THEOLIA THEOLIA. Pierre BAUDOIN Analyste Financier

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1 INITIATION DE COUVERTURE Opinion 3. Neutre Cours (clôture au 4 octobre 2010) 1,29 Objectif de cours 1,20 (-6,8 %) Données boursières Code Reuters / Bloomberg TEO.PA / TEO:FP Capitalisation boursière 140,2 M Valeur d'entreprise 405,7 M Flottant 107,2 M (76,5%) Nombre d'actions Volume quotidien Taux de rotation du capital (1 an) 655,61 % Plus Haut (52 sem.) 3,29 Plus Bas (52 sem.) 0,96 Performances Absolue 1 mois 6 mois 12 mois -10,4% -37,4% -58,1% Actionnariat Investisseurs institutionnels : 35 % ; Concert (Salik, Meeus, CRC Active Value) : 12,6 % ; ama : 5,9 % ; Willy Balz : 2,9 % ; Amundi : 2,4 % Agenda Industries vertes oct.-09 déc.-09 févr.-10 avr.-10 juin-10 août-10 Non communiqué par la société THEOLIA SBF THEOLIA THEOLIA A la recherche d un second souffle E N E S T A Date de première diffusion : 5 octobre 2010 Fin de la restructuration financière et managériale En finalisant son augmentation de capital, le 20 juillet dernier, THEOLIA a mis un terme à la restructuration de sa dette financière, et notamment de son OCEANE, lui permettant ainsi de voir son endettement net baisser de 396,3 M au 31 décembre 2009 à 249,1 M au 31 décembre 2010, selon nos estimations. Le groupe a de plus opéré une refonte de son management et bénéficie d une convergence des intérêts, dans un contexte apaisé, lui permettant de mettre en place une nouvelle stratégie long-terme axée sur la croissance du portefeuille de parcs détenus en propre. Pour cela, la société possède les capacités financières lui permettant de faire face à ses engagements et de relancer sa production de centrales éoliennes, 23 MW en construction et 108 MW de permis obtenus étant prévus pour installation et exploitation en propre au cours des exercices 2011 et Un positionnement sur une filière dynamique de la production électrique européenne La filière éolienne est actuellement le principal moteur de la progression des énergies renouvelables en termes de participation à la production énergétique européenne. Portés par les engagements internationaux, communautaires et nationaux, les pays dans lesquels THEOLIA est présent ont embrassé des objectifs ambitieux de production d électricité verte et favorisent ainsi la croissance de l éolien, filière actuellement reconnue comme étant l une des sources d énergies renouvelables les plus faciles à mettre en place, financièrement et matériellement. L énergie éolienne a représenté 39 % des nouvelles capacités de production d électricité installées en 2009 en Europe, loin devant les autres sources d'énergie renouvelable, et cette tendance devrait se poursuivre au cours des prochains exercices. Opinion Neutre Au vu de la réussite de la restructuration financière du groupe, nous estimons THEOLIA à même de mettre en service l ensemble des parcs disposant d un permis au cours des exercices 2011 et 2012, et ce, sans nécessairement poursuivre la stratégie de vente de ses actifs productifs afin de générer des cash-flows. En outre, la croissance des activités de développement de parcs et de vente d électricité pour compte propre, ainsi que la poursuite de l exploitation pour compte de tiers, permettront au groupe de retrouver une tendance haussière durable et rentable de son chiffre d affaires à horizon Toutefois, malgré une restructuration prometteuse, la situation financière actuelle laisse une marge de manœuvre très limitée et la stratégie à long terme du groupe reste encore à clarifier dans le courant du S En conséquence, notre opinion sur la valeur est Neutre. Notre objectif ressort à 1,20 par action, soit un potentiel downside de -6,82 %, sur la base du cours de clôture du 4 octobre 2010 à 1,29 par action. Pierre BAUDOIN Analyste Financier [email protected] Nicolas DAVID Analyste Financier [email protected] Chiffres Clés E 2011E 2012E E 2011E 2012E CA (M ) 70,0 328,6 179,9 137,9 163,6 VE / CA 8,9 1,6 2,3 3,2 2,5 Evolution (%) -77,2% 369,7% -45,3% -23,4% 18,7% VE / EBE -56,9 20,0 36,7 16,8 10,8 EBE (M ) -11,0 26,4 11,1 26,3 37,8 VE / REX -3,2 16,3-38,0 88,5 19,4 ROC (M ) -67,3 27,8-8,8 5,0 21,1 P / E -0,5-5,6 4,8-16,1 28,8 Marge sur ROC (%) -96,2% 8,5% -4,9% 3,6% 12,9% Res. Net. Pg (M ) -243,3-20,8 29,0-8,7 4,9 earing (%) 291% 263% 102% 122% 105% Marge nette (%) -347,8% -6,3% 16,1% -6,3% 3,0% Dette nette / EBE 498,4 396,3 249,1 287,0 252,9 BPA -6,12-0,52 0,41-0,09 0,05 RCE (%) -27,1% 5,7% -1,3% 0,9% 3,6% enesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l AACIF (Numéro d agrément AMF : B000119). Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d informations sur enesta et ses procédures internes, se référer au site Internet. Ratios 1

2 E N E S T A Présentation de la société Un développeur et opérateur éolien indépendant Depuis le rachat de Ventura en mai 2005, THEOLIA a confirmé son positionnement exclusif sur la production d électricité à partir de sources d énergie renouvelables et plus précisément éolienne. Le groupe exerce trois grandes catégories de métiers au sein de la filière: 1/ le développement et la mise en service de parcs éoliens, parcs voués à être conservés au sein du portefeuille du groupe ou à être cédés; 2/ la vente d électricité issue de l exploitation des parcs appartenant au groupe, ou l exploitation de parcs pour compte de tiers ; et 3/ le «trading» de parcs, activité exercée exclusivement en Allemagne. présent sur les marchés dynamiques de la filière Avec 785 MW de parcs en exploitation en portefeuille, dont 34 % en propre, et un pipe de projets en développement de MW, dont 23 MW en construction et 108 MW de permis obtenus (purgés de tout recours), THEOLIA est présent sur les marchés les plus dynamiques de la filière éolienne en Europe : 1/ l Allemagne (80 % des parcs en exploitation du groupe) ; 2/ la France (14 % des parcs en exploitation) ; et 3/ l Italie. Le groupe envisage également d entamer son expansion extra-européenne vers les pays émergents. Aujourd hui, 50 MW sont déjà en exploitation au Maroc, mais sujets à une option d achat de 17 M$ par l ONE (Office Nationale d Electricité), et des projets au Brésil et en Inde sont déjà à l étude pour près de 300 MW, même si leur réalisation reste encore aujourd hui hypothétique. mais THEOLIA doit confirmer Après avoir mené à bien sa restructuration financière, notamment via une augmentation de capital de plus de 60 M réalisée en juillet 2010, THEOLIA n est plus sous la menace directe d un remboursement anticipé de l OCEANE émise en Fort d une situation de liquidité en nette amélioration, le groupe doit confirmer son retour sur la scène éolienne, en atteignant son objectif de rentabilité à l horizon 2012 afin de convaincre ses partenaires financiers de la qualité de son positionnement. Pour cela, THEOLIA doit redessiner un modèle opérationnel cohérent et équilibré, dans lequel la croissance de ses revenus ne reposera pas uniquement sur la vente de ses actifs productifs. SWOT Forces - Savoir-faire intégré du développement à la mise en service et l exploitation d un parc éolien - Pipe de projets en développement rempli - Succès de la restructuration financière et de l augmentation de capital permettant de dissiper les risques de faillite et de financer les projets futurs à court et moyen termes. Opportunités - Nouveaux marchés éoliens à potentiel en Europe et dans les pays en développement - Développement de parcs en partenariats avec d autres acteurs de la filière : le «Co-investissement» MW de permis obtenus et purgés de tout recours, pour construction dans les 2 prochains exercices. Faiblesses - Les cessions de parcs en urgence en 2009 et 2010, en raison de la situation financière, ont entraîné de la destruction de valeur - Des va-et-vient stratégiques pénalisant aujourd hui encore la société. - Une stratégie qui reste à clarifier Menaces - Situation financière toujours fragile et laissant peu de marge de manœuvre - Evolution à la baisse des tarifs de rachat éoliens à moyen et long termes - Concurrence de la part d acteurs disposant de moyens financiers supérieurs - Possible accroissement de la part des demandes de permis rejetées. Méthode de valorisation DCF THEOLIA a publié au titre du S1 2010, un chiffre d affaire de 115,7 M, en progression +10,4 % à périodes comparables, et un résultat net négatif de -25,7 M, en net repli par rapport au S Compte tenu du résultat exceptionnel positif de 64 M attendu au S en raison du succès de la restructuration financière, nos prévisions de chiffre d affaires ressortent à 179,9 M en 2010 et à 137,9 M en 2011, avec un résultat net de 29,0 M en 2010 et de -8,7 M en Nous estimons le groupe à même de respecter ses objectifs de rentabilité à l horizon 2012, date à partir de laquelle le résultat net du groupe redeviendra durablement positif. L actualisation des flux de trésorerie d exploitation disponibles sur 20 ans, avec un coût moyen pondéré des ressources de 6,75 %, valorise le titre THEOLIA à 1,04 par action. Somme des Parties Nous avons retenu la somme des parties comme méthode de valorisation, compte tenu de son positionnement géographique multiple et d un business modèle orienté projets. Nous valorisons ainsi : - Les parcs exploités pour compte propre, soit 264 MW installés. La valorisation moyenne d un MW ressort à 1,0 M, impacté notamment par la faible valorisation des parcs situés au Maroc (option de rachat de 17 M$) ; - Les parcs en construction valorisés en moyenne à 1,4 M /MW, porté par la forte valeur de l Italie ; - Les parcs dont le permis a été obtenu valorisés à 0,5 M /MW en moyenne avec déduction de l endettement ; - Les parcs dont la demande de permis est en cours d instruction sont valorisés à 0,3 M /MW en moyenne ; - Les activités d exploitation pour compte de tiers et les activités non éoliennes (dont le parc solaire en Allemagne) La valorisation par la somme des parties ressort à 1,36 par action et présente ainsi un potentiel d appréciation de +5,5 %. Notre Objectif de cours, issu de la moyenne de ces deux méthodes ressort à 1,20 par action, soit un potentiel downside de -6,82 %. Synthèse et Opinion Un savoir faire complet de développement de projets éoliens Depuis l acquisition de Ventura en 2005, THEOLIA possède le savoir faire intégré du développement de parcs éoliens, ce qui lui permet d assurer en propre l ensemble des étapes des projets, sans recours significatif à des tiers. Cette expertise complète a permis au groupe de devenir un acteur indépendant incontournable de la filière éolienne. Une boulimie d acquisitions couplée à la volonté de grossir rapidement le portefeuille de parcs exploités en propre a cependant mené le groupe à une situation d endettement insoutenable dans le contexte de crise actuel. Cette situation a contraint la société à se restructurer fin 2009, en revendant ses activités non-éoliennes, et une partie de ses parcs éoliens. Une situation financière et managériale enfin stabilisée Dans ce contexte, THEOLIA a récemment réalisé une augmentation de capital d envergure exceptionnelle, en juillet 2010, en émettant plus de 60 millions de nouvelles actions à 1 par action, et ce, pour mettre un terme à la restructuration de la dette obligataire du groupe, tout en renforçant la trésorerie disponible afin d engager la réalisation de la centaine de MW de projets dont les permis ont été obtenus. Mené par la nouvelle direction, dirigée par Fady Khallouf, THEOLIA s est désormais fixé pour objectif de renouer durablement avec la rentabilité à horizon Opinion : Neutre En initiant la couverture de la valeur THEOLIA, nous adoptons une opinion Neutre sur le titre. Nous anticipons pour 2010 un recul du chiffre d affaires du groupe de -45,3 %, à 179,9 M, du fait de l important repli volontaire du nombre de MW de parcs cédés sur l exercice, et en particulier au S Cette volonté devrait permettre à THEOLIA de garder un profil de rentabilité intéressant. Comme attendu, nous anticipons un retour à l équilibre du résultat net pour 2012, en ligne avec les objectifs du groupe, et ce, après deux exercices 2010 et 2011 de transition (le résultat net étant de -8,7 M en 2011). 2

3 E N E S T A Sommaire 1 Présentation de la société Une boulimie de croissance menant à une cure d amaigrissement inévitable THEOLIA souhaite aujourd hui repartir sur des bases saines Le 1 er semestre 2010 porte encore les stigmates de la cure d amaigrissement du groupe Un marché en croissance rapide, aiguillé par des objectifs de développement ambitieux La filière éolienne : la plus dynamique des sources d énergie renouvelable en Europe mais un secteur très dépendant des législateurs locaux Un environnement concurrentiel partagé entre petits acteurs indépendants et grands groupes nationaux THEOLIA fait désormais face à des défis stratégiques majeurs Le groupe doit redéfinir un business modèle profitable à long terme Tout en poursuivant son expansion internationale vers les marchés à fort potentiel dans la filière éolienne Cependant, THEOLIA reste dépendant d éléments exogènes qui peuvent impacter directement et durablement son modèle Prévisions Chiffre d affaires et rentabilité Santé financière Valorisation Valorisation par la somme des parties DCF Synthèse des comptes Compte de résultats simplifié Bilan principaux agrégats Tableau des flux de trésorerie principaux agrégats Ratios financiers Avertissements importants Définition des opinions et objectifs de cours de enesta Equity Research Détection de conflits d intérêts potentiels Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois Répartition des opinions Avertissement complémentaire

