Le rôle de la spéculation sur les marchés pétroliers : une analyse économétrique et comportementale

Séminaire AEE-CFE, Mardi 29 juin 2010 Le rôle de la spéculation sur les marchés pétroliers : une analyse économétrique et comportementale Prof. E. Hache, IFP-School, emmanuel.hache@ifp.fr Prof. F. Lantz, IFP-School, frederic.lantz@ifp.fr

Le rôle de la spéculation sur les marchés... Introduction et retour sur quelques concepts : Spéculation, liquidité Revue de littérature Contexte historique sur le marché pétrolier : Episodes spéculatifs Analyse descriptive des marchés financiers du pétrole Analyse économétrique : Méthodologie de tests Résultats empiriques Conclusion 2

Introduction : retour sur quelques concepts clés... Rôle et effet de la spéculation : L'opinion publique ne retient de la spéculation que les opérations de grande envergure (Ex : Livre, Argent et sucre) Est spéculative toute opération qui assume un risque de prix pour en tirer un gain. C'est un comportement somme toute banal et connu : spéculer c'est prendre une décision soumise à un aléa de prix futur La spéculation semble avoir un rôle sur les marchés de matières premières à travers L'élargissement des marchés financiers La stabilité (ou l'instabilité) des marchés financiers 3

Liquidité, stabilité des marchés Liquidité et profondeur des marchés : Black (1971) : un marché liquide doit répondre à au moins 4 propriétés l'immédiateté des transactions l'étroitesse des écarts de prix la profondeur (variation des volumes sans variation des prix) la résistance des prix (rapidité du retour vers le prix considéré comme tendanciel) Qu'est ce qu'un marché stable? Un marché est stable si, à la suite d'une perturbation qui le déséquilibre, il recèle des mécanismes qui tendent à le ramener à l'équilibre 4

Le rôle de la spéculation sur les marchés Quel est le problème avec la spéculation? : L'action des spéculateurs provoquerait un écart entre la valeur fondamentale d'un actif et le prix observé sur les marchés. Cet effet est communément appelé bulle dans la littérature financière Les spéculateurs manipulent le marché (ou les marchés) : entente sur des actions concertées sur les marchés Les spéculateurs sont des acteurs qui ont une vision faussée ou qui sont, au final, peu informés sur la réalité sectorielle des marchés Trading = extrapolation des tendances passées (Analyse technique) Trading = imitation ("Herding") 5

Le rôle de la spéculation sur les marchés... Introduction et retour sur quelques concepts : Spéculation, liquidité Revue de littérature Contexte historique sur le marché pétrolier : Episodes spéculatifs Analyse descriptive des marchés financiers du pétrole Analyse économétrique : Méthodologie de tests Résultats empiriques Conclusion 6

Le contexte particulier du marché pétrolier Source : DOE Prix du pétrole brut (WTI, Cushing Oklahoma, $ par baril) 7

Eté 1990 : 1er épisode spéculatif? 45 40 35 30 25 -Doublement des prix entre le 27 juillet 1990 et le 07 octobre 1990 -Faible changements des fondamentaux -Mise sur le devant de la scène des "spéculateurs" et des marchés financiers - Proposition Sénat US (1991) 20 15 2/1/90 2/2/90 2/3/90 2/4/90 2/5/90 2/6/90 2/7/90 2/8/90 2/9/90 2/10/90 2/11/90 2/12/90 2/1/91 2/2/91 2/3/91 2/4/91 2/5/91 2/6/91 2/7/91 2/8/91 2/9/91 2/10/91 2/11/91 2/12/91 8 Source : DOE Prix du pétrole brut (WTI, Cushing Oklahoma, $ par baril)

Volatilité et marché pétrolier Une littérature économique abondante : Krapels (1995, 1996, 1997), Verleger (1995), Dale & Zyren (1996), Weiner (2002) : analyse de la relation entre l'activité spéculative et la volatilité des prix Regnier (2007) : Etude sur la volatilité comparée des prix des produits vendus aux Etats-Unis. Elle trouve que les prix du pétrole sont plus volatils que 95 % des autres produits CFTC (2008) : Les volumes de transactions dits "spéculatifs" ont atteint 70 % en 2008, contre 37 % en 2000 Jalali-Naini (2009) : Etude des déterminants physiques et financiers du trend de prix observé sur la période 2003-2008 Medlock & Jaffe (2009) : Etude sur les volumes de transactions au NYMEX et la volatilité des prix 9

