis et Shivakumar (2001), concluent que la micro structure d'un marché financier donné, peut d'une manière significative accélérer ou retarder l'incorporation des nouvelles dans les prix boursiers. Pour les augmentations de capital avec DPS, Singh (1997) confirme les prédictions de la théorie d'eckbo et Masulis (1992) dans un contexte américain. Ils démontrent une réaction négative et significative de 1.7 % pour les émissions avec DPS garantie et ce sur un échantillon de 63 entreprises qui appartiennent au secteur des services publics sur la période allant de 1963 à Dans un contexte néerlandais, Kabir et Roosenboom (2003), démontrent l'existence d'une réaction négative et significative de 2.79% dans le jour et celui suivant l'annonce de l'augmentation de capital. 24

25 Néanmoins, la théorie d'eckbo et Masulis (1992) ne se trouve pas toujours vérifiées, surtout lorsque nous nous référons à un contexte autre qu'américain. Bøhren, Eckbo et Michalsen (1997) en étudiant un échantillon de 114 augmentations de capital norvégiennes avec droit préférentiel garantie trouvent une réaction positive et significative de 1.55 %. Par ailleurs, ils démontrent une réaction négative et non significative de 0.23% en étudiant 74 émissions avec DPS non garantie dans le même contexte. Les auteurs argumentent leurs résultats en se référant à la probabilité que les banques norvégiennes qui garantissent les opérations d'augmentation de capital, ont un rôle effectif dans la réduction de l'asymétrie d'information qui existe entre dirigeants et actionnaires. Gebhardt et al (2000), analysent un échantillon d entreprises allemandes de 190 annonces avec droit préférentiel de souscription. En se basant sur des études de réaction sur une fenêtre de quatre jours centrée sur la date d annonce, ils ne détectent aucune réaction. La moyenne des rendements anormaux de toutes les augmentations est proche de zéro et elle est statistiquement non significative. Par ailleurs, les auteurs détectent une réaction faiblement significative 30 jours avant la date de l annonce, ce qui pourrait être attribué à une «fuite» d informations au moment où le plan de l augmentation est discuté. Au japon, Kang et Stulz (1996), démontrent une réaction positive et significative de 2.21 % et de 0.51 % successivement pour un échantillon de 28 émissions avec DPS et 185 émissions publiques. De même, Tsangarakis (1996) détecte une réaction positive et significative de 4% en menant une analyse sur un échantillon de 59 émissions grecques avec DPS. Dans le contexte français, Hachette (1991) étudie la réaction du marché financier lors de l'annonce d'une augmentation de capital d'un échantillon de 238 entreprises émettrices. L'auteur n'a pas fait la distinction entre les différentes modalités d'émission. Le rendement anormal attesté est négatif mais non significatif ( 0.2 %). Hachette (1991), estime que l'absence d'une réaction négative et significative au moment de l'annonce d'une augmentation de capital en France, pourrait être expliquée par les spécificités institutionnelles qui caractérisent ce contexte. En effet, contrairement au contexte américain, la majorité des émissions françaises se font avec DPS et une garantie bancaire, ce qui évite la dilution de la richesse des anciens actionnaires. Et 25

26 même si ces derniers ne veulent pas souscrire à la nouvelle émission, ils peuvent se faire compenser par la vente de leur DPS. Par ailleurs, l'existence d'une garantie bancaire constitue une sécurisation de l'opération contre tout risque de surévaluation. Martinez (1999) a mesuré le rendement anormal des titres au moment de la réalisation de l'augmentation de capital et non pas au moment de son annonce. Sa recherche se base sur les études antérieures ayant porté sur le contexte français (Benouda (1996), Gajewski et Ginglinger (1996)) et qui n'ont décelé aucune réaction anormale du marché lors de l'annonce, dans le BALO, d'une augmentation de capital. Martinez (1999), démontre qu'une augmentation de capital entraîne une réaction négative du marché (mesurée au moment de la réalisation effective de l'augmentation). Gajewski et Ginglinger (1996) sont les premiers à étudier la réaction du marché financier parisien, lors de l'annonce d'une augmentation de capital, en faisant la distinction entre les modalités d'émission. Ils modélisent le choix du type d'émission en fonction des coûts liés audites opérations. Ils concluent que les entreprises choisissent d'émettre de nouvelles actions avec maintien du DPS lorsqu'elles sont sur évaluées pour éviter les coûts liés à une éventuelle réaction négative de grande ampleur. Dans le cas où les entreprises émettrices de nouvelles actions se trouvent sous évaluées ou correctement évaluées et que l'augmentation de capital est suivie par les anciens actionnaires, alors dans ce cas elles ont intérêt à émettre sans DPS. Gajewski et Ginglinger (1996) argumentent ce choix par le fait que l'émission avec DPS est moins coûteuse en terme de frais directs. En outre, les coûts indirects liés aux frais de transactions supportés par les anciens actionnaires seront minimes, puisque ces derniers vont suivre majoritairement l'opération. Si les anciens actionnaires ne désirent pas suivre l'opération, dans ce cas l'entreprise émettrice a intérêt à choisir une émission publique car les coûts de transaction liés à la cession des droits de souscription dépassent l'économie à réaliser sur les frais d'émission (Gajewski et Ginglinger p. 9(1996)). 26

27 Tableau 1.2. : Modalités d'émission et réaction du marché financier au moment de l'annonce d'une augmentation de capital a Modalite d'emission Operation avec dps Auteurs Pays Opération directe Garantie Sans garantie Masulis et Etats Unis -3.25% - - Korwar (1986) Asquith et Etats Unis -3% - - Mullins (1986) Kalay et Shimart Etats Unis -3.45% - - (1987) Hansen et Etats Unis -3.65% - - Krutchley (1990) Eckbo et Etats Unis -3.34% -1.03% -1.39% Masulis (1992) Eckbo, Masulis Etats Unis -2.3% -1.9% -0.8% et Norli (1999) Singh (1997) Etats Unis -1.07% Giammarino et Etats Unis -1.54% - - al (1998) Bøhren et al Norvège % -0.23% (1997) Kang et Stulz Japon % (1996) Gajewski et France -0.42% -0.74% Ginglinger (1998) Dereeper (1999) France -1.27% -0.64% Kabir et Pays bas Roosenboom (2002) Gebhart et al Allemagne (2000) Armitage (1999) Grande % 1.99% bretagne a Les rendements (exprimés en pourcentage) écrits en italique et soulignés sont non significatifs. Sur le plan empirique, Gajewski et Ginglinger (1998) confirment leur modélisation de 1996 et contredisent la théorie d'eckbo et Masulis (1992). En effet, pour les entreprises sur évaluées qui ont choisi une émission avec DPS, les auteurs démontrent l'existence d'une réaction négative et significative de l'ordre de 0.42 % sur un échantillon de 197 augmentations de capital. La réaction négative du marché, peut être interprétée comme une lecture de la situation de sur évaluation de l'entreprise 27

28 émettrice par les actionnaires. Pour les émissions directes, faites selon les hypothèses de Gajewski et Ginglinger par des entreprises sous évaluées ou correctement évaluées, la réaction (étudiée sur la base d'un échantillon de 22 entreprises) est négative mais non significative. Dereeper (1999), réplique le travail de Gajewski et Ginglinger (1998) en choisissant deux évènements : la réunion du conseil d'administration qui décide de l'augmentation de capital en utilisant la délégation du pouvoir qui lui a été conférée par l'assemblée générale extraordinaire. Le deuxième évènement étudié est l'obtention du visa COB par la société émettrice. L'auteur démontre l'existence d'une réaction négative et significative pour les augmentations avec droit et les augmentations directes et ce pour les deux évènements considérés, la date de réunion du conseil d'administration (les réaction sont successivement de 1.27% (87 observations) et 0.64% (35 observations)) et la date de l obtention du visa COB (successivement de 0.64% et 0.68%). Sur le plan méthodologique, les études présentées jusqu'à présent se basent sur des études d'évènement. La réaction du marché financier est mesurée en faisant la distinction entre deux groupes de sociétés : celles qui émettent avec DPS et celles qui émettent sans DPS. Les études d'évènement se basent sur le calcul de la moyenne des rendements anormaux (positifs et négatifs) des différentes sociétés émettrices sur une période de temps qui entoure la date de l'annonce. Le calcul des moyennes peut fausser la nature de la réaction et par conséquent l'interprétation des résultats. Les moyennes peuvent être influencées par des observations extrêmes, et même si, sur le plan statistique, on élimine les observations extrêmes, reste le problème relatif à la "dilution" des spécificités des sociétés dans les moyennes. Dans le même cadre des recherches des études présentées ci - dessus, nous décrivons brièvement d'autres études qui ont approfondi leurs analyses en examinant de nouvelles variables. Un premier axe de recherche, décrit la relation entre les rendements observés au moment de l'annonce d'une augmentation de capital et la structure de gouvernance de l'entreprise émettrice. En étudiant un groupe d entreprises familiales allemandes, Gebhardt et al. (2000), trouvent que la moyenne des rendements anormaux est positive et significative (+1.73) 28

29 au seuil de 1%. Pour les entreprises contrôlées par des institutions financières, la réaction est aussi positive (0,98%) et significative au moment où l augmentation de capital est annoncée. Pour les entreprises dont la majorité des actions est détenue par les dirigeants, la réaction est significativement négative (-0.71%). En France, Martinez (1999), démontre que la réaction boursière au moment de la réalisation de l'augmentation de capital est négative aussi bien pour les sociétés à contrôle familial que celles à contrôle non familial. Cependant, la réaction à la baisse du marché est plus importante dans le cas des premières entreprises que dans celui des deuxièmes. L'auteur estime que les investisseurs familiaux français "redoutent" davantage la dilution du capital. Ching et al (2001), examinent le comportement des internes 11 en matière de spéculation sur les actions de leurs entreprises autour de la date de l augmentation de leur capital, en Hong Kong. Ils se basent sur les travaux de Penman (1982) et de Elliott et al (1984) qui arguent que les internes spéculent d'une manière profitable en se basant sur leurs informations privées et ce, avant l'annonce des bénéfices. Ils démontrent que les dirigeants augmentent leurs achats (ventes) d'actions avant l'annonce des informations favorables (défavorables) concernant les bénéfices de l'exercice comptable. Ching et al (2001), estiment que la longue durée qu'occasionne le processus de l'augmentation de capital 12 rend possible aux investisseurs l'anticipation de cet évènement en observant le comportement des internes en matière de spéculation avant la date d'annonce officielle. Les auteurs, démontrent que l'annonce d'une augmentation de capital avec placement privé (droit préférentiel de souscription) est associée à un rendement anormal significativement positif (négatif). Les internes, anticipant ces rendements, procèdent à l'achat (vente) de leurs actions en cas d'augmentation de capital avec placement privé (droit préférentiel de souscription). 11 Les auteurs définissent un interne (insider) comme étant un officier, directeur ou employé d'une société, un actionnaire important (qui détient plus que 10 % de la valeur nominale du capital social). Le point commun entre toutes ces catégories d'internes, est la possibilité d'accès aux informations privées qui ont trait à l'activité de l'entreprise en question. 12 Depuis l'identification du besoin de financement externe jusqu'à l'augmentation effective du capital en passant par l'annonce officielle de ladite augmentation. 29

30 Un autre axe de recherche, analyse la relation entre le rendement observé au moment de l'annonce de l'augmentation de capital et le domaine d'activité de l'entreprise émettrice. Gebhardt et al (2000), analysent l absence d une réaction significative au moment de l annonce des augmentations de capital allemandes en faisant la distinction entre les entreprises financières (banques, assurances ) et les entreprises non financières. Ils démontrent que pour la première catégorie, la moyenne des rendements anormaux est significativement négative (-0.97%). Contrairement aux entreprises non financières qui font montrer une moyenne positive des rendements anormaux (+ 0.58%) au moment de l annonce de l augmentation de leur capital. Donc, l hypothèse de l existence d une asymétrie d information est vérifiable seulement pour les entreprises financières allemandes et n l est pas vérifiable pour le reste des entreprises. Cette affirmation est à l encontre de ce qu on peut anticiper, puisque l asymétrie d information est souvent représentée par la taille de l entreprise. Plus l entreprise est de taille importante, moins sera l asymétrie d information 13. Dans le cas d espèce, il est connu que les entreprises allemandes les plus importantes en terme de taille et de performance, sont les entreprises financières. On doit s attendre donc à ce que l asymétrie d information soit ressentie d une manière moins manifeste pour les institutions financières, ce qui est tout à fait le contraire de ce qui a été démontré dans l étude de Gebhardt et al (2000). Un dernier axe de recherche que nous présentons ci - dessous, est la relation entre le rendement anormal observé au moment de l'annonce de l'augmentation et la phase du cycle de vie dans laquelle se trouve l'entreprise émettrice. Dans ce cadre, Ching, Firth et Rui (2001), arguent que la nature de la réaction des investisseurs financiers au moment de l'annonce de l'augmentation de capital, dépend du fait que la firme en question soit mature ou en phase de croissance. Ils estiment que les firmes qui ont de bonnes perspectives de croissance, utiliseront les fonds obtenus pour financer des investissements profitables et augmentent ainsi les bénéfices futurs. Les firmes matures, par contre, ont peu de projets qui peuvent être rentables, et de ce fait, seront plus enclines à gaspiller les nouveaux fonds. Les auteurs, anticipent une réaction 13 Les entreprises de taille importante, divulguent plus d informations, elles sont plus suivies par les analystes financiers etc. 30

31 positive du marché financier qui accompagne l'annonce des firmes matures d'une augmentation de capital. Sur le plan empirique, les auteurs, vérifient les anticipations pré formulées. Ils démontrent une relation positive et significative entre le rapport valeur marchande / valeur comptable (market-to-book value), variable qui a servi pour la mesure des opportunités futures de croissance 14, et le rendement anormal des actions dans les deux jours qui entourent la date de l'annonce. D'autant plus, que les dirigeants des entreprises matures anticipant la réaction du marché au moment de l'annonce de l'augmentation de capital, procèdent à la vente (ou d'une partie) de leurs actions. En revanche, les dirigeants des entreprises en voie de croissance, procèdent à l'achat des actions des entreprises qu'ils gèrent avant l annonce d une augmentation de capital. Ainsi, les auteurs, prouvent que les managers spéculent en se basant sur leurs informations privées et sur leur bonne compréhension des conséquences des décisions qui seront prises sur la réaction du marché financier. La divergence entre les résultats trouvés, donne aux enjeux accompagnant les opérations d augmentation de capital, une dimension contextuelle. La troisième section se propose de décrire le cadre institutionnel des augmentations de capital françaises. Section III : Cadre institutionnel des opérations d'augmentation de capital françaises L'interprétation des résultats empiriques des recherches scientifiques, doit se référer au contexte qui a engendré les données chiffrées qui façonnent la nature et la signicativité desdits résultats. Le contexte, dont nous parlons, peut être un pays ou un ensemble de pays qui partagent les mêmes conditions et aspects économiques, culturels, géographiques, historiques etc (pays de l'union européenne, pays du sud est asiatique, pays du tiers monde ). Les différents aspects caractérisant un contexte donné, sont reflétés dans un cadre juridique et réglementaire (cadre institutionnel) qui attribue une spécificité formelle audit contexte. Les recherches empiriques les plus connues ayant étudié les différents aspects des opérations d'augmentation de capital (réaction boursière avant, au moment et après 14 Les auteurs ont considéré que les entreprises avec un ratio M/B (market to book value) supérieur à 1, sont en phase de croissance et les entreprises dont le M/B est en dessous de 1, sont des entreprises matures. 31

32 l'annonce de l'augmentation de capital, la performance des entreprises émettrices ) sont dans la plupart des cas, américaines. L'étude des SEO (Seasoned Equity Offering 15 ) américains, a largement influencé et contribué à l'enrichissement de la littérature liée à la finance de l'entreprise (corporate finance). Ces recherches ont abouti à des résultats qui ont fait presque l'unanimité. Viennent par la suite les recherches européennes qui se basent sur un cadre institutionnel différent pour aboutir à des résultats différents de ceux trouvés dans le contexte américain. Cette différence a permis de relativiser notre compréhension de la perception et du comportement des investisseurs financiers situés dans des contextes différents. Cette section a pour objectif de spécifier le cadre institutionnel des augmentations de capital françaises, et ce, pour faciliter ultérieurement la description et l'analyse des différents résultats empiriques. III. 1 Cadre Juridique des augmentations de capital françaises La loi française donne aux anciens actionnaires le privilège à la souscription aux nouvelles actions émises lors d'une opération d'augmentation de capital. Depuis 1973, les sociétés françaises ont l'opportunité d'augmenter leur capital sans droits préférentiels de souscription (DPS). Cette procédure a été renforcée par la loi de 1983, car elle facilite les opérations d'augmentation de capital. Devant cette situation, les entreprises émettrices, peuvent, soit privilégier les anciens actionnaires en leur accordant des droits préférentiels, soit élargir leur base de financement et accélérer la procédure de l'augmentation par l'abandon des DPS. La Commission des Opérations de Bourse (COB), encourage encore les augmentations avec droit préférentiel, car si les cours boursiers connaissent des fluctuations durant la période de souscription, le droit protège les actionnaires anciens de la dilution de leur richesse. Une offre sans droit, doit respecter deux principes: 1) le prix d'émission ne doit pas être inférieur au prix moyen de dix jours consécutifs durant une période de vingt jours précédant l'augmentation. 2) cette procédure ne doit pas empêcher les anciens actionnaires de prendre part dans l'opération de l'augmentation de capital. Jusqu'à la moitié des années 90, une période de souscription légale de 20 jours avait été réservée aux anciens actionnaires pour acquérir les nouvelles actions émises. 15 Augmentation de capital. 32

33 Depuis la mise en place de la loi du 8 août 1994, la période de souscription légale a baissé à 10 jours. Cette priorité à la souscription ne peut pas être considérée comme un droit pouvant être négocié sur le marché financier. A la date de l'augmentation, les actions souscrites doivent être payées par les investisseurs à raison de 25 % de leur valeur faciale. Le reste doit être libéré en une ou plusieurs fois dans une période qui ne doit pas dépasser les cinq années. Cependant, la prime d'émission doit être intégralement libérée à la date de l'augmentation. Nous passons dans le paragraphe suivant à la présentation du cadre pratique et procédural qui caractérise les augmentations de capital françaises par rapport au cadre américain. III. 2 Cadre pratique et procédural des augmentations de capital françaises Nous entendons par cadre pratique, les mesures prises par les entreprises émettrices pour réussir une opération d'augmentation de capital. Dans ce cadre, la réussite d'une pareille opération est menacée par le risque que le marché financier n'achète pas toutes les actions nouvellement émises. Ce risque découle soit du fait qu'il craint une sur évaluation de la société émettrice, soit qu'il n'est pas intéressé par cette augmentation de capital. Pour minimiser ce risque, les entreprises émettrices recourent souvent à la garantie de l'augmentation de capital. Nous entendons par cadre procédural, les différentes étapes par lesquelles il faut passer pour réaliser une augmentation de capital. Pour les entreprises émettrices françaises, ces étapes sont au nombre de cinq, chacune d'elle nécessite des formalités bien précises, pour que la réalisation d'une augmentation de capital soit effective. Il s'agit de la délégation du pouvoir par l'assemblée Générale Extraordinaire au conseil d'administration, la décision du conseil d'administration, l'obtention du visa de la COB, la publication dans le Bulletin des Annonces Légales Obligatoires (BALO) et en fin, la réalisation effective de l'augmentation de capital par le passage à la période de souscription aux nouvelles actions. Chacune de ces étapes revêt une importance particulière dans la mesure où elle transmet un ensemble d'informations susceptible d'influencer l'évaluation des titres de la société émettrice par le marché financier. 33

34 III.2.1 Cadre pratique comparé : la garantie des augmentations de capital Selon les statistiques descriptives de Dereeper (1999) basées sur un échantillon de 140 entreprises émettrices françaises, 92.1% de ces entreprises garantissent leurs augmentations de capital. Seulement 7.9% des entreprises émettrices préfèrent se charger du déroulement de l opération sans l'intervention d'une tierce personne. Comme nous l'avons avancé, la garantie qu'utilise une entreprise émettrice sert à minimiser, voire annuler le risque d'échec d'une augmentation de capital. L'échec de ces opérations peut avoir au moins quatre origines principales: - ne pas disposer des moyens logistiques nécessaires pour la diffusion de la totalité des actions émises, - ne pas parvenir à vendre toutes les actions émises au marché financier. Dans ce cas, si une proportion bien déterminée d'actions nouvelles n'arrive pas à être achetée par les actionnaires (anciens ou nouveaux), l'opération risque d'être annulée, - ne pas disposer de conseils nécessaires et pertinents pour le bon déroulement de l'opération, et - ne pas maîtriser la manière avec laquelle le marché financier accueillie l'annonce de l'augmentation de capital et évalue les titres de la société. La garantie d'une opération d'augmentation de capital couvre donc plusieurs aspects que nous détaillons dans ce qui suit. Lorsque l'entreprise émettrice cotée éprouve le besoin de nouveaux fonds pour financer ses nouveaux projets, elle matérialise ces nouveaux fonds demandés par de nouvelles actions qu'elle crée pour cette occasion. La diffusion de ces actions demande des moyens logistiques considérables. En France, le recours à un syndicat bancaire qui permet de faciliter cette tâche est une pratique courante. Un syndicat bancaire est constitué par plusieurs banques. Une de ces banques dispose d'une place de choix; elle s'appelle banque chef de file. La banque chef de file entretient généralement une relation historique avec l'entreprise émettrice ayant les compétences nécessaires pour le bon déroulement de ce type d'opérations. En outre, elle devrait être dotée d'un bon prestige et d'une bonne réputation auprès du public intéressé par l'augmentation de capital. La banque chef de file peut aussi proposer le nom des autres banques qui vont l'assister tout le long du déroulement de l'augmentation de capital. 34

35 Au cas où l'entreprise émettrice compte émettre une partie des nouvelles actions sur un marché étranger, elle devrait charger une banque étrangère qui exerce dans le pays où existe ce marché. Cette banque assume tous les risques qui peuvent naître et qui sont spécifiques à son marché financier. Le syndicat bancaire se charge de la distribution effective des nouveaux titres grâce au réseaux d'agences des banques constituant ce syndicat qui couvre le territoire français. Les fonds collectés sont transférés à un compte de la banque chef de file qui appartient à l'entreprise émettrice. En outre, le syndicat bancaire aide à établir les formalités relatives à l'opération d'augmentation de capital tels que la rédaction de la note d'information qui sera adressée à la COB, l'insertion de l'annonce dans le Bulletin des Annonces Légales Obligatoires, l'information de la société de la bourse française En France, il arrive que la garantie soit faite par d'autres organes autres que les banques. Il arrive qu'un actionnaire majoritaire ou un nouvel actionnaire qui veut accroître sa position dans l'entreprise émettrice se porte garant de l'opération. Dans ce cas, nous parlons d'une garantie d'entreprise. La garantie d'entreprise, quoi qu'elle soit une pratique utilisée en France, elle reste en nombre faible par rapport aux garanties bancaires. Le service fourni par le syndicat bancaire est rémunéré en fonction des fonds placés. Par ailleurs, il est à noter que la loi française du 31 décembre 1981 stipule que pour que l'augmentation de capital soit reconnue, il faut qu'au moins une proportion de 75% des nouveaux titres crées soit souscrite. Une proportion inférieure à ce pourcentage conduit automatiquement à l'annulation de l'augmentation. Cette annulation probable, fait naître un risque d'échec de cette opération d'où il sera parfois raisonnable de penser à la sécurisation de l'augmentation, ce qui attribue un autre rôle accordé au syndicat bancaire. En effet, pour éviter l'annulation de l'opération, les entreprises émettrices françaises aient souvent recours à ce qu'on appelle la garantie de bonne fin. La garantie de bonne fin est un contrat établi entre l'entreprise émettrice et le groupe d'établissements financiers formant le syndicat bancaire. Le contrat de garantie met à la charge du syndicat bancaire l'achat de toutes les actions nouvellement émises et qui n'ont pas trouvé d'acquéreurs à la fin de la période de souscription. Par cette sécurisation, l'entreprise émettrice a la certitude de collecter tous les fonds dont la 35

36 contrepartie a été matérialisée par de nouveaux titres 16 et d'éviter l'annulation de l'opération. En revanche, la sécurisation par la garantie de bonne fin a un coût qui couvre le risque encouru par le syndicat bancaire. Le coût relatif à la garantie de bonne fin (qui représente une commission de garantie pour le syndicat) se calcule en fonction des intentions d'acquisition de nouveaux titres formulées par les anciens actionnaires surtout les majoritaires d'entre eux. En effet, lorsqu'il y a annonce d'une augmentation de capital dans le BALO nous pouvons lire dans un paragraphe séparé l'intention d'achat formulée. Parfois cette intention est inconnue, dans ce cas, la commission de garantie sera plus élevée; elle sera encore plus élevée si l'actionnaire majoritaire formule son intention de ne pas acquérir de nouvelles actions. Sur un autre plan, et pour renforcer la sécurisation de l'augmentation de capital, le groupe d'établissement financier formant le syndicat bancaire peut intervenir pour agir sur les cours boursiers de l'entreprise émettrice. En effet, au moment du déroulement de l'opération d'augmentation de capital, les cours boursiers des entreprises émettrices peuvent connaître des variations susceptibles de limiter la réussite de l'opération. Pour stabiliser lesdites variations, le contrat de garantie de bonne fin peut contenir des clauses autorisant les banques, formant le syndicat, à faire des opérations d'achat et de vente sur les titres anciens ou nouvellement émis. Dereeper (1999) rapporte que, généralement, les spéculations se font dans la limite de 10% du montant total de l'émission d'action et, qu'en pratique, elles commencent à partir de la première parution de l'annonce de l'augmentation de capital au BALO jusqu'à la date de règlement de l'émission. En dernier lieu, nous évoquons le rôle de la garantie offerte par le syndicat bancaire en terme d'influence sur l'information qui sera véhiculée au marché financier au moment de l'annonce et du déroulement de l'opération d'augmentation de capital. En effet, l'idée phare véhiculée par la majorité des recherches ayant examiné les aspects informationnels des nouvelles émissions, est que les actionnaires ne connaissent pas la vraie valeur de leur entreprise. Seuls les dirigeants sont informés de cette valeur vu leur accès privilégié aux informations privées. L'annonce d'une augmentation de capital constitue le moment tant attendu par les externes (actionnaires) pour avoir une idée 16 Et ce, seulement dans les cas où les entreprises émettrices ont sécurisé la totalité de l'émission. En effet, il y a des entreprises qui optent pour une sécurisation partielle de leurs augmentations pour éviter des coûts souvent énormes qui sont sensés rémunérer les services fournis par le syndicat bancaire. La sécurisation partielle existe en France, mais en proportion limitée (6.4%, selon les statistiques de Dereeper (1999) qui portent sur un échantillon de 140 entreprises émettrices françaises) 36

37 précise sur la valeur de leur entreprise. Cependant, l'annonce d'une nouvelle émission d'actions est porteuse d'informations qui renseignent, souvent, sur la sur évaluation de l'entreprise émettrice et qui amène les actionnaires à réviser à la baisse les actions. Dans ce cas, un autre rôle du syndicat bancaire, et plus précisément, de la banque chef de file se met en relief. En effet, une banque chef de file qui a un bon prestige auprès du marché financier certifie implicitement que l'entreprise émettrice est correctement évaluée au moment de l'augmentation, et ce du simple fait qu'elle accepte de suivre l'opération. La pratique des augmentations de capital en France n'est pas la même aux Etats Unis. Le pragmatisme qui caractérise les nouvelles émissions américaines est maître mot. Après avoir présenté les pratiques françaises en matière d'augmentation de capital, dans ce qui suit nous essayons de positionner le cadre pratique français par rapport à son homologue américain. Notre description des augmentations de capital américaines nous permettra de mieux comprendre les résultats des recherches empiriques menées dans ce pays afin de pouvoir, par la suite, les nuancer éventuellement avec les résultats de notre recherche. Trois principales méthodes sont utilisées par les entreprises américaines pour augmenter leur capital. La méthode qui ressemble le plus aux augmentations de capital françaises que nous étions entrain de décrire, est l'émission garantie avec droit (standby right offering). Selon cette méthode, l'entreprise émettrice se charge de diffuser les titres émis. Pour se protéger contre tout risque qui peut menacer la réussite de l'opération (surtout la vente d'un nombre de titre inférieur à la proportion légale), l'entreprise émettrice américaine peut signer un contrat de garantie de bonne fin avec une banque. Les termes de ce contrat, imposent à ladite banque d'acquérir les titres non vendus à la fin de la période de souscription. En contre partie de cette couverture, la banque perçoit une commission de garantie. La deuxième méthode appliquée par les entreprises américaines est l'augmentation de capital sans garantie. En France, dans son étude de 1999, Dereeper a détecté 7.9% des entreprises françaises qui appliquent cette méthode. Aux Etats - Unis l'augmentation de capital sans garantie, se fait généralement sans DPS (uninsured right offering). Selon cette méthode, l'entreprise émettrice se charge de suivre la procédure d'augmentation 37

38 par le biais d'une direction financière supposée être très expérimentée et dont les membres sont habitués à ce genre d'opérations. En cas d'échec de l'augmentation, l'entreprise émettrice assume seule les conséquences d'un tel échec. Il est donc clair que le point fort de cette méthode est qu'elle n'est pas très coûteuse en terme de frais directs (les frais nécessaires à la diffusion des nouveaux titres, ou ce qui est convenu d'appeler la commission de guichet et les frais relatifs à la sécurisation de l'opération). Cependant, les frais indirects relatifs au coût d'échec de l'opération peuvent avoir des conséquences préjudiciables pour l'entreprise émettrice. La troisième méthode que nous décrirons dans ce qui suit est la plus pratiquée aux Etats Unis et qui concrétise avec excellence le pragmatisme américain. Aussi, l'examen et l'analyse de cette méthode nous fait comprendre que les postulats et les hypothèses des théories américaines qui ont trait aux opérations d'augmentation de capital (surtout la théorie de la sélection adverse de Myers et Majluf (1984)) sont fortement liées à l'observation de la réalité caractérisant le contexte américain mais demeurent loin de ce qui se passe réellement dans d'autres contextes. Contrairement à la méthode de l'augmentation de capital sans garantie, où l'entreprise émettrice se charge seule de suivre les procédures de l'augmentation, la méthode du placement direct avec garantie permet à l'entreprise émettrice de se désengager de tout effort et de tout risque qui puissent accompagner l'opération. En effet, selon cette méthode (underwriting offering), l'entreprise émettrice vend la totalité des actions nouvellement émises au syndicat bancaire à un prix qui doit arranger les deux parties. Par la suite, le syndicat bancaire fixe un prix d'émission généralement très proche des cours boursiers prévalant au moment de la vente desdites actions aux investisseurs. Suite à cette vente, le syndicat bancaire se fait rémunérer à travers la différence entre le prix d'achat des actions nouvellement émises et le prix de vente au public (prix d'émission). En se basant sur les recherches américaines antérieures ayant examiné les opérations d'augmentation de capital selon la méthode du placement direct avec garantie, nous pouvons conclure que les cours boursiers au moment de l'annonce de l'augmentation suscitent les motivations opportunistes des dirigeants. Ces derniers, peuvent avoir recours à la gestion des résultats comptables pour manipuler à la hausse les cours boursiers. Ces cours sont à prendre en considération pour fixer le prix d'émission; plus le prix d'émission est élevé, plus l'entreprise émettrice drainera de fonds. Or, d'après notre description de la méthode de l'underwriting offering américaine nous comprenons que c'est le syndicat bancaire 38

39 qui fixe les prix d'émission et non pas les entreprises émettrices. Quel est donc l'intérêt poursuivi par les entreprises émettrices suivant la méthode du placement direct avec garantie en voyant leurs cours boursiers amplifiés? En effet, des cours boursiers élevés peuvent permettre aux entreprises émettrices d'exiger un prix de vente élevé lorsqu'elles veulent vendre les titres au syndicat bancaire. Les différentes méthodes suivies lors d une augmentation de capital, ont fait l'objet de plusieurs études qui ont essayé d'examiner l'impact informationnel de chaque méthode sur la manière avec laquelle les investisseurs financiers reçoivent l'annonce d'une pareille opération (voir section II). A présent nous nous intéressons au cadre procédural des opérations d'augmentation de capital françaises. III.2.2 Cadre procédural des augmentations de capital françaises Dans ce qui suit nous examinons, dans un premier temps, successivement la délégation de pouvoir par l'assemblée Générale Extraordinaire de la décision d'augmentation de capital au conseil d'administration, l'obtention du visa COB, la parution de l'annonce dans le Bulletin des Annonces Légales Obligatoires (BALO) et enfin la réalisation effective de l'augmentation de capital. Dans un deuxième temps, nous discutons chaque étape en envisageant si elle constitue ou non un évènement qui véhicule une information relative à l'annonce de l'augmentation de capital. III Cadre Procédural III Le rôle de l'assemblée Générale Extraordinaire : la notion de la délégation du pouvoir La loi du 24 juillet 1966 stipule que " l'assemblée Générale Extraordinaire est la seule compétente pour décider une augmentation de capital, celle ci s'effectuant par l'émission de valeurs mobilières donnant accès immédiat ou à terme à une part du capital social de la société". Cet article accorde donc la souveraineté à l'assemblée Générale Extraordinaire (AGE) en matière d'autorisation d'augmentation de capital. En pratique, en cas de besoin d'un nouveau financement, le conseil d'administration de la société en question est tenu de demander au préalable l'autorisation de l'age. Pour que la décision de l'age soit valable, il faut que les conditions de quorum soient vérifiées, faute de quoi l'age doit être convoquée pour une deuxième fois. La lourdeur de cette procédure légale en terme de temps, semble, parfois, mal adaptée avec les exigences du domaine des affaires en matière de rapidité de déroulement des différentes opérations et 39

40 transactions touchant le vécu de l'entreprise. Le législateur français, par le biais de la loi du 8 août 1994, a introduit une souplesse remarquable dans la démarche poursuivie dans la réalisation d une opération d'augmentation de capital. En effet, à partir de la mise en application de cette loi, le conseil d'administration peut, décider du moment et du montant de l'augmentation de capital sans l obtention d une autorisation préalable de l'age. Cependant, il faut rappeler que la décision prise par le conseil d'administration devrait être précédée par une réunion de l'age qui autorise au conseil d'augmenter le capital à concurrence d'un montant bien déterminé (plafond) et à ne pas dépasser. Cette autorisation, appelée délégation de pouvoir, est valable pour une période bien déterminée fixée par une résolution de l'age. En outre, il revient à l'assemblée Générale Extraordinaire de définir la modalité de l'émission, c'est-à-dire avec ou sans droit préférentiel de souscription. Dereeper (1999), définit la délégation du pouvoir comme étant les autorisations financières que l'assemblée Générale Extraordinaire octroie au conseil d'administration d'une entreprise pour émettre des titres donnant accès au capital. A titre illustratif nous évoquons le cas de l'entreprise industrielle Lafarge dont la formule de délégation parue dans le BALO du 15 janvier 2001 est la suivante : "l'assemblée Générale Extraordinaire des actionnaires de Lafarge réunie le 27 mai 1999 a, dans sa première résolution, délégué au conseil d'administration pour une période de 26 mois, tous pouvoir à l'effet de procéder à l'émission, avec maintien du droit préférentiel de souscription d'action, de titre de capital ( ) donnant accès immédiat ou à terme à une quotité du capital de Lafarge dont la souscription pourra être opérée soit en espèce ( ) cette délégation a été faite dans la limite d'un plafond du montant nominal d'augmentation de capital de de francs ou de leur équivalent en euros, soit d'euros" Dans le cas de la société Lafarge, la délégation du pouvoir d'augmenter le capital accordée au conseil d'administration a eu lieu le 27 mai Cette délégation reste valable pour une période de 2 ans et 2 mois ; c'est la période légale qui ne peut pas être dépassée et ce, conformément aux dispositions de la loi du 8 août Le choix d'une période de deux années correspond à la périodicité de la tenue des Assemblées Générales Extraordinaires en France. La loi, accorde deux mois supplémentaires pour semer plus de souplesse dans les procédures, et ce, notamment pour les adapter avec des décalages éventuels dans les calendriers des sociétés. Dans ce sens, nous ajoutons que 40

41 sur le plan pratique, les décisions de délégation du pouvoir par l'age sont automatiques et systématiques. Durant chaque AGE, les actionnaires donnent au conseil d'administration la possibilité de procéder à des opérations d'augmentation de capital. 17 Ceci nous conduit à dire qu'à chaque fois que l'entreprise est en face d'un besoin pressant d'un nouveau financement, le conseil d'administration trouve à sa disposition une délégation de pouvoir qui lui a été accordée par l'age. Par ailleurs, notons que la loi du 8 août 1994 a introduit une autre nouveauté dans les opérations d'augmentation de capital. En effet, le conseil d'administration peut à son tour déléguer le pouvoir de décider d une nouvelle émission à son président; nous parlons dans ce cas d'une subdélégation. Cette nouveauté permet d'entourer les opérations d'augmentation de capital de plus de confidentialité. Une fois la décision de l'augmentation de capital est prise, le conseil d'administration est tenu d'informer la Commission des Opérations de Bourse (COB). Il s'agit de l'étape de l'officialisation de l'opération. II Le visa de la COB La commission des Opérations de Bourse (COB) est une autorité administrative indépendante crée par une ordonnance qui date du 28 septembre Elle veille sur la protection de l'épargne en garantissant la transparence du marché financier. Cette transparence est assurée grâce à un contrôle des documents présentés par les sociétés cotées sur le marché financier français et qui sont adressés au public. Desdits documents, nous citons le document d'information soumis par les entreprises émettrices pour avoir le visa d'augmentation. Suite à la décision de l'augmentation de capital prise par le conseil d'administration, ce dernier doit obtenir l'approbation de l'opération par la COB. Pour s'y faire, un document d'information officiel doit être soumis à cet organisme. La rédaction de ce document peut être assurée par les membres du syndicat bancaire garantissant l'opération. 17 Voir thèse de doctorat de Sébastien Dereeper (1999). Cet auteur s'est entretenu avec des professionnel qui appartiennent aux entreprises émettrices et qui avaient un rôle prépondérant dans le montage des augmentations de capital effectuées en France. L'auteur rapporte des témoignages très pratiques qui renseignent sur les rouages de la réalisation des opérations d'augmentations de capital en dehors du cadre institutionnel. 41

42 Le document officiel soumis au visa de la COB contient des informations sur les caractéristiques de l'opération et des informations sur les caractéristiques de l'entreprise émettrice. Pour les informations sur les caractéristiques de l'émission, nous trouvons 18 : Les caractéristiques des titres émis: actions ou titres pouvant donner immédiatement ou à terme droit à l'accès au capital, Les caractéristiques de l'émission : prix de souscription avec indication du nominal et de la prime d'émission, nombre de titres émis, montant total de l'émission, période de souscription, existence éventuelle d'un droit préférentiel de souscription ou d'un délai de priorité accordé aux anciens actionnaires et intention formulée par certains actionnaires de participer à l'émission, Le but de l'émission : sous cette rubrique, l'entreprise émettrice doit renseigner sur la destination des fonds collectés: nouveaux investissements, renforcement de la structure financière, reconstitution du capital etc. Des renseignements pratiques : les membres qui constituent le syndicat bancaire chargé de recueillir les souscriptions du public, En ce qui concerne les informations renseignant sur les caractéristiques des entreprises émettrices, nous trouvons principalement: Des données générales sur la forme juridique, l'objet social de la société, ses statuts, l'existence des seuils statutaire, Des données sur le capital : capital potentiel (existence d'obligations convertibles, remboursables ou échangeables en actions, de bons de souscription d'actions ) Des données sur l'activité de la société ou du groupe auquel elle appartient tels que son historique, son secteur d'activité, son environnement concurrentiel, Des données économiques tels que chiffre d'affaire, résultats, effectif, perspectives d'investissement futures, 18 Renseignements extraits d'une note d'information publiée par la COB dans son site Internet : 42

43 Des données boursières, tels que l'évolution des cours durant les périodes précédentes, Les comptes sociaux, tels que le bilan, les comptes de résultats et les annexes, et Les faits exceptionnels et litiges qui peuvent avoir une incidence significative sur l'activité, le patrimoine, la situation financière ou les résultats de la société ou du groupe. Le document officiel qui contient les informations présentées ci dessus est soumis à la disposition du public pour avoir une idée sur les opportunités d'investissement. Après avoir obtenu le visa de la COB, l'entreprise émettrice doit procéder à la publicité légale de l'opération par une insertion au BALO. III La parution dans le BALO Dans cette étape, une annonce légale qui contient des informations abrégées (par rapport aux informations détaillées publiées dans le document officiel destiné à la COB) doit paraître dans le Bulletin des Annonces Légales Obligatoires. Avec cette parution, il est supposé que le public intéressé est officiellement informé. III La réalisation de l'augmentation de capital La réalisation de l'augmentation de capital, correspond au moment où la vente effective des nouvelles actions commence : c'est la période de souscription. Le premier jour de la période de souscription est souvent considéré, par les recherches antérieures françaises comme la date de l'augmentation de capital. Comme nous l'avons mentionné auparavant, durant cette période, les agences des établissements financiers constituant le syndicat bancaire, procèdent à la diffusion des titres au public. Les fonds collectés sont transférés à la banque chef de file qui les transfère à son tour à un compte de l'entreprise émettrice. III Cadre procédural et annonce de l'augmentation de capital Le suivi des différentes étapes menant à la réalisation effective de l'augmentation de capital dans un contexte français a pour objectif de détecter le moment pendant lequel les investisseurs financiers prennent connaissance de l'opération pour la première fois. Cette prise de connaissance est capitale pour mesurer la réaction du marché 43

44 financier lors de l'annonce d'une nouvelle émission. L'annonce d'une augmentation de capital constitue donc un évènement qui doit être détecté. La lecture des recherches antérieures françaises, nous fait savoir que la détection de la date de cet évènement est difficile. La date de réunion du conseil d'administration correspond à une décision interne à la société. La révélation de cette annonce au public n'est pas systématique, quoique certaines décisions prises par le conseil d'administration concernant une nouvelle émission sont suivies d'une conférence de presse. Dans cette étape, l'augmentation de capital n'est pas encore sûre, puisque l'officialisation de l opération est faite par la COB qui doit veiller à la conformité de la nouvelle émission à la législation française. La date de l'obtention du visa COB paraît plus importante du point de vue diffusion de l'information au grand public. Selon Abet et Dereeper (1998), à partir du visa de la COB, la firme émettrice, la banque chef de file et la société de bourse française (SBF) commencent à rendre l'information publique. Les procédés de communication sont très rapides, des télécopies sont envoyées dans les principales salles de marché en France et dans le monde. La société Reuter diffuse la certitude de l'opération dés la sortie du visa. Après le visa COB, vient l étape de la parution de l annonce de l augmentation au BALO. Conclusion Les opérations d augmentation de capital ont toujours été qualifiées d opérations énigmatiques (puzzle) dans la mesure où les différents résultats des recherches traitant de ce domaine, ne sont pas dans tous les cas concluants. Dans notre recherche, trois aspects des opérations d augmentation de capital sont retenus. 1. Le premier aspect est lié à la performance des entreprises émettrices (la performance est mesurée sur la base des indicateurs comptables par opposition à la performance boursière mesurée sur la base d indicateurs boursiers. Ce concept, sera défini avec plus de précision dans le premier chapitre). 2. Le deuxième aspect est lié à la nature des chiffres comptables publiés par les entreprises émettrices avant de procéder à l augmentation de capital. Nous supposons à priori et compte non tenu des particularités du contexte français, qu il y a une relation positive entre le premier et le deuxième aspect. Plus précisément, si 44

45 une entreprise affiche une performance anormalement positive, ceci pourrait être expliqué par une manipulation des chiffres comptables. 3. Le troisième aspect est lié à l efficience du marché financier. En effet, il a été démontré que l annonce d une augmentation de capital a un contenu informationnel. La réaction du marché financier lors de cette annonce, peut elle être expliquée par la performance antérieure et la nature des chiffres comptables publiés par les entreprises émettrices? Ces trois aspects feront l objet d un exposé théorique et empirique dans les trois chapitres qui suivront. 45

46 CHAPITRE PREMIER: Gestion des Résultats et Performance des Entreprises Emettrices de Nouvelles Actions : Revue de la Littérature Théorique et Empirique Introduction : Dans le chapitre introductif de cette étude et en se basant sur les recherches antérieures américaines, nous avons qualifié les opérations d'augmentation de capital de puzzle. Dans le premier chapitre nous nous intéressons à un aspect particulier de ce puzzle à savoir la performance comptable (mesurée sur la base des chiffres comptables) des entreprises émettrices de nouvelles actions dans la période pré et post augmentation de capital et la relation de la dite performance avec la gestion des résultats. Le cadre juridique et procédural dans lequel se déroulent les opérations d'augmentation de capital françaises, est différent du cadre américain 19. Rappelons que ce dernier, a mobilisé les efforts des recherches américaines depuis les travaux précurseurs de McLaughlin et al. (1996) et Loughran et Ritter (1997). Ces recherches sont unanimes sur le fait que la performance des entreprises émettrices de nouvelles actions est anormalement bonne dans la période qui précède l'augmentation de capital et, anormalement faible dans la période qui suit cette opération surtout lorsqu'il est question d'une opération syndiquée. Un cadre théorique spécifique au contexte français est développé dans le troisième chapitre. Dans ce chapitre, l accent est mis sur le coté théorique et empirique des principaux apports de la littérature financière et comptable ayant comme objet l anticipation, la description et l explication de la variation de la performance des entreprises émettrices autour des augmentations de capital. Dans ce cadre, l hypothèse de la gestion des résultats comptables sera présentée comme un déterminant dela dite variation. Avant d'aborder les principaux résultats empiriques (section III) des recherches ayant étudié le comportement de la performance des entreprises émettrices de nouvelles 19 C est pour cette raison que ce chapitre aura pour objectif (entre autres objectifs) de préparer le terrain à la présentation d un cadre théorique propre au contexte français qui sera présenté dans le deuxième chapitre. 46