4 E N E S T A 1 Présentation de la société THEOLIA est un développeur et opérateur européen indépendant d énergie exclusivement éolienne. Créée en France en 1998, dans un premier temps sous le nom PMB Finance, la société est introduite en 2002 sur le Marché Libre. Elle devient la même année THEOLIA, puis est transférée sur l Eurolist d Euronext Paris, compartiment B en THEOLIA est un acteur européen de la filière, présent sur trois des cinq plus grandes bases installées de production éolienne d Europe que sont l Allemagne, l Italie et la France. Suite à la création de sa filiale THEOLIA Emerging Markets en septembre 2007, le groupe a également cherché à se positionner en dehors de l Union Européenne en s installant dans les économies en développement, travaillant aujourd hui sur des projets en Inde, au Brésil et au Maroc. Initialement positionné sur l ensemble du marché des énergies renouvelables, et ce notamment grâce à l expérience de Jacques Bucki sur le secteur, THEOLIA s est aujourd hui recentré sur les seules activités éoliennes, et exerce sur ce segment 3 grandes catégories de métiers : 1/ le développement et la mise en service de parcs éoliens, ces parcs étant voués à être conservés au sein du portefeuille du groupe ou à être cédés ; 2/ la vente d électricité issue de l exploitation de parcs éoliens appartenant au groupe, ou l exploitation de parcs détenus par des tiers ; et 3/ des activités de «trading» de parcs, activités exercées exclusivement sur le marché allemand par la filiale THEOLIA Naturenergien mbh (anciennement Natenco), du fait de la maturité du secteur Outre-Rhin. 1.1 Une boulimie de croissance menant à une cure d amaigrissement inévitable : CREATION ET INTRODUCTION AU MARCHE LIBRE La société THEOLIA est créée sous le nom «PMB Finance» en 1999 par Jacques Bucki. Profitant de l expérience de ce dernier dans la production d électricité à partir d énergies renouvelables telles que la cogénération, la société a pour vocation initiale de se développer dans la production d électricité «verte», ainsi que dans la transformation des déchets. C est à partir de 2000 que la filière éolienne est introduite par Jean-Marie Santander dans le portefeuille d activités du groupe, filière qui connaît un rapide succès. A l époque, les activités éoliennes de THEOLIA se limitent à la prospection de sites de construction ainsi qu au financement des projets, alors que les autres étapes du développement des projets éoliens sont sous-traitées à d autres acteurs du secteur. D une part, les études diverses préalables à la réalisation d un projet sont effectuées par le bureau d études Valorem, et d autre part, la construction et la maintenance sont assurées par la société Eneria. En 2002, le groupe THEOLIA est introduit à la cotation sur le Marché Libre et réalise une augmentation de capital de plus de 3 millions d euros, afin 1/ de financer les opérations de croissance externe à venir, opérations visant à renforcer les savoir-faire et expertises du groupe en termes d énergies renouvelables, et 2/ de renforcer sa stratégie de développement de projets éoliens en portefeuille : NAISSANCE D UN OPERATEUR INTERE DE L EOLIEN Cette opération de financement réalisée en 2002 donne des moyens financiers à la mesure des ambitions du groupe éolien français. En effet, THEOLIA envisage alors de nombreuses acquisitions permettant d étoffer son savoir-faire dans les énergies renouvelables mais également le développement de parcs éoliens en propre, projets visant à accroître les activités de production d électricité verte déjà en portefeuille. En outre, l acquisition en 2005 du groupe français éolien Ventura permet à THEOLIA d intégrer le savoir-faire complet nécessaire au développement d un projet de parc, et de s affranchir ainsi de la sous-traitance lors des différentes phases du processus. En effet, grâce à cette opération, THEOLIA dispose de l ensemble des expertises nécessaires à la mise en place d une centrale, ce qui lui permet d assurer toutes les étapes allant du développement, au financement jusqu à la mise en service et l exploitation des parcs (par exemple, les études détaillées étaient auparavant confiées à un cabinet d études partenaire : Valorem). La centrale de Séglien et celle de Fonds de Fresnes, installées en 2006, sont les deux premières centrales éoliennes intégralement mises en service par le groupe, pour une puissance installée totale de 19 MW. 4

5 E N E S T A : LES ANNEES CHARNIERES MENANT VERS UN CHANEMENT DE DIMENSION 2006 est une année charnière dans le développement de THEOLIA, en termes de croissance de son portefeuille d actifs productifs, avec des activités éoliennes sensiblement renforcées par des opérations de croissance externe, tant en France qu à l international. Le développement du groupe et les acquisitions intervenues au cours des exercices 2006 et 2007 sont notamment favorisés par une augmentation de capital de plus de 50 M réalisée au début du second semestre 2006, augmentation de capital accompagnée par le transfert de THEOLIA du Marché Libre vers le compartiment B de l Eurolist à Paris. Ce transfert est le moyen choisi par THEOLIA pour obtenir une plus grande visibilité auprès de ses clients mais également de ses partenaires financiers, dont le support reste fondamental pour la poursuite des développements de parcs. En outre, le transfert du Marché Libre sur l Eurolist B facilite l établissement du partenariat avec E Energy Financial Services en février 2007, partenariat dont l objectif principal est le rachat par THEOLIA de parcs en exploitation en Allemagne détenus par E Energy Financial Services pour une puissance installée totale de 165 MW, et ce, en échange d un paiement en titres. Suite à cette opération, la participation de E Energy Financial Services au capital de THEOLIA s élève à 17,0 %. Cette relation commerciale qui renforce la position et la visibilité de THEOLIA sur le secteur éolien en France et en Europe est très bien accueillie par le marché. Au 31 décembre 2007, le portefeuille de projets en développement du groupe atteint MW et la base de parcs en exploitation, en propre ou pour comptes de tiers, atteint plus de 600 MW alors qu elle était encore nulle au 30 juin 2005 (clôture de l exercice fiscal 2004/05). Le tableau ci-dessous permet de mesurer l impact des opérations de croissance externe et des partenariats, réalisés à partir de 2006, sur le portefeuille des parcs en développement et en exploitation : Evolution du portefeuille de parcs, (MW) MW 30/06/ /12/2007 En exploitation En construction Permis obtenus Source : Société 2006 est également une année charnière pour les activités non éoliennes du groupe qui sont enrichies par l acquisition de la société belge Energo, qui deviendra dans un premier temps THEOLIA Benelux. Par la suite, THEOLIA BENELUX est renommé THENERO et est inscrit sur Alternext. Cette nouvelle entité rassemble toutes les activités de production d énergie non éolienne, telles que la Cogénération et la Biomasse, et ce afin de bien différencier à l avenir les activités éoliennes et non éoliennes du groupe dans un souci de concentration de THEOLIA sur son véritable cœur de métier. Toujours pour servir cette stratégie, le groupe affiche dès 2006 des intentions de cession de ses activités environnementales. En janvier 2006, le groupe procède également à l acquisition de deux parcs éoliens déjà en exploitation en Allemagne pour un total de 14 MW, deux opérations qui marquent alors le début du développement du groupe vers l international et notamment vers des marchés plus matures que la France. En effet, le marché français avec seulement 550 MW installés en septembre 2005 affiche alors un important retard de développement de la filière éolienne à côté des MW installés Outre-Rhin, forçant le groupe à sortir de ses frontières d origine. Cette maturité du marché éolien allemand justifie également la particularité du positionnement de THEOLIA, puisque le groupe n y développe pas de projets globaux mais préfère au contraire réaliser des acquisitions de parcs déjà en exploitation ou proches de leur mise en service, et ce, en vue de les exploiter en propre ou pour compte de tiers après leur éventuelle cession. Cette activité de «Trading», adaptée à un marché déjà très dense en termes de développeurs, permet au groupe de gonfler son portefeuille de parcs en exploitation plus rapidement. Au cœur de cette stratégie, l acquisition de l opérateur éolien allemand Natenco, qui deviendra par la suite THEOLIA Naturenergien mbh, intervenue en Décembre 2006 pour un montant total de 105 M (en actions et en numéraire) est venue renforcer sensiblement le positionnement de THEOLIA sur le marché allemand des énergies renouvelables. L opération réalisée fin 2006 a permis au groupe d intégrer plus de 20 MW de capacité installée supplémentaire au portefeuille d exploitation éolienne. En particulier, l intégration dans le groupe de Natenco, société fondée par Willi Balz, renforce les activités de Trading puisque la stratégie de la société allemande repose essentiellement sur le développement de parcs destinés à être vendus à des personnes physiques. Ces deux opérations, d une part l acquisition de Natenco et, d autre part, le partenariat avec E Energy Financial Services, renforcent sensiblement la visibilité de THEOLIA et en font un acteur majeur du marché éolien en France et en Europe, marchés particulièrement dynamiques au sein du segment des énergies renouvelables. De ce fait, le titre connait un excellent momentum boursier et bondit de près de +150 % entre décembre 2006 et mars

6 E N E S T A Le graphique ci-dessous présente l évolution du cours de bourse de THEOLIA durant la période de réalisation de ces opérations (période décembre 2006 à juin 2007) : Evolution du cours du titre THEOLIA entre le 01/12/2006 et le 29/06/ High : 31,55 (29/03/2007) % 20 15/02/2007 : annonce du partenariat avec E Energy 15 Low : 12,15 (21/12/2006) 22/12/2006 : annonce de l'acquisition de Natenco 10 01/12/ /01/ /02/ /03/ /04/ /05/ /06/2007 Source : Euronext, enesta La croissance du groupe entre 2006 et 2008 s est donc avant tout appuyée sur des opérations de croissance externe, avec l arrivée d une nouvelle direction menée par Jean-Marie Santander, nommé Président Directeur énéral en avril L ambition internationale du groupe s est traduite par 1/ les acquisitions de parcs déjà en exploitation, en Allemagne principalement, et ce grâce à l acquisition de Natenco et au partenariat avec E Energy ; et 2/ l intégration de sociétés positionnées sur les segments de l installation et de l exploitation de parcs éoliens, en Allemagne, mais également en Italie, et ce, afin de reproduire le modèle de THEOLIA hors de France. En septembre 2007, le nombre de MW en exploitation au sein du portefeuille de Natenco atteignait 380 MW, et ce dans de nombreux pays : rèce, Brésil, République Tchèque, Benelux. Le positionnement de Natenco venait donc idéalement supporter les ambitions internationales de THEOLIA. En novembre 2007, l acquisition de Maestral reen Energy, permettait également à THEOLIA de s implanter sur le marché italien de l éolien et d étendre ainsi sa présence géographique. En janvier 2008, c est l acquisition de la Compagnie Eolienne du Détroit, avec 50 MW de parcs en exploitation en portefeuille au Maroc, qui venait terminer la période d expansion internationale du groupe. Fin 2008, THEOLIA était donc présent sur les marchés les plus dynamiques d Europe, à savoir l Allemagne, l Espagne, l Italie et la France, ainsi que dans des pays émergents à très fort potentiel dans la filière tels que le Maroc (50 MW en exploitation), ainsi que le Brésil et l Inde (prospection). 6

7 E N E S T A Le tableau ci-dessous présente les principales opérations de croissance externe réalisées par le groupe depuis sa création : Principales opérations de croissance externe de THEOLIA Date Entreprise ciblée Opération Pays Commentaires sur la stratégie mai-05 Ventura Acquisition France Intégration d'un savoir faire comprenant l'ensemble des étapes d'un projet éolien. Développement du portefeuille de projets. févr-06 Energo Acquisition Belgique déc-06 Natenco Acquisition Allemagne Energo devient THEOLIA Benelux puis Thenergo. Intégration d'une filière non éolienne, avec la production d'électricité à partir des techniques de Cogénération et de Biomasse Natenco devient THEOLIA Naturenergien mbh. Positionnement sur le marché allemand de l'énergie éolienne. Intégration des activités de "trading", propres au marché Allemand, dans le portefeuille d'activités du groupe. nov-07 Maestral reen Energy Acquisition Italie Positionnement sur le marché italien de l'énergie éolienne nov-07 Ecolutions Prise de Participations Allemagne Portefeuille de projets dans les énergies renouvelable en Inde et en Chine. énération de crédits carbone janv-08 Compagnie Eolienne du Detroit Acquisition Maroc Positionnement sur le marché marocain de l'énergie éolienne déc-08 Thenergo (ex-energo) Cession Belgique Abandon des activités non-éoliennes du groupe Source : Société : UN EMBALLEMENT MENANT A UNE RESTRUCTURATION INEVITABLE Afin de poursuivre l expansion rapide observée en 2006 et au début de l année 2007, le groupe réalise en octobre 2007 une émission d OCEANEs pour un montant total de 240 M, dont les utilisations principales seront : - L acquisition pour un montant de 7 M du groupe italien Maestral reen Energy qui possède un portefeuille de parcs éolien en développement de 500 MW sur son marché domestique ; - La prise de participation de 35,2 % dans Ecolutions pour un montant total de 25 M. Ecolution est une société allemande spécialisée dans les projets énergétiques renouvelables dans les pays en développement et dans le commerce des crédits carbones. Cette acquisition fait partie de la stratégie nouvellement lancée par le groupe, suite à la création de THEOLIA Emerging Markets en septembre 2007 ; - L acquisition de la Compagnie Eolienne du Détroit au Maroc, société détenant 50,4 MW de parcs en exploitation, pour un montant total de 45 M. Entre 2006 et 2008, la direction de THEOLIA a donc mené une stratégie de développement très ambitieuse, principalement par croissance externe, en France et à l international, que cela soit dans des activités éoliennes ou non éoliennes. En 2008 en particulier, la direction menée par Jean-Marie Santander décide de cesser les activités de vente de parcs, essentiellement en Allemagne où Natenco exerce des activités de Trading. Cette décision de suspendre les ventes de parcs répond alors à une volonté d accroître le portefeuille de parcs exploités en propre, et ce, afin de renforcer le positionnement de THEOLIA sur ce métier à forte rentabilité. Cette décision ambitieuse, qui s accompagne de nouvelles acquisitions, intervient alors que l environnement économique se dégrade, impliquant notamment une contraction du crédit et une hausse des coûts de financement et par conséquent des moyens de financement des nouveaux projets est également un moment d interrogation croissante, en termes réglementaires, sur le modèle de déploiement de l énergie éolienne dans les pays européens où THEOLIA est présent. Cette stratégie ambitieuse nécessitant d importants investissements, menée juste avant le retournement des marchés financiers, va entrainer THEOLIA dans une spirale extrêmement négative. 7

