Troisième partie. Ouverture financière, développement financier et croissance

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1 Troisième partie Ouverture financière, développement financier et croissance

2 Chapitre 5 Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature Introduction Capital account liberalization may benefit a country A more subtle set of benefits, but ones that have increasingly been the focus of discussion, pertain to the impact of capital account liberalization on the efficiency and development of a country s financial system. The potential relevance of this channel is highlighted by recent work on the importance of financial development for economic growth. Klein et Olivei [2006] L intégration financière internationale est souvent considérée comme l une des sources importantes de développement des systèmes financiers domestiques. Les économistes favorables à une politique de promotion de l intégration mettent ainsi en avant les effets positifs de celle-ci sur l approfondissement des secteurs bancaires et des marchés boursiers intérieurs afin d en défendre l intérêt pour les pays émergents et en développement (Kose et al. [2006, 2009b]). Alors que les modélisations théoriques sur le sujet se font jusque là assez rares (Dell Ariccia et Marquez [2004], Detragiache et al. [2006], Gormley [2011]), le nombre d investigations empiriques étudiant les conséquences de l intégration financière internationale sur le développement du système financier (secteur bancaire et marché boursier intérieurs) n a pas cessé d augmenter, surtout depuis la fin des années 90, date à laquelle plusieurs pays en développement et émergents ont opté pour l ouverture de leur système financier (Demirgüç-Kunt et al. [1998], Levine et Zervos 242

3 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature [1998a], Bekaert et Harvey [2000], Chinn et Ito [2002, 2005], Henry et Lorentzen [2003], Levine [2003], Klein et Olivei [2006], de la Torre et al. [2007], Baltagi et al. [2007, 2009], Cull et Martínez Pería [2007, 2010]). Nous allons nous intéresser - au niveau de ce chapitre - à la discussion de l essentiel des modélisations théoriques et des travaux empiriques étudiant les conséquences de l intégration financière internationale sur le développement du système financier domestique (secteur bancaire/marché boursier). D un point de vue empirique, nous focalisons exclusivement l attention sur l étude des travaux (empiriques) d ordre macroéconomique. Ceux-ci font rarement l objet de revue(s) de la part des auteurs, contrairement aux applications empiriques microéconomiques sur le sujet. 1. Intégration financière internationale et développement financier : fondements théoriques de la relation Les conséquences de l intégration financière internationale sur le développement financier ont fait l objet de nombreux débats concernant leurs fondements théoriques. La principale prédiction de ces travaux est l affirmation d une connexion favorable entre les deux grandeurs. Chinn et Ito [2005] et Calderón et Kubota [2009] soulignent que la libéralisation du compte financier peut contribuer au développement des systèmes financiers domestiques à travers différents canaux. Premièrement, elle devrait améliorer l efficacité de l intermédiation financière et la profondeur des marchés financiers, en éliminant la répression financière et permettant au taux d intérêt (réel) de transiter vers un niveau compétitif d équilibre. Deuxièmement, la suppression des contrôles sur les mouvements de capitaux internationaux est susceptible d accroitre les possibilités de diversification de portefeuille tant pour les investisseurs domestiques qu étrangers, avec des effets positifs sur la taille, la stabilité et la liquidité des marchés boursiers. Troisièmement et surtout, la théorie prédit qu une politique d ouverture financière améliore l efficience du système financier et ce, par l élimination d institutions financières inefficaces et la présence de pressions plus fortes favorables à une réforme de l infrastructure financière. Ceci est de nature à réduire l asymétrie d information (en abaissant la sélection adverse et l aléa moral) et à accroitre la disponibilité du crédit (Stulz [1999a], Stiglitz [2000], Claessens et al. [2001], Chinn et Ito [2005]). La théorie met la lumière sur l importance des avantages de la pénétration des banques étrangères sur le développement et l approfondissement du secteur bancaire local (Levine [1996], Berger et al. [2000, 2001], Dell Ariccia et Marquez [2004], Mishkin [2006], Sengupta [2007] ) 274. Elle 274 Voir les revues de littérature d Agénor [2002], Cardenas et al. [2003], CGFS [2004], Mishkin [2006, 2009] et Goldberg [2007, 2009]. 243

4 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature défend, par ailleurs, les effets favorables de l ouverture du marché boursier sur la liquidité et l efficacité de celui-ci. Selon Levine [1996], l entrée des banques étrangères est en mesure de promouvoir le développement du secteur bancaire local aussi bien directement, en introduisant des services bancaires de meilleure qualité, qu indirectement en encourageant l émergence d institutions d audit et de notation, et favorisant le développement des meilleures pratiques de réglementation et supervision sous jacentes aux activités financières. D après cet auteur, l entrée de ces banques devrait améliorer la qualité, le prix et la disponibilité des services financiers mis à la disposition des clients firmes et ménages (définition même du concept de développement financier (Levine [2005]), et ainsi conduire au développement du secteur bancaire local 275. Les banques étrangères sont susceptibles d introduire directement, au sein du marché intérieur, les services financiers les moins coûteux et les meilleurs en termes de qualité, comparativement à ceux fournis par les banques nationales. Ces banques profitent, en effet, de meilleures expertises et compétences en la matière, ainsi que des techniques bancaires et pratiques de gestion les plus développées sur le marché. Elles disposent, par ailleurs, assez souvent d un savoir-faire bancaire dépassant de loin celui des banques domestiques (surtout dans le cas des économies peu développées et celles en développement). Ceci est essentiellement imputé à la diversité de leurs activités et la richesse de leur expérience. Les filiales des banques étrangères sont, en outre, souvent connues pour être convenablement capitalisées (soutien financier de la banque mère, accès à de nombreuses sources de liquidité), disposant donc facilement des capitaux nécessaires pour l acquisition des meilleures technologies et compétences dans le domaine (système informatique, procédure d audit ). Le caractère international de leurs activités bancaires fait aussi de ces banques les mieux informées de ce qui se passe à travers le monde, et donc les premières à être munies des procédés et techniques bancaires les plus au point. Enfin, obligées de se conformer en permanence aux attentes de leurs clients internationaux, ces banques font souvent preuve de beaucoup d efficacité et de compétitivité. Au delà de ces effets directs (sur le développement du secteur bancaire), l entrée des banques étrangères peut également forcer, indirectement, à l amélioration de la qualité et la disponibilité des services financiers fournis localement et ce, en stimulant la compétition au sein du secteur bancaire récipiendaire et en y réduisant l influence du gouvernement (Levine [1996], Mishkin 275 Selon Levine [2005], un système financier est dit développé s il produit de l information sur les investissements financés, facilite la gestion des risques, contrôle le comportement des managers, mobilise l épargne et facilite les transactions sur biens et services. Les systèmes financiers les plus développés sont donc les meilleurs à produire ces dits services. Pour plus de détails sur le concept de développement financier, revenir au chapitre

5 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature [2006]). Face aux pressions concurrentielles introduites par ces banques, les banques domestiques vont se trouver obligées de s aligner aux normes d efficacité et de compétitivité imposées par ces nouveaux entrants (Berger et al. [2000]). Elles seraient, dans ces conditions, contraintes à réduire les coûts et marges bénéficiaires, afin de maintenir la clientèle et sauvegarder les parts de marché, avec des retombées potentiellement positives sur la qualité et la disponibilité des services financiers produits 276. La pénétration des banques étrangères peut aussi favoriser, d une manière indirecte, le développement du secteur bancaire récipiendaire, en incitant à l amélioration des structures réglementaires et de supervision sous-jacentes aux activités financières. L implantation de ces banques est, par ailleurs, en mesure de faciliter l importation, par le secteur bancaire local, des meilleures pratiques et compétences en la matière (Levine [1996], Dages et al. [2000] et Mishkin [2006]). Selon Mishkin [2006] enfin, l entrée des banques étrangères peut améliorer la qualité et la disponibilité de l information échangée au sein du secteur bancaire local, avec des retombées (certes indirectes) positives sur le développement de celui-ci (informations afférentes aussi bien aux clients qu aux institutions financières elles-mêmes) 277. Certains auteurs ont tenté de modéliser théoriquement les conséquences de l entrée des banques étrangères sur la disponibilité des services financiers, d une manière générale, celle relative au crédit bancaire (aux firmes domestiques) en particulier. Les prédictions théoriques dégagées se révèlent diverses et parfois même étonnamment contradictoires. En effet, bien que certains travaux défendent un impact positif de l entrée des banques étrangères sur le volume total de crédit octroyé à la population (Berger et al. [2000, 2001], Dell Arricia et Marquez [2004] et Sengupta [2007]), d autres (Stiglitz [1993, 2005], Detragiache et al. [2006] et Gormley [2011]) montrent qu une telle entrée est susceptible d entrainer une segmentation du marché de crédit intérieur, avec des effets éventuellement négatifs sur la disponibilité du crédit. Selon Berger et al. [2000], l on s attend à ce que la pénétration des banques étrangères réduise les contraintes financières et accroisse potentiellement l offre de fonds prêtables mis à la disposition 276 De faibles coûts supportés par les banques domestiques impliquent une meilleure efficacité-coût de celles-ci, et un accès plus important de la population à des services financiers moins couteux et plus disponibles (Levine [1996], Berger et al. [2000]). Selon Berger et al. [2000], la pénétration des banques étrangères peut stimuler l efficacité-coût des banques domestiques en facilitant à celles-ci l adoption et l application des meilleures compétences et pratiques en la matière. 277 Avec l implantation de filiales de banques étrangères, les firmes domestiques sont fortement motivées à respecter les normes de transparence et de divulgation de l information et ce, afin de profiter des conditions de financement avantageuses proposées par celles-ci. Ces filiales sont, en effet, connues pour préférer le financement des clients les plus transparents et donc les moins opaques. La pénétration de banques étrangères inciterait, par ailleurs, à une plus grande divulgation de l information afférente aux activités des banques elles-mêmes (Cull et Martinez Peria [2010]). Selon Mishkin [2006], la pénétration des banques étrangères constitue en soi une force particulièrement robuste pour reformer les institutions domestiques et, par là, promouvoir le développement financier (voir Beck et Levine [2003] pour plus de détails sur le lien développement financier-développement institutionnel). 245

6 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature de l ensemble de l économie (i.e. de l ensemble des entreprises locales quel que soit leur type, leur taille et leur activité). Selon cette hypothèse de performance formulée par Berger et al. [2000], les banques étrangères, celles pénétrant les secteurs bancaires des pays en développement en particulier, sont beaucoup plus performantes et mieux gérées que les banques locales déjà existantes. Elles seraient donc mieux à mêmes de surmonter les désavantages informationnels qu elles subissent de par la distance avec l économie hôte, les différences de culture, de langage etc., et donc de pratiquer des taux d intérêt sur prêts plus bas que ceux en vigueur avant l ouverture, avec des effets positifs sur l accès au crédit pour l ensemble de l économie (tout type d emprunteur confondu, grand ou petit, transparent ou opaque ). Dell Ariccia et Marquez [2004] et Sengupta [2007] montrent qu en présence d asymétries significatives d information (cas fréquent dans les pays peu développés), l importance des coûts d acquisition de l information sur les clients obligerait les banques étrangères (nouvellement introduites sur le marché) à sélectionner les meilleurs emprunteurs et servir, pour l essentiel, les plus transparents d entre eux (et les moins risqués). Les banques étrangères sont d autant plus capables de réagir de la sorte (i.e. de concurrencer parfaitement et efficacement les banques nationales sur cette niche de clients, là où leur désavantage informationnel tend à être faible) que l avantage-coût qu elles détiennent sur celles-ci est important 278. Face à cette concurrence étrangère, les banques domestiques, bien que nettement mieux informées sur les clients et les conditions de marché (avantage-information absolu, coût nul d acquisition de l information), se trouvent restreintes à financer ce qui reste du marché local, à savoir les petites et moyennes entreprises connues pour être fortement opaques et plus risquées 279. Néanmoins, en dépit de cette segmentation du marché de crédit intérieur, la pénétration des banques étrangères demeure, au final, nettement bénéfique et accroit la disponibilité du crédit pour toute l économie (toutes les entreprises nationales indépendamment de leur type), comparativement à une situation d autarcie financière (effet escompté positif sur le volume total de crédit accordé localement). D après Dell Ariccia et Marquez [2004] et Sengupta [2007], malgré un accès limité (voire nul) aux fonds prêtables étrangers, les petits emprunteurs sont susceptibles de profiter indirectement de l entrée de prêteurs étrangers et ce, en bénéficiant 278 Plus en détails, Dell Ariccia et Marquez [2004] et Sengupta [2007] analysent l importance du rôle joué par l information dans le façonnement de la compétition entre les banques (étrangères et domestiques), et des conséquences de celle-ci (la compétition) sur l allocation du crédit entre les différents groupes d emprunteurs. Le modèle théorique qu ils développent suppose la présence de deux types de prêteurs sur le marché. Le premier prêteur (prêteur parfaitement informé) bénéficie d un avantage informationnel absolu (coût nul d acquisition de l information) et dispose d une parfaite information sur les emprunteurs et les conditions de marché (banque titulaire ou banque domestique). Le second (non informé) ne possède, au contraire, aucune information sur les clients. Il accède, toutefois, à une offre illimitée de fonds et ce, à un taux brut constant faible, largement inférieur à celui prévalant pour le concurrent (avantage-coût propre à la banque étrangère). 279 D où, une détérioration du portefeuille de prêts pour ces banques (l hypothèse de composition de portefeuille (Degryse et al. [2009]). Voir aussi Dell Ariccia et Marquez [2006]. 246

7 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature de la baisse des marges bancaires et des taux d intérêt sur prêts proposés par les banques domestiques suite à l intensification de la concurrence sur le secteur bancaire. Contrairement à ces prédictions, Detragiache et al. [2006] et Gormley [2011] montrent que la segmentation du marché du crédit générée par la pénétration des banques étrangères peut réduire l offre de crédit, celle relative aux firmes dépendantes des banques domestiques en particulier (baisse du volume de crédit octroyé à ces firmes et, probablement, chute, au final, du volume total de crédit) 280. Selon Gormley [2011], ceci est particulièrement le cas lorsque les coûts d acquisition de l information par les banques domestiques sont très importants (cas des pays faiblement développés). En effet, en présence de telles conditions, la pénétration des banques étrangères risque fortement d entrainer la faillite/la sortie des banques domestiques, réduisant, de la sorte, l accès au financement pour les petites et moyennes entreprises, avec, au final, une baisse (probable) du volume total de crédit 281. Ainsi, bien qu elle puisse accroitre l offre de crédit pour les firmes les plus rentables (ciblées et desservies par les banques étrangères), l entrée des banques étrangères peut limiter sensiblement l accès au crédit pour d autres firmes (celles reposant sur les prêteurs nationaux en particulier) avec, au final, un effet potentiellement négatif sur le volume global de crédit 282. Detragiache et al. [2006] ont également abouti à des prédictions théoriques similaires en étudiant le cas d une économie peu développée où l information est imparfaite et son acquisition est coûteuse. Ces auteurs développent un modèle théorique qui distingue entre deux types d information : l information hard ou factuelle (informations comptables, bilans préparés selon des normes comptables transparentes, valeur des garanties ), dont l acquisition requiert le paiement d un coût unitaire (par projet) c H, et l information soft (capacité entrepreneuriale de l entrepreneur, fiabilité et honnêteté de celui-ci ) dont le contrôle implique le payement d un coût unitaire c S (avec c S > c H ). Le modèle suppose, par ailleurs, que les banques domestiques disposent d un avantage comparatif dans la collecte et le traitement de l information 280 Detragiache et al. [2006] et Gormley [2011] prévoient une baisse du volume de crédit octroyé aux firmes dépendantes des banques domestiques. Si cette baisse l emporte sur la hausse de fonds prêtables dont vont profiter certaines firmes suite à l entrée des banques étrangères, nous aurons, au final, une baisse du volume total de crédit comparativement à une situation d autarcie financière. Voir aussi Petersen et Rajan [1995] selon lesquels une plus grande concurrence au sein du secteur bancaire peut réduire l'accès au crédit. 281 Lorsque les coûts d acquisition de l information sont très importants pour les banques domestiques, il leur est très coûteux et donc très difficile de distinguer entre les emprunteurs peu risqués et ceux à fort risque. 282 De la même façon que Dell Ariccia et Marquez [2004], Gormley [2011] développe un modèle théorique au sein duquel sont en compétition des prêteurs nationaux et étrangers. Cet auteur pose, toutefois, comparativement à Dell Ariccia et Marquez [2004], des hypothèses un peu plus réalistes. Il suppose, en effet, que les deux types de banques (banques domestiques et banques étrangères) ont accès à l information sur les firmes et ce, contrairement à l hypothèse d information nulle pour les prêteurs étrangers postulée par Dell Ariccia et Marquez [2004]. L acquisition de l information implique, de son côté, le payement d un coût fixe par les deux catégories de banques (un coût C pour les nationaux et C* pour les étrangers), contrairement à l hypothèse de Dell Ariccia et Marquez [2004] selon laquelle la banque domestique dispose d une information parfaite et ne subit aucun coût d acquisition de l information (C=0). Ce coût est souvent supérieur pour les prêteurs étrangers et ce, compte tenu de la distance et des barrières culturelles et institutionnelles qui les séparent de l économie domestique (C* > C). 247

8 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature soft, contrairement aux prêteurs étrangers qui sont meilleurs dans le contrôle de l information hard (c S * = c S + H * = c H - ). Autrement, d après le modèle, les banques domestiques s appuient plus sur l information soft pour évaluer la qualité et la solvabilité des emprunteurs, contrairement aux prêteurs internationaux qui se réfèrent plutôt aux bilans et informations concrètes 283. L information soft étant non standardisée et souvent non publique, sa collecte exige une connaissance importante du marché local. A contrario, le traitement de l information hard - information standardisée et publique - repose davantage sur l expertise de la banque au niveau de son analyse. Les auteurs montrent, à partir de ces hypothèses, que l entrée des banques étrangères accroit le volume de fonds prêtables pour les clients capables de fournir de l information hard (emprunteurs transparents ou hard-information borrowers). Elle réduit, au contraire, l accès au crédit pour les autres firmes (entrepreneurs opaques ou soft information borrowers) avec, au final, un effet négatif sur la disponibilité totale du crédit 284. Les conséquences de la participation des banques étrangères sur la stabilité du système bancaire local (et donc, indirectement, sur le développement de celui-ci) ont également fait l objet d intenses débats théoriques. Les prévisions en la matière sont diverses et non concluantes. Les économistes suggèrent, en effet, des implications aussi bien positives que négatives de l ouverture à la pénétration des banques étrangères sur la stabilité du marché de crédit. Selon Peek et Rosengren [2000], Dages et al. [2000] et Cull et Martinez Peria [2007], les banques étrangères peuvent stimuler la stabilité du secteur bancaire récipiendaire et ce, par plusieurs canaux. Contrairement aux banques domestiques, ces banques sont souvent des institutions financières fortement diversifiées. Ces banques entreprennent ainsi des opérations dans de nombreux pays, le pays hôte ne représentant qu une faible part de leurs activités et de leur exposition. Elles ont aussi accès à de nombreuses sources de liquidité. Les banques étrangères sont donc faiblement affectées par les chocs économiques et financiers susceptibles de toucher le pays hôte et représentent, de la sorte, une source fiable d un financement bancaire stable (banques en mesure de fournir un financement bancaire même en présence, ou à la suite, d un choc domestique négatif). Selon Peek et Rosengren [2000], ceci n est pas en revanche le cas des banques nationales. Peu diversifiées, ces dernières tendent généralement à réduire leur offre de crédit (ou se retirer complètement du marché local) en présence de chocs négatifs ; l activité de ces banques étant fortement dépendante des dépôts locaux. Peek et Rosengren [2000] notent, par ailleurs, que la présence des banques étrangères est de nature à réduire la gravité des chocs domestiques et ce, en 283 Hypothèse conforme à Berger et al. [2005]. Voir aussi Berger et Udell [2006], Mian [2006] et Degryse et al. [2009]. 284 Detragiache et al. [2006] ont également analysé théoriquement les conséquences de l entrée des banques étrangères sur l efficacité-coût des banques domestiques, ainsi que sur le niveau de bien être social prévalant au sein de l économie récipiendaire. 248

9 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature décourageant la fuite des capitaux détenus par les épargnants lorsqu un choc négatif est anticipé (avec des retombées favorables sur la stabilité macroéconomique). Durant les périodes d instabilité, de stress ou de crise, les banques étrangères peuvent constituer un refuge pour les déposants qui, autrement (i.e. en l absence de ces banques) choisiraient certainement de retirer leurs fonds du pays plutôt que de risquer de les garder entre les mains de banques fortement affaiblies. Selon De Haas et van Lelyveld [2006, 2010] et Brana et Lahet [2011], les filiales des banques étrangères jouent un rôle stabilisant important dans le secteur bancaire récipiendaire. D un côté, ces filiales bénéficient du soutien financier potentiel de la banque mère. Un tel soutien financier permet d assurer une certaine stabilité de l offre de crédit bancaire dans l économie. La banque mère agit, en quelque sorte, comme un prêteur en dernier ressort pour ses filiales. Cellesci dépendraient ainsi moins de la conjoncture nationale. Elles seraient donc moins affectées par des chocs touchant le pays hôte 285. D un autre côté, lorsque l offre de crédit des filiales des banques étrangères se fait en monnaie locale (local claims in local currency), celles-ci (les filiales) apporteraient une stabilité supplémentaire au secteur bancaire récipiendaire. L offre de crédit libellée en monnaie locale se fait, en effet, sur la base de dépôts collectés localement et sur une activité locale développée. Les filiales des banques étrangères seraient, dans ces conditions, moins affectées par des chocs touchant le pays d origine. Contrairement à l ensemble de ces arguments défendant les bienfaits potentiels de l entrée des banques étrangères sur la stabilité financière, plusieurs opposants à cette politique font remarquer que la pénétration de ces banques peut exercer une influence déstabilisante sur le secteur bancaire domestique (et s avérer être donc potentiellement préjudiciable au développement de celui-ci). D après ces auteurs, parce qu elles détiennent de faibles liens avec l économie récipiendaire, d une part, et disposent de plus amples opportunités d investissement et d affaire que les banques domestiques, d autre part, les banques étrangères peuvent se montrer des prêteurs fortement volatiles (Cull et Martinez Peria [2007]). En effet, face à une contrainte de capital (due à des problèmes internes ou un défaut de soutien de la banque mère) et/ou à des conditions domestiques défavorables, ces banques pourraient rapidement réduire leurs activités au sein du marché local, ou choisir de se retirer complètement du pays d accueil. Elles seraient ainsi à l origine d une fuite importante et fortement déstabilisante des capitaux internationaux, surtout qu un engagement vis-à-vis du pays hôte est absent (Jones et Krause [2007]) 286. Selon McGuire et 285 Ces filiales ne réduisent pas leur offre de crédit en cas de crise dans le pays d accueil ou de problèmes internes à la filiale. 286 Selon Peek et Rosengren [1997, 2000], même en présence de problèmes dans le pays d origine, les banques étrangères choisissent assez souvent de limiter les opérations engagées dans les pays d accueil plus que celles entreprises dans l économie d origine. 249

10 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature Tarachev [2008], De Haas et von Lelyveld [2006, 2010], Moreno et von Kleist [2007], l on s attend à ce que les filiales de banques étrangères soient une source non négligeable d instabilité pour les pays d accueil, puisqu elles sont de nature à faciliter la transmission des chocs en provenance que ce soit du pays d origine ou des autres pays que la banque mère finance. Une banque mère en difficulté (problèmes internes, conditions défavorables dans le pays d origine) peut, en effet, restreindre le soutien financier à ses filiales. En outre, face aux difficultés d une de ses filiales, elle peut aussi réallouer ses liquidités géographiquement, en retirant à certaines pour en donner à d autres. Appartenir à un vaste réseau de filiales peut donc apparaître comme déstabilisateur pour une filiale et l économie hôte (Brana et Lahet [2011]). Ainsi, le soutien financier de la banque mère à ses filiales n est pas une garantie sûre et sans équivoque de stabilité des financements bancaires fournis par celles-ci. Le partage d une même banque mère par plusieurs filiales implantées dans plusieurs pays, autrement l exposition d une économie à un même créancier commun que d autres pays, est de nature à compromettre, pour celui-ci, la stabilité des prêts bancaires étrangers 287. Agénor [2002] souligne ainsi que l ouverture financière peut être associée à des flux de capitaux internationaux volatiles à court terme, et une plus grande vulnérabilité (de l économie domestique) aux chocs externes, ce qui favoriserait l instabilité au sein du système bancaire local. Enfin, selon Calderón et Kubota [2009], la déréglementation financière peut conduire à la multiplication de comportements risqués de la part des banques nationales (Allen et Gale [1999], Schneider et Tornell [2004]), avec des retombées potentiellement préjudiciables sur la stabilité au sein du secteur bancaire. La littérature théorique, bien que moins abondante, met aussi en exergue l importance des bienfaits escomptés de l intégration financière internationale sur le développement des marchés boursiers domestiques. Levine et Zervos [1998a] soulignent que des entrées de capitaux internationaux plus importantes sont susceptibles d améliorer la liquidité des marchés financiers et réduire, par la même, la prime de risque. Selon Jain-Chandra [2002], la libéralisation du marché boursier améliore l efficience (et donc indirectement le développement) de celui-ci en agissant à travers différents canaux de transmission 288. D un côté, l ouverture du marché boursier local à la participation d investisseurs étrangers devrait améliorer la quantité et la qualité de l information disponible (tant pour les investisseurs étrangers que nationaux), avec des retombées positives sur l efficacité du marché dans l allocation du capital (l entrée d investisseurs étrangers est susceptible 287 Voir le travail de Brana et Lahet [2011]. Ces auteurs parlent de ce qu elles appellent le risque de contagion. 288 Le concept d'efficience des marchés est central dans la finance. Fama [1991] définit un marché efficient comme celui au sein duquel les prix des actifs «reflètent pleinement toutes les informations disponibles». La théorie prévoit que le caractère aléatoire au sens de la marche aléatoire de l évolution des rendements des actions est signe d efficacité du marché boursier (Claessens et al. [1995a], Coppejans et Domowitz [1997], Kim et Singhal [2000], Jain- Chandra [2002] ). 250

11 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature de stimuler la recherche d informations sur les actions et les conditions de marché. Elle devrait également améliorer les normes de transparence et les règles de divulgation de l information). D un autre côté, la libéralisation du marché boursier devrait se traduire par une meilleure liquidité de celui-ci (Levine et Zervos [1998a] et Kim et Singhal [2000]). La participation d investisseurs étrangers est de nature à accroître la liquidité au sein de marchés jusque là faiblement liquides, avec des effets positifs indirects sur l efficacité du marché. Easley et O Hara [1992], Demirguç- Kunt et Levine [1996], Brown et Zhang [1997], Muranaga et Shimizu [1999] et bien des auteurs mettent en avant la relation positive s initiant entre la liquidité et l efficacité du marché boursier. Demirguç-Kunt et Levine [1996] soutiennent qu à mesure que la liquidité du marché boursier s élève et que les systèmes juridique et réglementaire s établissent, le rendement des actions devient plus difficile à prédire, et le marché plus efficace dans l allocation du capital. Muranaga et Shimizu [1999] défendent l hypothèse selon laquelle la liquidité du marché boursier est un important facteur influant sur son efficacité. Le modèle théorique qu ils développent montre qu une hausse de la liquidité réduit la prime de liquidité et améliore l efficacité du marché boursier. Easley et O Hara [1992] examinent la façon avec laquelle le volume échangé (volume des transactions financières au sein du marché boursier) affecte la vitesse d ajustement des prix (cours des actions) à l information. Ils montrent que l efficacité avec laquelle ces derniers s ajustent à toute nouvelle information peut différer considérablement entre les marchés et ce, en fonction de la structure de ceux-ci, en particulier du niveau de liquidité (voir aussi Brown et Zhang [1997] qui discutent de l'impact de la liquidité du marché boursier sur son efficience informationnelle). Nous venons ici de présenter les principales prédictions dégagées par la littérature théorique en ce qui concerne les implications de l intégration financière internationale (ouverture du secteur bancaire et celle du marché boursier) sur le développement du système financier. Comme nous l avons déjà souligné, les prévisions théoriques sont mitigées. L intégration financière internationale semble, selon bien des travaux, bénéficier au développement du secteur bancaire, notamment en termes d une plus grande efficacité des banques domestiques, d une meilleure disponibilité du crédit et autres services financiers et, enfin, d une plus grande stabilité des fonds prêtables (Levine [1996], Berger et al. [2000, 2001], Dell Ariccia et Marquez [2004], Mishkin [2006], Sengupta [2007], Goldberg [2007, 2009]). La libéralisation du marché boursier et son ouverture à la participation étrangère favoriseraient la liquidité et la solidité de celui-ci. La décision d une parfaite intégration au sein de la sphère financière mondiale n est pas, toutefois, exempte de risques significatifs pour le système financier local. L entrée des banques étrangères peut, en effet, entrainer l affaiblissement voire l élimination et la disparition de certaines des 251

12 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature banques domestiques incapables d entrer en compétition avec leurs homologues étrangers beaucoup plus performants, avec des retombées potentiellement négatives sur la stabilité bancaire (ces banques ont jusque-là opéré avec des technologies obsolètes peu développées, dans un environnement jusque-là protégé, qui ne sanctionne donc pas leur inefficacité) (Stiglitz [1993], Peek et Rosengren [2000]). L entrée des banques étrangères risque, par ailleurs, de ne profiter qu aux marchés (clients) domestiques les plus lucratifs, restreignant les institutions financières domestiques à financer les marchés restants, i.e. ceux les moins compétitifs et les plus risqués. Les banques étrangères disposent, en effet, d un niveau très élevé d exigence en matière de politique de distribution du crédit. Elles seraient, à ce titre, plus enclines à prêter aux entreprises les plus sûres et les plus transparentes, notamment les grandes firmes nationales, les multinationales et le gouvernement. D où, des effets escomptés néfastes sur la profitabilité, la santé et la solidité des banques domestiques, ainsi que sur le niveau d accès au crédit par les petites et moyennes entreprises (Gormley [2011]). Les économistes peu favorables à l ouverture financière font valoir, enfin, que la pénétration des banques étrangères peut déstabiliser le secteur bancaire local, en facilitant, entre autres, l importation de chocs en provenance du pays d origine ou d autres pays au sein desquels la banque mère opère (chocs externes au pays hôte, avec des retombées négatives sur le développement du secteur bancaire). Les prédictions théoriques avancées par la littérature en ce qui concerne le lien entre l ouverture financière et le développement du marché boursier défendent quant à elles plus clairement le signe positif de cette relation. Revenons, dans ce qui suit, sur les principaux résultats empiriques décelés par les travaux en ce qui concerne les conséquences de l intégration financière internationale sur le développement financier. Les résultats empiriques valident-ils ou, au contraire, remettent-ils en question les prévisions de la littérature théorique? 2. Intégration financière internationale et développement financier : les évidences empiriques d un point de vue macroéconomique Plusieurs travaux empiriques testent les implications de l intégration financière internationale sur le développement du système financier 289. Alors que certains auteurs se focalisent sur les conséquences de l entrée des banques étrangères sur la solidité et stabilité du secteur bancaire, d autres analysent l impact de la libéralisation du marché boursier sur le degré de liquidité et de 289 Alors qu une large littérature empirique, récente et moins récente, met l accent sur le rôle joué par l approfondissement financier dans la promotion de la croissance de long terme (Beck et al. [2000b], Levine et al. [2000] ), moins d attention est prêtée au niveau de la littérature en ce qui concerne les implications de l ouverture financière sur le développement financier. 252

13 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature développement de celui-ci. Enfin, certains travaux empiriques, beaucoup moins nombreux mais tout autant importants à examiner, étudient les effets sur le développement financier de l intégration financière internationale au sens large du terme (i.e. sans faire la distinction entre ouverture du secteur bancaire versus libéralisation du marché boursier). Nous allons présenter, au niveau de cette section, une revue sélective de l ensemble de ces travaux. Nous nous limiterons, en particulier, à la discussion de ceux d ordre macroéconomique et ce, afin de se conformer à l approche générale de la présente thèse Développement financier et ouverture financière Certains auteurs étudient le lien entre l intégration financière internationale et le développement financier sans distinguer entre les différents canaux - ouverture bancaire et/ou du marché boursier - par lesquels cette intégration peut conduire à un accroissement du développement financier. L un des premiers travaux empiriques dans ce sens fut celui de De Gregorio [1999]. Cet auteur a examiné empiriquement la façon avec laquelle l intégration financière internationale agit sur la croissance de long terme via son effet sur le niveau de développement du système financier domestique (secteur bancaire et marché boursier). De Gregorio [1999] ne se réfère pas aux restrictions officielles imposées par les autorités nationales sur les mouvements de capitaux internationaux afin de saisir le degré d ouverture financière des pays de l échantillon. Il étudie plutôt les conséquences d un manque d intégration financière internationale, en calculant les déviations par rapport au modèle international d arbitrage d actifs financiers (International Arbitrage Pricing Model (Levine et Zervos [1998a])) et modèle international d évaluation des actifs financiers (International Capital Asset Pricing Model (Levine et Zervos [1998b])) 291. Ces déviations sont de nature à refléter non seulement le niveau des contrôles officiels imposés par les autorités sur les flux de capitaux internationaux, mais aussi celui des imperfections prévalant au sein des marchés intérieurs de capitaux. Les estimations effectuées moyennant des données en coupe transversale relatives à 24 pays développés et en développement, durant la période allant de 1976 à 1993, mettent en avant les bienfaits de l ouverture financière sur le développement du secteur bancaire et la taille du marché boursier. Plus en détails, elles révèlent la présence d un effet significativement positif de l ouverture financière sur le niveau de crédit bancaire au secteur privé, ainsi que sur le degré de capitalisation boursière (valeur des actions cotées en pourcentage du 290 Une abondante littérature empirique étudie les conséquences de l intégration financière internationale sur la stabilité financière (et donc indirectement sur le développement financier). Cette littérature n est pas traitée au niveau du présent chapitre (Kaminsky et Schmukler [2008] ). 291 De Gregorio [1999] a également utilisé d autres mesures du degré d ouverture financière, notamment : le ratio des flux bruts de capitaux internationaux (en pourcentage du PIB) et le coefficient de corrélation épargne-investissement de Feldstein-Horioka. 253

14 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature PIB). Le degré de liquidité du marché boursier intérieur (tel que mesuré par la valeur totale des actions échangées en pourcentage du PIB) semble, en revanche, varier seulement en fonction de l indicateur ICAPM du degré d intégration financière internationale 292. Plus récemment, Klein et Olivei [2006] ont pu confirmer les résultats décelés par De Gregorio [1999] et ce, en démontrant un effet significativement positif et économiquement large de l ouverture financière sur le développement financier. L étude menée par Klein et Olivei [2006] diffère néanmoins de celle de De Gregorio [1999] dans la mesure où les auteurs utilisent un échantillon plus large de pays (données en coupe transversale relatives 21 pays OCDE et 74 pays non OCDE, contre seulement 24 pays pour le travail précédant) sur une période plus récente (de 1976 à 1995 et de 1986 à 1995). Klein et Olivei [2006] mesurent aussi différemment le degré d intégration financière internationale, et estiment une spécification empirique assez différente. Contrairement à De Gregorio [1999], Klein et Olivei [2006] calculent le degré d ouverture financière de jure. Ils se basent, pour ce faire, sur les informations fournies par «le rapport annuel sur les régimes et les restrictions de change» du FMI (ligne E.2) décrivant les restrictions légales imposées par les autorités sur les mouvements de capitaux internationaux. Ils étudient, par ailleurs, les implications sur le développement de l intermédiation bancaire, sans se soucier des effets sur le développement du marché boursier. À ce titre, deux indicateurs de développement du secteur bancaire ont été utilisés (indicateurs les plus couramment et traditionnellement utilisés au niveau des travaux empiriques), à savoir : le ratio des passifs liquides et celui du crédit au secteur privé (tous deux exprimés en pourcentage du PIB). La régression estimée par les auteurs, et qui a souvent été à la base d investigations empiriques ultérieures, s écrit comme suit : (5.1) = Avec : DF une mesure du degré de développement financier moyen sur la période , OF indique le niveau de libéralisation du compte financier sur la période j (j étant la période ou la période ), X représente le vecteur des autres variables explicatives, le terme d erreur et i l indice relatif au pays. Klein et Olivei [2006] font remarquer, cependant, que la significativité du lien identifié entre le degré de convertibilité du compte financier et celui d approfondissement du secteur bancaire est en fait largement expliquée par la présence de pays développés dans l échantillon étudié. Les estimations de la régression (5.1) après intégration d un terme mettant en interaction l indicateur 292 Les auteurs contrôlent la valeur initiale du PIB par habitant, le taux d inflation et le degré d ouverture commerciale. 254