47 actions autour des augmentations de capital, nous présentons les fondements théoriques (section I et section II) qui anticipent un tel comportement avant et après l'augmentation de capital. Enfin, d autres opérations financières ; telles que les premières introductions en bourse, les demandes de crédits etc, ont un cadre théorique très proche du cadre que nous développons pour les opérations d augmentation de capital. Ce cadre théorique est présenté et discuté dans la quatrième section. Mais avant cet exposé, nous nous proposons de définir la performance de l entreprise telle que mesurée par les chiffres comptables qu elle publie. La performance d'une entreprise est sa capacité actuelle et potentielle à créer de la valeur. Cette capacité est mesurée par les chiffres comptables 20. Les chiffres comptables, qui sont l'output d'un système comptable réglementé et normalisé, constituent donc un indicateur supposé être fiable et pertinent de la performance de l'entreprise. En termes plus concrets, et sous une perspective comptable, la performance d'une entreprise coïncide avec le résultat comptable. Si ce résultat est positif ou supérieur à une norme (par exemple supérieur au résultat de l'année dernière ou au résultat d'une entreprise semblable du point de vue taille, domaine d'activité ) la performance est considérée comme bonne et vice versa. Une lecture de la structure de l'état de résultat comptable, nous montre que pour parvenir à lire le dernier item de cet état, à savoir le résultat net, nous devons passer par un ensemble d'étapes (ou lignes) qui montrent comment l'entreprise, en question, a procédé pour réaliser ledit résultat en commençant par le chiffre d'affaire réalisé. En premier lieu, l'état de résultat décrit l'activité d'exploitation ; c'est l'activité centrale qui touche directement l'objet ou l'activité de l'entreprise. Le résultat d'exploitation représente donc la performance d'exploitation de l'entreprise. Actuellement, et dans un ensemble de rapports d'activité publiés par les entreprises françaises, l'item résultat d'exploitation est de plus en plus remplacé par le terme résultat opérationnel. En second lieu, l'état de résultat décrit les opérations financières de l'entreprise, pour dégager le résultat ordinaire de l'entreprise. Le résultat ordinaire décrit donc la 20 Bien entendu, il y a d autres sources d informations concurrentes qui peuvent renseigner sur la performance des entreprises. Dans le cadre de cette recherche, l accent sera mis sur l information comptable comme indicateur de performance. 47

48 performance ordinaire, c'est-à-dire la performance qui n'est pas susceptible d'être influencée par des aléas exceptionnels ou extraordinaires. En dernier lieu, l'état de résultat décrit l'activité exceptionnelle de l'entreprise, c'est-à-dire, l'activité qui sort du domaine de la discrétion des dirigeants. La prise en considération de cette dernière activité (après avoir déduit l'impôt) permet de définir le résultat net. En résumé, la performance comptable (objet de l étude) est donc la performance mesurée sur la base des chiffres comptables, et si les recherches antérieures anglo saxonnes utilisent le concept operating performance, c'est pour le distinguer d'une autre mesure de la performance qui est la performance boursière. En effet, dans les pays anglo saxons, les marchés financiers sont appelés à jouer un rôle de premier ordre dans l'économie. Le marché financier, est la plate-forme qui draine les capitaux pour financer les entreprises cotées. Ces dernières, de par leur nombre important et leur taille considérable, sont représentatives de toute l'économie. Pour cette raison, dans ces pays, lorsque le marché financier souffre de quelques anomalies, toute l'économie en encaisse les conséquences. Tel est le cas de l'économie américaine lorsque la crise de 1929 avait ravagé la bourse de wall street. Ce rapprochement économie marché financier, a poussé les recherches empiriques financières et comptables anglo saxonnes non pas seulement à appliquer la méthodologie 21 des chercheurs en économie, mais aussi à adopter un cadre théorique et une terminologie particulièrs aux sciences économiques. Rappelons que pour définir les sciences économiques on a souvent tendance à évoquer deux concepts fondamentaux à savoir : la rareté et le choix. Partant du postulat stipulant que dans ce monde les ressources sont rares, le choix entre plusieurs possibilités doit s'effectuer pour mieux allouer lesdites ressources. L'étude de l'économie nous enseigne sur la manière suivant laquelle on peut effectuer ce choix. Si ce choix nous permet d'atteindre notre objectif (allouer d une manière optimale les ressources rares dont nous disposons), alors il est considéré 21 Rappelons, par exemple, que le développement de l'approche positive en économie (Friedman (1953)), avait largement contribué au développement de l'approche empirique en comptabilité. Des chercheurs comme Beaver (1986), Ball et Brown (1968) ont révolutionné la recherche en comptabilité en la dirigeant vers la vérification empirique. (voir Cormier (2001) pour plus de détails) 48

49 comme un choix efficient, sachant que un choix efficient ne peut s'effectuer qu'en se basant sur une information pertinente représentant fidèlement la réalité vécue. Dans un marché financier, le cadre est identique. D'une part, il y'a un agent économique, qui est l'investisseur financier apportant son argent (ressource) et espérant l'allouer d'une manière optimale et rationnelle. D'autre part, il y a l'entreprise qui affiche d'une manière périodique sa performance afin de stimuler la croyance de l'investisseur, puisque c'est de cette croyance que dépend sa valeur boursière -. Pour les recherches empiriques qui étudient les marchés financiers, il y a d une part la performance boursière mesurée sur la base de la (ou de la variation) valeur marchande de l'entreprise cotée et il y a d autre part la performance comptable mesurée sur la base des chiffres comptables publiés par ces mêmes entreprises. Dans ce qui suit, lorsque il est sujet de performance, nous désignons la performance mesurée sur la base des chiffres comptables. La performance des entreprises émettrices autour des opérations d augmentation de capital, a été anticipée, décrite et expliquée théoriquement par des travaux scientifiques antérieurs. Ceci, n empêche pas l existence d explications à fondements pratique et pragmatique. Contrairement aux explications théoriques qui empruntent un raisonnement basé sur des hypothèses implicites (ou explicites), sur des concepts fondamentaux et sur des éléments qui entretiennent entre eux des liens de cohérence et de complémentarité pour expliquer un phénomène donné, les explications pratiques sont inspirées d'un raisonnement pragmatique basé sur l'observation de la réalité. En effet, et dans le cas d'espèce, une émission de nouvelles actions draine pour l'entreprise émettrice de nouveaux fonds. Ces nouveaux fonds sont utilisés pour financer un nouveau projet (restructuration des usines, lancement d'un nouveau produit, acquisition d'une nouvelle société etc.). Dans les années qui suivent l'augmentation, l'entreprise émettrice subit des charges supplémentaires relatives aux dotations d'amortissement du matériel nouvellement acquis. Sachant que le nouveau projet ne donne pas immédiatement des revenus qui améliorent les résultats des exercices relatifs audites années, il est tout à fait logique que la performance des entreprises émettrices ne soit pas bonne (Brounen et Eichholtz (2001)) 49

50 Section I : La détérioration de la performance des entreprises émettrices après l augmentation de capital : Apport de la littérature financière Sous une perspective pratique, la détérioration de la performance des entreprises émettrices de nouvelles actions dans la période qui suit l'augmentation de capital est liée à la lenteur du démarrage des nouveaux projets. Ladite détérioration est donc spontanée, puisqu'elle n'est pas considérée provoquée par des parties ayant la motivation de tirer des gains personnel. Les raisons théoriques que nous présentons dans cette section (et la section qui la suit), avancent des explications qui donnent une nature provoquée a la détérioration de la performance des entreprises émettrices de nouvelles actions après une augmentation de capital. Dans le paragraphe suivant (I.1), nous exposons les théories (génériques) 22 ayant essayé - à travers le temps - de formaliser les liens qui existent entre la firme et son environnement. La définition de la nature de ces liens, nous aidera par la suite à comprendre les théories (spécifiques) qui sont venues expliquer et anticiper le comportement de la performance des entreprises émettrices aux alentours des opérations d'augmentation de capital (paragraphe I.2.). I.1 Les théories génériques : Nature de la relation manager propriétaire L'étude de la nature de la relation manager propriétaire dépend de la définition et de la représentation qu'on accorde à la firme. Un cadre théorique est donc nécessaire pour identifier des hypothèses concernant les intentions et les motivations des dirigeants. La relation entre le manager et le propriétaire de la firme telle que décrite par la littérature académique, a connu plusieurs définitions et a été classée en se référant à plusieurs théories. Dans notre développement, nous distinguons entre les théories de la firme et les théories modernes. 22 Ces théories seront appelées «théories génériques». Les théories génériques sont les théories qui expliquent un phénomène dans sa globalité. Il y a d autres théories (que nous appelons les théories spécifiques) qui s appliquent à des phénomènes plus particuliers dont les origines sont les formulations initiales des théories génériques. Par exemple, la théorie de l asymétrie d information, s applique dans toutes les situations où une partie tire un gain du fait qu elle soit mieux informée. La théorie de la sélection adverse de Myers et Majluf (1984) est considérée comme une théorie spécifique aux opérations d augmentation de capital dont les origines remontent aux formulations initiales de la théorie de l asymétrie d information. 50

51 I.1.1 Les théories de la firme Dans ce cadre, trois théories sont présentées : la théorie néoclassique de la firme, la théorie managériale de la firme et la théorie des droits de propriété. I La théorie néoclassique de la firme Dans une perspective néoclassique, Coase (1937) définit la firme comme étant un ensemble de personnes et de moyens dont l'objectif unique est la maximisation des profits. Cette définition, de par sa formulation, n'est pas basée sur l'hypothèse de la séparation entre dirigeant et propriétaire. En effet, l'objectif de la firme est unique : la maximisation des profits et donc la maximisation de la richesse des actionnaires. Dans ce cas, la firme est un lieu consensuel des intérêts des personnes qui y allouent des ressources (Mukendi Kabongo (1994)). Sur un autre plan, l'approche managériale de l'entreprise est basée sur la dissociation entre le contrôle des ressources de la firme et sa propriété. I La théorie managériale de la firme La théorie managériale de la firme est considérée comme la première approche ayant relié la valeur de l'entreprise à la séparation entre la propriété et le contrôle. En effet, sous cette perspective, la richesse dégagée par la firme peut rendre le dirigeant enclin à s'emparer d'une partie de cette richesse. La firme, n'est donc plus un lieu consensuel des intérêts. Comme corollaire, toute analyse de la relation actionnaire dirigeant ne peut ignorer son caractère conflictuel né de la dissociation entre les fonctions de propriété et de management (Berle te Means (1932)). La théorie néoclassique de la firme est donc considérée comme un cas particulier de la théorie managériale de la firme. Selon Mukendi Kabongo (1994), les divergences entre propriétaires et managers s'expliquent notamment par le fait que : (1) «le manager a un horizon temps limité au service de l'entreprise alors que les propriétaires y sont, en principe, liés pour une longue période; (2) il y'a une asymétrie entre les risques et les récompenses du manager. En effet, lorsque les performances de la firme sont bonnes, les actionnaires de la firme les 51

52 estiment normales et en souhaitent le renouvellement tandis que, de mauvaises performances exposent le manager au renvoi.» (Mukendi Kabongo (1994), p. 38) I La théorie des droits de propriété Cette théorie, à notre connaissance, est la première à faire allusion aux contrats implicites qui devraient exister pour gérer la relation dirigeant propriétaire. Les droits de propriété, ne sont pas des relations entre les hommes et les choses mais des relations codifiées entre les hommes par rapport à l'usage des choses (Furubotn et Pejovich (1972)). Les relations codifiées telles que définies dans le cadre de la théorie des droits de propriété à coté de la nature conflictuelle de la relation dirigeant propriétaire telle que définie dans le cadre de la théorie managériale de la firme, ont contribué à influencer la représentation et la perception de la firme dans la littérature financière moderne. C'est dans ce cadre que Jensen et Meckling (1976) ont formulé la théorie de l'agence dont les origines reviennent aux sciences économiques. L'apport de Jensen et Meckling (1976) se situe au niveau de l'accent mis sur le coté informationnel de la relation dirigeant propriétaire. I.1.2 Les théories modernes Dans le cadre de ces théories, l'entreprise est considérée comme un nœud de contrats entre les différentes parties intéressées. Chaque partie, sensée être astucieuse et encline à satisfaire ses propres intérêts et à maximiser sa fonction d'utilité, cherche à tirer des gains personnels en profitant de son avantage informationnel par rapport à l'autre partie. En l'occurrence, c'est le dirigeant mieux informé de ce qui se passe au niveau des rouages de la firme, qui tente d'induire en erreur le fournisseur du capital (propriétaire). La théorie de l'agence et la théorie de signalisation se basent sur ce que la littérature qualifie de phénomène complexe, qui est l'asymétrie d'information. L'asymétrie d'information est définie comme étant la situation où il existe deux parties qui ont le même champs d'intérêt (l'entreprise) et que l'une se trouve mieux informée que l'autre. L'asymétrie d'information a deux conséquences qui sont le hasard moral et la sélection adverse. 52

53 Le hasard moral est l'incertitude spécifique qui naît du fait que certains agents sur le marché peuvent utiliser les informations dont ils disposent pour se procurer à bon compte certains avantages. Plus proche de notre cadre théorique, le hasard moral se définit par l'impossibilité pour l'actionnaire d'évaluer le travail accompli par le gestionnaire. On parle de sélection adverse lorsqu'il existe des biens ou des services de différentes qualités ; un des contractants connaît leur qualité intrinsèque tandis que l'autre ne connaît que leur qualité moyenne dans la population. Autrement, la sélection adverse s'interprète comme l'impossibilité pour l'actionnaire actuel ou potentiel de définir les conditions du contrat qui le lie avec le gestionnaire. Ainsi les principaux concepts de base définis, nous passons à la présentation de la théorie de l'agence et la théorie de la signalisation. I La théorie de l'agence La prémisse principale de la théorie de l'agence repose sur l'idée postulant qu'un mandant (principal) engage un mandataire (agent) afin de fructifier son capital investi dans l'entreprise. La théorie de l'agence repose donc sur le principe de la séparation enter l'apport du capital et son contrôle. Historiquement, la séparation entre le capital et son contrôle est apparue comme une nécessité. Au fait, durant la première moitié du 19 ième siècle ; avec la révolution industrielle, le capitalisme industriel a pris la relève sur le capitalisme agricole et commercial. La découverte de la machine à vapeur, l'apparition de nouvelles techniques de production au sein des usines et l'intensification de la demande d'investissement en immobilisations a crée un besoin d'apport de capitaux énormes qui dépassent l'épargne d'un seul apporteur. Plusieurs apporteurs doivent donc, conjuguer leurs richesses pour constituer le capital d'une entreprise. Cette dilution des actionnaires a rendu nécessaire la séparation entre l'apport du capital et sa gestion. Ensuite, surtout durant la deuxième moitié du 20 ième siècle avec le développement des marchés financiers, la relation entre le gestionnaire et le propriétaire a connu une autre formulation basée sur le principe du conflit qui caractérise les intérêts des deux parties constituant cette relation. La littérature financière et comptable s'accorde à dire que la théorie de l'agence (dite encore la théorie de la délégation) repose essentiellement sur le travail de Jensen et Meckling (1976) qui constitue un prolongement de la théorie des droits de propriété. 53

54 Ces auteurs définissent la relation d'agence comme étant un contrat dans lequel au moins une personne a recours aux services d'une autre personne pour accomplir en son nom une tache quelconque, ce qui implique une délégation de nature décisionnelle à l'agent. Par ailleurs, la théorie de l'agence repose sur deux principaux postulats: - Tout individu est naturellement égoïste, rationnel et cherche à maximiser sa fonction d'utilité, et - En se basant sur l'une des conséquences de l'asymétrie d'information qui est le hasard moral, tout individu bénéficiant d'un avantage informationnel tire profit dudit avantage. Cette formulation basée sur la divergence des intérêts entre le principal et l'agent occasionne des coûts qui seront supportés pour éliminer lesdites divergences. Ces coûts, sont appelés coûts d'agence et sont de trois sortes à savoir : les coûts de surveillance (supportés par le principal), les coûts de dédouanement (supportés par l'agent) et les coûts résiduels. Pour minimiser la divergence d'intérêts, des contrats entre les dirigeants et les actionnaires peuvent être établis. La théorie de l'agence ne décrit pas uniquement la relation entre les actionnaires et les dirigeants 23, mais aussi elle décrit les relations entre les différents partenaires de l'entreprises telle que la relation créancier actionnaires et autres relations décrites dans plusieurs écrits 24. Dans le paragraphe suivant, nous exposons une autre théorie basée sur une deuxième conséquence de l'asymétrie d'information à savoir la sélection adverse, qui est la théorie de signalisation. I La théorie de signalisation Le fondement de la théorie de signalisation (dite encore théorie des signaux) est un postulat lié au fait que dans un marché financier les différents partenaires d'une entreprise n'ont pas les mêmes croyances et opinions du fait qu'ils possèdent une information imparfaite et asymétrique. 23 Nous avons choisi de ne pas présenter les autres relations, car elles n'ont pas un impact sur la formulation initiale de notre objectif de recherche. 24 Voir à titre d'exemple Hankanson (1981). 54

55 Le dirigeant de l'entreprise qui est le plus proche des affaires de celle ci, est sensé avoir des informations privées le renseignant sur la performance actuelle et potentielle. Il a donc intérêt à émettre des signaux sur les caractéristiques de l'entreprise (bénéfice trimestriel, semestriel, annuel ou cash flow ). La théorie de la signalisation a été introduite et illustrée par Akerlof en 1970 par l'exemple du marché des voitures d'occasion. En effet, dans un tel marché, seuls les vendeurs ont une idée précise sur la qualité intrinsèque des voitures d'occasion. Les acheteurs, ont une idée vague du fait qu'ils ignorent ces caractéristiques. Ils ne sont donc pas capable de distinguer les bonne des mauvaises occasions. De ce fait, ils accordent un prix moyen à toutes les voitures, peu importe leur qualité. Cette situation est une illustration de la sélection adverse qui arrange mieux les vendeurs de mauvaises occasions. Les vendeurs de bonnes occasions, doivent agir en transmettant des signaux capables de donner une idée sur les caractéristiques intrinsèques de leur produit en le différenciant par rapport à une mauvaise occasion. Si les signaux émis sont pertinents et bien compris par les acheteurs, alors les prix pratiqués sur ce marché seront les prix d'équilibre. La théorie des signaux nous montre donc, dans quelle mesure un signal bien émis par les dirigeants et bien accueilli par les actionnaires dans le cadre d'un marché financier contribue à l'efficience de ce dernier. Faute de quoi, le marché devrait s'effondrer. D où, l'existence de signaux crédibles et fiables facilite le fonctionnement des marchés financiers et l'établissement des relations contractuelles (cormier et al (1993)). Selon cette perspective, et contrairement à la théorie de l'agence, la théorie de signalisation suppose que le dirigeant œuvre à préserver l'intérêt général (intérêt des actionnaires et intérêt de toute l'économie car il protége le marché financier de l'effondrement) par l'émission de signaux susceptibles d'informer les actionnaires et de réduire par la même occasion l'asymétrie d'information. Autrement dit, le dirigeant renonce à son avantage informationnel afin d éviter à l'actionnaire des coûts relatifs au hasard moral. Ce dernier développement suppose que nous avons relaxé un postulat principal sur lequel se base la théorie de l'agence qui est la nature rationnelle et égoïste des individus et leur objectif de maximiser leur fonction d'utilité. En revanche, si nous 55

56 gardons ce postulat et nous nous basons sur l'apport de la théorie de signalisation, nous pouvons développer trois idées principales: En se positionnant du coté de l'actionnaire : Ce dernier, conscient que le dirigeant égoïste et rationnel ne renonce pas à son avantage informationnel, ne croira pas à la crédibilité du signal reçu. Au contraire, il formulera ses croyances et opinions à l'encontre de ce que le signal véhicule comme information. Dans ce cas, l'actionnaire formulera une stratégie d'action basée sur une interprétation conforme à la nature égoïste et rationnelle du dirigeant. Cette stratégie est de type : si j'agis (achat ou vente de l'action de la firme en question, renouvellement du mandat du dirigeant ) en respectant le signal du dirigeant, je lui permettrait de tirer avantage de ladite action. En se positionnant du coté du dirigeant : Le dirigeant, bénéficie de la situation d'asymétrie d'information qui joue en sa faveur. Conformément à sa rationalité, il fera en sorte qu'elle soit de plus en plus profonde pour qu'il puisse tirer plus d'avantage. Donc, l'émission d'un signal erroné, est susceptible de lui faire atteindre son objectif. L'exemple de la gestion des résultats comptables, illustre bien cette idée. Le point d'équilibre : le point d'équilibre entre les deux dernières situations, est un postulat qui suppose que chacune des deux parties (actionnaire et dirigeant) agit en tenant compte de l'attitude opportuniste de l'autre partie. Autrement dit, le dirigeant se comporte d'une manière opportuniste puisqu il sait pertinemment que même s'il n agit pas de la sorte, l'actionnaire le supposera. Dans ce cas, le comportement opportuniste du dirigeant, constitue une réponse à l'attente de l'actionnaire et non pas un comportement opportuniste en soi. L'équilibre entre les deux premières situations nous amène à une nouvelle situation semblable au dilemme du prisonnier : C'est l'équilibre de Nash. Cet équilibre nous renvoie à formuler ce qu on appelle l hypothèse des anticipations rationnelles qui animera notre cadre de réflexion dans le quatrième chapitre. Les trois dernières idées développées, nous permettent de passer d'un niveau de développement générique, où nous avons essayé, dans un cadre général, de définir la nature de la relation actionnaire dirigeant, à un niveau de développement plus particulier aux opérations d'augmentation de capital. En effet, dans le paragraphe suivant nous développons trois principales théories qui découlent de la théorie de l agence et la théorie de signalisation à savoir : la théorie 56

57 de la sélection adverse, mieux connue sous le nom de ses auteurs Myers et Majluf (1984), la théorie des cash flows libres (de Jensen (1986)) et la fenêtre d'opportunité (ou d'émission). La quatrième théorie qui est la théorie contractuelle de la comptabilité sera présentée dans la deuxième section à coté du cadre théorique de la gestion des résultats comptables. Sur la base des théories sus citées, nous fondons les résultats empiriques ayant décrit et expliqué le profil de la performance des entreprises émettrices autour d'une opération d'augmentation de capital. I.2 Les théories spécifiques La théorie de l'agence et la théorie de signalisation, ont été prises comme sources d'inspiration par les chercheurs dans le développement d'autres théories plus spécifiques à un domaine d'étude bien particulier. Les augmentations de capital constituent des opérations (évènements) financières et forment un domaine de recherche qui oppose par excellence deux rationalités dont les intérêts et les objectifs sont catégoriquement opposés. Ces deux rationalités sont celle du vendeur des nouvelles actions émises (le dirigeant) et celle de l'acquéreur potentiel desdites actions (les actionnaires ou les investisseurs) 25 Généralement, l'objectif de tout vendeur est d écouler son produit (nouvelles actions) à des prix élevés, peu importe si ces prix reflètent ou non la réalité économique. Cette tâche devient plus facile, si le bien, objet de la vente, a des qualités intrinsèques connues par le vendeur et ignorées par l'acheteur. Cette asymétrie d'information, pousse le vendeur à faire recours à des artifices pour atteindre son objectif. Dans ce paragraphe, nous présentons les théories qui formalisent la relation entre les dirigeants des entreprises émettrices de nouvelles actions et les acquéreurs potentiels des nouvelles actions. Ces théories sont successivement : la théorie de la sélection adverse de Myers et Majluf (1984), la théorie des cash flows libres et la fenêtre d opportunité. 25 Dans les recherches françaises, généralement, on fait la distinction entre les actionnaires et les investisseurs. Les actionnaires, sont les détenteurs actuels des actions de l entreprises. Ce sont donc, les propriétaires de celle ci. Par contre les investisseurs, sont les intéressés potentiels des actions d une entreprise donnée. 57

58 I.2.1 La théorie de la sélection adverse La théorie présentée par Myers et Majluf en 1984 repose sur un postulat de base : les dirigeants, en cas d asymétrie d'information, oeuvrent dans l'intérêt des anciens actionnaires. Cette théorie se base sur les travaux de Myers (1984). En effet, Myers (1984), dans sa théorie du financement hiérarchique, postule qu'en cas où une entreprise éprouve le besoin de nouveaux fonds, son choix de la méthode de financement (interne ou externe) est fonction de l'écart entre le prix boursier observé sur le marché financier et le prix théorique, c'est-à-dire le prix d'équilibre (qui doit prévaloir). Cet écart correspond soit à une sur évaluation soit à une sous évaluation des titres. Si les actions sont sous évaluées, les dirigeants seront normalement prêts à renoncer à investir dans les projets même lorsqu ils sont très rentables. Autrement, les nouvelles actions émises seront vendues à un prix (d'émission) faible (au-dessous de la valeur intrinsèque du titre). Dans ce cas, les dirigeants préfèrent financer les nouveaux projets avec des fonds en priorité internes (les réserves), puis par des dettes. Dans le cas contraire, c'est-à-dire lorsque les dirigeants sont conscients que les actions sont sur évaluées, ils ont intérêt à émettre de nouvelles actions. Dans ce cas, il y a un transfert de la richesse des nouveaux actionnaires vers les anciens. Il est clair que la théorie de Myers et Majluf (1984) se base aussi sur l'hypothèse qui suppose que seuls les actionnaires potentiels (nouveaux) sont intéressés par les nouvelles actions émises. Cette hypothèse n'est pas toujours vérifiable, surtout lorsqu'il s'agit d'une émission de nouvelles actions assortie de droits préférentiels de souscription. La théorie de Myers et Majluf (1984) anticipe principalement la réaction des cours boursiers au moment d'une annonce d'augmentation de capital. Car, en se basant sur les développements formulés précédemment, pour les investisseurs financiers, ces annonces sont synonymes d'une sur évaluation des cours boursiers. Ainsi, une annonce d'augmentation de capital est accueillie défavorablement, en ce sens qu'elle comporte des coûts relatifs à une sélection adverse. La question qui se pose à ce niveau et qui intéresse plus l'objectif de la partie que nous somme entrain de développer : dans quelle mesure la théorie de Myers et Majluf (1984) est capable d anticiper un déclin au niveau de la performance d une entreprise émettrices dans la période qui suit l'augmentation de capital? 58

59 En effet, la théorie de Myers et Majluf (1984), postule que les dirigeants sont capables de distinguer entre les cours sous évalués et les cours sur évalués au moment où ils ont l'intention d'augmenter le capital de leur entreprise. Rappelons que la théorie financière se base sur l'idée que les cours boursiers reflètent l'ensemble des cash flows futurs. Donc, les investisseurs, au cas où les actions sont sur évaluées, se trompent quant à l'estimation de la performance future de l'entreprise. Les dirigeants, la partie qui a une supériorité informationnelle, disposent d'indices les renseignant sur la détérioration de la performance future et donc, arrivent à estimer que les actions sont surévaluées ; par exemple, quand leurs informations privées indiquent que les cash flows connaîtront un déclin dans le futur (McLaughlin, Safieddine et Vasudevan (1996)). Aussi, Kalay et Shimart (1987) lorsqu'ils ont démontré que la réaction boursière au moment de l'annonce d'une augmentation de capital est négative et significative (-3.45%), concluent qu une pareille annonce véhicule une information défavorable quant à la détérioration de la performance future de l'entreprise émettrice. I.2.2 La théorie des cash flows libres La théorie des cash-flows libres représente une conséquence directe aux développements formulés dans le cadre de la théorie de l agence. Cette dernière explique initialement la réaction négative des cours boursiers au moment de l annonce d une augmentation de capital par la baisse de la fraction du capital détenue par les dirigeants. En effet, l annonce d une augmentation de capital est synonyme d une baisse du pourcentage du capital détenu par les dirigeants. Cette baisse conduira à une augmentation des consommations privées et opportunistes ce qui contribuerait à la baisse de la valeur de l entreprise (Land et Pyle (1977)). La théorie des cash-flows libres appelée aussi la théorie de sur investissement des cash-flows. En effet, les cash-flows libres sont les cash-flows disponibles excèdent les besoins réels de l'entreprise. Jensen (1986) les définit comme étant les cash flows en excès par rapport aux cash flows nécessaires à la réalisation d'un projet à valeur actuelle nette positive. Dans ce cas, l'entreprise émettrice de nouvelles actions ne disposant pas de vraies opportunités d'investissement, peut choisir de lancer une opération d'augmentation de capital pour drainer de nouveaux fonds. Cette théorie postule que les dirigeants sont soucieux, en premier lieu, de la croissance (du point de vue taille) de leurs firmes. Autrement dit, les dirigeants 59

60 préfèrent augmenter la taille des actifs sous leur contrôle même si cette augmentation serait à l origine d une diminution de la valeur de l'entreprise. Selon quelques interprétations de la théorie des cash flows libres, certains auteurs ne qualifient plus le comportement des dirigeants d opportuniste mais plutôt de pervers. En effet, à titre d'exemple, Kabir et Roosenboom (2003) arguent que les dirigeants préfèrent investir les cash flows libres dans la construction des empires qui seront rattachés à leurs noms (empire building) et/ou dans les projets à valeur actuelle nette négative au lieu de les distribuer aux actionnaires. Ce gaspillage de fonds dans des projets non rentables et qui a pour objectif de réduire intentionnellement les activités des entreprises émettrices se manifesterait au niveau de la détérioration de la performance des entreprises émettrices dans la période post augmentation de capital. I.2.3 L hypothèse de la fenêtre d'opportunité Selon cette hypothèse, le dirigeant essaiera de faire coïncider l'augmentation de capital avec des conditions économiques favorables et prospères. Il peut s agir d une phase d expansion au niveau du cycle de vie de l'entreprise ou bien d une période de hausse de marché. Dans un contexte particulier, l'existence d'une fenêtre d'opportunité (que les chercheurs assimilent souvent à une année fiscale) peut être identifiée si nous observons la distribution du nombre des augmentations de capital effectuées pendant une période constituée de plusieurs années. Nous remarquons que durant certaines années, le nombre des augmentations est bien remarquable. A titre d'exemple, les études américaines dans leur analyse descriptive relèvent souvent l'existence d'un nombre anormal d augmentation de capital en 1991 (McLaughlin, Safieddine et Vasudevan (1996)) et en 1983 (Loughran et Ritter (1997), Teoh, Welch et Wong (1998, a), Shivakumar (2000) et Heron et Lie (2002)). Ces deux années sont qualifiées de fenêtres d'opportunité dans le contexte américain. Dans le contexte français, nous remarquons que l année 1983 constitue une année qui a vu le nombre des augmentations le plus important (74 augmentations). Pendant les années 90, en France, l année chaude des augmentations de capital est l année 1994 avec 54 augmentations Voir les statistiques descriptives du premier chapitre. 60

61 Si une entreprise augmente son capital dans une année où les conditions économiques sont favorables, alors les années suivantes ne seront pas forcément aussi favorables pour influencer positivement sa performance. La section suivante présente le cadre théorique des explications alternatives qui se réfèrent à l hypothèse de la gestion des résultats. Section II : Profil de la performance des entreprises émettrices autour des opérations d augmentation de capital : Hypothèse de la gestion des résultats Introduction Y a t il une raison pour gérer à la hausse les résultats comptables avant de procéder à une augmentation de capital? La réponse peut être évidente et directe. Ching, Firth et Rui (2002), postulent que «les augmentations de capital constituent une incitation directe à la gestion des résultats» Si nous poussons l analyse, la réponse à cette question passe par la mise en relief des enjeux qui accompagnent toute émission de nouvelles actions. Une opération d'augmentation de capital constitue une source de financement très importante, sinon en volume, au moins en ce qu'elle permette à l'entreprise émettrice de franchir de nouveaux seuils de croissance et de risque (Ginglinger (2000)). A partir du moment où une augmentation de capital est sujette à un échec, il devient évident que sa réussite sera l'objectif de tout dirigeant d'une entreprise émettrice 27. L'échec d'une opération d'augmentation de capital peut avoir deux origines principales : L'offre de nouvelles actions, n'intéresse pas les investisseurs. Ces derniers, peuvent juger que le prix d'émission est trop élevé par rapport à ce que l'entreprise émettrice offre comme potentialités de succès futur. Encore, et indépendamment du premier argument cité, l'entreprise émettrice peut ne pas être dans une phase de croissance, ce qui se traduit par une absence d opportunités de croissance. Dans ces deux cas, l'offre n'attire pas l'attention des investisseurs et les nouvelles actions émises ne trouvent pas d'acheteurs. Par conséquent, l'opération d'augmentation de capital sera frappée par la nullité. Si l'entreprise émettrice se trouve dans cette situation critique, alors nous pouvons imaginer les pertes qu'elle est susceptible d assumer. La gravité de 27 Voir chapitre premier, paragraphe I.2. 61

62 cette situation découle du fait que, la préparation d'une opération d'augmentation de capital est très coûteuse, aussi, son échec peut aboutir à une détérioration significative de l image boursière de l entreprise émettrice. En conclusion, l'échec d'une opération d'augmentation de capital, risque d amener l'entreprise émettrice à des crises tout azimut, voire même à sa faillite. Le prix d'émission des nouvelles actions, est trop faible. Cette stratégie peut être suivie par l'entreprise émettrice pour encourager l'achat des nouvelles actions 28. Dans un pareil cas, l'augmentation de capital, quoiqu elle aboutit à la collecte de fonds (donc sur le plan juridique, elle est acceptable), ces derniers seront inférieurs par rapport aux fonds qui auraient été collectés avec un prix d'émission plus élevé. Il s'agit dans ce cas, d'une réussite partielle de l'opération. Par ailleurs, même s'il existe des motivations derrière la gestion des résultats comptables avant l'augmentation de capital, il ne faut oublier qu'elle obéit à des contraintes. En effet, les états financiers publiés sont audités par un commissaire aux comptes indépendant et qui veille à respecter les intérêts des investisseurs. En outre, les dirigeants, les auditeurs et même les souscripteurs peuvent faire l'objet de poursuites légales. Ces poursuites ne sont pas couvertes nécessairement par des textes de lois spécifiques aux opérations d'augmentation de capital, mais par des textes de lois qui prévoient des sanctions contre toute personne qui use d'artifices pour induire en erreur une autre personne. En revanche, les contraintes liées à l'attitude opportuniste des dirigeants en matière de gestion à la hausse des accruals, sont imparfaites. En effet, le système de la comptabilité d'engagement, offre aux dirigeants une marge de discrétion sur les accruals en reconnaissant le timing et le montant des revenus et des dépenses. Selon Teoh, Wang et Rao (1998), les auditeurs sont généralement réticents lorsqu'ils détectent un niveau anormal des accruals, tant que ses origines ne tiennent pas à des pratiques qui violent explicitement les principes comptables généralement admis. Au fait, la gestion des résultats comptables n est pas illégale. A ce niveau, l'objectif des dirigeants des entreprises émettrices avant l'opération d'augmentation de capital peut être formulé comme suit : vendre toutes les nouvelles actions émises à un prix élevé. Pour atteindre un tel objectif, l'entreprise doit disposer 28 Et ce, indépendamment du signal véhiculé par cette stratégie au marché financier et qui peut avoir des répercussions autres que celles désirées par l'entreprise émettrice. 62

63 d'une bonne image auprès de ses actionnaires, des investisseurs potentiels et de leurs conseillers. L'image d'une entreprise cotée sur un marché financier à un instant donné est représentée par son cours boursier à ce même instant. Le cours boursier reflète l'équilibre des croyances et des opinions de ceux (les actionnaires) qui ont la possibilité de faire des transactions (achat / vente) sur les actions de ladite société. Les croyances et les opinions des actionnaires sont construites à partir des informations publiques et parfois privées que l'entreprise offre au marché financier. La relation que nous avons formulée entre l'image de l'entreprise, son cours boursier et les croyances de ses actionnaires, est d'autant plus consistante que le marché financier est efficient. Avant d'augmenter son capital, si l'entreprise émettrice, cherche à garantir la réussite de l opération, elle a intérêt à transmettre au marché financier des informations qui renseignent sur sa performance actuelle et future. Il s'agit d'un gage visant à convaincre les actionnaires, les investisseurs potentiels et leurs conseillers de l'opportunité que représente l'achat d'une nouvelle action émise. L'augmentation de capital faite par une entreprise cotée et les préparatifs qui la précèdent sont souvent très médiatisés : Tout le monde en parle. Les dirigeants de l entreprise émettrice, la presse spécialisée, les sites Internet, essayent, chacun motivé par ses propres intérêts, d'éclairer les acquéreurs potentiels des nouvelles actions émises sur la performance historique et future de l'entreprise. Ces informations, sont véhiculées à travers les états financiers. Dans cette section, nous discutons la qualité de ces informations en envisageant l hypothèse de la gestion des résultats comptables. II. 1. Gestion des résultats comptables : Définition et positionnement Pour définir la gestion des résultats, nous commençons par la mettre dans son cadre théorique. Par la suite, nous la positionnons par rapport à d'autres concepts qui peuvent, à tort, être utilisés d'une manière interchangeable. II.1.1 Cadre théorique de la gestion des résultats : La théorie politico - contractuelle La gestion des résultats est un courant de recherche basé sur la théorie politico contractuelle de la comptabilité dont les fondements de base ont été initiés par Watts et Zimmerman (1986, 1990). 63

64 La théorie politico contractuelle est l'un des deux courants de recherche constitutifs de la théorie positive de la comptabilité. La théorie positive de la comptabilité, contrairement à la théorie normative (où un normalisateur se charge de recommander une manière avec laquelle l'information comptable doit être mesurée et présentée), essaye de valider d'une manière empirique, à l aide de méthodes scientifiques, des hypothèses qui se rapportent à des phénomènes comptables. Ces phénomènes, comme déjà avancé, forment deux courants de recherche : le premier s'intéresse à l'utilité des données comptables pour des utilisateurs intéressés par la valeur de l'entreprise. Le second s'intéresse aux déterminants contractuels, économiques et politiques des choix comptables faits par les entreprises (Cormier (2001)). Ce courant s'inscrit dans le cadre de la théorie politico contractuelle. La théorie politico contractuelle repose sur un postulat de base : "l'individu (et en l'occurrence le dirigeant de l'entreprise) est naturellement astucieux et est supposé agir de façon à maximiser sa fonction d'utilité et donc son bien-être" 29. D où, si le dirigeant établit que son bien-être est fonction de la valeur de marché de son entreprise, il sera alors intéressé à connaître l effet de toute décision en matière de pratique comptable sur la valeur de marché (Cormier (2001)). Plusieurs stratégies peuvent être suivies par les dirigeants pour accroître leur bien être en augmentant la valeur de leur entreprise. Pour les recherches en comptabilité, l'accent est mis sur la stratégie de publication des informations comptables. L'une de ces stratégies est la publication de résultats comptables gérés qui ne reflètent pas forcément la valeur fondamentale de l'entreprise, mais reflètent ce que les dirigeants veulent communique aux investisseurs. Les premières recherches qui s'insèrent dans ce courant, ont essayé d'étudier les choix de méthodes comptables et leurs implications sur le niveau du résultat désiré par le dirigeant (conforme à ses motivations). A partir des travaux de Healy (1985) et de DeAngelo (1986), les recherches ont commencé à étudier les accruals (et plus précisément la partie discrétionnaire ou anormale de ces accruals), car ces derniers mesurent l'incidence globale de tous les choix comptables effectués par les gestionnaires sur le résultat. De ce fait, les accruals 29 Nous remarquons qu'il s'agit de la même hypothèse qui fonde la théorie de l'agence formulée initialement par Jensen et Meckeling (1976). En effet nous croyons que Watts et Zimmerman (1986, 1990) avaient adapté la théorie de l'agence qui est une théorie financière pour avoir ce que nous appelons aujourd'hui la théorie politico contractuelle de la comptabilité. 64

65 sont plus susceptibles de refléter la gestion stratégique des résultats d'une entreprise que l étude de la dichotomie "changement de pratique comptable / aucun changement" (Cormier et Magnan (1995)). Les accruals sont obtenus à travers la différence entre le résultat net et les fonds générés par l'exploitation. Pour mesurer la partie dicsrétionnaire des accruals, certains chercheurs ont développé des modèles, dont chacun présente aussi bien des avantages que des limites. La manipulation des accruals, comme le note Shipper (1989), étant moins observable, il devient difficile pour les investisseurs et les analystes de la détecter. La gestion des résultats est un domaine qui s'inscrit dans le cadre général de la manipulation des comptes (Breton et stolowy (2000)). La manipulation des comptes est donc, la dénomination générique de 1) la gestion des résultats, 2), le lissage des résultats, 3) le big bath comptable et 4) la comptabilité créative. Bien qu en se référant à la littérature antérieure, nous remarquons que les trois derniers sont parfois confondus avec la gestion des résultats, il faut rappeler que chacun d eux désigne un objectif et une motivation bien particuliers au dirigeant. Dans ce qui suit, nous essayons de définir et de cerner le champ de la gestion des résultats en la distinguant des autres catégories de la manipulation des comptes. II.1.2. Positionnement de la gestion des résultats comptables Dans son acception générale, la gestion des comptes est le fait de "façonner" les informations véhiculées par les chiffres comptables conformément aux motivations et aux stratégies des dirigeants tout en respectant les normes comptables. Le respect des normes comptables est primordial lorsqu'on parle de la gestion des comptes car autrement traiterait plutôt de gestion réelle des comptes ou de fraude. Dans une firme, la comptabilité repose sur un cadre légal et sur les stratégies élaborées par les dirigeants. Si quelques transactions qui ne sont pas sujettes à la manipulation, d'autres accordent aux dirigeants de large champs de manœuvres tel que: l'évaluation des stocks, les provisions, les charges reportées, la dépréciation de l'actif ou la capitalisation des charges financières. Comme déjà avancé, la manipulation des comptes désigne le champ de recherche qui englobe, le lissage des résultats, le grand bain comptable et la comptabilité créative. 65

66 II Le lissage comptable Il est généralement admis, que la variabilité du niveau des résultats publiés constitue un signe de non-stabilité de la performance de l'entreprise. Il s'agit d'un risque, mal perçu par les investisseurs financiers, qui peut les amener à mal apprécier la valeur de la firme. Le lissage des résultats est un comportement des dirigeants qui désigne l'effort consistant à réduire la fluctuation inter temporelle des résultats reportés (Moses, (1987)). Les recherches qui ont étudié le lissage des résultats, ont examiné plusieurs aspects de ce phénomène, tel que l'objectif du lissage (motivations des dirigeants), l'objet du lissage (le résultat d'exploitation, le résultat net etc.), les dimensions du lissage (réel ou artificiel) et les variables du lissage (les items extraordinaires..) 30 II Le big bath de la comptabilité C'est le concept qui désigne la situation où un nouveau dirigeant débarque dans une société à fort taux de rotation des dirigeants et qui est ouverte sur un marché de travail très concurrentiel. Dans cette situation, le nouveau dirigeant aura un penchant pour la transmission de toute information sur l entreprise qui donne lieu à une mauvaise appréciation de la performance dégagée par son prédécesseur. A travers ces informations, le nouveau dirigeant se permet d'annoncer au futur, des résultats qui décrivent une mauvaise performance de l'entreprise qui serai supposée résultante du travail de l'ancien dirigeant. Cette situation permet au nouveau dirigeant de nettoyer les comptes actuels de l'entreprise dans l objectif de s'emparer des gains futurs qui peuvent en résulter. II La comptabilité créative La comptabilité créative est un concept utilisé dans une perspective professionnelle (journalistes) pour désigner toutes les catégories de la manipulation des comptes (gestion des résultats, lissage, grand bain comptable ) II Définition de la gestion des résultats comptables La gestion des résultats comptables, est le concept central de notre recherche. Rappelons, que dans notre recherche, nous supposons que les dirigeants gèrent les résultats comptables à la hausse, dans le but d'influencer positivement les prix boursiers. 30 Pour plus de détails, voir Breton et Stololwy (2000) 66

67 L objectif principal de cette pratiqueest de rendre plus alléchante l'émission de nouvelles actions. Schipper (1989) définit la gestion (stratégique) des résultats comme une intervention délibérée du dirigeant dans le processus d information financière externe dans le but de s approprier des gains personnels. Selon Healy et Wahlen (1999), la gestion des bénéfices apparaît lorsque les dirigeants font recours à des jugements lors de l'établissement des états financiers et ce dans le but de modifier les informations comptables. Une telle modification servira à induire en erreur les différents partenaires de l'entreprise (ou une catégorie de ces partenaires) en matière de performance économique de l'entreprise et/ou pour influencer leur relation (contractuelle) avec les fournisseurs de capitaux. Ces deux définitions, qui sont à notre connaissance les plus citées par la littérature comptable, mettent l'accent sur un ensemble de caractéristiques ; nous pouvons dire alors que la gestion des résultats : touche principalement l'information véhiculée par le résultat comptable, incombe principalement aux les dirigeants, est un phénomène intentionnel et délibéré, repose sur des jugements discrétionnaires de la part des dirigeants, vise à influencer l'impression de ceux qui liront les états financiers, quant à la valeur de la firme. permet aux dirigeants de s'approprier des gains personnels. L'énumération de ces caractéristiques, nous pousse à formuler les questions suivantes: i) Shah (1996), argue que la gestion des résultats est un processus qui rallie les forces d'un ensemble d'acteurs pour dépasser légalement les contraintes des lois et des normes. Parmi ces acteurs, les banquiers et les juristes sont les plus cités. Shah, décrit aussi la manière avec laquelle les firmes dépensent de l'argent pour le compte de ces acteurs, afin que leur image soit immaculée. Néanmoins, la question qui mérite d'être posée à ce niveau est la suivante: est-ce que le résultat comptable est un bon indicateur de la performance de l'entreprise? Est-ce qu'il est vraiment utilisé par les investisseurs 67

68 financiers pour évaluer les firmes qui l'ont publié? Bref, est-ce-que le résultat comptable est tellement utile pour les investisseurs, au point que les dirigeants mobilisent des fonds importants pour le manipuler? ii) La gestion des résultats comptables peut être effectuée dans une perspective politico contractuelle. Mais, lorsqu'elle est effectuée dans une perspective visant à induire en erreur les investisseurs et derrière eux les analystes financiers, la question qui mérite d'être posée est la suivante: Est-ce que la gestion des résultats comptables est un phénomène qui ne peut pas être détecté par les investisseurs financiers? Ou plutôt, ces derniers tolèrent-ils cette gestion? En d autres termes, peut - on penser même que la gestion des résultats puisse être est un phénomène demandé par les investisseurs ; c'està-dire la gestion des résultats constitue t elle une situation d'équilibre qui traduit une réponse des dirigeants aux anticipations des investisseurs? iii) Selon la définition de Schipper (1989), nous constatons que l'objectif de la gestion des résultats comptables est la réalisation de gains personnels par le dirigeant. Par exemple, le fait que le salaire du dirigeant soit indexé sur le niveau du bénéfice, peut constituer une motivation pour la gestion à la hausse du résultat comptable. En effet, plus le bénéfice est élevé, plus le salaire du dirigeant est élevé. La question qui mérite d être posée à ce niveau est la suivante : est-ce que le dirigeant d'une entreprise émettrice tire un gain personnel en gèrant à la hausse le résultat comptable? Dans nos développements antérieurs, nous avons avancé que la gestion des résultats comptables avant l'augmentation de capital a pour objectif de stimuler la croyance et les opinions des investisseurs quant à la valeur et l'image de l'entreprise émettrice et ce afin de garantir la réussite de l'opération. Et on se demande alors, si réellement cette réussite coïncide avec une opportunité du dirigeant de tirer des gains personnels? En réponse à cette question, nous pouvons dire que la réussite de l'entreprise peut aussi faire la réussite du dirigeant. En effet, tout dirigeant qui veut garder son emploi et améliorer sa réputation dans le marché de travail, doit veiller à la réussite de l'entreprise et donc à tous les évènements qui touchent la vie de ladite entreprise, entre autres les augmentations de capital. A cet effet, Ly Baro (2002. p 28) décrit le statut du dirigeant comme suit " Le dirigeant ( ), n'a pas que des intérêts pécuniaires tels que le salaire, les primes ou les dividendes. Il bénéficie, en outre, d'avantages en nature dits bénéfices privés tels que la sécurité de l'emploi, le prestige, le nombre de personnes sous ses ordres, le confortable mobilier du bureau, les repas d'affaires". 68