8 E N E S T A Alors que le chiffre d affaires issu de la vente d électricité éolienne pour compte propre grimpe considérablement, +97 % environ entre 2007 et 2008, l arrêt des ventes de parcs et l annulation de ventes de parcs antérieures à l exercice, impactent sensiblement les résultats du groupe en Les résultats semestriels publiés en septembre 2008 affichent déjà une perte nette de -26,2 M, tandis que le chiffre d affaires annuel de THEOLIA subit une chute de -77 %, passant de 306,5 M en 2007 à 69,9 M en Sur l ensemble de l exercice 2008, le groupe affiche un résultat net négatif de -243,3 M, résultat qui vient sensiblement affaiblir sa structure financière. De plus, cette dégradation importante des résultats du groupe aboutit à la perte du partenariat majeur qui avait été établi avec E Energy, la société sortira du capital de THEOLIA en décembre 2008, ce qui entraine une perte d image significative. Le titre entame alors sa revalorisation à la baisse, revalorisation qui rend inéluctable le remboursement des OCEANEs à partir de 2012, et ce, alors même que la société est dans l impossibilité de se refinancer. Le risque de faillite grandit et une restructuration financière majeure du groupe est nécessaire. Jean Marie Santander, PD du groupe depuis avril 2006, présente alors sa démission en septembre 2008 et il sera remplacé par Eric Peugeot au poste de président du conseil d administration et Marc Van t Noordende au poste de directeur général. En 2009, une profonde restructuration financière est donc mise en place dans le but d écarter le risque de faillite et d atteindre un retour à la rentabilité dès Cette restructuration implique : 1/ la cession des activités non éoliennes ; 2/ la reprise des ventes de parcs éoliens avec un programme de cession de 200 MW, et ce, afin d assurer la liquidité du groupe ; et 3/ la restructuration de la dette financière du groupe qui présente fin 2008 un endettement net d environ 500 M pour un gearing de 290,9 %. Thenergo, entreprise belge spécialisée dans les énergies renouvelables non éoliennes acquise en 2006 et introduite en bourse sur Alternext en 2007, est ainsi cédé. De même les activités éoliennes espagnoles, tchèques, polonaises, grecques, croates et canadiennes sont abandonnées au cours de l exercice 2009, conformément au programme de cession de parcs de plus de 200 MW mis en place et dont le but est d accéder en urgence à des liquidités. Cette période d urgence financière oblige donc THEOLIA à réaliser d importantes cessions dans des conditions économiques défavorables et dégrade le profil industriel du groupe en le recentrant presque exclusivement sur l Allemagne, la France, et l Italie. Le graphique ci-dessous présente la répartition géographique des activités du groupe au cours de l exercice 2009, et confirme la prépondérance du marché allemand dans les activités éoliennes de THEOLIA : Répartition géographique du chiffre d affaires en 2009 Reste du monde 2 % France 16 % Allemagne 82 % T T T T Source : Société Au-delà de ces cessions destructrices de valeur réalisées en urgence, le cours de THEOLIA aura également été entrainé à la baisse par une succession de mauvaises nouvelles, parmi lesquelles 1/ le revirement stratégique ; 2/ la sortie du capital de E Energy ; et 3/ le profit warning de la nouvelle direction sur la perte nette de près de 240 M, au titre de l exercice Au final, THEOLIA connaîtra entre le S et le S une chute de plus 90 % de son cours de bourse. Le graphique en page suivante présente l évolution du cours de bourse de la valeur THEOLIA au cours de la période de remaniement managérial et de lancement de la restructuration, de juillet 2008 à avril

9 E N E S T A Evolution du cours du titre THEOLIA entre le 01/07/2008 et le 30/04/ High : 18 (18/07/2008) 03/09/2008 : Annonce des résultats semestriels de THEOLIA en net repli par rapport à 2007 (perte nette de -26,2 M ) 29/09/2008 : Annoncedes changements dans la direction du groupe, départ de Jean Marie Santander -92,3 % 31/12/2008 : Démisions de 3 administrateurs, dont 2suite au transfert des participations de E Energy à ama Enerji /08/2008 : annonce duchiffre d'affaires semestriel, aucune vente de parc n'a été enregistrée alors que les ventes d'electricité progressent 17/11/2008 : Annonce par Marc Van'tNoordende de la mise en place d'une restructuration 24/02/2009 : Annonce du chiffre d'affaires 2008 en nette diminution et profitwarning pour l'exercice 2008 Low : 1,39 (27/02/2009) 01/07/ /09/ /11/ /01/ /03/ THEOLIA souhaite aujourd hui repartir sur des bases saines Source : Euronext, enesta Le groupe THEOLIA exerce aujourd hui trois activités différentes au sein de la filière éolienne, des activités présentant notamment d importantes synergies : - Le développement, la construction et la mise en service de parcs éoliens destinés à être exploités en propre ou à être cédés, le groupe ayant intégré, depuis l acquisition de la société Ventura en 2005, l ensemble des étapes de développement d un projet éolien. Ces compétences ont été temporairement mises au profit d une stratégie de «Développement, Exploitation et Vente» (DEV) en 2009 et au 1 er semestre 2010, stratégie de crise privilégiant d importantes cessions de parcs et répondant à la nécessité de génération de cash-flows de THEOLIA ; - L exploitation de parcs éoliens et la vente d électricité pour compte de tiers. Cette activité permet de créer des revenus récurrents postérieurement à la cession des actifs productifs, notamment en 2009 et au 1 er semestre 2010, et ce en proposant l entretien et l exploitation des parcs revendus par THEOLIA à des tiers ; - Enfin, la vente d électricité pour compte propre est le véritable cœur de métier de THEOLIA, à partir des parcs développés et exploités en propre par le groupe, principalement en France et en Italie. C est le métier du groupe présentant la plus forte rentabilité. Jusqu en 2009, le groupe était également présent dans des filières renouvelables non-éoliennes, mais ces activités non stratégiques dans le portefeuille ont en grande partie été cédées, et ce afin d accéder à des liquidités, de rétablir la rentabilité du groupe, et de se recentrer sur le véritable cœur de métier éolien. S il reste encore des entités du pôle environnement dans le groupe (ex : Seres Environnement), ainsi que des activités non éoliennes (ex : un parc solaire en Allemagne), celles-ci sont toutes destinées à être cédées. Cependant, le groupe ne souhaite plus aujourd hui céder ces activités dans la précipitation afin d éviter les ventes à pertes, comme cela aurait pu être le cas pour certaines entités au plus fort de la crise en En Allemagne, les activités de THEOLIA sont adaptées à un marché particulièrement plus mature que le reste de l Europe, et notamment en avance sur la France et l Italie. Du fait de réglementations plus favorables au développement des énergies renouvelables, l Allemagne a vu le secteur éolien se développer très rapidement, et il existe déjà aujourd hui de nombreux acteurs intervenant à chaque niveau du développement d un projet de centrale. De fait, la maturité du marché n a pas rendu judicieuse l intégration systématique de l ensemble de la chaîne de valeur d un projet éolien dans le portefeuille des activités allemandes du groupe, tel que c est, au contraire, le cas en France et en Italie. THEOLIA a donc développé des activités de «Trading» Outre-Rhin, à travers la filiale THEOLIA Naturenergien mbh (ex-natenco) acquise en Ces activités consistent en l acquisition de parcs proches de ou entrants dans la phase de construction, et ce en vue de leur revente à court terme. Cette cession est alors accompagnée, dans la majorité des cas, d un contrat d exploitation pour le compte de l acquéreur. 9

10 E N E S T A Le tableau ci-dessous présente la répartition de l ensemble des projets éoliens de THEOLIA en Europe, selon leur maturité. Il illustre en particulier la stratégie de cession de parcs au cours de l exercice 2009, ainsi que la croissance de l exploitation de parcs pour compte de tiers, la part des MW en exploitation pour compte de tiers passant ainsi de 46,3 % au 31 décembre 2008 à 66,0 % au 30 juin 2010, tandis que la part des MW en exploitation pour compte propre est passée de 53,7 % à 34,0 % sur la même période. Le portefeuille de projets en développement s est quant à lui nettement réduit, passant de MW en 2008 à MW au 30 juin dernier. Evolution historique du portefeuille de parcs en exploitation et en développement (MW) MW en exploitation MW en exploitation pour compte propre % des exploitations MW en exploitation pour compte de tiers % des exploitations Total MW en Exploitation MW en développement ou en construction Total en portefeuille 31/12/ /12/ /12/ /12/ /06/ ,6 % 52,9 % 53,7 % 41,3 % 34,0 % ,4 % 47,1 % 46,3 % 58,7 % 66,0 % Source : Société Le tableau ci-dessous présente la répartition du portefeuille de projet au 30 juin 2010, par pays (hors Brésil et Inde), et par niveau de développement : Composition du portefeuille de parcs du groupe, par pays, et par phase de développement (MW) MW Allemagne France Italie Maroc TOTAL Projets en Exploitation Dt pour compte propre Dt pour compte de tiers Projets en Développement Dt prospection (phase 1) Dt étude détaillée (phase 2) Dt permis déposé (phase 3) Dt permis obtenu (phase 4) Dt en construction (phase 5) TOTAL Source : Société LA STRATEIE DEV, UNE STRATEIE DE CRISE En 2009, THEOLIA a mis en place un nouveau modèle opérationnel en créant une stratégie qui consiste à «Développer, Exploiter et Vendre» des parcs éoliens (DEV), et ce afin de palier la crise de liquidité que le groupe a pu connaître, notamment suite à la suspension des ventes de parcs au cours de l exercice 2008 par l ancienne direction. Les cessions de parcs, et la définition de la stratégie DEV ont ainsi suivi la nécessité de génération de cash de la société à un moment charnière de sa restructuration financière. Cependant, la société garde comme priorité à moyen et long termes l activité plus durable et plus rentable de vente d électricité en propre, présentée ci-après. THEOLIA a donc essentiellement appliqué cette stratégie en 2009, en se séparant de 234 MW d installations. Ces ventes se sont poursuivies en Allemagne au 1 er semestre 2010, pour un total de 60 MW, et le chiffre d affaires de l activité Développement, Construction, Vente (DCV) a atteint 77,1 M sur la même période (honoraires de construction inclus). Les évolutions stratégiques à court terme de la société n étant pas encore définies clairement, nous possédons peu de visibilité sur la poursuite des cessions de parcs éoliens du groupe. En outre, la situation financière étant assainie, THEOLIA n est plus dans l obligation de céder des parcs pour générer des cash-flows mais pourrait cependant continuer à réaliser des ventes, lorsqu une opportunité d arbitrage se présentera. MENANT AU DEVELOPPEMENT DE L EXPLOITATION DE PARCS POUR COMPTE DE TIERS Afin de mettre en place un modèle de revenus plus récurrents et de conserver son savoir faire d opérateur, malgré les cessions de parcs en exploitation, le groupe a eu pour politique de proposer aux acquéreurs de ses centrales d en assurer l exploitation et la maintenance. Cette activité est venue compléter parfaitement la stratégie de développement et de vente de parcs présentée ci-dessus, et fut mise en place au cours de la restructuration financière en 2009, pérennisant les revenus générés par un parc mis en service par le groupe, au-delà de sa cession à un tiers. Au premier semestre 2010, les revenus provenant de l exploitation de parcs pour compte de tiers représentaient ainsi 17 % du chiffre d affaires du groupe, soit 19,3 M, en croissance de +1,3 % par rapport à la même période l année dernière malgré les faibles ressources en vent observées sur la première partie de l année. La croissance future de cette d activité est principalement liée aux éventuelles ventes d actifs productifs du groupe au cours des prochains exercices. 10

11 E N E S T A L EXPLOITATION DE PARCS POUR COMPTE PROPRE EST A NOUVEAU AU CŒUR DE LA STRATEIE DU ROUPE Historiquement développeur et opérateur indépendant de parcs éoliens, THEOLIA possède en son cœur de métier une activité de production d électricité éolienne en propre. Au 30 juin 2010, le groupe exploitait 267 MW de puissance éolienne installée, pour un chiffre d affaires semestriel de 18,6 M, représentant 16 % du chiffre d affaires du groupe. Les revenus en baisse de -33 % à période comparable entre 2009 et 2010 s expliquent avant tout par des cessions d actifs productifs en nette augmentation, ce qui tend à favoriser l exploitation pour compte de tiers sur l exploitation en propre. Cependant, ces cessions répondaient essentiellement à la nécessité de génération de cash-flows au cours de la restructuration de sa dette financière et THEOLIA souhaite aujourd hui favoriser la croissance de cette activité en conservant les parcs mis en service. Alors que le risque de faillite qui pesait sur le groupe jusque juin 2010 laissait penser que de nouvelles ventes de parcs exploités en propre seraient nécessaires à la survie de THEOLIA au cours des prochains semestres, l aboutissement de la restructuration financière par l augmentation de capital de juillet 2010 devrait finalement permettre à la société de maintenir son portefeuille en l état, redonnant ainsi de l avenir à l activité d exploitation en propre au sein du portefeuille du groupe. En effet, après avoir sensiblement réduit son appareil productif propre, en cédant de nombreux parcs éoliens, THEOLIA présente désormais une structure financière assainie. Cette structure financière pourra sans doute permettre au groupe de conserver les parcs actuellement exploités et les parcs en cours de développement en vue de leur exploitation et ainsi remettre la vente d électricité pour compte propre au cœur de sa stratégie. L arrêt des ventes massives de parcs éoliens est un élément positif pour les perspectives du groupe car la vente d électricité pour compte propre est historiquement l activité la plus génératrice de marge opérationnelle avant amortissements et dépréciations (marge sur EBE), puisqu elle peut atteindre entre 70 et 75 % du chiffre d affaires. En effet, dans le cadre de cette activité, les principaux frais engagés sont liés à l entretien et à la maintenance de la centrale éolienne, frais représentant environ 3 % par an de l investissement initial. L activité de Développement Construction et Vente quant à elle génère une marge d EBE d environ 7 % pour une marge brute de 10 à 15 % selon les origines et les puissances des installations. Enfin, l exploitation de parcs pour compte de tiers affiche historiquement une marge sur EBE faible, à hauteur de 2 %, mais elle est caractérisée par une prise de risque faible et un besoin en investissement minimal. LES ACTIVITES NON EOLIENNES SONT DESORMAIS MARINALES DANS LE PORTEFEUILLE DU ROUPE Enfin, THEOLIA possède en portefeuille des activités de production d énergie renouvelable non éoliennes, ainsi qu un pôle environnemental, dont les cessions planifiées dès la reprise en main du groupe par la nouvelle direction en 2009, n ont pas encore intégralement abouti. La contribution actuelle de ces activités au chiffre d affaires du groupe est marginale, inférieure à 1 M au premier semestre Ce chiffre d affaires est essentiellement lié aux revenus tirés de l exploitation d un parc solaire en Allemagne, dont la vente conclue en 2007 avait ensuite été annulée en 2008 faute de financement du côté de l acquéreur. THEOLIA possède également des participations dans des sociétés dont les activités environnementales sont destinées à être cédées, même si, à l heure actuelle, aucun repreneur n a encore été identifié à des valorisations intéressantes. 1.3 Le 1 er semestre 2010 porte encore les stigmates de la cure d amaigrissement du groupe Un semestre marqué par de nouvelles ventes de parcs THEOLIA a publié le 29 juillet dernier au titre du S1 2010, un chiffre d affaires de 115,8 M, en hausse de +10 % par rapport au premier semestre Cette progression des revenus du groupe sur le premier semestre s explique avant tout par de nouvelles cessions d actifs productifs, les ventes de parcs étant passées de 57,2 M au 1 er semestre 2009 à 77,1 M au 1 er semestre 2010, soit une hausse de +35 %, essentiellement due à la vente de près de 60 MW en Allemagne. Les activités d exploitation de parcs, que cela soit pour compte propre ou pour le compte de tiers, ressortent en décroissance du fait des conditions de vent défavorables sur le semestre et des cessions de parcs opérées en 2009 et au S Par ailleurs, l impact de ces cessions de parcs font une nouvelle fois évoluer le mix d activité vers plus d exploitation pour compte de tiers, et ce, en faisant diminuer sensiblement le nombre de MW exploités pour compte propre. En effet, sur la période, l activité de vente d électricité pour compte propre présente un chiffre d affaires de 18,6 M, en baisse de -33 %, tandis que l exploitation pour compte de tiers est quasi stable à 19,3 M (légère progression de +1 %). 11

