avril N. Etats-Unis : quelles perspectives pour le marché immobilier? RECHERCHE ECONOMIQUE Rédacteurs : Thomas JULIEN Inna MUFTEEVA Après presque ans de dépression, le marché immobilier offre aujourd hui des signes manifestes d embellie : amélioration des finances des ménages et des conditions d octroi de crédit, environnement des taux et niveaux des prix favorables, d où l augmentation graduelle des ventes et baisse des stocks de maisons existantes avec en parallèle un redémarrage du secteur de la construction tiré par le segment «multi-family». Certes, les facteurs contraignants l activité sont toujours omniprésents (saisies, processus de désendettement...) et continueront de limiter l expansion du secteur. Toutefois, tandis que l environnement de taux bas restera favorable, l amélioration des facteurs d offre et de demande qui semble cette fois-ci suffisamment avancée, laisse entrevoir les prémices d une reprise très graduelle mais durable du marché immobilier. D une part, les pressions baissières sur les prix paraissent moins importantes, le niveau du ratio prix immobilier sur loyer est favorable et l observation du prix théorique laisse penser que les biens immobiliers sont actuellement sous-évalués. L estimation des prix immobiliers via une équation économétrique suggère également un redressement des prix au cours de notre horizon de prévision. D autre part, alors que de nombreux ménages sont toujours dans l incapacité de s endetter, la demande de logements à la location devrait pérenniser le regain d activité récemment observé sur le segment «multi-family». Cette tendance, devrait permettre un rebond de l investissement résidentiel en, suivi d une nouvelle progression en.
Introduction : lost in transition La situation durablement dégradée du marché immobilier depuis la crise pénalise la reprise de l économie américaine. En effet, après l éclatement de la bulle hypothécaire en 7, les ménages sont entrés dans un long processus de désendettement, les stocks de maisons à la vente ont vu leur niveau atteindre des plus hauts historiques et les conditions d octroi de crédit se sont durcies avec pour résultat final une baisse brutale de l activité dans le secteur de la construction : la part de l investissement résidentiel dans le PIB qui avoisine en moyenne % sur les dernières années est aujourd hui de,% (graphique ). 8 Graphique Etats-Unis: investissement résidentiel et récessions Récessions (NBER) Investissement résidentiel (en % du PIB) Sources : BEA, NBER, Natixis 8 9 9 97 98 99 Des signes de reprise Toutefois, après l effondrement du marché immobilier au cours de la crise et la longue période de stagnation qui s en est suivi, on observe aujourd hui des signes manifestes d embellie sur le marché immobilier : Les ventes de maisons existantes ont augmenté de manière quasi continue ces derniers mois avec en parallèle une normalisation partielle des stocks qui avoisinent désormais des niveaux comparables à ceux qui prévalaient avant la crise ; Les conditions d octroi de crédit se sont assouplies légèrement d après la dernière enquête de la Fed ; Les pressions baissières sur les prix semblent s atténuer via la diminution des défauts et l amélioration graduelle de la situation des ménages ; Bien que toujours déprimée, la dynamique des ventes de maisons neuves s améliore. En parallèle, la confiance des constructeurs se redresse pour renouer avec des niveaux qui n avaient pas été observés depuis début 7. On note également une accélération des mises en chantier et de l investissement résidentiel qui a progressé de,% T/T en rythme annualisé au T. Certes, l activité dans ce secteur avoisine toujours pour le moment sur des niveaux dégradés avec en parallèle de nombreux facteurs qui pèsent encore négativement sur l offre et la demande, mais suffisamment d éléments semblent aujourd hui réunis pour envisager le début d une amélioration graduelle dans le secteur de l immobilier ces deux prochaines années et plus particulièrement de l investissement résidentiel. Nous décrivons dans un premier temps les principaux indicateurs du marché immobilier afin de définir le degré de redressement du secteur. Nous dressons ensuite un panorama des perspectives pour les principales variables anticipées (principalement les prix immobiliers et la construction). Flash -