15 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature d ouverture financière avec une variable dummy égale à «1» si le pays i est membre de l OCDE (en 1986) et zéro sinon montrent la présence d un coefficient significativement positif pour ce terme interactif, contre un coefficient non significatif pour l indicateur d ouverture financière pris seul (i.e. intégré en niveau et non en interaction). Klein et Olivei [2006] soulignent ainsi que seuls les pays membres de l OCDE sont susceptibles de bénéficier significativement et largement de l intégration financière internationale, en termes d un meilleur approfondissement du système bancaire intérieur. Au contraire, aucun effet positif détectable de cette politique sur le développement bancaire n a pu être décelé pour les économies les moins développées 293. Ces conclusions ont été confirmées par les auteurs en démontrant l importance du degré de développement institutionnel (saisi par la probabilité de non répudiation des contrats par le gouvernement (Knack et Keefer [1995]) dans le façonnement des effets de l ouverture financière sur le développement bancaire : ces effets seraient positifs dans les pays développés de l échantillon étant donné la qualité adéquate des institutions locales y prévalant 294. Chinn et Ito [2002] ont abouti à des conclusions empiriques conformes à celles de Klein et Olivei [2006]. Ils étudient les effets de l intégration financière internationale sur le développement financier moyennant des données de panel relatives à 105 pays développés et en développement, sur une période d analyse semblable à celle précédemment retenue ( ) (plutôt qu une approche en coupe transversale) 295. La spécification qu ils estiment se présente comme suit 296 : (5.2) = Avec : DF une mesure du degré de développement financier, OF une mesure du degré d ouverture financière, X un vecteur de variables économiques de contrôle, u le terme d erreur, i l indice relatif au pays et t celui relatif au temps. 293 Selon les auteurs, de tels résultats sont probablement dûs à l expérience modeste des pays peu développés, en matière d ouverture financière, durant la période d analyse retenue. Celle-ci prend fin en 1995, date à laquelle l expérience de ces pays n est pas suffisamment avancée pour pouvoir tirer des conclusions valables. 294 L ensemble des résultats de Klein et Olivei [2006] est robuste à l utilisation de différentes techniques d estimation empirique (moindres carrés ordinaires versus technique des variables instrumentales), à la modification de la période d analyse ( versus ) et à l inclusion de variables de contrôle additionnelles. 295 Ils profitent ainsi des avantages qu une telle nature de données, à double dimension individuelle et temporelle, confère lors des estimations empiriques. 296 Les données (en fréquence annuelle) sont calculées en moyenne sur des périodes non chevauchées de cinq années chacune. L équation est estimée moyennant la méthode des moindres carrés ordinaires ou à l aide de la technique des variables instrumentales. Ainsi, de la même façon que Klein et Olivei [2006], Chinn et Ito [2002] ne traitent pas le problème d endogénéité potentielle de l ensemble des variables explicatives du modèle, mais seulement celui de la variable «ouverture financière». Ceci n est pas, en revanche, le cas d autres travaux empiriques plus récents qui recourent à des techniques d estimation empirique plus appropriées, comme nous allons le présenter ultérieurement (Baltagi et al. [2007, 2009] ). 255

16 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature Chinn et Ito [2002] considèrent le développement financier dans un sens plus large. Au delà des indicateurs de développement du secteur bancaire utilisés par Klein et Olivei [2006], ces auteurs emploient une variété de mesures du degré de développement boursier : le ratio de capitalisation boursière en pourcentage du PIB, la valeur totale des actions échangées sur le PIB, le taux de rotation du marché boursier et, enfin, le ratio des émissions d actions en pourcentage du PIB. Pour ces auteurs (comme pour d autres, notamment Bekaert et al. [2001], Chari et Henry [2002] ), le développement du marché boursier reflète mieux que l approfondissement du secteur bancaire l efficacité avec laquelle les ressources financières d une économie sont mobilisées. Chinn et Ito [2002] se focalisent, par ailleurs, de la même façon que Klein et Olivei [2006], sur les effets de l ouverture financière de jure. Ils mesurent, toutefois, autrement le degré de celle-ci. Ils construisent un indice d ouverture du compte financier premier en son genre. Celui-ci étant défini comme la composante principale standardisée (normalisée) des quatre variables muettes rapportées dans «le rapport annuel sur les régimes et les restrictions de change» du FMI (k 1, k 2, k 3 et k 4 ). Ces variables fournissent de l information sur les restrictions officielles imposées par les autorités nationales en ce qui concerne l ensemble des transactions financières internationales d un pays (et non seulement les opérations afférentes au compte financier) 297. Les résultats trouvés par les auteurs confirment ceux de Klein et Olivei [2006] : l ouverture du compte financier semble accroître significativement le niveau du crédit bancaire et celui de la liquidité boursière (valeur des actions échangées sur le PIB) (résultats obtenus pour l échantillon global de pays). Une analyse par groupe de pays révèle, en revanche et conformément à Klein et Olivei [2006], des différences notables en ce qui concerne de pareilles conséquences sur le développement financier 298. Les pays émergents semblent, en effet, d après les estimations effectuées, être ceux les plus à mêmes à profiter des avantages de l intégration financière internationale sur le développement du système financier (celui du marché boursier en particulier). Ceci n est pas, en revanche, le cas des économies les moins développées de l échantillon pour lesquelles la relation entre les deux variables se montre rarement significative Pour plus de détails sur la définition de l indice de Chinn et Ito, revenir au chapitre Alors que Klein et Olivei [2006] distinguent entre pays membres de l OCDE et pays non membres, Chinn et Ito [2002] distinguent entre pays émergents et pays les moins développés. 299 Plus en détails, pour le premier groupe de pays (pays émergents), les estimations montrent un coefficient significativement positif de l ouverture financière sur l ensemble des indicateurs de développement boursier. Ceci n est pas le cas des pays les moins développés pour lesquels seule la taille du marché boursier (valeur totale des actions échangées rapportée au PIB) se montre significativement corrélée avec l indicateur d ouverture financière. Voir aussi Huang [2006]. Huang [2006] a étudié la relation entre l ouverture financière (de facto) et le développement financier moyennant des données de panel relatives à 35 pays émergents entre 1976 et Les résultats trouvés montrent un impact robuste et significativement positif de l ouverture financière sur le développement du marché boursier, pour les économies émergentes étudiées. Un pareil effet fait, néanmoins, défaut en ce qui concerne le développement du secteur bancaire (effet significatif non robuste à l utilisation de différents indicateurs d intégration financière internationale, ainsi qu à l estimation de différentes spécifications de développement financier). Selon Huang [2006], ceci est probablement dû, non pas à l absence de lien entre les deux variables (ouverture 256

17 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature Partant de ces résultats, et de la même façon que Klein et Olivei [2006], Chinn et Ito [2002] ont voulu pousser l analyse plus loin, et voir si ces différences notables détectées entre les groupes de pays ne sont pas dues à des écarts significatifs (inter-pays) de développement institutionnel/légal Les résultats confirment ceux de Klein et Olivei [2006] et mettent en exergue l importance du développement de la structure institutionnelle/légale dans la promotion des bienfaits de l ouverture financière sur le développement financier (celui des marchés boursiers en particulier). Ceci justifierait ainsi les conclusions préalablement tirées quant à l importance de ces gains pour les pays émergents comparativement aux économies les moins développées (ces pays sont convenablement dotés des structures institutionnelles/légales les plus développées permettant de régir à bien le système et les transactions financières). Une analyse désagrégée montre, enfin, que la protection des droits des actionnaires et le développement des normes comptables et standards de transparence constituent les principaux critères permettant le développement financier dans un contexte d ouverture financière (aucun effet significatif n a pu, en revanche, être détecté pour l indice de protection des droits des créanciers et celui d efficacité du système légal dans la mise en vigueur des contrats). Dans un travail plus récent (Chinn et Ito [2005]), ces mêmes auteurs ont pu aboutir à des conclusions semblables (Voir aussi Chinn [2001] et Ito [2006]). Ils démontrent que la libéralisation du compte financier n est susceptible de promouvoir le développement du marché boursier qu au delà d un certain seuil critique développement institutionnel/légal (seuil qu ils calculent). Chinn et Ito [2005] considèrent le même échantillon de pays que Chinn et Ito [2002]. La période d analyse retenue est néanmoins un peu plus récente allant de 1980 à Comparativement à leur précédent travail, les auteurs font ici la distinction entre deux catégories d institutions : les institutions d ordre général (indice de contrôle de la corruption, respect des lois, qualité de la bureaucratie) et les institutions en relation avec les transactions financières (institutions considérées précédemment (Chinn et Ito [2002]) et dont le degré de développement est saisi par l indice de protection des droits des créanciers, celui de protection des droits des actionnaires, l indice d efficacité du système légal dans l exécution des contrats et enfin l indice de développement des normes comptables). Les résultats décelés suggèrent que c est le développement du système institutionnel/légal dans le sens large du terme qui importe le plus pour la réalisation des effets positifs escomptés de de financière/développement bancaire), mais plutôt au caractère inapproprié des indicateurs d ouverture financière utilisés afin de saisir le degré d ouverture du secteur bancaire. 300 Pour une analyse des déterminants légaux du développement financier, voir Beck et Levine [2003]. 301 De la même façon que Klein et Olivei [2006], ils ont estimé l équation (5.2) à laquelle ils intègrent un terme interactif de l indice d ouverture financière avec une panoplie d indicateurs institutionnels (protection des droits des créanciers et actionnaires, efficacité du système légal dans l exécution des contrats, exigence en matière de transparence et mesure composante principale de l ensemble de ces indicateurs). Leur analyse est réduite à 50 pays développés et en développement. 257

18 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature l intégration financière internationale sur le développement financier, celui du marché boursier en particulier. A côté de ces travaux, certains auteurs, notamment Law et Demetriades [2004], Baltagi et al. [2007 et 2009], Law [2008, 2009] et Law et Habibullah [2009], étudient le rôle de l ouverture commerciale dans la détermination des effets sur le développement financier de l intégration financière internationale. Utilisant une importante base de données (données de panel relatives à 42 pays en développement entre 1980 et 2003) et des techniques contemporaines d estimation empirique (Méthode des Moments Généralisés sur panel dynamique d Arellano et Bond [1991]), Baltagi et al. [2007, 2009] ont testé la validité empirique de l hypothèse théorique de Rajan et Zingales [2003], hypothèse selon laquelle seule une ouverture simultanée des compte financier et compte courant peut bénéficier au développement financier. La théorie de Rajan et Zingales [2003] soutient qu en présence d autarcie commerciale et financière, certains groupes d intérêt et, particulièrement, les titulaires industriels et financiers peuvent se considérer perdants si le système financier intérieur se développe. En effet, un système financier compétitif et transparent est de nature à faciliter la pénétration de concurrents et donc l érosion des rentes des titulaires (rentes tant protégées par une économie complètement fermée (autarcique) que par un système financier local sous-développé). Au contraire, dans un contexte d ouverture (commerciale/financière), les titulaires tirent plutôt profit de l existence de marchés financiers développés. Rajan et Zingales [2003] mettent surtout l accent sur le caractère simultané de l ouverture. D après ces auteurs, une ouverture commerciale seule (i.e. non accompagnée d une ouverture aux flux financiers transfrontaliers) ne pourrait contribuer au développement financier. Elle entraine, au contraire, une plus grande répression financière. Similairement, une ouverture financière seule (i.e. non soutenue par une libéralisation des échanges commerciaux internationaux) est de nature à entraver le développement financier et détériorer les conditions de financement des petites et moyennes entreprises. Les auteurs ont estimé l équation dynamique log-linéaire suivante (les données utilisées étant de fréquence annuelle) 302 : (5.3) ln = + ln + ln + ln + ln + {ln ln } + ln 302 Deux mesures du degré d ouverture du compte financier ont été utilisées, à savoir : la mesure de facto de Lane et Milesi-Ferretti [2006] et celle de jure de Chinn et Ito [2005]. Les auteurs considèrent, par ailleurs, plusieurs indicateurs de développement financier, afférents aussi bien au développement du secteur bancaire qu à celui du marché boursier. 258

19 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature Où : DF est un indicateur du degré de développement financier, Y est la valeur du PIB par habitant, OF est une mesure du degré d ouverture financière, OC celle du degré d ouverture commerciale, u un terme d erreur, i l indice relatif au pays et t celui relatif au temps. Les résultats empiriques ne valident que partiellement la théorie de Rajan et Zingales [2003]. En effet, bien qu ils montrent que les deux formes d ouverture (commerciale/financière) favorisent significativement le développement du secteur bancaire (coefficient significativement positif pour les deux indicateurs d ouverture pris séparément (intégrés en niveau) 303 ), aucune preuve empirique n a pu être fournie concernant la nécessité d une simultanéité dans la mise en œuvre des deux politiques, afin de réaliser les bienfaits sur le développement financier. D après les résultats, l impact marginal de l ouverture financière (commerciale) sur le développement financier est d autant plus important que le pays est faiblement intégré commercialement (financièrement) (coefficient significativement négatif du terme interactif OC*OF). Les économies relativement les plus fermées commercialement paraissent ainsi, d après les auteurs et contrairement à Rajan et Zingales [2003], comme étant celles bénéficiant le plus d une plus grande ouverture du compte financier (et inversement). La condition de simultanéité postulée par Rajan et Zingales [2003] se révèle ainsi, selon Baltagi et al. [2007, 2009], suffisante mais non nécessaire : il est vrai que les économies peuvent tirer profit de l ouverture simultanée du compte financier et du compte courant, l ouverture de l un des comptes sans celle de l autre n empêche pas pour autant la réalisation de pareils gains (en termes d un meilleur développement financier) 304. Pham [2010] a également étudié les liens empiriques entre l ouverture financière, l ouverture commerciale et le développement financier (du secteur bancaire plus précisément) et ce, pour un échantillon de 29 pays en développement de la région asiatique entre 1994 et Au delà de ce que font Baltagi et al. [2007, 2009] 305, Pham [2010] teste empiriquement la possible causalité à double sens pouvant prévaloir entre ces trois variables d intérêt 306. Les résultats décelés révèlent la présence d une corrélation bidirectionnelle entre l ouverture commerciale et le développement financier. Une causalité similaire, i.e. à double sens, fut également détectée entre 303 Résultats non valables pour le développement du marché boursier. 304 Voir aussi Law et Demetriades [2004]. Les résultats de Law et Demetriades [2004] supportent totalement (plutôt que partiellement) l hypothèse de Rajan et Zingales [2003]. Cet écart de résultats avec Baltagi et al. [2007, 2009] trouve probablement son explication dans l utilisation de techniques d estimation empiriques différentes (moindres carrés ordinaires pour les premiers, contre Méthode des Moments Généralisés sur panel dynamique pour les seconds), ainsi que des mesures différentes du degré d ouverture du compte financier (mesure de flux pour les premiers contre de stocks pour les seconds). D où, au total, et d après notre point de vue, des résultats beaucoup plus convaincants pour le second travail. 305 Baltagi et al. [2007, 2009] analysent uniquement la relation à sens unique allant de l ouverture vers le développement financier. 306 L auteur analyse, par ailleurs, l impact de la prise en compte de la variable «crise financière» sur le lien entre les variables. 259

20 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature le crédit privé et l ouverture financière ; celle-ci étant mesurée par le ratio des entrées d investissements directs étrangers en pourcentage du PIB (estimations élaborées moyennant la Méthode des Moments Généralisés sur panel dynamique). Calderón et Kubota [2009] confirment également l intérêt pour les pays d une plus grande ouverture aux flux financiers transfrontaliers, afin de profiter des avantages qu une telle politique confère au système financier domestique. Comparativement aux travaux précédents, ces auteurs ont eu recours à un large éventail d indicateurs de développement financier, jusque-là jamais utilisé. Ce jeu de mesures rend compte des différents aspects afférents au développement du système financier. Il englobe : des indicateurs de taille (total actifs), de profondeur (crédit au secteur privé) et d efficacité (marge nette d intérêts, frais généraux) des intermédiaires financiers, des indicateurs de développement des marchés boursier et obligataire et, enfin, des indicateurs de développement d autres institutions financières (les compagnies d assurance notamment) 307. Les estimations effectuées étayent l effet significativement favorable de l ouverture aux mouvements de capitaux internationaux sur la profondeur, la taille et l efficacité du système bancaire domestique. Une ouverture financière accrue stimulerait, également, le développement de la bourse (capitalisation et liquidité boursières) et la capitalisation du marché obligataire privé. Une analyse désagrégée qui distingue entre les stocks d avoirs et les stocks d engagements extérieurs montre, par ailleurs, que ce sont essentiellement les entrées de capitaux internationaux en actions (investissement direct, investissement de portefeuille en actions) qui favorisent le développement financier. Les effets d une libéralisation des stocks extérieurs créateurs d endettement se montrent, au contraire, moins fréquemment significatifs (estimations sur données de panel relatives à 145 pays développés et en développement entre 1974 et 2007). Calderón et Kubota [2009] ont également conforté, dans un second temps, les résultats empiriques décelés par Chinn et Ito [2002, 2005] et Baltagi et al. [2007, 2009] quant au rôle crucial que peuvent jouer la structure institutionnelle et l ouverture commerciale dans la détermination des effets sur le développement financier de l intégration financière internationale (les résultats sont particulièrement valables pour le secteur bancaire (activité et taille de celui-ci, mais pas efficacité) et le marché obligataire privé. Les résultats en ce qui concerne les conséquences sur le développement du marché boursier se montrent, en revanche, très peu significatifs : ni le niveau de développement 307 Les auteurs se réfèrent à la base de données de Lane et Milesi-Ferretti pour mesurer le degré d ouverture financière de facto (somme des stocks bruts d avoirs et d engagements extérieurs en pourcentage du PIB). 260

21 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature institutionnel ni celui d ouverture aux échanges internationaux de biens et services ne semblent façonner les effets de l ouverture financière sur le développement du marché) 308. En conclusion, nous pouvons avancer que l ensemble des travaux empiriques analysés valide les prévisions théoriques concernant les effets positifs escomptés de l ouverture financière sur le développement financier (Levine [1996], Mishkin [2006], Goldberg [2007, 2009], Kose et al. [2006, 2009b] ). Sans exception aucune, ces travaux mettent en avant l intérêt d une telle politique pour le développement des systèmes financiers intérieurs. Le lien entre l ouverture financière et le développement financier n est pas toutefois, d après bien des travaux, sans équivoque. Certaines des études empiriques valident, en effet, l hypothèse selon laquelle la réalisation des bénéfices escomptés (en termes de développement financier) d une plus grande ouverture aux flux financiers transfrontaliers est conditionnée par la vérification au préalable de certaines pré-conditions, notamment le développement institutionnel, l ouverture commerciale. Nous allons présenter, dans ce qui suit, une seconde catégorie d investigations empiriques, à savoir celles se focalisant sur la situation dans le secteur bancaire (lien empirique entre ouverture et développement de ce secteur). Comme nous allons le remarquer ultérieurement, les résultats empiriques dégagés, pour le secteur bancaire, paraissent plus mitigés et moins concluants que ceux des travaux empiriques généraux présentés ci-haut (2.1). 2.2 Ouverture du secteur bancaire versus libéralisation du marché boursier Entrée des banques étrangères et développement du secteur bancaire intérieur Plusieurs travaux empiriques étudient les conséquences, sur le développement du secteur bancaire domestique, d une ouverture à la participation des banques étrangères 309. Trois aspects particuliers en relation avec le développement du secteur bancaire ont suscité l intérêt des chercheurs, notamment : les implications sur l offre de crédit et autres services financiers, celles 308 Ces auteurs ont intégré, dans une même régression de développement financier (DF), trois termes interactifs mettant en interaction l ouverture financière (OF) avec : un indicateur de développement institutionnel/légal d ordre général (QI), un indice de protection des investisseurs (PI) et une mesure du degré d ouverture commerciale (OC) ( = ). Ils ont estimé, à ce titre, l effet empirique de l ouverture financière sur le développement financier qui se présente comme suit : = Les auteurs emploient souvent deux mesures du degré de présence des banques étrangères au sein du secteur bancaire local, à savoir : le nombre de banques étrangères rapporté au nombre total de banques et la part de l actif total du secteur bancaire sous contrôle des étrangers. Selon Claessens et al. [2001], ces deux mesures permettent de saisir convenablement le degré de participation effective des banques étrangères dans le secteur bancaire local (mesures de facto). Ceci n est pas, en revanche, le cas des restrictions officielles imposées par les autorités nationales sur l entrée de pareilles banques dont le niveau ne reflète nullement le degré d intégration effective du secteur bancaire au sein de la sphère financière mondiale (plusieurs pays dont les contrôles officiels imposés sur l activité et l entrée de banques étrangères sont élevés connaissent une présence importante de ces banques et vice versa). 261

22 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature sur l efficacité et la performance des banques domestiques et, enfin, les conséquences sur la stabilité du secteur bancaire intérieur. Nous allons présenter, dans ce qui suit, l ensemble de ces applications empiriques. Comme nous l avons préalablement signalé, nous nous focaliserons, en particulier, sur les études d ordre macroéconomique. Il en existe un nombre relativement limité. La littérature a en effet privilégié des approches d ordre microéconomique 310, considérant que des données désagrégées, estimées à l échelle de banque, entreprise ou secteur, sont mieux adaptées pour examiner des aspects en relation avec l efficacité-coût des banques (Levine [1996], Demirgüç-Kunt et Huizinga [2000], Claessens et al. [2001]) ou l allocation de crédit entre firmes et/ou secteurs (Clarke et al. [2005, 2006], Beck et al. [2009]). Rares, en revanche, sont les investigations macroéconomiques analysant les conséquences de l entrée des banques étrangères à l aide de données agrégées calculées à l échelle de toute l économie (volume global du crédit bancaire (Cull et Martínez Pería [2007], Detragiache et al. [2006]), performance moyenne du secteur bancaire toutes banques confondues (Levine [2003])). Ceci va faire toute l originalité de la présente revue de littérature, première en son genre à réunir des travaux empiriques macroéconomiques sur le sujet, et surtout tout l intérêt de l étude empirique que nous allons élaborer au niveau du sixième chapitre. Se basant sur des données essentiellement macroéconomiques, celle-ci va venir enrichir et compléter les recherches empiriques sur les effets de l intégration financière internationale. Notons finalement que la plupart des travaux empiriques examinés ici traitent du cas des pays en développement et émergents. Alors que les premières applications empiriques en la matière se concentrent sur les conséquences de la pénétration des banques étrangères dans les pays développés (les États Unis en particulier), la montée récente (depuis le milieu des années 90) de la participation des banques étrangères au sein des pays en développement a provoqué la multiplication sans fin de recherches empiriques analysant la situation dans ces pays Entrée des banques étrangères, accès au crédit et efficacité du système bancaire local Certains travaux empiriques étudient les conséquences de l entrée des banques étrangères sur la disponibilité (l offre) du crédit et autres services financiers au sein du pays récipiendaire (et donc sur le degré de développement du secteur bancaire local). Comme nous l avons noté auparavant, très peu d auteurs analysent une telle question moyennant des données macroéconomiques. La plupart des travaux empiriques en la matière recourent à une approche microéconomique (Mian [2003, 2006], Clarke et al. [2005, 2006], Arena et al. [2007], Gormley [2007], Degryse [2008], de la 310 Voir Clark et al. [2001, 2003a] et Cull et Martinez Peria [2007, 2010] pour une revue intéressante de ces travaux. 262

23 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature Torre et al. [2010]). Deux catégories d investigations empiriques ont pu être discernées. La première (Detragiache et al. [2006], Cull et Martínez Pería [2007]) s intéresse, uniquement et simplement, aux effets sur le volume total du crédit bancaire en pourcentage du PIB (mesure traditionnelle du degré de développement du marché de crédit). La seconde catégorie de travaux (Beck et al. [2007], Beck et Martinez Peria [2010]), plus intéressante, recourt, quant à elle, à une nouvelle vague de mesures (récemment définies et conçues par Beck et al. [2007]). Celle-ci permet de mieux cerner le niveau de disponibilité de l ensemble des services fournis par le secteur bancaire (et non seulement le service de crédit, l octroi de crédit ne présentant qu un seul et unique service financier produit par le système bancaire, parmi une liste d autres services). Ces mesures, plus convenables, saisissent non seulement le niveau d accès (possibilité d utilisation) de la population aux services du secteur bancaire ((1) - (4)), mais aussi celui de l utilisation réelle et effective de pareils services par les individus ((5) - (8)). Elles se résument comme suit (Beck et al. [2007]) 311 : 1. Pénétration géographique de branches bancaires : nombre de branches bancaires par 1000 km 2 ; 2. Pénétration démographique de branches bancaires : nombre de branches bancaires par habitants ; 3. Pénétration géographique de guichets automatiques bancaires : nombre de guichets automatiques bancaires par 1000 km 2 ; 4. Pénétration démographique de guichets automatiques bancaires : nombre de guichets automatiques bancaires par habitants ; 5. Comptes bancaires de prêts par habitant : nombre de comptes bancaires de prêts par 1000 habitants 312 ; 6. Ratio prêt revenu : prêt moyen sur PIB par habitant ; 7. Comptes bancaires de dépôts par habitant : nombre de comptes bancaires de dépôts par 1000 habitants ; 8. Ratio dépôt revenu : dépôt moyen sur PIB par habitant. 311 Beck et al. [2007] sont les premiers auteurs à avoir développé des indicateurs empiriques de ce qu ils appellent le «banking sector outreach» (base de données disponible pour 99 pays durant ). Comparativement au ratio du crédit privé souvent utilisé dans les travaux empiriques, ces indicateurs saisissent plus convenablement le degré avec lequel le secteur bancaire répond aux besoins de la population en services financiers (Beck et Martinez Peria [2010]). A partir d études microéconomiques, ces auteurs montrent que ces indicateurs prévoient correctement l étendue avec laquelle la population accède et utilise les services bancaires. Ils sont, par ailleurs, négativement corrélés à la présence de contraintes financières pour les entreprises nationales. 312 Cette mesure permet de mieux saisir le niveau d accès de la population au crédit et ce, contrairement à la mesure traditionnelle souvent utilisée par les auteurs, à savoir le ratio de crédit au secteur privé (en pourcentage du PIB). 263

24 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature Les conclusions décelées viennent, au total, conforter les prévisions théoriques de Gormley [2011] et Detragiache et al. [2006]. Elles confirment, en effet, pour les pays en développement et peu développés, l impact significativement négatif de l ouverture du secteur bancaire sur l offre totale de crédit et autres services financiers. Il n en demeure pas moins que certains auteurs, notamment Cull et Martinez Peria [2007], défendent la présence d une connexion empirique significativement croissante entre le degré de participation des banques étrangères (part de cellesci dans le total des actifs du secteur bancaire), d une part, et le ratio (% du PIB) de crédit au secteur privé, d autre part (données de panel relatives à 100 pays en développement entre 1995 et 2002) 313. Detragiache et al. [2006] montrent qu une plus grande présence de banques étrangères réduit significativement le volume total de crédit bancaire au secteur privé (en pourcentage du PIB), ainsi que le taux de croissance de celui-ci et ce, pour un échantillon de 89 pays peu développés (à revenu bas et moyen-bas selon la classification de la Banque Mondiale) entre 1995 et De tels résultats viennent conforter les prévisions de leur modèle théorique. Ils se montrent, par ailleurs, robustes à l introduction de différents jeux de variables de contrôle. Ils sont, en outre, valables aussi bien pour des données en coupe transversale que pour d autres en panel dynamique. Detragiache et al. [2006] démontrent aussi l impact significativement préjudiciable de l entrée des banques étrangères sur l accès à l ensemble des services financiers pouvant être fournis par le secteur bancaire et, notamment, sur : le nombre de branches par population et par m 2, le nombre d ATM (guichets bancaires automatiques) par m 2 et le nombre de comptes bancaires sous forme de dépôts d épargne et de prêts par habitant (estimations sur données en coupe transversale pour 18 pays à revenu bas, durant les années ). Beck et Martinez Peria [2010] aboutissent à des conclusions similaires. Ils démontrent, en particulier, le déclin, pour la population mexicaine, de l accès aux services financiers, suite à la forte montée de la participation des banques étrangères au Mexique durant les dernières années. Moyennant des données temporelles relatives à la période , ces auteurs décèlent une connexion significativement négative entre le degré de présence des banques étrangères, d une part, et le nombre de branches (par habitants) et de comptes bancaires de dépôts et de prêts détenus par la population mexicaine (nombre par habitants), d autre part. Les résultats révèlent, au contraire, une hausse de la part des municipalités locales desservies par des branches 313 Les résultats des travaux microéconomiques sont beaucoup plus mitigés et moins concluants. Alors que certains travaux valident empiriquement l effet prometteur de l entrée de banques étrangères sur l accès au crédit (Clarke et al. [2005, 2006], de la Torre et al. [2010] ), d autres fournissent des preuves contraires à la présence d un tel effet, notamment en ce qui concerne le crédit aux petites et moyennes entreprises (Mian [2003, 2006], Gormley [2007] ). 314 Cet effet significativement négatif se montre assez large. En termes chiffrés, il en ressort qu une hausse d un écarttype de la part des banques étrangères dans le total des actifs bancaires réduit de 6 points de pourcentage le ratio de crédit privé (ce qui représente près du tiers du ratio de crédit privé de l échantillon total). Voir aussi Detragiache et al. [2005]. 264

25 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature bancaires durant la période d analyse retenue. Des estimations effectuées sur des données désagrégées (à l échelle banque-municipalité) prouvent, toutefois, que seules les municipalités riches ont pu bénéficier d un tel phénomène (i.e. de l implantation de branches bancaires). Dans un autre travail (Beck et al. [2007]), Beck et ses co-auteurs ont abordé la même question liée aux conséquences de l entrée des banques étrangères sur l accès aux services financiers, pour un échantillon de pays beaucoup plus large (99 pays développés et en développement) durant les années 2003 et Bien qu ils soient parvenus à démontrer la présence d un lien significativement négatif entre le nombre de comptes bancaires détenus par la population, d une part, et la part des banques étrangères dans l actif bancaire total, d autre part, aucun lien significatif entre celle-ci et le degré de pénétration (géographique et démographique) des branches et des ATM bancaires n a pu être détecté. Beck et al. [2007] imputent de tels résultats à l hétérogénéité de l échantillon de pays considéré. Ils soulignent, à ce titre, que, conformément aux prévisions théoriques de Gormley [2011] et Detragiache et al. [2006], des résultats empiriques beaucoup plus significatifs auraient surement pu être mis en avant si l échantillon se limitait exclusivement à des pays peu développés. En effet, conformément à ces auteurs, ce sont particulièrement les pays les moins développés (là où l information est imparfaite et les coûts de son acquisition sont élevés) qui sont les plus concernés par les effets préjudiciables de l entrée de prêteurs étrangers sur l offre de crédit et autres services bancaires. A côté de ces travaux, plusieurs études empiriques ont tenté de tester empiriquement les conséquences de la participation des banques étrangères sur l efficience et la concurrence au sein du secteur bancaire récipiendaire. Les promesses d une plus grande compétitivité et d une meilleure efficacité des banques locales constituent en effet l un des principaux arguments mis en avant par les adeptes à l ouverture du secteur bancaire, afin de défendre la supériorité de cette politique. L ensemble de ces études tend à soutenir, largement et sans ambigüité aucune, les prévisions de Levine [1996], Berger et al. [2000, 2001] et Mishkin [2006] quant aux avantages de la présence de pareilles banques sur la concurrence au sein du secteur bancaire local. Cette présence de prêteurs étrangers est, par ailleurs, d après bien des applications, à l origine d une meilleure performance et efficacité-coût des banques domestiques et ce, en provoquent la baisse des marges nettes d intérêts, des revenus hors intérêt ou encore des frais généraux supportés par ces 315 Beck et al. [2007] utilisent un jeu plus varié d indicateurs de banking outreach comparativement à Detragiache et al. [2007] et Beck et Martinez Peria [2010]. 265

26 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature dernières 316. D une manière générale, les auteurs estiment, au niveau de ces applications, l équation empirique suivante : (5.4) = Celle-ci exprime la variation du niveau de performance/efficacité d une banque domestique i implantée dans le pays j ( ) en fonction de la variation du degré de présence des banques étrangères au sein du pays j ( ) et d un ensemble de variables de contrôle (B variables en relation avec des caractéristiques bancaires, X indicateurs macroéconomiques décrivant la situation du pays récipiendaire). Les indicateurs d efficacité et de performance bancaire les plus souvent employés par les auteurs sont : la marge nette d intérêts 317, le taux de profit avant imposition, le revenu hors intérêts (revenu provenant des autres activités de la banque hormis l activité de prêt (investissement, services de courtage ), le ratio de frais généraux et, enfin, les provisions pour créances douteuses 318. Comme nous pouvons le constater à partir de l équation (5.4) souvent estimée, la plupart des études empiriques qui traitent la question de l ouverture et de la performance bancaire sont des études microéconomiques se basant sur des données désagrégées à l échelle de banque (Levine [1996], Demirgüç-Kunt et Huizinga [2000], Claessens et al. [2001], Claessens et Lee [2003], Green et al. [2003], Bayraktar et Wang [2004], Martínez Pería et Mody [2004], Uiboupin [2004], Micco et al. [2007] ). Il n en demeure pas moins que nous avons pu repérer quelques rares investigations empiriques testant le lien entre l entrée des banques étrangères et la performance des banques locales moyennant des données macroéconomiques 319. Parmi ces travaux, citons celui de Levine [2003] qui a étudié les déterminants du niveau de la marge nette d intérêts des banques 316 Conformément à Levine [1996], l on s attend à ce que l entrée de banques étrangères réduit : le niveau des profits avant impôt des banques domestiques, celui des marges nettes d intérêts de celles-ci et enfin le niveau des frais généraux supportés par les prêteurs nationaux. Uiboupin [2004] fait remarquer que les conséquences de la pénétration de banques étrangères sur le niveau des frais généraux des banques devraient varier selon que l on se place dans le court ou le long terme. Il est vrai qu à long terme, une baisse de ces frais est attendue et ce, vu les pressions concurrentielles que les banques étrangères pourraient exercer (sur les banques domestiques), et les avancées en termes de techniques et de savoir-faire qu elles sont susceptibles d introduire au sein du secteur bancaire local. A court terme, en revanche, ces frais peuvent être plus élevés. Durant les premiers temps suivant l entrée de concurrents étrangers, les banques domestiques peuvent se trouver obligées de s engager dans de gros travaux de restructuration et d adaptation afin de pouvoir concurrencer à bien les nouveaux entrants, ce qui leur fait supporter d importants frais généraux. 317 Différence entre le taux appliqué sur les prêts et celui payé sur les dépôts. La marge nette d intérêts est souvent interprétée comme une mesure du coût de l'intermédiation financière. Selon Demirgüç-Kunt et Huizinga [2000], la marge nette d intérêts constitue une mesure grossière du niveau d efficacité-coût des banques. Une baisse de cette marge n indique pas systématiquement une amélioration de l efficacité-coût de la (les) banques. Cette baisse peut, en effet, refléter, à titre d exemple, une hausse du taux de défaut des prêts accordés 318 Les auteurs emploient la valeur comptable, souvent rapportée au total actifs, de l ensemble de ces indicateurs. 319 Les auteurs examinent le secteur bancaire dans son ensemble et ce, en calculant des données macroéconomiques à partir de l agrégation de données microéconomiques à l échelle des banques. 266