12 E N E S T A Le graphique ci-dessous reprend les évolutions du split de chiffre d affaires par activité, au 1 er semestre 2010 : 120,0 100,0 Evolution du chiffre d affaires de THEOLIA au S1 2010, par activité (en M ) +10,4 % 115,8 +34,7 % 104,9 80,0 60,0 40,0-32,9 % 57,2 77,1 +1,2 % -8,6 % 20,0 0,0 27,7 18,6 19,1 19,3 0,9 0,8 Vente d'electricité pour compte propre Développement, construction, vente Exploitation de parcs éoliens Activité non éolienne TOTAL S S Source : Société et un résultat toujours impacté par des éléments non récurrents THEOLIA a présenté le 3 septembre dernier des résultats S en pertes nettes part du groupe de -23,7 M, creusant ainsi encore un peu plus ses pertes par rapport au S Le tableau suivant présente les principaux agrégats du compte de résultats S de la société : Compte de résultat simplifié du groupe au S (M ) En M S S Variation CHIFFRE D'AFFAIRES 115, ,929 10,4 % Résultat Opérationnel (ROP) -8,249 1, ,5 % Marge opérationnelle -7,1% 1,9% -900 bps Résultat financier -19,119-14,911-28,2 % Résultat avant impôts -27,368-12, ,6 % Résultat net consolidé -24,218-14,139-71,3 % Intérêts minoritaires 0,535 0, ,5 % RNP -23,683-14,026-68,9 % Source : Société La perte opérationnelle du groupe sur le 1 er semestre 2010 était de -8,2 M. Cette contreperformance, comparativement au résultat opérationnel positif de 2 M du 1 er semestre 2009, s explique par les différents éléments suivants : - L activité de DCV, dont le chiffre d affaires a été tiré par la vente de près de 60 MW de puissance en Allemagne, affichait un EBITDA négatif au S1 2010, EBITDA négatif lié à la cession dans des conditions économiques défavorables de ce parc de bonne qualité en Allemagne. En effet, au vu de l urgence financière, THEOLIA a été contraint de céder ce parc particulièrement liquide en dessous de son prix d achat (ce parc avait été acheté au prix fort en 2007), venant ainsi déprécier le goodwill lui étant associé ; - L EBITDA de l activité d exploitation pour compte de tiers a été sujette à une provision pour risque client en Allemagne, pour un montant de 3,6 M ; - L activité de revente d électricité pour compte propre a souffert d un effet ciseau, et ce, en raison de la baisse du chiffre d affaires liée aux mauvaises conditions de vent sur le semestre alors que les charges de cette activité sont essentiellement fixes ; - Sur la période, l activité Corporate a souffert d un effet de base défavorable en termes de rentabilité. En effet, cette activité avait bénéficié d une reprise sur provision de 15 M au 1 er semestre Des pertes de valeur pour 3,2 M ont été comptabilisées au premier semestre, pertes correspondant notamment à la prise en compte de risques portant sur l obtention des autorisations nécessaires à la réalisation de certains projets. 12

13 E N E S T A Après prise en compte d un résultat financier négatif de 19,1 M, résultat grevé principalement 1/ par les charges d intérêt portant sur l OCEANE (7,5 M ), 2/ par les charges d emprunts correspondant aux parcs en exploitation (4,1 M ) et enfin 3/ par une charge liée à des positions de swap sur taux d intérêts défavorables (pour 4,5 M ), le résultat net consolidé du groupe affiche à nouveau une perte significative de -24,2 M. 2 Un marché en croissance rapide, aiguillé par des objectifs de développement ambitieux 2.1 La filière éolienne : la plus dynamique des sources d énergie renouvelable en Europe En tant que développeur et opérateur indépendant de parcs éoliens, THEOLIA participe à la filière électrique la plus dynamique en Europe, en 2009, tant au sein des énergies renouvelables que de l ensemble des sources d énergie conventionnelles. La production d électricité éolienne représente aujourd hui près de 10 % de la production énergétique européenne, et l Europe représentait en ,2 % de la puissance éolienne cumulée dans le monde. En outre, la filière mondiale connaît une croissance forte depuis quelques années, croissance qui atteignait +30,6 % en 2009, tirée par la croissance chinoise, états-unienne et européenne. Le tableau ci-dessous permet de saisir le dynamisme de la filière au niveau mondial, en termes de puissance cumulée et de puissance installée en 2009 : Evolution du parc éolien mondial entre 2008 et 2009 (MW) Puissance Cumulée en W Evolution % W Monde 121,0 157,9 30,6 % 37,0 Europe 66,2 76,2 15,3 % 10,1 % du monde 54,7 % 48,2 % N/A 27,3 % Source : Eurobserv ER 2010 Suite à un rattrapage important au cours des dernières années, l Asie est aujourd hui le premier continent en termes de nouvelles installations, avec près de 15 W installés en 2009 (dont 13 W en Chine), devant les Etats Unis avec 10,9 W installés en Cependant, l Europe n est pas en reste et représentait, en 2009, 27,3 % des nouvelles installations éoliennes dans le monde, avec 10,5 W de puissance additionnelle installée (dont 10,2 W dans l UE des 27). Malgré le phénomène de rattrapage observé dans le cas de l Asie, et le dynamisme fort du secteur en Amérique du Nord, essentiellement grâce aux Etats-Unis, l Europe reste en 2009, et devrait rester jusqu à l horizon 2013, le premier continent en termes d installations éoliennes cumulées avec en ,2 W (dont 74,8 W pour l UE des 27), devant l Asie, 38,9 W, et l Amérique du Nord, 38,5 W. 13

14 E N E S T A Le graphique ci-dessous présente l évolution prévisionnelle des installations cumulées en Europe, Amérique du Nord, Amérique Latine et Océanie (en W) : Evolution prévisionnelle de la capacité installée cumulée par région entre 2008 et 2014 (W) e 2011e 2012e 2013e 2014e Europe Amérique du Nord Asie Amérique Latine Source : lobal Wind 2009 Report, WEC L éolien en Europe est de plus la filière énergétique la plus dynamique en termes de nouvelles installations puisque l éolien a représenté 39 % de la puissance installée en 2009 avec 10,2 W de nouvelles centrales au sein de l Union Européenne. L énergie éolienne se distingue donc à la fois au sein de la filière énergétique dans son ensemble, en devançant le az Naturel qui représente 6,6 W de nouvelles installations en 2009, soit 25 % du total, mais également au sein de la filière durable en devançant le photovoltaïque qui ne représente que 17 % des nouvelles installations avec 4,6 W installés au cours de l année dernière. En 2009, l ensemble des sources d énergies renouvelables ont représenté plus de 60 % des nouvelles capacités installées au sein de l UE. Le graphique ci-dessous représente la répartition des nouvelles installations par catégorie de sources énergétiques dans l UE des 27 en 2009: Nouvelle capacité installée par source d énergie en 2009 dans l Union Européenne (MW) Autres Solaire thermique à concentration Centrales hydrolique Centrales nucléaires Dechets Biomasse Centrales au fuel Centrales à charbon Photovoltaïque az naturel Eolien Source : European Wind Energy Association 14

15 E N E S T A En Europe, les pays dans lesquels THEOLIA est présent font partie des marchés les plus dynamiques et dont le potentiel éolien (en termes de ressources) est le plus important. L Espagne et l Allemagne sont de loin les premiers marchés en termes de capacités installées avec respectivement 19,1 W et 25,8 W d installations cumulées, représentant environ 25,5 % et 34,5 % de la puissance cumulée totale en UE des 27. La France et l Italie arrivent ensuite avec respectivement 4,5 et 4,8 W de puissance cumulée. THEOLIA, en s implantant sur 3 des 4 plus importants marchés éoliens européens, a donc su reconnaître les pays dans lesquels la maturité du secteur s adapte au mieux aux activités de vente d électricité en propre et pour compte de tiers, mais aussi pour les activités de Trading, voire de Repowering, activité qui consiste en la mise en place de turbines plus puissantes dans des parcs préexistants et matures. Le repowering présente notamment un très gros potentiel en Allemagne où les parcs les plus âgés sont déjà concernés par le renouvellement des installations Néanmoins la puissance cumulée n est pas l unique indicateur à prendre en compte, puisqu il existe des pays en Europe dont les installations sont encore limitées, mais présentant cependant des potentiels éoliens importants du fait de leurs conditions climatiques favorables à la filière. En particulier, le Portugal et le Royaume-Uni sont des viviers éoliens importants qui s adapteraient parfaitement aux activités de Développement Construction et Vente du groupe, activités qui ne pourraient pa,s au contraire, être mises en place facilement sur le marché espagnol déjà trop mature. Le tableau ci-dessous présente l évolution des puissances installées cumulées entre 2008 et 2009 sur les principaux marchés européens : Evolution du parc éolien européen entre 2008 et 2009, par pays (MW) En MW Variation (%) Parts de marché (%) Allemagne 23896, ,0 7,9 % 33,8 % Espagne 16689, ,8 14,7 % 25,1 % Italie 3736,5 4850,0 29,8 % 6,4 % France 3542,0 4521,0 27,6 % 5,9 % Royaume-Uni 3406,2 4050,9 18,9 % 5,3 % Portugal 2862,0 3535,0 23,5 % 4,6 % Danemark 3162,8 3480,6 10,0 % 4,6 % Pays-Bas 2216,0 2220,7 0,2 % 2,9 % Suède 1048,0 1560,0 48,9 % 2,0 % Irelande 1027,0 1260,0 22,7 % 1,7 % Reste de l'ue des ,5 4396,2 22,6 % 5,8 % TOTAL UE DES , ,2 14,8 % 98,2 % Reste de l'europe 1022,0 1385,0 35,5 % 1,8 % TOTAL EUROPE 66194, ,2 15,1 % 100,0 % Source : Eurobserv ER mais un secteur très dépendant des législateurs locaux UN MARCHE PORTE PAR DES RELEMENTATIONS INTERNATIONALES Depuis le milieu des années 1990 et la signature de la Convention cadre de l ONU en 1992 par 189 pays, convention entrée en vigueur en 1994, la protection de l environnement et en particulier la mise en place d accords de principe environnementaux non contraignants, dans un premier temps, ont ouvert la voie au développement encadré et encouragé des énergies renouvelables et ce afin de stabiliser les émissions mondiales de gaz à effet de serre. Le souci de développement durable initialement mis en avant par le rapport Bruntland en 1987, est ensuite repris par le protocole de Kyoto qui met en place en 1997 une réglementation contraignante entrée en vigueur en 2005, réglementation par laquelle les 184 pays signataires s engagent à réduire entre 2008 et 2012 leurs émissions de gaz à effets de serre de 5 %, et ce sur la base du niveau de A l heure actuelle les négociations sur le prolongement d un tel cadre réglementaire sont en attentes, suite à l échec de la conférence de Copenhague en décembre 2009 qui n a mené à aucun accord entre les états. Cependant, malgré ce contretemps lié au contexte économique incertain, la tendance allant vers une prise de conscience globale de la problématique du développement durable reste une tendance de fond. 15