Les finances des ménages s améliorent Conditions favorables à l achat : les prix déprimés Du côté de la demande pour les biens immobiliers, nous observons une amélioration visible de la situation financière des ménages malgré la poursuite du désendettement. En effet, l accélération de la croissance économique au cours de la deuxième partie de l année ainsi que l amélioration sensible du marché de l emploi avec une baisse visible du taux de chômage ont soutenu les revenus des ménages. Par ailleurs, les conditions du marché sont favorables à l achat. Premièrement, après plusieurs années de baisse, les prix immobiliers se situent actuellement autour de niveaux comparables à ceux du début des années (graphiques et ). Graphique Etats-Unis: prix immobiliers (en termes nominaux), base =jan S&P/Case-Shiller FHFA HPI 8 Graphique Etats-Unis: prix immobiliers en termes réels (déflatés du CPI), base =99 S&P\Case-Shiller FHFA 8 8 8 Sources : FHFA, S&P 7 8 9 Sources : S&P, FHFA, BLS, Natixis 8 9 9 97 98 99 7 8 9 8 Assouplissement des conditions de crédit Taux d intérêt bas Deuxièmement, les conditions d octroi de prêts hypothécaires deviennent plus favorables aux emprunteurs. Selon l enquête du Senior Loan Officer réalisée par la Fed au cours du T, les banques ont de nouveau assoupli les conditions :,% des banques ont déclaré avoir assoupli les conditions de crédit contre % au T- (graphique ). Hormis un bref assouplissement au T, les banques avaient durci les conditions depuis le T. Finalement, les taux d intérêt hypothécaires se maintiennent sur des niveaux extrêmement bas, plafonnés en partie par la politique accommodante de la Fed. Cette dernière se montre en effet proactive, jugeant la situation actuelle du marché immobilier comme dégradée : de nombreux discours ont été dédiés à décrire en profondeur la situation sur le marché immobilier et les politiques envisageables pour améliorer la situation. En parallèle, en septembre, la Fed a modifié sa politique de réinvestissement de ses titres d agences et de MBS détenus en portefeuille et arrivant à maturité. Auparavant réinvestis en titres du Trésor, ces recettes sont désormais réinvesties en MBS, avec pour finalité d exercer des pressions à la baisse sur les taux hypothécaires (graphique ). Certes les montants engagés sont limités mais couplée avec l opération «twist» (programme de hausse de la maturité du bilan de la Fed), cette politique devrait maintenir des pressions baissières sur les taux longs. Ainsi, l environnement de taux restera vraisemblablement accommodant sur notre horizon de prévision, d autant qu après juin (date à laquelle se termine l opération «twist»), une nouvelle vague d achats d actifs n est pas à exclure. Flash -
8 Graphique Etats-Unis: Conditions de crédit et investissement résidentiel % des banques déclarant resserrer les conditions de crédit pour les prêts hypothécaires Investissement résidentiel (% GA) 8 7 Graphique Etats-Unis: taux souverains et taux hypothécaires (en %) Taux souverains à ans, G Taux hypothécaire à ans, G Spread, D,,, - Sources : BEA, Fed - 89 9 9 9 97 99 7 9 - - Sources : Bloomberg 7 8 9,, L indice «d affordability» atteint des plus hauts historiques Par conséquent, l indice «d affordability» calculé par le NAR, qui mesure l éligibilité d un ménage représentatif à obtenir un prêt immobilier pour une maison typique, se situe actuellement sur un niveau extrêmement élevé (graphique 7). Cependant, si les conditions de crédit plus souples et les taux d intérêt bas ont déjà fait repartir le crédit à la consommation (y compris les prêts étudiants), le désendettement hypothécaire se poursuit à un rythme stable. Selon les données des Flow of Funds, l endettement total des ménages a légèrement augmenté au T en raison d un redressement des crédits à la consommation alors que le crédit hypothécaire a continué de diminuer (graphique ). En effet, il faut relativiser le niveau «d affordability» du financement immobilier car les critères retenus dans la construction de l indice (revenu médian, prix immobiliers et taux hypothécaires) omettent d autres facteurs qui pourraient contraindre la capacité d emprunt des ménages (Credit Score dégradé par exemple). De plus, dans la construction de l indice, il est fait une hypothèse de % en ce qui concerne l apport personnel, or le NAR montre qu en février (dernière données publiées ), % des transactions ont été réalisées avec un apport