69 Les sections suivantes, constituent le développement des réponses aux questions posées plus haut. Mais commençons tout d abord par dresser une typologie des motivations des dirigeants et ce, pour mieux cerner le cadre de notre étude. II.2 Gestion des résultats et typologie des motivations des dirigeants La littérature qui traite de la gestion des résultats comptables, fait la distinction entre trois catégories de motivations qui animent les dirigeants. Il y'a les motivations contractuelles, les motivations liées aux coûts politiques et les motivations boursières. II.2.1. Les motivations contractuelles En se référant à la théorie contractuelle des organisations, l entreprise est considérée comme un nœud de contrats entre différents partenaires économiques internes et externes. "Vue sous cet angle, l information comptable doit fournir des éléments quantitatifs permettant de s assurer que les engagements explicites ou implicites des diverses parties ont été respectés" (Dumontier et Raffournier (1989)). Watts et Zimmerman (1986), suggèrent que ces contrats sont susceptibles de motiver les dirigeants à gérer les résultats comptables. En effet, selon la formulation de leur première hypothèse, ceteris paribus, les managers des firmes là où il existe un contrat d'intéressement sont plus susceptibles de choisir les procédures comptables qui rapportent le résultat des périodes futures à la période courante. Sur le plan empirique, Zmijewski et Hagerman (1981) ont confirmé l hypothèse que les dirigeants rémunérés en fonction du résultat sont tentés de choisir des pratiques comptables qui accroissent le résultat. Healy (1985) a démontré qu en cas d existence de plans de rémunération des dirigeants avec des seuils et lorsque les bénéfices sont proches des seuils inacceptables par les propriétaires, les dirigeants se trouvent motivés par l'augmentation artificielle des bénéfices. En revanche, lorsque la performance est en-dessus du seuil minimal, les managers ont tendance à minimiser les résultats afin qu ils puissent les augmenter artificiellement pour les exercices suivants. Healy (1985), conclue que si le dirigeant veut augmenter la probabilité de garder son poste, il doit chercher à améliorer les bénéfices et les cours boursiers. D'autre part, et en ce qui concerne la relation agent / créditeur, selon Zmijewski et Hagerman (1981), plus le ratio Dettes/ capitaux propres est élevé, plus il est probable que les dirigeants optent pour des pratiques comptables qui accroissent les résultats 69

70 courant. D où il existe une relation positive entre le niveau de gestion des résultats et le niveau d endettement. II.2.2. Les motivations liées aux coûts politiques Lorsque nous parlons de coûts politiques, nous désignons les coûts découlant d une réglementation directe ou indirecte tels que les lois et règlements gouvernementaux limitant les situations de monopole et d oligopole. Vu cette pression qui vise essentiellement les sociétés de grande taille, ces dernières sont incitées à gérer les résultats à la baisse afin de montrer une image pessimiste de leur situation. Donc, plus la taille de l entreprise augmente, plus les dirigeants seront incités à gérer les résultats vers la baisse (Jones (1991)), Magnan et al. (1999)). II.2.3. Les motivations boursières L'utilisation des nombres comptables par les investisseurs et les analystes financiers dans l évaluation des titres 31, constitue une motivation pour les dirigeants à manipuler les résultats et ce dans le but d'influencer les cours sur un court horizon. La motivation boursière se trouve derrière la gestion des résultats comptables avant l'annonce de l'augmentation de capital. Les motivations boursières reposent sur un postulat de base : il y'a une relation sûre entre les chiffres comptables et les cours boursiers de l'entreprise, car autrement, les dirigeants des entreprises n'acceptent pas de gérer à la hausse les résultats comptables s'ils savent d avance que les investisseurs ne se basent pas sur ces chiffres pour évaluer les cours boursiers. Cette affirmation nous mène à discuter de l'utilité et de la pertinence des chiffres comptables. Il s'agit d'un courant de recherche qui a vu le jour à la fin des années 60 avec les travaux précurseurs de Beaver (1968) et de Ball et Brown (1968). Ce courant de recherche est riche en débats concernant le poids de l'information comptable dans l'évaluation boursière. Dans ce travail, nous n'allons pas mettre en relief les différents résultats des recherches empiriques qui s'insèrent dans le cadre dudit courant car il ne s'agit pas d'un thème central de notre développement Voir dans ce cadre les recherches qui étudient la gestion des résultats comptables pour atteindre des seuils, tels que les recherches de Burgstahler et Dichev (1997), Degeorge, Patel et Zeckhauser (1999) et Dechow, Richardson et Tuna (2002). 32 Pour avoir une idée sur les différents résultats qui ontt décrit la relation entre le marché financier et les informations comptables, le lecteur peut se référer à Lev (1989) et Kothari (2001) pour une synthèse des 70

71 La prochaine sous section développera une revue de la littérature des différentes recherches qui ont examiné la gestion des résultats comptables à motivations boursières. Cette gestion des résultats a pour objectif, comme le prévoient Healy et Wahlen (1999) d une part d'induire en erreur les différents partenaires de l'entreprise en matière de performance économique et d autre part, d'influencer la relation (contractuelle) entre les dirigeants et les fournisseurs de capitaux. Un tel objectif, peut constituer une motivation à la gestion des résultats comptables avant une opération d'augmentation de capital. II.3. Problématique de la gestion des résultats comptables avant les augmentations de capital La gestion des résultats comptables avant l'augmentation de capital est un phénomène dont l'existence a été démontrée dans le cadre des recherches américaines. Ces recherches, supposaient l'existence de la gestion des résultats avant l'augmentation de capital, en se basant sur l'observation du comportement de la performance des entreprises émettrices aux alentours de ladite opération. Avant de passer à la présentation des résultats des recherches empiriques antérieurs, nous présentons la problématique de la gestion des résultats comptables autour des opérations d'augmentation de capital. Il s'agit d'un cadre théorique que nous avons voulu spécifique aux nouvelles émissions d actions. A notre connaissance, Rangan (1998) était le premier à envisager l'hypothèse de la gestion des résultats comptables avant l'augmentation de capital et ses conséquences sur l'évaluation boursière des entreprises émettrices après cette augmentation. En effet, l'intuition qui se trouve derrière la formulation de la problématique de Rangan (1998), découle des résultats attestés par les recherches de Loughran et Ritter (1995) et de Spiess et Affleck Graves (1995). Ces recherches, attestent d'une faible performance boursière dans les années qui suivent l'augmentation de capital. Par exemple, Loughran et Ritter (1995), démontrent qu'en moyenne, une entreprise écrits qui ont enrichi ce courant. Par ailleurs, les recherches de Collins, Maydew et Weiss (1997), Lev et Zarowin (1999), Francis et Shipper (1999) etc, ont comparé l'utilité actuelle des informations comptables dans l'évaluation des titres boursiers par rapport à ce qu'elle était dans le passé. Les recherches de Barth, Beaver et Landsman (2001), Haulthaussen et Watts (2001), ont fait la distinction entre le contenu informationnel et la valeur pertinence (value- relevance) en tant que deux construits empiriques de l'utilité. Enfin, Klibi (2003), fait une relecture de l'utilité de l'information comptable en détaillant les écrits sur l'utilité de l'information comptable selon les outils méthodologiques utilisés. 71

72 émettrice a un rendement boursier annuel inférieur de 8% par rapport à celui d'une autre entreprise - de même taille - qui n'a pas émis de nouvelles actions et ce, pour les cinq années qui suivent l'augmentation de capital 33. Ces résultats ont inspiré Rangan (1998) quant à l'hypothèse de la gestion des résultats comptables avant l'augmentation de capital et plus précisément dans l'année qui précède cet évènement. Rangan (1998), se demande si le fait que les investisseurs n'arrivent pas à détecter la gestion des résultats autour de l'augmentation de capital (du fait qu'elle ne soit pas visible) pourrait expliquer la détérioration de la performance boursière dans la période qui suit cette augmentation. Il estime que " si les entreprises émettrices gèrent à la hausse leurs résultats comptables pour augmenter les fonds collectés (offerings proceeds), et que le marché échoue à comprendre que les résultats manipulés représentent une augmentation transitoire des bénéfices, ces entreprises seront sur évaluées. Par conséquent, quand la gestion des résultas montre son effet réversif et transitoire et que l'entreprise émettrice enregistre un déclin de ses bénéfices dans la période suivant l'augmentation, le marché désagréablement surpris, procédera à la révision à la baisse de ses évaluations antérieures." Ceci explique les résultats de Loughran et Ritter (1995) et de Spiess et Afleck Graves (1995). Cette explication s'inscrit dans le cadre de ce que la littérature financière appelle l'hypothèse (ou le modèle) des anticipations naïves 34. Les résultats de Teoh et al. (1998, a), adhèrent à cette même logique. Ce que nous remarquons à ce niveau, c'est que ces recherches qui testent l'hypothèse de la gestion des résultats comptables, sont en accord avec les recherches qui postulent que la valeur de l'entreprise émettrice au moment de l'augmentation de capital est sur évaluée. En effet, les recherches ayant porté sur la réaction du marché financier au moment de l'annonce d'une augmentation de capital sont presque unanimes sur le signe de cette réaction, en ce sens qu'elle a un contenu informationnel défavorable qui renseigne sur une décadence probable de la performance future 35. Avec les enseignements de la théorie de la sélection adverse de Myers et Majluf (1984), nous comprenons que l'asymétrie d'information qui existe entre dirigeants et actionnaires au moment de l'augmentation de capital est spontanée. En effet, nous comprenons qu'au moment où les dirigeants comptent émettre de nouvelles 33 L'entreprise émettrice enregistre un rendement boursier annuel de 7%. En revanche, une entreprise qui n'a pas augmenté son capital et qui a la même taille enregistre un rendement de 15%. 34 L'accent sera mis sur la définition et l'analyse de cette hypothèse dans le troisième chapitre. 35 Voir chapitre premier. 72

73 actions, la firme émettrice (pour une raison ou une autre) se trouve sur évaluée. Ceci étant bien appréhendé par les investisseurs, ces derniers procèdent à la révision à la baisse des cours boursiers. Avec l'hypothèse de la gestion des résultats comptables, deux alternatives se posent : 1) Soit la gestion des résultats comptables, existe et qu elle passe inaperçue à cause de l asymétrie d information. 2) Soit que, cette asymétrie d information n existant pas initialement et que la gestion des résultats a été pratiquée afin de la créer. Dans ce dernier cas, nous parlons d'une situation d'asymétrie d'information provoquée sachant que raisonnement adhère mieux à l'hypothèse de l'opportunisme des dirigeants. L'opportunisme des dirigeants des entreprises émettrices a été remis en cause par Shivakumar (2000). En se basant sur le cadre développé par Erickson et Wang (1999), Shivakumar argue que la gestion des résultats avant l'augmentation de capital s'inscrit dans le cadre de ce qu'il qualifie d'hypothèse de la réponse managériale aux anticipations des investisseurs. En effet, ces derniers révisent à la baisse les cours boursiers au moment de l'annonce d'une augmentation de capital car cette dernière attire leur attention sur une gestion des résultats comptables antérieure à l'augmentation. D'une manière plus précise, que l'entreprise émettrice ait géré ou non ses résultats comptables, les investisseurs financiers vont la sanctionner en révisant à la baisse ses cours boursiers au moment de l'annonce de l'augmentation de capital. Face à ces anticipations, les dirigeants rationnels gèrent les résultats comptables de leur société puisque dans tous les cas ils seront sanctionnés. La gestion des résultats comptables avant l'augmentation de capital ne renseigne pas sur un opportunisme des dirigeants, mais renseigne plutôt sur leur rationalité : c'est l'hypothèse de la réponse managériale. Le fait que les investisseurs détectent la gestion des résultats au moment de l'annonce de l'augmentation de capital et non pas après (tel que démontré par Rangan (1998) et Teoh et al (1998, a)) ne constitue pas un modèle des anticipations naïves, mais plutôt un modèle des anticipations rationnelles. Les explications de Shivakumar (2000) qui semblent défier la moindre imperfection du marché, contribuent à donner de nouvelles extensions au modèle de la sélection adverse initialement développé par Myers et Majluf (1984). Schivakumar (2000) estime que "dans le modèle de Myers et Majluf (1984), les dirigeants préfèrent émettre de nouvelles actions quand l évaluation privée de leur société est inférieure à ce qu'elle l'est vraiment pour le marché. En revanche, les investisseurs déduisent 73

74 rationnellement cette préférence à émettre des actions (au lieu d'une dette ou de l'épuisement dans les réserves) et révisent à la baisse la valeur de l'entreprise. Si le modèle de Myers et Majluf (1984) permet aux dirigeants d'avoir des informations privées supérieures à celles du marché, et permet aux entreprises d'être momentanément sur évaluées, Myers et Majluf n'identifient pas les sources de l'avantage informationnel et de la mauvaise spécification de la valeur fondamentale de l'entreprise". Shivakumar (2000), suppose que "la gestion des résultats avant l'augmentation de capital est le synonyme d'une sur évaluation temporaire de l'entreprise émettrice. Dans cette extension du modèle de Myers et Majluf (1984), les dirigeants choisissent de gonfler le bénéfice avant la nouvelle émission, et au moment de l'annonce, les investisseurs déduisent ce choix, causant ainsi une révision à la baisse des cours boursiers de l'entreprise émettrice. Cette extension indique que l'asymétrie d'information entre investisseurs et dirigeants, supposé être exogène suivant le modèle originel de Myers et Majluf peut actuellement avoir une dimension endogène" Le dernier point que nous tenons à développer à ce niveau de notre présentation de la problématique relative à la gestion des résultats comptables avant toute opération d augmentation de capital a trait au fait que cette dernière peut avoir deux formes seulement : exister ou ne pas exister. Autrement dit, en parlant de la gestion des résultats, pouvons nous dire que cette entreprise gère ses résultats et cette entreprise ne le fait pas? La gestion des résultats n'est pas une variable dichotomique (gérer / ne pas gérer), il s'agit plutôt d'une variable continue. La gestion des résultats comptables peut se faire à des degrés différents. Selon cette optique, il y a les entreprises qui gèrent agressivement leurs résultats comptables alors que d autres entreprises les gèrent d'une manière conservatrice. Cette vision est reflétée par les outils méthodologiques utilisés pour la détection de la gestion des résultats. En effet, depuis les travaux de Healy (1985), DeAngelo (1986), Jones (1991) et Dechow et al (1995), c'est-à-dire où on a commencé à mesurer la gestion des résultats en se référant à la variable accruals discrétionnaires 36, ladite gestion est devenue une variable continue. Par exemple, Teoh et al. (1998, a), en classant les entreprises émettrices par ordre croissant du niveau d'accruals discrétionnaires (ou anormal) contenus dans le résultat comptable publié avant l'augmentation de capital, identifient 36 Voir le cadre opératoire de la gestion des résultats comptables dans le deuxième chapitre. 74

75 quatre groupes. Le groupe qui contient les entreprises qui ont le niveau d'accruals le plus faible constitue le groupe des entreprises conservatrice. Par contre, le groupe qui englobe les entreprises qui ont le niveau le plus élevé d'accruals, constitue le groupe d'entreprises agressives. Section III. Gestion des résultats et performance des entreprises émettrices : Revue de la littérature empirique Les études empiriques antérieures ayant examiné le comportement de la performance autour des opérations d'augmentation de capital, se sont basées sur les résultats des recherches ayant détecté une réaction négative du marché au moment de l'annonce d'une pareille opération (voir Masulis et Korwar (1986), Asquith et Mullins (1986) et Jung, Kim et Stulz (1996)). En se basant sur le modèle de la sélection adverse de Myers et Majluf (1984) et la théorie des cash flows libres de Jensen (1986), nous pouvons avoir l'intuition que les investisseurs financiers anticipent une détérioration de la performance après l'augmentation de capital. Dans cette revue de la littérature, nous nous intéressons en premier lieu à la présentation des principaux résultats avancés pour décrire le comportement de la performance des entreprises émettrices aux alentours des opérations d'augmentation de capital, en second lieu, nous présentons les facteurs qui expliquent un tel comportement. III.1 Variation de la performance des entreprises émettrices autour des augmentations de capital Healy et Palepu (1990), en se basant sur un échantillon de 93 entreprises émettrices de large taille allant de 1966 à 1981, ont examiné le niveau du bénéfice, l'endettement et le risque lié audites entreprises dans la période post augmentation. Les résultats trouvés, attestent d'une variation significative au niveau de la taille de l'actif et du bêta. Quant au bénéfice comptable, les tests statistiques n'ont relevé aucune variation significative. Ces auteurs, concluent que l'annonce d'une augmentation de capital ne véhicule aucune information quant à la détérioration de la performance de l'entreprise émettrice. En revanche, ladite annonce attire l'attention des investisseurs financiers quant à la variation du risque futur. L'étude de Healy et Palepu (1990) a été critiquée du fait qu'elle se base sur un échantillon dont le nombre d'observation est relativement faible. 75

76 Hansen et Crutchley (1990), examinent un échantillon de 109 entreprises émettrices durant la période allant de 1975 à Ils démontrent, contrairement à ce qui a été avancé par Healy et Palepu (1990) que le bénéfice comptable connaît une détérioration significative dans la période post augmentation de capital. Les deux recherches que nous avons citées jusqu'à présent, utilisent le bénéfice comptable comme proxy de la performance. Dans ce qui suit, nous décrivons un autre courant de recherche, qui s'intéresse à mesurer la performance des entreprises émettrices avant et après l'augmentation. Ce courant utilise un nouveau concept, qui est l'operating performance dont les fondements se basent sur les trouvailles de Loughran et Ritter (1995) et de Spiess et Afleck graves (1995). Loughran et Ritter (1995) et Spiess et Afleck graves (1995), démontrent que la performance boursière des entreprises émettrices dans les cinq années qui suivent une augmentation de capital est significativement négative. Par exemple, Loughran et Ritter (1995), attestent qu'en moyenne, le rendement annuel moyen des titres des entreprises émettrices est inférieur de 8% par rapport à une entreprise semblable du point de vue taille et qui n'a pas procédé à l'augmentation de son capital 37. En effet, les investisseurs financiers révisent à la baisse les cours boursiers dans cette période. Ces résultats ont ouvert de nouvelles voies de recherches posant la question suivante : Pourquoi observe t on cette performance boursière négative? Ce nouveau cadre de recherche, postule que les investisseurs financiers révisent à la baisse les cours boursiers dans la période qui suit une augmentation de capital, parce qu'ils sont surpris de la performance médiocre affichée par les entreprises émettrices dans la période en question. En effet, la surprise des investisseurs est due au fait qu'ils ont sur estimé la performance future en se basant sur la performance affichée dans la période précédant l'augmentation de capital. Autrement dit, ledit cadre de recherche, suppose que les entreprises émettrices publient une bonne performance dans la période pré augmentation de capital. Les investisseurs projettent cette performance dans le futur. Cependant, les entreprises émettrices les déçoivent en affichant une performance médiocre. La conséquence de cette surprise est une révision à la baisse des cours boursiers. 37 Les mêmes résultats démontrés par Loughran et Ritter (1995) et Spiess et Afleck Graves (1995), ont été validés dans d'autres contextes, tel que le contexte français (Jeanneret (2000)), anglais (Levis (1995)), Japonais (Cai (1996) et Kang, Kim et Stulz (1996)) et new zélandais (Trail et Vos (2000)). 76

77 McLaughlin, Safieddine et Vasudevan (1996) et Loughran et Ritter (1997), étaient les premiers à tester empiriquement ce nouveau cadre de recherche. En effet, ils ont examiné le profil de la performance des entreprises émettrices, non seulement dans la période post augmentation de capital, mais aussi dans la période qui précède cette opération. McLaughlin et al (1996), analysent un échantillon de 1296 entreprises émettrices américaines durant la période allant de 1980 à Les augmentations de capital sont réalisées selon la méthode du placement, c'est-à-dire toutes les augmentations avec DPS sont écartées de l'étude. Pour représenter la performance, ils ont étudié la variable cash flows d'exploitation normée par la valeur comptable des actifs. Les auteurs utilisent les cash flows au lieu du bénéfice comptable en se basant sur les argumentations du Barber et Lyon (1996). Ces auteurs, arguent que le cash flow d'exploitation est une mesure propre de la performance pour deux raisons principales : 1) le bénéfice comptable contient les items extraordinaires, les charges d'intérêt et les taxes. Ces indicateurs peuvent obscurcir la mesure de la performance. 2) le cash flow d'exploitation, représente le bénéfice économique généré par la firme et comme il s'agit d'une mesure qui ne prend pas en considération l'effet de l'impôt, elle n'est pas affectée par le changement échéant de la législation relative à l'impôt, ni par le changement de la structure du capital qui accompagne toute augmentation de capital. Les auteurs analysent le profil de la variable d'étude sur une période de sept ans : trois ans avant l'augmentation, l'année de l'augmentation et trois années après l'augmentation. Pour comparer la performance des entreprises émettrices aux alentours de l'augmentation de capital, McLaughlin et al. (1996), comparent les médianes et les moyennes dans chaque année de l étude. L'accent a été mis plus sur les médianes car les moyennes peuvent être biaisées du fait qu'il y a des problèmes de Skewness qui caractérisent l'étude des ratios comptables à travers une période composée de plusieurs années. Les résultats de la recherche de McLaughlin et al. (1996), étaient conformes au cadre développé ci dessus. En effet, la médiane du ratio cash flow normée par la valeur comptable de l'actif, connaît une amélioration significative de + 2.1% de l'année 2 (c'est-à-dire deux années avant l'augmentation, l'année 0 étant l'année de l'augmentation) à l'année 1. En revanche, la performance, connaît une détérioration significative dans les trois années qui suivent l'augmentation. En effet, la médiane du 77

78 cash flow d'exploitation normé par la valeur comptable de l'actif connaît un déclin de 12.5%, 14.66% et 20 % respectivement dans les trois années post augmentation de capital. Toutes ces variations sont significatives au seuil de 1%. Il est à remarquer que les auteurs, trouvent que le déclin le plus marquant est détecté entre l'année 1 et l'année 1. Sur un autre plan, McLaughlin et al. (1996), identifient pour chaque entreprise émettrice, une entreprise paire (similaire de point du vue appartenance à la même industrie) de contrôle. La performance de cette dernière, sera considérée comme une performance normale ou théorique pour l'entreprise émettrice. Les auteurs montrent, en se basant sur cette méthode, que les entreprises émettrices connaissent une performance meilleure par rapport à leurs paires dans la période pré augmentation et une performance médiocre par rapport à leurs paires dans la période post augmentation. Loughran et Ritter (1997), analysent un échantillon de 1338 entreprises émettrices américaines qui ont une grande taille 38 sur la période allant de 1979 à Contrairement à l'étude de McLaughlin et al (1996), ces auteurs n'ont pas écarté de leurs études les entreprises émettrices qui ont augmenté leur capital en accordant des droits préférentiels de souscription aux anciens actionnaires. Loughran et Ritter (1997), pour étudier le comportement de la performance des entreprises émettrices quatre années avant l'augmentation et quatre années après l'augmentation, utilisent plusieurs mesures comptables. A savoir le résultat d'exploitation avant le calcul des dépréciations (amortissement et provision) et taxes normé par l'actif comptable, la marge de profit, le retour sur actif, le résultat d'exploitation normé par le chiffre d'affaire, les dépenses en capital + les recherches et développement (R&D) normés par l'actif comptable et enfin le ratio valeur marchande / valeur comptable des capitaux propres. Par ailleurs, les auteurs insistent sur la technique du pairage, car selon eux, le déclin doit être comparé à un benchmark propre pour être sûr que le déclin n'est pas une simple manifestation de l'effet réversif des ratios mesurés sur la base des chiffres comptables. Les résultats empiriques démontrent une tendance claire vers le déclin de la performance dans la période post - augmentation et ce comme le prouvent tous les ratios pris en compte par leur étude (voir le détail dans le tableau 2.2). Par exemple, le ratio 38 Les auteurs n'ont retenu que les entreprises émettrices dont la valeur comptable des actifs est supérieure ou égale à 20 millions de dollars. 78

79 résultat d'exploitation normé par le total actif passe de 15.8 % quatre années avant l'augmentation de capital pour atteindre le seuil de 12.1 % quatre années après cette augmentation. La même tendance se manifeste lorsque les auteurs utilisent la technique du pairage. Rangan (1998) sur la base d'un échantillon de 230 observations trimestrielles sur la période allant de 1987 à 1990 observe le même profil de la performance (retour sur actif) des entreprises émettrices autour de l'année de l'augmentation de capital. En effet, le retour sur actif qui grimpe jusqu'à 1.74% dans le trimestre de l'augmentation, atteint 1.53% trois trimestres après celui ayant connu l'augmentation de capital Teoh, Welch et Wong (1998, a), en étudiant un échantillon de 1265 observations sur la période allant de 1976 à 1989, aboutissent à des résultats dont le sens contredit ceux avancés par McLaughlin et al (1996). En effet, Teoh et al (1998, a), démontrent dans un premier temps que le résultat net comptable normé par le total des actifs, connaît une amélioration significative avec un pic durant l'année de l'augmentation (9%), pour se détériorer pendant les trois années suivantes (3.8%). Dans un deuxième temps, les auteurs démontrent que le cash flow d'exploitation, une des composantes du résultat net, connaît un déclin significatif dans les trois années qui précèdent l'augmentation de capital et une amélioration significative trois années après cette augmentation. La technique du pairage fait aboutir les auteurs aux même conclusions. Ces derniers, concluent que les entreprises font recours aux augmentations de capital à chaque fois que leur niveau de cash flows d'exploitation devient faible. Shivakumar (2000), sur la base d'un échantillon de 1222 observations semestrielles (huit trimestres avant l'augmentation et 7 trimestres après l'augmentation), sur la période allant de 1983 à 1992, aboutit aux mêmes résultats trouvés par Teoh et al. (1998, a). Les deux dernières études citées ont aboutit à la même conclusion : les nouvelles émissions semblent avoir lieu quand les cash flows d'exploitation connaissent un déclin et non pas quand ils connaissent une amélioration. Ces conclusions ouvrent la voies à une nouvelle hypothèse qui est la gestion des résultats comptables. Le troisième chapitre est entièrement consacré à l'étude de cette hypothèse. Sur un autre plan, la première et la seule qui a porté sur une étude du comportement de la performance aux alentours d'une augmentation de capital dans un contexte autre qu'américain, est celle de Kabir et Roosenboom (2003). Cette étude, 79

80 examine un échantillon de 58 entreprises émettrices néerlandaises sur la période allant de 1984 à De même, cette étude analyse uniquement les augmentations de capital faites avec maintien du droit préférentiel de souscription. Kabir et Roosenboom (2003), analysent uniquement la performance après l'augmentation de capital (sur une période de cinq années). Sur la base de huit mesures comptables de la performance, les auteurs démontrent que cette performance est significativement négative dans la période post augmentation de capital. Par exemple, pendant la cinquième année suivant l augmentation, le retour sur actif d'une entreprise émettrice est inférieur de 1.4 % par rapport à une entreprise paire qui n'a pas augmenté son capital. De même, le ratio cash flow / total actif est négativement significatif durant la période post augmentation de capital. Ces résultats confirment les trouvailles de McLaughlin et al (1996) et infirment ceux de Teoh et al. (1998, a) et de Shivakumar (2000). Les résultats empiriques de la recherche de Kabir et Roosenboom (2003) nous enseignent que le comportement de la performance aux alentours des augmentations de capital est le même peu importe qu'on maintienne ou non le droit préférentiel de souscription. Cette conclusion remet en cause notre raisonnement basé sur le cadre théorique développé ci haut. En effet, rappelons que nous avons avancé qu'une augmentation de capital avec DPS accorde le privilège aux anciens actionnaires au moment de la souscription. Cette situation diminue, voire élimine toute motivation des dirigeants à faire coïncider l'augmentation de capital avec une période de sur évaluation de l'entreprise qui sera suivie par une période de détérioration de la performance. La recherche de Heron et Lie (2002) met en exergue cet axe de recherche en examinant plusieurs échantillons d'entreprises américaines. Chaque échantillon est composé d'entreprises émettrices ayant augmenté leur capital selon une méthode bien déterminée. Heron et Lie (2002), étudient 2038 placements contre 738 augmentations de capital avec maintien de droit sur la période allant de 1980 à Les auteurs attestent que le profil de la performance autour d'une opération d'augmentation de capital est fonction du type de l'augmentation en question. En effet, 80

81 pour les placements, la performance mesurée sur la base du résultat d'exploitation normé par le chiffre d'affaires dépasse celle d'une entreprise paire de contrôle dans les trois années fiscales précédant l augmentation. Ce ratio, est de dans l'année 3 (l'année fiscale 0, étant l'année de l'augmentation de capital), il passe à son paroxysme l'année 0 pour connaître un déclin significatif dans les deux années qui suivent l'augmentation (0.092). En ce qui concerne les augmentations de capital avec maintien du DPS, le profil du résultat d'exploitation normé par le chiffre d'affaire est inversé. Au fait, dans la période pré augmentation de capital, la médiane de ce ratio est en déclin significatif (0.067 durant l'année 3 et 0.06 durant l'année de l'augmentation). Dans la période post augmentation, ce ratio s'améliore à travers les trois années fiscales mais d une manière non significative. Par ailleurs, les auteurs testent deux autres mesures comptables, qui sont le résultat d'exploitation normé par le total actif et le cash flow normé par le chiffre d'affaire. Pour les entreprises émettrices ayant augmenté leur capital selon la méthode de placement, la médiane du ratio résultat d'exploitation normé par le total actif connaît un déclin dans les trois premières années avant l'augmentation de capital. Ce déclin se poursuit même durant la période post - augmentation. Rappelons que pour ce type d'augmentation, la médiane du ratio résultat d'exploitation normé par le chiffre d'affaires connaît une évolution dans la période pré augmentation de capital et décline dans la période post augmentation. Les auteurs expliquent ce phénomène, par le biais induit suite à l'utilisation du total actif. En effet, selon Heron et Lie (2002), l'actif comptable (utilisé comme dénominateur) s'accroît juste après l'augmentation de capital alors que les fonds supplémentaires augmentés ne sont pas sensés générer immédiatement des revenus d'exploitation. C'est pour cette raison que l'utilisation du chiffre d'affaire comme déflateur du résultat d'exploitation est meilleure. En ce qui concerne, le ratio cash flow normé par le chiffre d'affaires, les auteurs relèvent une détérioration avant l'augmentation de capital qui se poursuit durant l'année suivant l opération, pour s améliorer, ensuite, à partir de l'année +2. Ainsi, les conclusions de Heron et Lie (2002) concernant le profil du cash flow aux alentours d'une augmentation de capital, sont conformes à celles de Teoh et al (1998, a) et Shivakumar (2000). En revanche, elles sont à l'encontre de ce qui a été avancé par McLaughlin et al. (1996) dans un contexte américain et par Kabir et Roosenboom (2003) dans un contexte néerlandais. 81

82 Pour les augmentations de capital avec maintien du droit préférentiel de souscription, les résultats n'attestent aucun trend clair. Tableau 2.1. Synthèse des études ayant étudié la performance opérationnelle aux alentours d'une opération d'augmentation de capital Auteurs Pays Echan Méthode de Variable de l'étude Performance opérationnelle tillon l'augmentation Pré Post - Healy et Palepu (1990) Hansen et Cruchley (1990) McLaughlin et al (1996) Loughran et Ritter (1997) Loughran et Ritter (1997) Loughran et Ritter (1997) Loughran et Ritter (1997) Loughran et Ritter (1997) Loughran et Ritter (1997) Rangan (1998) Teoh et al (1998, a) Teoh et al (1998 a) Shivakumar (2000) Etats - Unis Etats - Unis Etats - Unis Etats - Unis Etats - Unis Etats - Unis Etats - Unis Etats - Unis Etats - Unis Etats - Unis Etats - Unis Etats - Unis Etats - Unis 93 Bénéfice comptable 109 Bénéfice comptable 1296 Placement Cash flows d'exploitation 1296 Toutes méthodes confondues 1296 Toutes méthodes confondues 1296 Toutes méthodes confondues 1296 Toutes méthodes confondues 1296 Toutes méthodes confondues 1296 Toutes méthodes confondues Résultat d'exploitation /actif total Marge de profit Retour sur actif Résultat d'exploitation / CA Dépenses en capital + R&D/actif Valeur de marché/valeur comptable des capitaux propres augmentation augmentation ---- Pas de changement ---- Déclin Amélioration Déclin Amélioration Déclin Amélioration Déclin Amélioration Déclin Amélioration déclin Amélioration Déclin Amélioration Déclin 230 Non signalé Retour sur actif Amélioration Déclin 1265 Non signalé Résultat net Amélioration Déclin 1265 Non signalé Cash flow d'exploitation 1222 Placement Résultat net anormal (variation résultats (n;n-1) Déclin Amélioration Amélioration Déclin 82

83 Shivakumar (2000) Kabir et Roosenboom (2003) Kabir et Roosenboom (2003) Kabir et Roosenboom (2003) Heron et Lie (2002) Heron et Lie (2002) Heron et Lie (2002) Heron et Lie (2002) Heron et Lie (2002) Heron et Lie (2002) Etats - Unis Pays bas Pays bas Pays bas Etats - Unis Etats - Unis Etats - Unis Etats - Unis Etats - Unis Etats - Unis 1222 Placement Cash flow d'exploitation anormal (variation CF (n;n-1) Déclin Amélioration 58 Augmentation Retour sur actif Non reporté Déclin avec droit 58 Augmentation avec droit 58 Augmentation avec droit Marge sur profit (résultat net /CA) Cash flows /total actif 2038 placement Résultat d'exploitation / CA 56 Augmentation avec droit 56 Augmentation avec droit 56 Augmentation avec droit Résultat d'exploitation / CA Résultat d'exploitation / actif comptable Non reporté Non reporté Déclin Déclin Amélioration Déclin Déclin Pas de tendance claire Cash - flows / CA Pas de tendance claire 2038 Placement Résultat d'exploitation / actif comptable Déclin Amélioration non significative Pas de tendance claire Pas de tendance claire Déclin 2038 Placement Cash - flows / CA Déclin Amélioration En guise de conclusion de cette revue de la littérature qui examine le comportement de la performance (mesurée sur la base de plusieurs indicateurs comptables) aux alentours des opérations d'augmentation de capital, nous pouvons relever ces principales caractéristiques : 1. La tendance générale de la performance est positive dans la période pré augmentation de capital et négative dans la période post augmentation de capital. 2. Toutes les mesures comptables utilisées pour illustrer la performance confirment cette première conclusion sauf la mesure basée sur les cash flows d'exploitation. McLaughlin et al (1996) et Kabir et Roosenboom (2003) démontrent que le cash flow connaît une amélioration dans la période qui précède l'augmentation et une détérioration dans la période qui la suit. Cependant les résultats avancés par Teoh 83

84 et al. (1998, a), Shivakumar (2000) et Heron et Lie (2002) démontrent le profil contraire et concluent que l'entreprise émettrice a recours à une nouvelle émission lorsque le niveau des cash flows se détériore. Cette conclusion ouvre la voie à l'hypothèse de la gestion des résultats comptables, que nous étudions empiriquement dans le deuxième chapitre. 3. En faisant la distinction entre les opérations faites avec et sans DPS, les résultats empiriques des recherches étudiées ne sont pas unanimes quant à la nature du comportement de la performance aux alentours des opérations d'augmentations de capital. Dans la sous section qui suit, nous présentons les facteurs avancés par la littérature pour expliquer empiriquement la nature de la tendance attestée. III.2. Déterminants de la variation de la performance des entreprises émettrices autour des augmentations de capital Dans ce paragraphe nous distinguons entre les facteurs avancés par la littérature financière et ceux avancés par la littérature comptable. Cette distinction nous sera utile dans nos développements empiriques. En effet, pour expliquer la variation de la performance des entreprises émettrices autour des augmentations de capital françaises, nous étudions une variable d intérêt qui est la gestion des résultats comptables. Les variables qui représentent les facteurs avancés par la littérature financière seront considérées comme des variables de contrôle. III.2.1 Les déterminants financiers La majorité des recherches analysée ci haut, ont essayé d'opérationnaliser les théories explicatives du comportement de la performance autour des opérations d'augmentation de capital. Loughran et Ritter (1997) arguent que les managers ont tendance à faire coïncider l'augmentation de capital avec un pic caractérisant la performance, d un autre coté, le marché espère que la croissance des bénéfices continue à se manifester et attribue naïvement des prix gonflés aux cours boursiers. En se basant sur ces résultats, le phénomène est supposé être plus présent dans le cas des entreprises de grande taille. Pour valider cette hypothèse, les auteurs approfondissent encore leurs résultats initiaux en analysant l'effet de la taille de l'entreprise émettrice sur l'acuité de la détérioration de la performance après l'augmentation de capital. La taille, étant représentée par le total 84

85 des actifs comptables dans l'année de l'augmentation de capital (année 0). Les auteurs classent les entreprises de leur échantillon en quatre quartiles et étudient les médianes des ratios du résultat d'exploitation avant dépréciation et la marge sur profit (résultat d'exploitation / chiffre d'affaires). Ils démontrent qu'en général, la performance des entreprises émettrices par rapport à leurs paires se détériore durant les quatre années qui suivent l'augmentation. En revanche, cette détérioration est plus importante dans le quartile qui contient les entreprises de petites taille. Cette analyse peut être assimilée à un test de la théorie de Myers et Majluf (1984). Au fait, il est généralement admis que la taille d'une entreprise renseigne sur l'importance de l'asymétrie d'information qui existe entre ses dirigeants et ses actionnaires. Plus l'entreprise est de grande taille, plus elle publierait d'informations, plus elle serait suivie par les analystes financiers et donc serait moins objet d'asymétrie d'information. Loughran et Ritter (1997), démontrent donc, et conformément au modèle de la sélection adverse que la performance se détériore plus pour les entreprises objets de plus d'asymétrie d'information. Kabir et Roosenboom (2003), aboutissent aux mêmes conclusions. Ces auteurs mesurent l'asymétrie d'information par deux variables : 1) la taille relative des fonds augmentés (le supplément du capital augmenté divisé par la valeur marchande des capitaux propres) et, 2) la décote (le prix d'émission divisé par le prix de l'action un jour avant l'augmentation effective du capital). En régressant le cumul des indicateurs 39 de la performance opérationnelle sur les cinq années suivant l'augmentation de capital (variable dépendante) avec la taille relative des fonds augmentés (variable indépendante), les auteurs trouvent une relation négative mais non significative. En revanche, lorsqu'ils testent la variable décote comme variable indépendante, les auteurs trouvent des coefficients de régression positifs et significatifs. Ces résultats sont conformes à l'hypothèse postulant que les firmes de haute qualité utilisent un prix d'émission élevé; les décotes faibles constituent, au fait, un signal renseignant sur la bonne qualité de la firme (cf. chapitre introductif et Eckbo et Masulis (1995)). L'étude de McLaughlin et al (1996) avait comme objectif principal de relier entre la détérioration de la performance dans la période qui suit l'augmentation de capital et la disponibilité des cash flows libres dans la période qui précède cette augmentation. En outre, ces chercheurs ont étudié d'autres variables dans une tentative de cerner toutes les 39 Le résultat net normé par le total actif, le cash flow normé par le total actif, le résultat avant intérêt et taxe normé par le total actif et le résultat net avant intérêt, taxe et dépréciation normé par le total actif. 85

86 ambiguïtés du phénomène. En effet, ils ont construit un modèle où la variable dépendante est successivement: la variation de la performance de l'année ( 1;1), (-1,2) et (-1,3). Les variables dépendantes sont : 1) Le ratio du cash flow libre normé par la valeur comptable des actifs durant l'année 1. les auteurs mesurent les cash flows libres ainsi : cash flows libres = résultat d'exploitation avant calcul des dépréciations moins toutes les taxes moins les charges d'intérêts occasionnées par les dettes moins les dividendes payés sur les actions préférentielles moins les dividendes payés sur les actions ordinaires. 2) La variation du ratio cash flow normé par la valeur comptable des actifs des années 2, -1 3) Variation des immobilisations durant les années 1,1 normée par la vleur comptable des actifs de l'année 1. Ce ratio est le proxy du niveau d'investissement dans l'entreprise émettrice, 4) Une variable dummy qui prend la modalité 1 pour les entreprises dont le Q de Tobin est supérieur à 1 et 0 s'il est inférieur à 1. Le Q de Tobin est le ratio valeur marchande des capitaux propres + la valeur comptable des dettes divisés par la valeur comptable des actifs. Le Q de Tobin donne une idée sur les opportunités de croissance ou sur les perspectives futures de l'entreprise émettrices. Les auteurs supposent que les firmes dont la valeur du Q de Tobin est supérieure à 1, n'ont pas de problèmes sévères quant au niveau des cash flows libres avant l'augmentation de capital du fait qu'elles disposent de larges opportunités d'investissement. 5) Le log naturel du total actif pour contrôler l'effet taille. McLaughlin et al. (1996), trouvent une relation négative et significative entre le niveau des cash-flows libres dans l'année qui précède l'augmentation et la variation de la performance durant les années (-1,1).Donc, plus l'entreprise dispose de cash flows libres dans la période qui précède l'augmentation, plus elle connaîtra une mauvaise performance dans la période post augmentation de capital. Ceci est conforme donc à la théorie de Jensen (1986). Par ailleurs, les auteurs démontrent que plus l'entreprise connaît une bonne performance dans la période pré augmentation de capital, plus elle connaîtra une 86

87 mauvaise performance dans la période post augmentation. En effet, la relation entre la variation de la performance entre les années 2 et 1 et la variation de la performance entre les années 1 et 1 est significativement négative au seuil de 1%. Pour le niveau d'investissement, les auteurs démontrent l'existence d'une relation positive et significative entre la variation du niveau des immobilisations au moment de l'augmentation de capital et la performance dans la deuxième et surtout la troisième année après l'augmentation. Cette conclusion montre qu'un investissement prend du temps pour être productif. Aussi, les entreprises émettrices qui investissent dans les actifs corporels sont mieux performantes que les autres entreprises qui ne procèdent pas à de pareils investissement. Enfin, les résultats de McLaughlin et al. (1996) sont conformes à ceux de Loughran et Ritter (1997) concernant l'effet de la taille sur la performance dans la période post augmentation de capital. Dans cette période, plus l'entreprise est de petite taille, plus sera importante la détérioration de sa performance. Heron et Lie (2002), étudient le ratio valeur marchande / valeur comptable des actifs pour tester la performance des entreprises émettrices ayant des perspectives futures de croissance. Ils démontrent que ces dernières connaissent une détérioration inattendue de leur performance dans la période post augmentation de capital. Les auteurs expliquent ce résultat par la probabilité que ces entreprises aient recours à gonfler leur performance avant l'augmentation de capital. Par ailleurs, ils démontrent que le sens de variation de la performance affichée par les entreprises émettrices suit celui des entreprises appartenant à la même branche d'activité. Ceci atteste que le facteur appartenance à une industrie bien particulière ainsi que le facteur circonstances économiques influencent la performance des entreprises émettrices. Sur un autre plan, l'hypothèse de l'existence d'une fenêtre d'opportunité a été testée par Kabi et Roosenboom (2003). Ces auteurs ne relèvent aucune relation significative entre le sens de variation de la performance des entreprises émettrices durant cinq années suivant l'augmentation de capital et le Produit Intérieur Brut 40 (PIB) néerlandais de l'année de l'augmentation. 40 Les auteurs utilisent le PIB comme indicateur sur les circonstances économique, sur le plan macro, durant une année donnée. 87

88 Un autre axe de recherche, considéré le plus récent, examine l'implication de l'hypothèse de la gestion des résultats dans le comportement de la performance des entreprises émettrices aux alentours des opérations d'augmentation de capital. Dans ce qui suit, nous présentons l hypothèse de la gestion des résultats comme un facteur explicatif de la variation de ladite performance. III.2.2. Variation de la performance et gestion des résultats comptables Pour faire réussir l opération de l augmentation de capital, l entreprise émettrice a intérêt à ce que son image soit bonne auprès du marché. Cette bonne image passe par une stratégie informationnelle qui doit être préparée à l avance. Lang et Lundholm (2000), démontrent que les entreprises émettrices augmentent radicalement leur activité de publication d'informations six mois avant l'émission d actions comparativement au semestre précédent et comparativement aux entreprises de l'échantillon correspondant qui n ont pas fait d'émission. Elles publient à intervalles plus court de l'information au sujet de leur rendement; elles fournissent davantage de détails et communiquent d'avantage l'interprétation de leurs résultats par la direction; elles sont en général plus optimistes dans leurs déclarations relatives au semestre précédent. Les résultats les plus importants sont observés pour les catégories de renseignements à l'égard desquelles les entreprises sont d habitude le plus discrètes. Ceci permet de supposer que les variations dans la publication d'informations résultent de choix délibérés de la part des gestionnaires. D'autre part, les auteurs constatent que la hausse des cours avant l'émission est en corrélation positive avec la fréquence de publication d'informations par l'entreprise. Dans notre travail de recherche, l accent est mis sur la crédibilité du signal "comptable" émis par les dirigeants avant l augmentation de capital. Comme nous l avons mentionné dans les développements antérieurs, la gestion des résultas comptables avant toute augmentation de capital s insère dans le cadre d une politique informationnelle qui relève de la discrétion des dirigeants. Ces derniers usent des possibilités offertes par la réglementation comptable pour tirer des gains personnels sans pour autant tomber dans l illégalité. Dans ce qui va suit nous présentons les résultats empiriques discutés par les recherches antérieures. 88