16 E N E S T A RELAYEES LOCALEMENT PAR DES MESURES INCITATIVES L Union Européenne, qui se veut l économie industrialisée la plus respectueuse de l environnement, relaie par des directives et des mesures incitatives les engagements pris sur le plan international. Lors de la signature du protocole de Kyoto en 1997 notamment, l UE a accepté un objectif volontariste de 8 % de réduction des émissions de gaz à effet de serre, contre 5 % pour le reste des pays signataires du traité. En Europe, les incitations communautaires ont fortement dynamisé l émergence des sources d énergies renouvelables dans la consommation énergétique européenne. En 2001 tout d abord, l Union Européenne avait formulé pour les états membres, à travers la directive 77/2001/EC, un objectif de produire via des énergies renouvelables 12 % de la consommation énergétique finale 1 au sein de l UE à horizon Cette directive a dopé considérablement le marché des énergies renouvelables des pays membres, avec en 2009 un niveau record de 62 % des nouvelles installations issues de cette filière. En 2008, une nouvelle directive est venue compléter les objectifs de 2001, la directive 2009/28/CE fixant à l horizon 2020 un nouveau niveau cible d environ 20 % de la consommation énergétique finale issue des filières renouvelables, l énergie éolienne devant atteindre entre 14 et 17 % de ce total. Le Paquet Energie Climat, dont la directive 2009/28/CE fait partie, invite également les états membres, au-delà des objectifs chiffrés, à la coopération et à l allégement des procédures d autorisation souvent trop longues. C est par exemple le cas des énergies hydrauliques et éoliennes qui sont les deux filières les plus dynamiques mais également les deux sources d énergies les plus contestées du fait de leur impact esthétiques sur les paysages, mais également en raison d autres désagréments mis en avant par l opinion publique. L Union Européenne demande enfin aux états membres d assurer la mise en place et la maintenance de réseaux de collecte et distribution électriques et énergétiques adaptés afin de faciliter le développement des sources d énergie vertes. THEOLIA EST PRESENT DANS DES PAYS PARTICULIEREMENT VOLONTARISTES EN MATIERE D ENERIES RENOUVELABLES En outre, la plupart des pays membres, et en particulier ceux dans lesquels THEOLIA est implanté, ont relayé volontairement les engagements environnementaux communautaires en termes de production d énergies renouvelables, et notamment en ce qui concerne la filière éolienne. Le tableau ci-dessous présente les objectifs de part des énergies renouvelables dans la consommation d énergie finale fixés par le Paquet Energie Climat, dans le cas de l Allemagne, de la France et de l Italie : Objectifs de part des énergies renouvelables dans la consommation d énergie finale Part des énergies renouvelables dans la consommation d'énergie finale en 2006 Objectif 2020 fixé par la directive 2009/28/CE Allemangne 7,8 % 18,0 % France 10,5 % 23,0 % Italie 6,3 % 17,0 % Source : Directive 2009/28/CE En Allemagne, les politiques d incitations (avantages fiscaux, accès prioritaire au réseau, etc.) et les tarifs de rachats à des prix préférentiels sont apparus dès le début des années 1990, ce qui explique le développement précoce du marché comparativement à ses voisins européens. Selon les objectifs de l UE, l Allemagne doit atteindre 18 % de sa consommation énergétique finale issue des énergies renouvelables à l horizon 2020, objectif repris par le gouvernement allemand, alors que le niveau cible en termes de consommation électrique est de 30% pour En outre, le ministère allemand de l environnement a annoncé le 6 août dernier que les objectifs fixés en accords entre l Allemagne et la directive européenne seront non seulement atteints mais dépassés, et l association allemande des énergies renouvelables estime que la part de la consommation électrique issue des énergies renouvelables pourrait atteindre jusque 47 % en 2020, dont 25 % pour la filière éolienne. De plus le gouvernement en place a récemment annoncé des discussions à venir à l automne 2010 et qui pourraient porter les objectifs à long terme de l Allemagne à 100 % de l approvisionnement énergétique issu des énergies renouvelables. Les tarifs de rachat de l électricité en Allemagne sont actuellement parmi les plus élevés en Europe. Afin de renforcer les incitations au développement éolien, l Allemagne a augmenté les tarifs de rachat depuis janvier 2009, ces derniers étant passés de 8,03 c/kwh à 9,20 c/kwh pour les parcs onshore, et ce pour une durée de 20 ans. Le pays leader de l éolien européen a également mis en place un système incitatif pour le «repowering» des parcs déjà installés. 1 Quantité d énergie disponible pour l utilisateur final. C est la consommation primaire d énergie, moins la consommation interne de la branche énergie (combustible des centrales et raffineries, pertes des centrales et des réseaux, etc.). 16

17 E N E S T A L Italie se distingue par la particularité de son système tant pour l obtention des autorisations et permis de construire que pour les subventions et les tarifs de rachat. Ces derniers tarifs sont cotés à la bourse de l électricité, bourse gérée par le estionnaire du Marché Electrique italien. La vente d électricité éolienne peut ainsi prendre trois formes différentes, à savoir la vente en bourse à des tiers, la vente par contrat bilatéral à des tiers, ou la vente directe au gestionnaire du marché. Le tarif moyen de rachat de l électricité éolienne, calculé par la pondération des moyennes journalières des cours régionaux du MW ressort à 9,11 c/kwh en Le système d échange de l électricité sur le marché boursier dédié est doublé par le système des certificats verts. Ces derniers sont attribués aux producteurs d énergies renouvelables, qui peuvent les revendre aux producteurs d électricité conventionnelle de plus de 100 Wh annuels, ces derniers devant fournir un quota de certificats verts afin de pouvoir poursuivre leurs activités. Ce quota change chaque année, il était de 4,6 % en 2009 et de 5,3 % en Le prix d échange des certificats verts fixé par la loi est égal à la différence entre 18 c/kwh et la valeur moyenne d échange d un kwh sur l année d attribution dudit certificat. Ainsi, la valeur d un certificat vert sera de 8,89 c/kwh en Un kwh rapporte donc 18 centimes d euros à THEOLIA en Italie en 2010 dans le cas où le certificat vert est revendu, ce qui est le cas actuellement car la société produit uniquement de l électricité verte. UNE RELEMENTATION AMBIUE EN FRANCE En France, les tarifs de rachat de l électricité ont été fixés en L apparition tardive d une politique incitative explique le manque de maturité de la filière dans l hexagone. En 2002, la puissance installée cumulée atteignait 150 MW en France quand elle était déjà de presque 800 MW en Italie et de presque 12 W en Allemagne. Aujourd hui, la France a un objectif de capacité installée de 25 W en 2020 soit plus de cinq fois la capacité de 4,5 W actuellement installée. Le tarif de rachat de l électricité éolienne en France est de 8,36 c/kwh pour les 10 premières années d exploitation d un parc, et un tarif dégressif oscillant entre 8,36 et 2,35 c/kwh pour les 5 années suivantes selon le taux d utilisation de capacité. En outre, le 11 mai dernier, le projet de loi sur l environnement dit «renelle 2» a été adopté par les députés de l assemblée nationale, constituant une étape essentielle de la démarche environnementale nationale, et notamment pour la filière éolienne directement encadrée par cette nouvelle réglementation. La nouvelle loi comporte 4 points essentiels qui visent à encadrer le développement de la filière : - Un projet de parc éolien doit désormais comporter un minimum de 5 turbines et présenter une capacité minimale de 15 MW pour être éligible à un permis de construire ; - Chaque département français doit délimiter des zones dites «Zones de Développement Eolien» (ZDE), destinées à l implantation de nouveaux parcs ; - Les nouveaux projets devront recevoir la certification ICPE : «Installation Classée pour la Protection de l Environnement» ; - Enfin, tous les opérateurs devront désormais, à l image de l industrie nucléaire, enregistrer des provisions de démantèlement pour chaque nouvelle installation construite. Ce nouveau cadre de loi a été accueilli de manière très prudente par le secteur qui y voit une tentative d euthanasie de la filière énergétique verte la plus dynamique. En effet, alors que la France s est engagée a atteindre une part de 23 % d énergies renouvelables dans sa consommation énergétique finale globale d ici à 2020, objectif renforcé par le grenelle 2 et les 19 W éoliens visés, ces nouvelles contraintes semblent, à l inverse, limiter le développement de l énergie éolienne onshore dans la mesure où : 1/ les contraintes de provisions financières ainsi que la mise en place d un seuil de 5 éoliennes par parc freine sensiblement le potentiel de développement des petites et moyennes entreprises du secteur, 2/ la nouvelle certification ICPE ajoute encore une certaine lourdeur au processus administratif déjà long préalable au développement d un projet éolien ; et 3/ la restriction géographique des zones éligibles à l implantation de parcs éoliens tend à favoriser l éolien offshore au détriment de l éolien terrestre. Possédant un positionnement exclusivement basé sur l éolien terrestre, THEOLIA fait partie des acteurs de la filière en France directement visés par le nouveau projet de loi qui est en passe d être appliqué. Cependant, en limitant le développement des petites et moyennes structures, dont la capacité d investissement est insuffisante, cette loi pourrait tout de même se révéler favorable pour THEOLIA en réduisant la pression concurrentielle inhérente à ce marché. 17

18 E N E S T A Le tableau ci-dessous fait la synthèse des tarifs de rachat de l électricité éolien dans les pays européens où THEOLIA est présent : Tarifs de rachat de l électricité éolienne dans les pays où THEOLIA est présent Pays Tarif de rachat (en c/kwh) Conditions particulières Allemagne 9,20 France 8,38 Tarif de rachat garanti sur une période de 20 ans Tarif valable pour les 10 premières années puis dépendant du rendement du parc pour les 5 années suivantes Italie 9,11 (18,00) Valeur moyenne de marché d'un kwh en La revente des certificats verts porte le prix de rachat à 18 c/kwh Source : Société, réglementations nationales ET CONTRASTEE DANS LES PAYS EMERENTS Le marché électrique marocain est caractérisé par la présence d un opérateur unique, l Office National de l Electricité, qui a la charge monopolistique du transport et la vente d électricité. Cependant, le Maroc ayant défini des objectifs ambitieux à travers lesquels les énergies renouvelables devront notamment représenter 12 % du bilan énergétique et 20 % de l électricité consommée du pays en 2012, des appels d offres sont lancés auprès des développeurs et opérateurs indépendants qui bénéficient contractuellement de tarifs de rachat garantis pour une durée de 20 ans (4,3 c/kwh dans le cas des 50 MWh exploités par THEOLIA). Au Brésil, la politique d incitation au développement des énergies renouvelables date de 2002 avec le lancement du programme Prolnfa, dont l objectif était fixé à MW d énergie éolienne en 2006, objectif ensuite retardé et légèrement augmenté à MW pour Le Brésil, dont les côtes sont balayées par les alizées au Nord Est (Nordeste), notamment dans les régions de Recife et Fortaleza, offre un très fort potentiel éolien. Le Brésil ne possède cependant pas encore de politique tarifaire incitative et le secteur éolien est encore embryonnaire avec une puissance installée cumulée de seulement 600 MW en En Inde, l état fédéral a créé un ministère des énergies non conventionnelles dès 1992, devenu le ministère des énergies nouvelles et renouvelables en En plus d avantages fiscaux et de mesures d amortissement accéléré pour les installations éoliennes, les états fédérés ont mis en place des tarifs incitatifs de rachat de l électricité qui s étalent sur une durée variant de 10 à 20 ans. La moyenne de ces tarifs ressort à 3,72 roupies par kwh, ce qui représente l équivalent de 6,10 c/kwh en euros. A l heure actuelle, l Inde possède 10 W de puissance installée cumulée, et l objectif fixé par le gouvernement est de 10 % de la capacité totale de production électrique issue des énergies renouvelables en Toutefois, le développement de THEOLIA en Inde est pour le moment ralenti par les difficultés du management à établir un partenariat local équilibré et stable. 18

19 E N E S T A 2.3 Un environnement concurrentiel partagé entre petits acteurs indépendants et grands groupes nationaux C est une concurrence forte et diverse à laquelle fait face THEOLIA dans la filière éolienne européenne. Le graphique ci-dessous reprend l environnement concurrentiel de THEOLIA : CHINA LONYUANPOWER ROUP CORPORATION EDP RENOVAVEIS TERNA ENERY IBERDROLA RENOVABLES DF SUEZ RWE INNOY E.ON CLIMATEAND RENWABLES RENEWABLEENERY ENERATION LTD DATAN CORPORATION EDF ENERIES NOUVELLES Filiales "énergies renouvelables" de grands groupes historiques ENEL ENDESA ARISE WINDPOWER INVENERY INFIEN ENERY ACCIONA ENERY HUANEN NEW ENERY Développeurs et opérateurs indépendants WIND DIRECT SERVICE SAS NEXTERA ENERY RESOURCES AEROWATT WINDTECHNICS HANALEI RENOUVELABLES ALERION CLEAN POWER ER RENEW SPA EUREUS ENERY PNE WIND A NORDEX CLIPPER WINDPOWER Fabricantsde turbines et aérogénérateurs VESTAS AMESA Source : enesta De manière générale, les marchés électriques européens sont contrôlés par des entreprises étatiques ou privées dont la taille importante et l expérience historique en font des acteurs prépondérants tant sur les sources d énergies traditionnelles et à fort caractère industriel (énergie nucléaire, centrales thermiques, etc.), que sur les sources d énergies renouvelables comme l éolien, l hydraulique et le solaire qui sont des enjeux essentiels pour le secteur. En particulier, ces acteurs bénéficient généralement d un monopôle structurel du fait de leur contrôle historique sur le réseau de transport et de distribution du courant électrique, infrastructures historiquement mises en place par les pays à travers des entreprises publiques, tel que c est le cas pour EDF en France, société mère d EDF Energies Nouvelles et actionnaire majoritaire de RTE France (Réseau de Transport d Electricité). Ces acteurs bénéficient donc d une position incontournable sur le marché, doublée d une taille critique certaine et possèdent donc des capacités de financement importantes qui les avantagent, sur l éolien en particulier. Ces entreprises, acteurs historiques du marché, ont pour la plupart pris part au développement des énergies renouvelables, directement ou indirectement à travers une filiale dédiée. En outre, ces structures adossées à des grands groupes bénéficient d une assise solide en termes d image. Cette dernière leur permet de 1/ négocier plus facilement lors des achats de turbines auprès des constructeurs, et de 2/ profiter d un réseau de relations plus dense avec les autorités locales, facilitant ainsi les démarches administratives et d autorisation. Elles possèdent également des capacités de financement généralement plus importantes, du fait du poids de la maison mère, directement apporteuse de fonds ou indirectement par des garanties, et ce permettant des financements à moindre coût. THEOLIA fait donc face à une concurrence, sur la filière éolienne, experte et aux ressources importantes, possédant même parfois des positions prioritaires en termes de visibilité, connexion au réseau, et relation avec les collectivités. De plus les entreprises concurrentes de THEOLIA, filiales de grands groupes ou opérateurs indépendants, sont généralement également présentes sur d autres segments des énergies renouvelables que l éolien, à savoir notamment le photovoltaïque et la biomasse. C est par exemple le cas de E.ON Climate and Renewables, filiales du géant allemand de production électrique E.ON. Cette diversification est nécessaire à la dilution des risques et des aléas réglementaires par exemple avec l abaissement actuel des tarifs de rachat de l électricité solaire photovoltaïque. Les concurrents de THEOLIA présentent ainsi une diversification qui leur permet de diminuer les risques nombreux liés aux énergies renouvelables, au contraire de THEOLIA, en particulier en termes de risques réglementaires et tarifaires. 19