supérieur à % (ce chiffre pourrait toutefois être biaisé en raison du nombre important des transactions en «cash» actuellement). Graphique Etats-Unis: endettement hypothécaire et crédit à la consommation (% GA) Graphique 7 Etats-Unis: Indice "d'affordability" 7,,,, 7,, Crédit à la consommation Endettement hypothécaire 7,,,, 7,, 8 hausse de l'affordability 8,, -, Sources : Fed -, 9 9 9 9 98 8,, -, -, 8 Sources : NAR 8 8 8 87 89 9 9 9 97 99 7 9 8 Un ménage représentatif est un ménage dont les revenus sont équivalents au revenu national médian défini par le bureau du recensement et une maison typique se définit ici comme une maison «single-family» dont le prix est équivalent à la médiane nationale. Pour plus de détails sur la méthodologie : http://www.realtor.org/research/research/hameth Realtors Confidence Index Report, National Association of Realtors, February Edition http://www.realtor.org/wps/wcm/connect/88aaa9cdbbfb8c9df/february RCI_Report.pdf?MOD=AJPERES&CACHEID=88aaa9c dbbfb8c9df Flash -
Taux de défaut en baisse L assainissement des bilans et l embellie économique ont rendu les ménages globalement plus solvables. Le taux des défauts hypothécaires a continué de reculer au cours de l année en ligne avec la baisse significative du taux de chômage (graphique 8). Au final, étant donné nos prévisions pour la croissance économique (+,% en et +,8% en ), nous anticipons la poursuite de l amélioration des finances des ménages américains dans les trimestres à venir. 9 8 7 Graphique 8 Etats-Unis: taux de défaut hypothécaire et taux de chômage, % Taux de défaut hypothécaire, total, G Taux de chômage, D 9 8 7 Sources : MBA, BLS 97 98 99 7 8 9 Amélioration des ventes de maisons Les conditions plus favorables à l achat ainsi que le bilan plus sain des ménages se sont reflétés dans un redémarrage des ventes de maisons existantes et neuves qui ont progressé de manière quasi continue ces derniers mois. Les ventes de maisons existantes atteignent désormais des niveaux comparables à ceux qui ont été atteints lorsque les ménages primo-accédant bénéficiaient d un crédit d impôt (graphique 9), alors que les stocks de maisons se sont approchés des niveaux d avant crise (graphique ). 7 7 Graphique 9 Etats-Unis : ventes de maisons neuves et existantes (milliers d'unités annualisées) Ventes de maisons existantes, G Ventes de maisons neuves, D Sources : NAR, Census, Natixis Effets des crédits d'impôts 7 8 9 8 Graphique Etats-Unis: stock de maisons existantes Stocks de maisons existantes, en milliers d'unités annualisées, G Ratio de maisons à la vente sur les maisons vendues, en nombre de mois, D Sources : NAR 9 9 97 98 99 7 8 9 8 Flash -
L excès d offre persiste mais devrait diminuer La baisse des stocks doit toutefois être relativisée : les achats seuls ne permettent pas d expliquer la totalité de la baisse du stock de maisons à la vente. Il faut également prendre en considération les éventuels retraits de maisons à la vente du marché dues aux conditions de ventes peu favorables (avec les prix extrêmement bas). La statistique du NAR (National Association of Realtors) du stock de maisons ne reflète donc pas la totalité de l excès d offre en raison de l existence d un «shadow inventory» - le stock de maisons déjà saisies mais détenu par les prêteurs (typiquement, les banques ou les GSEs) en dehors du marché de la revente : tandis que le stock de maisons existantes affiché par le NAR est estimé à, millions d unités annualisées, un rapport de CoreLogic estime le «shadow inventory» à, million d u.a., soit un stock total à environ millions d u.a. Par ailleurs, le nombre des ménages en «equity negative» reste quasiment inchangé autour de millions (, millions au T ) soit,8% de propriétaires de maisons financées avec un prêt hypothécaire. Parmi ces ménages qui ont vu la valeur de leurs maisons baisser en-dessous du montant du prêt à rembourser, presque % subissent une décote de % et plus (graphique ). Contrairement aux données du NAR qui prennent en compte les maisons existantes sur le marché, la MBA (Mortgage Bankers Assocaition) publie les données liées à la performance des prêts hypothécaires. Selon la MBA, le stock de saisies hypothécaires n a diminué que très légèrement (graphique ) ces derniers trimestres. Cette tendance se confirme par le taux de vacances encore très élevé malgré une baisse récente (graphique ). Cependant, le