89 III Performance des entreprises émettrices Plusieurs indicateurs de performance ont été utilisés par la littérature financière et comptable pour démontrer que les entreprises émettrices connaissent une performance anormalement élevée avant l'augmentation de capital et une performance anormalement faible après cette augmentation. Dans ce paragraphe, nous mettons l accent sur la relation entre la variation de la performance des entreprises émettrices et le niveau des accruals discrétionnaires de l année qui précède immédiatement l augmentation de capital. Rangan (1998), compare la médiane du retour sur actif (ROA) d'un échantillon de 230 entreprises ayant augmenté leur capital dans la période allant de 1987 à La comparaison a été faite sur une fenêtre de huit semestres; quatre semestres avant le semestre évènement et trois semestres après. Le semestre - évènement, étant le semestre pendant lequel l'augmentation de capital a été annoncée. Rangan (1998), démontre (tableau 2 p. 110) que le ROA s'améliore progressivement pour atteindre un seuil de 1,74% dans le semestre - évènement. Trois semestres après, le ROA se détériore pour atteindre un niveau de 1.53%. Sur la période allant de 1976 à 1990, Teoh et al (1998, a), analysent un échantillon de 1248 entreprises émettrices. La performance de chaque entreprise est examinée sur les six années qui entourent l'augmentation de capital. Les indicateurs de performance sont: le retour sur actif (ROA), la différence entre le ROA de l'entreprise émettrice et celui d'une entreprise médiane qui appartient au même secteur d'activité et enfin, la différence entre le ROA de l'entreprise émettrice et le ROA d'une entreprise similaire du point de vue secteur d'activité et taille (matched control firm). Teoh et al. (1998, a), confirment le profil de la performance des entreprises émettrices avant et après l'augmentation de capital attesté par Loughran et Ritter (1997) et Rangan (1998). En effet, ils démontrent, (tableau 2 p. 71) pour le premier indicateur de performance, que le niveau le plus élevé est atteint dans l'année de l'annonce de l'augmentation (9%). Trois années après, le ROA connaît une chute pour atteindre 3,80%. Les auteurs démontrent le même profil pour les deux autres indicateurs de performance. Plus récemment, Shivakumar (2000), sur une période de 10 années (1983 à 1992) et en se basant sur un échantillon de 1222 entreprises émettrices, analysées huit trimestres avant l'annonce de l'augmentation de capital et sept trimestres après 89

90 l'annonce, démontre (tableau 2 p. 349 et figure 2 p.350) que le bénéfice anormal (calculé selon le modèle de la marche au hasard saisonnière) atteint un niveau élevé (0,14) dans le trimestre 0 (trimestre de l'annonce de l'augmentation) pour se détériorer significativement dans les trimestres suivants, jusqu'à atteindre le niveau de 0,20. Dans cette même veine, Denis et Sarin (2001), sur la période allant de 1982 à 1990 et en se basant sur un échantillon de 1213 observations, démontrent que la moyenne de la variation des bénéfices avant l'augmentation de capital est positive (elle est de 0,98%) contrairement à son signe négatif dans la période post augmentation de capital qui est négative (- 0,87%). Ce profil typique de la performance de l'entreprise émettrice autour de l'augmentation de capital (une sur performance avant et une sous performance après) attesté par les études que nous venons d'examiner, peut nous mettre sur la piste de la gestion des résultats comme explication possible du phénomène. III Gestion des résultats avant l'augmentation de capital: Première évidence Les indicateurs de performance des entreprises émettrices sont mesurés sur la base du bénéfice comptable. Sachant que le bénéfice comptable est composé de deux parties: les cash flows et les accruals, et que les cash flows de par leur nature ne sont pas facilement manipulables 41, l'existence d'un profil d'accruals d'une année à une autre, similaire à celui de la performance peut constituer un indicateur de la gestion des résultats autour de l'augmentation de capital. Teoh et al. (1998, a) examinent le comportement du niveau des cash-flows dans la période précédant et suivant l'augmentation de capital. Ils démontrent que le niveau du cash flow connaît un déclin significatif et progressif dans les trois années qui précèdent cette augmentation. Donc, ce ne sont pas les cash flows qui expliquent l'amélioration attestée de la performance des entreprises émettrices. Teoh et al. (1998, a), en se basant sur ces résultats, ajoutent que les entreprises font recours à l'augmentation de capital, à chaque fois qu'elles estiment qu'elles ne génèrent plus un niveau suffisant de cashflows. 41 Sinon on parle d'une gestion réelle des résultats. Voir Chalayer (1995) 90

91 De même, Shivakumar (2000), démontre que l'amélioration de la performance avant l'annonce de l'augmentation de capital, n'est pas expliquée par une amélioration du niveau des cash flows. En se basant sur ces résultats, on peut conclure que c'est l'autre composante du bénéfice, c'est-à-dire les accruals, qui explique le profil de la performance des entreprises émettrices. Donc, il y a de fortes chances que les résultats de ces dernières soient gérés à la hausse. Cependant, il faut démontrer que c'est la partie discrétionnaire des accruals qui explique le comportement de ladite performance. III Gestion des résultats avant l'augmentation de capital : deuxième évidence Rangan (1998), en se basant sur le modèle de Jones (1991), calcule le niveau discrétionnaire des accruals. Il démontre que durant l'année de l'augmentation de capital et, juste avant, les accruals connaissent une augmentation anormale (0.83%). Cette augmentation explique l'amélioration du retour sur actif attestée pour cette même année. Les mêmes résultats ont été relevés par Teoh et al. (1998, a), Shivakumar (2000) 42 et Denis et Sarin (2001). Plus récemment, Ching, Firth et Rui (2002), étudient l hypothèse de la gestion des résultats comptables autour des augmentations de capital faites par les entreprises émettrices cotées sur le marché de Hong Kong. La particularité de cette recherche 43 est qu elle étudie la gestion des résultats faites et par les entreprises qui émettent de nouvelles actions avec DPS et par les entreprises qui le font sans DPS. Rappelons que les études américaines portent sur des augmentations syndiquées (sans DPS). Ching et al (2002), démontrent une relation négative entre le niveau des accruals discrétionnaires et la variation de la performance (mesurée sur la base du retour sur actif) de l année +2 par rapport à l année 1 et ce pour tout l échantillon. En séparant l échantillon total en deux sous-échantillons (un sous échantillon des entreprises ayant augmenté leur capital avec DPS et un sous-échantillon d entreprises ayant augmenté leur capital sans DPS), les auteurs démontrent l absence d une relation significative entre la variation de la 42 Shivakumar (2000), en calculant les accruals discrétionnaires dans chacun des quatre trimestres de l'année fiscale, ajoute que durant les trois premiers trimestres, le niveau anormal des accruals est significatif, contrairement au quatrième semestre. Ceci est dû au fait que le quatrième trimestre soit audité. Ce résultat prouve que les gestionnaires gèrent intentionnellement les résultats à la hausse dans la période qui précède l'annonce de l'augmentation de capital. 43 Outre le fait qu elle s applique sur un marché autre qu américain. 91

92 performance et le niveau des accruals des entreprises émettrices sans DPS. En revanche, ils démontrent l existence d une une relation négative et significative entre les deux dites variables dans le cas d émission avec DPS 44. En guise de conclusion à ce paragraphe, il est clair, d'après les résultats empiriques des recherches examinées, que les gestionnaires gèrent à la hausse les résultats comptables avant de procéder à une augmentation de capital. Le niveau anormal des accruals démontré explique cette conclusion. En fait, vu la nature cyclique de la gestion des résultats, la détérioration de la performance des entreprises émettrices suite à l augmentation, s explique par le déclin des accruals dans la période post - augmentation. Un profil similaire de la performance mesurée sur la base du bénéfice comptable et du niveau discrétionnaire des accruals avant et après l'augmentation de capital, a été vérifié autour d autres évènements financiers qui sont dotés d un cadre théorique très proche de celui des augmentations de capital. Nous nous proposons de développer brièvement ce cadre dans la section suivante. Section IV : Examen d un cadre théorique proche : Gestion des résultats autours des évènements financiers Nous entendons par évènements financiers, toutes les situations qui laissent une entreprise cotée sujette à une évaluation de sa performance par les investisseurs financiers. Ces derniers doivent, en se basant sur cette évaluation, décider de l'opportunité d'investir ou non dans l'entreprise en question. Ces situations peuvent être par exemple, la première introduction en bourse, la fusion par prise de contrôle, la demande d'un crédit (nouvel endettement) et l'augmentation de capital.. Dans les paragraphes suivants, nous décrivons la gestion des résultats comptables précédant des évènements financiers autres que l'augmentation de capital ; car il s'agit d'un cadre théorique très proche du thème central de notre recherche qui peut nous aider dans l'interprétation de nos résultats qui seront dégagés dans la partie empirique du chapitre suivant. 44 Les résultats de cette recherche seront développés plus dans le deuxième chapitre à l occasion du développement du cadre théorique spécifique à la gestion des résultats comptables autour des augmentations de capital françaises. 92

93 IV.1 Gestion des résultats avant une première introduction en bourse Comme nous l'avons avancé, le cadre des opérations de première introduction en bourse ressemble dans une large mesure à celui des opérations d'augmentation de capital surtout en ce qui concerne les motivations des dirigeants. Le processus au bout duquel l'entreprise commence à ouvrir son capital au public, commence par une discussion entre l'entrepreneur et le souscripteur. Ce dernier prépare un document qui constitue un véhicule de propagande qui plaide en faveur de l'entreprise. Ce document contient des informations sur les caractéristiques générales de l'entreprise, ses états financiers, sa structure de propriété, une description de ses produits etc. Les dirigeants des entreprises qui se proposent d'ouvrir leur capital au public, peuvent avoir tendance à adopter une attitude opportuniste surtout que l'entreprise en question n'a pas d historique boursier. En effet, les investisseurs ne possèdent pas assez d'informations leur permettant de juger si les accruals reflètent ou non la valeur fondamentale de l'entreprise. En outre, les dirigeants et le souscripteur même, ont intérêt à ce que la performance de l'entreprise soit meilleure, car généralement, pour déterminer la valeur à laquelle l'entreprise sera cotée, il faut choisir le cours boursier d'une autre entreprise cotée similaire de point du vue performance. Teoh,Wong et Rao (1998), étudient un échantillon de 1682 entreprises ayant été introduite au marché financier américain dans la période allant de ils ont démontré que la performance de ces entreprises (mesurée par le ratio retour sur chiffre d'affaires) est très bonne pendant l'année de l'introduction. Cette performance décline d'une manière significative et progressive dans les six années qui suivent ladite introduction. Ce déclin peut être dû aux difficultés que peuvent rencontrer ces entreprises dans les premières années de leur introduction en bourse. Mais les auteurs se concentrent plutôt sur l'hypothèse de l'opportunisme des dirigeants. En effet, ils démontrent que le niveau des accruals discrétionnaires est anormalement positif dans les premières années qui suivent l'introduction (surtout la première et la deuxième année) pour devenir anormalement négatif à partir de la troisième année qui suit l'introduction en bourse. Par ailleurs, les auteurs classent les entreprises de leur échantillon par ordre croissant du niveau des accruals discrétionnaires et identifient quatre quartiles. Les quartiles des deux extrêmes correspondent aux entreprises conservatrices (leur niveau des accruals discrétionnaires est le moins élevé) et les entreprises agressives (leur niveau des accruals discrétionnaires est le plus élevé). Par la suite, les auteurs 93

94 démontrent que les entreprises agressives connaissent plus de détérioration du ratio retour sur chiffre d'affaires que les entreprises conservatrices : il s'agit de l'effet réversif de la gestion des résultats comptables. Teoh, Welch et Wang (1998,b), ont examiné le même objectif poursuivi par Teoh, Wong et Rao (1998) sur un échantillon de 1526 entreprises américaines nouvellement introduites en bourse sur la période allant de 1975 à Ces auteurs, attestent la même amélioration de la performance durant l'année de l'introduction et la même détérioration durant l'année qui suit ladite introduction. DuCharme et al. (2000), confirment toutes ces trouvailles en ajoutant une autre démonstration concernant la relation significative qui existe entre les acruals discrétionnaires avant l'introduction et la valeur initiale de la firme. Il s'agit encore une fois, d'une démonstration indirecte qui renseigne sur le poids des chiffres comptables dans l'évaluation des entreprises. De sa part, Friedlan (1994) démontre que dans les états financiers publiés avant l'émission, les entreprises qui procèdent à un premier appel public à l'épargne, traitent les charges abonnées sur lesquelles elles exercent un pouvoir discrétionnaire de façon à hausser les bénéfices. Cette constatation est conforme à l'hypothèse que dans le cadre d'un premier appel public à l'épargne, les émetteurs estiment que l'information contenue dans les états financiers affecte le cours des actions émises. Par ces trouvailles, l'auteur montre l'existence de la gestion des résultats au moment de la première introduction, et par la même occasion, il démontre que les mesures d'origine comptable sont souvent considérées comme étant particulièrement utile dans l'évaluation des valeurs mobilières. Sous une autre perspective, Cormier et Magnan (1995) étudient l'opportunisme des dirigeants des entreprises canadiennes qui comptent ouvrir leur capital au public. En effet, au Canada, ces entreprises publient un rapport (prospectus) qui peut contenir, outre les informations renseignant sur les caractéristiques historiques de l'entreprise (états financiers des exercices précédents par exemple), des prévisions quant à la performance future. L'objectif poursuivi par ces auteurs, est l identification de l'existence ou non d'une gestion des résultats comptables par les dirigeants dans la période qui suit l'introduction afin d atteindre les prévisions faites avant cette introduction. En effet, ces prévisions constituent un contrat implicite entre les dirigeants et les investisseurs. Ceci a été démontré par Cormier et Magnan (1995), sur la base d un échantillon de 48 entreprises canadiennes. 94

95 IV.2. Gestion des résultats avant la demande d'un nouveau crédit Pour financer ses nouveaux projets, une entreprise peut contracter une dette auprès d'un prêteur (la banque par exemple). La dette est une source de financement comme l'augmentation de capital. Le prêteur doit évaluer le risque inhérent à l'entreprise pour décider d'accorder un prêt à un taux d'intérêt donné. La règle dans ce domaine est la suivante : plus le risque est élevé, plus élevé sera le coût du capital et le taux d'intérêt pour la firme. Le prêteur peut être, dans ce cas, assisté par une agence de rating (bond rating agency) au cas où l'asymétrie d'information est très élevée. Le risque est généralement apprécié en se référant à l'ensemble des ratios financiers de l'entreprise demanderesse ainsi que son niveau de bénéfice et sa stabilité à travers le temps. Cette situation peut rendre la gestion des résultats comptables avant la demande d'un crédit comme une opportunité qui se présente pour les dirigeants, et ce, pour réduire le taux d'intérêt qui sera supporté par l entreprise. Legoria, Cagwin et Sellers (2000), en étudiant un échantillon de 1751 entreprises qui ont demandé un crédit sur la période allant de 1993 à 1997, démontrent que ces dernières publient des bénéfices comptables dont la teneur en accruals est anormalement élevée autour de l'année de demande du crédit. Ceci donne au bénéfice comptable un niveau élevé et une stabilité désirable par les prêteurs. Les auteurs démontrent par ailleurs, que les entreprises qui ont un ratio dette / fonds propres élevé ont tendance à manipuler d'une manière plus agressive leur bénéfice comptable. Cependant, les auteurs ne trouvent pas de relation significative entre le fait d avoir un ratio de profitabilité élevé et le niveau anormal des accruals. VI.3. Gestion des résultats avant une prise de contrôle (take over) Dans certaines opérations de fusion, la firme absorbante achète la firme cible par ses propres actions. Dans ce cas, le prix d'achat de la firme cible sera évalué sur une base bien déterminée et ses actionnaires recevront un certain nombre d'actions de la société absorbante. Le nombre d'actions reçu reflète leur part initiale dans la société cible. De cette logique, il ressort une situation qui peut animer l'opportunisme de la société absorbante : le plus élevé soit le cours boursier - au moment de l'achèvement de la transaction le plus faible sera le nombre d'actions donné par la société absorbante aux actionnaires de la société cible. De cette situation, nous comprenons qu'il serait préférable pour les dirigeants de la société absorbante que le cours de leur société soit 95

96 élevé au moment de l'achèvement de la transaction. La question qui se pose à ce niveau : y ' a t il une stratégie suivie par les dirigeants pour atteindre cet objectif? Erickson et Wang (1999), envisagent l'hypothèse de la gestion des résultats comptables par les dirigeants de la société absorbante avant la date de la fusion. Comme nous l'avons précisé, l'objectif de cette gestion est de gonfler les cours boursiers pour réduire le coût d'achat de la société cible. Ces auteurs, sur la base d'un échantillon de 55 entreprises absorbantes observées dans la période allant de 1985 à 1990, démontrent que ces entreprises absorbantes gèrent leurs résultats comptables avant la date de l'accomplissement de la transaction. Par ailleurs, et pour mieux soutenir leurs résultats, les auteurs ont mesuré la partie anormale des accruals des entreprises absorbantes qui comptent acheter les entreprises cibles, non pas par leurs propres actions, mais par cash. Les résultats trouvés, n'apportent aucune évidence qui valide l'hypothèse de la gestion des résultats comptables avant la date de l'accomplissement de la transaction pour ces entreprises. Outre leur apport sur un plan empirique, Erickson et Wang (1999) développent un cadre théorique qui redonne un autre statut à la gestion des résultats. Ces auteurs estiment que la gestion des résultats par les dirigeants avant la date de l'accomplissement de la transaction n'a pas une connotation opportuniste. En effet, les dirigeants de l'entreprise absorbante gèrent à la hausse les résultats comptables parce que la firme cible s'attend à cette gestion et par conséquent essaye de renégocier les clauses de la transaction. La gestion des résultats comptables par l'entreprise absorbante s'inscrit alors dans un cadre d'anticipations rationnelles faites par ses dirigeants. Ce cadre de réflexion qui n'a pas fait l'objet de tests empiriques, a servi à l enrichissement des développements de Shivakumar (2000) en ce qui concerne les augmentations de capital. Conclusion : évènements financiers, gestion des résultats et utilité des chiffres comptables Les résultas des différentes recherches que nous avons présentées, valident l'hypothèse de la gestion des résultats comptables avant un évènement financier qui intervient au cours de la vie d'une entreprise. Ceci est conforme au cadre général soutenu par la théorie politico contractuelle de la comptabilité. Ce cadre postule que les dirigeants sont opportunistes et "façonnent" une stratégie de publication des résultats 96

97 comptables conformément à leur fonction d'utilité. En effet, il a été démontré que les dirigeants manipulent à la hausse les résultats comptables avant tout évènement financier pour gonfler les cours boursiers. Ceci veut dire que les dirigeants sont fortement convaincus que les résultats comptables constituent une variable influente sur laquelle ils peuvent compter pour stimuler les croyances des investisseurs financiers. Ces résultats, comme nous l'avons mentionné tout au long de notre développement, contribuent indirectement à améliorer notre compréhension du rôle assigné aux chiffres comptables dans des cas spécifiques tels que les évènements financiers. Plus précisément, ils nous enseignent le rôle des chiffres comptables dans l'évaluation de la richesse actuelle et future des entreprises. Nous avons précisé que ces recherches contribuent indirectement à asseoir l'utilité de l'information comptable dans l'évaluation des actifs, parce que, les recherches antérieures mettent l'accent directement sur cette utilité. En effet, ces recherches, ont essayé par le biais des études de réaction ou des études d'association d'aboutir à une conclusion qui donne aux chiffres comptables (surtout le bénéfice) leur poids réel dans l'évaluation boursière des actifs. Ces recherches qui utilisent des concepts tels que le contenu informationnel et la valeur pertinence (value relevance) pour construire l'utilité de l'information comptable, donnent des résultats mitigés quant à ladite utilité 45. En conclusion, si les recherches portant sur la gestion des résultats avant un évènement financier (augmentation de capital, première introduction en bourse, demande d'un crédit, fusion etc.) démontrent cette gestion, c'est qu'elles démontrent par la même occasion et d'une manière plus catégorique que le font les recherches portant sur l'utilité des chiffres comptables qu'il y' a une relation sûre entre l'information comptable et la valeur marchande (boursière) de l'entreprise. Dans ce qui suit, nous présentons le deuxième chapitre qui s intéresse à l étude empirique de la gestion des résultats comptables et sa relation avec la variation de la performance des entreprises françaises émettrices de nouvelles actions autour de l'opération d'augmentation de capital. 45 Voir les recherches de Landsman et Maydew (1999), Lo et Lys (2001) et Klibi (2003) qui mettent en relief ce débat. 97

98 CHAPITRE DEUXIEME: Gestion des Résultats et Performance Comptable Postérieure à l Augmentation de capital Introduction : Le deuxième chapitre a pour objectif de mesurer empiriquement et d analyser la relation entre la performance comptable affichée par les entreprises françaises émettrices de nouvelles actions dans la période post augmentation de capital et la gestion des résultats comptables pratiquée dans la période pré augmentation. A notre connaissance, la gestion des résultats comptables et sa relation avec la variation de la performance comptable des entreprises émettrices françaises n a jamais fait l objet d une recherche empirique. La relation entre les accruals discrétionnaires et la variation des résultats comptables (performance comptable) dans la période post augmentation de capital, nous donne une réponse à la question suivante : est ce que les entreprises françaises émettrices de nouvelles actions gèrent à la hausse leurs résultats comptables dans la période pré - augmentation ou non? En effet, comme nous l avons présenté dans le premier chapitre, gérer à la hausse les résultats comptables actuellement, consiste à emprunter des revenus des résultats futurs. Donc, si j augmente les accruals discrétionnaires actuellement dans l objectif de gérer à la hausse les résultats comptables, je dois m attendre à une détérioration de mes résultats futurs. Autrement dit, si je remarque l existence d accruals discrétionnaires positifs dans les résultats publiés à présent, ça ne veut pas dire que le résultat en question est géré à la hausse. Il faut attendre les années suivantes et voir si les résultats futurs se détériorent. Dans ce cas, il faut vérifier aussi si cette détérioration est liée à un niveau anormal des accruals discrétionnaires antérieurs, pour pouvoir dire que lesdits résultats ont été gérés à la hausse et d une manière intentionnelle (Shivakumar (2000) et Ching et al (2002)). Notre apport dans ce chapitre se situe à deux niveaux : un niveau théorique et un niveau empirique à savoir : 98

99 - Un cadre théorique propre au contexte français est développé en se basant sur une construction logique basée sur notre compréhension de ce qui a été démontré dans les recherches antérieures. Ce cadre motivera nos anticipations quant aux résultats que nous démontrerons. De même, ce cadre nous évitera l approche trop libérale qui a été utilisée dans l interprétation des résultats validés dans le contexte américain. En effet, nous avons qualifié cette approche de trop libérale 46 car elle se base parfois sur une conviction très poussée concernant la rationalité des dirigeants et des investisseurs américains. Cette approche suppose parfois l absence de la moindre imperfection susceptible d entacher la perfection (du point de vue efficience) du marché financier américain. - Sur le plan empirique, dans le cadre de ce deuxième chapitre, notre apport se situera dans l explication de la variation de la performance comptable des entreprises françaises émettrices de nouvelles actions par l hypothèse de la gestion des résultats comptables constituant notre variable d intérêt. En même temps, cette explication sera confrontée aux explications apportées par la littérature financière et qui seront matérialisées par des variables de contrôle. Section I : Développement d un cadre théorique spécifique au contexte français et formulation de l hypothèse Est-ce que les entreprises françaises gèrent à la hausse leurs résultats comptables pour améliorer leur performance avant l augmentation de leur capital? Cette question n a jamais fait l objet (à notre connaissance) d un cadre de réflexion et d une validation empirique. Dans cette section, nous proposons un cadre théorique spécifique au contexte français qui pourrait orienter nos réflexions dans la suite de ce travail de recherche. Les premiers travaux ayant porté sur la gestion des résultats comptables avant les opérations d augmentation de capital (Rangan (1998) et Teoh et al. (1998 a)) ont formulé leurs problématiques en se basant sur le comportement bizarre des cours boursiers après toute augmentation de capital. En effet, il a été démontré que les entreprises émettrices de nouvelles actions connaissent une chute de leurs cours boursiers dans les cinq années qui suivent l augmentation de capital (Spiess et Afleck- Graves (1995) et Loughran et Ritter (1995)). Cette chute a attiré l attention de Rangan 46 Surtout en ce qui concerne l hypothèse de la réponse managériale développée dans la recherche de Shivakumar (2000). 99

100 (1998) et de Teoh et al. (1998 a) sur une possible gestion des résultats pratiquée par les entreprises émettrices de nouvelles actions avant l augmentation de leur capital. En effet, ces entreprises agissent de la sorte, dans l objectif de vendre les nouvelles actions à meilleur prix. Ainsi, les investisseurs fondent leurs évaluations sur des résultats comptables élevés mais gonflés artificiellement et s attendent à ce que cette amélioration dure. En revanche, ces investisseurs seront surpris par la chute des résultats comptables dans la période post augmentation. Cette chute s explique par l effet réversif de la gestion des résultats comptables: si on gère les résultats comptables actuellement, c est qu on emprunte des revenus des résultats futurs. Cette explication est connue dans la littérature financière (Rangan (1998), Teoh et al. (1998 a)) par l hypothèse des anticipations naïves. Dans le cadre de cette hypothèse, dans un premier temps, les investisseurs sont induits en erreur par la bonne performance comptable artificielle affichée par l entreprise émettrice de nouvelles actions avant l augmentation et pensent que cette performance persistera dans les périodes futures (après l augmentation de capital). En se référant à ce développement, nous pouvons formuler notre première intuition : si on démontre dans un contexte donné que la performance boursière des entreprises émettrices de nouvelles actions connaît une chute durant les années qui suivent l augmentation de capital, il y a une forte probabilité qu on détecte l existence d une gestion des résultats comptables dans l année qui précède ladite augmentation. L hypothèse des anticipations naïves trouve son contrepoids dans l hypothèse des anticipations rationnelles développées initialement par Erickson et Wang (1999) et reprise dans le cadre des travaux de Shivakumar (2000). En se référant à cette hypothèse, l investisseur financier n est pas assez naïf pour attendre la période qui suit l augmentation de capital, où les résultats comptables seront en dessous des attentes, pour déduire la gestion des résultats antérieure à l annonce de l augmentation. Cette annonce constitue en soi un signal de la gestion des résultats comptables dans la période qui précède l augmentation. C est en ce moment 47, que l investisseur financier sanctionne l entreprise émettrice en révisant à la baisse ses cours boursiers. La réaction négative au moment de l annonce de l augmentation de capital peut donc être révélatrice d une gestion des résultats comptables antérieure à ladite annonce. 47 C est à dire au moment de l annonce de l augmentation de capital. 100

101 En se référant à ce développement, nous pouvons formuler notre deuxième intuition : si on démontre dans un contexte donné que la réaction des cours boursiers est négative au moment de l annonce d une augmentation de capital, il y a une forte probabilité qu on démontre l existence d une gestion des résultats comptables dans la période qui précède ladite augmentation La troisième réflexion qui sera développée, se base sur la nature des motivations des dirigeants quant à l intérêt et la nécessité de la gestion des résultats comptables avant l augmentation de capital selon que l émission est assortie ou non de droit préférentiel de souscription. A la suite de la formulation d un cadre théorique spécifique au contexte français, nous présentons l hypothèse que nous comptons tester dans la partie empirique relative à ce chapitre. Nous développons dans la sous section suivante deux paragraphes qui décrivent les deux intuitions mentionnées dans le contexte français, et ce, dans une tentative de déduire la gestion des résultats comptables dans ledit contexte. I.1. Cadre théorique spécifique au contexte français I.1.1 Observation des cours boursiers autour des augmentations de capital françaises I Gestion des résultats et hypothèse des anticipations naïves En France, à notre connaissance, une seule étude a analysé la nature de la performance boursière à long terme (long-run performance) des entreprises émettrices françaises après une offre de nouvelles actions. Jeanneret (2000) étudie la performance boursière à long terme de 542 entreprises françaises émettrices de nouvelles actions (dont 45 entreprises ayant émis de nouvelles actions sans DPS -offre publique-) dans les 36 mois (soit 3 années) qui suivent l augmentation de capital. Les résultats trouvés attestent d une détérioration anormale et significative de ladite performance (boursière) des entreprises ayant émis de nouvelles actions avec DPS durant les trois années qui suivent l augmentation. L ampleur de cette sousperformance est presque identique à ce qui a été démontré dans le contexte américain 101

102 lorsqu il s agit des augmentations sans DPS 48. Pour les entreprises françaises ayant émis de nouvelles actions sans DPS (offre publique), la performance anormale à long terme n a aucun signe anormal. Ces résultats sont contre-intuitifs, en ce sens qu ils sont en contradiction avec ce qui a été attesté dans le contexte américain. En guise de conclusion de ce paragraphe, nous pouvons poser la question suivante : Si l étude de Jeanneret (2000) apporte l évidence que la performance boursière des entreprises françaises émettrices de nouvelles actions à long-terme est anormalement négative, ceci signifie t il que les investisseurs financiers sont surpris par la mauvaise performance comptable de l entreprise émettrice, affichée dans la période post augmentation et qui rompt avec la bonne performance comptable affichée dans la période pré augmentation? Si la réponse est affirmative, nous estimons qu il est possible que la première intuition formulée au début de cette section soit vérifiée et plaiderait ainsi, pour l hypothèse de la gestion des résultats comptables pratiquée par les entreprises françaises émettrices de nouvelles actions dans la période qui précède l augmentation de capital. Et si les investisseurs corrigeaient les cours boursiers, non pas après l augmentation mais au moment de son annonce? Dans ce cas, la réaction négative au moment de l annonce pourrait constituer la réponse des investisseurs à la gestion des résultats comptables antérieure à ladite annonce. C est l hypothèse des anticipations rationnelles, mais serait elle validée dans le cadre du contexte français? I Gestion des résultats et hypothèse des anticipations rationnelles La réaction des cours boursiers au moment de l annonce d une augmentation de capital traduit la compréhension du contenu informationnel de ladite annonce par les différents intervenants sur le marché financier quant à la valeur fondamentale de l entreprise émettrice de nouvelles actions. Comme nous l avons mentionné, une réaction négative des cours boursiers au moment de l annonce d une augmentation de capital signifie que ladite annonce véhicule des informations défavorables quant à la valeur fondamentale de l entreprise. Autrement dit, l augmentation de capital constitue l événement où l investisseur sanctionne l entreprise émettrice en corrigeant les cours boursiers et en les ramenant à leur valeur fondamentale. Donc, avant l annonce de 48 Jeanneret (2000), trouve que le rendement anormal cumulé (par rapport à une autre entreprise n ayant pas augmenté son capital et lui est semblable de point de vue taille) des entreprises émettrices françaises trois ans après l augmentation est de l ordre de 16,28%. Aux Etats Unis le rendement anormal cumulé est de l ordre de 17,51% (Spiess et Afleck-graves (1995)). 102

103 l augmentation de capital, les dirigeants sont supposés user d artifices pour gonfler la valeur de l entreprise. La gestion des résultats comptables est un artifice qui n a pas d aspect illégal mais qui est susceptible d être sanctionnée par l investisseur au moment de l annonce de l augmentation de capital. Bref, selon cette perspective, cet événement constitue l opportunité d une revanche de l investisseur sur les dirigeants opportunistes. Dans ce qui suit, nous présentons les travaux de recherche français et discutons la nature de la réaction des cours boursiers au moment de l annonce de l événement tout en essayant de déduire la probabilité de l existence d une gestion des résultats comptables dans la période pré-augmentation de capital. En se référant au marché financier français il a été démontré, qu en moyenne, les entreprises émettrices de nouvelles actions connaissent des rendements anormaux négatifs mais pas significatifs au moment de l annonce de l augmentation de capital. Martinez (1999), sur la période allant de 1991 à 1997, démontre que l annonce d une augmentation de capital entraîne une réaction négative du marché financier. L auteur considère la date de la réalisation de l opération comme la date d événement. Par ailleurs, et faisant la distinction entre les entreprises à contrôle familial (les entreprises patrimoniales) et les entreprises à contrôle non familial (les entreprises managériales), elle ajoute que les premières connaissent une détérioration plus importante de leurs cours boursiers que les secondes. L auteur conclut que les investisseurs familiaux redoutent d avantage la dilution de leur capital. Dans une autre recherche portant sur le marché français, Gajewski et Ginglinger (1996) étudient un échantillon d entreprises françaises émettrices de nouvelles actions sur la période allant de 1986 à Les dates d annonce retenues sont : La date de réunion du conseil d administration qui décide de la réalisation et du montant de l augmentation, la date de l accord du visa de l augmentation par la COB et la date de la parution de l annonce au BALO. Les auteurs montrent que pour les augmentations de capital assorties de DPS, aucune réaction significative n est détectée au moment de la date de réalisation de chacun des événements étudiés 49. En revanche, pour les augmentations de capital faites 49 Notons que les auteurs ont détecté une réaction négative (-0,72%) et significative (à 5%), 5 jours après la date de l annonce. 103

104 sans DPS (les offres publiques), la réaction des cours au moment de la parution de l annonce au BALO est accompagnée d une réaction significativement négative (- 0,82 avec un seuil de significativité de 5%). Les trouvailles de Gajewski et Ginglinger (1996), conformes aux résultats démontrés dans le contexte américain, ont été nuancées dans leurs travaux de Gajewski et Ginglinger (1998), se basent sur les caractéristiques institutionnelles des augmentations de capital françaises pour développer des hypothèses concernant la réaction attendue du marché financier français au moment de l annonce d une augmentation de capital. L étude fait la distinction entre les augmentations assorties de DPS et celles qui ne le sont pas. La réaction des cours boursiers la plus négative, sera rattachée à la modalité qui crée le plus d asymétrie d information entre dirigeants et actionnaires. En effet, la détermination du prix d émission en France est sujette à des contraintes réglementaires. Ces contraintes augmentent le risque subi par le souscripteur. Ce dernier, n acceptera d assurer l offre publique (sans DPS) que lorsqu il s assure que la valeur fondamentale des actions est bien supérieure au prix de l offre (prix d émission). Les offres publiques françaises sont donc caractérisées par une certification et un contrôle plus exigeants que ceux qui caractérisent le contexte américain. Ce développement suppose que les augmentations de capital faites avec DPS créent plus d asymétrie d information entre dirigeants et actionnaires. Il faut s attendre donc à une réaction positive (ou nulle) lors de l annonce d une augmentation de capital sans DPS. Ces hypothèses sont conformes aux trouvailles de Cooney, Kato et Schallheim (1997) et de Solvin, Sushka et Lai (2000) qui ont démontré des rendements anormaux positifs au moment de l annonce d une augmentation de capital et ce, respectivement dans le contexte japonais et anglais. Sur le plan empirique, Ginglinger et Gajewski (1998), sur la période allant de 1986 à 1996, démontrent le contraire de ce qu ils avaient démontré dans leur étude de En effet, pour les augmentations de capital faites avec DPS sur la période mentionnée, le rendement anormal cumulé durant la période d annonce est significativement négatif ( 0,74%). Par contre, l annonce des offres publiques est accompagnée d une réaction non significative. Les auteurs, démontrent, par ailleurs, que durant les années 1990, la réaction négative des cours boursiers lors de l annonce d une augmentation de capital avec DPS est significative et plus importante (-1,28%). Pour l annonce des offres publiques, la réaction des cours est toujours non significative 104

105 dans les années Ces résultats montrent que le choix d une augmentation de capital avec DPS a un signal négatif particulièrement pour les périodes récentes. Les résultats attestés par Gajewski et Ginglinger (1998) confirment le cadre qu ils ont développé : Une augmentation de capital avec DPS est accompagnée d une asymétrie très élevée d information entre actionnaires et dirigeants. Par ailleurs, ces résultas, par rapport à ce qui a été démontré dans un contexte américain, sont contre intuitifs, dans la mesure où les augmentations avec DPS ne devraient pas être accompagnées par des enjeux majeurs comme pour le cas des offres publiques 50. Rappelons, comme il a été expliqué par Hachette (1991) lorsqu elle n a pas détecté de réaction significative lors de l annonce des augmentations de capital françaises, que, contrairement à ces dernières, les émissions américaines se font généralement sans droit préférentiel de souscription et sans garantie bancaire. Dès lors, l émission d actions dilue la richesse des anciens actionnaires sans possibilité de compensation par la vente de leurs droits. Dans le cas français, la présence d un droit préférentiel de souscription garantit aux investisseurs la neutralité pécuniaire de l opération 51. Gajewski et Ginglinger (1998), n expliquent pas leurs résultats en se référant aux aspects développés par Hachette (1991). En effet, ils estiment que les offres publiques sont assurées par des souscripteurs qui tâchent de contrôler l opération de telle sorte que les actionnaires et les investisseurs potentiels soient couverts contre tout risque d être induit en erreur du fait que les cours boursiers ne reflètent pas la valeur fondamentale de la société émettrice. Ce contrôle rigoureux est absent dans le cas des augmentations de capital avec DPS. Ceci est de nature à rendre l asymétrie d information entre dirigeants et actionnaires plus importante. Ces trouvailles, confirment, encore une fois, que la réaction des cours boursiers au moment de l annonce d une augmentation de capital est tributaire des caractéristiques institutionnelles du contexte où se déroule ces opérations. Par ailleurs, il est à remarquer que les résultas et les interprétations de Gajewski et Ginglinger (1998) en ce qui concerne la réaction des cours boursiers au moment de l annonce d une augmentation de capital avec DPS sont plus proches de ce qui a été démontré dans d autres contextes. Par exemple, Hansen (1989) démontre qu il y a un déclin significatif des cours boursiers de 22 entreprises émettrices avec DPS dans un contexte américain. Ce déclin est de 2,6%. De même et dans le même contexte, Eckbo et Masulis (1992), démontrent un déclin de 1%. Levis (1995), démontre, lui aussi un 50 Nous allons développer le cadre de ces enjeux dans le paragraphe suivant. 51 Voir Martinez (1999). 105

106 déclin moyen de 1,3% qui accompagne l annonce d une nouvelle offre avec DPS faite par 152 firmes britanniques. Les entreprises émettrices (avec DPS) néerlandaises affichent aussi des rendements anormaux négatifs de 2,79 % (Kabir et Roosenboom (2002)). En guise de conclusion, les annonces d augmentation de capital avec DPS s accompagnent généralement d un déclin significatif des cours boursiers. Ce déclin, est relativement plus faible que celui observé dans les cas où l augmentation prend une forme publique (sans DPS) 52. L annonce de ces dernières s accompagne en moyenne par une réaction négative de 3% à 4% 53. La question posée à la fin de ce paragraphe est la suivante : la réaction négative des cours boursiers attestée au moment de l annonce des augmentations de capital françaises peut elle traduire la réponse des investisseurs financiers à la gestion des résultats comptables antérieurs pratiquée par les dirigeants? Nous pouvons dire qu il est fort probable de détecter une gestion des résultats comptables qui sont publiés dans les états financiers des entreprises émettrices avant leur augmentation de capital. La réaction négative des cours boursiers des entreprises françaises au moment de l annonce de leur opération, peut nous renseigner sur un niveau anormal des accruals que les résultats de la période pré-augmentation contiennent. Ces accruals anormaux auront un effet négatif sur les résultats comptables qui seront publiés dans la période post augmentation de capital. Ces déductions sont à prendre avec réserves, car notre recherche se basera sur un échantillon d entreprises émettrices dont les critères de sélection ne sont pas les mêmes retenus par les recherches antérieures 54. A partir de ces développements qui ont trait à l hypothèse des anticipations naïves et à l hypothèse des anticipations rationnelles, nous avons essayé de déduire la probabilité de l existence de la gestion des résultats comptables dans la période pré augmentation de capital. Dans le paragraphe suivant, nous essayons de déduire cette hypothèse à partir des motivations des dirigeants des entreprises françaises émettrices de nouvelles actions. 52 Et c est là la principale différence avec ce qui a été démontré par Gajewski et Ginglinger (1998). 53 Voir Jung, Kim et Stulz (1999) et Eckbo et Masulis (1995). 54 En effet, nous avons éliminé de notre échantillon : toutes les augmentations faites par des entreprises qui appartiennent au secteur financier et toute deuxième augmentation faite par une entreprise de l échantillon dans un laps de temps ne dépassant pas les quatre années depuis la première augmentation. (voir la section qui sera réservée à la partie méthodologique). 106

107 I.12. Motivation des dirigeants, asymétrie d information et gestion des résultats La question que nous posons à ce niveau est la suivante : si la majorité des augmentations de capital françaises se font avec accord d un droit préférentiel de souscription, les dirigeants ont t ils intérêt à gérer à la hausse les résultats comptables pour gonfler artificiellement les cours boursiers? Autrement dit, si l augmentation de capital assortie de DPS s adresse aux anciens actionnaires pourquoi les dirigeants chercheront t ils à gérer les résultats? Heron et Lie (2002) estiment que les anticipations du modèle de la sélection adverse de Myers et Majluf (1984) ne concernent que les offres publiques ; toutes les offres faites selon d autres modalités et en l occurrence les offres avec DPS ne doivent pas être interprétées selon ledit modèle. Cette formulation élimine, à priori, toute hypothèse derrière l existence d une motivation des dirigeants des entreprises émettrices de nouvelles actions avec DPS à gérer à la hausse leurs résultats comptables. En effet, dans ce cas, une augmentation temporaire des prix (induite par la gestion des résultats) n affectera pas la richesse des actionnaires existants s ils exercent les droits qui leur sont accordés pour acheter de nouvelles actions émises au prorata de la fraction du capital leur revenant. Heron et lie (2002), ont procédé à une comparaison entre les motivations des dirigeants et le contenu informationnel des différentes modalités d augmentation de capital. Avant de passer au volet empirique de leur étude, ils étaient sceptiques concernant l existence de motivations opportunistes des dirigeants avant toute augmentation qui sort du cadre des offres publiques (sans DPS). En effet, seules les offres publiques véhiculent des informations défavorables concernant la performance future des entreprises émettrices de nouvelles actions. C est pour cette raison, il devient peu évident de dégager un profil de la performance comptable et de la gestion des résultats autour des augmentations de capital assorties de DPS semblable aux augmentations faites sans DPS. En menant une étude sur un échantillon de 4708 entreprises américaines qui ont augmenté leur capital durant la période allant de 1980 à 1998, selon plusieurs modalités, Heron et Lie (2002) valident leurs anticipations théoriques. En effet, seules les entreprises qui ont augmenté leur capital sans DPS connaissent le dit profil de la 107

108 performance et de la gestion des résultats comptables autour de la date de l annonce. Par contre, pour les entreprises émettrices de nouvelles actions avec DPS, la performance (mesurées sur la base du retour sur actif) est significativement faible avant l augmentation. Après l augmentation, sa variation est non différente de zéro. Bref, ces auteurs, présentent le profil des différents indicateurs comptables des entreprises émettrices américaines autour des augmentations de capital selon les deux modalités : avec ou sans DPS comme suit: Tableau 3.1 : Profil des entreprises émettrices selon les deux modalités : augmentation de capital sans ou avec DPS (Heron et Lie (2002) Profil de l entreprise émettrice sans DPS (offre publique) Profil de l entreprise émettrice avec DPS Indicateur Avant émission Après émission Avant émission Après émission Situation financière - - Très serrée - Dettes - - Elevées - Cash-flows - - Faibles - Retour sur actif Amélioration Chute Chute Aucune significative significative significative variation Accruals Amélioration Chute Aucune Aucune discrétionnaires significative significative variation variation Le ratio market Amélioration Chute Chute - to book value significative significative significative En conclusion, les trouvailles de Heron et Lie (2002) vident de tout intérêt toute recherche portant sur l étude du profil et de la variation de la performance et de la gestion des résultats comptables autour des augmentations de capital avec DPS. Cependant, il paraît que lesdites trouvailles ne concernent que le contexte américain. En effet, Kabir et Roosenboom (2003), et en ce qui concerne la variation de 108

109 la performance des entreprises émettrices avec DPS dans un contexte néerlandais, démontrent que cette performance connaît un déclin significatif dans la période qui suit l annonce de l augmentation. Ceci est conforme à ce qui a été attesté dans le contexte américain pour les augmentations sans DPS. Dans un autre contexte, Ching, Firth et Rui (2002) ont trouvé des résultats révélateurs et qui rompent catégoriquement avec ceux attestés par Héron et Lie (2002). En effet, Ching et al. (2002) démontrent que la performance des entreprises émettrices cotées sur le marché financier de Hong Kong est corrélée significativement avec le niveau discrétionnaire des accruals et ce, seulement pour les augmentations de capital avec DPS. Pour les offres publiques, aucune évidence n a été apportée pour asseoir une relation entre la performance et la gestion des résultats des entreprises émettrices de nouvelles actions. Ceci montre que les dirigeants des entreprises émettrices de nouvelles actions ayant augmenté leur capital avec DPS sont plus motivés à gérer à la hausse les résultats que ceux des entreprises émettrices sans DPS. C est pour cette raison que l annonce d une augmentation de capital avec DPS véhicule des informations plus défavorables sur les perspectives futures de la performance de l entreprise émettrice de nouvelles actions avec DPS que celle d une augmentation de capital sans DPS. Une autre déduction que nous pouvons tirer de ces résultats, est que les augmentations de capital avec DPS sont à l origine d une plus grande asymétrie d information entre dirigeants et actionnaires. Pour cette raison leur annonce affecte négativement les cours boursiers. Ces déductions nous rappellent celles de Gajewski et Ginglinger (1998) et qui étaient un peu en contradiction avec ce qui a été attesté dans le contexte américain. Plus récemment, une autre étude qui s est intéressée au contexte espagnol, Pastor et Paveda (2005), ont démontré que les entreprises émettrices de nouvelles actions avec un droit préférentiel de souscription, utilisent les accruals discrétionnaires dans la période pré augmentation de capital pour communiquer un bénéfice élevé. La gestion des résultats comptable causera la détérioration de la performance boursière dans la période post augmentation. Conclusion : La première section avait pour objectif de déduire d une part la probabilité de l existence d une gestion à la hausse des résultats comptables publiés par les entreprises françaises émettrices de nouvelles actions préalable à leur augmentation de capital et 109