20 E N E S T A Enfin, du fait de son positionnement intégrant l ensemble de la chaîne de valeur des développements de parcs, des études préliminaires à la mise en service et l exploitation, THEOLIA est également en concurrence avec de nombreux acteurs au positionnement varié sur la chaîne de valeur au sein même de la filière éolienne. Cette concurrence intègre 1/ les fabricants de turbines et aérogénérateurs possédant des activités de développement construction et exploitation de parcs, tels que amesa, géant espagnol de l électricité ; 2/ les développeurs de projets et cabinets d études ; 3/ les installateurs de parcs et d éoliennes ; et 4/ les opérateurs de parcs qui en assurent l exploitation ou la maintenance. 3 THEOLIA fait désormais face à des défis stratégiques majeurs Avec le succès de son augmentation de capital réalisée en juillet 2010 et la cession de 60 MW de parcs éoliens au 1 er semestre 2010, le groupe a ainsi clos la restructuration financière entamée en Cette restructuration financière a notamment permis à THEOLIA de se prémunir contre le remboursement anticipé de l OCEANE émise en 2007, remboursement auquel le groupe n aurait pu faire face avec les liquidités dont il disposait en 2009, et a ainsi écarté le risque de faillite qui pesait jusque là sur les perspectives de la société. THEOLIA, mené par un concert d actionnaires possédant 13,3 % du capital du groupe (formé par CRC Active Value Fund, Michel Meus ainsi que Pierre et Brigitte Salik) et avec à sa tête Fady Khallouf en tant que directeur général et acteur central dans la restructuration financière, doit désormais rétablir sa rentabilité. Le nouveau management a d ailleurs fixé pour objectif un retour à l équilibre à horizon Pour cela, THEOLIA devrait miser sur un renforcement du portefeuille de parcs détenus en propre, stratégie rendue possible par une situation financière assainie et permettant de redynamiser la vente d électricité pour compte propre, activité la plus rentable du groupe. De plus, le management souhaite poursuivre sa politique de gestion rigoureuse des coûts afin de renouer rapidement avec la rentabilité et poursuivre de façon pérenne le développement de son portefeuille de parcs éoliens. Le management doit par ailleurs fixer de nouvelles guidances et préciser ses orientations stratégiques au cours du 2 ème semestre 2010, sans doute lors de la publication du chiffre d affaires T Le groupe doit redéfinir un business modèle profitable à long terme REPRENDRE LA CROISSANCE DU PORTEFEUILLE DE PARCS EOLIENS AFIN DE REDYNAMISER LA VENTE D ELECTRICITE POUR COMPTE PROPRE Le stop and go de la stratégie de vente de parcs éoliens, stratégie initiée en 2006 puis stoppée en 2008 et enfin reprise en 2009 pour des raisons d urgence financière, a dessiné une évolution en dents de scie du chiffre d affaires et des résultats du groupe au cours des derniers exercices. Au-delà de cette fluctuation de l activité, ces balbutiements stratégiques ont surtout entraîné une dégradation significative de la situation financière du groupe, situation menant vers une vente massive de parcs éoliens dans des conditions économiques défavorables. De plus, ces cessions de parcs éoliens exploités en propre, certes très contributrices en termes de croissance du chiffre d affaires, sont selon nous destructrices de valeurs à moyen et long termes puisqu elles impliquent une réduction du nombre de parcs exploités en propre, activité la plus rentable du groupe. Ainsi, en opérant ces cessions, le groupe a dégradé son profil de rentabilité au niveau de ses activités d exploitation de parcs, et ce, en se transformant progressivement en simple opérateur pour compte de tiers. Conscient de la perte de valeur liée à la vente de parcs dans les conditions économiques actuelles, THEOLIA garde pour principale vocation d être un développeur et opérateur de parcs éoliens pour compte propre. En effet, le groupe a conservé l ensemble de ses savoir-faire sur le marché de l éolien (études, développement, construction et exploitation) et il a désormais les liquidités suffisantes afin de développer et de conserver en portefeuille les 23 MW actuellement en construction, et qui seront livrés avant fin 2010, ainsi que les 108 MW de permis obtenus et purgés de tout recours qui entreront en construction dans les 18 mois à venir. Ce pipe permettra à la société de maintenir un flux continu de nouveaux projets et ainsi de voir ses revenus de vente d électricité pour compte propre croître significativement dans les années à venir, tout en conservant une structure financière viable. Ainsi, selon le management, il est possible que la société n effectue aucune cession de parcs à horizon 12/18 mois. Toutefois, durant cette période, la société pourra mettre à profit sa connaissance du secteur éolien afin de réaliser des opérations d arbitrage de parcs. 20

21 E N E S T A Nous gardons toutefois un œil prudent sur la volonté du groupe de conserver en portefeuille le plus grand nombre possible de parcs mis en service, pour n avoir recours à la vente d actifs productifs qu en cas de nécessité de financement urgent, et ce dans la mesure où cette même stratégie a mené la société en 2008 aux difficultés financières que l on lui connaît aujourd hui. Ainsi, à plus long terme, la société devra ajuster au mieux et de façon anticipée la quantité de parcs éoliens à céder selon les besoins de financement de ses capex annuels, et ce, afin de ne pas replonger dans une situation similaire à celle connue précédemment. Ainsi, la société doit, selon nous, définir plus clairement l équilibre qu elle vise à long terme entre 1/ le métier de développeur et opérateur indépendant de parcs pour compte propre, métier impliquant un effort d investissement important, et 2/ le métier d opérateur de parcs éoliens pour compte de tiers, métier à faible rentabilité mais permettant d accéder rapidement à d importants cash-flows grâce à la vente préalable de l actif productif exploité. AFIN DE RENOUER DURABLEMENT AVEC UNE DYNAMIQUE DE CROISSANCE RENTABLE Le succès de l augmentation de capital, et par extension le succès de la restructuration financière du groupe, témoigne de la sortie de crise progressive de THEOLIA qui peut désormais compter sur une meilleure assise financière pour son développement à venir et ainsi espérer renouer durablement avec une dynamique de croissance rentable. Pour cela la société dispose de trois principaux leviers : - L accroissement des ventes d électricité pour compte propre : l augmentation du portefeuille de parcs détenus en propre va permettre un accroissement significatif du chiffre d affaires issu de la vente d électricité pour compte propre. Le fort niveau de rentabilité de cette activité devrait donc permettre à la société d accélérer son retour à l équilibre ; - La baisse des frais financiers : la restructuration financière opérée en 2010, tant au niveau de la dette corporate qu au niveau du financement de ses projets devrait permettre à la société de réduire significativement ses frais financiers. Ainsi, dès 2011, THEOLIA devrait être en mesure de pratiquement diviser par deux sont résultat financier par rapport aux niveaux de 2009 et de 2010 ; - La réduction des frais des structure : THEOLIA souhaite poursuivre l effort de réduction de ses coûts de structure entamé en 2009, et ce afin de rétablir sa rentabilité opérationnelle et sa profitabilité. Une importante réduction des effectifs (les effectifs sont passés de 295 à 270 personnes), ainsi que la réduction des programmes d actions gratuites ont notamment permis en 2009 de contenir les charges de personnel. De même les charges externes ont diminué de -8 % entre 2008 et 2009, et ce dans une logique de diminution des coûts de structure, coûts qui sont aujourd hui compris entre 20 et 25 M. Selon le management, l ensemble de ces leviers devrait permettre à la société de renouer avec la rentabilité dès DE NOUVELLES OPPORTUNITES DE DEVELOPPEMENT DE PARCS EN PARTENARIAT AVEC D AUTRES ACTEURS : L UNION FAIT LA FORCE? Bien que le timing actuel semble propice en vue de la réalisation d une stratégie d exploitation de parcs pour compte propre, ce positionnement implique un profil de risque bien supérieur pour THEOLIA, et ce, alors même que la situation financière du groupe reste fragile. Dans cette optique, nous voyons le modèle du «co-investissement» comme un moyen permettant à la société d opérer cette stratégie en réduisant son profil de risque, car ce modèle permet de réduire le poids financier des projets sur la structure d endettement du groupe. Ainsi, en avril 2010, THEOLIA a vendu une participation de 39 % dans un projet de parcs en développement en Italie dont le financement avait été annoncé en janvier de la même année. Cette opération a ouvert la voie vers un nouveau modèle stratégique de l activité de développement en propre, organisé autour du concept de «co-investissement», partenariat intervenant avant la phase de construction des parcs, et qui permettrait 1/ de partager les risques encourus sur les projets en développement ; et 2/ de limiter la partie du financement inhérente à THEOLIA dans les investissements en la complétant par la participation d acteurs tiers. Lors de la publication des résultats S du groupe, le 3 septembre dernier, le groupe a ainsi annoncé ses intentions de développement futur axé sur le principe de «co-investissement» qui permettra notamment au groupe, sur le modèle des 30 MW en Italie, de faciliter le financement de ses projets. Des discussions sont actuellement en cours selon le management, avec des acteurs industriels, mais également financiers. 21

22 E N E S T A 3.2 Tout en poursuivant son expansion internationale vers les marchés à fort potentiel dans la filière éolienne Aujourd hui, THEOLIA est présent dans des pays dont les filières éoliennes affichent des niveaux de développement importants et dynamiques, en termes de puissances installées cumulées comme en termes de puissance additionnelle installée chaque année. Cependant, certains marchés ont atteint des niveaux de maturité élevés, et sont parfois à la limite de la saturation, tant d un point de vue concurrentiel, comme c est le cas en Allemagne où pléthore de développeurs et opérateurs éoliens sont déjà présents, que d un point de vue des ressources puisque l augmentation des puissances installées génère nécessairement, à court et moyen termes, une raréfaction inévitable des sites onshore attractifs pour les projets éoliens. Cette raréfaction est d autant plus forte, que la multiplication géographique des parcs éoliens est, dans la plupart des cas, par exemple en France, encadrée par des règles strictes et limitée à des zones de développement définies par les autorités locales. Par exemple, l absence de THEOLIA au sein de la filière éolienne espagnole, et ce depuis la fermeture des activités ibériques du groupe en 2008, du fait de l absence d une présence significative et d un management confirmé, intervient alors que l Espagne est désormais le pays le plus dynamique en termes de puissance installée annuellement en Europe. Nous estimons donc que l Espagne constitue un marché potentiel à suivre pour le groupe. Il semble en effet judicieux d assimiler le marché espagnol à la filière allemande de l éolien, de par la maturité et le niveau de développement du parc installé d énergie éolienne. En outre, la conscience environnementale semble aujourd hui également prendre pieds dans les pays industrialisés autant que dans les pays en développement. Ces derniers présentent, pour les développeurs et opérateurs indépendants tels que THEOLIA, de nombreuses opportunités de projets, tant par l importance de leurs ressources, notamment dans le cas de l Inde, du Brésil et de la Chine, pays dont les superficies importantes grandissent les potentiels éoliens, mais également par la taille de leurs marchés électriques souvent parcellés, et encore peu matures relativement aux marchés occidentaux. Toutefois, bien que ces marchés présentent un réel potentiel de croissance pour les développeurs et opérateurs éoliens indépendants, ils présentent encore trop d incertitudes quant à la profitabilité des projets de centrales, et ce essentiellement en raison du manque de visibilité réglementaire, en l absence actuelle de prix de rachat définis. Dans le cas du Brésil et du Maroc par exemple, les tarifs de rachat de l électricité sont encore fixés contractuellement pour chaque parc entre les autorités et les opérateurs, système avantageant fortement les filiales adossées à des grands groupes bénéficiant non seulement d une meilleure visibilité, mais également, dans certains cas, d un historique de relations commerciales sur les marchés de l électricité. Nous considérons donc les pays émergents comme des bons de relais de croissance à long terme, qui se développeront rapidement, mais auront besoin d un cadre réglementaire plus stricte. THEOLIA doit donc, par l intermédiaire de ses équipes commerciales (Brésil) ou de partenaires locaux (Inde), continuer à créer des liens avec ces filières émergentes, et ce afin d être en bonne position lorsque les tarifications et autres incitations seront plus favorables au développement des parcs. 22

23 E N E S T A 3.3 Cependant, THEOLIA reste dépendant d éléments exogènes qui peuvent impacter directement et durablement son modèle EVOLUTION DES TARIFS DE RACHAT DE L ELECTRICITE Structurellement, l activité de THEOLIA est directement dépendante de l évolution des tarifs de rachat de l électricité éolienne, et des réglementations nationales des pays dans lesquels le groupe est présent. Les politiques incitatives, tant en termes d avantages fiscaux qu en termes de tarifs préférentiels aux électricités renouvelables, sont sujettes à débats et modifications selon les évolutions des objectifs de développement, des politiques gouvernementales, ainsi que des tendances de marchés. En l occurrence, la discrimination positive dont bénéficient les énergies renouvelables sur les marchés de l électricité, discrimination positive créée par des prix de rachat au MW supérieurs aux tarifs appliqués au grand public et aux entreprises, génère une véritable rente pour les opérateurs de centrales alternatives. La disparition de tels tarifs de rachat pourraient durablement impacter les petits développeurs éoliens, puisque les grands donneurs d ordre, à savoir les distributeurs électriques, gestionnaires de réseaux et acteurs historiques des marchés, en l absence de réglementation contraignante, n auront pas à maintenir de tarifs élevés. La libéralisation des marchés européens de l électricité qui mènera nécessairement à une disparition de ces politiques tarifaires contraignantes à long terme, poussera donc nécessairement les opérateurs éoliens indépendants à une meilleure gestion de leurs coûts et à une diversification de leurs activités afin de maintenir leurs niveaux de rentabilité actuels. Dans les marchés principaux de THEOLIA que sont l Allemagne, la France et l Italie, les tarifs de rachat de l électricité éolienne semblent néanmoins relativement sécurisés sur le court terme. Les producteurs d énergies alternatives bénéficient de tarifs toujours avantageusement élevés, et corrélés aux coûts de construction des centrales éoliennes. - En France, le marché éolien, qui présente en outre un potentiel de développement important et une concurrence encore limitée, a vu ses tarifs être augmentés puis être confirmés par le renelle 2 de l environnement. D autres amendements aux législations en vigueur dans l hexagone sont attendus dans un horizon plus lointain (après 2012) selon le lobal Wind Energy Council (WEC). - En Italie, la spéculation sur la baisse des prix de rachat des certificats verts, de 180 à 160 par MW, tendrait à favoriser les grands producteurs électriques, présents à la fois sur les sources d énergies traditionnelles ainsi que renouvelables, qui ne revendent pas ces certificats Une telle baisse impacterait au contraire les développeurs indépendants tels que THEOLIA dont les revenus dépendent à la fois de la vente du MW et de son certificat associé. La baisse n est cependant pour le moment pas à l ordre du jour. - En Allemagne enfin, 2010 sera sans aucun doute une année de changement dans les règlementations énergétiques, le gouvernement ayant planifiés de nouvelles discussions pour la rentrée 2010/11, et ce en direction d une montée des objectifs de participation des énergies renouvelables dans la consommation électrique. La loi EE, loi sur la priorité aux énergies renouvelables en Allemagne, actuellement en vigueur a été amendée en 2008, en vue d une hausse des tarifs de rachat à partir du 1er janvier Ainsi, aucune diminution des tarifs à court terme n est à l ordre du jour dans la filière éolienne, même si des évolutions sont à attendre à horizon 2/3 ans. Ceci est également à mettre en parallèle avec les évolutions actuellement constatées dans la filière photovoltaïque, qui a vu par exemple en France son tarif de rachat de l électricité baisser de -12 % au 1 er septembre 2010, et ce pour diminuer les effets d aubaine. A long terme, ce risque législatif apparait comme nul, et ce, dans la mesure où la filière éolienne est vouée à terme à se développer sans ces mécanismes incitatifs. En effet, grâce à la baisse du prix des installations et à l industrialisation de la filière, l énergie éolienne est vouée à atteindre la parité réseau (ie. lorsque son coût de production sera équivalent au prix de rachat de l électricité au détail). A partir de ce moment, la filière éolienne deviendra suffisamment attractive pour se développer sans mécanismes de discrimination positive. EVOLUTION SUR LE MARCHE DES TURBINES : PRIX, CHARACTERISTIQUES TECHNIQUES ET POTENTIEL DE REPOWERIN Au cours des deux dernières années, la baisse des prix des matières premières, et plus précisément de l acier, matériau de base des éoliennes et principal déterminant dans la tarification des machines, a permis une diminution significative du prix des turbines. De plus, la concurrence accrue provenant du gaz naturel, source d énergie dont le prix a fortement baissé au cours des dernières années, a incité les fabricants de turbines à réduire leurs tarifs. Enfin, les difficulités rencontrées par les développeurs indépendants pour financer de nouveaux projets, dans le contexte d un important «credit crunch», ont également incité davantage les fabricants à réduire leurs tarifs. Le prix des turbines est actuellement l élément déterminant des décisions d approvisionnement pour les développeurs, plus que les caractéristiques techniques de celles-ci, et ce dans la mesure où le coût d installation reste le levier principal de rentabilité. Les pressions conjoncturelles et concurrentielles ont donc fortement contribué à l abaissement des prix, tant dans la filière éolienne, qu entre les différentes filières énergétiques, du fait de l apparition de nouvelles technologies «vertes», venant participer à la réduction des émissions de CO2. 23