27 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature commerciales au sein de 47 pays développés et en développement durant les années Les estimations qu il a effectuées, moyennant des données en coupe transversale (calculées à une échelle macroéconomique), montrent l effet significativement positif des restrictions officielles imposées sur la pénétration des banques étrangères sur le niveau des marges nettes d intérêts des banques. Detragiache et al. [2005] ont abouti à des conclusions similaires à partir de données en coupe transversale afférentes à 89 pays peu développés (à revenu bas et moyen-bas selon la classification de la Banque Mondiale) entre 1991 et Dans un travail plus récent (Detragiache et al. [2006]), ces mêmes auteurs ont testé empiriquement, pour le même échantillon et la même période, les conséquences de l entrée des banques étrangères sur l efficacité-coût des banques domestiques (telle que mesurée par le ratio moyen de frais généraux (en pourcentage du total des actifs bancaires)). De la même façon que Levine [2003], l approche qu ils utilisent est purement macroéconomique. Les résultats décelés montrent la présence d une relation positive, certes peu robuste, entre le niveau de présence des banques étrangères et le ratio des frais généraux des banques domestiques (coefficient significativement positif de la variable d intérêt mais dont la significativité disparait dès l inclusion de jeux variés de variables de contrôle). Les auteurs concluent ainsi que, conformément aux prévisions de leur modèle théorique, la pénétration des banques étrangères, au sein de pays faiblement développés, n est pas nécessairement bénéfique à l efficacité des secteurs bancaires y prévalant 320. Claessens et Laeven [2003] et Gelos et Roldós [2004] ont, de leur côté, analysé empiriquement les conséquences de l entrée des banques étrangères sur le degré de concurrence au sein du système bancaire récipiendaire et ce, pour, respectivement, 50 pays développés et en développement entre 1994 et 2001 et 13 marchés émergents entre 1994 et 1999 (données en coupe transversale). Ils ont pu aboutir à des conclusions largement conformes à la théorie, et souligner l importance du rôle que peuvent jouer les banques étrangères dans l intensification des pressions concurrentielles et donc, indirectement, dans l amélioration de la performance et l efficacité-coût des banques nationales. Claessens et Laeven [2003] ont estimé la spécification suivante qui régresse le niveau moyen - sur toute la période d analyse retenue - de l indicateur-h du degré de concurrence prévalant au sein du secteur bancaire local du pays i (Panzar et Rosse [1987]) en fonction d un ensemble de variables macroéconomiques de contrôle (variables saisissant les caractéristiques du pays i ; voir vecteur B dans l équation (5.5) au sein duquel figurent : le PIB réel par habitant, le taux d inflation domestique, un indice de protection des droits de propriété, le ratio de 320 Le modèle théorique développé par les auteurs prévoit la présence, pour les pays peu développés, d une relation ambigüe entre le degré de pénétration de banques étrangères et le niveau d efficacité-coût des banques domestiques. 267

28 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature capitalisation boursière, le nombre (en logarithme) de banques par millions d habitants, la part des actifs/du nombre des banques sous contrôle étranger ) 321 : (5.5) = + + Gelos et Roldós [2004] ont estimé le taux de corrélation entre, d une part, le niveau moyen (sur la période d analyse retenue) de la statistique-h et, d autre part, celui des contrôles officiels imposés par les autorités sur l entrée des banques étrangères. Le travail de ces auteurs s insère dans le cadre de l analyse des conséquences sur le secteur bancaire du processus de consolidation bancaire qui a caractérisé certains marchés émergents durant la seconde moitié des années 90. Ces auteurs ont conclu que l assouplissement des barrières à la pénétration des banques étrangères a, dans une certaine mesure, permis de contrebalancer le déclin du niveau de la concurrence qui a suivi la consolidation des secteurs bancaires émergents durant les dernières années 322. Contrairement à ces travaux et à ce qui est prévu par Levine [1996] et Mishkin [2006], Levy- Yeyati et Micco [2007] montrent, dans une étude plus récente, que la présence des banques étrangères affaiblit significativement le degré de compétition entre les banques (données de panel relatives à 8 pays de la région latino-américaine (l Argentine, le Chili, la Colombie, le Mexique, le Pérou, le Brésil, le Costa Rica et l El Salvador) entre 1995 et 2002) Pénétration des banques étrangères et stabilité du secteur bancaire domestique Une large littérature empirique traite des conséquences de l entrée des banques étrangères sur la stabilité du secteur bancaire autochtone. Les résultats empiriques se montrent assez concluants. 321 La mesure de Panzar et Rosse [1987] est largement utilisée par les auteurs pour étudier les conditions de compétition au sein du secteur bancaire. A côté de cette mesure, plusieurs autres mesures du degré de concurrence prévalant au sein du secteur bancaire sont utilisées par les auteurs. Pour une description détaillée de ces indicateurs, voir Beck [2008]. 322 Moyennant des estimations économétriques, Gelos et Roldos [2004] ont montré que le processus de consolidation bancaire, qui fut engagé par les pays de l échantillon durant les années 90, a réduit le niveau de concentration dans les secteurs bancaires locaux (tel que mesuré par l indice de Hirshman Herfindahl (HH)) et ce, sans pour autant intensifier la compétition au sein de ces derniers (statistique-h). Ce phénomène de consolidation a même été à l origine d une baisse de la concurrence entre les banques dans certains marchés émergents, notamment la Turquie. 323 Degré de concurrence bancaire également mesuré à l aide de la statistique-h de Panzar et Rosse [1987]. Levy- Yeyati et Micco [2007] proposent une approche différente de celle de Claessens et Laeven [2003]. Plutôt que de calculer le niveau moyen de la statistique-h sur la période d analyse retenue, ces auteurs calculent la statistique-h sur une base annuelle. Le calcul de données annuelles leur a permis d élaborer des estimations sur données de panel, contrairement à Claessens et Laeven [2003] qui emploient des données en coupe transversale. 268

29 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature Une plus large participation des banques étrangères améliore la stabilité du secteur bancaire domestique dans les pays émergents et en développement 324. Moyennant des données en coupe transversale relatives à 80 pays entre 1988 et 1995, Demirgüç- Kunt et al. [1998] montrent qu une plus grande présence des banques étrangères est de nature à réduire la probabilité d occurrence de crises bancaires systémiques au sein du pays hôte. Jones et Krause [2007] aboutissent à des résultats similaires pour un panel de 10 pays d Amérique latine entre 1982 et Barth et al. [2004] trouvent, de leur côté, que la fragilité du système bancaire (indice de crise bancaire de Caprio et Klingebiel [1999]) est d autant plus importante que les barrières officielles imposées par les autorités nationales sur la pénétration des banques étrangères sont élevées (cas de 107 pays en 1999). Bien qu ils ne prouvent pas, d une manière directe et explicite, la présence d une relation favorable entre l entrée des banques étrangères et la stabilité du secteur bancaire, ces résultats vont dans le sens d une telle relation 326. Dans un travail empirique plus récent, Haouat et al. [2010] montrent, quant à eux, l importance des effets positifs de l entrée des banques étrangères sur la stabilité du crédit bancaire au secteur privé. Ces auteurs estiment un modèle ARCH exprimant la volatilité du crédit au secteur privé (variance conditionnelle du ratio de crédit privé en pourcentage du PIB) en fonction du niveau de présence de banques étrangères et un ensemble de variables de contrôle (données de panel relatives à huit pays d Amérique latine entre 1995 et 2001) 327. Certains auteurs étudient le comportement de prêt des banques étrangères durant les périodes de crise ou de stress financier touchant le pays hôte. Ils montrent que, durant de telles périodes, les banques étrangères se révèlent être des prêteurs beaucoup plus stables que leurs homologues nationaux (Dages et al. [2000], Crystal et al. [2001, 2002] ). Suite à l examen du comportement de prêt des banques en Argentine et au Mexique entre 1994 et mi-1999, Dages et al. [2000] ont pu constater que, le long de cette période, les banques étrangères ont enregistré une croissance moyenne de prêt supérieure et une volatilité moyenne de prêt inférieure à celles enregistrées par 324 Plusieurs travaux empiriques d ordre microéconomique analysent également les conséquences de l entrée de banques étrangères sur la stabilité bancaire (Micco et Panizza [2006], Arena et al. [2007] ). Conformément aux travaux d ordre macroéconomique, ils mettent en avant les effets positifs de l ouverture du secteur bancaire sur la stabilité de celui-ci. 325 Demirgüç-Kunt et al. [1998] et Jones et Krause [2007] estiment un modèle logit au sein duquel la probabilité d occurrence d une crise bancaire systémique ( ( = 1)) est fonction du niveau de présence de banques étrangères au sein du secteur bancaire local (PE) et d un ensemble de variables macroéconomiques de contrôle (Z) et ce, comme suit : ( = 1) = ( ) étant l effet spécifique au pays, d erreur, i l indice relatif au pays et t celui relatif au temps. 326 Barth et al. [2004] ne traitent pas des conséquences d une participation effective des banques étrangères au sein du secteur bancaire local, mais plutôt de celles d une variation des contrôles officiels imposés sur l activité de ces banques. 327 Voir aussi Levine [1999a] et O Sullivan et Ozsoz [2010]. 269

30 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature les banques domestiques (Dages et al. [2000, tableau 3]) 328. Ces banques sous contrôle étranger semblent, par ailleurs, avoir maintenu, durant la période de crise et de post-crise mexicaine ( ), une croissance des prêts significativement importante, contribuant à la stabilité du marché de crédit durant de pareils épisodes 329. Dages et al. [2000] rejettent ainsi l hypothèse tant défendue par les opposants à l ouverture financière, hypothèse selon laquelle les banques étrangères seraient des prêteurs excessivement volatiles, dans leur réponse aux signaux du marché, et tendent souvent à quitter ce dernier en cas de problèmes. Crystal et al. [2002] ont abouti à des conclusions similaires suite à la comparaison de la situation financière et du comportement opérationnel des banques domestiques et étrangères en Argentine, au Chili et en Colombie, entre 1995 et 2000 (période de crise et de post-crise mexicaine comparable à celle retenue par Dages et al. [2000]). Ces auteurs montrent que, comparativement aux banques nationales (publiques et privées), les banques étrangères ont présenté, le long de cette période (de difficultés économiques et financières), une croissance moyenne des prêts plus robuste, une réponse à la dégradation de la qualité des actifs plus agressive et, enfin, une capacité à gérer les pertes plus importante ; autant de caractéristiques octroyant aux banques étrangères un rôle important dans le renforcement de la solidité et la stabilité des systèmes financiers intérieurs 330. Les conclusions de Dages et al. [2000] et Crystal et al. [2002] sont comparables à celles de Peek et Rosengren [2000]. Peek et Rosengren [2000] ont analysé l évolution du montant (en dollars constants de 1995) des prêts bancaires étrangers (foreign claims) pour trois pays d Amérique latine (Brésil, Mexique, Argentine) entre 1994 et Ils ont, en particulier, fait la distinction entre les prêts transfrontaliers (financements bancaires extérieurs directement fournis par la banque-mère au pays emprunteur (cross-border claims)) et les prêts locaux (accordés par les filiales de banques étrangères implantées localement (local claims)) 331. Les calculs effectués confirment le rôle 328 L étude de l expérience de pays comme l Argentine et le Mexique, ou encore les autres pays d Amérique latine notamment le Chili, la Colombie et le Brésil (Peek et Rosengren [2000] et Crystal et al. [2002]), se révèle intéressante et fortement instructive pour l examen des implications d une plus grande participation des banques étrangères sur les marchés domestiques. Ces pays ont entamé, au lendemain des graves crises financières qui ont touché leurs économies, des réformes visant à faciliter l entrée de banques étrangères. 329 Dages et al. [2000] calculent la croissance moyenne du crédit bancaire sur trois sous-périodes, à savoir : la période pre-crise (2 ème et 3 ème trimestre de l année 1994), la période de crise (allant du 4 ème trimestre de 1994 au 4 ème trimestre de 1995) et la période post-crise (jusqu au second trimestre de l année 1999). Ils calculent, par ailleurs, l écart-type du taux de croissance du crédit (normalisé par le niveau moyen de celui-ci) afin de mesurer le degré de volatilité moyenne de celui-ci sur les trois sous-périodes d analyse retenues. 330 Les auteurs calculent respectivement (i.e. dans l ordre des conclusions citées ci haut) : le taux de croissance annuel moyen du crédit, le ratio moyen de provisions bancaires sur prêts, et le ratio moyen de Risk-Based Capital. Crysal et al. [2002] montrent, par ailleurs, que ces résultats sont particulièrement valables pour les banques étrangères établies depuis le début de la décennie 1990, comparativement à celles récemment implantées (depuis seulement 1995). 331 Afin de financer une économie à besoin de financement, les banques étrangères ont la possibilité soit de faire du crédit transfrontalier, essentiellement en devises (cross border claims), soit d implanter des filiales sur le marché local (les créances sont, dans ce cas, soit en devises (local claims in foreign currency) ou en monnaie locale (local claims in local currency)). Ces filiales de banques étrangères ont le soutien de la banque-mère lorsque les prêts locaux sont en devises. 270

31 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature stabilisant joué par les filiales des banques étrangères au sein du marché du crédit intérieur. Plus précisément, ils montrent qu en dépit des multiples chocs qui ont secoué les trois pays de l échantillon entre 1994 et 1999, le montant des créances bancaires étrangères (somme créances locales (local claims) plus créances transfrontalières (cross border claims)) n a cessé de croître pour ces pays. Ces créances ont, en effet, continué à augmenter et ce, même durant la période de la crise mexicaine (décembre 1994) ou celle de la crise asiatique de Cette évolution soutenue des créances bancaires étrangères semble trouver son origine dans la stabilité des créances locales. Ces dernières ont, en effet, augmenté régulièrement et sensiblement sur toute la période d analyse retenue et, surtout, durant les différents épisodes de stress économique et financier qui ont caractérisée cette dernière. Ceci n est pas, en revanche, le cas des créances transfrontalières (prêts offshore accordés directement par les banques-mères au pays emprunteur) dont la part (dans le total des créances bancaires étrangères) s est montrée instable et fortement sensible à la conjoncture prévalant dans les pays emprunteurs. De Haas et van Lelyveld [2004] ont abouti à des constatations semblables, suite à l étude de l expérience de 5 pays de l Europe Centrale et Orientale entre 1993 et 2000 (Voir aussi Moreno et von Kleist [2007] qui étudient l évolution des créances bancaires étrangères (locales et transfrontalières) à destination de 15 pays émergents entre 1995 et 2006) 332. Dans un travail économétrique récent, Herrero et Martinez Peria [2007] concluent également au rôle stabilisant des filiales des banques étrangères au sein des marchés de crédit récipiendaires. Ces auteurs ont estimé l équation suivante exprimant le degré de volatilité du crédit bancaire étranger (écart-type rapporté à la moyenne sur la période d analyse retenue) en fonction de la part des créances locales (dans le total des créances bancaires étrangères) et un ensemble de variables de contrôle (données en coupe transversale relatives à trois pays prêteurs (Italie, Espagne et Etats Unis) et 100 pays emprunteurs à travers le monde, entre 1997 et 2002) 333 : (5.6) = Avec : VolCE la volatilité des créances bancaires étrangères (foreign claims), CL la part des créances bancaires locales (local claims) dans celles bancaires étrangères, VolCR la volatilité de la croissance, VolP la volatilité des prix et CB un indicateur de crise bancaire (l ensemble de ces variables étant exprimées en moyenne sur la période d analyse retenue). L indice i indique le pays d origine ou pays prêteur. L indice j se réfère au pays hôte ou pays emprunteur Voir aussi Kraft [2002] qui étudie le cas de la Croatie. 333 Les auteurs estiment séparément l équation (5.6) pour les trois pays prêteurs considérés. 334 L équation traite ainsi les créances bancaires détenues par le pays i (prêteur) sur le pays j (emprunteur). 271

32 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature Les estimations effectuées montrent que le crédit bancaire étranger est d autant plus stable (plus volatile) que la part des prêts locaux y est importante (faible) (coefficient significativement négatif de CL dans l équation (5.6)). D après Herrero et Martinez Peria [2007], comme l implantation de filiales correspond à un investissement direct étranger et engendre des coûts fixes importants et irréversibles, il est logique que l activité de celles-ci soit moins sensible aux chocs, ou bien que les maisons-mères fassent en sorte de maintenir un fonctionnement normal dans ces institutions 335. Dans cette même lignée d idées, Martinez Peria et al. [2002] montrent l insensibilité des créances locales des filiales de banques étrangères à l occurrence de crises dans le pays hôte. Ils concluent à ce titre que les filiales des banques étrangères ne modifient pas nécessairement leur comportement de prêt (en réduisant leur offre de crédit) durant les périodes de crise (estimations faites sur des données de panel se rapportant à 7 pays prêteurs et 10 pays emprunteurs (pays d Amérique latine) entre 1995 et 2000) 336. A côté de ces études, certains travaux, essentiellement de la BRI (Domanski [2005], Moreno et Villar [2005], Moreno et von Kleist [2007], McGuire et Tarashev [2008]), montrent que les filiales des banques étrangères sont susceptibles d exercer un impact stabilisant sur le marché de crédit récipiendaire en promouvant, essentiellement, le financement par des créances locales en monnaie locale (et non par des créances locales en devises) 337. D après ces travaux, les filiales des banques étrangères présentent des prêteurs beaucoup plus stables que les banques domestiques (surtout en périodes de crise et de stress) et ce, en raison du soutien financier potentiel dont elles disposent de la part de la banque mère. Ces filiales peuvent, néanmoins et en même temps, se révéler être une source non négligeable d instabilité pour le pays d accueil, si elles s avèrent être fortement dépendantes des décisions et conditions financières de la banque mère. Une banque mère en difficulté peut, en effet, à titre d exemple, restreindre le soutien financier octroyée à ses filiales. Elle peut encore, face à des difficultés d une de ses filiales, réallouer ses liquidités géographiquement, en retirant à certaines pour en donner à d autres. Les filiales seraient ainsi des canaux de transmission de chocs pour le pays d accueil (chocs en provenance que ce soit du pays d origine ou des autres pays que la banque mère finance). Ce risque est toutefois, d après ces 335 Les auteurs font néanmoins remarquer qu étant donné le nombre limité des pays d origine considérés et la courte période d analyse retenue, les résultats doivent être interprétés avec précaution. 336 Plus en détails, Martinez Peria et al. [2002] estiment une équation exprimant la variation (en pourcentage) du niveau des créances bancaires étrangères en fonction d un ensemble de déterminants en liaison avec les conditions économiques et financières prévalant au sein du pays d origine (croissance de PIB, taux d intérêt réel ) et du pays d accueil (croissance du PIB réel, notation du risque crédit, indicateur d occurrence de crise..). 337 L ensemble des travaux empiriques présentés ci-haut (Peek et Rosengren [2000], De Haas et van Lelyveld [2004], Martinez Peria et al. [2002], Herrero et Martinez Peria [2007] ) met en avant le rôle important joué par les filiales de banques étrangères sur la stabilité du marché de crédit. Ils ne font, toutefois, aucune référence à la monnaie de libellé des prêts accordés par ces banques (au sein de ces travaux, les auteurs ne font pas la distinction entre créances locales en monnaie locale versus créances locales en devises). 272

33 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature travaux, d autant plus faible que les créances locales sont majoritairement libellées en monnaie locale. Dans ces conditions en effet, l offre de crédit de la filiale se fait surtout sur la base de dépôts collectés localement et d une activité localement développée. La filiale, et par conséquent le pays d accueil, sont, par conséquent, moins dépendants des financements extérieurs et du soutien financier de la banque mère. Moreno et von Kleist [2007] montrent que la stabilité financière du pays d accueil est d autant plus renforcée que les créances des filiales de banques étrangères implantées localement sont en monnaie locale. Cela réduirait, d après les auteurs, le risque de currency mismatches pour l économie récipiendaire (voir Moreno et von Kleist [2007, figure 7]) 338. McGuire et Tarachev [2008] ont étudié empiriquement les déterminants du taux de croissance des créances étrangères (locales en monnaie locale/transfrontalières) détenues par 13 systèmes bancaires sur 19 marchés émergents, entre 1992 et 2007 (données de panel à fréquence semestrielle). Ils montrent que les créances locales en monnaie locale sont insensibles à une variation des conditions économiques (croissance du PIB réel) et/ou de financement (taux de rendement des actions des banques, degré de volatilité de la valeur de marché des actifs des banques ) dans le pays d origine (pays de la banque mère). Les créances de cette nature (local-inlocal claims) protègeraient ainsi l économie récipiendaire des chocs sur la banque mère, avec des retombées positives sur la stabilité du secteur bancaire intérieur. Domanski [2005] montre, enfin, que l accroissement de la part des créances locales en monnaie locale, enregistré dans les pays émergents depuis la fin des années 90, a favorisé la stabilité financière au sein de ces derniers en diminuant l asymétrie de devises (Goldstein et Turner [2004]). Nous venons de passer en revue les principales études empiriques d ordre macroéconomique qui ont testé les conséquences de l entrée des banques étrangères sur le développement du secteur bancaire autochtone. Nous avons discuté, tout d abord, des implications sur l offre de crédit et autres services financiers, ainsi que des effets sur la concurrence et la performance des banques nationales. Nous nous sommes, par la suite, intéressés aux retombées de l ouverture du secteur bancaire autochtone sur la stabilité financière. Les résultats empiriques semblent non concluants avec, toutefois, une tendance générale à soutenir les bienfaits de l ouverture financière sur le développement du secteur bancaire. Les auteurs valident, en effet, empiriquement l importance des pressions concurrentielles et gains en termes d efficacité et de compétitivité que la participation de banques étrangères est susceptible de générer, avec des implications positives sur le développement du secteur bancaire (Claessens et Leaven [2003], Levine [2003], Gelos et 338 Moreno et von Kleist [2007] ont étudié l évolution des créances bancaires étrangères (locales et transfrontalières) à destination de 15 pays émergents entre 1995 et Selon ces auteurs, le risque de currency mismatche est encouru lorsque des résidents contractent (sans couverture aucune) des emprunts en devises, alors que les dépôts (les épargnes) qu ils détiennent sont en monnaie locale. 273

34 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature Roldós [2004]). Les travaux empiriques approuvent, par ailleurs, largement le rôle stabilisant joué par les filiales de banques étrangères sur le marché de crédit intérieur, celui des pays émergents en particulier. Les investigations sur données en coupe transversale montrent, à ce titre, l intérêt des banques étrangères dans la réduction de la probabilité d occurrence de crises bancaires systémiques au sein du pays hôte (Demirgüç-Kunt et al. [1998], Barth et al. [2004], Jones et Krause [2007]). Les études de l expérience individuelle de certains marchés émergents, durant des épisodes particuliers de crises, témoignent, en outre, du comportement stabilisateur (et donc bénéfique) des banques étrangères lors de pareils épisodes (Dages et al. [2000], Crystal et al. [2001, 2002]). Contrairement aux prévisions de Levine [1996], Berger et al. [2001], Dell Ariccia et Marquez [2004] et Sengupta [2007], les travaux empiriques se montrent, en revanche, sceptiques en ce qui concerne les avantages de l entrée des banques étrangères sur l accès au financement et la disponibilité du crédit au secteur privé au sein des pays en développement et peu développés (Detragiache et al. [2005, 2006], Beck et al. [2007], Beck et Martinez Peria [2010]). Qu en est-il maintenant des conséquences de l ouverture financière sur le développement du marché boursier? Intégration financière internationale et développement du marché boursier Au cours des deux dernières décennies, un grand nombre de pays développés et en développement a mis en œuvre des réformes significatives en ce qui concerne les marchés de capitaux. Parmi ces réformes, la libéralisation du marché boursier a particulièrement suscité l intérêt des économistes, et fait éclore une importante littérature - empirique - sur les implications macroéconomiques d une telle politique (notamment ses effets sur le développement du marché boursier lui-même). La libéralisation du marché boursier est définie dans la littérature comme «la décision prise par le gouvernement d un pays afin de permettre aux investisseurs étrangers d acheter des actions sur le marché boursier local (marché bousier de ce pays) 339, et aux investisseurs nationaux d acquérir des actions à l étranger Henry [2000a])». Dans l ensemble et contrairement aux études empiriques relatées ci-dessus (étude du secteur bancaire), les travaux empiriques en la matière font dégager un message positif, et concluent à des avantages de l ouverture du marché boursier sur son développement. Utilisant une approche en termes d études d évènements (event study approach) sur des données relatives à 16 marchés émergents, Levine et Zervos [1998a] montrent que les marchés boursiers locaux deviennent plus larges et beaucoup plus liquides après suppression des contrôles sur les 339 Ceci peut être accompli via les fonds-pays, les certificats américains représentatifs d'actions étrangères (ADR) ou l'achat direct d'actions en monnaie locale. 274

35 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature entrées d investissements de portefeuille en actions. Afin d examiner la façon avec laquelle les indicateurs de développement (taille (ratio de capitalisation boursière) et liquidité (ratio de la valeur échangée, ratio de rotation)) du marché boursier évoluent suite à la déréglementation de celui-ci, les auteurs procèdent de deux façons différentes. Pour les séries d indicateurs de développement boursier stationnaires, ils comparent la moyenne de la série avant et après la date de libéralisation. En revanche, pour les séries dont le comportement suit un processus non stationnaire, ils utilisent la technique de Perron [1998]. Celle-ci permet de tester la présence (ou non) de rupture structurelle dans les séries d indicateurs à la date de libéralisation du marché boursier 340. Plus récemment, Jain-Chandra [2002] a proposé d examiner empiriquement l impact de l ouverture du marché boursier sur la liquidité et l efficacité de celui-ci. Moyennant des estimations faites sur des données de panel relatives à 16 marchés émergents entre février 1986 et février 2002 (données de fréquence mensuelle), il montre que les marchés boursiers émergents deviennent plus efficaces et beaucoup plus liquides après ouverture à la participation d investisseurs étrangers (résultats robustes à l utilisation de différentes techniques d estimation empirique). Jain-Chandra [2002] se réfère à Kim et Singhal [2000] afin de dater la libéralisation du marché boursier pour les différents pays de l échantillon. Il mesure la liquidité boursière via le calcul d une variété d indicateurs, notamment : la valeur échangée, le volume échangé, le ratio de rotation et le nombre de jours de cotations. L auteur saisit, en revanche, le degré d efficience du marché boursier en se référant à une mesure première en son genre (rarement utilisée - à notre connaissance - par les auteurs), à savoir : la valeur absolue de la déviation par rapport à l unité du ratio de variance 341. En se basant sur le calcul de ce même ratio (ratio de variance), Kim et Singhal [2000] démontrent aussi la plus grande efficacité des marchés boursiers au lendemain de leur ouverture à la participation d investisseurs étrangers (cas de 20 marchés émergents. Ces auteurs utilisent également des tests non paramétriques) (voir aussi Claessens et al. [1995a] et Coppejans et Domowitz [1997]). Dans une même veine d idées et conformément à Levine et Zervos [1998a], de la Torre et al. [2007] mettent en avant l impact positif de la libéralisation du marché boursier domestique sur sa taille (capitalisation) et son activité (valeur échangée) (étude d un échantillon de 81 pays entre 1975 et 2002). Les auteurs analysent le comportement des indicateurs de développement boursier sur une fenêtre de 10 ans autour de la date de 340 Levine et Zervos [1998a] reconnaissent que leur approche ne contrôle pas l effet d autres facteurs pouvant affecter directement ou indirectement le développement du marché boursier. 341 Les auteurs ont souvent tendance à saisir le degré d efficacité du marché boursier via le calcul du ratio de rotation (Huang [2006], Ben Naceur et al. [2008] ). Pour plus de détails sur le ratio de variance, voir Jones et Gautam [1994], Coppejans et Domowitz [1997]. L analyse «ratio de variance des variations de prix» est un outil commun utilisé par de nombreux auteurs afin d étudier divers sujets, notamment ceux en relation avec : la volatilité des rendements sur les marchés boursiers, le taux de flux d'information dans les prix, la capacité des mécanismes de transaction à refléter l'information, les frictions au sein des marchés boursiers 275

36 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature libéralisation (cinq années avant et cinq années après, y compris l année d ouverture 342 ). Ils montrent que, en moyenne pour un pays, l écart enregistré entre la période pré et celle post libéralisation est de 14,2 points de pourcentage pour le ratio de capitalisation boursière et 2,4 points de pourcentage pour le ratio de la valeur échangée (écart néanmoins statistiquement significatif (au seuil de 1 %) pour seulement la première mesure). Les résultats se montrent robustes au contrôle de différentes variables macroéconomiques, ce qui est important dans la mesure où l ouverture du marché boursier est souvent accompagnée d autres changements de politique économique (programme de stabilisation macroéconomique, libéralisation du commerce ) 343. A partir de données de panel relatives à 11 pays de la région MENA entre 1979 et 2005 (données annuelles), Ben Naceur et al. [2008] montrent, quant à eux, que l ouverture du marché boursier exerce un impact favorable à long terme, mais défavorable à court terme sur le développement de ce dernier. Les auteurs estiment les spécifications suivantes : (5.7) (1) = (5.8) (2) = Avec : SM une mesure du degré de développement du marché boursier, LIB une variable dummy qui prend la valeur «1» durant l année de libéralisation et zéro sinon, LIBi (i = 1,, 5) une variable binaire qui prend la valeur «1» durant la i ème année après (la date de) libéralisation et «0» sinon, ADL une variable muette qui prend la valeur «1» durant l année de libéralisation et toutes les autres années postérieures à celle-ci, et enfin X le vecteur des variables de contrôle (i l indice relatif au pays et t celui relatif au temps). Ben Naceur et al. [2008] utilisent trois indicateurs de développement du marché boursier, à savoir : un indicateur de taille - la capitalisation boursière -, un indicateur de liquidité - la valeur échangée - et un indicateur d efficacité - le ratio de rotation 344. Ils se réfèrent, par ailleurs, à la date officielle de libéralisation du marché boursier telle que fournie par Bekaert et Harvey [2000]. Dans un travail moins récent, Fuchs-Schündeln et Funke [2001] - qui procèdent de la même façon que Ben Naceur et al. [2008] - décèlent des résultats empiriques contraires. Moyennant des estimations élaborées sur des données de panel relatives à 27 pays développés et en développement entre 1975 et 2000, ces auteurs étayent la présence d un impact 342 Les auteurs se réfèrent à Bekaert et al. [2005], Kaminsky et Schmukler [2003] et Vinhas de Souza [2005] pour dater la libéralisation du marché boursier au sein des pays de l échantillon. 343 Les auteurs étudient, également, l impact d autres réformes sur le développement des marchés boursiers locaux (ainsi que sur le degré d internationalisation des activités boursières au sein de ceux-ci), notamment : les programmes de privatisation, l introduction de systèmes de négociation électronique, les réformes institutionnelles, la réforme des pensions 344 Contrairement à Levine et Zervos [1998a] et Jain-Chandra [2002], Ben Naceur et al. [2008] utilisent le ratio de rotation comme un indicateur d efficacité et non de liquidité du marché boursier. 276

37 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature immédiat, significativement positif de l ouverture du marché boursier sur son développement (coefficient significativement positif de LIB dans l équation (5.7)) 345. Cet effet se maintient durant les cinq premières années suivant celle de libéralisation (coefficient significativement positif de LIBi (i = 1,, 5) dans la plupart des cas étudiés). Il a, toutefois, souvent tendance à décliner à mesure que l on avance dans le temps. Il nous semble que la divergence des résultats entre les deux études peut être imputée à la nature des échantillons étudiés. Les pays du MENA diffèrent, en effet, considérablement de ceux d Amérique latine, d Asie ou d Europe considérés dans Fuchs-Schündeln et Funke [2001]. Ces pays souffrent d une insuffisance des fonds financiers investis localement. En outre, malgré les intenses réformes adoptées par les autorités nationales des pays du MENA, ceux-ci affichent toujours un faible (voire un sous) développement des marchés boursiers (marchés illiquides et segmentés ; capitalisation concentrée sur quelques actions) et ce, comparativement aux pays développés, mais aussi par rapport à des économies émergentes dans d'autres régions 346. Conclusion Ce chapitre s est attaché à présenter - de manière critique - les différents aspects théoriques et empiriques de la littérature consacrée aux implications de l ouverture financière sur le développement financier. Deux principales conclusions ont pu être tirées. Premièrement, les prévisions théoriques sont mitigées. En effet, si beaucoup de travaux montrent les gains liés à l intégration financière internationale du point de vue du développement du système financier, d autres études mettent en avant la présence de risques significatifs pour la stabilité des systèmes financiers domestiques. Secondement, sur le plan empirique, les travaux concluent - dans leur grande majorité - à des effets positifs importants de l ouverture financière sur le développement financier. Ceci étant, les applications empiriques se focalisant sur la situation dans le secteur bancaire (i.e. celles qui testent le lien empirique entre ouverture et développement de ce secteur) obtiennent des résultats moins concluants. Au final, la littérature discutée au niveau de ce chapitre peut faire l objet de plus amples enrichissements. Nous pouvons, à titre d exemple, étudier les travaux mettant en avant l importance du modèle d organisation des banques internationales (centralisé versus décentralisé) dans le façonnement des implications de l installation des banques étrangères sur la stabilité du marché de crédit et le développement du secteur bancaire national. 345 Fuchs-Schündeln et Funke [2001] saisissent le degré de développement du marché boursier en calculant le taux de croissance : du ratio de capitalisation boursière, du ratio de rotation et du nombre de firmes cotées en bourse. En termes chiffrés, les estimations révèlent que, durant l année de libéralisation, le taux de croissance du ratio de capitalisation croit de 40 %, celui du ratio de turnover de 32 %. 346 Fuchs-Schündeln et Funke [2001] n étudient pas la relation à long terme entre l ouverture et le développement du marché boursier. 277

38 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature Essayons de voir, dans le chapitre qui va suivre, qu en est-il de la relation tripartite ouverture financière, développement financier et croissance de long terme dans les pays émergents et en développement? 278

39 Chapitre 6 Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement Understanding the effects of higher cross-border asset trade on the development of financial intermediaries stock markets and bond markets is crucial due to the impact of financial market development on growth and, especially, on the direction of capital flows and the persistence of global imbalances. Calderón et Kubota [2009] Introduction Le chapitre précédent a mis en lumière le caractère non concluant des prévisions théoriques et des résultats des travaux empiriques en ce qui concerne l impact de l intégration financière internationale sur le développement financier. Comme nous l avons souligné précédemment, l intégration financière internationale peut, selon une abondante littérature théorique, bénéficier au développement du secteur bancaire intérieur, notamment en termes d une plus grande efficacité des banques domestiques (Levine [1996], Berger et al. [2000]), d une meilleure disponibilité du crédit (Berger et al. [2000], Dell Ariccia et Marquez [2004], Sengupta [2007]) et d une plus grande stabilité des fonds prêtables (Peek et Rosengren [2000]). La libéralisation financière favoriserait également le bon fonctionnement des marchés boursiers (Levine et Zervos 279

40 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement [1998a], Kim et Singhal [2000], Jain-Chandra [2002]). La littérature prévoit, en revanche, qu une politique d intégration financière internationale n est pas exempte de risques significatifs pour le système financier intérieur. D après les modèles théoriques de Detragiache et al. [2006] et Gormley [2011], l ouverture financière, celle du secteur bancaire en particulier, est susceptible d entrainer une segmentation du marché de crédit intérieur, avec des effets éventuellement négatifs sur le niveau des crédits octroyés. Stiglitz [1993] et Peek et Rosengren [2000], entre autres, montrent que l intégration financière internationale peut déstabiliser le secteur bancaire local en provoquant la disparition de certaines des banques domestiques et/ou en facilitant l importation de chocs extérieurs. L évidence empirique est tout autant non concluante. Alors que les travaux empiriques généraux (i.e. ceux étudiant les conséquences de l intégration financière internationale au sens large du terme - sans distinguer entre ouverture du secteur bancaire versus celle du marché boursier) mettent en avant l intérêt d une politique d ouverture financière pour le développement des systèmes financiers intérieurs (Chinn et Ito [2002, 2005], Klein et Olivei [2006], Calderón et Kubota [2009]), les investigations empiriques se focalisant sur la situation dans le secteur bancaire nuancent les avantages d une plus grande ouverture de ce secteur à la concurrence étrangère (Detragiache et al. [2006], Beck et al. [2007], Moreno et von Kleist [2007], McGuire et Tarashev [2008], Beck et Martinez Peria [2010]). Les études empiriques testant les conséquences de la libéralisation des marchés boursiers sur le développement de ceux-ci sont, quant à elles, plus favorables à une ouverture sur l extérieur de ces marchés (Levine et Zervos [1998a], Fuchs-Schündeln et Funke [2001], de la Torre et al. [2007]). Face à cette ambigüité, nous proposons, au niveau de la première section de ce chapitre, un approfondissement de la littérature empirique sur la relation entre l ouverture financière et le développement financier 347. Par rapport à la littérature empirique consacrée à cette question, notre étude se démarque de cette dernière sur un certain nombre de points. En premier lieu, nous utilisons une large panoplie d indicateurs de développement du système financier jusque là jamais utilisée - à notre connaissance - dans les précédents travaux empiriques (exceptions faites de Calderón et Kubota [2009] et, dans une moindre mesure, de Chinn et Ito [2002, 2005]). Ce jeu d indicateurs rend compte des différents aspects afférents au développement du système financier. Il saisit aussi bien le développement - taille, activité et efficacité - du secteur bancaire que celui - taille, liquidité et efficacité - du marché boursier. La plupart des investigations empiriques en la matière recourent, pour l essentiel, à des indicateurs traditionnels de 347 Notre étude au niveau de cette section s inscrit dans la lignée des travaux empiriques d ordre macroéconomique, en étudiant la relation entre l ouverture financière et le développement financier au sens large du terme, i.e. sans distinguer entre ouverture du secteur bancaire versus libéralisation du marché boursier. 280