110 d autre part, d analyser sa relation avec leur performance comptable de la période post augmentation. Les recherches empiriques françaises n ont pas, jusqu à maintenant, étudié la nature des intentions des dirigeants avant l émission de nouvelles actions. A partir des résultats démontrés et qui ont essayé d éclairer d autres aspects des opérations d augmentation de capital françaises et à partir d autres recherches menées dans d autres contextes, proches du contexte français (du point de vue caractéristiques institutionnelles), nous avons essayé de formuler des intuitions qui peuvent nous guider dans la formulation de nos hypothèses. Les points suivants ont été relevés : 1. La réaction des cours boursiers au moment de l annonce d une augmentation de capital française est négative. Cette réaction qui caractérise surtout les augmentations assorties de DPS se rapproche de 1 %. Elle est moins importante que celle démontrée dans le contexte américain, mais elle est significative surtout durant les années 1990 (voir Ginglinger et Gajewski (1998)). Selon les cadres théoriques développés et qui sont basés sur les caractéristiques institutionnelles des émissions françaises, il paraît que l émission avec un DPS crée une situation d asymétrie d information entre dirigeants et actionnaires : la valeur fondamentale des actions n est pas reflétée par les cours boursiers. La gestion des résultats comptables peut être à l origine de cette asymétrie. La réaction négative des cours boursiers au moment de l annonce a pour objectif donc, de corriger les cours boursiers en les ramenant à leur valeur fondamentale : c est ce que nous avons qualifié de revanche des actionnaires et ce qui a été appelé par la littérature : l hypothèse des anticipations rationnelles. 2. Au même temps, il a été démontré, dans le contexte français, que les entreprises émettrices connaissent une performance boursière anormalement faible dans les trois années qui suivent l augmentation de capital (Jeanneret (2000)).Ce résultat est conforme aux résultats démontrés dans un contexte américain (Loughran et Ritter (1995) et Spiese et Afleck Graves (1995)). Nous pouvons dire, dans ce cas, que si la performance boursière des entreprises françaises, émettrices de nouvelles actions, connaît une chute dans la période post augmentation de capital, c est parce que le bénéfice (performance) de ces dernières connaît lui aussi une chute. Et si le bénéfice connaît une chute dans la période post augmentation, c est peut être parce qu il a été géré dans la période pré augmentation (l effet réversif de la gestion des résultats comptables). Ces 110

111 formulations plaident aussi pour l existence d une gestion des résultats comptables dans la période qui précède l augmentation dans le but d améliorer la performance affichée. 3. Les deux intuitions développées dans les points précédents, soutiennent l hypothèse de la gestion des résultats comptables par les entreprises françaises émettrices de nouvelles actions. Mais qu en est t il des motivations des dirigeants? La majorité des entreprises françaises augmentent leur capital avec DPS. Ces augmentations visent donc les anciens actionnaires, ce qui laisse peu fondée toute analyse qui se réfère à la théorie de la sélection adverse de Myers et Majluf (1984). Ce constat a amené Heron et Lie (2002) à douter de l existence des motivations derrière la gestion des résultats des entreprises ayant émis de nouvelles actions avec DPS. Ce doute a été confirmé par leurs résultats empiriques. En revanche, la motivation des dirigeants à créer intentionnellement une situation d asymétrie d information a été démontrée dans des contextes où les entreprises augmentent leur capital avec DPS. Kabir et Roosenboom (2003) démontrent l existence d une réaction négative au moment de l annonce d une augmentation de capital avec DPS par les entreprises néerlandaises émettrices de nouvelles actions. Cette réaction traduit les perspectives futures peu prometteuses des entreprises émettrices. A Hong Kong, Ching, Firth et Rui (2002), démontrent qu il y a une relation négative et significative entre la gestion des résultats comptables dans la période pré augmentation de capital avec DPS et la variation de la performance (retour sur actif) autour de cette augmentation. Cette relation est statistiquement non significative pour les augmentations sans DPS. Ces trouvailles contredisent les résultats américains, et par la même occasion, nous mettent sur la piste de l hypothèse de la gestion des résultats dans le contexte français. Ce développement théorique spécifique au contexte français nous permet de développer l hypothèse qui anticipe la relation entre la gestion des résultats de la période pré augmentation de capital et la variation de la performance comptable dans la période post augmentation. I.2. Formulation de la première hypothèse de l étude La gestion des résultats comptables est un phénomène qui a une nature cyclique et réversive. Ceci veut dire que les entreprises qui gèrent leurs résultats comptables dans la période actuelle, doivent s attendre à une détérioration de leurs résultats comptables dans la période future. Les enjeux liés à la réussite des opérations d augmentation de capital, constituent une motivation directe à déclencher des 111

112 agissements discrétionnaires par les entreprises émettrices de nouvelles actions sur les résultats comptables dans la période qui précède la nouvelle émission. Pour les entreprises émettrices, nous supposons que plus la gestion des résultats dans la période pré augmentation de capital est élevée (on parle là d une gestion des résultats comptables agressive), moins sera bonne la performance de ces entreprises dans la période post augmentation. D une manière plus formelle, nous testons l hypothèse suivante : H1 : Il existe une relation négative entre la gestion des résultats dans la période pré augmentation de capital et la variation de la performance comptable des entreprises émettrices dans la période post augmentation de capital. Dans le cadre de la deuxième section, nous présentons la méthodologie adoptée dans le test de la première hypothèse. Section II : Cadre opératoire Dans cette partie méthodologique, nous commençons par décrire l échantillon des entreprises françaises émettrices de nouvelles actions et les sources des données utilisées pour la construction des variables de l étude. Par la suite nous présentons la démarche poursuivie pour aboutir à des résultats empiriques décrivant la relation entre la gestion des résultats et la variation de la performance comptable des entreprises émettrices de nouvelles actions autour des augmentations de capital. II.1. Construction de l échantillon et données L échantillon de notre étude est constitué de 132 émissions de nouvelles actions faites par 120 entreprises françaises qui ont augmenté leur capital en numéraire sur la période allant de 1990 à 1999, soit une période de 10 ans. Notre échantillon initial est composé de 311 entreprises françaises émettrices de nouvelles actions dont les augmentations ont été prévues et autorisées par la Commission des Opérations de Bourse (COB) et donc mentionnées dans les rapports trimestriels et annuels de ladite commission. De notre échantillon initial composé de 311 observations, nous avons éliminé toutes les entreprises qui opèrent dans le secteur bancaire et financier (les entreprises d assurance, de leasing). L élimination de ces entreprises est motivée par le caractère spécifique relatif à la réglementation régissant l établissement de leurs états 112

113 financiers. Ces spécificités peuvent influencer la construction des données qui leur sont relatives et surtout celles utiles au calcul des accruals discrétionnaires. Une deuxième élimination a porté sur les observations relatives à la deuxième augmentation faite par une entreprise de notre échantillon dans une période inférieure à quatre années par rapport à la première augmentation. Autrement dit, si dans notre échantillon nous avons retenu une augmentation de capital faite par l entreprise i durant l année t, la deuxième opération ne sera retenue que si elle a lieu à partir de l année t+4. En effet, la performance comptable (earnings performance) des entreprises émettrices sera étudiée trois ans avant et trois ans après l augmentation de capital. Retenir une augmentation de capital faite par la même entreprise durant cette même période qui suit l augmentation de capital pourrait rendre interdépendants nos tests statistiques (voir entre autres, Healy et Palepu (1990) et Loughran et Ritter (1997)). Enfin, nous avons éliminé quelques observations relatives à des entreprises émettrices dont les états financiers (bilan, état de résultat, états des flux de trésorerie et annexes) ne sont pas disponibles dans la base de données world scope qui constitue notre source de données. Après cette sélection nous avons retenu un échantillon de 132 observations. Ce nombre est bien entendu, à ne pas comparer avec les échantillons retenus dans un contexte américain. Dans leurs recherches qui portent sur les augmentations de capital américaines, McLaughlin et al (1996), Loughran et Ritter (1997) et Heron et Lie (2002) étudient respectivement un échantillon de 1296, 1338 et 2038 observations sur des périodes plus ou moins longues que la notre. En revanche, le nombre d observations que compte notre échantillon est relativement élevé par rapport aux autres études qui ont porté sur les marchés financiers des pays de l Europe continentale 55. A titre d exemple, Kabir et Rosenboom (2002) étudient un échantillon de 58 observations sur la période allant de 1984 à Le tableau 3.2 décrit d une manière longitudinale la composition de l échantillon de notre étude. Ce tableau décrit la distribution de 132 observations relatives aux entreprises françaises cotées sur le premier et le second marché et qui ont augmenté leur capital en numéraire sur la période allant de 1990 à Pour la deuxième colonne, le chiffre 55 Où le marché financier est peu développé par rapport à son homologue américain. 113

114 entre parenthèses représente le pourcentage du nombre des augmentations faites dans l année considérée par rapport au nombre total des augmentations. Pour la troisième et la quatrième colonne, le chiffre entre parenthèses représente respectivement le pourcentage des sociétés émettrices de nouvelles actions cotées sur le premier marché, sur le second marché dans une année, par rapport au nombre total des entreprises émettrices durant la même année. Pour la cinquième et la sixième colonne, le chiffre entre parenthèses représente respectivement le pourcentage des augmentations de capital assorties d un droit préférentiel de souscription et non assorties de DPS dans une année donnée par rapport au nombre total des augmentations faites dans la même année. Une lecture d ensemble du tableau 3.2, montre que la majorité des entreprises émettrices de nouvelles actions, augmentent leur capital en accordant des DPS à leurs actionnaires existants (64,39%). Cette proportion est presque deux fois plus élevée que celle des augmentations sans DPS (35,61%). Ce constat suggère que malgré que les émissions de nouvelles actions sans DPS offrent une procédure moins lente et donc un encaissement de fonds plus rapide par les entreprises, ces dernières optent, dans la plupart des cas, pour des émissions assorties de DPS conformément aux traditions législatives françaises et ce, du moins pour le cas des entreprises industrielles et commerciales. D autre part, nous relevons que pour notre échantillon, l année 1994 est considérée comme une année «chaude» pour les augmentations de capital. Ceci peut être lié aux conditions économiques favorables qui ont caractérisé cette année. En effet, dans une économie épanouie, les entreprises trouvent de plus en plus de débouchés à leurs produits, ce qui peut augmenter le niveau général de la production. Une telle augmentation engendre des investissements de plus en plus massifs. Ces investissements créent un besoin de financement qui peut être comblé par une augmentation de capital. Une autre remarque attire notre attention, est que les entreprises émettrices sont dans la plupart du temps cotées sur le premier marché (59,09%). En effet, le premier marché est constitué des entreprises les plus importantes de point de vue taille et rentabilité que leurs homologues du second marché qui, généralement, ne sont pas encore matures et cherchent donc à augmenter leur capital vu l importance de leurs opportunités d investissement. Pour cette raison, nous nous attendions à ce que le nombre des augmentations sur le second marché soit plus important que celui du 114

115 premier marché. D ailleurs, c est le cas pour les entreprises américaines cotées sur le NASDAQ (le marché des entreprises «émergentes») qui cherchent le plus à augmenter leur capital que celles cotées sur le NYSE ou l AMEX (voir McLaughlin et al. (1996)). Tableau 3.2 : Description longitudinale de l échantillon de l étude Année Nombre des augmentations (7.57%) (13.65%) (9.85%) (8.33%) (21.97%) (5.30%) (6.06%) (9.09%) (9.09%) (9.09%) Total 132 (100%) Marché DPS 1 ier marché 2 nd marché Avec DPS Sans DPS 06 (60%) 11 (61.11%) 10 (76.92%) 10 (90.90%) 13 (44.83%) 03 (42.86%) 02 (25%) 07 (58.33%) 08 (66.67%) 08 (66.67%) 78 (59.09%) 04 (40%) 07 (38.89%) 03 (23.08%) 01 (9.10%) 16 (55.17%) 04 (57.14%) 06 (75%) 05 (41.67%) 04 (33.33%) 04 (33.33%) 54 (40.91%) 07 (70%) 13 (72.22%) 08 (61.54%) 05 (45.45%) 21 (72.41%) 04 (57.14%) 05 (62.5%) 08 (66.67%) 05 (41.67%) 09 (75%) 85 (64.39%) 03 (30%) 05 (27.78%) 05 (38.46%) 06 (54.55%) 08 (27.59%) 03 (42.86%) 03 (37.5%) 04 (33.33%) 07 (58.33%) 03 (25%) 47 (35.61%) Dans ce qui suit, nous classons notre échantillon d entreprises émettrices de nouvelles actions selon leur secteur d activité. Cette classification est très importante pour notre travail surtout pour la qualité d estimation des accruals discrétionnaires. En effet, la détermination des accruals discrétionnaires commence par une estimation des accruals non discrétionnaires d un échantillon d entreprises n ayant pas procédé à l augmentation de leur capital et qui appartiennent au même secteur d activité de l entreprise émettrice objet de l étude (qui fait partie de l échantillon que nous avons constitué). Nous avons essayé de rendre cette classification très «fine» pour aboutir à une meilleure estimation des accruals non discrétionnaires. Cependant, la première contrainte qui s est présentée était d identifier le secteur approprié pour chaque entreprise émettrice. Ensuite, de s assurer qu au niveau de la base de données, le nombre d entreprises du même secteur n ayant pas procédé à l augmentation de leur 115

116 capital est suffisant et que les données nécessaires à l estimation des accruals discrétionnaires existent. Faute de quoi, il ne serait pas possible d estimer d une manière rigoureuse les accruals discrétionnaires. Cette contrainte, nous a mené à fusionner les secteurs Hôtellerie, loisir et services en un seul secteur qui est le secteur des services. Le tableau 3.3. donne plus de détail sur la répartition des entreprises émettrices de nouvelles actions selon leur appartenance à des secteurs d activités. Tableau 3.3. Secteur d'activité des entreprises émettrices Secteur d activité Nombre d'augmentations Nombres d'entreprises 1 Agro-alimentaire Chimie Construction Détaillants Electrique Habillement Haute technologie Services Industrie automobile Production de machines et d'équipements Energie (pétrole et gaz) Industrie de papier Production de métaux Produits de beauté et de santé Transport et auxiliaire TOTAL II.2. Modélisation de la relation : gestion des résultats performance comptable Dans ce paragraphe, nous présentons la démarche suivie pour identifier, décrire et expliquer le profil des accruals discrétionnaires et sa relation avec la performance comptable (earnings performance) affichée par les entreprises françaises émettrices de nouvelles actions. Nous retenons dans cette étude, trois ans avant et trois ans après l augmentation de capital et ce durant la période considérée. Notre présentation commence par une description de la méthodologie suivie pour mesurer les accruals discrétionnaires, puis par une formulation du modèle statistique adopté pour le test de notre hypothèse. 116

117 II.2.1. La mesure de la gestion des résultats comptables La gestion des résultats comptables est un concept central dans notre travail de recherche. Les premiers résultats qui peuvent compter comme un apport de ce travail sont la détermination du niveau (seuil) de la gestion des résultats durant : 1. La période qui précède l augmentation de capital : La gestion des résultas comptables est mesurée durant les trois années qui précèdent l année de l augmentation de capital. Ces années seront codées ainsi : -3, -2 et 1 et ce, successivement pour la troisième, deuxième et première année qui précède l année de ladite augmentation. 2. L année de l augmentation de capital : C est l année où le capital a été augmenté. Cette année est qualifiée par l année La période qui suit l augmentation de capital : La gestion des résultas comptables est mesurée durant les trois années qui suivent l année de l augmentation de capital. Ces années seront codées ainsi : 1, 2 et 3 et ce successivement pour la première, la deuxième et la troisième année qui suit l année de ladite augmentation. Pour ce travail de recherche, la gestion des résultats comptables est représentée par les accruals discrétionnaires. Les accruals discrétionnaires constituent donc un proxy qui renseigne sur les agissements discrétionnaires des dirigeants des entreprises sur les charges et les produits qui n ont pas généré des entrées ou des sorties de fonds et ce, dans un but de tirer des gains personnels. Les accruals discrétionnaires sont la différence entre les accruals totaux dégagés pour une entreprise donnée, durant un exercice donné et les accruals non discrétionnaires. Ces derniers reflètent le niveau normal des accruals que devrait contenir le résultat comptable de l entreprise émettrice. Pour cette raison, on l estime en se référant à un autre groupe d entreprises (qui n ont pas procédé à l augmentation de leur capital) qui appartiennent au même secteur. Les accruals non discrétionnaires sont estimés par des modèles conçus à cette fin. Dans notre étude, nous utilisons le modèle de Jones (1991) en coupe instantanée pour estimer les accruals non discrétionnaires. Dans le modèle de Jones (1991), les accruals non discrétionnaires (normaux) sont estimés après contrôle de la variation de l environnement économique dans lequel évolue l entreprise. D une manière plus précise, le modèle inclut la variation du chiffre 117

118 d affaires et les immobilisations comme variables explicatives pour estimer la partie non discrétionnaire des accruals et ce, en se basant sur un échantillon d entreprises (non émettrices dans notre cas) qui appartiennent au même secteur d activité que la société étudiée (la société émettrice de nouvelles actions, dans notre cas). Les accruals non discrétionnaires sont calculés ainsi : AND it /A it-1 = a 1 (1/A it-1 ) + a 2 ( CA it /A it-1 ) + a 3 (IMMO it /A it-1 ) (3.1) Avec: AND it : les accruals non discrétionnaires de l entreprise émettrice i durant la période t (t = [-3, -2, -1, 0, 1, 2, 3]) A it-1 : l actif total de l entreprise émettrice i durant la période t-1 (t = [-3, -2, -1, 0, 1, 2, 3]) CA it : la variation du chiffre d affaires de l entreprise émettrice i durant la période t (t = [-3, -2, -1, 0, 1, 2, 3]) IMMO it : les immobilisations brutes de l entreprise émettrice i durant la période t (t = [-3, -2, -1, 0, 1, 2, 3]). a 1, a 2 et a 3 sont estimés sur la base des données d un échantillon d entreprises non émettrices qui appartiennent au même secteur de l entreprise pour laquelle nous envisageons calculer les accruals non discrétionnaires à partir de la régression suivante : Accruals it /A it-1 = â 1 (1/A it-1 ) + â 2 ( CA it /A it-1 ) + â 3 (IMMO it /A it-1 ) + ε i (3.2) Avec : Accruals it : les accruals totaux de l entreprise i non émettrice et appartenant au même secteur de l entreprise étudiée. â 1, â 2 et â 3 sont les estimateurs de a 1, a 2 et a 3 de la régression (3.1). Une fois la partie non discrétionnaire des accruals des entreprises émettrices (AND) déterminée, nous calculons la partie discrétionnaire ainsi : AD it /A it-1 = accruals it / A it-1 AND it / A it-1 (3.3) Avec : AD it : les accruals discrétionnaires de l entreprise émettrice i durant la période t (t = [-3, -2, -1, 0, 1, 2, 3]) 118

119 Rappelons dans ce cadre que les accruals totaux résultent de la différence entre le résultat comptable de l entreprise et les cash-flows d exploitation. Pour ce travail de recherche, l échantillon compte 132 augmentations de capital. Pour chaque augmentation (observation) les accruals discrétionnaires sont calculés sur sept années : trois années avant et trois années après l augmentation sans oublier l année de l événement. Dans ce qui suit, nous présentons les régressions linéaires qui nous permettent de tester notre hypothèse. II.2.2. Modèle et variables de contrôle L objectif suivi dans cette partie de notre recherche est de mesurer et d analyser la relation entre la variation de la performance comptable (earnings performance) des entreprises émettrices de nouvelles actions dans la période qui suit l augmentation de capital et la gestion des résultats comptables publiés dans la période pré augmentation. Nous supposons que cette relation est négative. Autrement dit, si l entreprise gère à la hausse ses résultats comptables dans la période qui précède l augmentation de capital pour afficher une bonne performance, elle doit s attendre à une détérioration de ladite performance dans la période qui suit l augmentation du fait de l existence d un effet cyclique et réversif de la gestion des résultats. Cette formulation met en relation deux variables centrales à savoir : la variation de la performance comptable des entreprises émettrices autour de l augmentation de capital (variable à expliquer) et les accruals discrétionnaires (variable explicative) durant les années qui précèdent l augmentation de capital. Dans ce travail, nous introduisons à coté de la variable d intérêt (gestion des résultats) des variables de contrôle que les recherches antérieures ont démontré leur rapport avec la variation de la performance des entreprises émettrices. II Variable à expliquer La variable à expliquer (dépendante) représentant la performance comptable (earnings performance) des entreprises émettrices de nouvelles actions est la variation du résultat net (normé par le total actif du début de période) dans chacune des années qui suivent l augmentation de capital (1, 2 et 3) par rapport à l année qui précède cette augmentation (année 1). Donc cette variable s écrit de la manière suivante : 119

120 VAR i(-1,j) : c est la variation du résultat net de l entreprise émettrice i dans l année j (j = [1,2,3]) par rapport à l année 1. Ainsi nous construisons trois variables dépendantes : VARi (-1,1) : C est la variation du résultat net de l entreprise émettrice i de l année 1 à l année 1. Donc (RN i /AT i ) 1 (RN i /AT i ) -1 VARi (-1,2) : C est la variation du résultat net de l entreprise émettrice i de l année 1 à l année 2. Donc (RN i /AT i ) 2 (RN i /AT i ) -1 VARi (-1,3) : C est la variation du résultat net de l entreprise émettrice i de l année 1 à l année 3. Donc (RN i /AT i ) 3 (RN i /ATi) -1 II Variables explicatives La variable explicative, est la gestion des résultats comptables durant l année 1. L année 1, étant l année qui précède juste l année de l augmentation de capital. Nous supposons que la manifestation de la gestion des résultats comptables sera plus visible durant cette année que durant les années 3 et Soit AD i-1, les accruals discrétionnaires de l entreprise émettrice i durant l année Avec la variable d intérêt, nous introduisons des variables de contrôle qui peuvent influencer la variation de la performance après l augmentation de capital. Ces variables sont : Taille i-1 : C est la taille de l entreprise émettrice i dans l année qui précède l augmentation de capital (année 1). Elle est mesurée par le log naturel de l actif total de cette année. Cette variable peut nous renseigner sur l ampleur de l asymétrie de l information qui existe entre dirigeants et actionnaires. En se référant à la littérature, plus la taille est élevée, moindre sera l asymétrie d information. En se référant à la littérature antérieure, il a été démontré que les entreprises de petite taille, connaissent plus de détérioration de leur performance après l augmentation de capital (Loughran et Ritter (1997)). VIm i(-1,1) : C est la variation du niveau des immobilisations (normée par les actifs totaux de l année -1) de l année 1 par rapport à l année 1. La variation des immobilisations de l année qui suit l augmentation de capital par rapport à celle qui précède cette augmentation, donne une idée sur la manière avec laquelle le produit de 120

121 l augmentation a été utilisé. L investissement (en l occurrence en immobilisations) ne donne pas généralement ses fruits dès les premières années. Au contraire, il peut engendrer des charges énormes susceptibles d influencer à la baisse la performance comptable de l entreprise émettrice de nouvelles actions juste après l augmentation (McLaughlin et al (1996)). MBV i-1 : C est le ratio market to book value de l entreprise i dans l année 1. Ce ratio donne une idée sur les opportunités de croissance futures des entreprises émettrices. Si ce ratio, est inférieur à 1, ceci veut dire que l entreprise émettrice est déjà mature, elle n a donc pas d opportunités de croissance. La question qui se pose pour ces entreprises, est : Pourquoi augmentent- elles leur capital? La réponse apportée par la littérature, est que les dirigeants des entreprises émettrices veulent gaspiller le produit de l augmentation dans des projets à valeur actuelle nette négative. Les recherches antérieures ont considéré cette variable comme dichotomique (1 si MBV > 1 (c est à dire l entreprise est en phase de croissance), 0 autrement)). Dans cette recherche, nous allons considérer cette variable comme continue et ce, pour distinguer les entreprises non croissantes et les entreprises croissantes entre elles mêmes. VAR i(-1,j) = a 0 + a 1 AD i,-1 + a 2 Taille i,-1 + a 3 VIm i, a 4 MBV i-1 + ζ i (4) Section III. Résultats La présentation de nos résultats peut être scindée en deux parties : une étude descriptive et une analyse basée sur le modèle que nous avons présenté ci - dessus. III.1. Etude descriptive Notre étude descriptive commence en premier lieu par une description générale des entreprises de l échantillon en second lieu, une analyse du profil de la performance comptable autour de l augmentation de capital et enfin une description du comportement des accruals discrétionnaires autour de ladite opération. III.1.1. Description générale des entreprises de l échantillon Dans un premier temps, nous décrivons les entreprises émettrices de notre échantillon. Cette description porte sur trois aspects : caractéristiques, performance et variables d augmentation de capital. Caractéristiques des entreprises émettrices : cette description donne une idée sur la taille, l endettement et les opportunités de croissance des entreprises émettrices de 121

122 notre échantillon une année avant l augmentation de capital. Nous rappelons que le choix de cette année est motivé par la recherche du profil des «candidats» à l augmentation de capital juste avant cette augmentation. Les indicateurs statistiques utilisés sont : le minimum, le premier quartile, la médiane, le troisième quartile, le maximum, la moyenne et l écart type. Les variables étudiées sont : 1. La valeur comptable des fonds propres 56 (Common equity) mesurée à la fin de l année 1 (l année 0 étant l année de l augmentation de capital). L unité de mesure de cette variable est le kilo franc. Cette variable donne une idée sur la taille (de point de vue comptable) des entreprises émettrices de notre échantillon 2. Le market-to-book value ou le ratio prix boursier / valeur comptable par action des fonds propres (price/ book-value ratio) est mesurée à la fin de l année 1. Cette variable donne une idée sur les opportunités d investissement (de croissance) futures des entreprises émettrices. Un ratio supérieur à 1 indique que l entreprise en question est prometteuse (a un potentiel d investissement). Si ce ratio est inférieur à 1, il indique que l entreprise en question est mature et n a donc pas des opportunités d investissement futures. 3. Le chiffre d affaires net (net sales) mesuré durant l année Le total actif (total assets) mesuré l année 1. Cette variable donne une idée sur la taille (du point de vue comptable) des entreprises émettrices de notre échantillon. 5. Le ratio dettes / total actifs est le rapport entre la variable dettes à long terme (long term debt) et la variable total actif (total assets) de l année Le ratio cash-flows libres / total actifs est le rapport entre les cashflows libres (free cash-low) et le total actif (total assets) de l année 1. Les cash flows libres ou disponibles sont les cash-flows disponibles dans la société et qui n ont pas encore été utilisés à la date de leur mesure. C est la partie des cash-flows qui a été décrite par la littérature (voir Jensen (1986)) comme susceptible d être dilapidée par les dirigeants de la société. Les cash flows libres sont la différence entre les cash-flows et les dépenses en capital (capital expenditure). Les dépenses en capital peuvent être 56 Après chaque variable, nous présentons entre parenthèses sa dénomination (en anglais)dans la base de données world scope. 122

123 décrites comme étant la partie des cash flows utilisée pour acquérir des actifs immobilisés (fixed assets). 7. La variation des immobilisations brutes entre les années 1 et 1 normée par les immobilisations de l année 1 (property plant and equipement- gross). Cette variable renseigne sur l affectation du produit de l augmentation de capital : acquisition des immobilisations ou non. Performance des entreprises émettrices : comme déjà mentionné, cette description donne une idée sur la performance des entreprises émettrices. Les variables mesurées à l année 1 sont donc tirées de l état de résultat ou de l état des flux de trésorerie. Sur la base des mêmes indicateurs statistiques sus présentés, nous prenons en considération les variables suivantes : 1. Le résultat net (net income) mesuré durant l année Le résultat d exploitation (operating income) mesuré durant l année La capacité d autofinancement (funds from operations) mesuré durant l année Le retour sur actifs (return on assets ou % ROA) mesuré durant l année 5. Le retour sur chiffre d affaires (return on sales ou % ROS) mesuré durant l année Le ratio capacité d autofinancement / chiffre d affaires (%) (funds from operations / sales) mesuré durant l année 1. Les variables d augmentation de capital : suivant cette description, nous présentons les variables qui véhiculent des renseignements sur la relation de l entreprise émettrice avec son marché financier (le nombre des actions en circulation) et les caractéristiques de l augmentation (titres émis, prix d émission etc.) 1. le nombre d actions en circulation en milliers (common share outstanding) identifié dans l année Le nombre des titres émis 3. Le pourcentage des titres émis estimé à travers le rapport entre le nombre des titres émis et le nombre total des actions. 123

124 4. Le prix d émission 5. Le montant de l émission en Kilo francs Tableau 3.4. Description des entreprises émettrices de l échantillon Variables Min 1 ier quartile Médiane 3 ième quartile Max Moyenne Ecart type Caracteristiques des entreprises emettrices Valeur comptable des fonds propres (en KF) Market-to-book value (P/VC) Chiffre d affaires net Total actifs Ratio dettes / total actif s(%) Ratio cash flows libres / total actifs Variation des immobilisations (années [-1 à +1]) Performance des entreprises émettrices Résultat net Résultat d exploitation Cash-flows d exploitation Retour sur actif (ROA) (%) Retour sur chiffre d affaires (ROS) (%) Ratio cash flow / chiffre d affaire (%) Les variables d augmentation Nombre d actions en circulation (en milliers) Titres émis Pourcentage des titres émis Prix d émission Montant de l émission (en KF) Les entreprises émettrices ont une valeur médiane de la variable valeur comptable des fonds propres de Kilo francs. Un certain nombre de sociétés émettrices de nouvelles actions ont une valeur comptable négative (une année avant l augmentation de capital). Ceci dénote de l accumulation des résultats comptables négatifs durant les 124

125 années qui précèdent ladite augmentation. Pour ces entreprises, le recours à une augmentation de capital pourrait être motivé par le besoin de nouveaux investissements pour rompre avec la situation actuelle. Pour ces entreprises, le ratio market-to-book value (P/VC) est négatif (Min = -16,58). Le 1 ier quartile est de 0,79, ceci veut dire que 25 % des sociétés émettrices de notre échantillon ont, soit une P/VC négative soit inférieure à 1. Le fait qu il soit inférieur à 1, ce ratio indique que l entreprise en question n a pas d opportunités de croissance futures. Si ces opportunités n existent pas, le recours à l augmentation de capital pourrait être non fondé. Pour cette raison, les recherches antérieures montrent que si une entreprise n a pas d opportunités de croissance futures (en stade mature) l augmentation de capital sera suivie par une baisse de la performance. D autre part, nous remarquons que la moyenne, la médiane et le 3 ième quartile sont supérieurs à 1. Ceci montre que la majorité des sociétés émettrices constituant notre échantillon ont encore des opportunités de croissance. Ce qui justifie leur recours à un financement externe. La médiane du ratio dettes / total actifs (%) est de 15,98 %, la moyenne étant de 18,26%. Dans un contexte américain, ce ratio a des valeurs pour la médiane et la moyenne successivement de 18,6% et 112,2 % (McLaughlin et al. (1996)). Pour le ratio cash flows libres / total actifs, la valeur minimale est de 566,40. Ce que nous comprenons des recherches antérieures, est que les entreprises qui ont un ratio cash flows libres / total actifs négatif, ont raison de recourir à l augmentation de capital. Ces dernières éprouvent le besoin d un nouveau financement, contrairement aux entreprises qui ont un ratio très élevé (dans notre cas le Max = 264,015). Pour ces entreprises, les cash-flows disponibles (qui se trouvent dans la société sans être utilisés) ne peuvent justifier le recours à une augmentation de capital que lorsque l entreprise en question compte dans la période à venir investir dans des projets dont la valeur dépasse les cash-flows libres (disponibles). Ces cash-flows, ont fait l objet de plusieurs études empiriques basées sur la théorie de Jensen (1986). Cette dernière prévoit que plus les dirigeants disposent de cash-flows libres, plus ils ont tendance à les dilapider dans des projets qui ont une valeur actuelle nette négative. Dans notre échantillon, la moyenne de ce ratio est de 9,60. En revanche, la médiane est positive (+6,58). Ceci veut dire qu au moins 50 % des sociétés de l échantillon on un ratio supérieur à 0. La variation des immobilisations de l année 1 à l année 1 donne une idée sur l affectation des fonds qui ont été collectés suite à l augmentation de capital : est-ce 125

126 pour augmenter l actif immobilisé ou non? La valeur minimale de ce ratio est de 1,65. Dans un contexte américain elle est de 0,54. L entreprise émettrice française qui a investi le plus dans les immobilisations a un ratio de 1,38. En revanche, l entreprise américaine qui a investi le plus dans les immobilisations a un ratio de 3 823, 66 (McLaughlin et al. (1996)). Pour les variables qui décrivent les caractéristiques de l augmentation de capital, la médiane du pourcentage des titres émis (nombre des titres émis / nombre total des actions en circulation) est de 0,2. Dans un contexte américain, la médiane est de 14,6 (Mc Laughlin et al. (1996)). Dans ce qui suit nous décrivons le comportement de la performance comptable des entreprises françaises émettrices de nouvelles actions autour de l augmentation de capital. III.1.2. Performance comptable autour de l augmentation de capital Ce paragraphe se propose d identifier le comportement de la performance comptable des entreprises émettrices de nouvelles actions autour de l opération d augmentation de capital. Cette performance est mesurée sur la base des chiffres comptables qui véhiculent des informations décrivant un côté de ladite performance. Comme nous l avons présenté plus haut, les variables utilisées sont : le résultat net (tel que présenté aux actionnaires), le résultat d exploitation, le résultat avant intérêts et taxes et la capacité d autofinancement. Toutes ces variables sont normées par le total actifs et ce, pour réduire l effet de la divergence au niveau des tailles des différentes entreprises qui constituent l échantillon. Le tableau 3.5. panel A, décrit le comportement de ces variables trois années avant et trois années après l année de l augmentation de capital et ce pour tout l échantillon. Durant les sept années d observation, le nombre des entreprises est variable. Ceci est dû aux données manquantes qui ne figurent pas dans la base de données utilisée. Une première lecture de ce tableau, ne montre pas un comportement «type» qui caractérise la médiane des variables décrivant la performance comptable. En revanche, nous pouvons en déduire une tendance. 126

127 Tableau 3.5. Panel A : Performance des entreprises émettrices autour de l augmentation de capital (N=132). variables Années N Médiane % RN/AT Moyenne % positif Ecart - type Min Max N % REX/AT % EBIT/AT % CAF/AT Médiane Moyenne % positif Ecart - type Min Max N Médiane Moyenne % positif Écart type Min Max N Médiane Moyenne % positif Écart- type Min Max %RN/AT est le pourcentage du résultat net / actif total, %REX/AT est le pourcentage du résultat d exploitation / actifs totaux, % EBIT/AT est le pourcentage du résultat avant intérêts et taxes / actif st totaux et %CAF/AT est le pourcentage du cash flow d exploitation / actifs totaux. % positif, veut dire la proportion des entreprises émettrices qui ont publié un résultat positif. Les études américaines arguent que la performance des entreprises émettrices est anormalement bonne avant l augmentation de capital et anormalement faible dans la période qui suit la dite augmentation. Cependant, lorsqu elles rapportent leurs résultats dans les tableaux, nous nous rendons compte qu elles décrivent une tendance. Par exemple, McLaughlin et al. (1996), rapportent les valeurs de la médiane du ratio cash- 127

128 flow / actifs totaux suivantes (en %): 14,5 ; 14,3 ; 15 ; 14,5 ; 13,4 ; 11,6 et 11,5 et ce successivement pour les années 3 ; -2 ; -1 ; 0 ; 1 ; 2 et 3. Par ailleurs, nous avons analysé le pourcentage des entreprises qui publient des résultats comptables positifs dans chacune des années étudiées. Les pourcentages que montre le tableau 3.5. panel A sont visiblement stables à travers le temps et même si une fluctuation existe d une année à l autre, elle reste légère. Dans une seconde étape, et pour mieux approfondir notre analyse descriptive, nous avons fait la distinction entre deux groupes au sein de l échantillon de départ. Le critère de distinction étant l émission avec DPS. Ainsi, nous avons constitué deux sous - échantillons : le premier est constitué de 85 entreprises émettrices de nouvelles actions avec DPS, l autre est constitué de 47 entreprises émettrices de nouvelles actions sans DPS. Le tableau 3.5 Panel B rapporte les résultats trouvés pour le premier sous échantillon et le tableau 3.5. Panel C rapporte les résultats trouvés pour le deuxième sous-échantillon. La variation de la médiane de la performance des entreprises émettrices de nouvelles actions avec DPS ressemble dans une large mesure à celle des entreprises de tout l échantillon. En effet, si cette performance connaît une chute de la troisième à la deuxième année avant l augmentation de capital, elle s améliore dans l année 1mais se détériore dans les trois années qui suivent cette augmentation. Pour les augmentations de capital françaises sans DPS, nous remarquons que le profil de la performance comptable des entreprises émettrices de nouvelles actions est un peu différent du profil que nous avons trouvé aussi bien pour tout l échantillon que pour l échantillon des entreprises émettrices avec DPS. En effet, il paraît que le profil de la performance de ces entreprises est sans tendance claire, on dirait que la performance n a pas changé après l augmentation de capital par rapport à ce qu elle était avant ladite augmentation. 128

129 Tableau 3.5. Panel B : Performance des entreprises émettrices avec DPS autour de l augmentation de capital (N=85) Variables Années % RN/AT % REX/AT % EBIT/AT % CAF/AT N Médiane Moyenne % positif Ecart - type Min Max N Médiane Moyenne % positif Ecart - type Min Max N Médiane Moyenne % positif Écart type Min Max N Médiane Moyenne % positif Écart- type Min Max %RN/AT est le pourcentage du résultat net / actifs totaux, %REX/AT est le pourcentage du résultat d exploitation / actifs totaux, % EBIT/AT est le pourcentage du résultat avant intérêts et taxes / actifs totaux et %CAF/AT est le pourcentage des cash-flow d exploitation / actifs totaux. % positif, veut dire la proportion des entreprises émettrices qui ont publié un résultat positif. 129

130 Tableau 3.5. Panel C : Performance des entreprises émettrices sans DPS autour de l augmentation de capital (n=47). Variables Années % RN/AT % REX/AT % EBIT/AT % CAF/AT N Médiane Moyenne % positif Ecart - type Min Max N Médiane Moyenne % positif Ecart - type Min Max N Médiane Moyenne % positif Écart type Min Max N Médiane Moyenne % positif Écart- type Min Max %RN/AT est le pourcentage du résultat net / actifs totaux, %REX/AT est le pourcentage du résultat d exploitation / actifs totaux, % EBIT/AT est le pourcentage du résultat avant intérêts et taxes / actifs totaux et %CAF/AT est le pourcentage du cash flow d exploitation / actifs totaux. % positif, veut dire la proportion des entreprises émettrices qui ont publié un résultat positif. Après avoir décrit le profil de la performance comptable des entreprises émettrices avant et après l augmentation de capital, nous passons à la description et à l analyse du profil des accruals discrétionnaires autour des augmentations de capital françaises. 130

131 III.1.3. Accruals discrétionnaires autour de l augmentation de capital La gestion des résultats comptables n est pas un phénomène binaire. C est à dire, elle ne se présente pas seulement sous deux formes : soit elle existe, soit elle n existe pas. Ce raisonnement exclut les situations intermédiaires. La gestion des résultats est une variable continue car les accruals discrétionnaires (normés par les actifs totaux de début de période) peuvent prendre plusieurs valeurs qui appartiennent théoriquement à l ensemble IR. Les entreprises qui ont les accruals discrétionnaires positifs les plus élevés sont les entreprises qui gèrent de la manière la plus agressive leurs résultats comptables. Par contre, les entreprises qui ont les accruals discrétionnaires positifs les moins élevés (qui se rapprochent de zéro) gèrent d une manière conservatrice leurs résultats comptables. En parallèle, il y a les accruals discrétionnaires négatifs qui influencent négativement le niveau des résultats comptables. Pour mettre en exergue ce phénomène, nous avons divisé notre échantillon d entreprises émettrices de nouvelles actions en quatre quartiles. Le critère de séparation, étant le niveau des accruals discrétionnaires durant l année 1, c est à dire l année qui précède l augmentation de capital. Dans ce cas, ce sont les entreprises qui appartiennent au quatrième quartile qui gèrent le plus leurs résultats comptables (le groupe des entreprises agressives) du fait qu elles publient le niveau d accruals discrétionnaires le plus élevé. Cependant, nous ne pouvons pas dire que le premier quartile regroupe les entreprises qui gèrent le moins leurs résultats, car ces entreprises ont un niveau d accruals négatif (voir tableau 3.6). Le tableau 3.6, montre le profil des accruals discrétionnaires des entreprises françaises émettrices de nouvelles actions trois ans avant l augmentation de capital et trois ans après cette augmentation. En ce qui concerne l échantillon total, la médiane des accruals discrétionnaires à travers la période de l étude ne connaît pas un profil à tendance. Rappelons qu aux Etats-Unis Rangan (1998), Teoh et al. (1998 a) et Shivakumar (2000) démontrent que la médiane des accruals discrétionnaires s améliore d une manière significative durant les trois années qui précèdent l augmentation, surtout durant l année Pour ce même quartile, l entreprise qui gère le plus son résultat, affiche des accruals discrétionnaires de durant l année 1 et durant l année 57 Rangan (1998) et Shivakumar (2000), envisageaient la variation de la médiane des accruals en se référant aux publications trimestrielles et non pas annuelles. 131

132 de l augmentation. Quant au niveau des accruals discrétionnaires le plus faible il est de et il a été affiché durant l année 1. Tableau 3.6. variation des accruals discretionnaires autour des augmentations de capital françaises Années Echantillon total N Médiane Moyenne % accruals dis. positifs Ecart-type Min Max Premier quartile (Q+) N Médiane Moyenne % accruals dis. positifs Ecart-type Min Max Deuxième quartile (Q++) N Médiane Moyenne % accruals dis. positifs Ecart-type Min Max Troisième quartile (Q+++) N Médiane Moyenne % accruals dis. positifs Ecart-type Min Max Quatrième quartile (Q++++) N Médiane Moyenne % accruals dis. positifs Ecart-type Min Max

133 Dans un autre contexte, Ching et al. (2002), démontrent que la médiane des accruals discrétionnaires en Hong Kong est de durant l année 1. Notre étude atteste que cette médiane est de ce qui est un peu proche des trouvailles de Ching et al. (2002). Le tableau 3.7 met en valeur une comparaison d un ensemble d indicateurs statistiques entre l étude de Ching et al. (2002) et notre étude. Cette comparaison a trait aux accruals discrétionnaires durant l année 1. Tableau 3.7 : Comparaison entre les acruals discrétionnaires de l année 1 des entreprises émettrices au Hong Kong et en France Hong Kong (Ching et al. (2002)) France (Notre étude) Moyenne Ecart-type Médiane Min Max Ces résultats descriptifs, qui ne donnent pas une idée sur le profil de la gestion des résultats comptables autour des augmentations de capital, sont dus peut être à l hétérogénéité des entreprises émettrices : chacune a sa stratégie d agir avant d augmenter son capital. Dans ce qui suit, nous analysons les quatre quartiles dans une tentative de mieux peaufiner notre analyse. Comme nous l avons mentionné, le premier quartile regroupe les entreprises émettrices de nouvelles actions qui ont le niveau le plus faible d accruals discrétionnaires en se référant à l année 1. Nous remarquons que durant cette année (c est à dire l année 1), 0% des entreprises affichent des accruals discrétionnaires positifs. Nous pouvons dire que le groupe d entreprises de ce quartile suit une stratégie de publication des résultats comptables contraire aux soubassements théoriques qui guident ce travail de recherche à savoir l opportunisme des dirigeants avant l augmentation de capital. Par ailleurs, ce qui attire l attention dans ce groupe, est que le pourcentage des entreprises qui publient des accruals positifs grimpe continuellement et devient de 57.14%, 64.70%, 64.29% et 76.92% successivement durant l année de l augmentation et les trois années qui suivent cette augmentation. La médiane des accruals discrétionnaires suit aussi cette évolution. En effet, elle était de durant l année 1 et devient positive durant les années qui suivent l augmentation de capital. Ceci peut nous donner de premières intuitions concernant l effet réversif de la gestion des résultats comptables. 133

134 Si nous analysons le quartile opposé, c est à dire le quatrième quartile, nous trouvons les entreprises qui vérifient par excellence le profil d entreprises décrites par nos développements théoriques. En effet, ce quartile regroupe les entreprises qui ont le niveau le plus élevé d accruals discrétionnaires durant l année 1 avec un maximum de Aussi dans ce quartile, toutes les entreprises (100%) affichent des accruals discrétionnaires au-dessus de 0. C est les entreprises que nous avons qualifiées d agressives en terme de gestion des résultats comptables. L examen de l évolution des médianes des accruals discrétionnaires avant et après l année de l augmentation de capital, nous montre le même profil attesté dans un contexte américain par Rangan (1998), Teoh et al. (1998 a) et Shivakumar (2000). En effet, la médiane des accruals discrétionnaires est en évolution continue durant les trois années qui précèdent l augmentation de capital pour atteindre un pic une année avant cette augmentation (0.369). En revanche, durant les trois années qui suivent ladite augmentation, les accruals discrétionnaires connaissent une chute (voir la figure 4). Ainsi, encore une fois, sur le plan descriptif nous avons attesté l effet cyclique et réversif de la gestion des résultats comptables. Autrement dit, si les dirigeants des entreprises émettrices de nouvelles actions gèrent à la hausse les résultats comptables dans la période actuelle, c est qu ils empruntent des revenus des résultats futurs. Cette analyse descriptive renforce l intuition de l existence d une relation négative entre la gestion des résultats comptables et la variation de la performance comptable des entreprises françaises émettrices après l année de l augmentation de capital. La figure 4, illustre le profil des accruals discrétionnaires durant les sept années qui entourent l augmentation de capital faite par une entreprise médiane de notre échantillon. 134

135 Dans ce qui suit, nous passons à l analyse descriptive des accruals discrétionnaires selon les critères, appartenance à un secteur d activité et modalité de l augmentation (avec ou sans DPS). Le tableau 3.8 montre le nombre des entreprises émettrices identifié dans chacun des quartiles étudiés. La lecture du tableau 3.8, suggère que les entreprises émettrices qui appartiennent aux secteurs : Agro- alimentaire, chimie, construction et détaillants sont plus enclines à publier des résultats comptables dans l année qui précède l augmentation de capital dont la teneur en accruals discrétionnaires est la plus forte. En effet, selon le tableau 3.8. les entreprises de ce secteur se casent dans la plupart du temps dans le troisième et le quatrième quartile. Tableau 3.8 : Secteur d'activité des entreprises émettrices et gestion des résultats Secteur Q+ Q++ Q+++ Q++++ Total 1 Agro-alimentaire Chimie Construction Détaillants Electrique Habillement Haute technologie Services Industrie automobile Production de machines et d'équipements Energie (pétrole et gaz) Industrie de papier Production de métaux Produits de beauté et de santé Transport et auxiliaire TOTAL En ce qui concerne la relation entre les modalités d augmentation de capital et la gestion des résultats comptables, le tableau 3.9 montre le nombre des entreprises émettrices qui ont augmenté leur capital avec DPS (sans DPS) dans chacun des quartiles étudiés. Pour les augmentations sans DPS, au total nous avons 36 observations. De ces observations, nous avons 10 entreprises émettrices de nouvelles actions qui affichent des accruals négatifs, soit 27%. Par ailleurs, 11 entreprises émettrices affichent des accruals relativement faibles (quartile 2 (Q++)) soit 30.55%. Enfin, il n y a que 7 135