24 E N E S T A Les rendements des éoliennes en exploitation, ou le taux d utilisation des capacités de production (load factor), est également un levier de rentabilité pour les opérateurs de parcs éoliens, celui-ci pouvant varier de 10 à 40 % suivant la qualité du site (en termes de ressources éoliennes). Ce rendement peut être accru non seulement par la mise en place de parcs dans des localisations présentant une distribution de la fréquence et de la force des vents plus favorable, mais il peut aussi être accru par les caractéristiques techniques des turbines mises en place : hauteur, taille du rotor, etc. Depuis l origine de la filière, la taille des rotors et la hauteur des éoliennes ont ainsi connu une croissance rapide qui a permis non seulement l accroissement de la puissance installée cumulée, mais surtout l augmentation des rendements du fait des caractéristiques techniques plus favorables des éoliennes. Il convient de noter qu une éolienne ne peux fonctionner sans un minimum de vent mais également doit être arrêtée lorsque le vent dépasse une certaine vitesse. Les innovations du secteur ont permis d élargir la fourchette de vent favorable à la production d électricité. Le graphique ci-dessous présente l évolution des formats des éoliennes depuis le début de leur utilisation : Evolution de la puissance (axe de gauche) et de la taille (axe de droite) des éoliennes e Diamètre du rotor (m) Puissance (kw) Source : Commission Européenne La Recherche et Développement mise en place par les fabricants de turbines et la meilleure analyse des zones d implantation des centrales par les développeurs de parcs ont ainsi permis l augmentation de la puissance par turbine des parcs, mais surtout de leur rendement. En effet, selon le WEC, au cours des 15 à 20 dernières années, le rendement des éoliennes a augmenté de 2 à 3 % par an dans le monde. Le repowering est le dernier enjeu majeur dans les marchés les plus avancés et les plus âgés tels que l Allemagne, où le potentiel d augmentation de la puissance cumulée repose également sur le renouvellement des turbines de plus de 15 ans. Le repowering consiste, dans le cas des parcs suffisamment âgés pour être éligibles, à remplacer les vielles turbines par des nouveaux appareils présentant une plus importante capacité de production (puissance) et parfois même un rendement supérieur, du fait de la hauteur des mâts et des spécificités techniques des turbines. Ainsi il permettra en outre de compenser la raréfaction progressive des sites onshore ventés et constructibles, qui se fait déjà sentir dans certains pays comme l Allemagne et l Italie.. En Allemagne, le repowering d une installation donne notamment droit à une prime de 5 centimes par kwh produit. Nous voyons le repowering comme une opportunité de positionnement pour les développeurs et opérateurs indépendants, et plus particulièrement dans une optique de recherche de leviers sur la rentabilité. 24

25 E N E S T A Toutefois, ne concernant que les parcs vieux de plus de 15 ans, le repowering est encore naissant en Allemagne et ne devrait réellement démarrer que dans 4 à 5 ans, dans la mesure où les capacités installées n ont dépassé le seuil du W qu à partir de 1999, comme nous pouvons le voir dans le graphique ci-dessous. Potentiel du marché de repowering en Allemagne, induit par l évolution des puissances installées chaque année depuis 1990 (MW) e 2014e 2018e Potentiel de repowering induit (en termes de puissance installée éligible) Capacité éolienne installée Source : WEC, estimations enesta 4 Prévisions 4.1 Chiffre d affaires et rentabilité Suite à la publication le 3 septembre dernier des résultats S de THEOLIA, toujours impactés par une structure financière pesante et des provisions importantes, nous abordons le retour à la rentabilité de THEOLIA de manière prudente, mais en ligne avec les objectifs du management à l horizon Postérieurement à la clôture des comptes intermédiaires, la restructuration financière, conduisant la société à réaliser une augmentation de capital significative de 60,5 M en juillet dernier, semble toutefois redonner à THEOLIA les moyens de reprendre sa dynamique de croissance organique. Ainsi, sur la base d une reprise des constructions de parcs en 2011 et 2012 pour 108 MW de capacité actuellement concernée par des permis obtenus et purgés de tout recours, en plus de 23 MW actuellement en construction et qui seront livrés avant fin 2010, nous estimons le chiffre d affaires à 179,87 M en 2010 (en net repli par rapport à 2009, suite à l arrêt du programme de vente des actifs productifs du groupe, au S2 2010), à 137,87 M en 2011, en repli du fait de l absence de ventes de parcs vendus sur l ensemble de l exercice, et 163,60 M en Ces deux derniers exercices profitent de la construction annuelle de 54 MW supplémentaires. Par la suite, nous basons nos prévisions sur la quasi-disparition des investissements productifs, les dépenses de capex du groupe étant désormais limitées à des investissements mineurs notamment liés aux activités Corporate. Ainsi le chiffre d affaires à long termes est totalement issu des ventes d électricité en propre et pour compte de tiers, en croissance annuelle de 1,5 %, du fait de l inflation sur les prix de l électricité. La marge d EBITDA s établit au cours des prochains exercices à 6,1 % en 2010, 19,1 % en 2011 et 23,1 % en 2012 du fait de l évolution du mix d activité vers 1/ moins de ventes de parcs, activité dont la marge d EBITDA ressort historiquement à 7 % ; 2/ plus de vente d électricité en propre, activité dont la marge d EBITDA ressort historiquement à 70 % ; 3/ une activité d exploitation pour compte de tiers en stagnation et dont la marge d EBITDA ressort historiquement à 2 % ; et enfin 4/ l impact négatif de l activité Corporate sur l EBITDA du groupe. Le résultat d exploitation de THEOLIA ressort ainsi à -10,68 M en 2010, 5,01 M en 2011 et 21,14 M en Après la restructuration financière permettant à la société de générer un résultat net exceptionnel de 28,99 M en 2010 du fait de la revalorisation de la dette obligataire, nous anticipons au cours des prochains exercices une progression du résultat net qui passe de -9,73 M en 2011 à 4,87 M en 2012, en ligne avec l objectif du management d un retour à la profitabilité à horizon

26 E N E S T A 4.2 Santé financière râce au succès de son augmentation de capital en juillet dernier, le groupe a enfin rétabli une situation de liquidité jusqu alors tangente, passant d un gearing de 263,2 % au 31 décembre 2009 à 102,0 % attendu au 31 décembre 2010 selon nos estimations. L augmentation de capital, qui a conduit à une levée de fonds de 60,5 M, a permis au groupe de disposer d une enveloppe de trésorerie immédiatement disponible de 40 M et de rembourser une partie de son OCEANE. Par ailleurs, la restructuration du solde de la dette obligataire a débouché sur une baisse de -90 M de la valorisation comptable de cette dette dans le bilan du groupe. Nous anticipons ainsi un endettement net de THEOLIA de 249,11 M au 31 décembre Par la suite, la reprise des investissements productifs au cours des exercices 2011 et 2012 conduira toutefois probablement à constater une nouvelle croissance de l endettement, mais la trésorerie actuelle de THEOLIA devrait permettre au groupe de mener à bien ces projets sans avoir recours à des ventes de parcs. Nous serons cependant peut être amenés à revoir ce dernier point dans nos prochaines publications selon la mise en place ou non d un modèle de développement de parcs basé sur le «co-investissement», et permettant notamment à THEOLIA de diminuer le poids financier des projets éoliens développés. Par ailleurs, cette même reprise des investissements en 2011 et 2012, avec l installation de 108 MW, générera une croissance des immobilisations corporelles au cours des deux prochains exercices. A noter que le niveau de 2010 est en forte décroissance par rapport à 2009, du fait de l important volume de cessions de parcs au cours de l année. 5 Valorisation 5.1 Valorisation par la somme des parties Pour notre valorisation de THEOLIA par la méthode de la somme des parties, nous prenons le parti de prendre en compte dans notre analyse : - Les parcs en exploitation pour compte propre ; - Les 50 MW de parcs exploités au Maroc pour compte de tiers et sujets à une option de rachat de 17 M$ (13,4 M ) ; - Le «backlog», correspondant aux parcs en construction et en développement dont les permis sont déjà obtenus et purgés de tout recours (108 MW) ; - Les parcs en développement et dont la demande de permis de construire est en cours d instruction (205 MW) ; - L activité d exploitation pour compte de tiers ; - Les activités non éoliennes (principalement le parc solaire en Allemagne). Afin de valoriser chacun des éléments cités ci-dessus, nous avons calculé la valeur actuelle nette (VAN) d un MW de puissance installée dans les 3 pays où THEOLIA est présent, où en phase de construction de parcs, à savoir l Allemagne, l Italie, et la France. Dans le cas du Maroc nous avons choisi de valoriser le parc de 50 MW en exploitation à 17 M$ (13,4 M ), valeur de l option de rachat que possède le pays sur l actif. Il convient de noter que nous intégrons à la valorisation des parcs en développement, la dette contractée pour le financement à hauteur de 75 % du montant de l investissement total, et ce, intervenant au moment de l installation de l éolienne. Enfin, nous appliquons une décote proportionnelle à l état d avancement des projets de parcs éoliens, selon les probabilités de réalisation de ces derniers, probabilités présentées dans le tableau ci-dessous qui s expliquent tant par la difficulté d obtention des permis de construire que par les aléas liés à la mise en place des financements des projets. En outre, nous ne valorisons pas les parcs en prospection ou en études détaillées, du fait de la trop faible visibilité dont nous disposons sur leur réalisation. Probabilité de réalisation selon avancement En Construction 75% Permis obtenus 40% Permis déposés 25% Prospection et études détaillées 0% 26

27 E N E S T A Les tableaux ci-dessous présentent la valorisation du portefeuille éolien de THEOLIA, par état d avancement des projets : Parcs en exploitation VE 2010 (M ) Valorisation / MW MW Total 256,951 1,0 267 France 88,067 1,2 73 Allemagne 155,498 1, MW de parcs exploités au Maroc, valorisés à 17 M$ (13,4 M ), selon l'option de rachat exerçable par l'one. Maroc 13,386 0,3 50 Parcs en construction VE 2010 (M ) Valorisation / MW MW Total 31,373 1,4 23 Allemagne 6,479 0,8 8 Italie 24,894 1,7 15 Permis obtenus VE 2010 (M ) Valorisation / MW MW Total 49,908 0,5 108 France 6,024 0,2 33 Italie 43,883 0,6 75 Permis déposés VE 2010 (M ) Valorisation / MW MW Total 55,593 0,3 205 France 7,759 0,1 68 Allemagne 0,660 0,1 8 Italie 47,175 0, MW de parcs actuellement en permis de construire purgés de tous recours ; valorisation incluant le financement bancaire à hauteur de 75 % de l'investissement initial. Lavalorisation est décôtée de 75 %, correlativement à la probabilité de réalisation des projets à ce stade de développement Source : estimations enesta La valeur des actifs éoliens de THEOLIA ressort à 393,825 M, telle que présentée dans le tableau ci-dessous, à laquelle se rajoute la valorisation des activités d exploitation pour compte de tiers de THEOLIA (13,794 M ) et la valorisation des activités non éoliennes du groupe (15 M ) : Valorisation des parcs éoliens 393,825 + Activité d'exploitation pour tiers 13,794 + Activités non-éoliennes (dont solaire) 15,000 + Titres financiers 2,909 + Titres mis en équivalences 10,915 - Autres passifs LT 27,159 - endettement net 266,058 - intérêts minoritaires 0,000 - provisions 14,439 + Reports déficitaires actualisés 19,112 = Capitaux propres part du groupe 147,899 Nbre d'actions Valeur par action 1,36 Source : estimations enesta Ainsi, l approche par la méthode de la somme des parties nous amène à un prix par action de 1,36. Sur la base du cours de clôture de l action THEOLIA au 4 octobre 2010 de 1,29, le titre présente selon cette approche un potentiel d appréciation de +5,5 %. 27