41 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement développement du secteur bancaire (passifs liquides, crédit au secteur privé), ignorant, de la sorte, l étude d éventuels effets de l ouverture financière sur - par exemple - l efficacité des banques et/ou le développement des marchés boursiers (Klein et Olivei [2006]). En second lieu, nous analysons les conséquences sur le développement financier d une variation du degré d ouverture financière mesuré alternativement par l indice de jure de Chinn et Ito et les mesures de facto proposées par Lane et Milesi-Ferretti. Tandis que la première mesure s intéresse à l ouverture financière officiellement déclarée par les autorités nationales, les secondes mettent l accent sur l ouverture financière effectivement réalisée. Or, les études empiriques en la matière - i.e. celles analysant la question de l ouverture et du développement financier - se réduisent souvent à l emploi de l une ou de l autre de ces mesures (Chinn et Ito [2002, 2005], Ito [2006], Hung [2006] ). Elles ne testent donc pas la sensibilité des résultats obtenus à un changement de l indicateur du degré d ouverture financière utilisé 348. Notons finalement (en troisième lieu) que notre analyse empirique est exclusivement dédiée à l étude de l expérience particulière des pays émergents et en développement en matière d ouverture financière (et de ses conséquences sur le développement du système financier) 349. Elle se distingue donc de la plupart des travaux empiriques existants qui tendent à insérer dans un seul échantillon des pays développés et des pays en développement (De Gregorio [1999], Chinn et Ito [2002, 2005], Klein et Olivei [2006], Calderón et Kubota [2009] 350 ). En partant des conclusions de la littérature économique exposée au niveau du premier chapitre de la présente thèse et des résultats décelés au niveau du chapitre 4 (résultats démontrant l importance du développement financier en tant que déterminant de la croissance dans les pays émergents et en développement), nous tentons, au niveau de la seconde et dernière section de ce chapitre, de tester la relation tripartite intégration financière internationale - développement financier - croissance. Le but est de cerner la façon avec laquelle l ouverture financière affecte le niveau de croissance via son effet sur le degré de développement du système financier. La suite du chapitre est organisée de la manière suivante. Dans la première section, nous étudions empiriquement la relation entre l intégration financière internationale et le développement 348 La littérature économique met en avant les avantages et les inconvénients des différentes mesures du degré d ouverture financière (voir chapitre 2 pour plus de détails). Il en résulte l intérêt que nous portons à l utilisation d un ensemble plus ou moins complet de ces mesures, mesures qui traitent aussi bien de l ouverture financière de jure que celle de facto. 349 La disponibilité de plus en plus importante des données afférentes au degré d ouverture financière des pays émergents et en développement rend davantage possible l étude de l expérience de ceux-ci en matière d ouverture financière. 350 Bien que leur échantillon de départ comprend aussi bien des pays développés qu en développement, Chinn et Ito [2002, 2005] et Calderón et Kubota [2009] procèdent aussi à des analyses par groupe de pays (pays développés, pays émergents, pays moins développés ). 281

42 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement financier. Nous présentons, tout d abord, l échantillon de pays étudiés ainsi que le modèle empirique estimé. Nous introduisons, par la suite, les variables du modèle, les sources des données utilisées et les méthodes d estimation employées. Nous présentons, enfin, les résultats obtenus et les comparons à ceux de la littérature empirique existante. La dernière partie comprend une analyse de sensibilité de nos résultats. Dans la seconde section, nous estimons un modèle à équations simultanées afin de saisir l impact empirique de l ouverture financière sur la croissance via le canal du niveau de développement financier. Deux spécifications empiriques sont estimées : la variable du développement financier est la variable explicative au niveau de la première équation (équation dont la variable dépendante est le taux de croissance du PIB réel par habitant). Elle se transforme en une variable expliquée au niveau de la deuxième spécification (spécification au sein de laquelle le degré d ouverture financière est introduit en tant que variable explicative du niveau de développement financier). L estimation d un tel modèle permet de tester si le développement du système financier domestique présente un canal de transmission indirect via lequel l ouverture financière agirait sur la croissance dans les pays émergents et en développement. 1. Intégration financière internationale et développement du système financier domestique Dans ce qui suit, nous présentons, tout d abord, l échantillon de pays étudiés, la période d analyse retenue et le modèle empirique testé. Nous exposons, par la suite, le choix des variables et la technique d estimation employée. Nous présentons, enfin, les résultats obtenus. Deux derniers points comprennent une analyse de sensibilité des résultats trouvés et une étude par sous-groupe de pays. 1.1 Echantillon et période d analyse De la même façon que dans le chapitre 4, les estimations sont effectuées à partir de données de panel relatives à 112 pays émergents et en développement entre 1975 et 2007 (voir liste A de l annexe pour la composition détaillée de l échantillon de pays) 351. Nous excluons les pays 351 Nous choisissons de garder un même échantillon et une même période d analyse que ceux retenus précédemment dans le chapitre 4 sur le lien développement financier croissance. La période d analyse retenue ignore celle de Bretton Woods et ce, afin de se focaliser sur la période récente caractérisée par la montée de l intégration des marchés mondiaux de biens et d actifs (Calderón et Kubota [2009]). Nous nous attendons à ce que les résultats empiriques susceptibles d être tirés pour les pays émergents et en développement diffèrent de ceux décelés pour les pays développés (ou encore pour un échantillon hétérogène de pays). Les pays développés et ceux en développement divergent sur plusieurs points, notamment : la nature du contexte économique local, les caractéristiques du secteur 282

43 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement développés de notre analyse. Les données utilisées sont calculées en moyenne sur 7 sous-périodes non chevauchées de cinq années chacune ( , , ). L utilisation de données de panel se justifie par les multiples avantages que celle-ci procure, notamment en termes de prise en compte de la dimension temporelle et de contrôle de l hétérogénéité inobservée des pays (Sevestre [2002], Kpodar [2007] ) Modèle empirique En s inspirant de la littérature existante (Chinn et Ito [2002], Baltagi et al. [2007, 2009], Calderón et Kubota [2009] ), nous estimons un modèle permettant d identifier la relation empirique entre l intégration financière internationale et le développement du système financier : (6.1) = L équation (6.1) est une équation dynamique log-linéaire qui prend en compte la variable dépendante retardée parmi les variables explicatives du modèle. DF représente le degré de développement financier, OF est une mesure du degré d ouverture financière (notre variable d intérêt) et X est un jeu de variables explicatives (autres que l ouverture financière et la valeur initiale (retardée) du développement financier). µ i représente l effet spécifique au pays, t l effet spécifique au temps et est un terme d erreur 353. Les indices i et t désignent respectivement les pays (i =1, 2 N) et les périodes (t = 1, 2 T) 354. De la même façon que Chinn et Ito [2002, 2005], Law et Demetriades [2004], Huang [2006] et Baltagi et al. [2007, 2009], nous contrôlons la valeur retardée de la variable dépendante «développement financier». Nous tenons ainsi compte de l histoire passée du développement financier en tant que déterminant du développement financier actuel (Baltagi et al. [2007]) Nous intégrons également trois variables de contrôle, à savoir : le PIB réel par habitant, le taux 355. bancaire intérieur (performances des banques domestiques comparativement à celles étrangères (Berger et al. [2000], Clarke et al. [2001]) ), la nature des flux financiers échangés avec l extérieur 352 Nous justifions, également, l utilisation de données de panel par la variabilité temporelle des indicateurs d ouverture financière et de développement financier utilisés, sur la période d analyse retenue ( ), et ce, comme le montre clairement le tableau 6.11 de l annexe. Pour plus de détails sur l échantillon de pays ainsi que sur les avantages de l économétrie de panel, voir le chapitre Les effets spécifiques au temps sont, entre autres, intégrés afin de contrôler d éventuels chocs exogènes temporels (Chinn et Ito [2005]). 354 Comme signalé auparavant, les données en fréquence annuelle sont calculées en moyenne sur sept sous-périodes non chevauchées de cinq années chacune. 355 Une telle spécification dynamique du développement financier permet de capturer la possibilité d un ajustement partiel vers l état stationnaire. La prise en compte de la variable endogène retardée comme une variable explicative du modèle justifie le choix de l estimateur de la Méthode des Moments Généralisés sur panel dynamique de Blundell et Bond [1998] et ce, comme nous allons le voir plus tard. 283

44 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement d inflation et le degré d ouverture commerciale 356. L ensemble de ces variables est exprimé en logarithme, ce qui permet d interpréter les coefficients estimés du modèle comme des élasticités. Nous considérons, par ailleurs, les valeurs retardées des différentes variables explicatives et ce, afin d éviter tout biais dû à un problème de causalité inverse ou de simultanéité (Chinn et Ito [2002, 2005], Baltagi et al. [2007, 2009] et Calderón et Kubota [2009]). Présentons, dans ce qui suit, les différentes variables ayant servi à l estimation de l équation (6.1). 1.3 Présentation des variables et analyse de données Variable dépendante : le développement financier (DF) Nous cherchons, au niveau de la présente étude, à tester les implications empiriques d une variation du degré d intégration financière internationale sur celui de développement du système financier dans sa conception la plus large. Nous recourons ainsi à divers indicateurs de développement financier, jusque-là jamais utilisés au niveau des travaux empiriques (hormis par Calderón et Kubota [2009]) 357. Ce jeu de mesures rend compte des multiples aspects afférents au développement du système financier (secteur bancaire et marché boursier) 358. Il englobe pour l essentiel : - des indicateurs de la taille (absolue et relative) des intermédiaires financiers, notamment : le ratio des passifs liquides du système financier rapportés au PIB (lly), le ratio des actifs des banques commerciales sur la somme de ces actifs plus ceux de la banque centrale (dbcba), et, enfin, le ratio de l actif total des banques de dépôts rapporté au PIB (dbay) ; - des mesures du niveau d activité des intermédiaires financiers, notamment : le crédit au secteur privé accordé par les banques de dépôts sur le PIB (privdby), le crédit au secteur privé accordé par les banques commerciales et autres institutions financières (bancaires et non bancaires) sur le PIB (privy), les dépôts des banques commerciales rapportés au PIB (bdy), et, enfin, ceux du système financier sur le PIB (fdy) ; 356 D autres variables de contrôle seront considérées lors de l analyse de robustesse des résultats. 357 Traditionnellement, les auteurs utilisent le ratio des passifs liquides ou celui de crédit au secteur privé pour mesurer le degré de développement financier. Rares sont, en revanche, les travaux qui considèrent un aussi large jeu de mesures de développement financier. 358 Selon Chinn et Ito [2002, 2005], à certains égards, le développement du marché boursier peut refléter mieux que l approfondissement du secteur bancaire l efficacité avec laquelle les ressources financières d une économie sont mobilisées (voir aussi Bekaert et al. [2001] et Chari et Henry [2002]). 284

45 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement - des indicateurs d efficacité du secteur bancaire (banques de dépôts), à savoir : le ratio des frais généraux des banques (valeur comptable de ceux-ci rapportée à l actif total) (overhead) et celui de la marge nette d intérêts (revenu net d intérêts sur l actif total) (margin) ; - et enfin des indicateurs de développement du marché boursier : nous utilisons, à ce titre, le ratio de capitalisation boursière (valeur totale des actions cotées rapportée au PIB) (cap), celui de la valeur échangée (valeur totale des actions échangées rapportée au PIB) (traded), le taux de rotation (valeur totale des actions échangées sur celle des actions cotées) (turnover) et, enfin, le nombre de firmes cotées par habitant (list). Les données relatives à ces indicateurs proviennent de la base de données élaborée par Beck, Demirgüç-Kunt et Levine en 2000 et mise à jour en novembre 2010 (voir tableau 6.10 de l annexe pour une description détaillée de ces indicateurs) 359. Le choix de ces mesures est aussi dicté par la disponibilité des données afférentes sur une longue période et pour un grand nombre de pays émergents et en développement de notre échantillon Variables explicatives La variable de l intégration financière internationale (OF) Nous employons deux catégories de mesures du degré d intégration financière internationale, à savoir : une mesure de jure - l indice de Chinn et Ito de libéralisation du compte financier (kopen) - et des mesures de facto - la somme rapportée au PIB des stocks bruts d avoirs et d engagements extérieurs (assetliab), la valeur rapportée au PIB des stocks bruts d avoirs extérieurs (asset) et la valeur rapportée au PIB des stocks bruts d engagements extérieurs (liab) (stocks tels qu évalués par Lane et Milesi-Ferretti [2007]) Pour plus de détails sur la définition de ces indicateurs, voir chapitre 3, Beck et al. [2000a], Levine et al. [2000] et Beck et Demirgüç-Kunt [2009]. 360 Les données concernant d autres indicateurs de développement du système financier, ceux se rapportant - à titre d exemple - au développement des marchés obligataires (ratio de capitalisation du marché obligataire public, celui de capitalisation du marché obligataire privé ) ou à l activité d autres institutions financières (les compagnies d assurance notamment), ne sont pas disponibles pour beaucoup de pays de l échantillon et sur une longue période de temps, ce qui empêche leur utilisation dans ce genre d estimations. Avec ces indicateurs, le nombre d'observations devient tellement faible qu il rend impossible l obtention de résultats intéressants pour ces aspects particuliers de développement financier. 361 Selon Baltagi et al. [2007], les mesures de facto sont moins concernées par le problème d endogénéité que les mesures de jure. D après ces auteurs, la décision officielle (de jure) d ouverture ou de fermeture de l économie nationale aux flux financiers transfrontaliers peut être fortement influencée par le comportement des groupes d'intérêt. Au contraire, bien qu elles soient influencées par les politiques nationales, les mesures de facto reflètent aussi des facteurs tels que l'histoire du pays, sa géographie, les politiques internationales. Ces déterminants fixes (exogènes) sont, bien entendu, hors du contrôle des décideurs nationaux, et donc moins affectés par les politiques des groupes d intérêt. Bien que cela puisse rendre les mesures de facto plus appropriées pour une étude de la relation entre 285

46 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement L indice binaire de Chinn et Ito [2002, 2005] de libéralisation du compte financier est construit - par les auteurs - à partir des quatre variables binaires rapportées dans «le rapport annuel sur les régimes et les restrictions de change» du FMI (k 1, k 2, k 3 et k 4 avec : k 1 variable indiquant l existence de multiples taux de change ; k 2 variable relative aux restrictions sur les transactions du compte courant ; k 3 variable relative aux restrictions sur les transactions en capital et k 4 variable indiquant l obligation de rapatriement des revenus en provenance de l activité d exportation). Des valeurs élevées de cet indice indiquent l absence de restrictions et vice versa. Comparativement aux autres mesures de jure du degré d intégration financière internationale (la mesure binaire du FMI, l indicateur de pourcentage de Klein et Olivei [2006] ), l indice de Chinn et Ito de libéralisation du compte financier présente l avantage de refléter non seulement l existence ou non de restrictions réglementaires sur les mouvements de capitaux internationaux mais aussi l intensité avec laquelle celles-ci sont mises en vigueur 362. Lane et Milesi-Ferretti calculent, de leur côté, la valeur des stocks bruts d avoirs et d engagements extérieurs et ce, afin d offrir une caractérisation effective, plus fine et plus concrète du degré d intégration financière internationale des pays (base de données construite par ces auteurs en 2001 et mise à jour plus tard dans une série de travaux (Lane et Milesi-Ferretti (de 2002 à 2007 au mieux))). Lane et Milesi-Ferretti se conforment, pour ce faire, aux données sur les positions d investissement international publiées par les banques centrales des différents pays. Contrairement aux indicateurs en flux bien souvent employés par les auteurs (flux de capitaux internationaux privés ), les mesures en stocks fournies par Lane et Milesi-Ferretti sont moins sensibles aux variations de court terme de politiques économiques, et moins sujettes à des erreurs de mesure Les autres variables de contrôle (X) Par référence à la littérature économique existante (Boyd et al. [1995], Huybens et Smith [1999], Svaleryd et Vlachos [2002], Chinn et Ito [2002, 2005], Rajan et Zingales [2003], Acemoglu et al. [2004], Do et Levchenko [2004], Huang et Temple [2005], Huang [2005], Aggarwal et al. [2006], Baltagi et al. [2007, 2009] ), le modèle est complété par une série de variables l ouverture financière et le développement financier, Baltagi et al. [2007] reconnaissent que toute discussion concernant les avantages et les inconvénients des mesures de l ouverture financière est difficile à clôturer en l absence d une réelle modélisation théorique. 362 Pour plus de détails sur la construction de cet indice, revenir au chapitre 2. Voir aussi le lien pour une présentation détaillée de l indice et de la base de données utilisée. 363 Les mesures en stocks de Lane et Milesi-Ferretti permettent aussi de saisir le degré d ouverture des pays à la libre circulation des différents types de capitaux internationaux, notamment : l investissement direct étranger, l investissement de portefeuille, l endettement bancaire La base de données construite par les auteurs concerne 178 pays entre 1970 et Pour plus de détails, voir Revenir aussi au chapitre

47 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement macroéconomiques de contrôle habituellement introduites dans ce genre d estimations. Il s agit du PIB réel par habitant (ycap), du taux d inflation (inf) et du degré d ouverture commerciale (trade). Une description détaillée de ces variables, ainsi que des sources de données afférentes à celles-ci est fournie dans le tableau 6.10 de l annexe. La littérature économique notamment théorique récente qui traite des déterminants du développement financier pourrait être résumée en quatre principaux courants, à savoir : la théorie de la loi et de la finance (La Porta et al. [1997, 1998]) ; la théorie des dotations initiales (Acemoglu et al. [2001]) ; l'hypothèse de l'ouverture simultanée (Rajan et Zingales [2003]) et l'hypothèse des institutions économiques (Acemoglu et al. [2004]). Selon la théorie de la loi et de la finance initiée par La Porta et al. [1997, 1998], les différences inter-pays dans l origine des traditions légales expliquent les écarts du niveau de développement du système financier. Plus en détails, cette théorie stipule que les pays dont le système légal repose sur le droit commun (originellement d influence britannique) sont ceux qui bénéficient le plus du développement du système financier. A contrario, les pays dont le système légal national repose sur le droit civil (originellement d influence française) le sont beaucoup moins 364. La théorie des dotations d Acemoglu et al. [2001] insiste, de son côté, sur l importance des dotations initiales d un pays dans la détermination du degré de développement financier. D après cette théorie, ce dernier n est pas tributaire de l origine du système légal/juridique, mais plutôt des dotations initiales et autres caractéristiques de l économie nationale (dotations en ressources naturelles, distance par rapport à l équateur, degré d isolement (pays sans littoral à titre d exemple)...) 365. De son côté, la théorie de l'ouverture simultanée de Rajan et Zingales [2003] énonce que c est essentiellement le degré d ouverture - commerciale/financière qui conditionne le niveau de développement financier. Enfin, d après l hypothèse des institutions d Acemoglu et al. [2004], les écarts de qualité institutionnelle constatés entre pays sont ceux qui expliquent fortement les différences inter-pays enregistrées en matière de développement (de développement financier entre autres). Afin de définir le jeu de variables de contrôle pris en compte dans nos estimations, nous nous sommes référés aux deux derniers courants théoriques présentés ci-haut. Au niveau du modèle 364 Selon La Porta et al. [1997], le code civil français - élaboré au XIX ème siècle - fut originellement développé pour augmenter le pouvoir des états et lutter contre la corruption. Les régimes de droit civil favoriseraient donc, à ce titre, la protection des droits des gouvernements au détriment de ceux de la propriété privée. A contrario, la common law britannique a toujours privilégié la protection des droits de la propriété privée, ce qui est de nature à faciliter l établissement des contrats entre entités privées et promouvoir le développement du système financier. 365 Alors que la théorie de la loi et de la finance insiste sur le rôle des traditions légales importées auprès des colonisateurs (origine légale), l optique des dotations initiales d Acemoglu et al. [2001] met plutôt l accent sur l importance des conditions initiales et dotations trouvées par les colonisateurs (taux de mortalité, épidémie, conditions sanitaires ). 287

48 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement estimé, nous intégrons la variable «ouverture commerciale» - par référence à la théorie de Rajan et Zingales [2003] - et la variable «institutions» - par référence à la théorie d Acemoglu et al. [2004] (voir analyse de robustesse pour cette dernière). Ceci étant, nous contrôlons également le niveau de «revenu par habitant» et celui de «l inflation domestique» par référence à plusieurs travaux défendant leur intérêt comme déterminants potentiels du développement financier (Patrick [1966], Boyd et al. [1995], Huybens et Smith [1999], Chinn et Ito [2002, 2005], Khan et al. [2006]). Nous ignorons, de la sorte, les déterminants fixes du degré de développement financier, à savoir : l origine légale (La Porta et al. [1997, 1998]) et les dotations initiales (Acemoglu et al. [2001]). Variant faiblement voire nullement dans le temps, ces déterminants sont captés par les effets individuels spécifiques au pays que nous contrôlons au niveau des régressions estimées (voir équation (6.1) plus haut) L environnement macroéconomique Nous contrôlons le revenu réel par habitant (PIB par tête en dollars constants de 2000) et le taux d inflation domestique (variation annuelle de l indice de prix à la consommation) afin de rendre compte des effets de l environnement macroéconomique sur le développement du système financier. Si la direction de causalité entre le développement financier et le niveau de revenu (et de croissance) fait l objet d intenses débats, nous retenons l idée que des revenus par habitant élevés s accompagnent souvent d une meilleure éducation, d un plus grand respect des lois et d un environnement plus propice aux affaires, autant de facteurs de nature à encourager le développement du système financier (Patrick [1966]). Une abondante littérature attribue, par ailleurs, le développement financier à la sophistication accrue des structures économiques associée à une augmentation des revenus dans une économie donnée (Chinn et Ito [2002, 2005]). Nous nous attendons ainsi à ce que le signe attendu pour la variable «PIB réel par habitant» soit positif. En outre, d après une vaste littérature (Huybens et Smith [1999], Boyd et al. [2001], Chinn et Ito [2002, 2005], Khan et al. [2006]), l inflation est susceptible d influencer les décisions des agents économiques, notamment en matière de placement 367. Une inflation modérée à élevée risque, en effet, de décourager le recours à l intermédiation financière. Elle encouragerait, en revanche, le placement dans des actifs réels (l immobilier à titre d exemple). Un environnement 366 Ces effets sont, cependant, éclipsés dans les modèles en différence première, et ne peuvent être identifiés. 367 Huybens et Smith [1999] examinent théoriquement et Boyd et al. [2001] analysent empiriquement les effets de l inflation sur le développement financier. Ils concluent que les économies avec une forte inflation sont celles les moins bénéficiaires d un développement des banques et marchés boursiers. Voir aussi Khan et al. [2006]. 288

49 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement macroéconomique instable, caractérisé par des changements fréquents de politiques économiques et/ou une forte volatilité des indicateurs macroéconomiques va, par ailleurs, à l encontre du développement financier. L instabilité macroéconomique est de nature à réduire le rendement des projets d investissement, freinant de la sorte la participation des agents économiques (investisseurs et firmes) au(x) marché(s). Elle risque également d obstruer la disposition à prêter des intermédiaires financiers, avec des retombées négatives sur le développement des marchés financiers (Guillaumont et Kpodar [2004]) 368. Le signe théorique attendu pour cette variable «inflation» est donc négatif L ouverture commerciale Conformément à la littérature économique (Chinn et Ito [2002, 2005], Svaleryd et Vlachos [2002], Rajan et Zingales [2003], Law et Demetriades [2004], Huang et Temple [2005], Huang [2005], Baltagi et al. [2007, 2009], Law [2008, 2009], Calderón et Kubota [2009], Pham [2010] ), nous introduisons une mesure du degré d ouverture commerciale (somme des importations et des exportations rapportée au PIB) comme un déterminant potentiel du développement financier 369. Le commerce et la finance sont connectés, dans la littérature économique, d après au moins deux optiques : l optique offre et l optique demande. D après Rajan et Zingales [2003], l ouverture commerciale est de nature à accroitre l'offre de financement externe, avec des retombées positives sur le développement financier. Rajan et Zingales [2003] soulignent le rôle des groupes d'intérêt dans la détermination du développement financier. Préoccupés par la menace de pénétration de concurrents (et l érosion, par conséquent, de leurs rentes), les groupes d intérêt - et, en particulier, les titulaires industriels et financiers (industrial and financial incumbents) - sont fortement incités à bloquer le développement du système financier (i.e. à maintenir un système financier sous-développé). Ces motivations sont, toutefois, affaiblies par l ouverture du pays aux échanges internationaux de biens et de capital : l ouverture simultanée des deux comptes - courant et financier - permet de faire converger les intérêts des titulaires vers le développement du système financier. Elle est, en effet, susceptible de générer - pour ces derniers - de nouvelles 368 Selon Chinn et Ito [2002, 2005], la volatilité de l inflation augmente souvent avec son niveau. Le taux d inflation pourrait donc capter l effet de l une ou de l autre variable (niveau versus volatilité de l inflation). 369 Huang et Temple [2005] montrent la présence d effets positifs robustes de l ouverture commerciale sur le développement financier (données de panel relatives à 88 pays entre 1960 et 1999). Ces auteurs ne traitent pas, en revanche, les conséquences de l ouverture financière. Le développement financier peut, de son côté, influencer la structure et l étendue du commerce extérieur et ce, tel que défendu théoriquement par Beck [2002] et approuvé empiriquement par Beck [2002, 2003] et Svaleryd et Vlachos [2000]. Beck [2002, 2003] montre que les pays les plus développés financièrement sont ceux dont les exportations manufacturières (rapportées au PIB et au total des exportations) sont les plus élevées. Svaleryd et Vlachos [2000] montrent également la présence d un lien positif robuste entre l'ouverture au commerce et le développement financier, lien qui va de la finance au commerce (données de panel relatives à 138 pays entre 1960 et 1994). 289

50 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement opportunités de profits, profits dont le niveau peut dépasser de loin celui des éventuelles pertes escomptées d une plus grande concurrence, suite à l ouverture (de l économie nationale) sur l extérieur (pertes en termes de baisse voire disparition des rentes) 370. Selon Svaleryd et Vlachos [2002], les effets de l ouverture commerciale sur le développement financier passent via le canal de la demande. Ces auteurs se concentrent sur le rôle de la diversification des risques. Ils avancent l idée selon laquelle, dans la mesure où l'ouverture commerciale s associe bien souvent à de plus grands risques encourus (étant donné une exposition plus importante à la concurrence étrangère et/ou aux chocs externes), elle ne peut qu accroitre la demande de financement externe, avec des effets positifs sur le développement des marchés financiers. Dans un contexte d ouverture commerciale, les agents économiques ont besoin de financement ainsi que de moyens de couverture et de diversification des risques, afin de surmonter les chocs négatifs et/ou les problèmes de liquidité à court terme. Dans une perspective similaire, Huang et Temple [2005] soulignent que l ouverture commerciale augmente la demande de financement externe dès lors qu elle implique une plus grande spécialisation sectorielle, ainsi qu un transfert des technologies et des innovations (activités intensives en capital). Partant de l ensemble des hypothèses que nous venons d évoquer, le signe théorique attendu pour la variable «ouverture commerciale» est donc positif. 1.4 Analyse descriptive et étude de corrélation Le tableau 6.11 de l annexe présente les statistiques descriptives des variables du modèle estimé. Nous rapportons également, au niveau des tableaux 6.12 et 6.13 de l annexe, les valeurs moyennes des mesures de développement financier et d intégration financière internationale non seulement pour l échantillon total des pays émergents et en développement étudiés, mais aussi pour deux sous-groupes de pays différents par le niveau de développement financier, à savoir : les pays émergents et frontière et les pays les moins développés 371. Au niveau de ces tableaux, nous procédons aussi au calcul des moyennes des indicateurs de développement financier et d ouverture financière sur les décennies 70, 80, 90 et 2000 (entre 2000 et 2007 plus précisément). Comme prévu, le degré de développement du système financier (développement de l intermédiation financière et du marché boursier) se révèle être beaucoup plus important dans les pays émergents et frontière que dans ceux les moins développés. En moyenne (sur toute la période d analyse retenue), le total des actifs bancaires représente 41 % du PIB dans les pays émergents et frontière, contre seulement 13,5 % dans ceux les moins développés. Les passifs 370 Voir chapitre 5 pour plus de détails sur la théorie de Rajan et Zingales [2003]. Celle-ci est validée empiriquement par Law et Demetriades [2004] (et Baltagi et al. [2007] bien que d une manière partielle et non totale). 371 Voir annexe 2 pour la liste des pays de chaque groupe. 290

51 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement liquides du système financier représentent, de leur côté, 43 % du PIB dans les pays émergents et frontière alors qu ils s élèvent à seulement 21 % dans les pays les moins développés. Pareillement, les ratios de crédit bancaire et crédit au secteur privé se montrent beaucoup plus élevés chez les premiers pays que chez les seconds. Les banques domestiques se révèlent également être plus efficientes dans les pays émergents et frontière que dans les autres pays et ce, comme en témoigne le faible niveau des frais généraux et des marges nettes d intérêts. Les marchés boursiers sont, enfin, mieux capitalisés et beaucoup plus actifs et liquides dans les économies émergentes et frontière que dans les pays les moins développés. A partir de l analyse par décennie de l évolution des indicateurs de développement financier, l on souligne par ailleurs que les années témoignent d un meilleur développement des systèmes financiers (celui des marchés boursiers en particulier) et ce, aussi bien pour l échantillon total que pour les deux sous-groupes de pays distingués. Pour ce qui est des indicateurs d intégration financière internationale, le tableau 6.13 de l annexe montre que les économies émergentes et frontière ont maintenu, durant toute la période d analyse retenue ( ), un degré élevé d ouverture financière de jure et ce, tel que mesuré par l indicateur de Chinn et Ito de libéralisation du compte financier. Ces pays ont enregistré les niveaux les plus élevés en la matière à partir du début des années 90. Ils se montrent, par ailleurs, beaucoup plus ouverts financièrement - que les pays les moins développés - lorsque nous mesurons le degré d ouverture financière par l indice de Chinn et Ito. L écart entre les deux sousgroupes de pays se révèle ici être beaucoup plus marqué durant les années 90 et 2000 (entre 2000 et 2007 plus précisément). Contrairement à ces constats, le degré d intégration financière internationale de facto - tel que mesuré par la somme rapportée au PIB des stocks bruts d avoirs et d engagements extérieurs - se montre (en moyenne) comparable entre les pays les moins développés et ceux émergents et frontière. Les seconds semblent, en revanche, détenir un niveau plus élevé de stocks bruts d avoirs et d engagements extérieurs en actions, alors que les premiers accumulent plus de stocks d avoirs et d engagements extérieurs de dettes. Le tableau 6.14 de l annexe rapporte les coefficients de corrélation entre les mesures de développement financier et celles d intégration financière internationale pour l échantillon total de pays entre 1975 et Nous remarquons, tout d abord, la présence d une corrélation significativement positive (au seuil de 1 %) entre les indicateurs de taille et d activité des intermédiaires financiers, d une part, et la valeur (rapportée au PIB) des stocks bruts d avoirs extérieurs, d autre part. D après ce tableau, ce sont essentiellement les stocks bruts d avoirs extérieurs sous forme de prêts qui stimulent le développement des intermédiaires financiers 291

52 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement intérieurs en termes de taille et de volume d activité. En outre, l accumulation de stocks bruts d avoirs et d engagements extérieurs en actions semble également bénéficier au développement de l intermédiation financière (coefficient de corrélation significativement positif au seuil de 1 %). Les stocks bruts extérieurs en actions se montrent aussi fortement et significativement corrélés (au seuil de 1 %) avec les indicateurs de développement du marché boursier (le ratio de capitalisation boursière en particulier). Enfin, bien que positivement corrélé avec la plupart des indicateurs de développement financier, l indice de Chinn et Ito de libéralisation du compte financier ne montre jamais de coefficient de corrélation statistiquement significatif. L ensemble de ces résultats devrait avoir un renfort empirique et ce, en : contrôlant l impact d autres variables déterminantes pour le développement financier et tenant compte des divers biais potentiels pouvant être induits par la simultanéité. 1.5 Méthodologie économétrique Nos estimations se basent sur la Méthode des Moments Généralisés sur panel dynamique. Comme mentionné plus haut au niveau du chapitre 4, cette méthode permet de traiter le problème d endogénéité potentielle de l ensemble des variables explicatives du modèle estimé (et non seulement celui de la variable d intérêt «ouverture financière»). Elle présente, par ailleurs, l avantage de générer des instruments internes à partir des variables explicatives endogènes du modèle. L estimateur utilisé est celui de la Méthode des Moments Généralisés en système proposé par Blundell et Bond [1998]. Cet estimateur combine, dans un seul système, le modèle en niveau avec celui en différence première. Les instruments pour la régression en différence sont ceux préconisés par Arellano et Bond [1991] (Arellano et Bond [1991] proposent d instrumenter les différences premières des variables explicatives endogènes du modèle par leurs valeurs retardées (d au moins deux périodes) en niveau). Les variables explicatives endogènes du modèle en niveau sont, quant à elles, instrumentées par leur différence première la plus récente et ce, sous l hypothèse de «quasi stationnarité» de ces variables. Le système d équations ainsi obtenu est estimé à l aide de la Méthode des Moments Généralisés 372. Pour tester la validité des instruments utilisés, nous avons eu recours au test de Hansen [1982] de sur-identification des restrictions sur 372 L utilisation des variables retardées comme instruments diffère selon la nature des variables explicatives : (i) pour les variables exogènes, leurs valeurs courantes sont utilisées comme instruments, (ii) pour les variables prédéterminées ou faiblement exogènes (variables qui peuvent être influencées par les valeurs passées de la variable dépendante, mais qui restent non corrélées aux réalisations futures du terme d erreur), leurs valeurs retardées d au moins une période peuvent être utilisées comme instruments, enfin (iii) pour les variables endogènes, seules leurs valeurs retardées d au moins deux périodes peuvent être des instruments valides (Kpodar [2007, p 54]). Pour notre estimation, l ouverture financière est considérée comme une variable endogène. Les instruments pour cette variable sont les valeurs retardées d au moins deux périodes. Les autres variables explicatives du modèle sont supposées être pré-déterminées. Leurs instruments sont les valeurs retardées d au moins une période. 292

53 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement les moments, tel que suggéré par Arellano et Bond [1991] et Blundell et Bond [1998]. Nous avons également procédé au test d auto-corrélation des erreurs d Arellano et Bond [1991]. Celui-ci teste la corrélation sérielle de premier ordre des résidus en niveau en testant la corrélation sérielle de second ordre des erreurs en différence Principaux résultats Les tableaux 6.1, 6.2, 6.3 et 6.4 ci-dessous présentent les résultats des estimations sur panel dynamique de l équation (6.1). Celle-ci exprime le niveau de développement du système financier domestique (mesuré par une panoplie d indicateurs) en fonction du degré d ouverture financière, et d un ensemble de variables de contrôle. Les résultats concernent l échantillon total (de référence) composé de 112 pays émergents et en développement entre 1975 et 2007 (données en moyenne quinquennale sur sept sous-périodes non chevauchées). Ceux présentés au niveau des tableaux 6.1, 6.2 et 6.3 sont relatifs à la relation (empirique) entre l ouverture financière et le développement - taille, activité et efficacité - du secteur bancaire, alors que les résultats rapportés au niveau du tableau 6.4 font référence aux estimations pour les indicateurs de développement du marché boursier. Deux catégories de mesures du degré d ouverture financière sont utilisées. Les spécifications du modèle 1 traitent de l ouverture financière de jure telle que mesurée par l indice de Chinn et Ito de libéralisation du compte financier. Nous examinons, en revanche, au niveau des modèles 2, 3 et 4, les effets d une variation du degré d ouverture financière de facto. Celui-ci étant respectivement saisi par : la valeur de stocks bruts d avoirs extérieurs (modèle 2), celle de stocks bruts d engagement extérieurs (modèle 3) et, enfin, la somme de stocks bruts d avoirs et d engagements extérieurs (modèle 4) (toutes les trois étant exprimées en pourcentage du PIB) 374. Les résultats qui se dégagent des tableaux 6.1, 6.2, 6.3 et 6.4 conduisent à des conclusions nuancées quant au lien ouverture financière - développement financier (secteur bancaire et marché boursier) dans les pays émergents et en développement 375. L ouverture financière semble 373 Les résultats rapportés correspondent à ceux de l estimation en deux étapes (two step estimation). Nous avons préféré cette procédure d estimation à l estimation en une étape (one step estimation) étant donné sa plus grande efficacité asymptotique (Sevestre [2002]). Par ailleurs, afin de limiter le nombre d instruments utilisés et éviter les biais de sur-instrumentation du modèle, nous avons employé la commande «collapse» du logiciel utilisé pour l estimation (Roodman [2009]). Nous renvoyons au chapitre 4 pour davantage de détails sur la technique d estimation employée, le logiciel utilisé ainsi que les différents tests appliqués. Voir aussi Sevestre [2002], Kpodar [2007] et Roodman [2006, 2009]. 374 Seule la relation entre l ouverture financière de facto et le développement du marché boursier est estimée. En effet, lorsque le degré d ouverture financière est mesuré par l indice de Chinn et Ito de libéralisation du compte financier, le nombre d observations se montre trop faible, ce qui rend les résultats trouvés pour cet indicateur peu fiables et explique le fait que nous ne les rapportons pas au niveau de l annexe de ce chapitre. 375 Toutes les spécifications sont exemptes du risque d auto-corrélation sérielle d ordre 2 des termes d erreur, ainsi que de celui de non validité des instruments internes utilisés. 293