nombre des saisies en cours a enregistré une baisse significative (graphique ) et devrait donc se traduire par un recul du stock de saisies et ainsi de l excès d offre de maisons existantes à l horizon d un an ou deux (étant donné les rigidités procédurales, la procédure complète de saisie peut prendre jusqu à ans et demi dans certains Etats). Par conséquent, nous anticipons un redressement probablement toujours anémique des prix en mais un rebond légèrement plus soutenu en. Graphique Etats-Unis: distribution de l'equity négative au T- Graphique Etats-Unis: saisies hypothécaires en % du nombre total des prêts hypothécaires 8 Saisies lancées Stock de saisies % à % Sources : NAR % à -% -% à -% -% à -% -% à -% -% à -% -% et plus Sources : M BA 9 9 97 98 99 7 8 9 Flash -
Graphique Etats-Unis: taux de vacances Taux de vacances pour les maisons à vendre, G, Stocks de maisons à vendre vacantes depuis an, D,8,,,,,8,, Source : Census, 9 9 9 9 98 8 8 8 Les pressions baissières sur les prix s atténuent Malgré les premiers signes encourageants sur l ensemble des indicateurs, les prix immobiliers ont encore subi des pressions à la baisse au cours de l année. Selon l indice S&P/Case-Shiller-National, les prix immobiliers ont diminué de,% en après un léger redressement courant (+,% sur l année, graphique ). L indice FHFA qui ne prend en compte que les maisons achetées avec des prêts hypothécaires conventionnels (l indice exclue ainsi les prêts subprime, Alt-A etc.), a baissé de,% en moyenne sur l année, confirmant la tendance. Finalement, CoreLogic estime que les prix immobiliers au niveau national ont diminué de,9% en GA sur l année. Ce même fournisseur des données offre également une estimation des prix hors ventes forcées (saisies, «short sales») qui ont reculé de,% sur l année mais ont montré deux hausses consécutives en décembre et en janvier (graphique ). Graphique Etats-Unis: Prix immobiliers (%GA) Prix des maisons existantes, NAR FHFA HPI S&P case shiller Graphique Etats-Unis: prix immobiliers CoreLogic, %GA Indice CoreLogic national Hors ventes forcées - - - Source : NAR, S&P Case Shiller, FHFA, Natixis - 7 8 9 - - - - - - - Sources : CoreLogic - 7 8 9 Redressement en vue? Le redressement observé des ventes de maisons existantes, la baisse des stocks de maisons invendues et le recul des défauts hypothécaires plaident pour une valorisation plus favorable des biens immobiliers. Par ailleurs, la hausse marquée des loyers et l assouplissement des conditions de crédit sont autant d incitations à l achat. Flash - 7
Ratio prix immobilier/loyer en forte baisse Nous regardons deux indicateurs des prix immobiliers qui sont censés apporter une idée sur la sur- ou sous-évaluation du marché : le ratio des prix immobiliers sur les loyers et le prix théorique. Le ratio des prix immobiliers sur les loyers qui représente le rapport entre le prix de l actif et son rendement a fortement reculé depuis l éclatement de la bulle immobilière en. Avec une baisse de 9% pour les prix FHFA et de % pour l indice des prix S&P/Case-Shiller, le ratio est retourné vers un niveau comparable à celui des années 99-997 ce qui pourrait suggérer une sous-évaluation des biens immobiliers par rapport aux revenus qu ils génèrent (graphique ). Graphique Etats-Unis: Prix immobiliers/loyers (base en 99) 8 Indice FHFA/lo yers Indice S&P Case shiller/loyers 8 8 Sources : FHFA, S&P Case shiller, Natixis 8 9 9 97 98 99 7 8 9 Prix théorique Les pressions haussières sur les prix immobiliers sont encore plus visibles dans l évolution du prix théorique, calculé à la base d un modèle de valorisation d un actif. Le prix d un actif immobilier est considéré comme la somme actualisée de ses revenus futurs. P L. t g r t L, (tant que r-g+ τ >) : r g avec P le prix de l actif immobilier (indice S&P\Case-Shiller), L le niveau des loyers (la composante du CPI «Rent of Primary Residence»), g le taux de croissance anticipé des loyers, r le taux d intérêt des prêts hypothécaires (à ans), τ une prime de risque qui représente l excès de rendement requis par rapport au coût de financement. De façon arbitraire, nous choisissons la prime de risque τ égale à % (même si le taux hypothécaire incorpore déjà une prime de risque par rapport au taux sans risque). Pour le taux de croissance anticipé des loyers, nous prenons les loyers lissés sur ans et avancés de même période : nous considérons donc que les agents économiques peuvent parfaitement prévoir le taux de croissance moyen des loyers sur les prochaines années. Nous reprenons la méthodologie présentée dans le Flash n 7- «Etats-Unis : le marché immobilier durablement déprimé» Flash - 8