28 E N E S T A 5.2 DCF Détermination du taux d actualisation Le taux d actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce de manière pondérée en fonction de l importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la formule suivante : Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps avec Rf : taux sans risque (Rm-Rf) : prime de marché action En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l évaluation est factuelle et objective. L échelle de notation pour chaque critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds propres. Les critères sont appréciés de la façon suivante : Critère Echelle de notation ++ + = - -- ouvernance d entreprise Liquidité 2 [66 % ; 100 %] [33 % ; 66 %[ [15 % ; 33 %[ [5 % ; 15 %[ [0 % ; 5 %[ Taille de CA (M ) [150 ; + [ [100 ; 150[ [50 ; 100[ [25 ; 50[ [0 ; 25[ Rentabilité opérationnelle [25 % ; 100 %] [15 % ; 25 %[ [8 % ; 15 %[ [3 % ; 8 %[ [0 % ; 3 %[ earing ]- % ; -15 %] ]-15 % ; 15 %] ]15 % ; 50 %] ]50 % ; 80 %] ]80 % ; + [ Risque Client 3 [0 % ; 10 %] ]10 % ; 20 %] ]20 % ; 30 %] ]30 % ; 40 %] ]40 % ; 100 %] Dans le cas de THEOLIA, nous obtenons la matrice suivante : ++ + = - -- Prime Small Caps ouvernance d'entreprise 0,20% Liquidité 0,20% Taille du CA 0,20% Rentabilité opérationnelle 0,80% earing 1,00% Risque Client 0,20% TOTAL 2,60% Compte tenu de l historique opérationnel de la société, nous avons décidé de dégrader la note portant sur la rentabilité opérationnelle de THEOLIA dans le calcul de la prime de risque Small Cap, elle ressort à 2,60 %. Le coût de la dette est issu de la moyenne entre le coût de la dette obligataire (2 %) et le coût de la dette liée au financement des projets (5,5 %). Il ressort à 4,2 %. Par conséquent, sur la base d un taux sans risque de 2,80 % (moyenne à 3 mois de l OAT TEC 10 source : Agence France Trésor), d une prime de marché de 7,10 % (prime au 30 septembre 2010 calculée par Natixis Securities), d un beta de la société de 1,24, et de l endettement net de la société au 31 décembre 2009, retraité des impacts de la restructuration financière et de l augmentation de capital, le taux d actualisation s élève à 6,75 %. Taux sans risque Prime de marché Beta Prime Small Caps Coût du capital Coût de la dette Levier financier Taux d'impôts 2,80% 7,10% 1,24 2,6% 14,2% 4,2% 190% 33,4% 6,75% Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, estimations enesta WACC 1 La qualité de la gouvernance d entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction énérale ou fonctionnement sur la base d un Conseil de Surveillance et d un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d Administration ou du Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d organes de contrôle ; existence de comités spécialisés. 2 Taux de rotation du capital au cours d une année. 3 Part de la marge brute représentée par les 5 clients les plus importants. 28

29 E N E S T A Calcul de FCF opérationnels Avec un taux d actualisation de 6,75 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponible sur 20 ans suivant (en M ) : E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E Chiffre d'affaires 328, , , , , , , , , , ,040 Excédent brut d'exploitation 26,366 11,061 26,342 37,763 39,813 40,613 41,425 42,204 42,998 43,807 44,631 Impôt -0,437-3,948 0,000 2,433 3,080 3,841 4,592 8,802 9,067 9,336 9,611 Investissements 24,486 30,000 54,000 54,000 1,519 1,465 1,413 1,238 1,085 0,951 0,833 Variation de BFR -74,452 18,224-3,515-66,579-5,716 0,070 0,071 0,041 0,041 0,042 0,042 FCF opérationnels 76,769-33,216-24,143 47,909 40,929 35,237 35,349 32,123 32,805 33,478 34,145 FCF opérationnels actualisés -32,677-22,250 41,359 33,099 26,694 25,085 21,354 20,428 19,529 18,658 E E E E E E E E E E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 188, , , , , , , , , ,907 45,471 46,326 47,198 48,085 48,990 49,912 50,851 51,807 52,782 53,775 9,890 10,175 10,465 10,761 11,062 11,369 11,682 12,000 12,325 12,656 0,730 0,640 0,561 0,491 0,431 0,377 0,331 0,290 0,254 0,222 0,043 0,044 0,044 0,045 0,046 0,046 0,047 0,048 0,049 0,049 34,807 35,467 36,127 36,788 37,451 38,119 38,791 39,469 40,154 40,847 17,817 17,007 16,227 15,479 14,762 14,075 13,417 12,788 12,187 11,613 Source : estimations enesta Sur la période post prévisionnelle, nous ne valorisons pas de valeur terminale, mais nous ajoutons : 1/ la valeur liquidative des actifs nets du groupe en fin de période prévisionnelle ; 2/ la valorisation des parcs en développement, dont la demande de permis est en cours d instruction ; et enfin 3/ la valorisation des activités non éoliennes du groupe, ces deux dernières valorisations ayant été obtenues par la méthode de la somme des parties exposée précédemment : Valeur % Période 1-20 ans 296,650 76,4% Valeur liquidative des actifs nets en année 20 20,939 5,4% Permis déposés 55,593 14,3% Activités non éoliennes 15,000 3,9% Total 388, ,0% Source : estimations enesta Ainsi, la valorisation d entreprise de THEOLIA ressort à 388,182 M Calcul de la valeur par action La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit : FCF actualisés ( ) 317,589 + Autres activités opérationnelles 70,593 + Titres financiers 2,909 + Titres mis en équivalences 10,915 - Autres passifs LT 27,159 - Provisions 14,439 - Endettement financier net 266,058 - Minoritaires 0,000 + Reports déficitaires actualisés 19,112 = Valeur des Capitaux Propres pg 113,462 Nombre d'actions Valeur par action 1,04 In fine, la méthode d actualisation des flux de trésorerie disponible («Discounted Cash Flow») fait ressortir une valeur par action de 1,04 soit un potentiel downside de la valeur selon cette méthode de -19,1 % par rapport au cours de clôture du 4 octobre 2010 de 1,29. 29

30 E N E S T A 6 Synthèse des comptes 6.1 Compte de résultats simplifié Au 31/12 (EUR m) E 2011E 2012E Chiffre d'affaires 70,99 306,48 69,96 328,59 179,87 137,87 163,60 %évolution 331,7% -77,2% 369,7% -45,3% -23,4% 18,7% Excédent brut d'exploitation -3,17 15,13-10,95 26,37 11,06 26,34 37,76 %du CA -4,5% 4,9% -15,7% 8,0% 6,1% 19,1% 23,1% Résultat Opérationnel Courant -6,37-3,25-67,30 27,81-8,84 5,01 21,14 %évolution -49,0% -1970,7% 141,3% -131,8% 156,7% 321,8% %du CA -9,0% -1,1% -96,2% 8,5% -4,9% 3,6% 12,9% Résultat d'exploitation -7,94-38,73-196,46 32,18-10,68 5,01 21,14 %du CA -11,2% -12,6% -280,8% 9,8% -5,9% 3,6% 12,9% Résultat financier 0,57-7,94-39,08-30,81-28,01-13,74-13,83 Résultat avant impôt -7,37-46,67-235,54 1,37-38,69-8,73 7,31 Impôts -3,13 2,73-11,94-0,44-3,95 0,00 2,43 %Taux d'impôt effectif 42,5% -5,8% 5,1% -31,9% 10,2% 0,0% 33,3% Résultat Net Part du roupe -4,41-48,26-243,34-20,77 28,99-8,73 4,87 %évolution -993,6% -404,2% 91,5% 239,6% -130,1% 155,8% %du CA -6,2% -15,7% -347,8% -6,3% 16,1% -6,3% 3,0% Chiffre d'affaires en repli en 2010 et 2011 du fait de la baisse des ventes de parcs. Croissance après 2011, grâce à la progression duca issu de la vente d'électricité pour compte propre Résultat d'exploitation en pertes en 2010, du fait des importantes provisions, notamment en Allemagne, et d'un goodwill existant sur le parc de 55 MW vendu au S : Résultat exceptionnel de +64 M lié à la restructuration de l'oceane 2012: Retour du résultat net positif, en ligne avec les objectifs actuels du management 6.2 Bilan principaux agrégats Au 31/12 (EUR m) E 2011E 2012E Ecarts d'acquisition 100,85 144,52 78,08 79,46 79,46 79,46 79,46 Immobilisations incorporelles 39,44 46,77 94,15 99,88 87,49 95,93 104,83 Immobilisations corporelles 119,17 345,14 341,68 311,86 251,18 275,41 303,88 Immobilisations financières 21,46 107,31 32,19 20,78 24,17 24,17 24,17 BFR -46,38 12,42 134,60 60,15 78,38 74,86 8,28 %du CA -65,3% 4,1% 192,4% 18,3% 43,6% 54,3% 5,1% Dettes financières 127,41 549,40 589,25 490,48 355,00 355,50 356,00 Trésorerie et équivalents de trésorerie 65,51 326,20 90,82 94,19 105,89 68,51 103,08 Endettement net 61,90 223,20 498,42 396,29 249,11 286,99 252,91 Diminution importante des immobilisations corporelles entre 2008 et 2010, du fait de la vente de nombreux parcs. Retour à la hausse à partir de 2011 avec la reprise de la croissance du portefeuille de parcs éoliens détenus en propre Forte baisse de l'endettement net, entre 2008 et 2010 suite à la vente de parcs et à la restructuration financière. Légère augmentation en 2011 du fait de la construction de nouveaux parcs et l'absence de cession 6.3 Tableau des flux de trésorerie principaux agrégats Au 31/12 (EUR m) E 2011E 2012E CAF -4,11 15,37-57,93 33,51 18,22 12,60 21,50 Investissements 49,83 43,90 43,36 24,49 30,00 54,00 54,00 %du CA 70,2% 14,3% 62,0% 7,5% 16,7% 39,2% 33,0% Variation du BFR 0,19-1,80 129,19-54,28-6,65-3,51-66,58 Flux de trésorerie d'exploitation net -54,13-26,74-230,48 63,31-5,13-37,88 34,07 Reprise des investissements en 2011 et 2012, avec l'installation de 108 MW de parcs Important destockage lié à la livraison des derniers parcs éoliens développés 30

31 E N E S T A 6.4 Ratios financiers Au 31/03 (M ) E 2011E 2012E Bénéfice net par action -0,28-1,41-6,12-0,52 0,41-0,09 0,05 %évolution -399,7% -333,7% 91,5% 178,9% -121,1% 155,8% Capitalisation boursière 311,96 780,21 120,55 115,83 140,24 140,24 140,24 Valeur d'entreprise 379, ,37 623,53 526,02 405,75 443,63 409,55 P/E -70,69-16,17-0,50-5,58 4,84-16,07 28,78 P/CF -0,26 0,45-1,46 0,84 0,46 0,32 0,54 Market to Book 1,84 1,94 0,70 0,77 0,57 0,60 0,58 VE / CA 5,34 3,32 8,91 1,60 2,26 3,22 2,50 VE / EBE -119,72 67,17-56,94 19,95 36,68 16,84 10,85 VE / ROP -47,75-26,25-3,17 16,35-37,97 88,52 19,37 EBE / CA -4,5% 4,9% -15,7% 8,0% 6,1% 19,1% 23,1% ROP / CA -11,2% -12,6% -280,8% 9,8% -5,9% 3,6% 12,9% Résultat net / CA -6,2% -15,7% -347,8% -6,3% 16,1% -6,3% 3,0% earing 36,0% 55,1% 290,9% 263,2% 102,0% 121,9% 105,2% Capitaux engagés 234,54 656,16 680,70 572,13 520,68 549,83 520,63 RCE -2,0% -6,3% -27,1% 5,7% -1,3% 0,9% 3,6% Rentabilité des Fonds Propres -2,6% -12,0% -142,1% -13,8% 11,9% -3,7% 2,0% 31

32 E N E S T A 7 Avertissements importants 7.1 Définition des opinions et objectifs de cours de enesta Equity Research Les opinions mentionnées par enesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre 6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale. 1. Achat fort Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 % 2. Achat Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 % 3. Neutre Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10% 4. Vente Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10% et -25% 5. Vente fort Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25% 7.2 Détection de conflits d intérêts potentiels Participation de l analyste, de enesta et/ou de ses salariés au capital de l émetteur Participation de l émetteur au capital de enesta Autres intérêts financiers importants entre l émetteur et enesta Existence d un contrat de teneur de marché ou d apporteur de liquidité entre l émetteur et enesta Rémunération de enesta par l émetteur au titre de l établissement de la présente analyse financière Rémunération de enesta par l émetteur au titre d autres prestations que l établissement de la présente analyse financière Communication de l analyse financière à l émetteur préalablement à sa diffusion Non Non Non Non Non Non Oui * * : Aucun changement significatif n a été réalisé suite à la communication de l analyse financière à l émetteur. En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, enesta se réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code de Bonne Conduite défini par l AACIF et des Procédures prévues par l AACIF en matière de gestion des conflits d intérêts. Des procédures internes à enesta définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être obtenues sur simple demande écrite adressée à la société enesta quant à ces règles de fonctionnement. 7.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois Date de 1 ère diffusion Opinion Objectif de cours 5 octobre 2010 Initiation de couverture Neutre 1, Répartition des opinions 1 Répartition des opinions sur l'ensemble des valeurs suivies par enesta Répartition des opinions sur les valeurs suivies par enesta au sein d'un même secteur d'activité Répartition des opinions sur les valeurs pour lesquelles enesta a fourni des prestations de services 19% 56% 25% 100% 20% 60% 20% Achat Fort Achat Neutre Vente Vente Fort 1 Il convient de noter que enesta ne couvre aujourd hui qu un nombre limité de valeurs. 32

33 E N E S T A 7.5 Avertissement complémentaire Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle. Cette publication a été rédigée par enesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d achat ou de vente de la (les) valeur(s) mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d investissement. De ce fait, ni enesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d une quelconque décision d investissement. Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, enesta n en garantit ni l exactitude, ni l exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d aucune manière à ce titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de enesta à la date mentionnée en première page du document, et peuvent ultérieurement faire l objet de modifications ou d abandons sans préavis, ni notification. Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes considérées comme personnes autorisées ou exemptées selon le Financial Services Act 1986 du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997 peuvent avoir accès à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne qui viendrait à être en possession de cette publication doit s informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l objet de cette publication n a (n ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit. Il est possible que enesta ait conclu avec l émetteur sur lequel porte l analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs) publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par enesta de façon indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession. Cette publication reste la propriété de enesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de enesta. 33