54 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement bénéficier au développement du secteur bancaire, en termes d une meilleure efficacité des banques locales et d une plus grande taille (relative ou absolue) des intermédiaires financiers bancaires et non bancaires. Il convient, cependant, de souligner que cet effet positif est non significatif à la fois pour les indicateurs de taille et d efficacité. En outre, nous observons que ce résultat est valable aussi bien pour l ouverture financière de jure que de facto. L intégration financière internationale serait, en revanche, d après les résultats des estimations, à l origine d une baisse de l activité des intermédiaires financiers, activité mesurée entre autres par le crédit au secteur privé. Si cet effet négatif de l ouverture financière se vérifie pour les quatre indicateurs d activité du système financier, sa significativité varie selon l indicateur d ouverture financière utilisé (coefficients significativement négatifs (aux seuils de 5 % et 10 %) pour l indice de Chinn et Ito de libéralisation du compte financier (modèle 1). Les coefficients sont, en revanche, non significativement différents de zéro pour la somme (rapportée au PIB) des stocks bruts d avoirs et d engagements extérieurs (modèle 4)). La déréglementation financière semble, enfin, impacter défavorablement le développement des marchés boursiers locaux, notamment la valeur échangée, le ratio de turnover et le nombre de firmes cotées (effet significativement négatif aux seuils de 5 % et 10 % de l ouverture financière de facto sur chacun des trois indicateurs). L impact de l intégration financière internationale sur le ratio de capitalisation boursière se montre, en revanche, positif mais non significatif. 294

55 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement Tableau Intégration financière internationale et taille des intermédiaires financiers Echantillon : 112 pays émergents et en développement entre 1975 et 2007 (données quinquennales) Méthodologie : Méthode des Moments Généralisés en système a Passifs liquides Actifs banques de dépôts/banque centrale Actifs bancaires Signe Variables attendu [1] [2] [3] [4] [1] [2] [3] [4] [1] [2] [3] [4] DF [retardé] (+) 0,760*** 0,940*** 0,997*** 0,911*** 0,520* 0,638*** 0,553*** 0,588*** 0,842*** 1,090*** 0,836*** 0,823*** (5,83e-08) (2,34e-09) (1,00e-09) (0,000) (0,087) (0,000) (3,52e-09) (0,001) (1,14e-05) (1,13e-06) (2,29e-08) (2,20e-10) kopen [retardé] (+/-) 0,019 0,008 0,023 (0,840) (0,932) (0,794) asset [retardé] (+/-) 0,075 0,011 0,191 (0,592) (0,943) (0,670) liab [retardé] (+/-) 0,074 0,004 0,134 (0,366) (0,933) (0,364) assetliab [retardé] (+/-) 0,060 0,012 0,097 (0,600) (0,965) (0,592) ycap [retardé] (+) 0,036 0,193* 0,166*** 0,141** -0,108-0,042 0,010-0,018 0,047 0,376* 0,112 0,110 (0,713) (0,092) (0,007) (0,022) (0,135) (0,550) (0,819) (0,801) (0,687) (0,084) (0,374) (0,384) inf [retardé] (-) -0,042-0,022-0,053* -0,034-0,007 0,065-0,003 0,061-0,153* -0,069 0,039 0,046 (0,536) (0,592) (0,059) (0,252) (0,857) (0,562) (0,921) (0,534) (0,093) (0,327) (0,671) (0,612) trade [retardé] (+) 0,292* -0,289-0,162 0,001 0,002 0,494** 0,265** 0,497** 0,147-0,617 0,143 0,183 (0,067) (0,374) (0,249) (0,991) (0,983) (0,013) (0,011) (0,014) (0,628) (0,219) (0,661) (0,568) Observations Nombre de groupes Test de Hansen (p-value) 0,217 0,116 0,282 0,126 0,518 0,919 0,704 0,952 0,355 0,792 0,124 0,120 Test AR (2) (p-value) 0,703 0,734 0,775 0,793 0,329 0,744 0,105 0,706 0,945 0,149 0,125 0,184 Nombre d instruments Source : calculs faits par l auteur Notes La variable dépendante est le développement financier. La période d étude est subdivisée en 7 sous-périodes de cinq années chacune. DF = Développement financier, kopen = Indice de Chinn et Ito de libéralisation du compte financier, asset = Stocks bruts d avoirs extérieurs (rapportés au PIB), liab = Stocks bruts d engagements extérieurs (rapportés au PIB), assetliab = Stocks bruts d avoirs et d engagements extérieurs (rapportés au PIB), ycap = PIB réel par habitant, inf = Taux d inflation, trade = Taux d ouverture commerciale. Toutes les variables sont introduites en logarithme. Toutes les régressions incluent des variables muettes temporelles et une constante. Pour le test de Hansen, l hypothèse nulle indique que les instruments utilisés sont valides (non corrélés avec les résidus). Pour le test AR(2), l hypothèse nulle indique l absence de corrélation sérielle de second ordre des erreurs en différence. a p-value entre parenthèses ; * significatif au seuil d erreur de 10 %, ** significatif au seuil d erreur de 5 %, *** significatif au seuil d erreur de 1 %. 295

56 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement Tableau Intégration financière internationale et activité des intermédiaires financiers Echantillon : 112 pays émergents et en développement entre 1975 et 2007 (données quinquennales) Méthodologie : Méthode des Moments Généralisés en système a Dépôts bancaires Dépôts du système financier Crédit au secteur privé Crédit bancaire Signe Variables attendu [1] [2] [3] [4] [1] [2] [3] [4] [1] [2] [3] [4] [1] [2] [3] [4] DF [retardé] (+) 0,661*** 0,683*** 0,795*** 0,753*** 0,673*** 0,688*** 0,830** 0,753*** 0,887*** 1,064*** 1,260*** 0,992*** 0,920*** 1,055*** 1,193*** 1,192*** (1,03e-05) (0,000) (0,000) (0,000) (1,61e-05) (0,000) (0,031) (0,000) (1,82e-05) (6,66e-06) (0,007) (4,63e-05) (8,43e-07) (1,33e-05) (9,46e-10) (1,37e-09) kopen [retardé] (+/-) -0,147* -0,173* -0,110** -0,124** (0,085) (0,093) (0,027) (0,030) asset [retardé] (+/-) -0,569-0,555-0,868* -0,833* (0,263) (0,247) (0,058) (0,096) liab [retardé] (+/-) -0,009-1,637-0,768-0,426 (0,918) (0,340) (0,752) (0,285) assetliab [retardé] (+/-) -0,031-0,075-0,344-0,463 (0,840) (0,628) (0,537) (0,259) ycap [retardé] (+) -0,056 0,195 0,083 0,100-0,093 0,191-0,440 0,092-0,195 0,032-0,376-0,014-0,177 0,068-0,094 0,019 (0,588) (0,240) (0,248) (0,210) (0,540) (0,218) (0,507) (0,252) (0,166) (0,888) (0,710) (0,962) (0,279) (0,759) (0,534) (0,921) inf [retardé] (-) -0,108** -0,319-0,002-0,028-0,147** -0,290-0,242-0,041-0,120-0,087 0,618 0,025-0,116-0,058-0,080-0,075 (0,016) (0,364) (0,963) (0,741) (0,044) (0,393) (0,594) (0,613) (0,364) (0,603) (0,496) (0,906) (0,408) (0,751) (0,476) (0,366) trade [retardé] (+) 0,060 0,087 0,028 0,182 0,026 0,143 0,000 0,179 0,183* 0,311 1,322-0,043 0,155* 0,212-0,276-0,298 (0,751) (0,893) (0,834) (0,231) (0,895) (0,812) (0,999) (0,240) (0,081) (0,499) (0,496) (0,937) (0,085) (0,657) (0,366) (0,379) Observations Nombre de groupes Test de Hansen (p-value) 0,543 0,308 0,140 0,271 0,291 0,238 0,290 0,338 0,775 0,756 0,524 0,196 0,681 0,624 0,222 0,179 Test AR (2) (p-value) 0,101 0,743 0,177 0,163 0,125 0,613 0,409 0,205 0,242 0,100 0,556 0,377 0,284 0,168 0,105 0,125 Nombre d'instruments Source : calculs faits par l auteur Notes La variable dépendante est le développement financier. La période d étude est subdivisée en 7 sous-périodes de cinq années chacune. DF = Développement financier, kopen = Indice de Chinn et Ito de libéralisation du compte financier, asset = Stocks bruts d avoirs extérieurs (rapportés au PIB), liab = Stocks bruts d engagements extérieurs (rapportés au PIB), assetliab = Stocks bruts d avoirs et d engagements extérieurs (rapportés au PIB), ycap = PIB réel par habitant, inf = Taux d inflation, trade = Taux d ouverture commerciale. Toutes les variables sont introduites en logarithme. Toutes les régressions incluent des variables muettes temporelles et une constante. Pour le test de Hansen, l hypothèse nulle indique que les instruments utilisés sont valides (non corrélés avec les résidus). Pour le test AR(2), l hypothèse nulle indique l absence de corrélation sérielle de second ordre des erreurs en différence. a p-value entre parenthèses ; * significatif au seuil d erreur de 10 %, ** significatif au seuil d erreur de 5 %, *** significatif au seuil d erreur de 1 %. 296

57 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement Tableau Intégration financière internationale et efficience des intermédiaires financiers Echantillon : 112 pays émergents et en développement entre 1975 et 2007 (données quinquennales) Méthodologie : Méthode des Moments Généralisés en système a Marge nette d intérêts Frais généraux Signe Variables attendu [1] [2] [3] [4] [1] [2] [3] [4] DF [retardé] (+) 0,446*** 0,552 0,545** 0,680*** 0,901* 0,787*** 0,826*** 0,703*** (0,000) (0,107) (0,014) (0,005) (0,060) (0,000) (7,86e-06) (0,001) kopen [retardé] (+/-) -0,062-0,021 (0,700) (0,870) asset [retardé] (+/-) -0,004-0,061 (0,993) (0,722) liab [retardé] (+/-) -0,015-0,011 (0,918) (0,938) assetliab [retardé] (+/-) -0,023-0,063 (0,924) (0,749) ycap [retardé] (+) -0,354* -0,270-0,429* -0,190* 0,190-0,171-0,158* -0,222** (0,054) (0,353) (0,072) (0,050) (0,408) (0,353) (0,097) (0,027) inf [retardé] (-) 0,121 0,006-0,071* -0,071 0,297** 0,037 0,029 0,029 (0,183) (0,938) (0,081) (0,185) (0,016) (0,655) (0,630) (0,720) trade [retardé] (+) -0,629*** -0,015-0,165 0,398-0,160 0,406* 0,261 0,304 (0,003) (0,951) (0,431) (0,145) (0,727) (0,091) (0,313) (0,316) Observations Nombre de groupes Test de Hansen (p-value) 0,942 0,256 0,215 0,693 0,574 0,287 0,491 0,245 Test AR (2) (p-value) 0,317 0,590 0,117 0,752 0,333 0,223 0,158 0,189 Nombre d'instruments Source : calculs faits par l auteur Notes La variable dépendante est le développement financier. La période d étude est subdivisée en 7 sous-périodes de cinq années chacune. DF = Développement financier, kopen = Indice de Chinn et Ito de libéralisation du compte financier, asset = Stocks bruts d avoirs extérieurs (rapportés au PIB), liab = Stocks bruts d engagements extérieurs (rapportés au PIB), assetliab = Stocks bruts d avoirs et d engagements extérieurs (rapportés au PIB), ycap = PIB réel par habitant, inf = Taux d inflation, trade = Taux d ouverture commerciale. Toutes les variables sont introduites en logarithme. Toutes les régressions incluent des variables muettes temporelles et une constante. Pour le test de Hansen, l hypothèse nulle indique que les instruments utilisés sont valides (non corrélés avec les résidus). Pour le test AR(2), l hypothèse nulle indique l absence de corrélation sérielle de second ordre des erreurs en différence. a p-value entre parenthèses ; * significatif au seuil d erreur de 10 %, ** significatif au seuil d erreur de 5 %, *** significatif au seuil d erreur de 1 %. 297

58 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement Tableau Intégration financière internationale et développement du marché boursier Echantillon : 112 pays émergents et en développement entre 1975 et 2007 (données quinquennales) Méthodologie : Méthode des Moments Généralisés en système a Signe Capitalisation boursière Rotation Valeur échangée N Firmes cotées Variables attendu [2] [3] [4] [2] [3] [4] [2] [3] [4] [2] [3] [4] DF [retardé] (+) 0,511*** 0,630*** 0,529*** 0,819*** 0,579** 0,522** 0,925*** 0,682*** 0,649*** 0,419** 0,463*** 0,383*** (2,16e-05) (1,92e-07) (8,27e-05) (0,002) (0,039) (0,032) (1,66e-09) (0,000) (0,001) (0,035) (0,000) (0,006) asset [retardé] (+/-) 0,888* -1,344** -1,172* -0,456 (0,069) (0,037) (0,076) (0,265) liab [retardé] (+/-) 0,493-1,387* -1,114** -0,664* (0,273) (0,052) (0,015) (0,090) assetliab [retardé] (+/-) 0,190-1,269* -1,300* -0,680* (0,682) (0,056) (0,080) (0,087) ycap [retardé] (+) 0,066-0,095 0,106 0,391-0,509-0,798* 0,396-0,132-1,555 0,336 0,064 0,321* (0,708) (0,781) (0,713) (0,332) (0,321) (0,096) (0,310) (0,715) (0,110) (0,429) (0,809) (0,053) inf [retardé] (-) -0,148** -0,167** -0,140* 0,203 0,153 0,228** 0,149 0,085 0,089 0,078 0,131 0,137 (0,011) (0,020) (0,074) (0,101) (0,168) (0,010) (0,211) (0,557) (0,450) (0,498) (0,234) (0,230) trade [retardé] (+) -0,969-0,307 0,187 1,302* 2,141** 2,898*** 0,971 1,371* 2,907*** 1,433* 1,682* 1,585*** (0,134) (0,519) (0,769) (0,099) (0,012) (0,000) (0,274) (0,094) (0,002) (0,091) (0,095) (0,005) Observations Nombre de groupes Test de Hansen (p-value) 0,569 0,914 0,132 0,266 0,767 0,884 0,194 0,249 0,960 0,257 0,177 0,787 Test AR (2) (p-value) 0,979 0,291 0,886 0,141 0,120 0,178 0,279 0,203 0,253 0,279 0,280 0,232 Nombre d'instruments Source : calculs faits par l auteur Notes La variable dépendante est le développement financier. La période d étude est subdivisée en 7 sous-périodes de cinq années chacune. DF = Développement financier, asset = Stocks bruts d avoirs extérieurs (rapportés au PIB), liab = Stocks bruts d engagements extérieurs (rapportés au PIB), assetliab = Stocks bruts d avoirs et d engagements extérieurs (rapportés au PIB), ycap = PIB réel par habitant, inf = Taux d inflation, trade = Taux d ouverture commerciale. Toutes les variables sont introduites en logarithme. Toutes les régressions incluent des variables muettes temporelles et une constante. Pour le test de Hansen, l hypothèse nulle indique que les instruments utilisés sont valides (non corrélés avec les résidus). Pour le test AR(2), l hypothèse nulle indique l absence de corrélation sérielle de second ordre des erreurs en différence. a p-value entre parenthèses ; * significatif au seuil d erreur de 10 %, ** significatif au seuil d erreur de 5 %, *** significatif au seuil d erreur de 1 %. 298

59 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement Taille des intermédiaires financiers L ouverture financière semble impacter favorablement mais d une manière non significative la taille (absolue ou relative) des intermédiaires financiers bancaires et non bancaires. Ce résultat - présence d une relation positive certes non significative entre les deux variables - est vérifié quel que soit l indicateur d ouverture financière utilisé (ouverture de jure versus ouverture de facto). Ainsi, une augmentation de 10 % de la somme (rapportée au PIB) des stocks bruts d avoirs et d engagements extérieurs est associée à un accroissement de 0,60 % du ratio des passifs liquides, de 0,12 % de celui des actifs des banques de dépôts sur leur somme avec ceux de la banque centrale, et de près de 1 % du ratio de ces actifs rapportés au PIB (modèle 4 du tableau 6.1 cihaut) 376. Une amélioration d un point de l indice de Chinn et Ito de libéralisation du compte financier implique, de son côté - toutes choses égales par ailleurs - une hausse de 0,82 % des actifs bancaires rapportés à leur somme avec ceux de la banque centrale, de 1 % du ratio des passifs liquides, et de 2,34 % des actifs bancaires sur le PIB (modèle 1 du tableau 6.1 ci haut) 377. Nos résultats se révèlent partiellement comparables à ceux issus de la littérature empirique précédente, notamment Calderón et Kubota [2009] 378. Calderón et Kubota [2009] décèlent, en effet, un impact positif, de même ordre de grandeur que nous et non significativement différent de zéro d une variation de l indice de Chinn et Ito sur le ratio des passifs liquides du système financier (une hausse d un point de cet indice entrainerait, selon Calderón et Kubota [2009], une augmentation de l ordre de 0,7 % du ratio des passifs liquides (0,6 % d après nos résultats)) 379. Les passifs liquides et les actifs bancaires (sur le PIB) seraient, par ailleurs, d après les auteurs et conformément à nos résultats (colonnes 4 et 12 du tableau 6.1), positivement mais non significativement corrélés à la somme (rapportée au PIB) des stocks bruts d avoirs et d engagements extérieurs. Une accumulation accrue des ces stocks entraînerait, en revanche, selon Calderón et Kubota [2009] et contrairement à ce que nous avons pu déceler (colonne 8 du tableau 6.1), une chute (significative) des actifs des banques commerciales rapportés à leur somme avec ceux de la banque centrale. 376 Ces chiffres s obtiennent en multipliant à chaque fois la variation de (+ 10 %) par le coefficient des modèles 4 figurant dans le tableau 6.1 ci-haut. 377 Ces chiffres s obtiennent en multipliant à chaque fois le nombre de points additionnels de l indice de Chinn et Ito de libéralisation du compte financier (+1 dans notre exemple) par le coefficient des modèles 1 figurant dans le tableau 6.1 ci-haut (voir Chinn et Ito [2002]). 378 Résultats décelés pour un échantillon de pays en développement entre 1974 et Il s agit ici des seuls auteurs qui, à notre connaissance, ont analysé, dans un seul travail empirique, la relation entre l ouverture financière et ces trois indicateurs de la taille du système financier. 379 Les auteurs décèlent, en revanche, un effet positif significatif de la variation de l indice de Chinn et Ito sur les deux autres indicateurs de taille du système financier à savoir : le ratio des actifs bancaires rapportés au PIB et celui des actifs bancaires rapportés à la somme de ces actifs plus ceux de la banque centrale, ce qui n est pas le cas de nos estimations (effets positifs mais non significatifs). 299

60 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement Activité des intermédiaires financiers L intégration financière internationale réduirait, d après les résultats des estimations, l activité des intermédiaires financiers bancaires et non bancaires. Cet effet (négatif) concerne l ensemble des indicateurs de l activité financière utilisés dans notre étude (dépôts bancaires, dépôts du système financier, crédit bancaire et crédit au secteur privé). Il se montre, en outre, statistiquement significatif (aux seuils d erreur de 5 % et 10 %) lorsqu il s agit d étudier les conséquences (sur l activité financière) d une variation de l indice de Chinn et Ito (coefficients significativement négatifs de l ouverture financière dans les spécifications du modèle 1 (tableau 6.2 ci-haut)). Cet effet perd, en revanche, sa significativité quand il s agit de tester les implications de l ouverture financière de facto mesurée par la somme (rapportée au PIB) des stocks bruts d avoirs et d engagements extérieurs (coefficients non significativement différents de zéro de l ouverture financière dans les spécifications du modèle 4 (tableau 6.2 plus haut)) 380. Nos résultats corroborent les prévisions des modélisations de Detragiache et al. [2006] et Gormley [2011] en ce qui concerne les implications de l ouverture financière sur le volume de crédit au secteur privé (voir aussi Stiglitz [1993]). Comme nous l avons préalablement analysé au niveau du chapitre 5, ces auteurs démontrent que l ouverture financière (celle du secteur bancaire en particulier) est susceptible d entrainer une segmentation du marché de crédit intérieur, avec des effets (éventuellement) négatifs sur le volume (total) de crédit octroyé localement. D après ces auteurs, ceci est particulièrement le cas des pays peu développés et ceux en développement, là où l information est imparfaite et son acquisition coûteuse 381. Les résultats du tableau 6.2 contredisent, en revanche, ceux de Chinn et Ito [2002], Law et Demetriades [2004] et Calderón et Kubota [2009]. Calderón et Kubota [2009] démontrent la présence d une relation positive entre l intégration financière internationale, d une part, et les mesures de l activité du système financier, d autre part (relation, en revanche, statistiquement significative (au seuil de 5 %) pour seulement l indice de Chinn et Ito). Chinn et Ito [2002] et Law et Demetriades [2004] trouvent, de leur côté, des résultats empiriques similaires à Calderón et Kubota [2009] en ce qui concerne les conséquences sur, 380 D après les résultats du tableau 6.2 (modèle 1), il semblerait qu une hausse d un point de l indice de Chinn et Ito réduise de près de 15 % le ratio des dépôts bancaires, de 17,3 % celui des dépôts du système financier, de 11 % le crédit au secteur privé et de 12,4 % le crédit bancaire au secteur privé. Une hausse des stocks bruts d avoirs extérieurs (rapportés au PIB) réduit également, d une manière significative, le volume de crédit octroyé localement (effet significativement négatif sur le crédit bancaire et le crédit au secteur privé). Ceci n est pas, en revanche, le cas des stocks bruts (rapportés au PIB) d engagements extérieurs dont l effet sur l activité du système financier est non significativement négatif. 381 Conformément aux prévisions de leur modèle théorique, Detragiache et al. [2006] montrent aussi qu une plus grande présence de banques étrangères réduit significativement le volume total de crédit bancaire au secteur privé (en pourcentage du PIB), ainsi que le taux de croissance de celui-ci et ce, pour un échantillon de 89 pays peu développés (à revenu bas et moyen-bas selon la classification de la Banque Mondiale) entre 1995 et

61 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement respectivement, le crédit bancaire et le crédit au secteur privé (coefficient positif de l indice de Chinn et Ito dans les régressions de développement financier estimées) 382. Efficacité des banques de dépôts Conformément aux prévisions de la littérature théorique (Levine [1996], Berger et al. [2000], Mishkin [2006] ), les résultats empiriques reportés dans le tableau 6.3 ci-haut démontrent la présence d un lien positif - mais non statistiquement significatif - entre l efficacité des banques locales et le degré d intégration financière internationale. Une hausse du degré d ouverture financière - de jure comme de facto - réduit, d après les estimations, le niveau des frais généraux et marges bénéficiaires des banques locales. Cet impact (négatif) n est pas toutefois statistiquement significatif et ce, dans l ensemble des spécifications estimées. Calderón et Kubota [2009] aboutissent à des conclusions empiriques en partie similaires. Ils démontrent le déclin du ratio des frais généraux et marges nettes d intérêts des banques avec une plus grande intégration effective de l économie nationale - en développement ici - au sein des marchés financiers mondiaux (coefficients significativement négatifs et de même ordre de grandeur que nous pour la marge nette d intérêts ; coefficients non significatifs pour les frais généraux). Cette relation négative disparait, en revanche, lorsque les auteurs mesurent l ouverture financière moyennant l indice de Chinn et Ito de libéralisation du compte financier (coefficients significativement positifs (aux seuils de 5 % et 10 %) de cet indice dans les spécifications concernées et ce, contrairement aux prévisions de la théorie) 383. Développement du marché boursier Les résultats empiriques s avèrent non concluants en ce qui concerne la nature du lien entre l ouverture financière et le développement des marchés boursiers dans les pays émergents et en développement (voir tableau 6.4 plus haut). Les indicateurs d intégration financière internationale (de facto ici) montrent des coefficients positifs - certes non significatifs dans 2/3 des cas (i.e. hormis le cas où le degré d ouverture financière de facto est saisi par le ratio des stocks bruts 382 Coefficient statistiquement significatif (au seuil de 1 %) pour la première étude, mais non significativement différent de zéro pour la seconde. Les auteurs étudient respectivement le cas de 105 pays entre 1970 et 1997, et 43 pays en développement entre 1980 et Les conséquences de l ouverture financière sur l efficacité du système bancaire sont rarement étudiées moyennant une approche macroéconomique. La littérature empirique privilégie plutôt des approches microéconomiques pour étudier une telle question. À notre connaissance, seuls Calderón et Kubota [2009] ont étudié la relation empirique entre l ouverture financière au sens large du terme et l efficacité bancaire moyennant une approche macro. Les travaux macroéconomiques de Levine [2003] et Detragiache et al. [2005, 2006] analysent, de leur côté, les conséquences sur l efficacité de l ouverture du secteur bancaire. Conformément à nos résultats, ils montrent un effet significativement positif de cette politique sur l efficacité des banques locales (effet certes non robuste selon Detragiache et al. [2006]). 301

62 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement d avoirs extérieurs) - lorsque nous testons les implications sur la capitalisation boursière (voir colonnes 1 à 3 du tableau 6.4) 384. Ces coefficients changent de signe et deviennent, en revanche, négatifs quand il s agit d étudier l effet sur les autres indicateurs de développement boursier, notamment : le ratio de la valeur échangée, le ratio de rotation et le nombre de firmes cotées par habitant (coefficients significativement négatifs (aux seuils de 10 % et 5 %) pour les mesures en stocks de l ouverture financière 385 ). Une hausse de 10 % de la valeur (rapportée au PIB) des stocks bruts d avoirs et d engagements extérieurs entraine, à titre d exemple, une baisse de 6 % du nombre de firmes cotées en bourse (par habitant) et de près de 13 % de la valeur des actions échangées (valeur rapportée au PIB (ratio de la valeur échangée) ou à la valeur des actions cotées (ratio de rotation)). Ces résultats empiriques non concluants viennent contredire les prévisions de la littérature théorique et les résultats des travaux empiriques défendant la présence d une connexion favorable entre l ouverture financière et le développement du marché boursier (Levine et Zervos [1998a], Kim et Singhal [2000], Fuchs-Schündeln et Funke [2001], Jain-Chandra [2002], de la Torre et al. [2007]). Ils confortent cependant ceux trouvés par Calderón et Kubota [2009] pour un échantillon de pays en développement entre 1974 et Pareillement, ces auteurs mettent en lumière une relation ouverture financière - développement du marché boursier dont le signe dépend aussi bien de l indicateur de développement boursier utilisé que de la mesure d ouverture financière employée (relation positive significative au seuil de 5 % entre l ouverture financière et la capitalisation boursière quel que soit l indicateur d ouverture financière utilisé ; relation significativement positive au seuil de 10 % entre la somme (rapportée au PIB) des stocks bruts d avoirs et d engagements extérieurs, d une part, et la valeur échangée et le nombre de firmes cotées, d autre part ; lien significativement négatif au seuil de 5 % de l indice de Chinn et Ito avec le ratio de rotation et le nombre de firmes cotées ; coefficient non significativement différent de zéro de la variable d intérêt (ouverture financière) dans les autre spécifications) 386. A partir de données de panel relatives à 11 pays de la région MENA entre 1979 et 2005, Ben Naceur et al. [2008] montrent aussi que l ouverture du marché boursier exerce un impact significativement défavorable à court terme sur le développement de ce dernier. En conclusion, les estimations empiriques menées ici sur un échantillon de 112 pays émergents et en développement entre 1975 et 2007 suggèrent que le lien entre intégration financière 384 Effet, en revanche, statistiquement significatif (au seuil de 10 %) d une variation du stock brut d avoirs extérieurs (rapporté au PIB) sur la capitalisation du marché boursier. 385 Stocks bruts d avoirs extérieurs rapportés au PIB, stocks bruts d engagements extérieurs rapportés au PIB et somme de ces deux derniers rapportée au PIB. 386 Chinn et Ito [2002] décèlent un lien significativement positif (aux seuils de 1 % et 5 %) entre l indice d ouverture financière de jure (tel qu ils l ont conçu), d une part, et la valeur des actions échangées (rapportée au PIB ou à celle des actions cotées), d autre part. Ce lien est non statistiquement significatif pour le ratio de capitalisation boursière. 302

63 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement internationale - développement financier dépend du choix de la mesure du développement financier. L ouverture financière semble impacter favorablement l efficacité des banques locales et la taille des intermédiaires financiers bancaires et non bancaires. Elle serait, en revanche, à l origine d une baisse de l activité des intermédiaires financiers. Les conséquences d une telle politique sur le développement du marché boursier se montrent - également - mitigées. D après les résultats trouvés, l ouverture sur la sphère financière mondiale est susceptible d accroitre la valeur des actions cotées (ratio de capitalisation boursière) mais de réduire celle des actions échangées (valeur rapportée au PIB - ratio de la valeur échangée - ou à la valeur des actions cotées - ratio de rotation). Testons, dans ce qui suit, la robustesse de nos résultats. 1.7 Etude de sensibilité et de robustesse Nous proposons, dans ce qui suit, de tester la sensibilité de l impact estimé de l intégration financière internationale sur le développement financier. Nous apportons, pour ce faire, quelques modifications au modèle de base, modifications qui portent sur plusieurs aspects, notamment : l introduction de nouvelles variables de contrôle, l utilisation d une autre mesure de la stabilité macroéconomique, et l élimination des observations aberrantes du développement financier. Les tableaux 6.16 à 6.19 de l annexe rapportent les résultats des estimations sur panel dynamique de l équation (6.1) après prise en compte de trois nouvelles variables de contrôle susceptibles d altérer le pouvoir explicatif de l intégration financière internationale dans le(s) modèle(s) estimé(s) 387. Il s agit plus précisément de variables économiques ayant trait au développement de l environnement institutionnel. Le rôle des institutions dans la détermination du développement des systèmes financiers a reçu une attention considérable de la part de la littérature économique. La théorie d Acemoglu et al. [2004] stipule que les différences de qualité institutionnelle constatées entre pays expliquent fortement les écarts inter-pays enregistrés en matière de développement. Selon ces auteurs, les institutions économiques sont des décisions sociales choisies pour leurs conséquences (développement économique, développement financier, protection des droits de propriété, amélioration de la gouvernance des entreprises, protection des créanciers ). Elles déterminent les incitations et les contraintes des agents économiques. Demetriades et Andrianova [2004] font valoir, de leur côté, que la force des institutions (efficacité de la réglementation financière, niveau de primauté du droit ) détermine la probabilité d échec 387 Afin d alléger l exposé des résultats et leur conférer plus de lisibilité, nous rapportons uniquement ceux des estimations relatives à : l indice de Chinn et Ito de libéralisation du compte financier et la somme rapportée au PIB des stocks bruts d avoirs et d engagements extérieurs. 303

64 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement ou de succès des réformes financières 388. Trois indicateurs du degré de développement institutionnel/légal sont considérés dans l analyse. Ces indicateurs peuvent être classés en deux sous-groupes. Le premier sous-groupe fait référence au développement des institutions légales d ordre général. Il inclut : l indice de risque politique (risque politique) et un indice composite (instit) de «la corruption», «la démocratie», «la qualité de la bureaucratie», «le respect des lois» et «la stabilité du gouvernement» 389. Le second sous-groupe concerne, quant à lui, plus la sécurité des transactions financières. Il intègre l indice de protection des droits des créanciers (creditor) 390. L indice de risque politique est un indice composite numéroté sur une échelle de 100 points. Il est construit à partir de 11 indicateurs institutionnels, à savoir : l indice de «stabilité gouvernementale», l indice des «conditions socioéconomiques», «le profil des investissements», «les conflits internes et externes», «la corruption», «les militaires en politique», «les tensions religieuses», «la loi», «les tensions ethniques», «la démocratie» et, enfin, «la qualité de la bureaucratie». Des valeurs élevées de cet indice reflètent un risque politique faible, alors que des valeurs faibles qualifient les économies les plus risquées. Conformément à la littérature, nous nous attendons à ce que le coefficient associé à cet indice soit positif. L indice de risque politique est communément utilisé dans la littérature (Knack et Keifer [1995], Yartey [2007], Calderón et Kubota [2009] ). Les données afférentes à cet indice proviennent de l International Country Risk Guide (ICRG) - une publication mensuelle du groupe Political Risk Services (PRS) 391. Afin d évaluer le degré de développement général des institutions et des systèmes juridiques, nous construisons et contrôlons également un autre indice composite de la qualité institutionnelle. Celui-ci est construit moyennant la méthode de l Analyse en Composante Principale (ACP) à partir de cinq indicateurs institutionnels, à savoir : «la règle de droit», «la qualité de la bureaucratie», «la démocratie», «la stabilité gouvernementale» et «la corruption» 392. La construction et l utilisation de cet indice sont inspirées de Chinn et Ito [2005]. Des valeurs élevées reflètent une 388 Voir aussi les travaux empiriques de Knack et Keifer [1995], La Porta et al. [1997], Chinn et Ito [2002, 2005], Law et Demetriades [2004], Baltagi et al. [2007, 2009], McDonald et Schumacher [2007], Yartey [2007], Andrianova et al. [2011], Law [2008, 2009], Calderón et Kubota [2009], Law et Habibullah [2009], Pham [2010] Ces auteurs intègrent la variable «institutions» parmi les déterminants du développement financier. Chinn et Ito [2002, 2005] et Calderón et Kubota [2009] trouvent que les systèmes financiers avec un développement institutionnel/légal élevé sont ceux qui bénéficient (en moyenne) le plus de la libéralisation financière externe. McDonald et Schumacher [2007] mettent en avant le rôle de la protection des droits des créanciers dans l approfondissement du système financier. 389 Yang [2011] teste l effet d une variation de la démocratie sur le niveau de développement du système financier. Au terme des estimations effectuées sur données en coupe transversale, il montre la présence d une association positive entre la démocratie et le développement du système bancaire. Cette relation fait toutefois défaut en ce qui concerne le développement du marché boursier. 390 Pour une description détaillée de ces indices, ainsi que des sources de données utilisées, voir tableau 6.10 de l annexe. 391 Les séries de données fournies par l ICRG partent de l année 1984 seulement. 392 Il s agit ici des composantes de l indice de risque politique que nous jugeons comme étant les plus influentes et les plus intéressantes à étudier. 304