Nous re-basons les séries base en 99 en faisant implicitement l hypothèse de l égalité entre prix théorique et prix observé à cette période. Ce choix également arbitraire, peut conditionner les résultats en niveau (les conclusions restent toutefois les mêmes en prenant une base en 99 ou en ). Nous présentons le calcul du prix théorique pour trois hypothèses sur l évolution des loyers : selon la première, la croissance des loyers se stabilise sur le niveau de long terme (autour de % par an), pour la deuxième nous utilisons nos prévisions d inflation sous-jacente (la composante des loyers représente environ % de l indice CPI «core»), et selon la troisième la croissance des loyers ralentit considérablement au cours des années - (graphique 7). Le calcul du prix théorique montre une décorrélation beaucoup plus forte qu attendu entre les prix observés et le niveau des prix justifié par l évolution actualisée des loyers : même dans le scénario le plus pessimiste, le prix théorique s avère nettement supérieur au niveau observé (graphique 8), ce qui suggère un certain degré de sous-évaluation des biens immobiliers. Il faut cependant relativiser ce résultat, la méthode de calcul introduisant un fort biais haussier en raison d un niveau des taux réels extrêmement bas et d un rythme de croissance des loyers amplifié par un effet de base après un effondrement au cours de la crise. Graphique 7 Etats-Unis: hypothèses pour les loyers Sources : BLS, Natixis Lo yers, %GA Projections Sc Sc Sc - 9 9 9 98 8-8 8 8 Graphique 8 Etats-Unis: prix immobiliers observés et théoriques ( scénarios) base = 99 Prix théorique Prix observé (S&P\Case-Shiller) Sources : S&P, Natixis Sc Sc Sc 9 97 99 7 9 8 8 8 Perspectives à moyen long terme Afin de mettre en perspective les observations présentées ci-dessus, nous avons estimé une équation de prix immobiliers réels en utilisant à la fois les déterminants classiques (loyers, revenus, taux hypothécaires) mais également le stock des saisies (foreclosures) sur la période 99- en données trimestrielles. Log(SP_R) t = -, +,7*Log(L t)+,97*log(rdb t ) -,*Tx t -,*Log(Forecl t- )+,*D t (-8,) (9,) (7,) (-,) (-,) () R² = 98% SE:, où SP_R représente l indice des prix immobiliers S&P/Case-Shiller, L la composante loyers payés du CPI, RDB le revenu disponible des ménages, Tx le taux d intérêt hypothécaire réel, Forecl le stock des saisies en fin de période et D la variable dummy pour prendre en compte la période du stimulus fiscal (crédit d impôt pour les primo-accédants). Toutes les variables ont été prises en termes réels (déflatés par le CPI, excepté les foreclosures et la dummy) et en log (excepté le taux d intérêt et le dummy). Les résidus sont stationnaires. Flash - 9
Les coefficients de toutes les variables ont les signes attendus : positif pour les loyers et le revenu des ménages et négatif pour le taux d intérêt ou le niveau des stocks de foreclosures. Le signe positif pour la «dummy» représente les pressions artificielles à la hausse pour les prix immobiliers effectuées par les incitations fiscales à l achat. La robustesse du modèle se confirme par les estimations «out of sample». Nous avons incorporé nos prévisions sur les différentes variables : poursuite de la hausse modérée des loyers en ligne avec le scénario (graphique 7 ci-dessus), progression stable du revenu des ménages et léger rebond des taux d intérêt hypothécaires. Notre modèle suggère une baisse des prix immobiliers de % en mais un rebond de % en (graphique 9). 8 Graphique 9 Etats-Unis: prix immobiliers S&P\Case-Shiller (base =) Prix observés Projections Prix estimés 8 Sources : S&P, Natixis 8 99 7 8 9 8 Au final, les éléments semblent donc réunis pour anticiper un rebond modéré des prix à horizon. Cette perspective, si elle se matérialise, devrait jouer un rôle positif sur la richesse immobilière des ménages et donc sur l activité économique. De même, une amélioration graduelle du secteur de la construction pourrait, après deux années de contribution neutre, apporter un léger soutien à la croissance du PIB. Quelles perspectives pour le secteur de la construction? Végétant sur des niveaux déprimés depuis l éclatement de la bulle immobilière, des éléments favorables laissent aujourd hui entrevoir les prémices d une reprise graduelle mais durable du secteur de la construction. D une part, l immobilier en général bénéficie d un effet d aubaine pour le secteur de la location qui profite déjà actuellement à la construction. D autre part, les facteurs qui ont contraint l activité de ce secteur au cours de la crise, bien que toujours importants, tendent à s estomper et devraient permettre un redémarrage en douceur de la construction. Flash -