136 entreprises qui gèrent d une manière agressive leurs résultats comptables avant l augmentation de capital soit 19.44%. Donc la majorité des entreprises émettrices qui augmentent leur capital sans DPS publient des accruals discrétionnaires soit négatifs soit positifs mais faibles. Tableau 3.9 : Modalité d Augmentation de capital (avec DPS ou sans DPS) et gestion des résultats comptables Modalité de Q+ Q++ Q+++ Q++++ Total l'augmentation 1 Avec DPS Sans DPS Total Cependant, il paraît que les entreprises émettrices de nouvelles actions qui augmentent leur capital en maintenant le DPS ont de plus fortes chances de se caser dans le quartile des entreprises qui gèrent agressivement leurs résultats comptables. En effet, 20 entreprises sur un total de 69 entreprises émettrices avec droit préférentiel se trouvent dans le quatrième quartile soit un pourcentage de 28.98%. Aussi, nous recensons 18 entreprises émettant de nouvelles actions avec DPS dans le troisième quartile. Pour le premier quartile, il y a 16 entreprises, ce qui revient à dire que 23.19% publient des résultats comptables avec des accruals discrétionnaires négatifs. En guise de conclusion de cette partie descriptive nous pouvons faire les constats suivants : Le profil de la performance comptable des entreprises françaises émettrices de nouvelles actions connaît généralement une légère amélioration avant l année de l augmentation pour connaître une chute plus visible durant les années qui suivent ladite augmentation. Ce profil correspond mieux aux entreprises émettrices de nouvelles actions avec DPS qu aux entreprises émettant de nouvelles actions sans DPS. L effet cyclique et réversif de la gestion des résultats est attesté pour les entreprises émettrices de nouvelles actions françaises. En effet, les entreprises qui ont le niveau des accruals discrétionnaires le plus élevé avant l année de l augmentation de capital, se retrouvent avec le niveau d accruals discrétionnaires le plus faible dans l année suivant l année de l augmentation. 136

137 Il paraît que le phénomène de la gestion des résultats comptables avant l augmentation de capital caractérise plus les entreprises émettrices qui appartiennent aux secteurs de l ago alimentaire, construction, chimie et celui des détaillants. En plus, la probabilité de la gestion des résultats avant l augmentation de capital paraît plus forte lorsqu il s agit d une entreprise qui a gardé le droit préférentiel de souscription. Ces conclusions peuvent soutenir l existence d une relation négative entre la variation de la performance comptable (earnings performance) des entreprises émettrices de nouvelles actions et la gestion des résultats durant l année 1 surtout pour les cas des émissions avec DPS. Cette relation va être testée empiriquement et analysée dans le cadre du paragraphe suivant. III.2. Test d hypothèse Dans ce paragraphe, nous répondons à la question que nous avons formulée au début de notre recherche : la gestion des résultats comptables dans la période pré augmentation de capital, peut elle entraîner la détérioration de la performance comptable future des entreprises émettrices de nouvelles actions? Rappelons que cette question a été posée suite à la revue de la littérature qui est presque unanime sur le fait que la performance comptable des entreprises émettrices de nouvelles actions connaît une chute dans la période post augmentation de capital. Plusieurs variables ont été mesurées et testées par la littérature financière pour expliquer ce phénomène. L intuition qui motive notre recherche, suppose que l existence des accruals discrétionnaires dans la période pré augmentation de capital est responsable de la détérioration future de la performance, c est l effet cyclique et réversif de la gestion des résultats. L objectif de ce paragraphe est donc de mesurer et d'analyser la relation entre la gestion des résultats comptables et la performance affichée par les entreprises émettrices. Dans un premier temps, nous testons la régression (3.4) pour tout notre échantillon. Le tableau 3.10 panel A montre le signe et la significativité des coefficients de ladite régression ainsi que ses coefficients de détermination. 137

138 Tableau 3.10 Panel A : Relation entre la variation de la performance des entreprises émettrices françaises et la gestion des résultats VAR i(-1.j) = a 0 + a 1 AD i,-1 + a 2 Taille i,-1 + a 3 VIm i, a 4 MBV i-1 + ζ i VAR i(-1,j) : variables dépendantes : variation du résultat net de l année j par rapport à l année 1.AD i-1, les accruals discrétionnaires de l entreprise émettrice i durant l année 1. Taille i-1 : c est la taille de l entreprise émettrice i dans l année qui précède l augmentation de capital (année 1). Elle est mesurée par le log naturel des actifs totaux de cette année. VIm i(-1,+1) : C est la variation du niveau des immobilisations (normée par les actifs totaux) de l année +1 par rapport à l année 1. MBV i-1 : C est le ratio market to book value de l entreprise i dans l année 1. Entre parenthèses t de student. * : significatif au seuil de 10%, ** significatif au seuil de 5% et *** significatif au seuil de 1%. VAR i(-1,j) : variables dépendantes : variation du résultat net de l année j par rapport à l année 1. Année j I II I II I II N Constante (2.496)** (3.238)*** (3.123)*** (1.828)* (1.823) (1.92)* AD i, (-0.781) (-0.800) (-1.016) (-1.053) (-0.813) (-0.804) Taille i, (-2.577)** (-1.471) (-1.416) VIm i,-1, (-4.15)*** (-2.075)* (-2.91)*** MBV i, (-1.288) (2.179)** (-0.707) R R 2 ajusté F *** * ** Le tableau 3.10 panel A, montre trois grandes colonnes dénommées 1, 2 et 3. Ces trois colonnes décrivent les coefficients de régression des différentes variables de l association où la variable à expliquer est la variation du résultat net (normé par le total actif) de l année 1 par rapport, successivement à, la première, deuxième et troisième année après l année de l augmentation de capital. Dans chaque colonne, il y a deux sous colonnes : la sous - colonne I et la sous - colonne II. La sous colonne I, décrit la relation entre la variable dépendante (à expliquer) et la variable d intérêt (accruals discrétionnaires) uniquement. La sous colonne II, décrit la relation entre la variable dépendante et la variable d intérêt (accruals discrétionnaires) et les variables de contrôle (taille, variation des immobilisations et le ratio market to book value). 138

139 La lecture du tableau 3.10 panel A (les colonnes 1 I, 2 I et 3 I) 58 montre que pour toutes les entreprises de l échantillon, la gestion à la hausse des résultats comptables dans l année qui précède l augmentation de capital influence négativement la performance comptable de ces entreprises dans chacune des trois années qui suivent l année de l émission. En effet, les coefficients de régression associés à la variable accruals discrétionnaires (AD i,-1 ) sont assortis d un signe négatif. En revanche les t de student de ces coefficients ne sont pas significatifs. Même les coefficients de détermination (R 2 ) de ces relations ne sont pas assez élevés. Par exemple, les R 2 des régressions qui mettent en relation les accruals discrétionnaires et la variation du résultat net de l année 1 par rapport à l année 1, 2 et 3 sont successivement de 0.7 %, 1.5% et 1.1%. L ajout des variables de contrôle a amélioré le pouvoir explicatif du modèle avec des F de Fisher significatifs. Même si la relation entre les accruals discrétionnaires et la variation des résultats comptables entre les différentes périodes est restée négative, elle demeure toujours non significative. Pour les autres variables de contrôle, il paraît que la taille joue un rôle significatif en ce qui concerne le sens de la variation de la performance comptable future des entreprises émettrices de nouvelles actions, surtout durant la première année de cette période post augmentation. En effet, le coefficient de régression associé à la variable taille de la colonne 1 II, est de et est significatif au seuil de 5% (t = ). Ceci veut dire que les entreprises qui ont la taille la plus importante connaissent plus de détérioration de leur performance surtout durant la première année qui suit l augmentation de capital. Cette conclusion est contraire a ce qui été démontré dans le contexte américain. En effet, McLauglin et al. (1996) et Loughran et Ritter (1997), démontrent que les entreprises émettrices américaines de petite taille sont plus concernées par la chute de la performance. Ces trouvailles sont expliquées par le fait que les entreprises de petite taille sont plus sujettes d asymétrie d information que les entreprises de grande taille. La variable variation des immobilisations est assortie aussi d un coefficient de régression négatif et significatif et ce pour les trois années qui suivent l augmentation de capital. Une variation positive du niveau des immobilisations entre l année qui précède l augmentation de capital et l année qui la suit montre que l entreprise émettrice a 58 C est à dire lorsque la variable accruals discrétionnaires est prise d une manière séparée. 139

140 investi dans les immobilisations. Cet investissement retardera probablement l obtention d une bonne performance durant les années qui suivent l augmentation. Donc, les entreprises de notre échantillon qui investissent le plus dans les immobilisations connaîtront plus de difficultés à réaliser une bonne performance dans les trois années qui suivent l année de l émission. Ce point a été discuté dans le deuxième chapitre, lorsque nous avons énoncé les raisons pratiques de la détérioration de la performance des entreprises émettrices dans la période post augmentation de capital. McLaughlin et al. (1996) trouvent un coefficient positif et significatif associé à la variable variation des immobilisations et ce, durant la deuxième année qui suit l augmentation de capital. Ce résultat, montre que les entreprises émettrices qui investissent plus dans les immobilisations fructifient cet investissement deux années après l augmentation. Enfin, en ce qui concerne la variable market-to-book value, le coefficient de régression y relatif, est positif et significatif durant la deuxième année qui suit l augmentation de capital. Les entreprises qui ont plus d opportunités de croissance connaissent une amélioration de leur performance dans la période post augmentation. Dans un but d approfondir nos résultats, nous avons scindé notre échantillon entre deux groupes : un premier groupe de 85 entreprises ayant émis de nouvelles actions en maintenant le droit préférentiel de souscription (DPS) et un groupe de 47 entreprises émettrices ayant émis leurs actions sans DPS. Pour voir s il y a une différence entre les deux groupes en terme de gestion des résultats comptables durant l année qui précède l augmentation de capital, nous avons eu recours à la technique de l analyse de la variance (ANOVA). Le tableau 3.10 (ANOVA), confirme la dite différence. Tableau 3.10 (ANOVA) : Analyse de la variance (ANOVA) de la gestion des résultats comptables de l année 1 : groupe d entreprises émettrices avec DPS vs groupe d entreprises émettrices sans DPS Source Type III sum of squares df Mean square F Sig Corrected model Intercept Avec DPS / sans DPS Error Total Corrected total La technique de l analyse de la variance a pour objectif d étudier le degré d homogénéité de deux groupes dont la distinction est basée sur un facteur qualitatif. 140

141 Dans notre comparaison, il s agit de faire la distinction entre les entreprises émettrices de nouvelles actions avec DPS et les entreprises émettrices de nouvelles actions sans DPS. L ANOVA effectuée, tente de répondre à la question suivante : est ce que les deux groupes d entreprises gèrent de la même manière leur résultat comptable dans la période pré augmentation de capital? Les résultats de ce test, montrent que les deux groupes d entreprises sont significativement différents comparées (avec un F de et p = 0.074) en terme de gestion des résultats comptables (accruals discrétionnaires) avant l augmentation de capital. Dans ce qui suit, nous étudions la relation gestion des résultats performance comptable pour chacun des groupes constitués. Le tableau 3.10 panel B décrit les résultats empiriques relatifs au groupe d entreprises émettrices avec DPS. Tableau 3.10 Panel B : Relation entre la variation de la performance des entreprises émettrices avec DPS et la gestion des résultats VAR i(-1,j) = a 0 + a 1 AD i,-1 + a 2 Taille i,-1 + a 3 VIm i, a 4 MBV i-1 + ζ i VAR i(-1,j) : variables dépendantes : variation du résultat net de l année j par rapport à l année 1.AD i-1, les accruals discrétionnaires de l entreprise émettrice i durant l année 1. Taille i-1 : c est la taille de l entreprise émettrice i dans l année qui précède l augmentation de capital (année 1). Elle est mesurée par le log naturel des actifs totaux de cette année. VIm i(-1,+1) : C est la variation du niveau des immobilisations (normée par les actifs totaux) de l année 1 par rapport à l année 1. MBV i-1 : C est le ratio market to book value de l entreprise i dans l année 1. Entre parenthèses t de student. * : significatif au seuil de 10%, ** significatif au seuil de 5% et *** significatif au seuil de 1%. VAR i(-1,j) : variables dépendantes : variation du résultat net de l année j par rapport à l année -1 Année j I II I II I II N Constante (2.896)*** (2.674)** (2.522)** (1.081) (1.93)*** (1.135) AD i, (-2.271)** (-2.338)** (-2.411)** (-2.235)** (-2.241)** (-2.940)*** Taille i, (-2.126)** (-0.820) (-0.649) VIm i,-1, (-3.745)*** (-2.359)** (-3.116)*** MBV i, (-0.726) (2.320)** (-0.889) R R 2 ajusté F 5.158*** 6.624*** 5.811** 3.98*** 5.022*** 4.323*** 141

142 La lecture du tableau 3.10 panel B, nous montre que tous les coefficients de régression associés à la variable accruals discrétionnaires sont négatifs et significatifs et ce, pour toutes les années qui suivent l augmentation de capital, en tenant compte ou non des variables de contrôle. Tous les modèles ont des R 2 élevés et dans la majorité des cas, ils sont significatifs au seuil de 1%. Les opérations d augmentation de capital avec DPS nous offrent la meilleure situation pour valider notre hypothèse : il existe une relation négative et significative entre la gestion des résultats comptables de la période pré augmentation de capital et la variation de la performance comptable (ROA) des entreprises émettrices de nouvelles actions de la période post- augmentation. Autrement dit, les entreprises qui émettent de nouvelles actions avec DPS souffrent plus de l effet négatif de la gestion des résultats comptables sur la performance future. Ces résultats montrent, par ailleurs, que les entreprises qui émettent de nouvelles actions avec un droit préférentiel de souscription gèrent à la hausse leurs résultats comptables. Car, seules les entreprises qui gèrent à la hausse leurs résultats comptables auront des performances comptables significativement faibles dans la période post augmentation de capital. Donc, décrit précédemment, il ne suffit pas d avoir des accruals discrétionnaires positifs dans la période pré augmentation de capital pour dire que les résultats en question sont gérés. En revanche, il faut vérifier que ladite gestion des résultats a un effet réversif dans la période future, sachant que gérer à la hausse les résultats comptables, c est emprunter des revenus des résultats futurs. L explication des ces résultats peut trouver son point de départ dans les résultats et les conclusions dégagés par la littérature antérieure ayant décrit la réaction des cours boursiers au moment et après les augmentations de capital faites par les entreprises émettrices françaises 59. Jeanneret (2000) démontre que seules les entreprises émettrices avec DPS connaissent une détérioration de leurs cours boursiers dans les trois années qui suivent l augmentation de capital. Ces résultats peuvent être révélateurs d une mauvaise performance comptable de ces entreprises. Cette mauvaise performance, qui est à l origine de la décadence de la performance boursière post augmentation est dûe comme le montrent nos résultats, à la gestion des résultats comptables de la période pré 59 Voir les paragraphes et de la section I de ce chapitre. 142

143 augmentation. Par ailleurs, Jeanneret (2000) ne démontre aucune détérioration de la performance boursière des entreprises émettrices sans DPS. Sur un autre plan, Gajewski et Ginglinger (1998) démontrent que seules les entreprises françaises ayant émis de nouvelles actions avec DPS connaissent une réaction négative et significative au moment de l annonce de l augmentation de capital. Les auteurs expliquent ces trouvailles par le fait que les augmentations de capital avec DPS créent une situation d asymétrie d information quant à la valeur fondamentale de l entreprise émettrice dans la période pré augmentation de capital. Cette situation d asymétrie d information est causée par la nature institutionnelle des augmentations de capital avec DPS, qui, contrairement aux augmentations sans DPS, ne sont pas caractérisées par une certification et un contrôle très exigeant. Un autre déterminant de la détérioration de la performance comptable future des entreprises émettrices avec DPS est l investissement intensif dans les immobilisations : plus les entreprises investissent dans les immobilisations, plus ils connaîtront une chute de leur performance. D une manière moins importante, la variable taille influence négativement la variation de la performance des entreprises émettrices. Cette influence ne paraît être présente que dans la première année qui suit l augmentation de capital. Aussi, la variable market-to-book value a un coefficient de régression positif et significatif durant la deuxième année qui suit l augmentation de capital. Pour les augmentations de capital sans DPS, le tableau 3.10 panel C montre les résultats trouvés pour les différentes régressions. 143

144 Tableau 3.10 Panel C : Relation entre la variation de la performance des entreprises émettrices sans DPS et la gestion des résultats VAR i(-1,j) = a 0 + a 1 AD i,-1 + a 2 Taille i,-1 + a 3 VIm i, a 4 MBV i-1 + ζ i VAR i(-1,j) : variables dépendantes : variation du résultat net de l année j par rapport à l année 1.AD i-1, les accruals discrétionnaires de l entreprise émettrice i durant l année 1. Taille i-1 : c est la taille de l entreprise émettrice i dans l année qui précède l augmentation de capital (année 1). Elle est mesurée par le log naturel des actifs totaux de cette année. VIm i(-1,+1) : C est la variation du niveau des immobilisations (normée par les actifs totaux) de l année 1 par rapport à l année 1. MBV i-1 : C est le ratio market to book value de l entreprise i dans l année 1. Entre parenthèses t de student. * : significatif au seuil de 10%, ** significatif au seuil de 5% et *** significatif au seuil de 1%. VAR i(-1,j) : variables dépendantes : variation du résultat net de l année j par rapport à l année -1 Année j I II I II I II N Constante (0.580) (1.953) (2.816)** (2.340)** (0.808) (1.527) AD i, (0.086) (0.192) (0.135) (-0.033) (0.045) (0.259) Taille i, (0.126) (-1.898)* (-1.240) VIm i,-1, (-1.285) (-0.432) (-0.487) MBV i, (-1.850)* (-1.575) (-1.837) R R 2 ajusté F ** Le tableau 3.10 panel C, montre que la relation entre les accruals discrétionnaires et la variation de la performance des entreprises émettrices de nouvelles actions dans la période post augmentation de capital est non significative. En outre, il paraît que tous les modèles de régression n ont pas une valeur élevée et ne sont pas, non plus, statistiquement significatifs. Ces résultats montrent que les entreprises qui émettent des nouvelles actions sans DPS, n ont pas tendance à gérer à la hausse leurs résultats comptables dans la période pré augmentation de capital. En guise de conclusion à ce paragraphe, nous pouvons dire que les entreprises qui gèrent leurs résultats comptables dans la période pré- augmentation de capital auront les performances les plus faibles dans la période post augmentation de capital. La probabilité de vérifier cette relation est d autant plus forte que l entreprise émettrice en question augmente son capital en maintenant le droit préférentiel de souscription. Ceci, 144

145 nous mène à dire que notre première hypothèse est vérifiée pour les entreprises qui émettent de nouvelles actions avec un droit préférentiel de souscription. D un autre côté, la variable variation des immobilisations, influence négativement la performance des entreprises émettrices surtout lorsque celles-ci augmentent leur capital avec DPS. Conclusion Le deuxième chapitre de ce travail de recherche, avait pour objectif de mesurer et d analyser la nature de la relation qui pourrait exister entre la gestion des résultats comptables avant l augmentation de capital et la variation de la performance comptable (ROA) des entreprises émettrices de nouvelles actions après cette augmentation. Dans le premier chapitre, l accent a été mis sur les enjeux qui accompagnent une opération d augmentation de capital. En effet, cette opération est coûteuse en termes de moyens et le risque qui accompagne son aboutissement est relativement élevé. La réussite de l opération peut donc passer par l image que l entreprise émettrice véhicule auprès du marché financier où elle évolue. La gestion des résultats comptables avant l augmentation de capital, peut être un moyen à la disposition de la discrétion des dirigeants des entreprises émettrices de nouvelles actions afin d améliorer la performance de ces dernières. C est une tentative de rendre plus alléchant l achat de nouvelles actions. Or la gestion des résultats comptables a une nature cyclique et réversive. C est pour cette raison que nous avons formulé une hypothèse qui anticipe une relation négative entre la gestion des résultats comptables et la variation de la performance des entreprises émettrices de nouvelles actions. La gestion des résultats comptables a été représentée par les accruals discrétionnaires. Cette partie des accruals représente les agissements discrétionnaires des dirigeants des entreprises émettrices de nouvelles actions (avec ou sans DPS) sur les bénéfices comptables dans un objectif de les gonfler artificiellement. Les accruals discrétionnaires sont calculés en faisant la différence entre les accruals totaux de l entreprise émettrice et ses accruals non discrétionnaires. Les accruals non discrétionnaires sont estimés sur la base du modèle de Jones (1991). Pour tester la relation que nous avons envisagée ci haut, nous avons établi trois modèles de régression dont la variable dépendante est la variation du résultat net (normé par les actifs totaux) de l année 1 (l année qui précède juste l année de l augmentation de capital, l année 0 étant l année de l augmentation de capital) par 145

146 rapport, successivement, aux années 1, 2 et 3. La variable indépendante étant les accruals discrétionnaires de l année 1. Pour mieux contrôler le phénomène étudié, nous avons introduit des variables de contrôle dont la littérature financière antérieure avait démontré leur impact sur la variation de la performance comptable des entreprises émettrices dans la période post augmentation de capital. Sur la base d un échantillon de 132 émissions de nouvelles actions en numéraires faites par 120 entreprises émettrices françaises, observées sur la période allant de 1990 à 1999, nous avons dégagé les résultats suivants : Les entreprises françaises émettrices de nouvelles actions qui gèrent leurs résultats comptables dans la période pré augmentation de capital connaissent une détérioration significative de ces résultats dans les trois années qui suivent l augmentation. Cette relation négative est plus forte lorsqu il s agit d une entreprise ayant émis des nouvelles actions avec DPS. Ces résultats montrent que les entreprises qui émettent de nouvelles actions, gèrent à la hausse leurs résultats comptables dans l objectif de «gonfler» le bénéfice comptables dans la période qui précède l augmentation de capital. Un autre déterminant qui influence la variation de la performance des entreprises émettrices dans la période post augmentation de capital, est l acquisition des immobilisations. En effet, les entreprises émettrices qui investissent les fonds collectés de l augmentation de capital dans l acquisition des immobilisations, connaissent une détérioration significative de leur performance dans les trois années qui suivent l augmentation. En effet, les nouveaux investissements tardent à être productifs. En ce qui concerne les augmentations de capital sans DPS, la relation entre les accruals discrétionnaires et la variation de la performance dans la période post augmentation de capital n est pas significative. Dans le troisième chapitre, nous mesurons et analysons la nature de la relation entre la réaction du marché financier au moment de l annonce de l augmentation de capital et la gestion antérieure des résultats comptables. L étude de cette relation, nous permet de savoir si l investisseur financier français est capable d anticiper la détérioration future de la performance comptable causée par la gestion antérieure des résultats. 146

147 CHAPITRE TROISIEME : Contenu Informationnel de l'annonce d'une Augmentation de Capital et Gestion des Résultats Comptables Introduction : Le troisième chapitre a pour objectif de mesurer et d'analyser la relation entre la gestion des résultats comptables dans la période qui précède l'augmentation de capital et la réaction du marché financier au moment de l'annonce de ladite augmentation. Autrement dit, nous allons répondre à la question suivante : l'annonce d'une augmentation de capital attire t elle l'attention des investisseurs financiers sur une probable gestion des résultats comptables dans la période pré augmentation? Si c est le cas, alors ces investisseurs révisent t ils à la baisse les cours boursiers? En se plaçant du coté des enseignements de l'hypothèse de l'efficience des marchés financiers, nous nous attendons à ce que la relation enre la réaction du marché financier au moment de l annonce de l augmentation de capital et la gestion des résultats comptables antérieure à cette augmentation soit significativement négative. En effet, l'investisseur, en tant qu'un agent rationnel et voulant allouer d'une manière optimale ses ressources financières, peut très bien connaître les motivations des dirigeants des entreprises émettrices de nouvelles actions avant toute opération d'augmentation de capital 60. La gestion des résultats comptables, comme nous l'avons analysée et dont l'existence a été démontrée dans les chapitres précédents, est un moyen à la disposition de la discrétion des dirigeants des entreprises émettrices de nouvelles actions. Dans ce cas, l'annonce d'une augmentation de capital, peut être accompagnée par une réaction négative du marché financier. Dans nos développements, nous postulons que l'annonce d'une augmentation de capital constitue la revanche des investisseurs financiers. Autrement dit, ces derniers sanctionnent les dirigeants qui ont géré à la hausse les résultats comptables de leur entreprise dans la période pré augmentation de capital. 60 Les motivations des dirigeants dans la période pré augmentation de capital ont été décrites et analysées dans le premier chapitre. 147

148 Cependant, si on se place du coté de la rationalité des dirigeants qui supposent que leur entreprise évolue dans un marché financier efficient, nous pouvons émettre des doutes quant à l'efficacité de la gestion des résultats comptables faite dans l'objectif d'induire en erreur les investisseurs. Autrement dit, si le dirigeant sait très bien que la gestion des résultats comptables ne serait pas capable de tromper la rationalité des investisseurs, pourquoi ferait il recours à ce genre d'artifices qui est très coûteux? Ces développements, nous mettent sur la piste d'un dilemme: D'un côté, la gestion des résultats comptables faite dans l'objectif d'induire en erreur les investisseurs financiers, paraît inutile. De l'autre coté et dans la pratique 61, les dirigeants guidés par leurs motivations opportunistes, gèrent à la hausse les résultats comptables. Une première solution à ce dilemme, est d'écarter l'hypothèse de l'efficience des marchés financiers. Dans un marché où les investisseurs n'arrivent pas à évaluer la valeur fondamentale de la firme, la gestion des résultats comptables peut passer inaperçue et les bénéfices gonflés peuvent contribuer à tort à la sur-évaluation desdites firmes. Une deuxième solution se rapporte à ce que Gillet (1999) qualifie de force de rappel invisible. En effet, la gestion des résultats comptables dans la période qui précède l augmentation de capital, n'est pas un phénomène visible aux yeux des investisseurs. Ces derniers, peuvent être induits en erreur. Donc, leurs actions auront tendance à faire varier les cours boursiers dans le sens voulu par les dirigeants. Dans ce cas, les cours s'éloignent de leur valeur fondamentale. En revanche, les investisseurs ne seront pas induits en erreur pour longtemps, car ils corrigeront ultérieurement les résultats de leurs actions antérieures. De cette façon, les cours boursiers retrouvent l'équilibre comme si une force de rappel invisible ramenait toujours, au terme d'un certain temps, les cotations vers la valeur fondamentale ou d équilibre - (Gillet (1999) p.38). Dans le cadre de ce raisonnement, nous postulons que l'annonce d une augmentation de capital constitue la force de rappel invisible qui corrige les cours boursiers. La troisième solution, est celle avancée par Shivakumar (2000), qui se base sur les travaux d'erickson et Wang (1999). C'est l'hypothèse de la réponse managériale. Selon 61 C est le cas des entreprises Enron et Worldcom. 148

149 cette hypothèse, lorsque les dirigeants annoncent une augmentation de capital, les investisseurs doutent de la fiabilité des résultats publiés antérieurement. Ces derniers, estiment donc que lesdits résultats ont été gérés à la hausse en augmentant les accruals discrétionnaires, puisque la situation était propice à cette gestion. Donc, même dans le cas où les dirigeants n'ont pas manipulé les résultats dans la période qui précède l'annonce de l'augmentation de capital, les investisseurs révisent à la baisse les cours boursiers pour corriger leurs évaluations antérieures basées, selon eux, sur des bénéfices artificiellement élevés. En résumé, nous sommes en face de deux anticipations : une première anticipation faite par le dirigeant, avant l'annonce de l'augmentation de capital, et qui concerne la réaction de l'investisseur au moment de ladite annonce. De l autre côté, l'investisseur anticipe que le dirigeant gère à la hausse les résultats comptables publiés dans la période qui précède l'annonce. Dans ce cas, le dirigeant répond à ces anticipations. Selon cette vision, il ne faut pas comprendre que le dirigeant, par la gestion des résultats comptables, se veut être opportuniste et induire en erreur les investisseurs, mais plutôt, il cherche à répondre à leurs anticipations. Cette explication qualifiée d hypothèse de la réponse managériale (Managerial Response Hypothesis) 62, avancée par Shivakumar (2000) semble constituer un alibi qui donne raison aux dirigeants qui publient des résultats comptables ne vérifiant pas le principe de la fiabilité. En revanche, cette hypothèse, qui, à vrai dire, n a pas été vérifiée sur le plan empirique (c est une hypothèse) par son auteur, donne une explication qui reflète une sophistication parfaite des dirigeants et des investisseurs financiers américains. Il s agit au fait, d une inter réaction stratégique entre dirigeants et investisseurs. Cette inter réaction stratégique entre le dirigeant et les investisseurs aboutit à ce qu'on appelle, l'équilibre de Nash 63 développé par la littérature économique. Cet équilibre constitue le fondement de ce que la littérature financière appelle le modèle des anticipations rationnelles, dont les prémisses de base sont dévelopées par le travail de Shivakumar (2000). Le modèle des anticipations rationnelles aboutit à une situation d'équilibre qui fait que la conciliation entre deux théories concurrentes et même exclusives soit possible : la théorie contractuelle et l'hypothèse de l'efficience des marchés financiers. 62 Voir Schivakumar (2000) page Voir Varian (1996), chapitre 26 "la théorie des jeux" pp

150 Le troisième chapitre, en se basant sur les réflexions développées ci-dessus, se propose d'étudier le contenu informationnel de l'annonce d'une augmentation de capital par une entreprise française émettrice de nouvelles actions (avec ou sans droit préférentiel de souscription) et ce, en se référant à l'hypothèse de la gestion des résultats comptables. Pour s'y faire, la réaction du marché financier français sera mesurée par la moyenne des rendements observés autour de l'annonce de l'augmentation de capital. Le test de la deuxième hypothèse de cette étude, est fait par le bias d une régression en vue de mesurer le signe et la significativité statistique de la relation entre les rendements anormaux (variable à expliquer) et les accruals discrétionnaires (variable explicative) mesurés dans l'année qui précède l'augmentation de capital. Pour mieux appréhender le phénomène, des variables de contrôle seront introduites, telles que la taille et les opportunités de croissance qui sont offertes à l'entreprise émettrice de nouvelles actions. Le troisième chapitre se structure comme suit : la première section est consacrée à l'analyse de l'hypothèse de l'efficience des marchés financiers dans le cadre des opérations d'augmentation de capital. Dans la deuxième section, nous présentons les solutions développées pour concilier les deux pôles du dilemme : gestion des résultats comptables efficience des marchés financiers. La deuxième hypothèse de cette étude est présentée dans la troisième section. La quatrième section se consacre à la méthodologie. Enfin, dans la cinquième section, nous présentons les résultats de l'étude et leur interprétation. Section I: L'hypothèse de l'efficience des marchés financiers et l'annonce d'une augmentation de capital I.1 Généralités Nous commençons par la définition de l hypothèse de l efficience des marchés financiers, puis nous présentons les principales critiques qui lui ont été adressées. I.1.1 Définition et portée Selon la théorie de l analyse fondamentale (voir Lev et Thiagarajan (1993)), pour que le prix d un titre soit en équilibre, il faut qu il reflète toutes les informations disponibles nécessaires à son évaluation. Donc tout investisseur qui achète les titres des sociétés est protégé, car le prix payé est non biaisé et exempt de surprises (Cormier et al (1993)). Partant de ce constat, la relation entre les prix et les informations est appelée 150

151 efficience des marchés (Beaver (1989)). Une définition plus élaborée, présentée par la majorité des études traitant de l efficience des marchés, s inspire des travaux pionniers de Fama (1965) «un marché financier est dit efficient, si et seulement si, l ensemble des informations disponibles concernant chaque actif financier coté sur ce marché est immédiatement intégré dans le prix de ces actifs». Trois formes d efficience sont définies à partir de l ancienneté des informations que les prix des actifs sont censés intégrer, à savoir : La forme faible, la forme semiforte et la forme forte. Pour vérifier si un marché financier est efficient ou non, il faut se référer à cinq conditions essentielles 64 à savoir : la rationalité des investisseurs, la gratuité de l information, la libre circulation de l information et la réaction instantanée des investisseurs, l absence de coûts de transactions et d impôt de bourse et, enfin, l atomicité des investisseurs et la liquidité. La critique adressée à ces conditions apparemment non réalistes donne à l efficience des marchés financiers le qualificatif d «hypothèse». I.1.2. Critique Il est clair que l hypothèse des marchés financiers efficients (HEM) repose sur des conditions difficilement vérifiables en se référant à ce qui se passe réellement dans la pratique. Il s agit donc, d une hypothèse qui peut être non réaliste, mais nécessaire pour le travail d un chercheur. Dans ce sens nous invoquons ce que Lev [1974] avait précisé pour justifier le recours à de telles hypothèses «il est évident que ces hypothèses sont non réalistes, en revanche, le fait qu elles violent les conditions de la vie réelle, ceci n implique pas nécessairement que les modèles y relatifs ne sont pas performants. Donc l objectif capital qui sous-tend le recours à de telles hypothèses est l abstraction de la complexité du réel». A ce niveau, nous pouvons distinguer deux courants de recherche qui motivent leur recours à l'hypothèse de l'efficience des marchés financiers comme fondement pour leurs travaux. Un premier courant considère que l'efficience des marchés financiers, constitue une hypothèse implicite nécessaire (un préalable) à tout travail de recherche qui s'intéresse à la réaction du marché au moment de l'annonce d'une nouvelle et que sa portée réaliste ne peut pas être vérifiée. Ces recherches, rejoignent l'idée de Lev (1974) 64 Pour plus de détails sur ces conditions, voir Lev [1974], Beaver [1989], Gillet [1999] 151

152 qui donne à l'hem un rôle simplificateur de la réalité. Ce courant de recherche, invoque deux raisons qui rendent fatal le recours à l'hem. La première raison, est que malgré les challenges qui défient l'hem, il est très difficile d'asseoir une relation entre les données boursières et les informations disponibles dans le cadre d'un marché non efficient. La deuxième raison est inspirée de l'observation de la réalité. En effet, durant les trois dernières décennies, il est clair que les cours boursiers reflètent d'une manière rationnelle les informations qui se présentent au marché financier (voir Matoussi et Kolsi (2004)). Un deuxième courant de recherche, essaye de vérifier la validité de l'hem. Dans ce cadre il faut préciser que les recherches qui mesurent la réaction du marché financier au moment de l'annonce d'une nouvelle (bénéfice comptable, nomination d'un nouveau PDG, fusion, augmentation de capital etc.) supposent l'efficience dudit marché en aval et confirment ou rejettent cette hypothèse en amont de la recherche (c'est-à-dire en se basant sur la qualité et la significativité des résultats attestés). En effet, Les études de réaction (dites aussi d'événement) testent conjointement deux hypothèses. Elles vérifient à la fois le contenu informatif de l' étudié et la validité de l'hypothèse de l'efficience des marchés. Le fait d'observer des mouvements de cours significatifs permet de conclure que l'événement a un réel contenu informatif, mais aussi que le marché est efficient puisque les informations divulguées par l'entreprise (uniquement les informations utiles, donc pertinentes et fiables) sont répercutées dans les prix des titres. En revanche, le fait de ne pas observer de mouvements significatifs des cours boursiers peut aussi bien venir de ce que l'événement ne véhicule aucune information nouvelle ou de ce que le marché n'est pas efficient (Dumontier et Martinez (2001)). I.2 Hypothèse de l'efficience des marchés financiers et contenu informationnel de l'annonce d'une augmentation de capital L'hypothèse de l'efficience des marchés financiers est souvent évoquée, lorsque le chercheur cherche à détecter le contenu informationnel d'un événement qui touche la vie d'une entreprise. L'annonce d'une augmentation de capital, est la décision qui suscite à coup - presque - sûr la réaction des investisseurs financiers. Pour illustrer l'importance de l'annonce des opérations d'augmentation de capital quant à la modification des croyances des investisseurs, nous rappelons ce que Lev (1989) avait avancé lorsqu'il a 152

153 étudié l'association entre les rendements boursiers et les bénéfices comptables durant les 20 années qui ont précédé la publication de sa recherche dans le journal of accountig research. Les conclusions auxquelles il a abouti, est que ladite association est très faible. Parmi les explications qui argumentent ses résultats, il a remis en cause la rationalité des investisseurs financiers parce qu'ils n'arrivent pas à détecter l'utilité du bénéfice comptable dans le processus d'évaluation des valeurs cotées en bourse. Finalement, Lev écarte cette explication en avançant l'anti- thèse suivante : il a été démontré que le marché financier réagit bel et bien aux décisions d'augmentation de capital 65. Donc, s'il réagit aux annonces des augmentations de capital et non pas à la publication des résultats, c'est que le contenu informationnel des premières dépasse largement celui des deuxièmes. L'annonce d'une augmentation de capital redonne, donc, à l'hypothèse de l'efficience des marchés financiers sa place de choix. La question posée à ce niveau est la suivante : si l'annonce de l'augmentation de capital s'accompagne par une réaction significativement négative du marché, que pourrait être le contenu informationnel de ladite annonce? En se référant au signe de la réaction, nous pouvons dire qu'en général, l'annonce de l'augmentation de capital apporte des informations défavorables quant à la valeur fondamentale de l'entreprise émettrice de nouvelles actions. Myers et Majluf (1984), suggèrent l'existence d'une asymétrie d'information entre les dirigeants et les investisseurs quant à la valeur réelle de l'entreprise. Cette asymétrie d'information considérée exogène par Myers et Majluf (1984) et par les travaux qui s'en inspirent, devient endogène (provoquée par l'effet de la gestion des résultats comptables dans la période pré augmentation) dans notre travail de recherche. L «endogèneisation» de l asymétrie de l information constitue l un des principaux apports de cette recherche. Cependant, la théorie développe une autre hypothèse dont les enseignements paraissent en contradiction avec ceux apportés par l'hypothèse de l'efficience des marchés financiers. En effet, et comme nous l'avons avancé, dans un marché financier, les investisseurs sont supposés être rationnels et font refléter dans les cours boursiers, toutes les informations pertinentes, fiables et disponibles à temps. Les cours, sont sensés 65 A ce niveau, force est de constater que Lev décrit les résultats attestés dans un contexte américain (en moyenne 3% (voir le chapitre introductif)), car dans le contexte européen par exemple, les résultats ne sont pas unanimes quant au signe et à la significativité statistique de la moyenne des rendements anormaux calculés autour de l annonce d une augmentation de capital. 153

154 refléter la valeur fondamentale de l'entreprises. Donc, si les investisseurs intègrent, lors de leur prise de décision, le fait que l'information véhiculée par le résultat comptable soit soumise à une déformation éventuelle (Chalayer (1995)), les dirigeants, n'ont aucun intérêt à gérer les résultats comptables pour servir les objectifs poursuivis par leur gestion (Cormier et al. (1993)). En parallèle, la théorie contractuelle 66 nous enseigne que les dirigeants sont opportunistes et peu enclins à prendre en considération les intérêts des actionnaires. De même, les études empiriques apportent l'évidence qui confirme ce qui a été prévu par la théorie. La théorie contractuelle et l'efficience des marchés financiers sont donc, deux hypothèses concurrentes et exclusives, quitte à trouver un compromis entre elles qui nous évite de poser la question suivante : laquelle domine l'autre et laquelle exclut l'autre? Dans ce qui suit, nous développons une deuxième section où nous étudions les différentes solutions ayant pour objectif de concilier ces deux hypothèses. Section II : Augmentation de capital, gestion des résultats comptables et efficience des marchés financiers Dans cette section, l'accent est mis sur la nature de l'information véhiculée au marché financier par les accruals et plus précisément par les accruals discrétionnaires. Dans ce travail, nous avons émis l'hypothèse, dés la formulation de la problématique, qui postule que la gestion des résultats a une portée opportuniste et ne peut, vue la nature des motivations des dirigeants des entreprises émettrices de nouvelles actions, avoir un objectif de signalisation. Cependant, si la gestion des résultats avant l'augmentation de capital a une connotation opportuniste, peut t elle passer inaperçue aux yeux des investisseurs que nous avons supposé rationnels? Cette section a pour objectif de positionner la nature de l'information véhiculée par les accruals au marché financier et de contourner le dilemme gestion des résultats comptables efficience des marchés financiers. 66 Voir Watts et Zimmerman (1986,1990) et plus récemment Healy et Palepu (2001) 154

155 II.1 La gestion des résultats avant l'augmentation de capital : signalisation ou opportunisme Dans ce paragraphe, nous essayons de positionner notre étude par rapport aux études qui donnent à la gestion des résultats comptable un rôle de signalisation. La comptabilité d'accruals 67 joue un rôle fondamental dans l'amélioration de l'information véhiculée par le bénéfice comptable dans l'évaluation actuelle et future des entreprises qui évoluent sur les marchés financiers. Les accruals, sont considérés comme la composante du bénéfice qui contribue à la consécration d'une des caractéristiques qualitatives de l'information comptable à savoir la pertinence, surtout à travers leur rôle dans la reconnaissance et le rattachement des charges aux produits (Dechow (1994)). Ces accruals, contiennent eux mêmes deux composantes : les accruals non discrétionnaires et les accruals discrétionnaires. Ces derniers, renseignent sur l'existence d'une gestion des résultats comptables par les dirigeants. Or, la lecture d'un certain nombre de travaux de recherche, nous fait révéler que la gestion des résultats n'a pas toujours un effet négatif sur la transparence des marché financiers. Les accruals discrétionnaires peuvent avoir un rôle important dans la réduction de l'asymétrie d'information entre les dirigeants et les actionnaires. En effet, les dirigeants peuvent transmettre au marché leurs informations privées via les accruals discrétionnaires (Holthausen (1990), Healy et Palepu (1993), Subramanyam (1996) et Dumontier et Elleuch (2001)). En effet, pour diminuer l'asymétrie d'information avec les outsiders, ces auteurs estiment que les managers, qui ont une supériorité informationnelle concernant les stratégies d'affaires et les opérations quotidiennes de leur entreprise, utilisent les accruals discrétionnaires pour fournir aux investisseurs des informations qui les éclairent à propos des perspectives futures de l'entreprise. Par exemple, Subramanyam (1996), sous l'hypothèse de l'efficience des marchés financiers, démontre une relation positive entre les accruals discrétionnaires et les rendements des titres boursiers. De même, Dumontier et Elleuch (2001), aboutissent aux mêmes conclusions dans le contexte français. Plus récemment, Kolsi et Matoussi (2004) démontrent dans un contexte canadien, que les accruals discrétionnaires ont une valeur informationnelle supplémentaire par rapport à celle des cash-flows d'exploitation et des accruals non discrétionnaires. De leur part, Arya, Glover et Sunder (2002), développent toute une thèse qui plaide pour la nécessité (voire même la fatalité) de la gestion des résultats. 67 Dans les pays francophones nous l'appelons «comptabilité d'engagement». 155

156 Selon cette thèse, la gestion des résultats comptables à travers la composante discrétionnaire des accruals est conseillée et parfois demandée (voire exigée) par les investisseurs. Dans ce cadre, la gestion des résultats comptables contribue à renforcer l efficience du marché financier donc à l efficience de toute une économie si nous considérons qu un marché financier aide à allouer d une manière optimale les ressouces financières 68. La gestion des résultats comptables, ne reflète pas toujours les intentions opportunistes des dirigeants. La question qui se pose à ce niveau : qu en est il du statut de la gestion des résultats comptables avant les opérations d'augmentation de capital? En respectant nos développements antérieurs qui analysent les enjeux des opérations d'augmentation de capital et la nature des motivations des dirigeants des entreprises émettrices de nouvelles actions avant lesdites augmentations, nous estimons que la gestion des résultats comptables dans ce cas est opportuniste. Elle a pour objectif de créer et de renforcer l'asymétrie d'information entre dirigeants et actionnaires. Dans le deuxième chapitre de notre étude, nous avons démontré que les entreprises françaises émettrices de nouvelles actions gèrent à la hausse leurs résultats comptables dans la période qui précède l'augmentation de capital. Cette gestion est responsable de la décadence des résultats comptables futurs causée par l'effet cyclique et réversif des accruals discrétionnaires. Ces résultats sont significatifs pour le cas des entreprises qui émettent de nouvelles actions avec un droit préférentiel de souscription. Pour les entreprises qui augmentent leur capital sans droit préférentiel de souscription, l effet réversif de la gestion des résultats comptables publiés dans la période antérieure à l augmentation n est pas significatif. Ceci prouve que ces entreprises ne gèrent pas leurs résultats comptables dans un objectif de «gonfler» artificiellement leur performance. Le présent chapitre nous révélera, si cette gestion des résultats est appréciée ou non par les actionnaires, quoique comme nous l'avons postulé dans les chapitres précédents, la gestion des résultats comptables dans le cadre des opérations d'augmentation de capital a une connotation opportuniste. 68 Cependant, la gestion des résultats comptables ne doit pas dépasser des limites tolérées par les investisseurs financiers. Dans ce cadre et à titre anecdotique, Arya, Glover et Sunder (2002) comparent la gestion des résultats comptables au cholestérol. En effet, pour le corps humain, des doses de cholestérol qui respectent des seuils bien déterminés sont utiles. Mais, lorsque ces doses dépassent lesdits seuils, elles peuvent contribuer à l affaiblissement du corps humain. 156

157 Dans le cadre de la deuxième sous section, nous essayons de mieux situer les intentions opportunistes des dirigeants qui gèrent à la hausse leurs résultats comptables en les rapportant au cadre de l'hypothèse de l'efficience des marchés financiers. Autrement dit, nous posons la question suivante : les dirigeants opportunistes, ne craignent t ils pas la détection de leurs artifices par les investisseurs supposés être rationnels? II.2 Augmentation de capital et le dilemme gestion des résultats efficience des marchés financiers Pour mettre en exergue ce dilemme, nous commençons par la présentation de la revue de la littérature des différents résultats empiriques qui ont décrit, dans un contexte américain, la relation entre la gestion des résultats comptables et le timing de la réaction correctrice du marché financier. II.2.1. Revue de la littérature empirique Dans la période pré augmentation de capital, les dirigeants gèrent à la hausse les résultats comptables en augmentant le niveau des accruals discrétionnaires. Cette gestion à la hausse surprend agréablement les investisseurs financiers. Ces derniers, en se basant sur ces résultats, révisent à la hausse les cours boursiers en espérant que les bons résultats réalisés persistent dans l'avenir. Ils ne réalisent pas que les dirigeants ont emprunté des revenus des résultats futurs. Vu l effet transitoire de la gestion des résultats, les résultats futurs devraient baisser. Anticipant cette situation, les investisseurs révisent à la baisse les cours boursiers dans la période post augmentation pour corriger leurs évaluations antérieures basées sur des bénéfices artificiellement élevés. Ce point de vue défendu empiriquement par Teoh et al. (1998 a) et Rangan (1998), n'est pas partagé par Shivakumar (2000). Ce dernier, démontre tout d'abord que les entreprises américaines émettrices de nouvelles actions ne connaissent pas un rendement anormal négatif dans la période post augmentation de capital. Cette conclusion remet en cause tous les résultats avancés par la littérature financière à partir de la deuxième moitié des années 90. En effet, ces résultats, se basent sur un outil de mesure des rendements sur long horizon (long run performance) erroné. En se basant sur les critiques de Kothari et Warner (1997) et de Barber et Lyon (1997), Shivakumar 157