65 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement meilleure qualité institutionnelle (un meilleur développement général des institutions), alors que des valeurs faibles font référence à une qualité médiocre des institutions nationales (coefficient positif attendu pour cet indice) 393. Une troisième et dernière variable de nature institutionnelle mais plus spécifique à l étude du développement financier est également contrôlée. Il s agit de l indice de protection des droits des créanciers dont les données sont extraites de Djankov et al. [2007]. Cet indice varie de «0» (faible respect des droits) à «4» (respect des droits), et est construit au mois de janvier de chaque année sur la période Contrairement aux deux indices précédents, l indice de Djankov et al. [2007] rend compte du degré de développement des institutions en relation avec la protection des transactions financières (La Porta et al. [1997], McDonald et Schumacher [2007], Calderón et Kubota [2009] 394 ). Puisque des valeurs élevées de cet indice devraient promouvoir le développement financier, nous nous attendons à ce qu il soit positivement corrélé à ce dernier (signe positif théoriquement attendu). Les résultats des tableaux 6.16 à 6.19 de l annexe attestent de la robustesse des conclusions préalablement obtenues 395. Ils suggèrent que l introduction de nouvelles variables de contrôle n altère pas d une manière substantielle les résultats précédents (tableaux 6.1 à 6.4). L impact empirique de l ouverture financière sur le développement financier, tel que présenté dans ces tableaux, demeure non concluant. De la même façon que précédemment, il dépend fortement de l indicateur de développement financier utilisé (taille, activité ou efficacité des intermédiaires financiers ; développement de la bourse des valeurs mobilières ) 396. Plus en détails, nous remarquons que, conformément aux résultats préalablement dégagés, l ouverture financière affecte d une manière positive - certes non statistiquement significative - la taille des 393 Pareillement à l indice de risque politique, les données relatives à l ensemble des indicateurs institutionnels utilisés ici sont issues de l International Country Risk Guide. 394 Afin de saisir le niveau de développement des institutions en relation avec les transactions financiers, Chinn et Ito [2002, 2005] construisent un indice composite à partir de quatre indicateurs institutionnels qui sont : «le degré de protection des droits des créanciers», «le degré d efficacité du système légal dans la réalisation des contrats», «l indice de protection des droits des actionnaires» et enfin «le degré de transparence». Vu l inaccessibilité pour nous de la base de données relative à ces indicateurs, nous n avons pas pu les utiliser au niveau de la présente analyse. 395 Le test de Hansen [1982] de sur-identification des restrictions sur les moments et le test d auto-corrélation des erreurs d Arellano et Bond [1991] montrent que nous ne pouvons rejeter l hypothèse nulle de validité des instruments utilisés ainsi que celle d absence de corrélation sérielle d ordre 2 des termes d erreur. 396 D après les tableaux 6.16 à 6.19 de l annexe, la qualité institutionnelle, telle que mesurée par les trois variables de contrôle nouvellement intégrées, présente dans plusieurs cas un coefficient significativement positif conforme à la théorie. Une amélioration de la qualité institutionnelle stimule, d après ces résultats, le développement des secteurs financiers. Il n en demeure pas moins qu un impact non significativement différent de zéro domine les résultats trouvés. Pour ce qui est des autres variables de contrôle, la valeur initiale du PIB réel par habitant montre rarement un coefficient significatif conforme à la théorie. Le taux d inflation entre de son côté, dans plusieurs spécifications estimées, avec un coefficient significativement négatif conforme à ce qui est attendu. Le ratio d ouverture commerciale montre, enfin, un coefficient souvent significativement négatif lorsque le degré de développement financier est mesuré par des indicateurs de taille, d activité ou d efficacité des intermédiaires financiers. Le coefficient de cette variable devient significativement positif si l on mesure le niveau de développement financier par celui du marché boursier intérieur. 305

66 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement intermédiaires financiers. Le lien entre cette dernière et l ouverture financière (de jure) se révèle même être significativement positif (au seuil de 10 %) dans trois cas de figure (voir tableau 6.16 de l annexe). En outre, de la même façon que lors des estimations précédentes (tableau 6.3), l intégration financière internationale (de jure ou de facto) ne semble pas impacter significativement les marges nettes d intérêts des banques de dépôts et ce, quel que soit l indicateur de développement institutionnel contrôlé (tableau 6.18 de l annexe). Les résultats à propos des conséquences de l ouverture financière sur les frais généraux des banques (seconde mesure de l efficacité des banques que nous utilisons) se montrent, de leur côté, plus satisfaisants (comparativement à ceux précédemment tirés (tableau 6.3)). Dans la moitié des cas étudiés en effet, l ouverture financière présente un coefficient statistiquement significatif (au seuil de 10 %) conforme aux prévisions de la littérature économique (coefficient jusque là non significativement différent de zéro (tableau 6.3)). L introduction de nouvelles variables de contrôle conforte également - voire améliore - les résultats empiriques précédents en ce qui concerne le lien ouverture financière - activité du système financier (tableaux 6.17 et 6.17bis de l annexe). De même que précédemment, l impact de l ouverture financière sur le crédit au secteur privé est négatif mais avec une significativité tributaire de la mesure d intégration financière internationale employée (effet significativement négatif pour seulement l indice de Chinn et Ito) 397. Toujours négatif, l effet de l ouverture financière sur les dépôts bancaires et ceux du système financier gagne, de son côté, en termes de significativité (comparativement aux résultats des estimations du modèle de base (tableau 6.2)). Cet effet se montre significativement négatif (aux seuils de 5 % et 10 %) dans 83 % des cas (contre 50 % des cas pour l analyse antérieure (tableau 6.2)), ce qui confirme davantage la conclusion précédente d une connexion défavorable entre l ouverture financière et l activité du système financier dans les pays émergents et en développement. La modification apportée au modèle initial ne semble pas, finalement, altérer les résultats empiriques précédents eu égard au lien entre l ouverture financière et le développement du marché boursier. Cette modification vient soutenir davantage ce que nous avons pu déceler jusque-là. A partir du modèle initial, nous proposons également de tester la solidité des résultats précédents, en utilisant une mesure alternative de l instabilité macroéconomique. Nous gardons, à ce titre, la même spécification empirique de départ, sauf que nous remplaçons la variable «taux d inflation» par celle du «taux d intérêt réel» (ir) (tableaux 6.20 et 6.21 de l annexe 398 ) 399. Les résultats trouvés 397 Nous parlons ici du crédit au secteur privé accordé par les banques de dépôts et crédit au secteur privé accordé par le système financier. 398 Afin d alléger l exposé des résultats et leur conférer plus de lisibilité, nous rapportons uniquement ceux des estimations relatives à : l indice de Chinn et Ito de libéralisation du compte financier et la somme rapportée au PIB des stocks bruts d avoirs et d engagements extérieurs. 306

67 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement confirment ceux préalablement décelés avec le taux d inflation comme variable de contrôle (tableaux 6.1 à 6.4) 400. Pareillement, ils suggèrent la présence : (i) d un lien non significativement positif entre l ouverture financière et la taille des intermédiaires financiers, (ii) d un lien significativement négatif entre la première et le volume d activité du système financier (quel que soit l indicateur d activité ou d intégration financière internationale employé), (iii) d une relation non significative entre l ouverture financière et l efficacité du secteur bancaire et, enfin, (iv) d un lien significativement négatif entre la valeur des actions échangées en bourse (valeur rapportée au PIB ou à celle des actions cotées) et celle des stocks bruts d avoirs et d engagements extérieurs. Nous retrouvons ainsi le caractère toujours non concluant de l évidence empirique sur le lien intégration financière internationale - développement financier 401. Des résultats similaires sont décelés lorsque nous décidons de tester la sensibilité des conclusions antérieures à l élimination des observations aberrantes du développement financier (résultats rapportés au niveau du tableau 6.22 de l annexe) 402. Pareillement à ce que nous avons fait au niveau du chapitre 4, nous proposons d exclure les observations du développement financier pour lesquelles l écart (en valeur absolue) du taux de croissance de celui-ci par rapport à sa moyenne dépasse deux fois son écart type ( ( ) ( ) > 2. ( ), avec : ( ) le taux de croissance du développement financier et ( ) et ( ), respectivement, la moyenne et l écart type de ( )). Le but ici est de voir si les résultats précédents ne sont pas en réalité tirés ou influencés par de fortes variations dans les indicateurs de développement financier, variations pouvant être liées à des épisodes de boom de crédit, de bulles sur le marché boursier ou 399 Mesure fortement inspirée de la littérature (Fry [1997], Law et Demetriades [2004] ). Comme pour le taux d inflation, les données relatives à cette variable proviennent du World Development Indicators [2008]. 400 L ensemble des spécifications estimées est exempt du risque d auto-corrélation sérielle d ordre 2 des termes d erreur, ainsi que de celui de non validité des instruments internes utilisés. 401 Lorsque le degré de développement financier est mesuré par des indicateurs de taille, d activité ou d efficacité des intermédiaires financiers (tableau 6.20 de l annexe), la variable «taux d intérêt» présente, dans la plupart des cas, un coefficient positif certes non significatif. Cette variable entre, en revanche, dans toutes les régressions estimées avec un coefficient de signe opposé - négatif non significatif - lorsque nous mesurons le niveau de développement financier par celui du marché boursier intérieur (tableau 6.21 de l annexe). 402 L analyse de robustesse menée ici concerne uniquement la relation entre le développement financier et l ouverture financière de facto (stocks bruts d avoirs extérieurs, stocks bruts d engagements extérieurs et stocks bruts d avoirs et d engagements extérieurs). L élimination des observations aberrantes du développement financier fait que les estimations du lien empirique entre celui-ci (le développement financier) et l ouverture financière de jure (indice de Chinn et Ito) ne sont plus possibles et ce, faute de nombre suffisant d observations. De même, pour le ratio actifs banques de dépôts/banque centrale, l exclusion des observations aberrantes réduit fortement le nombre d observations. Ceci rend les résultats trouvés pour cet indicateur de développement financier peu fiables et explique le fait que nous ne les rapportons pas au niveau de l annexe. 307

68 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement d effondrement des prix des actifs financiers (Chinn et Ito [2002, 2005], Calderón et Kubota [2009]) 403. Les résultats trouvés attestent une nouvelle fois de la robustesse de ceux obtenus précédemment 404. L élimination des observations aberrantes du développement financier semble même améliorer d une façon considérable la qualité des résultats. Plusieurs coefficients de la variable «ouverture financière» deviennent statistiquement significatifs alors qu ils ne l étaient pas lors des estimations précédentes. Au total, les résultats montrent qu une plus grande intégration financière internationale des pays émergents et en développement de l échantillon étudié : - accroit la taille du système financier en (i) relevant significativement le niveau des passifs liquides de celui-ci (coefficients significativement positifs aux seuils de 5 % et 10 % quel que soit l indicateur d ouverture financière utilisé), et (ii) augmentant le total des actifs bancaires (coefficients positifs certes non significatifs pour cet indicateur pareillement aux résultats initiaux (tableau 6.1)) ; - réduit l activité des intermédiaires financiers - conformément aux prévisions de Detragiache et al. [2006] et Gormley [2011] - en diminuant d une manière statistiquement significative le niveau : des dépôts bancaires, des dépôts du système financier et du crédit au secteur privé fourni par les banques commerciales et autres institutions financières non bancaires (coefficients significativement négatifs aux seuils de 5 % et 10 % des indicateurs d ouverture financière dans 55 % des cas contre 11 % des cas lors des estimations antérieures (tableau 6.2)). Au vu de cette analyse de sensibilité, il apparait que les conclusions empiriques précédemment dégagées sont robustes. Celles-ci se montrent insensibles à l ensemble des remaniements apportés au modèle initial. 403 L élimination des valeurs aberrantes selon la procédure décrite ci-haut réduit le nombre d observations d un degré relativement faible (compris entre 0 et 12 %) lorsque le développement financier est mesuré par les indicateurs d activité financière (dépôts bancaires (11 % d observations en moins), dépôts du système financier (12 % d observations en moins), crédit privé (11 % d observations en moins) et crédit bancaire (0 % d observations en moins)). L exclusion des observations aberrantes affecte, au contraire, fortement la taille de l échantillon quand il s agit de mesurer le degré de développement financier par les indicateurs de taille de l intermédiation financière (88 % d observations en moins pour le ratio actifs banques de dépôts/banque centrale, 53 % d observations en moins pour le ratio des passifs liquides et 22 % d observations en moins pour celui des actifs bancaires). Enfin, l élimination des valeurs aberrantes n affecte nullement le nombre d observations pour les indicateurs d efficience du secteur bancaire ou de développement du marché boursier (0 % d observations en moins). Ceci ne peut que témoigner de la relative stabilité de ces mesures - par rapport aux autres indicateurs de développement financier considérés - pour l échantillon total de pays étudiés. 404 L ensemble des spécifications estimées est exempt du risque d auto-corrélation sérielle d ordre 2 des termes d erreur, ainsi que de celui de non validité des instruments internes utilisés. 308

69 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement Au final, nous pouvons souligner que la thèse selon laquelle l ouverture financière favorise le développement des systèmes financiers, dans les pays émergents et en développement, n est que partiellement validée par notre étude empirique. L ouverture financière semble stimuler l efficacité des banques, et accroitre la taille des intermédiaires financiers et des marchés boursiers. Son effet se révèle, toutefois, d après les résultats trouvés, rarement significatif 405. L intégration financière internationale des pays émergents et en développement semble avoir, en revanche, d après les résultats décelés, des retombées négatives - bien souvent significatives - sur les autres indicateurs de développement financier, notamment : les dépôts bancaires, le crédit privé, la valeur des actions échangées en bourse et le ratio de rotation boursière. Il convient de voir à présent si les conclusions tirées des estimations précédentes ne dissimulent pas en réalité des différences entre les pays (pays émergents et frontière versus pays les moins développés) en ce qui concerne le lien entre l ouverture financière et le développement du système financier Analyse par groupe de pays Nous procédons ici à la ré-estimation du modèle de base (équation (6.1)) pour deux groupes de pays de notre échantillon de départ, à savoir : les pays émergents et frontière, d une part, et les pays les moins développés, d autre part. Les estimations sont effectuées moyennant des données en panel dynamique. Contrairement aux précédentes analyses, nous employons ici des données annuelles (plutôt que des données en moyenne quinquennale comme ce fut le cas précédemment). Le but est d accroitre le nombre d observations pour des estimations élaborées sur des échantillons réduits de pays (30 pays dans chaque groupe) 407. La liste des pays émergents et frontière est celle présentée au niveau du chapitre 4 page 187 (voir aussi liste B de l annexe). Le groupe des pays les moins développés englobe quant à lui : le Bénin, le Burkina Faso, le Burundi, le Cambodge, la République centrafricaine, le Tchad, la République démocratique du Congo, l Éthiopie, la Gambie, le Ghana, la Guinée-Bissau, Haïti, la République de Kirghize, la République démocratique populaire du Lao, le Madagascar, le Malawi, le Mali, la Mauritanie, le Mozambique, le Népal, le Niger, le Rwanda, le Sénégal, la Sierra Leone, la Tanzanie, le Togo, 405 Résultats de base et résultats de l analyse de robustesse. 406 Nous notons ici que la non significativité de l effet de l ouverture financière sur certains indicateurs de développement financier - constatée préalablement - peut trouver son origine dans la mise en commun au niveau d un seul échantillon de pays émergents et pays moins développés (Chinn et Ito [2002]). 407 Des estimations faites moyennant des données exprimées en moyenne de 3 ans (plutôt que 5 ans) donnent des résultats similaires. 309

70 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement l Ouganda, la République du Yémen, la Zambie et le Zimbabwe (liste C de l annexe). Nous nous sommes référés à la classification de la Banque Mondiale de juillet 2008 pour la liste de ces pays. Les résultats rapportés dans les tableaux 6.5, 6.6 et 6.7 ci-dessous montrent clairement la présence de divergences significatives, entre les deux groupes de pays, eu égard aux effets de l ouverture financière sur les indicateurs de développement financier 408. D après le tableau 6.5, il apparait clairement qu une plus grande intégration des pays émergents et frontière au sein de la sphère financière mondiale favorise, d une manière significative, le développement - taille, activité et efficacité - des intermédiaires financiers. Cet effet statistiquement significatif (aux seuils de 1 %, 5 % et 10 %) est essentiellement constaté pour l indice de Chinn et Ito de libéralisation du compte financier (modèle 1). Il n en demeure pas moins que l ouverture financière de facto (ratio des stocks bruts d avoirs et d engagements extérieurs rapportés au PIB) est toute aussi déterminante pour le développement de l intermédiation financière, certes d une manière un peu moins souvent significative (modèle 2) 409. A contrario, les résultats pour les pays les moins développés (tableau 6.7 plus bas) montrent que l ouverture financière n exerce pas d effets statistiquement significatifs sur la taille et/ou l activité des intermédiaires financiers. Le degré d intégration financière internationale des économies les moins développées ne semble pas influer significativement sur le niveau de création du crédit bancaire ou encore sur la valeur des passifs liquides du système financier. Les résultats révèlent même, pour ces pays, des coefficients négatifs (certes non significatifs) de l ouverture financière sur les indicateurs d activité du système financier. Le développement du système financier dans ces économies est probablement tributaire de facteurs autres que le degré d ouverture financière. Aucune des variables de contrôle intégrées dans l analyse ne montre toutefois, d après les résultats trouvés, de coefficients significatifs pour pouvoir conclure sur un quelconque déterminant du développement financier pour ces pays. L ouverture financière affecte, en revanche, significativement (au seuil de 10 %), d après les résultats trouvés, l efficacité des banques locales dans les pays les moins développés. 408 L ensemble des spécifications estimées est exempt du risque d auto-corrélation sérielle d ordre 2 des termes d erreur, ainsi que de celui de non validité des instruments internes utilisés. Notons ici que faute de disponibilité suffisante de données, les estimations effectuées pour les pays les moins développés se limitent à tester la relation stocks bruts d avoirs et d engagements extérieurs - développement des intermédiaires financiers. Des estimations pour l indice de Chinn et Ito ou les indicateurs de développement du marché boursier n ont pas pu être effectuées pour ce groupe de pays. 409 En termes chiffrés, il semblerait qu une augmentation de 10 % de la somme (rapportée au PIB) des stocks bruts d avoirs et d engagements extérieurs accroitrait de 1,54 % le ratio des actifs des banques de dépôts (sur leur somme avec ceux de la banque centrale) et de près de 0,3 % le ratio des dépôts bancaires et dépôts du système financier. Une amélioration d un point de l indice de Chinn et Ito impliquerait, de son côté - toutes choses égales par ailleurs - une hausse de 5,72 % du ratio des passifs liquides, de 18 % de celui des actifs des banques de dépôts, de 13 % du ratio des dépôts bancaires et celui des dépôts du système financier et de 20 % des ratios de crédit privé et crédit bancaire. Les résultats du tableau 6.6 mettent, de leur côté, en avant un impact non significativement différent de zéro de l ouverture financière (qu elle soit de jure ou de facto) sur les indicateurs de développement du marché boursier (hormis le ratio de capitalisation boursière). 310

71 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement Tableau Intégration financière internationale et développement des intermédiaires financiers : cas des pays émergents et frontière a Echantillon : 30 pays émergents et frontière entre 1975 et 2007 (données annuelles) Méthodologie : Méthode des Moments Généralisés en système TAILLE ACTIVITE EFFICIENCE Signe attendu Passifs liquides Actifs banques de dépôts/banque centrale Actifs bancaires Dépôts bancaires Dépôts du système financier Crédit privé Crédit bancaire Marge nette d intérêts Frais généraux Variables [1] [2] [1] [2] [1] [2] [1] [2] [1] [2] [1] [2] [1] [2] [1] [2] [1] [2] DF [retardé] (+) 0,895*** 1,169* 0,645*** 0,775*** 0,866 0,557** 0,764*** 0,904*** 0,753*** 0,914*** 1,059*** 0,569** 1,061*** 0,618** 0,539** 0,631*** 0,369* 1,150*** (6,18e-07) (0,089) (0,003) (1,09e-06) (0,114) (0,031) (0,001) (3,55e-08) (0,001) (7,26e-09) (1,59e-07) (0,044) (4,53e-09) (0,037) (0,048) (3,26e-05) (0,070) (0,001) kopen [retardé] (+/-) 0,057* 0,011 0,185** 0,132*** 0,130*** 0,200* 0,202** -0,044-0,138** (0,061) (0,794) (0,019) (0,004) (0,001) (0,069) (0,040) (0,774) (0,048) assetliab [retardé] (+/-) -0,179 0,154* 0,005 0,279* 0,294* 0,102 0,046-0,550*** -0,123 (0,788) (0,067) (0,989) (0,076) (0,068) (0,698) (0,881) (0,004) (0,800) ycap [retardé] (+) -0,028 0,203 0,017 0,079 0,012 0,098-0,034 0,027-0,035 0,025-0,088 0,122-0,103 0,269-0,082 0,135 0,003-0,114 (0,614) (0,329) (0,625) (0,340) (0,946) (0,807) (0,595) (0,784) (0,597) (0,811) (0,327) (0,661) (0,247) (0,467) (0,625) (0,407) (0,977) (0,702) inf [retardé] (-) -0,044** 0,000-0,005-0,054*** 0,015-0,060-0,075*** -0,058* -0,076*** -0,058* -0,094** -0,058-0,088** -0,061-0,077-0,029 0,018-0,091 (0,045) (0,998) (0,921) (0,005) (0,895) (0,552) (0,007) (0,069) (0,005) (0,072) (0,022) (0,317) (0,025) (0,426) (0,401) (0,478) (0,785) (0,448) trade [retardé] (+) -0,003 0,113 0,014-0,133 0,333 0,716 0,586 0,005 0,586 0,014 0,164 0,666 0,168 0,841* -0,181-0,052-0,821*** 0,204 (0,971) (0,877) (0,765) (0,286) (0,620) (0,261) (0,130) (0,985) (0,111) (0,966) (0,291) (0,208) (0,358) (0,069) (0,685) (0,808) (4,51e-05) (0,644) Observations Nombre de groupes Test de Hansen (p-value) Test AR (2) (p-value) Nombre d'instruments ,657 0,965 0,516 0,815 0,164 0,795 0,198 0,522 0,198 0,506 0,174 0,406 0,148 0,812 0,567 0,132 0,545 0,609 0,205 0,374 0,925 0,200 0,845 0,788 0,492 0,117 0,500 0,116 0,526 0,291 0,647 0,652 0,719 0,375 0,294 0, Source : calculs faits par l auteur Notes La variable dépendante est le développement financier. DF = Développement financier, kopen = Indice de Chinn et Ito de libéralisation du compte financier, assetliab = Stocks bruts d avoirs et d engagements extérieurs (rapportés au PIB), ycap = PIB réel par habitant, inf = Taux d inflation, trade = Taux d ouverture commerciale. Toutes les variables sont introduites en logarithme. Toutes les régressions incluent des variables muettes temporelles et une constante. Pour le test de Hansen, l hypothèse nulle indique que les instruments utilisés sont valides (non corrélés avec les résidus). Pour le test AR(2), l hypothèse nulle indique l absence de corrélation sérielle de second ordre des erreurs en différence. a p-value entre parenthèses ; * significatif au seuil d erreur de 10 %, ** significatif au seuil d erreur de 5 %, *** significatif au seuil d erreur de 1 %. 311

72 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement Tableau Intégration financière internationale et développement du marché boursier : cas des pays émergents et frontière a Echantillon : 30 pays émergents et frontière entre 1975 et 2007 (données annuelles) Méthodologie : Méthode des Moments Généralisés en système Capitalisation boursière Valeur échangée Rotation N Firmes cotées Signe Variables attendu [1] [2] [1] [2] [1] [2] [1] [2] DF [retardé] (+) 0,599* 0,278 0,549 0,888*** 0,518* 0,701*** 0,886*** 0,951*** (0,059) (0,670) (0,379) (1,13e-10) (0,072) (0,001) (5,77e-05) (0,000) kopen [retardé] (+/-) 0,225* 0,076 0,176 0,097 (0,088) (0,646) (0,736) (0,882) assetliab [retardé] (+/-) 0,364 0,123 0,056 0,035 (0,719) (0,858) (0,942) (0,968) ycap [retardé] (+) 0,203-0,832-0,125-0,338 0,350-0,622 0,028-0,072 (0,707) (0,607) (0,726) (0,620) (0,477) (0,422) (0,924) (0,867) inf [retardé] (-) 0,125 0,092 0,034 0,057 0,158 0,077 0,073 0,222 (0,611) (0,636) (0,888) (0,808) (0,463) (0,637) (0,344) (0,333) trade [retardé] (+) 0,470-0,163 0,752-0,197 0,542-0,375 0,171-0,255 (0,151) (0,881) (0,573) (0,770) (0,552) (0,721) (0,722) (0,587) Observations Nombre de groupes Test de Hansen (p-value) Test AR (2) (p-value) Nombre d'instruments ,759 0,610 0,173 0,847 0,480 0,716 0,252 0,764 0,889 0,111 0,289 0,349 0,230 0,411 0,712 0, Source : calculs faits par l auteur Notes La variable dépendante est le développement financier. DF = Développement financier, kopen = Indice de Chinn et Ito de libéralisation du compte financier, assetliab = Stocks bruts d avoirs et d engagements extérieurs (rapportés au PIB), ycap = PIB réel par habitant, inf = Taux d inflation, trade = Taux d ouverture commerciale. Toutes les variables sont introduites en logarithme. Toutes les régressions incluent des variables muettes temporelles et une constante. Pour le test de Hansen, l hypothèse nulle indique que les instruments utilisés sont valides (non corrélés avec les résidus). Pour le test AR(2), l hypothèse nulle indique l absence de corrélation sérielle de second ordre des erreurs en différence. a p-value entre parenthèses ; * significatif au seuil d erreur de 10 %, ** significatif au seuil d erreur de 5 %, *** significatif au seuil d erreur de 1 %. 312

73 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement Tableau Intégration financière internationale et développement des intermédiaires financiers : cas des pays les moins développés a Echantillon : 30 pays les moins développés entre 1975 et 2007 (données annuelles) Méthodologie : Méthode des Moments Généralisés en système TAILLE ACTIVITE EFFICIENCE Variables Signe attendu Passifs liquides Actifs banques de dépôts/banque centrale Actifs bancaires Dépôts bancaires Dépôts du système financier Crédit privé Crédit bancaire Marge nette d intérêts Frais généraux DF [retardé] (+) 1,069* 0,942*** 2,080** 1,005*** 0,995*** 1,166* 1,365*** 0,667** 0,476 (0,058) (3,69e-05) (0,046) (4,56e-09) (4,68e-09) (0,088) (0,008) (0,015) (0,157) assetliab [retardé] (+/-) 0,609 0,068 0,085-0,100-0,092-0,087-0,516-0,479* -0,474* (0,402) (0,679) (0,935) (0,671) (0,703) (0,927) (0,643) (0,062) (0,063) ycap [retardé] (+) 1,103-0,192 0,718-0,211-0,226 0,186 0,290 0,382 1,393 (0,409) (0,565) (0,693) (0,565) (0,533) (0,900) (0,806) (0,656) (0,121) inf [retardé] (-) 0,042 0,023 0,021 0,027 0,028 0,088 0,090 0,073* 0,002 (0,714) (0,257) (0,888) (0,610) (0,574) (0,710) (0,694) (0,085) (0,968) trade [retardé] (+) -0,648-0,003-0,827 0,120 0,114 0,478 0,506 0,277** 0,359 (0,502) (0,988) (0,533) (0,641) (0,643) (0,428) (0,476) (0,020) (0,413) Observations Nombre de groupes Test de Hansen (p-value) Test AR (2) (p-value) Nombre d'instruments ,732 0,200 0,969 0,893 0,927 0,435 0,901 0,632 0,920 0,370 0,233 0,289 0,926 0,997 0,304 0,265 0,867 0, Source : calculs faits par l auteur Notes La variable dépendante est le développement financier. DF = Développement financier, assetliab = Stocks bruts d avoirs et d engagements extérieurs (rapportés au PIB), ycap = PIB réel par habitant, inf = Taux d inflation, trade = Taux d ouverture commerciale. Toutes les variables sont introduites en logarithme. Toutes les régressions incluent des variables muettes temporelles et une constante. Pour le test de Hansen, l hypothèse nulle indique que les instruments utilisés sont valides (non corrélés avec les résidus). Pour le test AR(2), l hypothèse nulle indique l absence de corrélation sérielle de second ordre des erreurs en différence. a p-value entre parenthèses ; * significatif au seuil d erreur de 10 %, ** significatif au seuil d erreur de 5 %, *** significatif au seuil d erreur de 1 %. 313

74 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement Au final, nous concluons que des différences substantielles sont détectées entre les pays émergents et frontière, d une part, et ceux les moins développés, d autre part, en ce qui concerne les conséquences de l intégration financière internationale sur le développement des intermédiaires financiers. Les marchés émergents et frontière semblent être ceux qui bénéficient le plus des avantages d une telle politique en termes d un meilleur développement du système financier intérieur (résultat conforme à ceux de Chinn et Ito [2002] 410 ) 411. Les résultats empiriques montrent clairement que le degré d intégration financière internationale exerce une influence sur le degré de développement du système financier domestique dans les pays émergents et en développement (112 pays entre 1975 et 2007). La nature (le signe) du lien entre l ouverture financière et le développement financier varie toutefois selon qu il s agit d étudier les conséquences sur la taille, sur l efficacité ou sur le volume d activité du système financier (intermédiaires financiers et marché boursier). Les résultats trouvés sont robustes à l ensemble des modifications apportées au modèle initial. Ceux décelés pour le sous-groupe de pays émergents et frontière de l échantillon de départ (30 pays) se révèlent plus concluants. Ces résultats défendent sans ambigüité aucune l hypothèse selon laquelle une plus grande insertion (de ces économies) dans la sphère financière mondiale favorise le développement du secteur financier (de l intermédiation financière en particulier). Après avoir étudié la relation entre l ouverture financière et le développement financier, testons dans la section suivante celle s initiant entre les trois variables ouverture financière, développement financier et croissance. 2. Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : estimation d un modèle à équations simultanées Les résultats empiriques de la section 1 et ceux discernés au niveau du chapitre 4 laissent penser que le degré de développement financier pourrait constituer un canal de transmission indirect entre l intégration financière internationale et la croissance dans les pays émergents et en développement. Partant de ces résultats, nous tâchons, au niveau de cette section, d étudier la 410 Chinn et Ito [2002] procèdent à une étude similaire en distinguant entre pays émergents et pays moins développés. Ils se réfèrent, néanmoins, à des classifications autres que celles que nous utilisons ici afin de catégoriser les différents pays de l échantillon initial. 411 Les trois variables de contrôle entrent dans les régressions estimées avec des coefficients non significativement différents de zéro lorsque nous étudions le cas des pays les moins développés (voir tableau 6.7). Les coefficients de ces variables - ceux de la variable «taux d inflation» en particulier - gagnent toutefois en significativité lorsque nous étudions le cas des pays émergents et frontière (voir tableau 6.5). 314

75 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement relation tripartite ouverture financière - développement financier - croissance économique. Nous recourons, pour ce faire, à l estimation d un modèle à équations simultanées. Comparativement aux estimations précédemment élaborées (estimations équation par équation), cette méthode présente l avantage de permettre la prise en compte de l ensemble des interactions possibles pouvant exister entre les trois variables. Elle permet aussi de tester la robustesse des résultats empiriques antérieurement trouvés (estimations effectuées moyennant la Méthode des Moments Généralisés sur panel dynamique). Présentons, dans ce qui suit, le modèle empirique estimé, l échantillon de pays étudié, les variables utilisées et, enfin, les résultats trouvés. 2.1 Présentation du modèle Deux spécifications empiriques sont estimées. Au niveau de la première spécification, la variable dépendante est le taux de croissance du PIB réel par habitant. La variable «développement financier» figure parmi les variables explicatives de celle-ci (équation (6.2)). Au niveau de la seconde spécification, la variable expliquée est le développement financier. Le degré d intégration financière internationale est introduit en tant que variable explicative du niveau de ce dernier (équation (6.3)). Le modèle à équations simultanées s écrit ainsi comme suit : (6.2) = (6.3) = Avec : y le PIB réel par habitant, DF le degré de développement du système financier et OF une mesure du degré d ouverture financière. X représente un jeu de variables explicatives autres que le développement financier et la valeur initiale du PIB réel par habitant. De même, Z est un jeu de variables explicatives autres que l ouverture financière et la valeur retardée du développement financier. µ i représente l effet spécifique au pays, t l effet spécifique au temps et termes d erreur. Les indices i et t désignent respectivement les pays (i =1, 2 N) et les périodes (t = 1, 2 T) Echantillon de pays et période d analyse Pareillement aux estimations antérieures, nous considérons des données de panel relatives à 112 pays émergents et en développement entre 1975 et Les données utilisées sont calculées en moyenne sur 7 sous-périodes non chevauchées de cinq années chacune. 412 Toutes les variables sont introduites en logarithme. 315

76 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement 2.3 Présentation des variables Plusieurs indicateurs du degré de développement financier sont employés, notamment : - pour la taille (absolue) des intermédiaires financiers : le ratio des passifs liquides du système financier rapportés au PIB ; - pour le niveau d activité des intermédiaires financiers : le ratio des dépôts bancaires et celui du crédit au secteur privé rapportés au PIB ; - pour l efficacité des banques de dépôts : le ratio de la marge nette d intérêts ; - et, enfin, pour le développement du marché boursier : le ratio de capitalisation boursière, le ratio de la valeur échangée, le taux de rotation et le nombre de firmes cotées en bourse par habitant. Les données relatives à ces indicateurs proviennent de la base de données élaborée par Beck, Demirgüç-Kunt et Levine en 2000 et mise à jour en novembre 2010 (voir tableau 6.10 de l annexe pour une description détaillée de ces indicateurs). Nous nous limitons, en revanche, à l emploi d une seule mesure du degré d intégration financière internationale (de facto plus précisément), à savoir celle de la valeur rapportée au PIB des stocks bruts d avoirs et d engagements extérieurs (assetliab) (Lane et Milesi-Ferretti [2007]). Un tel choix se justifie par le souci de vouloir assurer un nombre suffisamment élevé d observations. Nous utilisons, enfin, une batterie de variables de contrôle inspirée de la littérature, comme ce fut justifié auparavant. Il s agit : - du degré de développement éducatif (prim), du taux d inflation (inf), du taux des dépenses publiques en pourcentage du PIB (gov), du degré d ouverture commerciale (trade) et de la prime du marché de change parallèle (bmp), pour la première équation du modèle (équation (6.2)) ; - du PIB réel par habitant (ycap), du taux d inflation (inf) et du degré d ouverture commerciale (trade) pour la seconde équation (équation (6.3)) 413. Une description détaillée de ces variables ainsi que des diverses sources de données est fournie dans les deux tableaux 4.6 et 6.10 (page 221 et page 325 respectivement). 413 Lorsque le degré de développement financier est mesuré par la marge nette d intérêts ou le nombre de firmes cotées par habitant, la prime du marché de change parallèle n est pas introduite en tant que variable de contrôle dans l équation (6.2) et ce, afin d augmenter le nombre d observations. 316

77 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement 2.4 Principaux résultats Les résultats des estimations du modèle à équations simultanées - moyennant la méthode des triples moindres carrés - sont présentés dans le tableau suivant (résultats pour l échantillon total de 112 pays émergents et en développement). Tableau Ouverture financière, développement financier et croissance Echantillon : 112 pays émergents et en développement entre 1975 et 2007 (données quinquennales) Méthodologie : Méthode des triples moindres carrés Variables Signe attendu TAILLE ACTIVITE EFFICIENCE MARCHE BOURSIER Passifs Dépôts Crédit Marge nette Capitalisation Valeur Rotation liquides bancaires privé d intérêts boursière échangée Equation (6.2) : la variable dépendante est le taux de croissance du PIB réel par habitant N Firmes cotées PIB initial (-) -0,018*** 0,010*** -0,016*** -0,001*** -0,007*** -0,003*** -0,009*** -0,007*** (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) DF (+) 0,137** 0,042* 0,052*** -0,066*** 0,030** 0,020* 0,032** 0,020** (0,020) (0,086) (0,002) (0,000) (0,021) (0,051) (0,015) (0,011) prim (+) 0,060* 0,057 0,059** 0,046 0,012 0,058 0,047 0,042 (0,051) (0,142) (0,028) (0,255) (0,833) (0,449) (0,447) (0,364) inf (-) 0,011-0,080** 0,001-0,055** -0,068*** -0,085*** -0,071*** -0,086*** (0,383) (0,016) (0,908) (0,018) (0,003) (0,001) (0,001) (3,51e-09) gov (-) -0,028-0,056* -0,026-0,052** -0,087*** -0,100*** -0,055* -0,037 (0,304) (0,054) (0,295) (0,010) (0,007) (0,009) (0,078) (0,107) trade (+) -0,025-0,016 0,014 0,009-0,004 0,008 0,034-0,007 (0,297) (0,459) (0,426) (0,528) (0,831) (0,711) (0,108) (0,632) bmp (-) -0,078** -0,024-0,046** -0,033 0,002-0,033 (0,019) (0,335) (0,018) (0,466) (0,963) (0,476) Equation (6.3) : la variable dépendante est le développement financier DF [ret] (+) 0,514*** 0,769*** 0,757*** 0,753*** 0,749*** 0,703*** 0,672*** 0,705*** (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) assetliab (+/-) 0,066** -0,143** -0,097* -0,006-0,230-0,746* -0,430* -0,456*** [ret] (0,029) (0,031) (0,081) (0,860) (0,176) (0,057) (0,070) (6,68e-05) ycap [ret] (+) 0,035** 0,055 0,081*** -0,019 0,039 0,286 0,088 0,058 (0,038) (0,117) (0,002) (0,264) (0,549) (0,107) (0,369) (0,248) inf [ret] (-) 0,009 0,075-0,012 0,279*** -0,108-0,225-0,072 0,457*** (0,641) (0,123) (0,763) (2,62e-07) (0,346) (0,304) (0,661) (6,51e-07) trade [ret] (+) 0,024 0,126 0,097* -0,075* 0,317** 0,096-0,097 0,706*** (0,521) (0,122) (0,094) (0,058) (0,035) (0,809) (0,657) (2,29e-10) Source : calculs faits par l auteur Notes La période d étude est subdivisée en 7 sous-périodes de cinq années chacune. PIB initial = PIB réel par habitant de début de période, DF = indicateurs de développement financier (passifs liquides rapportés au PIB, dépôts bancaires rapportés au PIB, crédits au secteur privé rapportés au PIB, ratio de la marge nette d intérêts, valeur des actions cotées rapportée au PIB, valeur des actions échangées rapportée au PIB, valeur des actions cotées rapportée à celle des actions échangées et nombre des firmes cotées en bourse par habitant), prim = Taux de scolarisation primaire, inf = Taux d inflation, gov = Dépenses gouvernementales de consommation finale rapportées au PIB, trade = Taux d ouverture commerciale, bmp = Prime du marché de change parallèle, assetliab = Stocks bruts d avoirs et d engagements extérieurs rapportés au PIB et ycap = PIB réel par habitant. Toutes les variables sont introduites en logarithme (sauf l inflation (log (1+taux d inflation)) dans la première équation). Toutes les régressions incluent des variables muettes temporelles et une constante. La p-value est entre parenthèses pour les tests sur les coefficients. * significatif au seuil d erreur de 10 %, ** significatif au seuil d erreur de 5 %, *** significatif au seuil d erreur de 1 %. 317