Un rédémarage par le segment «multifamily» Pour la première fois depuis le T-, la part de l investissement résidentiel dans le PIB s est redressée au T- (une hausse de courte durée avait été également observée au T-, mais résultait de programmes de soutien temporaires). Cette amélioration est largement attribuable à la construction d appartements qui constituent désormais environ % des mises en chantier contre % pour la moyenne historique (graphique ). Les raisons sous-jacentes à cet engouement trouvent en partie leur origine dans la situation des ménages. Les individus qui disposent de «credit score» dégradés et/ou qui ne satisfont pas les critères d octroi de crédit globalement plus stricts, ne peuvent pas s endetter pour acheter un bien immobilier, même si leur situation professionnelle s est améliorée. En conséquence, le taux de propriétaire, qui a enregistré une hausse quasi continue de 98 à, est en baisse depuis et a atteint,% en (contre 9% en ). De nombreux ménages se trouvent ainsi demandeurs de biens à la location, dont les loyers sont en moyenne moins onéreux que le remboursement d un crédit : 8$/ mois en moyenne pour une location en contre $ / mois pour le remboursement d un emprunt hypothécaire selon le Census (les chiffres de ne sont pas disponibles, ainsi la hausse des loyers et la baisse continue des prix immobiliers depuis suggèrent de nuancer cet argument). Côté offre, la hausse récente des loyers (graphique ), rend attractif la construction d appartements. Avec encore de nombreux défauts en cours de procédure, des conditions d octroi de crédit toujours restrictives et du fait de la période nécessaire pour reconstituer un historique de crédit suffisamment élevé pour prétendre à un emprunt immobilier (7 à ans selon FICO après une saisie), la demande pour ce type de logement devrait rester relativement élevée, favorisant la construction. Graphique Etats-Unis: part du segment "multi-family" dans le total des mises en chantier (en %, mmm) Moyenne de LT Sources : BEA, Natixis 9 9 97 98 99 7 8 9 Graphique Etats-Unis: mises en chantier pour les appartements et évolution des loyers Appartements (mises en chantier, en K unités annualisées, Ech de G) Loyer (composante du CPI, GA en %, Ech de D) Sources : BLS, Census 9 97 98 99 7 8 9 - Affermissement de la confiance des promoteurs immobiliers Autre signe d amélioration du marché : le regain de confiance chez les constructeurs. Les perspectives à mois de l indice NAHB, qui se veut le baromètre du moral des constructeurs, ont enregistré leur e hausse consécutive pour atteindre en février, leur plus haut niveau depuis juin 7, ce qui reste toutefois inférieur à la moyenne historique (). Généralement reconnue pour ses propriétés d indicateur avancé de l activité dans le secteur de la construction, cette enquête plaide également en faveur d une poursuite de l amélioration de l activité à courtterme (graphique ). Flash -
8 Graphique Etats-Unis: enquête NAHB, mises en chantier (Mns d'unité annualisées) NAHB: conditions courantes, G M ises en chantier (M ns), D,,,8, Sources : NAHB, Dpt du commerce, Natixis 7 8 9,,9,, Redressement de l emploi dans le secteur Le redémarrage de l activité s observe également au travers de la hausse récente de l emploi dans le secteur de la construction (graphique ). Ainsi, après un ajustement marqué de l emploi au cours de la crise (graphique ), marque le début des créations d emplois avec une poursuite de cette tendance en. Le rythme des créations, bien que positif, reste toutefois peu dynamique (+K en moyenne par mois depuis le début ). Graphique Etats-Unis: créations d'emplois dans le secteur de la construction (en milliers, MM mois) 7 - - -7 - - Sources : BLS - 9 97 98 99 7 8 9 7 - - -7 - - - 9 9 8 Graphique Etats-Unis: créations