158 (2000) démontre qu'il n'y a pas de réaction négative et significative du marché dans la période qui suit l'augmentation de capital. Mais la question qui se pose à ce niveau, est ce que le marché financier réagit pour corriger son "optimisme" antérieur? Shivakumar (2000), estime que le marché n'est pas tellement naïf pour attendre jusqu'à ce que les résultats comptables deviennent médiocres dans la période qui suit l'augmentation (du fait de l effet transitoire et cyclique de la gestion des résultats comptables) pour réviser à la baisse les cours boursiers. C'est au moment de l annonce qu'il procède à la révision. Pour le marché, cette annonce doit s'accompagner par une révision à la baisse des cours boursiers, car elle constitue un signal renseignant sur la gestion des résultats publiés antérieurement. Même si les dirigeants ne gèrent pas les résultats à la hausse dans la période pré augmentation, d'après Shivakumar (2000) 69, on doit s'attendre à une révision à la baisse des cours au moment de l'annonce de l'augmentation. Donc, selon les enseignements apportés par le travail de Shivakumar, la réaction du marché financier américain est systématique. Autrement dit, le marché financier sanctionne toutes les entreprises émettrices de nouvelles actions peu importe qu elles aient ou non géré à la hausse leurs résultats comptables publiés dans la période précédant l augmentation. Cette hypothèse paraît à l encontre de l hypothèse l efficience des marchés financiers. Car dans un marché efficient, un investisseur rationnel doit distinguer les entreprises manipulatrices de celles non manipulatrice. Lang et Lundholm (2000), avancent des résultats qui peuvent être considérés comme une conciliation entre les résultats de Teoh et al. (1998,a) et Rangan (1998) et ceux de Shivakumar (2000). Ils considèrent que la réaction correctrice des investisseurs peut avoir lieu au moment de l'annonce de l'augmentation, et s'il s'avère que cette réaction est incomplète, le rendement à long terme du titre devrait poursuivre sa chute après l'annonce à mesure que le marché constate que sa performance n'est pas à la hauteur des attentes. D'une manière plus analytique, Denis et Sarin (2001) indiquent que les investisseurs corrigent leur "optimisme" antérieur à l'augmentation de capital, au plus tard dans la deuxième année qui suit cette augmentation. Après cette année il n'y a 69 En se basant sur le cadre théorique de Erickson et Wang (1999) qui vise à expliquer le comportement des dirigeants des entreprises cibles et des entreprises acquéreuses dans le cas des opérations de fusion et ce, en matière de gestion des résultats comptables. 158

159 aucune évidence qui prouve qu'ils sont encore surpris par la faiblesse du bénéfice révélé. Dans un autre contexte, Yoon et Miller (2002) montrent que les entreprises coréennes gèrent à la hausse leurs résultats comptables durant l année qui précède l augmentation de capital. Cette gestion est d autant plus importante que la performance réalisée est faible. En revanche, le marché financier analyse «correctement» les accruals discrétionnaires et réagit pour corriger les cours boursiers. Ces résultats, qui ne sont pas unanimes quant à la période durant laquelle les investisseurs financiers corrigent leurs évaluations antérieures basées sur des bénéfices gérés, ont des implications différentes sur l'hypothèse de l'efficience des marchés financiers. II.2.2. Implication sur l'hypothèse de l'efficience des marchés financiers Les développements précédents indiquent que l'efficience d'un marché financier donné n'est pas une variable binaire : Soit efficient, soit non efficient. L'efficience d'un marché financier peut être schématisée sur un continuum. En effet, dans le cas des opérations d'augmentation de capital, le marché peut détecter la gestion des résultats dans trois dates séparées. La première date correspond à la date de publication des résultats comptables dans la période pré augmentation de capital. La teneur de ces résultats en accruals discrétionnaires est supposée être élevée. Si les investisseurs détectent cette gestion, alors nous pouvons considérer que leur sophistication est très élevée. Dans ce cas, nous parlons d'une efficience élevée du marché financier. Cependant, ce cas est très difficile à vérifier, surtout que la gestion des résultats comptables est invisible. Il faut qu'il y'ait un événement qui attire l'attention des investisseurs sur une telle gestion. Cet événement peut être l'annonce d'une augmentation de capital. Nous qualifions ce cas, de l'hypothèse de la sophistication parfaite des investisseurs. Le terme "sophistication des investisseurs" est emprunté de la recherche de Dumontier et Elleuch (2002). La deuxième date correspond donc à la date où l'augmentation de capital est annoncée. Cette opération constitue donc l'événement qui attire l'attention des investisseurs financiers sur une probable gestion des résultats antérieure à l augmentation. Les investisseurs entreprennent, alors, une action correctrice qui a pour objectif de ramener les cours biaisés par l'effet de la gestion des résultats antérieure 159

160 vers leur valeur fondamentale. L'annonce de l'augmentation de capital constitue donc la force de rappel invisible qui redonne aux cours leur valeur d équilibre. Il s'agit d'une autre forme de rationalité des investisseurs, moins développée que la rationalité présentée dans le paragraphe précédent, mais plus évoluée que la rationalité que nous présenterons dans le troisième cas (hypothèse des anticipations naïves). Notre étude, qui essaye d'étudier le contenu informationnel de l'annonce d'une augmentation de capital en terme de gestion des résultats comptables, se situe dans le cadre que la littérature appelle l'hypothèse des anticipations rationnelles. La troisième date correspond à la date où l'effet réversif de la gestion des résultats comptables se manifeste dans la période post augmentation. Dans cette période, les investisseurs s inquiètent à propos de la détérioration des résultats comptables et corrigent donc les cours boursiers. Dans ce cas, la force de rappel intervient pour ramener les cours à leur valeur fondamentale, mais d'une manière tardive. C est l'hypothèse des anticipations naïves (voir figure 1) Figure 1 : Gestion des résultats et qualification de l'efficience du marché financier Période pré augmentation de capital Période de l'annonce de l'augmentation de capital Période post augmentation de capital Gestion des résultats Performance (résultat comptable) enregistrée Détection de la gestion des Hypothèse de la Hypothèse des Hypothèse des résultats par les sophistication idéale des anticipations anticipations naïves des investisseurs investisseurs rationnelles des investisseurs investisseurs Qualification relative de l'efficience du marché financier Très forte Forte Faible 160

161 Un seul travail de recherche peut être évoqué et qui traite de la crainte des dirigeants quant à la détection de la gestion des résultats par les investisseurs financiers qui ont la possibilité de les sanctionner par la révision à la baisse des cours boursiers. Shivakumar (2000) argue que la gestion des résultats comptables par les dirigeants des entreprises émettrices n'est pas motivée par des considérations opportunistes. Au contraire, les dirigeants savent très bien que leur attitude sera détectée par les investisseurs au moment de l'annonce de l'augmentation de capital. Par ailleurs, si les résultats ne sont pas gérés à la hausse, les investisseurs le supposent quand même. Dans ce cas, si les dirigeants gèrent les résultats comptables à la hausse dans la période qui précède l'augmentation, leur attitude sera inscrite dans le cadre d'une réponse managériale aux anticipations des investisseurs financiers. Cette formulation, est inspirée de ce que la théorie des jeux appelle le dilemme du prisonnier et par ce que la littérature économique appelle l'équilibre de Nash (voir figure 2) Figure 2 : hypothèse de la réponse managériale Dans la troisième section, nous présentons la deuxième hypothèse de notre étude qui sera testée dans le cadre de ce chapitre. 161

162 Section III: formulation de la deuxième hypothèse de l étude L étude que nous menons est, à notre connaissance, la première recherche qui s intéresse à la gestion des résultats comptables autour des augmentations de capital françaises et sa relation avec la performance boursière des entreprises émettrices de nouvelles actions au moment de l annonce de ladite augmentation. Cette originalité, rend difficile l anticipation des résultats relatifs au test de l hypothèse. Faute de quoi et pour des besoins de formulation de notre deuxième hypothèse70, nous invoquons les recherches qui ont porté sur la relation entre les accruals discrétionnaires et la réaction du marché financier au moment de l annonce des résultats comptables. Aussi, nous invoquons les résultats qui décrivent la réaction du marché financier français au moment de l annonce d une augmentation de capital ainsi que les résultats issus du deuxième chapitre de notre travail de recherche. Jusqu'à présent, les études menées dans le contexte français ayant pour objectif d'étudier la réaction du marché suite à la détection des accruals discrétionnaires sont très rares. Dumontier et Elleuch (2001) étudient, sur la base d'un échantillon de 136 entreprises observées sur la période allant de 1996 à 1998, la réaction du marché financier français au moment de l'annonce du bénéfice comptable et au moment de l'annonce du rapport annuel. L'idée qui se trouve derrière cette distinction publication du bénéfice, publication du rapport annuel est que les investisseurs financiers peuvent réagir d'une certaine manière lors de la publication du bénéfice comptable et réviser cette réaction au moment de l'annonce du rapport annuel. Ce dernier, met à la disposition des investisseurs tous les éléments nécessaires à l estimation de la partie discrétionnaire des accruals que contient le bénéfice. Les résultats démontrés, plaident pour une sophistication élevée de l'investisseur financier français. En effet, au moment où seul le bénéfice comptable est annoncé (dans le journal les échos) les auteurs ne détectent aucune relation entre les accruals discrétionnaires et la réaction du marché. Ce résultat, veut dire que les rendements anormaux ne sont pas affectés par la manipulation des résultats comptables au moment de leur annonce. En revanche, quand le rapport annuel (détaillé) est publié, les auteurs détectent une relation significative et positive entre les rendements anormaux et les accruals discrétionnaires. Dumontier et Elleuch 70 Du moins ceci peut nous renseigner quant au degré de sophistication des investisseurs financiers français. 162

163 (2001) suggèrent que les investisseurs deviennent plus craintifs de la manipulation des résultats lorsqu'ils disposent de tous les éléments des états financiers qui les aident à évaluer la magnitude de la gestion des résultas. La relation positive entre les accruals discrétionnaires et les rendements anormaux, suggère que les accruals discrétionnaires ont un contenu informationnel spécifique. Les auteurs, par ailleurs, précisent que ce résultat statistiquement significatif ne concerne que les accruals qui ont un signe négatif, ce qui veut dire que les accruals discrétionnaires négatifs qui ont pour objectif de réduire le résultat, véhiculent des informations qui renseignent sur des performances futures médiocres. En ce qui concerne notre cadre de recherche, nous pouvons conclure que l'investisseur financier français est suffisamment sophistiqué pour détecter à temps la gestion des résultats comptables s'il dispose de tous les éléments en l'occurrence les états financiers renseignant sur la gestion des résultats comptables. Cette conclusion, conjuguée avec les résultas ayant démontré la réaction négative du marché financier au moment de l'annonce d'une augmentation de capital surtout concernant les augmentations avec DPS peut nous mettre sur la piste d'une relation négative entre les rendements boursiers moyens des entreprises françaises émettrices de nouvelles actions au moment de l'annonce d'une augmentation de capital et les accruals discrétionnaires que contient le résultat comptable publié dans la période qui précède ladite augmentation. A partir de cette conclusion, nous formulons l'hypothèse suivante : H2. Le marché financier réagit négativement à toute annonce d augmentation de capital en réponse à une gestion des résultats comptables dans la période préaugmentation. En se référant aux développements formulés antérieurement et les résultats démontrés dans le deuxième chapitre et en supposant l efficience du marché financier français, nous nous attendons à ce que l hypothèse soit validée pour le groupe des entreprises qui augmentent leur capital avec droit préférentiel de souscription. Dans ce qui suit, nous développons la méthodologie adoptée dans le test de notre deuxième hypothèse. Section IV. Cadre opératoire Dans cette partie méthodologique, nous présentons successivement la mesure des variables représentant le phénomène étudié et le modèle de régression qui nous permet 163

164 de tester la relation (le signe et la significativité statistique) entre les rendements anormaux moyens des entreprises françaises émettrices de nouvelles actions au moment de l'annonce de l'augmentation de capital et la gestion des résultats comptables qui a précédé ladite augmentation. Bien entendu, l'échantillon de l'étude ainsi que la mesure de la gestion des résultats comptables par le calcul des accruals discrétionnaires en se basant sur le modèle de Jones (1991) sont les mêmes que ceux présentés dans le deuxième chapitre. Cette dernière partie de l étude met l accent sur le contenu informationnel de l'annonce de l'augmentation de capital approchée par la réaction du marché financier lors de cet événement. Cette réaction est mesurée par les rendements anormaux moyens des entreprises émettrices, calculés à partir du modèle de marché. Il s agit de notre mesure de référence. La réaction du marché financier lors de l annonce de l augmentation de capital a été aussi approchée par les rendements observés et les rendements anormaux71 mesurés par la différence entre les rendements observés de l entreprise émettrices de nouvelles actions et les rendements observés d une entreprise paire de contrôle. La technique de pairage sera présentée dans les paragraphes suivants. IV.1. Mesure des variables La détection de la réaction du marché financier, mesurée par les rendements anormaux moyens des entreprises émettrices de nouvelles actions suppose la détermination de la date d'événement. Nous commençons par une description du choix de cette date, étant donné les difficultés qui se rapportent audit choix surtout dans un contexte français. IV.1.1 Choix de la date d'annonce et identification de la fenêtre d'événement L'annonce d une augmentation de capital, est un événement dont nous étudions le contenu informatif. Pour mesurer le rendement anormal associé à cet événement, il faut bien identifier sa date d'annonce. En pratique, la date retenue est généralement celle de la première annonce publique de l'événement, le plus souvent dans la presse spécialisée. Soulignons, comme le mentionnent Dumontier et Martinez (2001), qu'il n'est pas toujours aisé de définir cette date avec précision surtout si, comme c'est le cas en France, il n'existe pas de journal de référence, tel que le Wall Street Journal aux Etats- 71 Il s agit d une analyse confirmatoire. 164

165 Unis qui recense systématiquement les informations qui ont trait aux différentes activités des firmes qui sont divulguées pour la première fois. Pour développer notre choix de cette date, nous nous basons sur les développements faits au niveau du chapitre introductif où nous avons présenté le cadre procédural des augmentations de capital françaises. La première date où les actionnaires peuvent prendre connaissance de l'augmentation de capital est la date de la tenue de l'assemblée Générale Extraordinaire (AGE) dont la loi française exige la tenue une fois toutes les deux années. Cependant, cette date ne peut pas avoir un contenu informationnel (en ce qui concerne l augmentation de capital) pour les actionnaires, car l'age ne fait que déléguer le pouvoir au conseil d'administration pour décider effectivement de l'augmentation de capital. Aussi cette délégation est quasi-systématique. En effet, l AGE peut, dans tous les cas déléguer le pouvoir au conseil d administration. Ce dernier, en fonction de l existence ou non d un besoin de financement pressant, décide d utiliser ou de décliner la déléguation qui lui a été accordée 72. La deuxième date, est donc celle qui correspond à la réunion du conseil d'administration qui utilise la délégation du pouvoir qui lui a été faite par l'age. Cependant, la décision prise par le conseil d'administration n'a pas d aspect formel. Car dans le contexte français, cette décision doit avoir l'homologation de la Commission des Opérations de Bourse (COB) 73 en accordant un visa. La date de l'accord du visa paraît donc comme la première date qui peut véhiculer une information officielle concernant l'intention de l'entreprise à émettre de nouvelles actions. Cependant, cette date ne constitue pas un qui fait l objet d une publicité légale et qui pourrait susciter une réaction du marché financier. Une fois, l'entreprise obtient le visa de la COB, elle doit procéder à une publicité légale insérée dans le BALO. C est cette date qui sera retenue pour étudier le contenu informationnel de l annonce de l augmentation de capital. 72 Pour plus de détail sur la procédure de délégation du pouvoir, voir premier chapitre de la thèse de doctorat de S. Déreeper (1999). 73 Rappelons à ce niveau que nous sommes entrain d utiliser l ancienne appellation de l Autorité des Marchés Financier (AMF), à savoir la COB, car l étude empirique menée par notre recherche couvre la période allant de 1990 à 1999, soit la période qui été sous l autorité de la COB. 165

166 IV.1.2. Mesure des rendements anormaux Les rendements anormaux des entreprises autour d'un événement donné se mesurent par ce que la littérature appelle les études d'événement ou encore les études de réaction. Dumontier et Martinez (2001) définissent les études d'événement comme suit : "Les études d' reposent sur un postulat simple. S'ils ont un contenu informationnel, les s étudiés doivent amener les investisseurs à réviser leurs anticipations sur le devenir des entreprises qui les publient. Ceci ne peut que les inciter à modifier la composition de leurs portefeuilles. Il s'agit alors de mesurer les variations des prix induites par ces cessions ou acquisitions de titres. Le contenu informatif de l' est donc vérifié si les variations de prix observées (i.e. les rentabilités) sont significativement non nulles.(...) L'appréciation de la réaction d'un titre à un événement passe par la comparaison de la rentabilité effectivement réalisée avec celle qui aurait du être observée en l'absence de l'événement. La rentabilité anormale correspond à l'écart entre la rentabilité observée et la norme (rentabilité attendue sans événement). D'après ces développements, nous comprenons que le rendement (la rentabilité) anormal d'un titre donné à l'instant t qui figure dans la fenêtre d'événement est calculé ainsi : RA it = R it E(R it ) (4.1) La fenêtre d événement est de trois jours : un jour avant et un jour après la date La date 0 est définie comme étant le jour de l annonce de l augmentation de capital au BALO. Avec : RA it : le rendement anormal de l entreprise émettrice de nouvelles actions i au moment t (plus précisément le jour t qui appartient à la fenêtre d événement) R it : le rendement de l'entreprise émettrice de nouvelles actions i observé à l'instant t mesuré dans la fenêtre d'événement. R it est mesuré par la différence entre le cours boursier de l'entreprise i au jour j et le cours boursier au jour j-1 divisé par le cours boursier du jour j Cette fenêtre est désignée [-1 ; 1] 166

167 E(R it ) : c'est le rendement théorique (ou normal) que l'entreprise i devrait observer à l'instant t en l'absence de l'événement (augmentation de capital). Pour mesurer les rendements théoriques, nous nous basons sur le modèle de marché. Selon le modèle de marché, les fluctuations du rendement d'un titre peuvent être à l'origine de deux facteurs. Il y'a des facteurs communs à tous les titres cotés. Ce sont les facteurs qui touchent l'ensemble du marché. Ces facteurs sont mesurés par le coefficient β qui mesure la corrélation entre le rendement du titre et le rendement du marché (approximé par l'indice du marché) Il y'a un facteur spécifique au titre (donc indépendant du marché). Ce facteur est représenté par le coefficient α. Selon le modèle du marché, le rendement théorique s'écrit de la manière suivante: E(R it ) = αˆ i + βˆ i R mt (4.2) Avec : R mt : le rendement de l'indice de marché au jour t. R mt est mesuré par la différence entre l'indice boursier du marché au jour j et l'indice boursier au jour j-1 divisé par l'indice boursier du jour j-1. Nous avons choisi de travailler sur l indice boursier français SBF 250. C est l indice le plus représentatif du marché financier français et le plus utilisé par la littérature financière française. Cependant, le choix de cet indice, nous a obligé de sacrifier les observations de l année 1990, car le SBF 250 remonte seulement à la fin de l année αˆ i et βˆ i sont calculés sur la période d'estimation selon les termes des formules suivantes: βˆ i = cov (R it, R mt ) / σ² (R mt ) (4.3) αˆ i = R i - βˆ i R m (4.4) Avec : R i : La moyenne des rendements du titre calculée sur la période d'estimation; 167

168 R m : La moyenne des rendements de l'indice du marché calculée sur la période d'estimation. Cov (R it, R mt ) : La covariance entre le rendement du titre et celui de l'indice du marché calculée sur la période d'estimation. σ² (R mt ) : La variance du rendement de l'indice du marché calculée sur la période d'estimation. La période d estimation est de 100 jours. 50 jours avant la fenêtre d événement et 50 jours après la fenêtre d événement. Ainsi au bout de cette construction, on aura les rendements anormaux (RA it )de chaque entreprise émettrice i sur les 4 jours qui entourent l annonce de l augmentation de capital au BALO. La performance boursière des entreprises émettrices de nouvelles actions a été mesurée aussi par les rendements observés (c'est-à-dire, le cours boursiers du jour j moins le cours boursiers du jour j 1 divisé par le cours du jour j 1). D autre part, la performance boursière a été mesurée par le recours à la technique de pairage. Les rendements anormaux mesurés par la technique de pairage constituent la différence entre le rendement boursier observé d une entreprise émettrice i et le rendement boursier observé d une entreprise «comparable» à l entreprise i. Cette dernière est désignée par une entreprise paire de contrôle (EPC). Dans ce cadre, nous devons identifier pour chaque entreprise émettrice de nouvelles actions appartenant à notre échantillon (qui sont au nombre de 132) une EPC. Dans notre étude, une EPC est celle qui appartient au même secteur d activité que celui de l entreprise émettrice et dont la taille d actif total se situe dans l intervalle [-20% ; + 20%]. Si le critère taille d actif ne nous permet pas d identifier une EPC, alors nous choisissons une autre entreprise, en négligeant le critère secteur d activité, dont la taille de l actif se situe dans l intervalle [-5% ; +5%] (voir Loughran et Ritter 1997). La technique de pairage, est une technique très utilisée ces dernières années aux Etats Unis. Dans ce pays, le marché financier, qui est composé de millier d entreprises cotées, offre la possibilité de choisir une EPC qui est «parfaitement» comparable à l entreprise faisant partie de l échantillon de l étude. En France, cette technique n est pas assez répandue vu le nombre relativement réduit (par rapport au contexte américain) des entreprises cotées en bourse. Dans notre démarche, nous avons trouvés des difficultés relatives au «pairage» 168

169 d un certain nombre d entreprises émettrices de nouvelles actions. Ceci, nous a obligé de sacrifier des observations. Ce sacrifice, a rendu l opérationnalisation de quelques tests (qui se basent sur cette mesure) statistiquement non faisable 75. En se basant sur ces constats, nous avons basé notre analyse des rendements sur la hiérarchie suivante : les rendements issus du modèle de marché, les rendements observés et les rendements issus de la technique de pairage. Dans ce qui suit, nous présentons les moyens statistiques qui ont pour objectif de tester la deuxième hypothèse de l'étude. Ces moyens statistiques sont l analyse des quartiles et les modèles de régression. IV.2. modélisation de la relation : gestion des résultats réaction du marché financier IV.2.1. Analyse des quartiles Dans le deuxième chapitre, nous avons mesuré pour chacune des entreprises émettrices de nouvelles actions la gestion des résultats comptables dans chacune des trois années qui précèdent l augmentation de capital. La gestion des résultats comptables a été mesurée par les accruals discrétionnaires issus du modèle de Jones (1991). Etant donné que les accruals discrétionnaires constituent une variable continue, nous avons procédé à la division de notre échantillon en quatre quartiles identifiés selon l intensité de la gestion des résultats comptables durant l année 1 (l année 0 étant l année de l augmentation de capital). Rappelons que : Le premier quartile regroupe les sociétés qui ne gèrent pas leurs résultats comptables. Le quatrième quartile regroupe les entreprises qui gèrent d une manière agressive leurs résultats comptables. Le deuxième et le troisième quartile, étant des quartiles intermédiaires. Notre test, consiste à mesurer pour chaque quartile, la moyenne des rendements anormaux autour de la date d annonce de l augmentation de capital et ce pour les trois 75 Surtout les tests qui font la distinction entre les entreprises émettrices de nouvelles actions avec DPS et les entreprises émettrices de nouvelles actions sans DPS. 169

170 mesures de la performance boursière. Plus précisément à la date 0 et sur la fenêtre d événement [-1 ; 1]. IV.2.2 Modèle de régression Le modèle qui nous permet de mesurer la relation entre la réaction du marché financier français et la gestion des résultats comptables dans la période qui précède ladite augmentation s'écrit de la manière suivante : RAM i = a 0 + a 1 AD i-1 + ζ i (4.6) RAM i = a 0 + a 1 AD i-1 + a 2 Taille i-1 + a 3 MBV i-1 + ζ i (4.7) Avec : RAM i : Le rendement anormal moyen de l'entreprise émettrice i autour de la date de l annonce de l'augmentation de capital au BALO. AD i-1 : Les accruals discrétionnaires de l'entreprise émettrice i durant l'année qui précède l'augmentation de capital (année 1) 76. Taille i-1 : La taille de l'entreprise émettrice i, durant l'année qui précède l'augmentation de capital. La taille est mesurée par le logarithme décimal du total actif. MBV i-1 : Le ratio market-to-book value de l'entreprise émettrice i durant l'année qui précède l'augmentation de capital. Il est mesuré par le rapport entre le cours boursier à la fin de l'année 1 et la valeur comptable des capitaux propres par action à la fin de l'année 1. Pour valider la deuxième hypothèse, il faut que le coefficient de régression a 1 soit significativement négatif. IV.3 Source des données Pour tester la deuxième hypothèse, nous avons constitué deux bases de données. Une base qui décrit les dates d annonce de l augmentation de capital aux Bulletins des Annonces Légales Officiels (BALO) et les dates de réalisation effective de l augmentation. La date de réalisation de l opération correspond au premier jour de la période d ouverture des souscriptions. Ces dates nous ont été fournies par le centre d information de la Commission des Opérations de Bourses (COB) et par le professeur 76 Voir la mesure de cette variable au deuxième chapitre. 170

171 S. Dereeper qui a mis à notre disposition la base de données qui lui a été utile pour développer sa thèse de doctorat. Pour construire les variables qui décrivent les rendements anormaux moyens, nous avons eu recours à la base de données Datastream, que nous avons consultée à l université Paris Dauphine et à la base de données abc bourse que nous avons acquis. Aussi, pour certaines sociétés, nous avons téléchargé les cours boursiers journaliers de la base yahoo finances. Pour identifier les entreprises paires de contrôle, nous avons eu recours à la base de données world scope. Enfin, la base qui contient l historique de l indice boursier français SBF 250, nous a été fournie par la société de bourse française. Dans le cadre de la section cinq, nous exposons les résultats de nos tests statistiques. Section V. Contenu informationnel de l annonce de l augmentation de capital et gestion des résultats comptables : test d hypothèse Cette section a pour objectif de tester la deuxième hypothèse de cette recherche. En effet, nous cherchons à savoir, si le marché financier sanctionne, au moment de l annonce d une augmentation de capital, les entreprises qui ont géré à la hausse leurs résultats comptables dans la période pré augmentation. Dans ce cas, nous pouvons parler d une revanche des investisseurs. Car l annonce d une augmentation de capital, peut attirer l attention des investisseurs sur une probable gestion des résultats antérieure à l augmentation. Cette annonce, constitue, dans ce cas, un événement ou une force de rappel invisible qui ramène les titres boursiers à leur juste valeur. Sur le plan empirique, nous voulons savoir, s il y a une association négative entre les rendements anormaux observés au moment de l annonce d une augmentation de capital et les accruals discrétionnaires de l année qui précède la dite augmentation. Dans ce qui suit nous : Etudions la réaction du marché financier au moment de l annonce de l augmentation de capital au BALO pour chacun des quartiles constitués au troisième chapitre (selon l intensité de la gestion des résultats comptables dans la période préaugmentation de capital) et 171

172 Etudions l association entre les rendements anormaux au moment de l annonce de l augmentation de capital et les accruals discrétionnaires mesurés dans la période qui la précède. V.1. Etude des quartiles Les tableaux 4.1. et 4.2, montrent les résultats de nos tests. Tableau 4.1. Moyenne des rendements anormaux (mesurés au jour de l annonce de l augmentation de capital) des EENA par quartile RAM t (%): c est le pourcentage de la moyenne des rendements anormaux enregistrés par les entreprises françaises émettrices de nouvelles actions qui constituent l échantillon au jour de l annonce de l augmentation de capital au BALO Rendements anormaux (mesurés à partir du modèle de marché) N Min Médiane Max Moyenne Test T (RAM t %) (RAM t %) (RAM t %) (RAM t %) 1 ier quartile ième quartile ième quartile ième quartile ** Rendements observés N Min Médiane Max Moyenne Test T (RAMt%) (RAMt%) (RAMt%) (RAMt%) 1 ier quartile ième quartile ième quartile ième quartile Rendements anormaux (mesurés à partir de l identification des entreprises paires de contrôle) N Min Médiane Max Moyenne Test T (RAMt%) (RAMt%) (RAMt%) (RAMt%) 1 ier quartile ième quartile ième quartile ième quartile ier Quartile : regroupe les entreprises qui ne gèrent pas leurs résultats comptables dans la période pré augmentation de capital. 4 ième quartile : regroupe les entreprises qui gèrent d une manière agressive leurs résultats comptables dans la période pré augmentation de capital. 2 ième et 3 ième quartiles : regroupent les entreprises qui gèrent d une manière plus ou moins intense leurs résultats comptables dans la période pré augmentation de capital. % RAM : c est le pourcentage des rendements anormaux moyens ** : le t de student est significatif à 5% 172

173 Tableau 4.2. Moyenne des rendements anormaux (mesurés sur la fenêtre [-1 ; 1]) des EENA par quartile RAM t (%): c est le pourcentage de la moyenne des rendements anormaux moyens enregistrés par les entreprises françaises émettrices de nouvelles actions qui constituent l échantillon aux jours 1,0 et 1. Rendements anormaux (mesurés à partir du modèle de marché) N Min Médiane Max Moyenne Test T (RAM%) (RAM%) (RAM%) (RAM%) 1 ier quartile ième quartile ième quartile ième quartile ** Rendements observés N Min Médiane Max Moyenne Test T (RAM%) (RAM%) (RAM%) (RAM%) 1 ier quartile ième quartile ième quartile ième quartile Rendements anormaux (mesurés à partir de l identification des entreprises paires de contrôle) N Min Médiane Max Moyenne Test T (RAM%) (RAM%) (RAM%) (RAM%) 1 ier quartile ième quartile ième quartile ième quartile ier Quartile : regroupe les entreprises qui ne gèrent pas leurs résultats comptables dans la période pré augmentation de capital. 4 ième quartile : regroupe les entreprises qui gèrent d une manière agressive leurs résultats comptables dans la période pré augmentation de capital. 2 ième et 3 ième quartiles : regroupent les entreprises qui gèrent d une manière plus ou moins intense leurs résultats comptables dans la période pré augmentation de capital. % RAM : c est le pourcentage des rendements anormaux moyens ** : le t de student est significatif à 5% En se référant à la mesure de la performance boursière par la moyenne des rendements anormaux selon le modèle de marché, le tableau 4.1 montre que cette performance mesurée au jour de l annonce de l augmentation de capital est de % pour le premier quartile. Autrement dit, en moyenne, les investisseurs financiers révisent à la hausse les cours boursiers des entreprises émettrices de nouvelles actions qui n ont pas géré à la hausse leurs résultats comptables dans la période pré augmentation de capital. Cependant, quoique la moyenne des RA soit positive, elle n est pas statistiquement significative. Ceci veut dire que l investisseur financier français ne récompense pas les entreprises qui n ont pas géré à la hausse leurs résultats comptables 173

174 dans la période qui précède l augmentation de capital. Nous pouvons dire que, par cette réaction positive, l investisseur trouve que la valeur de l entreprise émettrice de nouvelles actions est évaluée à sa juste valeur au moment où l augmentation de capital a été annoncée. Dans ce même cadre, les réactions négatives commencent à se manifester dans le deuxième et le troisième quartile (successivement 0.21% et 0.62%). En se référant à la moyenne des RA (toujours calculés selon le modèle de marché) dégagés dans ces deux quartiles, nous pouvons dire que l investisseur financier a détecté l existence de la gestion des résultats comptables des entreprises émettrices de nouvelles actions dans la période pré augmentation de capital. Mais, encore une fois, la réaction du marché n est pas significative. Nous pouvons dire que la gestion des résultats effectuée par les entreprises émettrices casées dans le deuxième et le troisième quartile atteint un niveau toléré par l investisseur financier. Enfin, la moyenne des rendements anormaux, mesurés par le modèle de marché des entreprises émettrices de nouvelles actions casées dans le quatrième quartile est négative (-1.61%) et statistiquement significative (-3.07**). Donc les entreprises qui gèrent leurs résultats comptables d une manière agressive dans la période pré augmentation de capital, seront identifiées par les investisseurs financiers. Ces derniers révisent à la baisse les cours boursiers desdites entreprises. Ces résultats qui sont conformes à nos attentes, constituent un test a posteriori de l efficience du marché financier français. Les tests basés sur les deux autres mesures de la performance boursière, donnent les mêmes résultats. Cependant, le test de Student n est pas statistiquement significatif pour le quatrième quartile. Ceci peut nous mener à penser que le test basé sur la mesure des rendements boursiers issus du modèle de marché est le mieux adéquat. Toujours en se référant à la mesure de la performance boursière par la moyenne des rendements anormaux selon le modèle de marché, le tableau 4.2 mesure, par quartile, la moyenne des rendements anormaux sur la fenêtre d événement [-1 ; 1]. Nous remarquons que ce tableau présente presque les mêmes résultats dégagés par le tableau 4.1 ; c est à dire que le marché financier ne réagit d une manière négative et significative que dans le cas d une gestion agressive des résultats comptables. D autre part, nous pouvons dire que les investisseurs financiers tolèrent un certain seuil de 174

175 gestion des résultats, comme c est le cas pour le premier et le deuxième quartile. Aussi, nous pouvons dire qu ils étaient agréablement surpris dans la période pré augmentation de capital par le bon résultat affiché par l entreprise. Mais ils ont fini par comprendre que, lorsque l augmentation de capital est annoncée, les résultats publiés antérieurement n étaient qu un artifice dont l émanation est la discrétion des dirigeants. Pour approfondir ces interprétations, nous passons à l étude de l association entre les rendements anormaux observés au moment de l annonce de l augmentation de capital et les accruals discrétionnaires de l année 1. Ce test nous permettra de valider ou de rejeter notre deuxième hypothèse. V.2. Impact de la gestion des résultats comptables sur la performance boursière des entreprises émettrices de nouvelles actions : Test d hypothèse Selon les développements faits jusqu à maintenant, nous nous attendons à ce que la gestion des résultats comptables ait un effet négatif sur la réaction du marché financier au moment de l annonce de l augmentation de capital. Sur le plan empirique, pour valider la deuxième hypothèse, il faut que le coefficient de régression associé à la variable accruals discrétionnaires de l année qui précède l augmentation de capital (AD - 1), variable par laquelle nous voulons expliquer les rendements anormaux moyens (RAM i ), soit négatif. Dans ce qui suit, nous présentons le tableau qui décrit les résultats de nos régressions. 175

176 Tableau 4.3. : Relation entre la gestion des résultats comptables et la performance boursière des entreprises émettrices françaises RAM it = a 0 + a 1 AD i,-1 + a 2 Taille i,-1 + a 3 MBV i,-1 + ζ it RAM i,0 = rendement anormal moyen de l entreprise émettrice i à la date 0. La date 0, étant le jour de l annonce de l augmentation de capital au BALO. RAM i,[-1,1] = rendement anormal moyen de l entreprise émettrice i sur la fenêtre [-1 ; 1]. La date 0, étant le jour de l annonce de l augmentation de capital au BALO. AD i,-1 = l accruals discrétionnaires de l entreprise i durant l année qui précède l augmentation de capital (année 1). Taille i,-1 = c est la taille de l entreprise émettrice i dans l année qui précède l augmentation de capital (année 1). MBV i,-1 = c est le ratio market-to-book value de l entreprise i durant l année qui précède l augmentation de capital (année 1). a i = coefficient de régression. T = t de student * : significatif au seuil de 10% ** : significatif au seuil de 5% *** : significatif au seuil de 1% Variable dépendante Rendements anormaux (mesurés à partir du modèle de marché) N % R 2 % R 2 F Variables indépendantes ajusté AD i,-1 Taille i,-1 MBV i,-1 a 1 T a 2 T a 3 T Panel A RAM i, ** *** RAM i, * *** Panel B RAM i,[-1,1] * ** RAM i,[-1,1] * ** Rendements observés Variable dépendante N % R 2 % R 2 ajusté F Variables indépendantes AD i,-1 Taille i,-1 MBV i,-1 a 1 T a 2 T a 3 T Panel A RAM i, ** ** RAM i, * ** Panel B RAM i,[-1,1] ** ** RAM i,[-1,1] * ** Rendements anormaux (mesurés à partir de l identification des entreprises paires de contrôle) Variable dépendante N % R 2 % R 2 ajusté F Variables indépendantes AD i,-1 Taille i,-1 MBV i,-1 a 1 T a 2 T a 3 T Panel A RAM i, ** ** RAM i, * Panel B RAM i,[-1,1] * * RAM i,[-1,1]

177 Le tableau 4.3. Panel A, décrit la relation entre les rendements anormaux (pour les trois mesures) à la date de l annonce au BALO de l augmentation de capital et les accruals discrétionnaires de l année 1 d une part, d autre part la relation entre les rendements anormaux à la date de l annonce au BALO de l augmentation de capital et les accruals discrétionnaires de l année 1 et des variables de contrôle à savoir la taille mesurée par le log naturel des actifs totaux (de l année 1) et le ratio market-to-book value (de l année 1). Le tableau 4.3.montre que la relation entre les rendements anormaux moyens (issus du modèle de marché) 77 mesurés au moment de l annonce de l augmentation et les accruals discrétionnaires de l année -1 est négative (-0.38) et significative au seuil de 1% (-3.09***). Aussi, le coefficient de détermination et le coefficient de détermination ajusté sont de l ordre de 14.6% et 13% successivement. Le F de Fischer est significatif (9.54**). Ces résultats montrent que les entreprises qui gèrent leurs résultats comptables dans la période qui précède l augmentation de capital, connaissent une détérioration significative de leurs cours boursiers dans le jour où l annonce de l augmentation de capital est publiée. Ces résultats valident notre deuxième hypothèse et attestent encore une fois, de l efficience du marché financier français. Lorsque nous ajoutons les variables de contrôle, le puvoir explicatif de la relation augmente pour atteindre 16.3% (pour le coefficient de détermination ajusté) et le F de Fischer reste significatif. La variable taille est associée à un coefficient de régression positif (0.16), ce qui veut dire que plus la taille est élevée, plus les rendements anormaux moyens sont positifs. Autrement dit, les entreprises de grande taille ne connaissent pas une détérioration de leurs cours boursiers au moment de l annonce d une augmentation de capital. Ce résultat valide l hypothèse de l asymétrie d information formulée par Myers et majluf (1984). En effet, les entreprises de grande taille, contrairement aux entreprises de petite taille, sont suivies par les analystes financiers et publient plus d informations qui renseignent sur leur performance. Ceci est de nature à réduire l asymétrie d information entre les dirigeants et les investisseurs financiers ; c est ce qui explique le 77 Nous allons nous contenter d analyser les tests où la variable rendement boursier a été mesurée par le modèle de marché car les autres mesures nous offrent les mêmes résultats avec, presque, la même significativité. 177

178 coefficient de régression associé à la variable taille. Cependant, ce coefficient est non significatif (t = 1.29) c est ce qui réduit l influence effective de cette variable. La varaible MBV est associée à un coefficient de régression négatif. Ceci veut dire que plus l entreprise dispose d opprtunités de croissance (MBV élevé), plus négative sera la réaction du marché financier. Ceci est contre intuitif, car les entreprises qui ont des opprtunités de croissance justifient leur recours à une augmentation de capital. Dans ce cas, selon la théorie des cashs flows libres de Jensen (1986) ils ne doivent pas connaître une réaction négative. En revanche, le coefficient de régression associé à la variable market-to-book value est non significatif. Le panel B du tableau 4.3. (pour les trois mesures de rendement) montre les résultats qui ont trait à la relation entre la gestion des résultats comptables dans la période pré augmentation de capital et les rendements anormaux moyens mesurés sur la fenêtre [-1 ; 1], c est à dire durant trois jours centrés sur le jour de la publication de l annonce au BALO. Pour ce test nous aboutissons aux mêmes résultats décrits par le panel A du même tableau. Autrement dit, la gestion des résultats comptables influence négativement et d une manière significative les rendements anormaux enregistrés par les entreprises émettrices de nouvelles actions au moment de l annonce de l augmentation de capital. Dans un autre test, nous avons fait l association entre la gestion des résultats comptables de la période pré augmentation de capital et les rendements anormaux moyens mesurés dans la période de réalisation de l augmentation. Les coefficients de régression associés à la variable accruals discrétionnaires (de l année 1) sont négatifs, mais non significatifs. Aussi, le pouvoir explicatif de ces relations n est pas élevé et la statistique de Fischer n a jamais était significative ce qui dénote de la faiblesse de la relation dont la variable dépendante est les RAM i mesurés au moment de la réalisation de l augmentaion. Ces résultats montrent que les investisseurs financiers n attendent pas la réalisation de l augmentation de capital pour réviser à la baisse les cours boursiers des entreprises émettrices ayant géré à la hausse leurs résultats comptables antérieures, mais ladite révision est effectuée bien avant, c est à dire au moment de l annonce de l augmentation au BALO (voir tableau 4.4). 178

179 Tableau 4.4. : Relation entre la gestion des résultats comptables et la performance boursière des entreprises émettrices françaises (mesurée au moment de la réalisation de l opération) RAM (R) it = a 0 + a 1 AD i,-1 + a 2 Taille i,-1 + a 3 MBV i,-1 + ζ it RAM (R) i,0 = rendement anormal moyen (issu du modèle de marché) de l entreprise émettrice i à la date 0. La date 0, étant le jour de la réalisation de l augmentation de capital. RAM i,[-2 ;+2] = rendement anormal moyen de l entreprise émettrice i sur la fenêtre [-2 ; +2]. La date 0, étant le jour de la réalisation de l augmentation de capital. RAM i,[-5 ;+5] = rendement anormal moyen de l entreprise émettrice i sur la fenêtre [-5 ; +5]. La date 0, étant le jour de la réalisation de l augmentation de capital. AD i,-1 = les accruals discrétionnaires de l entreprise i durant l année qui précède l augmentation de capital (année 1). Taille i,-1 = c est la taille de l entreprise émettrice i dans l année qui précède l augmentation de capital (année 1). MBV i,-1 = c est le ratio market-to-book value de l entreprise i durant l année qui précède l augmentation de capital (année 1). a i = coefficient de régression. T = t de student Variable dépendante N % R 2 % R 2 F Variables indépendantes ajusté AD i,-1 Taille i,-1 MBV i,-1 a 1 T a 2 T a 3 T Panel A RAM (R) i, RAM (R) i, Panel B RAM (R) i,[-2,2] RAM (R) i,[-2,2] Panel C RAM (R) i,[-5,1] RAM (R) i,[-5,1] Comme pour les tests effectués au niveau du deuxième chapitre, nous avons testé la relation entre les accruals discrétionnaires de l année 1 et les rendements anormaux mesurés au moment de l annonce de l augmentation de capital au BALO distinctement pour les entreprises émettrices de nouvelles actions avec DPS et pour celles émettant sans DPS. Pour les augmentations de capital assorties de droit préférentiel de souscription 78, la relation entre les accruals discrétionnaires de l année 1 et les rendements anormaux moyens mesurés au moment de l annonce de l augmentation de capital au BALO est 78 Aussi, nous allons nous contenter d analyser les tests où la variable rendement boursier a été mesurée par le modèle de marché car les autres mesures nous offrent les mêmes résultats et la même significativité. 179

180 négative (-0.44) et significative au seuil de 5% (t = -3.02**) (voir tableau 4.5, Panel A). Le pouvoir explicatif de la relation est de 19.7%. Tableau 4.5. : Relation entre la gestion des résultats comptables et la performance boursière des entreprises émettrices françaises (avec DPS) RAM it = a 0 + a 1 AD i,-1 + a 2 Taille i,-1 + a 3 MBV i,-1 + ζ it RAM i,0 = rendement anormal moyen de l entreprise émettrice i à la date 0. La date 0, étant le jour de l annonce de l augmentation de capital au BALO. RAM i,[-1,1] = rendement anormal moyen de l entreprise émettrice i sur la fenêtre [-1 ; 1]. La date 0, étant le jour de l annonce de l augmentation de capital au BALO. AD i,-1 = les accruals discrétionnaires de l entreprise i durant l année qui précède l augmentation de capital (année 1). Taille i,-1 = c est la taille de l entreprise émettrice i dans l année qui précède l augmentation de capital (année 1). MBV i,-1 = c est le ratio market to-book-value de l entreprise i durant l année qui précède l augmentation de capital (année 1). a i = coefficient de régression. T = t de student * : significatif au seuil de 10% ** : significatif au seuil de 5% *** : significatif au seuil de 1% Variable dépendante Rendements anormaux (mesurés à partir du modèle de marché) N % R 2 % R 2 F Variables indépendantes ajusté AD i,-1 Taille i,-1 MBV i,-1 a 1 T a 2 T a 3 T Panel A RAM i, ** ** RAM i, * *** Panel B RAM i,[-1,1] ** ** RAM i,[-1,1] ** ** * Rendements observés Variable dépendante N % R 2 % R 2 ajusté F Variables indépendantes AD i,-1 Taille i,-1 MBV i,-1 a 1 T a 2 T a 3 T Panel A RAM i, * * RAM i, * Panel B RAM i,[-1,1] ** ** RAM i,[-1,1] ** ** * ** Rendements anormaux (mesurés à partir de l identification des entreprises paires de contrôle) Variable dépendante N % R 2 % R 2 ajusté F Variables indépendantes AD i,-1 Taille i,-1 MBV i,-1 a 1 T a 2 T a 3 T Panel A RAM i, RAM i,