78 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement Le principal constat qui se dégage à la lumière des résultats obtenus est leur similitude avec ceux précédemment trouvés lors des estimations équation par équation. En premier lieu, le degré de développement du système financier domestique (intermédiation financière et marché boursier) apparait comme un déterminant significatif du taux de croissance du PIB réel par habitant dans les pays émergents et en développement. Conformément aux prévisions de la littérature et aux résultats empiriques précédents (tableaux 4.1 et 4.11 du chapitre 4), la variable «développement financier» présente dans tous les cas étudiés, i.e. quel que soit l indicateur de développement financier utilisé, un coefficient significativement différent de zéro. Cependant, l estimation par la méthode des équations simultanées semble réduire - certes faiblement - l ampleur de l effet empirique estimé du développement financier sur le taux de croissance. En second lieu, le degré d intégration financière internationale (de facto) affecte d une manière statistiquement significative le niveau de développement financier dans les pays émergents et en développement (résultat valable quel que soit l indicateur de développement financier employé, hormis le ratio de capitalisation boursière et celui de la marge nette d intérêts (colonnes (4) et (5) du tableau 6.8)). Pareillement aux résultats antérieurs (résultats de base et ceux de l analyse de robustesse de la section 1), l effet de l ouverture financière sur le développement financier se montre : (i) significativement positif pour l indicateur de taille des intermédiaires financiers bancaires et non bancaires, (ii) significativement négatif quand il s agit d étudier les conséquences sur l activité de ces derniers et (iii) significativement négatif pour les indicateurs d activité et d efficacité du marché boursier domestique. Comparativement aux résultats des tableaux 6.1, 6.2, 6.3 et 6.4 plus haut, nous remarquons que l estimation par la méthode des équations simultanées rend les coefficients de la variable «ouverture financière» - dans l équation du développement financier - beaucoup plus significatifs, ce qui nous permet de conforter les résultats antérieurs. Nous pouvons ainsi conclure, à partir de l ensemble de ces résultats, que le développement financier présente un canal de transmission indirect via lequel l ouverture financière pourrait impacter le rythme de croissance dans les pays émergents et en développement. En termes chiffrés, les résultats des estimations montrent - à titre d exemple - qu une hausse de 10 % de la valeur rapportée au PIB des stocks bruts d avoirs et d engagements extérieurs augmenterait de 0,6 % le ratio des passifs liquides qui, à son tour, relèverait de 0,08 % (0,6 % * 0,137) le taux de croissance du PIB réel par habitant. Une hausse de même ampleur du degré d ouverture financière de facto est susceptible, en revanche, de baisser les dépôts bancaires, le crédit privé, la valeur échangée, le taux de rotation et le nombre de firmes cotées en bourse par habitant de, respectivement, 1,43 %, 1 %, 7,46 %, 4,3 % et 4,5 %. De pareilles baisses dans les indicateurs de 318

79 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement développement financier diminueraient à leur tour le taux de croissance économique de, respectivement, 0,06 %, 0,05 %, 0,15 %, 0,13 % et 0,09 %. 2.5 Résultats pour le sous-groupe de pays émergents et frontière Nous effectuons des estimations similaires (estimations du modèle à équations simultanées par la méthode des triples moindres carrés) pour le groupe de 30 pays émergents et frontière dont la composition détaillée est décrite au niveau de l annexe 2 du chapitre 414. Six indicateurs du degré de développement financier sont utilisés (indicateurs pour lesquels les données sont les plus disponibles pour ce groupe de pays). Il s agit du ratio des passifs liquides, celui des actifs bancaires, le ratio des dépôts bancaires, celui des dépôts du système financier, le crédit privé et enfin le crédit bancaire. Les résultats trouvés sont reportés dans le tableau 6.9 ci-dessous Nous gardons la même période d analyse, à savoir celle allant de 1975 à 2007 (données en moyenne quinquennale). 415 Ici, nous ne commentons que les résultats statistiquement significatifs. Comme pour les estimations précédentes (tableau 6.6 plus haut), celles relatives à la relation ouverture financière - développement du marché boursier ne sont pas significatives ici aussi. Nous ne reportons donc pas ces résultats. 319

80 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement Tableau Ouverture financière, développement financier et croissance : cas des pays émergents et frontière Echantillon : 30 pays émergents et frontière entre 1975 et 2007 (données quinquennales) Méthodologie : Méthode des triples moindres carrés Variables Signe attendu TAILLE ACTIVITE Passifs Actifs Dépôts Dépôts du Crédit Crédit liquides bancaires bancaires système privé bancaire financier Equation (6.2) : la variable dépendante est le taux de croissance du PIB réel par habitant PIB initial (-) 0,000*** -0,010*** 0,002*** 0,004*** -0,010*** -0,010*** (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) DF (+) 0,076** 0,094*** 0,096*** 0,084** 0,066** 0,104*** (0,024) (0,001) (0,005) (0,018) (0,036) (0,000) prim (+) 0,006-0,019-0,025-0,032-0,049-0,045 (0,919) (0,745) (0,669) (0,578) (0,430) (0,454) inf (-) -0,102*** -0,084** -0,091*** -0,096*** -0,085** -0,070** (0,002) (0,011) (0,006) (0,004) (0,019) (0,046) gov (-) -0,175*** -0,148*** -0,163*** -0,166*** -0,161*** -0,151*** (6,11e-06) (4,81e-05) (1,06e-05) (9,93e-06) (3,02e-05) (5,01e-05) trade (+) -0,008-0,012-0,013-0,008-5,30e-05-0,019 (0,724) (0,590) (0,585) (0,718) (0,998) (0,413) bmp (-) -0,328* -0,269-0,165-0,202-0,360** -0,268 (0,055) (0,122) (0,385) (0,284) (0,042) (0,134) Equation (6.3) : la variable dépendante est le développement financier DF [ret] (+) 0,800*** 0,745*** 0,799*** 0,791*** 0,719*** 0,689*** (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) (0,000) assetliab (+/-) 0,231*** 0,265** 0,239*** 0,237*** 0,242* 0,250* [ret] (0,001) (0,018) (0,003) (0,003) (0,076) (0,063) ycap [ret] (+) -0,034 0,016-0,021-0,023 0,043 0,025 (0,213) (0,711) (0,505) (0,470) (0,401) (0,616) inf [ret] (-) -0,089-0,184* -0,116-0,121-0,274** -0,220* (0,172) (0,065) (0,124) (0,108) (0,024) (0,070) trade [ret] (+) -0,043-0,074-0,067-0,057-0,029-0,008 (0,453) (0,400) (0,321) (0,395) (0,779) (0,937) Source : calculs faits par l auteur Notes La période d étude est subdivisée en 7 sous-périodes de cinq années chacune. PIB initial = PIB réel par habitant de début de période, DF = indicateurs de développement financier (passifs liquides rapportés au PIB, actifs bancaires rapportés au PIB, dépôts bancaires rapportés au PIB, dépôts du système financier rapportés au PIB, crédits au secteur privé rapportés au PIB et crédits bancaires au secteur privé rapportés au PIB), prim = Taux de scolarisation primaire, inf = Taux d inflation, gov = Dépenses gouvernementales de consommation finale rapportées au PIB, trade = Taux d ouverture commerciale, bmp = Prime du marché de change parallèle, assetliab = Stocks bruts d avoirs et d engagements extérieurs rapportés au PIB et ycap = PIB réel par habitant. Toutes les variables sont introduites en logarithme (sauf l inflation (log (1+taux d inflation)) dans la première équation). Toutes les régressions incluent des variables muettes temporelles et une constante. La p-value est entre parenthèses pour les tests sur les coefficients. * significatif au seuil d erreur de 10 %, ** significatif au seuil d erreur de 5 %, *** significatif au seuil d erreur de 1 %. 320

81 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement Ces résultats confirment largement ceux des estimations précédentes effectuées équation par équation (voir tableau 4.2 du chapitre 4 et tableau 6.5 de ce chapitre). Ils montrent clairement que l intégration financière internationale favorise significativement le développement du secteur financier domestique. Le développement financier exerce, à son tour, un impact significativement positif sur la croissance du PIB réel par habitant. Quel que soit l indicateur de développement financier employé, les variables «développement financier» et «ouverture financière» entrent - toutes les deux - avec des coefficients significativement positifs (dans, respectivement, la régression de croissance et celle du développement financier). La plupart des coefficients affichés pour ces variables sont significatifs au seuil de 1 %, attestant ainsi de l importance du lien tripartite intégration financière internationale - développement financier - croissance pour les marchés émergents et frontière étudiés. Le niveau de développement financier constitue ainsi, d après les résultats trouvés, un canal de transmission indirect à travers lequel l intégration au sein de la sphère financière mondiale pourrait stimuler le rythme de croissance dans les pays émergents et frontière. Il appartient donc aux autorités nationales de ces pays de veiller à une plus grande ouverture de leurs économies aux flux financiers transfrontaliers. Le but est de pouvoir espérer une croissance plus rapide et mieux soutenue 416. Cette section a analysé la relation tripartite ouverture financière - développement financier - croissance. Nous avons estimé un modèle à équations simultanées moyennant la technique des triples moindres carrés. Deux échantillons de pays ont été considérés, à savoir : un échantillon de départ composé de 112 pays émergents et en développement et un sous-échantillon composé de 30 marchés émergents et frontière (entre 1975 et 2007). Les résultats dégagés confortent ceux trouvés précédemment lors des estimations séparées équation par équation. Trois principaux résultats peuvent être retenus : - le développement financier est un déterminant significatif de la croissance dans les marchés émergents et en développement ; - le degré d ouverture financière impacte significativement celui de développement du système financier domestique. La relation entre les deux variables est significativement positive pour les pays émergents et frontière. Elle dépend, cependant, du choix de 416 Pour ce qui est des variables de contrôle, le PIB réel par habitant initial, le niveau d inflation et le taux des dépenses publiques entrent avec les signes théoriquement attendus dans la régression de croissance (équation (6.2)). Le niveau d éducation et la prime du marché de change parallèle présentent rarement de coefficients significatifs. Au niveau de la seconde spécification (équation (6.3)), la valeur retardée du développement financier entre, dans tous les cas étudiés, avec un coefficient significativement positif. Ceci n est pas le cas des autres variables explicatives dont les coefficients sont rarement significatifs. 321

82 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement l indicateur de développement financier lorsque nous étudions l échantillon total de pays émergents et en développement ; - le développement financier constitue un canal de transmission indirect - collatéral selon la terminologie de Kose et al. [2006, 2009b] - via lequel l intégration financière internationale pourrait agir sur le rythme de croissance dans les pays émergents et en développement. Comparé au nombre relativement limité de travaux empiriques traitant de la connexion tripartite ouverture financière - développement financier - croissance moyennant l estimation d un modèle à équations simultanées (Carmignani [2008]), notre travail empirique contribue à l amélioration de la littérature sur plusieurs points : - nous utilisons plusieurs indicateurs de développement financier, indicateurs afférents aussi bien au développement du marché boursier qu à celui du secteur bancaire et des intermédiaires financiers non bancaires ; - nous nous focalisons sur une seule catégorie de pays et étudions un échantillon homogène composé de pays émergents et en développement. Nous excluons, à ce titre, les pays développés ; - enfin, nous utilisons une mesure de facto du degré d intégration financière internationale dont les données sont disponibles pour les économies en développement et dont l utilisation est recommandée dans la littérature économique (comparativement aux indicateurs de jure). Conclusion L objectif premier de ce chapitre a été de mettre la lumière sur la nature du lien (empirique) entre l ouverture financière et la croissance de long terme via le canal du niveau de développement financier. L échantillon étudié inclut 112 pays émergents et en développement et couvre la période Deux principales investigations empiriques ont étés menées. Au niveau de la première investigation, nous avons testé les implications empiriques d une variation du degré d intégration financière internationale sur celui de développement du système financier domestique. La technique d estimation employée est celle des moments généralisés sur panel dynamique en système. Afin d éviter que le modèle estimé ne soit bruité par des fluctuations de très court terme, nous avons opté pour des données exprimées en moyennes sur des souspériodes de cinq années chacune. La littérature empirique sur la relation entre l ouverture financière et le développement financier débouche sur des résultats divergents et peu concluants. 322

83 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement Comparativement à celle-ci, notre apport au niveau de cette étude réside dans : (1) l utilisation d une approche purement macroéconomique, (2) le recours à une large panoplie d indicateurs de développement financier jusque là jamais utilisée - à notre connaissance - par les auteurs, (3) l emploi de deux catégories de mesures du degré d intégration financière internationale - une mesure de jure et des mesures de facto - et, enfin, (4) l étude particulière de pays émergents et en développement. Au niveau de la seconde investigation, nous avons étudié la relation entre les trois variables ouverture financière, développement financier et croissance. Ici, nous nous sommes distingués de la littérature (empirique) existante par la construction et l estimation d un modèle économétrique à équations simultanées. Celui-ci se compose de deux équations, à savoir une première qui explique la croissance économique et une seconde qui explique le développement financier. Contrairement à la littérature existante, nous avons estimé ces deux équations simultanément afin d introduire les interactions existantes entre les variables endogènes du modèle. Nous avons appliqué la technique des triples moindres carrés, méthode adaptée au cas de panels non cylindrés (que nous étions contraints d utiliser vu l indisponibilité des données pour un certain nombre de pays et d années). Comme nous l avons discuté dans les chapitres 3 et 5, le lien empirique entre l ouverture financière et le développement financier ou celui entre le développement financier et la croissance ont souvent été étudiés séparément par les économistes. Certains testent la relation entre le développement financier et la croissance afin de déterminer dans quelle mesure le développement financier exerce une influence sur la croissance. D autres ont analysé la relation entre l ouverture financière et le développement financier afin d étudier les retombées en termes de croissance d une politique d ouverture financière. L estimation du modèle à équations simultanées nous a permis, par ailleurs, de vérifier la robustesse des résultats précédents obtenus lors des estimations équation par équation. La principale conclusion qui peut être dégagée de ce chapitre est que le développement financier constitue un canal de transmission indirect entre l intégration financière internationale et la croissance dans les pays émergents et en développement. Le degré d ouverture financière affecte significativement celui de développement du système financier qui, à son tour et conformément aux résultats du chapitre 4, impacte significativement le rythme de croissance dans ces pays. Nos résultats viennent fournir une explication plausible à l absence de liens statistiquement significatifs entre l intégration financière internationale et la croissance dans bien des travaux empiriques (chapitre 2). Ces travaux testent la relation entre les deux variables moyennant l estimation d une régression de croissance qui contrôle le niveau de développement financier (parmi les variables explicatives du modèle estimé). Nous avons démontré que c est à travers cette variable - ce canal indirect - que l ouverture financière pourrait agir sur le rythme de croissance. 323

84 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement Par conséquent, si le développement financier est pris en compte dans l analyse du lien ouverture financière - croissance, il est attendu que l impact résiduel estimé de l ouverture financière (sur la croissance) ne soit statistiquement significatif. 324

85 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement Annexes du chapitre 6 Annexe 1 : Présentation des variables, statistiques descriptives et coefficients de corrélation Tableau Définition des variables Variables Définition Sources Passifs liquides Actifs banques de dépôts/banque centrale Actifs bancaires Dépôts bancaires Dépôts du système financier Crédits au secteur privé Crédits bancaires Marge nette d intérêts Frais généraux Capitalisation Valeur échangée Rotation Nombre de firmes cotées kopen Avoirs et engagements extérieurs Avoirs extérieurs Engagements extérieurs PIB réel par tête Inflation Taux d intérêt réel Ouverture commerciale Risque politique Stabilité gouvernementale Corruption Règle de droit Démocratie Qualité de la bureaucratie Droits des créanciers Variable dépendante «développement financier» Passifs liquides rapportés au PIB. Actifs des banques commerciales sur la somme de ces actifs plus ceux de la banque centrale. Actifs bancaires rapportés au PIB. Ratio des dépôts des banques commerciales rapportés au PIB. Ratio des dépôts du système financier rapportés au PIB. Crédits au secteur privé rapportés au PIB. Crédits bancaires au secteur privé rapportés au PIB. Revenu net d intérêts (intérêts reçus moins intérêts versés)/actif total des banques. Frais généraux des banques/actif total des banques. Valeur totale des parts cotées en bourse rapportée au PIB. Valeur totale des parts échangées en bourse rapportée au PIB. Valeur totale des actions échangées en bourse rapportée à la valeur totale des actions cotées. Nombre de firmes cotées en bourse par habitant. Variable explicative d intérêt «ouverture financière» Indice de Chinn et Ito de libéralisation du compte financier (Voir chapitre 2 pour définition). Stocks bruts d avoirs et d engagements extérieurs rapportés au PIB. Stocks bruts d avoirs extérieurs rapportés au PIB. Stocks bruts d engagements extérieurs rapportés au PIB. Variables de contrôle PIB par tête en dollars constants (2000). Taux de variation de l indice des prix à la consommation (annuel %) Taux d intérêt débiteur ajusté en fonction de l inflation telle que mesurée par le déflateur du PIB. La valeur de la somme des exportations et des importations de biens et services (en % du PIB). Indicateur agrégé qui comprend plusieurs indices : la stabilité gouvernementale, les conditions socio économiques, le profil des investissements et les conflits internes et externes indexés sur 12 points, la corruption, les militaires en politique, les tensions religieuses, la loi, les tensions ethniques et le respect de la démocratie avec 6 points, et, enfin, la qualité bureaucratique indexée sur 4 points. Les valeurs élevées de cet indice indiquent un risque faible tandis que les valeurs faibles de cet indice qualifient les pays les plus risqués. Elle comprend trois composantes à savoir : l unité gouvernementale, la force législative et le soutien populaire. Chacune de ces composantes obtient un score minimum de 0 points (risque très élevé) et maximum de 4 points (risque très faible). Les notes sont attribuées suivant la corruption financière sur les licences d exportation ou d importation, les contrôles de change, taxes etc mais aussi sur le népotisme, le financement des partis, les contrôles inefficaces des biens publics qui encouragent tous le développement du marché noir. Le score maximum est de 6 points, avec des valeurs élevées de cet indice indique un risque (une corruption) faible tandis que des valeurs faibles qualifient les pays les plus risquées (i.e. les plus corrompus). Elle comprend deux composantes et chacune est notée de 0 à 3. La première est une évaluation de la puissance et de l impartialité des systèmes judiciaires et légaux et la deuxième est une évaluation du respect de la loi. Un faible score sur cet indice indique une plus grande fragilité règlementaire. C est une mesure de la façon avec laquelle le gouvernement est réceptif à son peuple. Les points sont attribués sur la base du type de gouvernance que connaît le pays en question. A ce titre, cinq types de gouvernance sont définis, à savoir : la démocratie alternée, la démocratie dominée, l état à une partie de facto, l état à une partie de jure et l autarcie. La mesure obtient un score minimum de 0 points (démocratie faible) et maximum de 6 points (démocratie élevée). Les points sont attribués lorsque la bureaucratie est indépendante de la pression politique. Le score maximum est de 4 points. Indice agrégé des droits des créanciers tel que défini par La Porta et al. [1998]. Un score de «1» est assigné lorsque chacun des droits (des créanciers) suivants est définit dans la loi et la législation : (i) il existe des restrictions (les dividendes minimums à titre d exemple) pour que l emprunteur puisse demander une réorganisation de sa dette, (ii) les créanciers protégés peuvent saisir leurs garanties après qu une requête de réorganisation est approuvée, (iii) les créanciers protégés sont les premiers à être remboursés, à la suite d une liquidation, comparativement aux autres créanciers tels que les gouvernements ou les employés, enfin (iv) le score d un point est attribué lorsque la direction ne conserve pas l'administration de sa propriété en attendant la résolution de la réorganisation. L indice varie de «0» (faible protection des droits des créanciers) à «4» (forte protection des droits des créanciers), et est construit au mois de janvier de chaque année entre 1978 et Beck et Demirgüç-Kunt [2009] Beck et Demirgüç-Kunt [2009] Beck et Demirgüç-Kunt [2009] Beck et Demirgüç-Kunt [2009] Beck et Demirgüç-Kunt [2009] Beck et Demirgüç-Kunt [2009] Beck et Demirgüç-Kunt [2009] Beck et Demirgüç-Kunt [2009] Beck et Demirgüç-Kunt [2009] Beck et Demirgüç-Kunt [2009] Beck et Demirgüç-Kunt [2009] Beck et Demirgüç-Kunt [2009] Beck et Demirgüç-Kunt [2009] Chinn et Ito [2008] Lane et Milesi-Ferretti [2007] Lane et Milesi-Ferretti [2007] Lane et Milesi-Ferretti [2007] World Development Indicators [2008] World Development Indicators [2008] World Development Indicators [2008] World Development Indicators [2008] International Country Risk Guide [ICRG] International Country Risk Guide [ICRG] International Country Risk Guide [ICRG] International Country Risk Guide [ICRG] International Country Risk Guide [ICRG] International Country Risk Guide [ICRG] Djankov et al. [2007] 325

86 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement Tableau Statistiques descriptives des variables (112 pays émergents et en développement entre 1975 et 2007) Variables Moyenne Ecarttype Min Max Taux de croissance (%) Observations 1. Développement financier 1.1 Mesures de la taille (absolue et relative) Passifs liquides 0,353 0,204 0,065 1,030 77, Actifs banques de dépôts/ banque centrale 0,741 0,175 0,277 0,998 13, Actifs bancaires 0,289 0,197 0,015 1,091 83, Mesures de l activité Dépôts bancaires 0,277 0,190 0,032 0, , Dépôts du système financier 0,281 0,190 0,032 0, , Crédits au secteur privé 0,238 0,173 0,013 0,902 75, Crédits bancaires 0,220 0,159 0,013 0,890 84, Mesures de l efficacité Frais généraux 0,054 0,025 0,009 0,119 30, Marge nette d intérêts 0,067 0,031 0,019 0,184 22, Marchés boursiers Capitalisation 0,212 0,272 0,006 1, , Valeur échangée 0,051 0,098 0,000 0, , Rotation 0,258 0,501 0,002 2,986-11, Nombre de firmes cotées 0,172 0,323 0,001 1, , Intégration financière internationale Indice de Chinn et Ito -0,356 1,013-1,810 2, , Avoirs extérieurs 0,353 0,425 0,066 3, , Engagements extérieurs 0,918 0,634 0,138 3, , Avoirs et engagements extérieurs 1,272 0,859 0,356 6, , Avoirs extérieurs en actions 0,021 0,045-2,95e- 0, , Engagements extérieurs en actions 0,238 0,202 0,008 1, , Avoirs et engagements extérieurs en actions 0,262 0,212 0,008 1, , Avoirs extérieurs sous forme de prêts 0,331 0,422 0,065 3, , Engagements extérieurs sous forme de prêts 0,679 0,581 0,104 3,434 38, Avoirs et engagements extérieurs sous forme de prêts 1,011 0,786 0,286 6,228 88, Avoirs sous forme d investissements de portefeuille en 0,006 0,029 0,000 0, , actions Engagements sous forme d investissements de 0,009 0,020 0,000 0, , portefeuille en actions Avoirs sous forme d investissements directs étrangers 0,014 0,030 0,000 0, , Engagements sous forme d investissements directs 0,227 0,200 0,008 1, , étrangers Avoirs sous la forme de dettes 0,186 0,287 0,017 2, , Engagements sous la forme de dettes 0,680 0,581 0,104 3,434 40, Variables de contrôle PIB réel par tête 1568, , , ,463 59, Inflation 6,037 56,207 0, , , Taux d intérêt réel 0,068 0,089-0,218 0, , Ouverture commerciale 0,754 0,352 0,194 1,744 54, Risque politique 57,542 8,599 30,809 73,380 27, Institutions 7,320 1,302 3,337 9,889 28, Droits des créanciers 1,615 1,148 0,000 4,000 2, Source : calculs faits par l auteur 326

87 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement Tableau Développement financier : analyse par groupe de pays et par sous-période Echantillon total Pays émergents et frontière Pays les moins développés Passifs liquides 0,353 0,430 0,213 Actifs banques de dépôts/ banque centrale 0,741 0,830 0,608 Actifs bancaires 0,289 0,410 0,135 Dépôts bancaires 0,277 0,346 0,134 Dépôts du système financier 0,281 0,352 0,136 Crédits au secteur privé 0,238 0,343 0,111 Crédits bancaires 0,220 0,313 0,103 Frais généraux 0,054 0,047 0,062 Marge nette d intérêts 0,067 0,055 0,078 Capitalisation 0,212 0,291 0,102 Valeur échangée 0,051 0,098 0,008 Rotation 0,258 0,299 0,319 Nombre de firmes cotées 0,172 0,164 0, Passifs liquides 0,307 0,351 0,197 Actifs banques de dépôts/ banque centrale 0,744 0,762 0,684 Actifs bancaires 0,247 0,299 0,149 Dépôts bancaires 0,230 0,269 0,114 Dépôts du système financier 0,236 0,278 0,117 Crédits au secteur privé 0,212 0,251 0,132 Crédits bancaires 0,194 0,216 0,120 Frais généraux... Marge nette d intérêts... Capitalisation 0,094 0,097. Valeur échangée 0,014 0,016 0,012 Rotation 0,213 0,229. Nombre de firmes cotées 0,089 0, Passifs liquides 0,343 0,405 0,208 Actifs banques de dépôts/ banque centrale 0,696 0,745 0,601 Actifs bancaires 0,273 0,361 0,155 Dépôts bancaires 0,258 0,318 0,123 Dépôts du système financier 0,264 0,329 0,127 Crédits au secteur privé 0,234 0,299 0,133 Crédits bancaires 0,211 0,268 0,120 Frais généraux 0,071 0,074. Marge nette d intérêts 0,051 0,049. Capitalisation 0,133 0,141 0,067 Valeur échangée 0,017 0,019 0,007 Rotation 0,150 0,169 0,073 Nombre de firmes cotées 0,086 0,077 0, Passifs liquides 0,338 0,415 0,202 Actifs banques de dépôts/ banque centrale 0,709 0,842 0,547 Actifs bancaires 0,282 0,414 0,125 Dépôts bancaires 0,269 0,340 0,125 Dépôts du système financier 0,272 0,347 0,126 Crédits au secteur privé 0,232 0,362 0,103 Crédits bancaires 0,214 0,325 0,095 Frais généraux 0,057 0,050 0,062 Marge nette d intérêts 0,072 0,062 0,078 Capitalisation 0,206 0,316 0,115 Valeur échangée 0,058 0,102 0,006 Rotation 0,309 0,301 0,263 Nombre de firmes cotées 0,136 0,138 0, Passifs liquides 0,420 0,531 0,242 Actifs banques de dépôts/ banque centrale 0,803 0,909 0,660 Actifs bancaires 0,347 0,507 0,144 Dépôts bancaires 0,345 0,437 0,169 Dépôts du système financier 0,347 0,440 0,171 Crédits au secteur privé 0,280 0,419 0,115 Crédits bancaires 0,264 0,388 0,110 Frais généraux 0,054 0,043 0,063 Marge nette d intérêts 0,066 0,050 0,081 Capitalisation 0,301 0,428 0,155 Valeur échangée 0,094 0,185 0,017 Rotation 0,294 0,406 0,339 Nombre de firmes cotées 0,180 0,182 0,037 Source : calculs faits par l auteur 327

88 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement Tableau Ouverture financière: analyse par groupe de pays et par sous-période Echantillon total Pays émergents et frontière Pays les moins développés Indice de Chinn et Ito -0,356-0,434-0,641 Avoirs extérieurs 0,353 0,270 0,219 Engagements extérieurs 0,918 0,686 1,009 Avoirs et engagements extérieurs 1,272 0,957 1,228 Avoirs extérieurs en actions 0,021 0,029 0,008 Engagements extérieurs en actions 0,238 0,208 0,148 Avoirs et engagements extérieurs en actions 0,262 0,246 0,157 Avoirs extérieurs sous forme de prêts 0,331 0,241 0,210 Engagements extérieurs sous forme de prêts 0,679 0,478 0,860 Avoirs et engagements extérieurs sous forme de prêts 1,011 0,719 1,070 Avoirs sous forme d investissements de portefeuille en actions 0,006 0,010 0,001 Engagements sous forme d investissements de portefeuille en actions 0,009 0,027 0,002 Avoirs sous forme d investissements directs étrangers 0,014 0,019 0,007 Engagements sous forme d investissements directs étrangers 0,227 0,175 0,145 Avoirs sous la forme de dettes 0,186 0,130 0,124 Engagements sous la forme de dettes 0,680 0,482 0, Indice de Chinn et Ito -0,593-0,926-0,760 Avoirs extérieurs 0,217 0,133 0,100 Engagements extérieurs 0,497 0,384 0,365 Avoirs et engagements extérieurs 0,715 0,518 0,465 Avoirs extérieurs en actions 0,004 0,005 0,001 Engagements extérieurs en actions 0,111 0,086 0,060 Avoirs et engagements extérieurs en actions 0,116 0,093 0,061 Avoirs extérieurs sous forme de prêts 0,212 0,128 0,099 Engagements extérieurs sous forme de prêts 0,386 0,298 0,304 Avoirs et engagements extérieurs sous forme de prêts 0,599 0,427 0,404 Avoirs sous forme d investissements de portefeuille en actions 0,000 0,000 0 Engagements sous forme d investissements de portefeuille en actions 0,001 0,003 0,001 Avoirs sous forme d investissements directs étrangers 0,004 0,004 0,001 Engagements sous forme d investissements directs étrangers 0,109 0,082 0,058 Avoirs sous la forme de dettes 0,141 0,059 0,050 Engagements sous la forme de dettes 0,386 0,298 0, Indice de Chinn et Ito -0,783-0,994-1,023 Avoirs extérieurs 0,258 0,154 0,121 Engagements extérieurs 0,845 0,610 0,834 Avoirs et engagements extérieurs 1,103 0,764 0,955 Avoirs extérieurs en actions 0,011 0,012 0,002 Engagements extérieurs en actions 0,130 0,103 0,076 Avoirs et engagements extérieurs en actions 0,142 0,119 0,078 Avoirs extérieurs sous forme de prêts 0,246 0,142 0,118 Engagements extérieurs sous forme de prêts 0,715 0,506 0,758 Avoirs et engagements extérieurs sous forme de prêts 0,962 0,648 0,876 Avoirs sous forme d investissements de portefeuille en actions 0,002 0,002 0,000 Engagements sous forme d investissements de portefeuille en actions 0,002 0,007 0,001 Avoirs sous forme d investissements directs étrangers 0,009 0,009 0,002 Engagements sous forme d investissements directs étrangers 0,126 0,093 0,074 Avoirs sous la forme de dettes 0,172 0,089 0,073 Engagements sous la forme de dettes 0,720 0,526 0, Indice de Chinn et Ito -0,357-0,357-0,638 Avoirs extérieurs 0,317 0,271 0,239 Engagements extérieurs 1,033 0,738 1,220 Avoirs et engagements extérieurs 1,351 1,009 1,459 Avoirs extérieurs en actions 0,022 0,027 0,010 Engagements extérieurs en actions 0,219 0,190 0,132 Avoirs et engagements extérieurs en actions 0,243 0,220 0,142 Avoirs extérieurs sous forme de prêts 0,295 0,244 0,229 Engagements extérieurs sous forme de prêts 0,814 0,548 1,087 Avoirs et engagements extérieurs sous forme de prêts 1,109 0,792 1,317 Avoirs sous forme d investissements de portefeuille en actions 0,006 0,007 0,000 Engagements sous forme d investissements de portefeuille en actions 0,009 0,028 0,002 Avoirs sous forme d investissements directs étrangers 0,016 0,020 0,009 Engagements sous forme d investissements directs étrangers 0,209 0,155 0,130 Avoirs sous la forme de dettes 0,179 0,137 0,146 Engagements sous la forme de dettes 0,812 0,546 1, Indice de Chinn et Ito 0,005 0,204-0,427 Avoirs extérieurs 0,468 0,401 0,313 Engagements extérieurs 1,062 0,793 1,226 Avoirs et engagements extérieurs 1,530 1,195 1,540 Avoirs extérieurs en actions 0,040 0,066 0,013 Engagements extérieurs en actions 0,417 0,359 0,281 Avoirs et engagements extérieurs en actions 0,458 0,426 0,295 Avoirs extérieurs sous forme de prêts 0,427 0,335 0,300 Engagements extérieurs sous forme de prêts 0,645 0,434 0,945 Avoirs et engagements extérieurs sous forme de prêts 1,072 0,769 1,245 Avoirs sous forme d investissements de portefeuille en actions 0,015 0,027 0,002 Engagements sous forme d investissements de portefeuille en actions 0,023 0,065 0,006 Avoirs sous forme d investissements directs étrangers 0,025 0,039 0,011 Engagements sous forme d investissements directs étrangers 0,393 0,293 0,274 Avoirs sous la forme de dettes 0,226 0,162 0,165 Engagements sous la forme de dettes 0,645 0,433 0,944 Source : calculs faits par l auteur 328

89 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement Tableau Ouverture financière et développement financier : analyse de corrélation Total stocks bruts extérieurs Stocks bruts extérieurs en actions Stocks bruts extérieurs sous la forme de dettes Développement financier Avoirs Engagements A+L Avoirs Engagements A+L Avoirs Engagements A+L 1. Mesures de la taille Passifs liquides 0,202* 0,085 0,163 0,088 0,481* 0,494* 0,194* -0,074 0,049 0,142 Actifs banques de 0,211* -0,266* -0,092 0,103 0,320* 0,330* 0,201* -0,403* -0,189* 0,098 dépôts/banque centrale Actifs bancaires 0,196* 0,108 0,177 0,165 0,476* 0,497* 0,179-0,047 0,061 0, Mesures de l activité Dépôts bancaires 0,245* 0,117 0,209* 0,098 0,553* 0,558* 0,235* -0,076 0,077 0,177 Dépôts du système financier 0,242* 0,110 0,203* 0,099 0,543* 0,552* 0,233* -0,081 0,072 0,174 Crédits au secteur privé 0,220* 0,093 0,177 0,221* 0,424* 0,460* 0,197* -0,045 0,072 0,121 Crédits bancaires 0,247* 0,117 0,209* 0,142 0,460* 0,477* 0,233* -0,032 0,101 0, Mesures de l efficacité Frais généraux -0,184 0,098 0,002-0,134 0,005-0,054-0,168 0,110 0,010 0,011 Marge nette d intérêts -0,221* -0,000-0,084-0,151-0,035-0,083-0,202 0,009-0,076-0, Marchés boursiers Capitalisation 0,102 0,064 0,084 0,716* 0,370* 0,500* 0,020-0,048-0,022-0,062 Valeur échangée -0,052-0,144-0,119 0,448* 0,002 0,100-0,104-0,171-0,156-0,084 Rotation -0,122-0,134-0,140-0,083-0,158-0,170-0,113-0,106-0,118-0,020 Nombre de firmes cotées 0,054 0,031 0,043-0,061 0,262* 0,217 0,061-0,048-0,004 0,157 Source : calculs faits par l auteur Notes Les coefficients de corrélation présentés ici (coefficient de corrélation de Pearson) sont calculés sur la base de données en moyennes individuelles sur la période * indique que le coefficient est significatif au seuil d erreur de 1 %. Indice Chinn et Ito Tableau Construction de la variable «institutions» par la méthode de l analyse en composantes principales ( ) Comp1 Comp2 Comp3 Comp4 Comp5 Eigenvalue Proportion Cumulative 2, ,4293 0,4293 1, ,2093 0,6386 0, ,1564 0,795 0, ,1127 0,9077 0, , Bureaucratie Corruption Démocratie Stabilité gouvernementale Règle de droit Comp1 Comp2 Comp3 Comp4 Comp5 0,4975-0,2077-0,3417-0,76-0,1224 0,4235-0,4935 0,5387 0,0847 0,5289 0,4661-0,1319-0,6216 0,6144 0,0384 0,3132 0,7977 0,0024-0,0956 0,5065 0,5078 0,2442 0,4546 0,1689-0,6689 Source : calculs faits par l auteur 329