d'emplois dans le secteur privé et dans le secteur de la construction (base janvier ) Privé Construction Sources : BLS, Natixis 8 8 7 8 9 9 9 8 Pas de rebond marqué à attendre pour les ventes de maisons neuves Pour le moment, malgré la faiblesse du stock de maisons existantes (graphique ), le nombre de mois nécessaires à la vente de ce stock demeure plus élevé que sa moyenne des années passées (,8 mois contre - mois historiquement sur la période 99-), suggérant une demande toujours atone pour les maisons (single-family). En effet, le processus de désendettement des ménages, dont il est difficile de prédire le terme, se poursuit toujours (graphique ), ce qui implique pour le moment une absence de hausse du crédit hypothécaire et ne plaide pas en faveur d un rebond marqué pour la demande de maisons neuves. Flash -
8 8 8 8 8 Graphique Stocks de maisons neuves et existantes (' annualisé) Source : NAR, Census Stocks de maisons neuves, G Stocks de maisons existantes, D Niveaux normaux 7 8 9 8 8 9 8 Graphique Etats-Unis: endettement des ménages et taux d'épargne Endettement total / Revenu Disponible, G Sources : Fed, BEA Taux d'épargne des ménages, D 7 9 9 9 9 98 8 8 mais les ingrédients pour une reprise graduelle sont bien présents Toutefois, les nombreux facteurs qui pèsent encore sur la demande de maisons neuves tendent à se dissiper et préfigurent une reprise graduelle du secteur. Comme énoncé plus haut, l excès d offre devrait progressivement se résorber, même s il reste encore important pour le moment. Cela suggère que l offre de maisons disponibles à la vente à bas coût devrait se raréfier et constituer une concurrence moins dense pour les achats de biens neufs. Les programmes du gouvernement visant à vendre des lots de maisons saisies par les GSE s (Fannie et Freddie principalement) pour les destiner à la location, pourrait éventuellement en cas de succès, accélérer cette tendance. Par ailleurs, le processus de formation des ménages qui a considérablement ralenti au cours de la crise devrait revenir vers son rythme de long terme (au-dessus de % par an en glissement annuel, graphique 7) ce qui soutiendra également la demande pour l immobilier à moyen long terme. Graphique 7 Etats-Unis: formation des ménages (%GA) Totale Formation des familles Sources : CPS (Census) - 8 8 8 87 89 9 9 9 97 99 7 9 - Au final, au regard des facteurs qui continuent de peser sur l activité, nous n anticipons qu une reprise modérée des ventes de maisons existantes sur notre horizon de prévision. Toutefois, avec le dynamisme actuel sur le segment «multifamily», cette reprise suffira à générer un rebond de l investissement résidentiel en (+9,% contre -.% en ) suivi d une amélioration similaire en. Flash -
Synthèse Après presque ans de dépression, le marché immobilier offre aujourd hui des signes manifestes d embellie : amélioration des finances des ménages et des conditions d octroi de crédit, environnement des taux et niveaux des prix favorables, d où l augmentation graduelle des ventes et baisse des stocks de maisons existantes avec en parallèle un redémarrage du secteur de la construction tiré par le segment «multi-family». Certes, les facteurs contraignants l activité sont toujours omniprésents (saisies, processus de désendettement...) et continueront de limiter l expansion du secteur. Toutefois, tandis que l environnement de taux bas restera favorable, l amélioration des facteurs d offre et de demande semble cette fois-ci suffisamment avancée et laisse entrevoir les prémices d une reprise très graduelle mais durable du marché immobilier. D une part, les pressions baissières sur les prix paraissent moins importantes, le niveau du ratio prix immobilier sur loyer est favorable et l observation du prix théorique laisse penser que les biens immobiliers sont actuellement sous-évalués. L estimation des prix immobiliers via une équation économétrique suggère également un redressement des prix au cours de notre horizon de prévision. D autre part, alors que de nombreux ménages sont toujours dans l incapacité de s endetter, la demande de logements à la location devrait pérenniser le regain d activité récemment observé sur le segment «multi-family». Cette tendance, devrait permettre un rebond de l investissement résidentiel en, suivi d une nouvelle progression en. Flash -
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