181 Panel B RAM i,[-1,1] ** ** RAM i,[-1,1] * * Si nous ajoutons les variables de contrôle, le pouvoir explicatif du modèle s améliore (26.2%) et le coéfficient de régression associé à la variable accruals discrétionnaires reste significativement négatif (a 1 = -0.48) au seuil de 5%. Toutefois les coefficients de régression des variables taille et market-to-book value restent non significatifs. Si nous considérons comme variable dépendante les rendements anormaux moyens sur la fenêtre [-1 ; 1], les coefficients de régressions associés à la variable accruals discrétionnaires restent toujours négatifs et significatifs au seuil de 5 % (voir tableau 4.5 Panel B). Le tableau 4.5 panel B, montre aussi que le pouvoir explicatif ajusté du modèle où les trois variables sont prises en considération est de 23.9% et le coefficient de régression associé à la variable MBV (qui reste négatif (-0.32)) devient significatif au seuil de 10%. Ce résultat, montre que l investisseur financier français révise à la baisse les titres des entreprises émettrices de nouvelles actions qui ont des opportunités de croissance. Les résultats trouvés dans le deuxième chapitre, montrent que les entreprises françaises émettrices de nouvelles actions qui ont géré leurs résultats comptables à la hausse dans la période pré augmentation de capital, connaissent une détérioration significative de leur performance comptable dans chacune des trois années qui suivent l opération. Ce phénomène, appelé effet cyclique et réversif de la gestion des résultats comptables, est plus présent lorsqu il s agit d une entreprise qui a augmenté son capital avec un droit préférentiel de souscription. Les résultats du présent chapitre, montrent que les entreprises émettrices de nouvelles actions avec DPS et qui ont géré à la hausse leurs résultats comptables dans la période pré augmentation de capital, connaissent une détérioration significative de leurs cours boursiers au moment de l annonce de l augmentation au BALO. Les résultats trouvés, corroborent ceux démontrés dans d autres contextes (Koréa (Yoon et Miller (2002)), Hong Kong (Ching et al (2002)) et Espagne (Pastor et Poveda (2005)). Le lien entre ces résultats, montre que l investisseur financier français a su identifier les entreprises émettrices de nouvelles actions qui ont géré à la hausse leurs résultats comptables préalablement à l augmentation de capital dans l objectif de 181

182 gonfler leur performance, et comme il s agit d entreprises émettrices avec DPS, l investisseur, d une manière significative, révise les cours boursiers à la baisse car elles connaîtront une détérioration de leur performance comptable durant les années qui suivent l augmentation de capital. Nous pouvons dire, donc, que l annonce de l augmentation de capital au BALO, attire l attention de l investisseur financier tout d abord sur la probabilité d une gestion des résultats antérieure et puis, sur les conséquences néfastes de cette gestion sur la performance future des entreprises émettrices de nouvelles actions avec droit préférentiel. L augmentation de capital constitue donc le moment où l investisseur financier corrige la valeur de l entreprise émettrice. Ce développement nous conduit à qualifier l annonce de l augmentation de capital (jusqu à ce niveau de développement, du moins pour les entreprises émettrices avec DPS) au BALO comme une force de rappel invisible qui ramène au bout d un certain temps les cours boursiers vers leur valeur fondamentale. Bien entendu, la force de rappel invisible, suppose que le marché financier est un cadre efficient où évoluent des investisseurs financiers suffisamment rationnels ; c est à dire qui savent très bien évaluer un titre boursier. Cette évaluation serait d autant plus rationnelle si l investisseur financier pourrait anticiper la performance future de l entreprise en question. Pour les entreprises émettrices de nouvelles actions sans droit préférentiel de souscription, nous avons démontré dans le deuxième chapitre, qu elles ne sont pas concernées par l effet réversif de la gestion des résultats comptables de la période pré augmentation de capital. C est pour cette raison, que nous avons considéré que ces entreprises ne gèrent pas leurs résultats comptables dans l objectif de «gonfler» artificiellement leur performance comptable. Si notre raisonnement pour les entreprises émettrices de nouvelles actions avec DPS est bien fondé, alors la réaction du marché financier lors de l annonce d une augmentation de capital par une entreprise émettrice de nouvelles actions sans DPS, ne doit pas être significativement négative. Le tableau 4.6, montre les résultats de nos régressions pour les entreprises émettrices de nouvelles actions sans DPS. 182

183 Tableau 4.6. : Relation entre la gestion des résultats comptables et la performance boursière des entreprises émettrices françaises (sans DPS) RAM it = a 0 + a 1 AD i,-1 + a 2 Taille i,-1 + a 3 MBV i,-1 + ζ it RAM i,0 = rendement anormal moyen de l entreprise émettrice i à la date 0. La date 0, étant le jour de l annonce de l augmentation de capital au BALO. RAM i,[-1,1] = rendement anormal moyen de l entreprise émettrice i sur la fenêtre [-1 ; 1]. La date 0, étant le jour de l annonce de l augmentation de capital au BALO. AD i,-1 = les accruals discrétionnaires de l entreprise i durant l année qui précède l augmentation de capital (année 1). Taille i,-1 = c est la taille de l entreprise émettrice i dans l année qui précède l augmentation de capital (année 1). MBV i,-1 = c est le ratio market-to-book value de l entreprise i durant l année qui précède l augmentation de capital (année 1). a i = coefficient de régression. T = t de student * : significatif au seuil de 10% ** : significatif au seuil de 5% *** : significatif au seuil de 1% Variable dépendante Rendements anormaux (mesurés à partir du modèle de marché) N % % R 2 F Variables indépendantes R 2 ajusté AD i,-1 Taille i,-1 MBV i,-1 a 1 T a 2 T a 3 T Panel A RAM i, RAM i, Panel B RAM i,[-1,1] RAM i,[-1,1] Variable dépendante N % R 2 % R 2 ajusté Rendements observés F Variables indépendantes % R 2 AD i,-1 Taille i,-1 MBV i,-1 a 1 T a 2 T a 3 T Panel A RAM i, RAM i, ** Panel B RAM i,[-1,1] RAM i,[-1,1] Rendements anormaux (mesurés à partir de l identification des entreprises paires de contrôle) Variable N % F Variables indépendantes dépendante R 2 ajusté AD i,-1 Taille i,-1 MBV i,-1 a 1 T a 2 T a 3 T Panel A RAM i, RAM i, Panel B RAM i,[-1,1] RAM i,[-1,1] * Le tableau 4.6 montre 79 que les coefficients de régression associés à la variable accruals discretionnaires de l année 1, sont négatifs mais pas statistiquement 79 Encore une fois, nous allons nous contenter d analyser les tests où la variable rendement boursier a été mesurée par le modèle de marché car les autres mesures nous offrent les mêmes résultats. 183

184 significatifs. Aussi le pouvoir explicatif des modèles (panel A et Panel B) ne sont pas élevés. D autre part, la statistique F de Fischer n est pas significative. Ces résultats sont conformes aussi bien à nos attentes qu à l hypothèse de l efficience des marchés financiers. En effet, l investisseur financier français, sait que les entreprises émettrices de nouvelles actions sans DPS, même si elles ont géré à la hausse leurs résultats comptables dans la période pré augmentation de capital, ne connaîtront pas une détérioration de leur performance comptable durant la période post augmentation de capital. Dans la mesure où la gestion des résultats antérieure à l augmentation n entraîne pas la détérioration des résultats comptables dans la période post augmentation de capital, l investisseur financier tolère ladite gestion et par conséquent ne révise pas à la baisse les cours boursiers au moment de l annonce de l augmentation de capital. En conclusion, l annonce de l augmentation de capital, constitue une force de rappel invisible qui ramène les cours boursiers vers leur valeur fondamentale. En effet, la gestion des résultats comptables entraîne une augmentation fictive de la valeur de l entreprise au moment où elle annonce une augmentation de capital. Cette annonce, attire donc l attention de l investisseur financier sur la gestion des résultats comptables antérieure. Mais, ce dernier ne révise pas, d une manière systématique, à la baisse les cours boursiers. Il doit s assurer que la gestion des résultats comptables ne cause pas la détérioration des résultats comptables futurs. Nos conclusions sont, en effet, différentes des enseignements apportés par l hypothèse de la réponse managériale de Shivakumar (2000). Selon cette hypothèse, l investisseur financier révise à la baisse les cours boursiers de toutes les entreprises émettrices de nouvelles actions, peu importe qu elles aient ou pas géré à la hausse les résultats comptables publiés dans la période qui a précédé l annonce de l augmentation de capital. En effet, si la gestion des résultats a un effet réversif, l investisseur révise à la baisse les cours boursiers. Par contre, si cette gestion n a pas d effet réversif, l investisseur financier ne révise pas à la baisse les cours boursiers. Donc, si nous adoptons l hypothèse que, seules les entreprises qui ont géré à la hausse leurs résultats comptables dans la période pré augmentation de capital dans l objectif de gonler leurs performances, connaissent une détérioration de leurs résultats comptables dans la période post augmentation de capital, nous pouvons dire que l investisseur ne sanctionne que les entreprises manipulatrices. 184

185 Les résultats de Rangan (1998) et de Teoh et al. (1998 a) montrent que l investisseur financier américain, attend la détérioration de la performance comptable pour réviser à la baisse les cours boursiers. Autrement dit, c est dans la période post augmentation de capital que l investisseur financier sanctionne l entreprise émettrice qui a géré à la hausse ses résultats comptables. C est le modèle des anticipations naïves. Les résultats de Shivakumar (2000) montrent que l investisseur financier américain révise à la baisse et d une manière systématique les cours boursiers au moment de l annonce d une augmentation de capital. Donc il n attend pas la détérioration effective de la performance comptable des cours boursiers. Cette révision à la baisse sera considérée comme une sanction à l égard des entreprises qui ont géré à la hausse leurs résultats comptables antérieurement à l augmentation. C est le modèle des anticipations rationnelles. Notre modèle, qui constitue notre principal apport, stipule que l investisseur financier ne révise pas d une manière systématique, à la baisse les cours boursier au moment de l annonce de l augmentation de capital. Cette révision et liée à la nature de la performance comptable dans la période post augmentation de capital. Si l investisseur anticipe une détérioration de cette performance, il révise à la baisse les cours boursiers au moment de l annonce de l augmentation. Donc il sanctionne la gestion des résultats antérieure. Par contre, si l investisseur anticipe la non-détérioration de la performance comptable dans la période post augmentation, il ne révise pas à la baisse les cours boursiers. Donc il tolère la gestion des résultats comptables antérieure. C est ce que nous appellons le modèle des anticipations rationnelles révisé. Conclusion Le troisième chapitre de ce travail de recherche, avait pour objectif d étudier la relation entre la gestion des résultats comptables antérieure à l augmentation de capital et la réaction du marché financier au moment de l annonce de ladite augmentation. L étude de cette relation suppose l efficience du marché financier et plus précisemment l existence d investisseurs financiers (et d analystes financiers) capables d évaluer la valeur d un titre. Dans ce chapitre nous avons mesuré la réaction du marché financier au moment de l annonce d une augmentation de capital au Bulletin des Annonces Légales Officiels (BALO). La réaction du marché financier a été mesurée par les rendements observés, 185

186 les rendements anormaux issus du modèle de marché et les rendements anormaux mesurés à partir de l identification des entreprises paires de contrôle. Dans un premier temps, nous avons démontré que la moyenne des rendements boursiers anormaux dans le quartile des entreprises émettrices de nouvelles actions qui ne gèrent pas leurs résultats comptables, est positive mais non significative. Cette moyenne, devient négative dans le deuxième et le troisième quartile, mais toujours non significative. En revanche, dans le quatrième quartile (c est à dire celui qui regroupe les entreprises qui gèrent d une manière agressive leurs résultats comptables publiés dans la période pré augmentation de capital) la moyenne des rendements anormaux est négative et significative au seuil de 5% (et ce concernant les rendements issus du modèle de marché). Le marché financier, se rend compte donc de la manipulation des résultats comptables faites dans la période qui précède l augmentation de capital ; il sanctionne les entreprises qui ont procédé à ces manipulations. L annonce d une augmenation de capital peut donc être qualifiée de force de rappel invisible qui ramène au bout d un certain temps les cours boursiers vers leur valeur d équilibre. Cette formulation ne veut pas dire que les investisseurs financièrs récompensent les entreprises qui n ont pas géré à la hausse leurs résultats comptables. C est pour cette raison que les rendements anormaux moyens dans le premier quartile sont positifs mais non significatifs. D autre part, et pour mieux comprendre la nature de la relation entre la gestion des résultats comptables antérieure à l augmentation de capital et la réaction des cours boursiers au moment de l annonce de l augmentation de capital, nous avons modélisé cette relation en étudiant l association entre les rendements anormaux moyens (mesurés à la date de l annonce) en tant que variable à expliquer et les accruals discrétionnaires de l année 1 (l année 0, étant l année de l augmentation de capital). Avec la variable accruals discrétionnaires, considérée comme variable explicative, nous avons ajouté d autres variables de contrôle et ce, dans l objectif de mieux cerner les contours du phénomène que nous sommes entrain d étudier. Ces variables de contrôle sont, la taille de l entreprise et le ratio market-to-book value. Sur le plan empirique, nous avons démontré que les rendements anormaux des entreprises émettrices de nouvelles actions, caluculés au moment de l annonce de 186

187 l augmentation 80, et les accruals discrétionnaires de l année 1, entretiennent une relation négative. Autrement dit, en moyenne, l investisseur financier révise à la baisse les cours boursiers des entreprises émettrices de nouvelles actions qui ont manipulé à la hausse leurs résultats comptables. D autre part, nous avons étudié la même relation mais en tenant compte des rendements anormaux mesurés au moment de la réalisation de l opération et non pas au moment de l annonce. Ce test a été effectué, car un nombre d études françaises (Hachette (1991) et Martinez (1999)), arguent qu une réaction négative est mieux ressentie au moment de la réalisation effective de l augmentation de capital. Cependant, nos résultats ne montrent aucune relation significative entre les accruals discrétionnaires de l année 1 et les rendements anormaux mesurés au moment de la réalisation de l augmentation. D autant plus, le pouvoir explicatif du modèle n est pas significatif. Ces résultats montrent que l investisseur financier français n attend pas la réalisation de l augmentation de capital pour réagir, mais dès l annonce de l opération au BALO, il révise à la baisse les cours boursiers des entreprises ayant manipulé leurs résultats comptables dans la période pré augmentation de capital. Les résultats de notre étude montrent aussi, que seules les entreprises qui augmentent leur capital avec un droit préférentiel de souscription et qui ont géré à la hausse leurs résultats comptables dans la période pré augmentation, connaissent une réaction négative (et significative) de leurs cours boursiers au moment de l annonce. Ce phénomène n est pas validé dans le cas des entreprises émettrices de nouvelles actions sans DPS. Ces résultats sont révélateurs, si nous nous référons aux résultats démontrés dans le deuxième chapitre. En effet, nous avons démontré dans le deuxième chapitre que la gestion des résultats comptables a un effet réversif et transitoire uniquement pour le cas des entreprises émettrices de nouvelles actions avec DPS. Autrement dit, les résultats comptables de ces entreprises connaissent une détérioration significative dans la période post augmentation de capital. Les entreprises qui augmentent leur capital sans DPS, ne connaissent pas cette même détérioration significative. 80 Les trois mesures de rendements adoptées, ont donné les mêmes résultats. 187

188 La liaison entre les résultats démontrés dans le troisième chapitre et ceux du quatrième chapitre, est révélatrice d un nouveau modèle que nous considérons comme notre apport principal : L investisseur financier ne révise pas à la baisse d une manière systématique les cours boursiers au moment de l annonce de l augmentation de capital. Dans ce sens, même si l entreprise a géré à la hausse ses résultats comptables dans une période antérieure à l augmentation de capital, l investisseur financier ne révise pas à la baisse ses cours boursiers quand cette entreprise ne connaîtra pas une faible performance comptable dans la période post augmentation de capital. Dans ce cas, nous considérons que l investisseur financier tolère la gestion des résultats antérieure quand cette dernière n a pas d effet réversif futur. Cependant, dans le cas contraire, c est à dire quand la gestion des résultats comptables a un effet réversif et transitoire (peut être car cette gestion des résultats comptables a été agressive), l investisseur financier révise à la baisse et d une manière significative les cours boursiers. Dans ce cas, il sanctionne la gestion des résultats antérieure. Ce raisonnement qui diffère de celui de Rangan (1998) et de Teoh et al. (1998 a) et de shivakumar (2000) aboutit a ce que nous avons qualifié de modèle des anticipations rationnelles révisé. 188

189 Conclusion générale L objectif de ce travail était de tester, dans un premier temps, l hypothèse qui prévoit que les entreprises émettrices de nouvelles actions gèrent à la hausse les résultats comptables qu elles publient dans la période qui précède les opérations d augmentation de capital. La gestion des résultats comptables, qui a pour objectif de «gonfler» artificiellement la performance des entreprises émettrices de nouvelles actions, a pour conséquence, de contribuer à la détérioration des résultats comptables futurs ; soit les résultats qui seront publiés dans la période qui suit l augmentation de capital. Ce phénomène est appelé, l effet cyclique, transitoire et réversif de la gestion des résultats comptables. En effet, si les dirigeants des entreprises émettrices de nouvelles actions pensent à gérer à la hausse les résultats comptables de leurs entreprises dans la période pré augmentation de capital dans l objectif d induire en erreur les investisseurs financiers, c est qu ils empruntent des revenus des résultats futurs. Donc, l objectif de notre recherche était de tester dans un deuxième temps, l hypothèse qui prévoit que les investisseurs financiers révisent à la baisse les cours boursiers des entreprises émettrices de nouvelles actions qui gèrent leurs résultats comptables publiés dans la période qui précède l augmentation de capital et qui auront, de ce fait, de faibles résultats comptables futurs. L objectif de ce travail, a été fondé sur un certain nombre de préoccupations exprimées à travers les conclusions des recherches empiriques qui s insèrent dans le cadre de ce qu on appelle la finance d entreprise (corporate finance). En effet, les travaux de Loughran et Ritter (1995), Spiess et Afleck Graves (1995) et Denis et Sarin (2001) ont démontré que les rendements boursiers anormaux des entreprises émettrices de nouvelles actions dans la période qui précède l augmentation de capital sont significativement positifs. Ce qui veut dire que les investisseurs financiers sont optimistes quant à la valeur et la performance futures de ces entreprises. Cependant, ces mêmes auteurs, démontrent que les rendements anormaux de ces entreprises émettrices de nouvelles actions dans la période qui suit l augmentation de capital, sont significativement négatifs. Ce phénomène qui semble intriguer la littérature financière a été qualifié de issue puzzle. Depuis, plusieurs explications ont été avancées pour répondre à la question suivante : pourquoi les entreprises émettrices de nouvelles actions, connaissent une bonne performance 189

190 boursière dans la période qui précède l augmentation de capital et une mauvaise performance boursière dans la période qui la suit. Les explications qui ont été avancées, invoquent plusieurs théories et modèles, en testant le signe et la significativité d un certain nombre de relations entre des variables mesurant le phénomène. Nous citons, le modèle de la sélection adverse de Myers et Majluf (1984) et la théorie des cash-flows libres de Jensen (1989). L hypothèse de la gestion des résultats comptables a été testée pour la première fois dans un contexte américain par Rangan (1998) et Teoh et al. (1998 a). Ces auteurs, démontrent que les entreprises émettrices de nouvelles actions gèrent à la hausse leurs résultats comptables dans la période pré augmentation de capital. Cette gestion a pour objectif de hisser artificiellement la performance comptable (earnings performance) de l entreprise. Ceci rend optimistes les investisseurs financiers quant à la valeur et la performance futures desdites entreprises. Cet optimisme se traduit par une révision à la hausse des cours boursiers des entreprises émettrices de nouvelles actions. Cependant, la gestion des résultats comptables a un effet cyclique et réversif qui va se traduire par une détérioration des résultats comptables dans les années qui suivent l augmentation de capital. C est à partir de ce moment que les investisseurs financiers se rendent compte qu ils étaient induits en erreur dans la période précédente et pour cette raison, qu ils corrigent leur optimisme antérieur en révisant à la baisse les cours boursiers. Pour Shivakumar (2000), ces explications semblent sous estimer l efficience du marché financier américain et, en conséquence, la rationalité des investisseurs financiers. Pour cet auteur, les explications de Rangan (1998) et de Teoh et al. (1998 a) s insèrent dans le cadre de ce qui est convenu d appeler le modèle des anticipations naïves. En effet, Shivakumar (2000) considère que les investisseurs financiers, supposés être rationnels, n attendent pas la détérioration des résultats comptables postérieurs à l augmentation de capital pour réviser leur optimisme antérieur, mais c est au moment de l annonce de cette augmentation qu ils se manifent et révisent à la baisse les cours boursiers. Selon Shivakumar (2000), l annonce de l augmentation de capital attire l attention des investisseurs financiers quant à la gestion à la hausse des résultats comptables publiés dans la période pré augmentation de capital. C est le modèle des anticipations rationnelles. L hypothèse de Shivakumar (2000), avance donc une autre raison qui explique le fait que le marché financier reçoit défavorablement l annonce de l augmentation de capital. 190

191 Cependant Shivakumar (2000), considère que l annonce de l opération est le moment où l investisseur financier révise à la baisse les cours boursiers des entreprises émettrices de nouvelles actions, peu importe que ces dernières aient géré ou non leurs résultats comptables dans la période antérieure. C est l hypothèse de la réponse managériale (Managerial Response Hypothesis). L hypothèse de la réponse managériale, repose sur ce que la littérature économique appelle l équilibre de Nash, qui repose à son tour sur ce que la théorie des jeux appelle le dilemme du prisonnier. En effet, Shivakumar (2000) estime que la gestion des résultats comptables par les dirigeants des entreprises émettrices de nouvelles actions n est pas motivée par des considérations opportunistes. Au contraire, les dirigeants savent très bien que leur attitude sera détectée par les investisseurs financiers au moment de l annonce de l augmentation de capital. Et même s ils ne gèrent pas à la hausse leurs résultats comptables, les investisseurs vont quand même le supposer. Dans ce cas, si les dirigeants, gèrent à la hausse les résultats comptables dans la période qui précède l augmentation de capital, leur attitude sera inscrite dans le cadre d une réponse managériale aux anticipations des investisseurs financiers. Cette explication semble donner un alibi aux agissements discrétionnaires des dirigeants qui gèrent à la hausse les résultats comptables dans l objectif d induire en erreur les investisseurs financiers. Ces agissements discrétionnaires entachent l efficience des marchés financiers, et constituent une contrainte à l encontre d une allocation optimale des ressources. Notre travail de recherche, contrairement aux hypothèses formulées par Shivakumar (2000), suppose que l investisseur financier au moment de l annonce de l augmentation de capital, ne sanctionne que les entreprises qui ont géré à la hausse leurs résultats comptables dans la période qui précède l augmentation. Ces dernières connaîssent une détérioration significative desdits résultats publiés dans la période post augmentation de capital. Notre travail de recherche a porté sur le contexte français. Les augmentations de capital françaises offrent la spécificité suivante : les nouvelles émissions se font soit avec, soit sans droit préférentiel de souscription (DPS). Les augmentations de capital avec DPS, donnent le privilège aux anciens actionnaires de souscrire aux actions nouvellement émises. Statistiquement, les 191

192 augmentations de capital qui se font avec DPS, constituent les opérations les plus fréquentes par rapport à celles qui se font sans DPS. En revanche, ces augmentations, en nombre important, tendent à se faire de plus en plus rares durant ces dernières années et commencent à laisser la place aux augmentations sans DPS. Les augmentations de capital sans DPS, qu on appelle aussi les augmentations de capital directes ou encore publiques, mettent sur le même pied d égalité (de point de vue priorité à la souscription de nouvelles actions) les anciens et les nouveaux actionnaires. Elles sont de plus en plus recommandées, vu la rapidité avec laquelle se déroulent ces opérations et qui offrent aux entreprises émettrices de nouvelles actions l occasion de combler leurs besoins de financement dans les meilleurs délais. L'étude de Heron et Lie (2002), montre que les augmentations de capital avec DPS, contrairement aux augmentations directes, peuvent rendre absentes les motivations liées à la gestion à la hausse des résultats comptables dans la période qui précède l'augmentation de capital. En revanche, les recherches empiriques menées dans un contexte français, montrent que l'annonce des augmentations de capital avec DPS, s'accompagnent par des réactions négatives et significatives des cours boursiers (Gajewski et Ginlinger (1998)). Ces mêmes auteurs, démontrent l'absence de toute réaction significative au moment de l'annonce des augmentations de capital sans droit préférentiel de souscription. De sa part, Jeanneret (2000), démontre que seules les entreprises émettrices de nouvelles actions avec DPS connaissent des chutes significatives de leurs cours boursiers dans les trois années qui suivent les augmentations de capital françaises. Ces résultats, nous ont permis d'anticiper une relation négative entre la réaction du marché financier français et la gestion antérieure des résultats comptables publiés par les entreprises émettrices de nouvelles actions dans la période qui précède l'augmentation de capital, et ce, surtout pour les entreprises qui émettent de nouvelles actions avec DPS. Ceci, est d'autant plus confirmé si nous nous référons au cadre institutionnel des augmentations de capital avec DPS. En effet, la détermination du prix d émission en France est sujette à des contraintes réglementaires. Ces contraintes augmentent le risque subi par le souscripteur. Ce dernier, n accepte d assurer l offre publique (sans DPS) que lorsqu il s assure que la valeur fondamentale des actions est bien supérieure au prix de l offre (prix d émission). Les offres publiques françaises sont donc caractérisées par une certification et un contrôle plus exigeants que ceux qui caractérisent les augmentations 192

193 de capital faites avec un DPS. Ce développement suppose que les augmentations avec DPS créent plus d asymétrie d information entre dirigeants et actionnaires. L'échantillon de notre recherche est constitué de 132 augmentations de capital en numéraires faites par 120 entreprises émettrices de nouvelles actions cotées sur le marché financier français sur la période allant de 1990 à Cet échantillon a été sélectionné, suite à l'élimination des entreprises émettrices de nouvelles actions qui opèrent dans le secteur financier. Dans un premier temps, nous avons étudié le profil de la performance comptable des entreprises émettrices de nouvelles actions dans les trois années qui précèdent l'augmentation de capital et les trois années qui suivent ladite augmentation. Nous avons démontré, qu en moyenne, cette performance comptable connaît une amélioration légère durant les trois années qui précèdent l'augmentation de capital. Cette même performance, décline dans la période post augmentation de capital et surtout durant la troisième année. La gestion des résultats comptables, a été mesurée par les accruals discrétionnaires. Les accruals discrétionnaires, sont issus de la différence entre les accruals totaux et les accruals non discrétionnaires. Les accruals totaux, constituent la différence entre le résultat comptable net et les cash-flows d exploitation. Les accruals non discrétionnaires ont été estimés à partir du modèle de Jones (1991). Pour analyser l effet transitoire et réversif de la gestion des résultats opérée dans la période qui précède l augmentation de capital, nous avons divisé notre échantillon en quatre quartiles. Le critère sur la base duquel nous avons constitué les quatre quartiles, est le niveau des accruals discrétionnaires que contient le résultat comptable publié durant l année 1. L année 1, étant l année qui précède celle qui a connu l augmentation de capital. Comme dans les recherches antérieures, nous avons estimé que la gestion des résultats comptables serait plus importante durant l année 1. Le premier quartile, était le quartile qui regroupe les entreprises qui n ont pas géré à la hausse leurs résultats comptables. Le quatrième quartile regroupe les entreprises qui ont le niveau des accruals discrétionnaires le plus important. C est le quartile qui regroupe donc les entreprises qui gèrent d une manière plus agressive leurs résultats comptables. L étude des quartiles montre, qu en moyenne les entreprises émettrices de nouvelles actions qui ont les accruals discrétionnaires les plus importants dans l année 1, auront 193

194 les accruals les plus faibles (dans la majorité des cas négatifs) dans les trois années qui suivent l augmentation de capital. Ce profil des accruals discrétionnaires, a été annonciateur d un effet transitoire et réversif de la gestion des résultats comptables. Pour démontrer qu il y a effectivement un effet réversif de la gestion des résultats comptables, il a fallu démonter qu il existe une relation négative et significative entre le niveau des accruals discrétionnaires de l année 1 et la variation de la performance comptable (earnings performance) dans chacune des trois années qui ont suivit l augmentation de capital (c est la première hypothèse que nous avons voulu tester). La performance comptable, a été mesurée par le résultat comptable net normé par le total actif. Pour tout l échantillon (sans faire la distinction entre les entreprises qui émettent de nouvelles actions avec DPS et les entreprises qui émettent sans DPS), nous avons démontré l existence d une relation négative entre la variation du résultat comptable (de l année 1 par rapport à chacune des trois années qui précèdent l augmentation de capital) et les accruals discrétionnaires de l année 1. Cependant, cette relation quoique négative, elle n est pas statistiquement significative. Pour mieux approfondir ce résultat, nous avons scindé notre échantillon en deux sous-échantillons. Un échantillon qui comprend les entreprises émettrices de nouvelles actions avec DPS et un souséchantillon constitué d entreprises émettrices sans DPS (les augmentations directes). Pour le premier sous-échantillon nous avons démontré l existence d une relation négative et statistiquement significative entre la variation de la performance comptable de la période post augmentation de capital et les accruals discrétionnaires de l année 1. Ce résultat montre que les entreprises qui gèrent leurs résultats comptables dans la période qui précède l augmentation de capital connaissent une détérioration de leur performance future. Autrement dit, les entreprises qui émettent de nouvelles actions avec DPS, gèrent à la hausse leurs résultats comptables dans la période pré augmentation de capital pour gonfler artificiellement leur performance et ce, pour rendre plus intéressante l offre. Pour le deuxième sous-échantillon, nous avons démontré que pour les entreprises émettrices de nouvelles actions sans DPS, la relation entre la gestion des résultats comptables antérieure à l augmentation de capital et la variation de la performance comptable dans la période qui suit cette augmentation, n est pas statistiquement 194

195 significative. Ceci prouve que les entreprises qui émettent de nouvelles actions sans DPS, ne gèrent pas leurs résultats comptables pour simuler une meilleure performance. Les dirigeants de ces entreprises, contrairement aux dirigeants des entreprises émettrices de nouvelles actions avec DPS, n empruntent pas des revenus des résultats comptables futurs. Pour cette raison, ces entreprises (qui émettent de nouvelles actions sans DPS) ne connaissent pas une détérioration significative de leur performance comptable dans la période post augmentation de capital. Ces résultats démontrés, rejoignent la conclusion de Gajewski et Ginglinger (1998) qui prévoie que les augmentations de capital avec DPS, de par leur caractéristiques institutionnelles (moins contrôlées), sont accompagnées par une asymétrie d information (entre dirigeants et investisseurs) au moment où elle sont annoncées. Notre première hypothèse a été donc validée, mais uniquement pour les entreprises qui émettent de nouvelles actions avec un droit préférentiel de souscription. Le test de la première hypothèse, était aussi l occasion d étudier l influence d autres variables (en tant que variables de contrôle explicatives), dont la littérature antérieure (McLaughlin et al. (1996), Loughran et Ritter (1997) etc.) a démontré qu elles peuvent causer la détérioration de la performance des entreprises émettrices de nouvelles actions dans la période post augmentation de capital. Dans ce cadre nous avons démontré, que les entreprises qui investissent plus dans les immobilisations corporelles, connaissent plus de difficulté à réaliser de bonnes performances comptables dans les trois années qui suivent l augmentation de capital. En effet, il semble que les nouveaux investissements tardent à être productifs. Par ailleurs, nous avons démontré que les entreprises émettrices de nouvelles actions qui ont plus d opportunités de croissance, affichent une meilleure performance comptable, surtout durant la deuxième année qui suit l augmentation de capital. Après avoir démontré ces résultats, la question qui a été posée était la suivante : l annonce d une augmentation de capital attire t elle l attention de l investisseur financier sur une gestion des résultats antérieure à l augmentation de capital? En effet, l investisseur financier, en tant qu agent rationnel et voulant allouer d une manière optimale ses ressources, peut très bien connaître les motivations des dirigeants des entreprises émettrices de nouvelles actions dans la période pré augmentation. Vu l incapacité de cet investisseur à détecter la gestion des résultats comptables dans la période antérieure (la gestion des résultats comptables n est pas visible), il peut lire dans 195

196 l annonce de l augmentation de capital une gestion antérieure des résultats comptables, mais serait t il en mesure de détecter les entreprises émettrices de nouvelles actions qui ont géré à la hausse leurs résultats comptables dans la période pré augmentation et qui auront une performance médiocre dans la période qui la suit? Le corollaire de cette question est : l annonce de l augmentation de capital a t elle un contenu informationnel qui renseigne sur la gestion des résultats comptables publiés antérieurement? La réponse à ces questions passe par la démonstration d une relation négative et significative entre la réaction des cours boursiers au moment de l annonce de l augmentation de capital et les accruals discrétionnaires que contiennent les résultats comptables publiés dans la période qui précède cette opération (c est notre deuxième hypothèse). L annonce de l augmentation de capital dans le Bulletin des Annonces Légales Officiel (BALO) a été choisie comme la date de mesure de la réaction du marché. La réaction du marché financier a été approximée par les rendements anormaux calculés pour chacune des entreprises émettrices de nouvelles actions au moment de la date d annonce. Les rendements anormaux ont été mesurés grâce au calcul des rendements théoriques estimés par le modèle de marché. Comme mesures alternatives des rendements anormaux calculés sur la base du modèle de marché, nous avons aussi, approximé la réaction du marché financier par les rendements observés et les rendements anormaux issus de la technique de pairage. Les trois mesures ont donné les mêmes résultats avec, presque, le même seuil de significativité. Sur le plan descriptif, nous avons démontré que les entreprises émettrices de nouvelles actions qui constituent le premier quartile (c est à dire les entreprises qui ne gèrent pas à la hausse leurs résultats comptables dans la période pré augmentation de capital), connaissent une réaction positive, mais non significative. Les réactions négatives, ont été détectées dans le deuxième et le troisième quartile. Cependant, ces réactions ne sont pas significatives. Quant au quatrième quartile, c est à dire le groupe d entreprises qui gèrent d une manière agressive leurs résultats comptables, nous avons détecté une réaction négative et significative au seuil de 5%. Ces résultats montrent que l'investisseur financier français tolère un certain niveau anormal (discrétionnaire) d'accruals, mais lorsque ces accruals discrétionnaires dépassent un certain seuil (quatrième quartile), il révise à la baisse les cours boursiers pour les ramener à leur valeur fondamentale. 196

197 Le test de la deuxième hypothèse, a donné les résultats suivants : Pour tout l échantillon, nous avons démontré que la relation entre les rendements anormaux au moment de l annonce de l augmentation de capital et les accruals discrétionnaires est négative et statistiquement significative (au seuil de 5%). Ce résultat, montre bel et bien que l investisseur financier français détecte la gestion des résultats comptables opérée par les entreprises émettrices de nouvelles actions dans la période pré augmentation de capital, au moment où ces dernières rendent publique (annonce au BALO) leurs intentions d augmenter le capital. L annonce d une augmentation de capital, dans un contexte français, constitue donc un signal qui renseigne sur la gestion antérieure des résultats comptables. C est le moment où l investisseur financier sanctionne les entreprises manipulatrices. En d autres termes, on peut comprendre que l annonce de l augmentation de capital, constitue une force de rappel invisible qui ramène les cours boursiers vers leur valeur d équilibre. Pour voir si le marché, au moment de la réalisation effective (c est la date qui suit l annonce de l augmentation de capital au BALO) de l augmentation, continue à réviser à la baisse les cours boursiers des entreprises émettrices de nouvelles actions qui ont géré à la hausse leurs résultats comptables durant l année -1, nous avons associé les rendements anormaux moyens (en tant que variable dépendante) autour de la date de la réalisation et les accruals discrétionnaires de l année 1. Les résultats montrent que la relation n est pas statistiquement significative. Ce constat montre que le marché n attend pas la réalisation de l augmentation de capital pour réagir, mais il révise à la baisse les cours boursiers au moment de l annonce officiel de l augmentation au BALO. Pour approfondir l analyse de nos résultats nous avons testé la relation entre la gestion des résultats publiés dans l année qui précède l augmentation de capital et les rendements boursiers anormaux mesurés au moment de l annonce de l augmentation au BALO, sur chacun des sous-échantillons définis pour le test de la première hypothèse. Nous avons démontré que, pour le sous échantillon des entreprises émettrices avec DPS, l association entre la gestion des résultats et les rendements boursiers est négative et significative (au seuil de 5%). Cependant, pour le sous échantillon d entreprises émettrices de nouvelles actions sans DPS, ladite association est non significative. Ces résultats indiquent que l investisseur financier français, en se référant à l analyse des résultats comptables de l année 1, révise d une manière significative à 197

198 la baisse uniquement les cours boursiers des entreprises qui ont émis de nouvelles actions avec DPS. Rappelons que les entreprises qui émettent avec DPS, contrairement aux entreprises qui émettent de nouvelles actions sans DPS (selon les résultats issus du test de la première hypothèse), gèrent à la hausse leurs résultats comptables dans la période qui précède l augmentation de capital. Cette gestion des résultats comptables affecte négativement (et d une manière significative) la performance comptable affichée par ces entreprises (qui émettent avec DPS) dans la période qui suit l augmentation de capital. Le lien entre ces résultats, montre que l investisseur financier français est en mesure de détecter les entreprises qui gèrent leurs résultats comptables dans la période qui précède l augmentation de capital et peut anticiper l effet réversif de ladite gestion. Nos développements, peuvent être considérés comme une révision du modèle des anticipations rationnelles qui est basé sur l hypothèse de la réponse managériale. Cette dernière considère que les investisseurs financiers révisent à la baisse et d une manière systématique les cours boursiers de toutes les entreprises émettrices de nouvelles actions. Ces investisseurs s attendent à ce que toutes les entreprises émettrices de nouvelles actions gèrent à la hausse leurs résultats comptables dans la période pré augmentation de capital. Donc si ces entreprises le font, ce n est pas parce qu elles veulent induire en erreur les investisseurs financiers, mais plutôt pour répondre aux anticipations des ces investisseurs. Nos résultats montrent que l investisseur financier au moment où l augmentation de capital est annoncée, est capable de détecter la gestion des résultats comptables antérieure et d anticiper la détérioration des résultats comptables futurs. Cette distinction, lui permet de ne réviser à la baisse que les cours boursiers des entreprises manipulatrices. C est ce que nous avons appelé, le modèle des anticipations rationnelles révisé (ou re-visité). Bien entendu, notre travail de recherche, souffre de quelques limites. Ces limites ouvrent des voies des recherches futures. En effet, les recherches futures peuvent se concentrer sur la détermination d un seuil de tolérance. Ce seuil de tolérance, représente le niveau de la gestion des résultats comptables accepté par l investisseur financier qui, au dessus duquel, il commence à réviser à la baisse les cours boursiers des entreprises émettrices de nouvelles actions qui 198

199 gèrent à la hausse leurs résultats comptables dans la période pré augmentation de capital. Les recherches futures peuvent se concentrer aussi sur la recherche d une réponse à la question suivante : pourquoi certaines entreprises émettrices de nouvelles actions, dans la période qui précède l augmentation de capital, affichent des résultats comptables qui contiennent des accruals discrétionnaires négatifs, est ce pour minimiser leurs résultats comptables? Si oui, dans quel objectif? Enfin, une autre variable peut être ajoutée à notre étude, à savoir la gouvernance d entreprise. Est-ce qu un bon système de gouvernance d entreprise, peut limiter l acuité de la gestion des résultats comptables dans la période qui précède l augmentation de capital? 199

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210 Annexe : A1 : liste des tableaux A2 : liste des figures A3 : liste des entreprises émettrices de nouvelles actions 210

211 Liste des tableaux Chapitre introductif : Tableau 1.1. Modalités d augmentation de capital et coût de l opération 20 Tableau 1.2. modalité d'émission et réaction du marché financier au moment de l'annonce d'une augmentation de capital 27 Chapitre premier : Tableau 2.1. Synthèse des études ayant étudié la performance opérationnelle aux alentours d'une opération d'augmentation de capital 82 Chapitre deuxième : Tableau 3.1. Profil des entreprises émettrices selon les deux modalités : augmentation de capital sans ou avec DPS (Heron et Lie (2002) 108 Tableau 3.2. Description longitudinale de l échantillon de l étude 115 Tableau 3.3. Secteur d'activité des entreprises émettrices 116 Tableau 3.4. Description des entreprises émettrices de l échantillon 124 Tableau 3.5. Panel A : Performance des entreprises émettrices autour de l augmentation de capital (N=132). 127 Tableau 3.5. Panel B : Performance des entreprises émettrices avec DPS autour de l augmentation de capital (N=85) 129 Tableau 3.5. Panel C : Performance des entreprises émettrices sans DPS autour de l augmentation de capital (n=47)

212 Tableau 3.6. Variation des accruals discrétionnaires autours des augmentations de capital françaises 132 Tableau 3.7. Comparaison entre les acruals discrétionnaires de l année 1 des entreprises émettrices en Hong Kong et en France 133 Tableau 3.8. Tableau 3.9. Secteur d'activité des entreprises émettrices et gestion des résultats 135 Modalité d Augmentation de capital (avec DPS ou sans DPS) et gestion des résultats comptables 136 Tableau Tableau 3.10 (ANOVA) Panel A : Relation entre la variation de la performance des entreprises émettrices françaises et la gestion des résultats 138 Analyse de la variance (ANOVA) de la gestion des résultats 140 comptables de l année 1 : groupe d entreprises émettrices avec DPS vs groupe d entreprises émettrices sans DPS Tableau Panel B : Relation entre la variation de la performance des entreprises émettrices avec DPS et la gestion des résultats 141 Tableau Panel C : Relation entre la variation de la performance des entreprises émettrices sans DPS et la gestion des résultats 144 Chapitre troisième : Tableau 4.1. Moyenne des rendements anormaux (mesurés au jour de l annonce de l augmentation de capital) des EENA par quartile 172 Tableau 4.2. Moyenne des rendements anormaux (mesurés sur la fenêtre [- 1 ; 1]) des EENA par quartile 173 Tableau 4.3. Tableau 4.4. Tableau 4.5. Relation entre la gestion des résultats comptables et la performance boursière des entreprises émettrices françaises relation entre la gestion des resultats comptables et la performance boursiere des entreprises emettrices françaises (mesuree au moment de la realisation de l operation) Relation entre la gestion des résultats comptables et la performance boursière des entreprises émettrices françaises (avec DPS) Tableau 4.6. Relation entre la gestion des résultats comptables et la performance boursière des entreprises émettrices françaises (sans DPS)

213 Liste des figures Chapitre deuxième : Figure 1 Profil des accruals discrétionnaires autour des augmentations de capital 134 Chapitre troisième : Figure 1 Gestion des résultats et qualification de l'efficience du marché financier 160 Figure 2 Hypothèse de la réponse managériale

214 Liste des entreprises françaises émettrices de nouvelles actions sur la période allant de 1990 à 1999 Source : Rapports trimestriels et annuels publiés par la Commission des Opérations de Bourse (actuellement Autorité des Marchés Financiers), avec la contribution de MM, Sébastien Dereeper et Pascal Dumontier. Valeur Année DPS Nb titres % Montant en KF Date d'opération Marché 1 Accor , /01/ Eurotunnel , /11/ Gaumont , /06/ Hurel Dubois , /12/ IMS , /07/ Laboratoires Dolisos , /07/ Manitou , /01/ Maurel et Prom /06/ Primagaz , /06/ Teleflex Lionel Dupont , /06/ Aussedat Rey , /08/ Burelle , /11/ Cedest , /05/ CGEA , /04/ Clarins , /06/ Club Méditérannée , /04/ Elf Aquitaine , /06/ GFI Industries , /11/ Go Sport /06/ Lectra Systèmes , /05/ Mecadyne , /05/ Moulinex , /10/

215 23 Nodet Gougis /07/ Paul Prédault , /11/ Pier Import , /09/ SCOA , /12/ Soudure Autogène , /05/ Total , /10/ Adolphe Lafont /03/ Alcatel Cable , /06/ Bouygues , /06/ Brioche Pasquier , /10/ Ciments Français , /07/ Conté , /09/ Degremont , /06/ Hachette , /12/ Immobilière Phénix , /10/ Métrologie international , /12/ Simmonds , /10/ Sita , /11/ Stéphane Kélian , /02/ Bolloré Technologies , /10/ Jean Lefebvre , /06/ Lagardère Groupe , /01/ Meubles Tricoire /01/ Orfévrerie Christofle , /10/ Rexel , /06/ Saint Louis , /04/

216 49 SCAC Delmas Vieljieux , /11/ Shneider , /10/ Soffo /07/ VEV , /05/ AFE , /12/ Albatros Investissement , /02/ Ce1ex , /02/ Christan Dalloz , /11/ Christian Dior , /09/ Colas , /12/ Com , /04/ Deville , /09/ Distriborg , /10/ Euope 1 Communication , /08/ Euro disney , /06/ Eurotunnel , /06/ Fichet Bauche , /12/ Foncière Euris , /11/ Hurel Dubois , /01/ Infogrames Entertainment , /05/ Laboratoires Dolisos , /06/ Maxi Livres Profrance , /10/ Mors , /07/ Naf Naf , /09/ Plastic Omnium , /05/ Rallye , /11/ Saint Gobain , /03/

217 76 SGE , /03/ Supra , /12/ Tivoly , /01/ Ugine , /06/ Waeles , /09/ Z Groupe Zannier , /01/ Carbone Lorraine , /06/ Club Méditerranée , /10/ Le Bourget , /05/ MDS (Medasys Digital) , /09/ Primagaz , /09/ Reydel Industries , /02/ Rubis et Cie , /01/ Beneteau , /07/ Ducros Services Rapides /10/ Faiveley , /03/ Géophysique , /05/ Lectra Systemes , /06/ Plastiques Val de Loire , /09/ SCOA , /12/ Stedim , /01/ Eurodirect Marketing , /09/ Fichet Bauche /12/ HBS Technologie , /06/ Info Réalité , /02/ Maurel et Prom , /05/

218 102 Metaleurop , /03/ Metrologie International , /09/ Moulinex , /01/ Rhone Poulenc , /10/ Saga , /05/ Sodexho Alliance , /11/ Teleflex Lionel Dupont , /07/ Albert , /04/ Alain Manoukian , /06/ Cap Gemini , /03/ Club Méditerranée , /02/ ECIA , /06/ Infogrames Entertainement , /06/ Jet Multimédia , /07/ Lafarge , /03/ Rallye , /01/ Rocamat , /01/ Sita , /03/ Valéo , /07/ Arbel ,32 15/07/ Bouygues , ,097 28/06/ CFF , ,079 13/12/ Ducros Services Rapides , , /06/ Eurodisney , ,95 16/11/ Eurotunnel , ,35 26/10/ GFI Informatique , , /11/

219 128 Guitel , , /09/ Marie Brizard , , /07/ Penauille Polyservices , ,34 21/06/ Ubi soft Entertainment , ,242 22/10/ Vivendi , ,69 20/05/