90 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement Annexe 2 : Classement des pays de l échantillon Liste A : Liste des pays de l échantillon (112 pays émergents et en développement) Albanie, Algérie, Angola, Argentine, Arménie, Bangladesh, Belize, Bénin, Bhoutan, Bolivie, Botswana, Brésil, Bulgarie, Burkina Faso, Burundi, Cambodge, Cameroun, Cap-Vert, République centrafricaine, Tchad, Chili, Colombie, République démocratique du Congo, République du Congo, Costa Rica, Côte d Ivoire, Dominique, République dominicaine, Equateur, Égypte, Salvador, Éthiopie, Fidji, Gabon, Gambie, Géorgie, Ghana, Grenade, Guatemala, Guinée-Bissau, Guyane, Haïti, Honduras, Inde, Indonésie, République islamique d'iran, Jamaïque, Jordanie, Kazakhstan, Kenya, Kirghizie, République démocratique populaire du Lao, Lettonie, Lesotho, Libye, Lituanie, ex-république yougoslave de Macédoine, Madagascar, Malawi, Malaisie, Maldives, Mali, Mauritanie, Île Maurice, Mexique, République de Moldova, Mongolie, Maroc, Mozambique, Népal, Nicaragua, Niger, Nigéria, Pakistan, Panama, Papouasie-Nouvelle-Guinée, Paraguay, Pérou, Philippines, Pologne, Roumanie, Rwanda, Samoa, Sénégal, Serbie, Seychelles, Sierra Leone, Îles Salomon, Afrique du Sud, Sri Lanka, Saint Kitts-et-Nevis, Sainte-Lucie, Saint- Vincent-et-les Grenadines, Soudan, Suriname, Royaume du Swaziland, République arabe syrienne, Tanzanie, Thaïlande, Timor-Leste, Togo, Tonga, Tunisie, Turquie, Ouganda, Uruguay, Vanuatu, Venezuela, Vietnam, République du Yémen, Zambie, Zimbabwe. Liste B : Liste des pays émergents (MSCI Barra juin 2009) Afrique du Sud, Argentine, Bangladesh, Brésil, Bulgarie, Chili, Colombie, Egypte, Inde, Iles Maurice, Indonésie, Jordanie, Kenya, Kazakhstan, Lituanie, Malaisie, Maroc, Mexique, Nigeria, Pakistan, Pérou, Philippines, Pologne, Roumanie, Serbie, Sri Lanka, Thaïlande, Tunisie, Turquie, Vietnam. Liste C : Liste des pays les moins développés (pays à revenu bas selon classification de la Banque Mondiale de juillet 2008) Bénin, Burkina Faso, Burundi, Cambodge, République centrafricaine, Tchad, République démocratique du Congo, Éthiopie, Gambie, Ghana, Guinée-Bissau, Haïti, République de Kirghize, République démocratique populaire du Lao, Madagascar, Malawi, Mali, Mauritanie, Mozambique, Népal, Niger, Rwanda, Sénégal, Sierra Leone, Tanzanie, Togo, Ouganda, République du Yémen, Zambie, Zimbabwe. 330

91 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement Annexe 3 : Evolution de l intégration financière internationale, Echantillon total Ratio des avoirs et engagements extérieurs rapportés au PIB Indice de Chinn et Ito (kopen) année Ratio des avoirs et engagements extérieurs Indice de Chinn et Ito Marchés émergents et frontière Pays les moins développés Ratio des avoirs et engagements extérieurs rapportés au PIB Indice de Chinn et Ito (kopen) Ratio des avoirs et engagements extérieurs rapportés au PIB Indice de Chinn et Ito (kopen) année Ratio des avoirs et engagements extérieurs Indice de Chinn et Ito année Ratio des avoirs et engagements extérieurs Indice de Chinn et Ito Sources des données Chinn et Ito [2008], Lane et Milesi-Ferretti [2007]. Notes Dans ces graphiques sont indiqués la note obtenue par l indice de Chinn et Ito de libéralisation du compte financier (échelle à droite) et le ratio des avoirs et engagements extérieurs au PIB (échelle à gauche). Voir annexe 2 du chapitre pour la liste des pays de chaque groupe. 331

92 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement Annexe 4 : Résultats des estimations Tableau Intégration financière internationale et taille des intermédiaires financiers : plus de variables de contrôle Echantillon : 112 pays émergents et en développement entre 1975 et 2007 (données quinquennales) Méthodologie : Méthode des Moments Généralisés en système a Passifs liquides Actifs banques de dépôts/banque centrale Actifs bancaires Signe Variables attendu [1] [2] [1] [2] [1] [2] [1] [2] [1] [2] [1] [2] [1] [2] [1] [2] [1] [2] DF [retardé] (+) 0,679*** 0,833*** 0,760*** 0,863*** 0,681*** 0,727*** 0,151 0,662*** 0,215 1,047*** 0,423*** 0,935*** 0,723*** 0,857*** 0,743*** 0,911*** 0,716*** 0,849*** (2,87e-07) (6,78e-06) (2,25e-07) (2,40e-09) (0,000) (1,15e-07) (0,625) (2,79e-10) (0,183) (0,000) (0,004) (3,95e-07) (1,79e-05) (0, 000) (0,000) (0,000) (0,000) (1,16e-07) kopen [retardé] (+/-) 0,015 0,040 0,027 0,126* 0,099* 0,031* 0,014 0,026 0,041 (0,707) (0,262) (0,749) (0,093) (0,072) (0,094) (0,760) (0,744) (0,624) assetliab [retardé] (+/-) 0,173 0,022 0,019 0,008 0,058 0,016 0,094-0,065 0,029 (0,408) (0,910) (0,887) (0,938) (0,837) (0,887) (0,716) (0,886) (0,821) ycap [retardé] (+) -0,214** 0,034-0,062 0,089 0,003 0,046 0,070-0,009 0,019-0,260* 0,055-0,035-0,037 0,068 0,001 0,288 0,000 0,129 (0,013) (0,713) (0,717) (0,397) (0,984) (0,720) (0,467) (0,899) (0,884) (0,067) (0,397) (0,593) (0,762) (0,633) (0,994) (0,328) (0,997) (0,261) inf [retardé] (-) -0,008-0,019-0,056* 0,105-0,056-0,020 0,040** 0,006 0,041 0,050-0,013 0,035-0,109-0,033-0,091-0,073-0,269*** -0,108* (0,872) (0,727) (0,080) (0,101) (0,395) (0,592) (0,033) (0,821) (0,104) (0,257) (0,763) (0,101) (0,287) (0,492) (0,514) (0,357) (0,001) (0,077) trade [retardé] (+) 0,164-0,476** 0,160-0,092 0,314** 0,140 0,000 0,038-0,038 0,662** 0,143 0,134 0,147-0,709** 0,113-0,883 0,223 0,222 (0,280) (0,028) (0,258) (0,673) (0,011) (0,583) (0,996) (0,754) (0,778) (0,044) (0,102) (0,306) (0,428) (0,029) (0,526) (0,215) (0,659) (0,448) risque politique [retardé] (+) 1,373* 1,089** 0,216 0,506* 0,586 1,179* (0,076) (0,032) (0,602) (0,052) (0,495) (0,090) instit [retardé] (+) 0,233 0,078 0,333 0,572-0,085-0,304 (0,729) (0,873) (0,108) (0,327) (0,923) (0,614) creditor [retardé] (+) 0,097 0,819* -0,030 0,394* -0,029-0,249 (0,800) (0,095) (0,880) (0,067) (0,943) (0,615) Observations Nombre de groupes Test de Hansen (p-value) 0,610 0,455 0,353 0,355 0,710 0,178 0,728 0,233 0,880 0,204 0,199 0,911 0,388 0,773 0,396 0,192 0,555 0,295 Test AR (2) (p-value) 0,661 0,516 0,126 0,644 0,673 0,335 0,272 0,352 0,226 0,997 0,458 0,180 0,197 0,119 0,267 0,412 0,267 0,186 Nombre d'instruments Source : calculs faits par l auteur Notes La variable dépendante est le développement financier. La période d étude est subdivisée en 7 sous-périodes de cinq années chacune. DF = Développement financier, kopen = Indice de Chinn et Ito de libéralisation du compte financier, assetliab = Stocks bruts d avoirs et d engagements extérieurs (rapportés au PIB), ycap = PIB réel par habitant, inf = Taux d inflation, trade = Taux d ouverture commerciale, risque politique = Indice composite de «la stabilité gouvernementale», «les conditions socio économiques», «le profil des investissements», «les conflits internes et externes», «la corruption», «les militaires en politique», «les tensions religieuses», «la loi», «les tensions ethniques», «le respect de la démocratie» et «la qualité bureaucratique», instit = Indice composite de «la règle de droit», «la qualité de la bureaucratie», «la démocratie», «la stabilité gouvernementale» et «la corruption», creditor = Indice de protection des droits des créanciers. Toutes les variables sont introduites en logarithme. Toutes les régressions incluent des variables muettes temporelles et une constante. Pour le test de Hansen, l hypothèse nulle indique que les instruments utilisés sont valides (non corrélés avec les résidus). Pour le test AR(2), l hypothèse nulle indique l absence de corrélation sérielle de second ordre des erreurs en différence. a p-value entre parenthèses ; * significatif au seuil d erreur de 10 %, ** significatif au seuil d erreur de 5 %, *** significatif au seuil d erreur de 1 %. 332

93 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement Tableau Intégration financière internationale et activité des intermédiaires financiers : plus de variables de contrôle Echantillon : 112 pays émergents et en développement entre 1975 et 2007 (données quinquennales) Méthodologie : Méthode des Moments Généralisés en système a Dépôts bancaires Dépôts du système financier Signe Variables attendu [1] [2] [1] [2] [1] [2] [1] [2] [1] [2] [1] [2] DF [retardé] (+) 0,627*** 0,871*** 0,684*** 0,798*** 0,519*** 0,719*** 0,841*** 0,869*** 0,803*** 0,841*** 0,528*** 0,721*** (9,30e-06) (5,90e-07) (0,000) (1,89e-08) (0,001) (2,31e-09) (2,57e-05) (6,74e-07) (0,001) (3,83e-09) (0,003) (2,84e-09) kopen [retardé] (+/-) -0,062* -0,114* -0,191* -0,264* -0,267** -0,200* (0,086) (0,098) (0,086) (0,050) (0,049) (0,087) assetliab [retardé] (+/-) -0,021-0,383* -0,206* -0,062-0,329* -0,203* (0,906) (0,089) (0,080) (0,714) (0,084) (0,089) ycap [retardé] (+) -0,316 0,007-0,340 0,061-0,278-0,035-0,318-0,009-0,271 0,024-0,248-0,040 (0,120) (0,957) (0,209) (0,552) (0,474) (0,724) (0,129) (0,945) (0,200) (0,842) (0,572) (0,687) inf [retardé] (-) -0,026 0,040-0,058-0,035-0,086-0,121-0,136 0,039-0,120-0,032-0,095-0,122 (0,451) (0,539) (0,489) (0,444) (0,529) (0,205) (0,272) (0,514) (0,309) (0,483) (0,518) (0,203) trade [retardé] (+) 0,033-0,615** -0,136-0,203 0,305 0,502** -0,705** -0,583* -0,798** -0,155 0,238 0,502** (0,833) (0,040) (0,837) (0,503) (0,600) (0,035) (0,032) (0,053) (0,034) (0,645) (0,721) (0,038) risque politique [retardé] (+) 0,386 1,357* 2,120** 1,352** (0,564) (0,068) (0,034) (0,047) instit [retardé] (+) 0,849-0,278 1,163* -0,086 (0,436) (0,419) (0,080) (0,821) creditor [retardé] (+) 0,374-0,038 0,420 0,007 (0,482) (0,947) (0,491) (0,989) Observations Nombre de groupes Test de Hansen (p-value) Test AR (2) (p-value) Nombre d'instruments ,863 0,280 0,731 0,131 0,645 0,444 0,531 0,255 0,328 0,090 0,616 0,440 0,198 0,771 0,447 0,829 0,345 0,299 0,386 0,504 0,985 0,913 0,411 0, Source : calculs faits par l auteur Notes La variable dépendante est le développement financier. La période d étude est subdivisée en 7 sous-périodes de cinq années chacune. DF = Développement financier, kopen = Indice de Chinn et Ito de libéralisation du compte financier, assetliab = Stocks bruts d avoirs et d engagements extérieurs (rapportés au PIB), ycap = PIB réel par habitant, inf = Taux d inflation, trade = Taux d ouverture commerciale, risque politique = Indice composite de «la stabilité gouvernementale», «les conditions socio économiques», «le profil des investissements», «les conflits internes et externes», «la corruption», «les militaires en politique», «les tensions religieuses», «la loi», «les tensions ethniques», «le respect de la démocratie» et «la qualité bureaucratique», instit = Indice composite de «la règle de droit», «la qualité de la bureaucratie», «la démocratie», «la stabilité gouvernementale» et «la corruption», creditor = Indice de protection des droits des créanciers. Toutes les variables sont introduites en logarithme. Toutes les régressions incluent des variables muettes temporelles et une constante. Pour le test de Hansen, l hypothèse nulle indique que les instruments utilisés sont valides (non corrélés avec les résidus). Pour le test AR(2), l hypothèse nulle indique l absence de corrélation sérielle de second ordre des erreurs en différence. a p-value entre parenthèses ; * significatif au seuil d erreur de 10 %, ** significatif au seuil d erreur de 5 %, *** significatif au seuil d erreur de 1 %. 333

94 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement Tableau 6.17bis - Intégration financière internationale et activité des intermédiaires financiers : plus de variables de contrôle (suite Echantillon : 112 pays émergents et en développement entre 1975 et 2007 (données quinquennales) Méthodologie : Méthode des Moments Généralisés en système ) a Crédit privé Crédit bancaire Signe Variables attendu [1] [2] [1] [2] [1] [2] [1] [2] [1] [2] [1] [2] DF [retardé] (+) 0,663*** 0,937*** 0,646*** 0,859*** 0,668*** 0,664*** 0,672*** 0,924*** 0,588*** 0,992*** 0,699*** 0,607*** (0,000) (1,09e-06) (2,60e-05) (0,000) (2,29e-05) (0,000) (0,000) (2,26e-05) (6,79e-05) (6,26e-05) (2,96e-06) (1,52e-06) kopen [retardé] (+/-) -0,178** -0,157* -0,138* -0,183** -0,169* -0,128* (0,040) (0,084) (0,068) (0,014) (0,090) (0,062) assetliab [retardé] (+/-) -0,115-0,163-0,140-0,167-0,113-0,256 (0,820) (0,623) (0,567) (0,862) (0,748) (0,206) ycap [retardé] (+) -0,273 0,009 0,183 0,218 0,311 0,031-0,315-0,006 0,238 0,201 0,300-0,095 (0,244) (0,944) (0,323) (0,391) (0,486) (0,881) (0,181) (0,971) (0,241) (0,428) (0,537) (0,688) inf [retardé] (-) -0,122 0,079-0,031-0,073-0,256** -0,045-0,123 0,048-0,032-0,021-0,211** -0,178 (0,235) (0,580) (0,791) (0,247) (0,013) (0,812) (0,289) (0,863) (0,784) (0,808) (0,011) (0,142) trade [retardé] (+) 0,104 0,195 0,078-0,513 0,225 0,998* 0,119 0,326 0,039-0,725 0,103 1,098* (0,631) (0,727) (0,777) (0,439) (0,624) (0,087) (0,622) (0,631) (0,890) (0,263) (0,816) (0,066) risque politique [retardé] (+) 2,177** -0,378 2,295* -0,587 (0,047) (0,786) (0,053) (0,826) instit [retardé] (+) -0,201-0,246-0,147-0,425 (0,648) (0,567) (0,750) (0,447) creditor [retardé] (+) -0,023-0,142 0,129 0,224 (0,958) (0,907) (0,786) (0,776) Observations Nombre de groupes Test de Hansen (p-value) Test AR (2) (p-value) Nombre d'instruments ,897 0,064 0,766 0,106 0,942 0,632 0,910 0,106 0,753 0,186 0,903 0,558 0,191 0,081 0,143 0,126 0,283 0,513 0,205 0,338 0,141 0,107 0,325 0, Source : calculs faits par l auteur Notes La variable dépendante est le développement financier. La période d étude est subdivisée en 7 sous-périodes de cinq années chacune. DF = Développement financier, kopen = Indice de Chinn et Ito de libéralisation du compte financier, assetliab = Stocks bruts d avoirs et d engagements extérieurs (rapportés au PIB), ycap = PIB réel par habitant, inf = Taux d inflation, trade = Taux d ouverture commerciale, risque politique = Indice composite de «la stabilité gouvernementale», «les conditions socio économiques», «le profil des investissements», «les conflits internes et externes», «la corruption», «les militaires en politique», «les tensions religieuses», «la loi», «les tensions ethniques», «le respect de la démocratie» et «la qualité bureaucratique», instit = Indice composite de «la règle de droit», «la qualité de la bureaucratie», «la démocratie», «la stabilité gouvernementale» et «la corruption», creditor = Indice de protection des droits des créanciers. Toutes les variables sont introduites en logarithme. Toutes les régressions incluent des variables muettes temporelles et une constante. Pour le test de Hansen, l hypothèse nulle indique que les instruments utilisés sont valides (non corrélés avec les résidus). Pour le test AR(2), l hypothèse nulle indique l absence de corrélation sérielle de second ordre des erreurs en différence. a p-value entre parenthèses ; * significatif au seuil d erreur de 10 %, ** significatif au seuil d erreur de 5 %, *** significatif au seuil d erreur de 1 %. 334

95 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement Tableau Intégration financière internationale et efficience des intermédiaires financiers : plus de variables de contrôle a Echantillon : 112 pays émergents et en développement entre 1975 et 2007 (données quinquennales) Méthodologie : Méthode des Moments Généralisés en système Marge nette d intérêts Frais généraux Signe Variables attendu [1] [2] [1] [2] [1] [2] [1] [2] DF [retardé] (+) 0,402*** 0,896*** 0,416*** 0,743** 0,979* 0,913*** 1,000*** 0,840*** (0,001) (0,001) (2,51e-05) (0,014) (0,054) (9,62e-07) (0,001) (6,37e-05) kopen [retardé] (+/-) -0,014-0,034-0,214-0,036 (0,917) (0,781) (0,314) (0,786) assetliab [retardé] (+/-) -0,062-0,040-0,501* -0,572* (0,851) (0,933) (0,055) (0,097) ycap [retardé] (+) -0,291-0,020-0,262* -0,025-0,032-0,048-0,121-0,092 (0,106) (0,867) (0,076) (0,753) (0,850) (0,589) (0,528) (0,300) inf [retardé] (-) -0,012-0,133* 0,001-0,099 0,415** -0,128* 0,109-0,089 (0,897) (0,058) (0,989) (0,307) (0,037) (0,055) (0,328) (0,157) trade [retardé] (+) -0,349* 0,078-0,357** 0,008 0,174 0,108 0,202 0,110 (0,055) (0,711) (0,018) (0,976) (0,773) (0,541) (0,807) (0,610) risque politique [retardé] (+) -0,679-0,250 0,403-1,054 (0,458) (0,689) (0,844) (0,103) instit [retardé] (+) -0,471-0,420-0,879-0,664 (0,415) (0,500) (0,683) (0,118) Observations Nombre de groupes Test de Hansen (p-value) Test AR (2) (p-value) Nombre d'instruments ,445 0,415 0,583 0,083 0,765 0,796 0,470 0,641 0,693 0,952 0,784 0,777 0,292 0,804 0,303 0, Source : calculs faits par l auteur Notes La variable dépendante est le développement financier. La période d étude est subdivisée en 7 sous-périodes de cinq années chacune. DF = Développement financier, kopen = Indice de Chinn et Ito de libéralisation du compte financier, assetliab = Stocks bruts d avoirs et d engagements extérieurs (rapportés au PIB), ycap = PIB réel par habitant, inf = Taux d inflation, trade = Taux d ouverture commerciale, risque politique = Indice composite de «la stabilité gouvernementale», «les conditions socio économiques», «le profil des investissements», «les conflits internes et externes», «la corruption», «les militaires en politique», «les tensions religieuses», «la loi», «les tensions ethniques», «le respect de la démocratie» et «la qualité bureaucratique», instit = Indice composite de «la règle de droit», «la qualité de la bureaucratie», «la démocratie», «la stabilité gouvernementale» et «la corruption». Toutes les variables sont introduites en logarithme. Toutes les régressions incluent des variables muettes temporelles et une constante. Pour le test de Hansen, l hypothèse nulle indique que les instruments utilisés sont valides (non corrélés avec les résidus). Pour le test AR(2), l hypothèse nulle indique l absence de corrélation sérielle de second ordre des erreurs en différence. a p-value entre parenthèses ; * significatif au seuil d erreur de 10 %, ** significatif au seuil d erreur de 5 %, *** significatif au seuil d erreur de 1 %. 335

96 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement Tableau Intégration financière internationale et développement du marché boursier : plus de variables de contrôle a Echantillon : 112 pays émergents et en développement entre 1975 et 2007 (données quinquennales) Méthodologie : Méthode des Moments Généralisés en système Variables Signe attendu Capitalisation boursière Valeur échangée Rotation N Firmes cotées DF [retardé] (+) 0,468** 0,535** 0,614*** 0,750*** 0,896*** 0,740*** 0,488** 0,492*** 0,654*** 0,566*** 0,420** 0,409** (0,037) (0,011) (8,24e-09) (0,000) (1,93e-08) (6,92e-06) (0,026) (0,000) (0,000) (0,001) (0,017) (0,035) assetliab [retardé] (+/-) 0,234-0,434 0,115-1,912* -1,280* -1,636* -1,456** -1,183* -1,599* -0,376* -0,620* -0,345 (0,733) (0,407) (0,789) (0,080) (0,057) (0,081) (0,049) (0,087) (0,052) (0,077) (0,056) (0,685) ycap [retardé] (+) 0,359 0,341* 0,190-0,192 0,115-1,653** -1,229-1,350*** -0,790 0,180 0,248 0,807* (0,164) (0,070) (0,399) (0,713) (0,715) (0,024) (0,323) (0,006) (0,378) (0,440) (0,312) (0,073) inf [retardé] (-) -0,120-0,170*** -0,242** -0,014-0,161-0,007 0,084 0,039 0,183 0,023 0,051 0,128 (0,293) (0,002) (0,017) (0,932) (0,303) (0,961) (0,428) (0,573) (0,230) (0,760) (0,562) (0,358) trade [retardé] (+) -0,852-0,087-0,417 1,951* 0,701 2,428* 2,695** 2,416*** 1,895* 1,280*** 1,062* 1,029 (0,512) (0,896) (0,549) (0,095) (0,558) (0,068) (0,015) (0,001) (0,065) (0,004) (0,088) (0,338) risque politique [retardé] (+) -1,208-2,346 0,904 0,702 (0,208) (0,282) (0,758) (0,403) instit [retardé] (+) -1,699* 0,435 2,657** -0,273 (0,052) (0,805) (0,026) (0,730) creditor [retardé] (+) -0,813-0,260 0,449 1,029 (0,322) (0,857) (0,750) (0,363) Observations Nombre de groupes Test de Hansen (p-value) 0,133 0,587 0,738 0,426 0,496 0,962 0,394 0,832 0,471 0,679 0,235 0,715 Test AR (2) (p-value) 0,268 0,272 0,776 0,567 0,631 0,181 0,107 0,090 0,131 0,227 0,363 0,173 Nombre d'instruments Source : calculs faits par l auteur Notes La variable dépendante est le développement financier. La période d étude est subdivisée en 7 sous-périodes de cinq années chacune. DF = Développement financier, assetliab = Stocks bruts d avoirs et d engagements extérieurs (rapportés au PIB), ycap = PIB réel par habitant, inf = Taux d inflation, trade = Taux d ouverture commerciale, risque politique = Indice composite de «la stabilité gouvernementale», «les conditions socio économiques», «le profil des investissements», «les conflits internes et externes», «la corruption», «les militaires en politique», «les tensions religieuses», «la loi», «les tensions ethniques», «le respect de la démocratie» et «la qualité bureaucratique», instit = Indice composite de «la règle de droit», «la qualité de la bureaucratie», «la démocratie», «la stabilité gouvernementale» et «la corruption», creditor = Indice de protection des droits des créanciers. Toutes les variables sont introduites en logarithme. Toutes les régressions incluent des variables muettes temporelles et une constante. Pour le test de Hansen, l hypothèse nulle indique que les instruments utilisés sont valides (non corrélés avec les résidus). Pour le test AR(2), l hypothèse nulle indique l absence de corrélation sérielle de second ordre des erreurs en différence. a p-value entre parenthèses ; * significatif au seuil d erreur de 10 %, ** significatif au seuil d erreur de 5 %, *** significatif au seuil d erreur de 1 %. 336

97 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement Tableau Intégration financière internationale et développement des intermédiaires financiers Indicateur d instabilité macroéconomique : Taux d intérêt réel Echantillon : 112 pays émergents et en développement entre 1975 et 2007 (données quinquennales) Méthodologie : Méthode des Moments Généralisés en système a TAILLE ACTIVITE EFFICIENCE Signe attendu Passifs liquides Actifs banques de dépôts/banque centrale Actifs bancaires Dépôts bancaires Dépôts du système financier Crédit privé Crédit bancaire Marge nette d intérêts Frais généraux Variables [1] [2] [1] [2] [1] [2] [1] [2] [1] [2] [1] [2] [1] [2] [1] [2] [1] [2] DF [retardé] (+) 0,777*** 1,004*** 0,532** 0,513*** 0,698*** 0,876*** 0,763*** 0,768*** 0,759*** 0,745*** 0,681*** 0,991*** 0,693*** 1,051*** 0,441*** 0,692*** 0,337 0,628** (0,000) (0,000) (0,031) (0,002) (1,09e-05) (0,000) (4,03e-09) (0,000) (3,05e-09) (0,000) (0,000) (2,48e-09) (0,000) (5,49e-08) (0,000) (2,76e-06) (0,175) (0,023) kopen [retardé] (+/-) 0,011 0,011 0,069-0,104* -0,100* -0,116* -0,137* -0,020-0,033 (0,823) (0,826) (0,354) (0,082) (0,092) (0,099) (0,081) (0,860) (0,752) assetliab [retardé] (+/-) 0,120 0,137-0,182-0,355** -0,359** -0,425* -0,634** 0,037-0,081 (0,274) (0,457) (0,429) (0,022) (0,019) (0,078) (0,032) (0,884) (0,885) ycap [retardé] (+) 0,051 0,284*** 0,010 0,088-0,004 0,364** -0,120 0,077-0,119 0,080 0,213 0,328** 0,210 0,394** -0,488* -0,032-0,167-0,170 (0,482) (0,000) (0,931) (0,161) (0,980) (0,035) (0,377) (0,595) (0,379) (0,573) (0,324) (0,027) (0,400) (0,021) (0,065) (0,644) (0,578) (0,390) ir [retardé] (+/-) 0,096 0,045** -0,054-0,095 0,010 0,064 0,087-0,036 0,088-0,035 0,002-0,030 0,007 0,017-0,008 0,027 0,035 0,330 (0,242) (0,027) (0,466) (0,424) (0,917) (0,314) (0,236) (0,421) (0,231) (0,418) (0,964) (0,690) (0,899) (0,836) (0,776) (0,760) (0,691) (0,225) trade [retardé] (+) 0,181* -0,461*** -0,053-0,025 0,335** -0,356* 0,363*** 0,107 0,367*** 0,130-0,152 0,008-0,200-0,524-0,263-0,060-0,512 0,109 (0,072) (0,005) (0,710) (0,863) (0,018) (0,093) (0,005) (0,700) (0,004) (0,639) (0,689) (0,974) (0,608) (0,201) (0,407) (0,696) (0,350) (0,839) Observations Nombre de groupes Test de Hansen (p-value) Test AR (2) (p-value) Nombre d'instruments ,139 0,916 0,656 0,765 0,461 0,223 0,278 0,176 0,250 0,155 0,870 0,281 0,878 0,678 0,848 0,239 0,533 0,526 0,940 0,758 0,679 0,171 0,288 0,195 0,186 0,432 0,189 0,411 0,190 0,458 0,168 0,480 0,628 0,898 0,632 0, Source : calculs faits par l auteur Notes La variable dépendante est le développement financier. La période d étude est subdivisée en 7 sous-périodes de cinq années chacune. DF = Développement financier, kopen = Indice de Chinn et Ito de libéralisation du compte financier, assetliab = Stocks bruts d avoirs et d engagements extérieurs (rapportés au PIB), ycap = PIB réel par habitant, ir = Taux d intérêt réel, trade = Taux d ouverture commerciale. Toutes les variables sont introduites en logarithme. Toutes les régressions incluent des variables muettes temporelles et une constante. Pour le test de Hansen, l hypothèse nulle indique que les instruments utilisés sont valides (non corrélés avec les résidus). Pour le test AR(2), l hypothèse nulle indique l absence de corrélation sérielle de second ordre des erreurs en différence. a p-value entre parenthèses ; * significatif au seuil d erreur de 10 %, ** significatif au seuil d erreur de 5 %, *** significatif au seuil d erreur de 1 %. 337

98 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement Tableau Intégration financière internationale et développement du marché boursier Indicateur d instabilité macroéconomique : Taux d intérêt réel Echantillon : 112 pays émergents et en développement entre 1975 et 2007 (données quinquennales) Méthodologie : Méthode des Moments Généralisés en système a Variables Signe attendu Capitalisation boursière Valeur échangée Rotation N Firmes cotées DF [retardé] (+) 0,367* 0,667*** 0,590* 0,648*** (0,066) (0,004) (0,099) (4,93e-06) assetliab [retardé] (+/-) 0,062-2,425* -1,877* -0,555* (0,923) (0,093) (0,098) (0,081) ycap [retardé] (+) 0,850-0,650-0,111 0,068 (0,148) (0,394) (0,801) (0,685) ir [retardé] (-) -0,095-0,196-0,154-0,060 (0,562) (0,449) (0,355) (0,607) trade [retardé] (+) -0,026 2,054 1,004 0,839** (0,965) (0,191) (0,297) (0,020) Observations Nombre de groupes Test de Hansen (p-value) Test AR (2) (p-value) Nombre d'instruments ,553 0,670 0,425 0,284 0,237 0,156 0,199 0, Source : calculs faits par l auteur Notes La variable dépendante est le développement financier. La période d étude est subdivisée en 7 sous-périodes de cinq années chacune. DF = Développement financier, assetliab = Stocks bruts d avoirs et d engagements extérieurs (rapportés au PIB), ycap = PIB réel par habitant, ir = Taux d intérêt réel, trade = Taux d ouverture commerciale. Toutes les variables sont introduites en logarithme. Toutes les régressions incluent des variables muettes temporelles et une constante. Pour le test de Hansen, l hypothèse nulle indique que les instruments utilisés sont valides (non corrélés avec les résidus). Pour le test AR(2), l hypothèse nulle indique l absence de corrélation sérielle de second ordre des erreurs en différence. a p-value entre parenthèses ; * significatif au seuil d erreur de 10 %, ** significatif au seuil d erreur de 5 %, *** significatif au seuil d erreur de 1 %. 338

99 Chapitre 6 - Intégration financière internationale, développement financier et croissance économique : application empirique au cas des pays émergents et en développement Tableau Intégration financière internationale et développement financier : robustesse à l élimination des observations aberrantes Echantillon : 112 pays émergents et en développement entre 1975 et 2007 (données quinquennales) Méthodologie : Méthode des Moments Généralisés en système a TAILLE_ INTERMEDIAIRES FINANCIERS ACTIVITE_ INTERMEDIAIRES FINANCIERS Variables Signe attendu Passifs liquides Actifs bancaires Dépôts bancaires Dépôts du système financier Crédit privé [2] [3] [4] [2] [3] [4] [2] [3] [4] [2] [3] [4] [2] [3] [4] DF [retardé] (+) 0,512*** 0,393* 0,312* 1,405*** 0,674** 0,781*** 0,841*** 1,058*** 1,113*** 0,891*** 1,039*** 0,786*** 1,197*** 1,038*** 1,075*** (0,002) (0,093) (0,084) (2,23e-08) (0,039) (2,70e-08) (0,000) (7,12e-05) (0,000) (4,84e-10) (0,000) (0,000) (5,56e-06) (5,95e-09) (8,27e-09) asset [retardé] (+/-) 0,452* 0,024-0,676* -0,246* -0,334 (0,085) (0,922) (0,070) (0,092) (0,434) liab [retardé] (+/-) 0,329* 0,116-0,515-0,531-0,482** (0,071) (0,739) (0,200) (0,173) (0,046) assetliab [retardé] (+/-) 0,382** 0,044-0,634-0,263** -0,640** (0,037) (0,827) (0,334) (0,027) (0,045) ycap [retardé] (+) 0,107 0,204 0,329* 0,219 0,527 0,225 0,234-0,093-0,034 0,135-0,075-0,010 0,365-0,013 0,020 (0,525) (0,126) (0,059) (0,502) (0,351) (0,188) (0,104) (0,585) (0,881) (0,174) (0,649) (0,899) (0,132) (0,920) (0,909) inf [retardé] (-) -0,006-0,032 0,069-0,013 0,095 0,070-0,105-0,043-0,037-0,060-0,051-0,001-0,052-0,088-0,108 (0,858) (0,446) (0,239) (0,883) (0,289) (0,239) (0,480) (0,605) (0,645) (0,215) (0,541) (0,979) (0,613) (0,237) (0,182) trade [retardé] (+) -0,179-0,262 0,248-0,437-0,431 0,178 0,086-0,375-0,334-0,189-0,356 0,105-0,408-0,309-0,256 (0,507) (0,366) (0,283) (0,416) (0,354) (0,531) (0,793) (0,537) (0,691) (0,369) (0,549) (0,539) (0,440) (0,414) (0,504) Observations Nombre de groupes Test de Hansen (p-value) Test AR (2) (p-value) Nombre d instruments ,381 0,731 0,843 0,255 0,254 0,427 0,395 0,329 0,340 0,112 0,344 0,238 0,358 0,104 0,232 0,652 0,629 0,496 0,163 0,934 0,909 0,050 0,452 0,413 0,155 0,509 0,138 0,140 0,157 0, Source : calculs faits par l auteur Notes La variable dépendante est le développement financier. La période d étude est subdivisée en 7 sous-périodes de cinq années chacune. DF = Développement financier, asset = Stocks bruts d avoirs extérieurs (rapportés au PIB), liab = Stocks bruts d engagements extérieurs (rapportés au PIB), assetliab = Stocks bruts d avoirs et d engagements extérieurs (rapportés au PIB), ycap = PIB réel par habitant, inf = Taux d inflation, trade = Taux d ouverture commerciale. Toutes les variables sont introduites en logarithme. Toutes les régressions incluent des variables muettes temporelles et une constante. Pour le test de Hansen, l hypothèse nulle indique que les instruments utilisés sont valides (non corrélés avec les résidus). Pour le test AR(2), l hypothèse nulle indique l absence de corrélation sérielle de second ordre des erreurs en différence. a p-value entre parenthèses. Afin d éliminer les observations associées à des bulles ou des effondrements financiers, nous excluons de notre échantillon les observations du développement financier pour lesquelles l écart (en valeur absolue) du taux de croissance de celuici par rapport à sa moyenne dépasse deux fois son écart type ; * significatif au seuil d erreur de 10 %, ** significatif au seuil d erreur de 5 %, *** significatif au seuil d erreur de 1 %. 339