Volatilité et marché pétrolier Une littérature économique abondante : Krugman (2008) : "The Oil Nonbubble", article du NYT basé sur la relation de court terme entre stockage et prix Babusiaux, Pierru (2010) : Stockage et spéculation Juillet 2008 : Conclusion du rapport de la CFTC : "speculators were not systematically driving oil prices" Smith (2009) : Etude des fondamentaux sur la période 2004-2008 peut expliquer le trend des prix Fleten, Olimb, Odegard (2010) : Les prix du pétrole sont plus volatils que la majorité des prix des commodités sur 1994-2002, mais pas sur la période 2003-2009 10

Eté 2008 : Episode 2 et 2bis? -Episode Août-Septembre 2008 : Du 27 août au 21 septembre 145 les prix vont passés de 118 $ à 91 $, puis de 91$ à 122 $ 125 105 85 -Doublement des prix entre le 01 janvier 2007 et 01 janvier 2008 - Prix historique supérieur à 145 $ en séance en juillet 2008 -Prix à moins de 33 $ le 19 décembre 2008 et 44 $ le 31 décembre -Mise sur le devant de la scène des "spéculateurs" et des marchés financiers 65 45 25 2/1/07 2/3/07 2/5/07 2/7/07 2/9/07 2/11/07 2/1/08 2/3/08 2/5/08 2/7/08 2/9/08 2/11/08 2/1/09 2/3/09 2/5/09 2/7/09 2/9/09 2/11/09 Prix du pétrole brut (WTI, Cushing Source Oklahoma, : DOE $ par baril) 11

Les marchés financiers pétroliers Hausse marquée des volumes de transactions : 1990 : contrats au NYMEX, représentant en équivalent baril 150 millions de barils/jour (2 fois la demande mondiale) 2007-2008 : contrats au NYMEX, représentant en équivalent baril 600 millions de barils/jour (7 fois la demande mondiale) Hausse marquée des volumes sur les premières échéances : Contrat à échéance 2 mois : volume multiplié par 2,5 Concentration de la liquidité Déconnexion par rapport à la demande mondiale 12

Prix du pétrole et volume de transactions sur le marché du WTI ----- Prix du pétrole WTI ($ par baril) (échelle de gauche) Volume de transactions au NYMEX (échelle de droite) 13 Source : CFTC Commitment of Traders Reports, Energy Information Administration

Demande mondiale de pétrole & volume de transactions ----- Nombre de contrats terme 1 (échelle de gauche) ----- Nombre de contrats terme 2 (échelle de gauche) Demande mondiale de pétrole (mbj) (échelle de droite) Sources : AIE, IAE, Nymex & author calculations 14

Prix du pétrole et ratio contrats financiers versus marché physique Prix du pétrole WTI ($ par baril) (échelle de gauche) Ratio Equivalent baril Open Interest Nymex / demande physique (échelle de de droite) 15 Sources : AIE, IAE, Nymex & authors calculations

Volume moyen de transactions sur les prix futurs du WTI par terme Nombre de contrats terme 1 ------- Nombre de contrats terme 2 Nombre de contrats terme 4 ------ Nombre de contrats terme 12 16 Source : SEC

Les marchés financiers pétroliers Changement de composition des acteurs Hausse marquée des acteurs non commerciaux : environ 50 % sur la période récente, contre 20 % sur la période 1995-2002 Parts de marchés des acteurs non commerciaux (en % du total des positions) 17 Source : CFTC

Le rôle de la spéculation sur les marchés... Introduction et retour sur quelques concepts : Spéculation, liquidité Revue de littérature Contexte historique sur le marché pétrolier : Episodes spéculatifs Analyse descriptive des marchés financiers du pétrole Analyse économétrique : Méthodologie de tests Résultats empiriques Conclusion 18

Méthodologie (1) : analyse de la relation de long terme et prix spot et prix futurs Analyse de la relation économétrique (éventuelle) entre prix spot & prix futurs : tests de racine unité (ADF, PP, KPSS) tests de racine unité avec changement structurel test de cointégration test de cointégration avec changement structurel test ARCH sur la relation de cointégration 19

Méthodologie (2) : analyse de la dynamique de court terme et prix spot et prix futurs Les prix Spot (Spot t) et futurs (P it) du pétrole ont une évolution générale similaire et l'analyse de la cointégration met en évidence l'existence d'un équilibre de long terme entre les prix. Cependant, plusieurs changements structurels apparaissent dans la dynamique de court terme Un modèle de chaîne de Markov à changement de régime qui autorise deux régimes pour la dynamique de court entre les deux prix (MS- VECM) 20

Méthodologie (3) : analyse des changements de régime Identification de deux régimes en fonction des évènements sur les marchés pétroliers et financiers ("régime standard" et "régime de tension"). Statistiques descriptives sur les positions ouvertes et les volumes de transaction suivant les régimes. Estimation d'un modèle Probit pour évaluer l'influence des volume de transaction et des positions ouvertes sur la probabilité du "régime de tension". 21

Analyse de la cointégration (4-6-1999 13-1-2009) H 0 : rang = r Valeur propre Statistique Test λmax Valeur Seuil Test λmax 5% Statistique Test Trace Valeur Seuil Test Trace 5% r=0 0.0368 19.068 11.225 19.415 12.321 r 1 0.0006 0.347 4.130 0.347 4.129 En raison du caractère significatif du test de cointégration, nous ne rejetons pas l'hypothèse d'un équilibre de long terme et le prix spot et le prix futur: ln(p_2)=1.000787 ln(spot) (0.00158) Cependant, le test ARCH met en évidence des changements de volatilité sur la période. 22

Modèle de chaîne de Markov à changement de régime Nous identifions deux régimes à partir de l'analyse économique du marché pétrolier : un régime "standard" et un régime de "tension". Le régime 1 peut être interprété comme un régime de marché "standard" Le régime 2 peut être interprété comme un régime de "tension" car la relation entre ln(spot) et ln(p2) est caractérisée par une plus forte volatilité et apparaît pendant des périodes de tension. 23

Analyse économique associée aux régime 2 Probabilité du régime 2 24 03/00 : pic du NASDAQ 04/01 : nouveaux quotas OPEP 09/01 03/03 : guerre Irak 04/06 : contrat sur le WTI atteint 70 $ 09/08 :Banqueroute Lehman Brothers et crise financière

Probabilité du régime 2 et volatilité du prix du WTI avec ldspot=log(δ(spot)) et pstar: probabilité du régime 2 25

Modèle Probit pour expliquer le régime de tension Sur la période janvier 2007 janvier 2009, le modèle probit a pour objectif d'expliquer la probabilité du régime 2 par: - Ratio des volumes de transaction (term 1)t / Positions ouvertes (t) - Ratio des volumes de transaction (term 1)t / Positions ouvertes (t-4) - Volumes de transaction (term1) Prob E PseudoR n 107 1.311 2 (0.611) 0.698 41.822 (20.39) V_1 OI t t V_1 55.031 (23.08) OI t t-4 0.765 10 2 1 (0.19 10 ) 4 V_1 t 26

Le rôle de la spéculation sur les marchés... Introduction et retour sur quelques concepts : Spéculation, liquidité Revue de littérature Contexte historique sur le marché pétrolier : Episodes spéculatifs Analyse descriptive des marchés financiers du pétrole Analyse économétrique : Méthodologie de tests Résultats empiriques Conclusion 27

Conclusion Lien entre le volume de transaction et la volatilité des prix sur les marchés Forte hausse de la volatilité depuis 2003 Hausse marquée des volumes de transactions depuis 2007 Fleming & Ostdiek (1999) : Impact of energy derivatives on crude oil market Principale conclusion : Corrélation inverse entre le volume de transaction mesuré par l'open Interest et la volatilité des prix sur le marché Où se situe le problème désormais? Concentration des acteurs : Rapport de la CFTC (2008) : 4 acteurs détenaient près de 50 % des positions sur le marché Surliquidité : Les banques centrales seraient en cause et pas forcément les marchés pétroliers en particulier Approfondissement : Enquête auprès des traders Trading actif versus trading passif High Speed Trading 28

Merci de votre attention Prof. E. Hache, IFP-School, emmanuel.hache@ifp.fr Prof. F. Lantz, IFP-School, frederic.lantz@ifp.fr