Les nouvelles règles en matière de publicité des participations importantes

Jacques Iffland / Nadia Gilliard* Les nouvelles règles en matière de publicité des participations importantes 365 Contenu I. Motifs de la réforme 1. Caractère insatisfaisant du régime applicable aux instruments dérivés 2. Insuffisance des sanctions II. Changements apportés aux règles sur la publicité des participations 1. La révision de l art. 13 OBVM-CFB du 23 mai 2007 2. La révision de l art. 20 LBVM du 22 juin 2007 2.1 Les modifications apportées à la LBVM 2.2 Les modifications apportées à l OBVM-CFB 3. La révision de l art. 41 LBVM du 22 juin 2007 III. Analyse des modifications apportées aux règles sur la publicité des participations 1. Traitement des positions en instruments dérivés 1.1 Assimilation des dérivés ne permettant qu une exécution en espèces aux dérivés permettant une exécution en nature a. Risque d exagération des participations réellement détenues b. Traitement des instruments financiers complexes (et en particulier des produits structurés) 1.2 Prise en compte des positions courtes en droits d acquisition et de conversion et des positions longues en droits d aliénation 1.3 Suppression de l exception de minimis pour les positions en instruments dérivés 1.4 Base légale de la prise en compte systématique des dérivés ne permettant qu une exécution en espèces 2. Régime applicable aux véhicules de placements collectifs 3. Positions privilégiées des banques et des négociants 4. Transactions intra-journalières 5. Modalités de publication des annonces de participations importantes 6. Régime transitoire 7. Nouveau régime de sanctions 7.1 Répression pénale de la négligence 7.2 Suspension judiciaire du droit de vote a. Nature de la mesure b. Compétence territoriale c. Conditions de la suspension d. Portée de la suspension e. Remarques concernant le nouveau régime de suspension judiciaire du droit de vote IV. Autres modifications désirables des règles sur la publicité des participations 1. Mise à jour des annonces 2. Prêt de titres 3. Exemption en matière d offre publique d acquisition 4. Exemption pour les émetteurs dont les titres sont traités sur un marché réglementé au sein de l UE V. Conclusion Depuis 1998, la loi fédérale sur les bourses et le commerce des valeurs mobilières (LBVM) 1 oblige les actionnaires de sociétés suisses dont les titres de participation sont cotés à une bourse suisse à annoncer le franchissement de certains seuils de participation. Ces seuils sont actuellement 2 de 5%, 10%, 20%, 33 1 / 3%, 50% et 66 2 / 3% des droits de vote de l émetteur concerné, que ces derniers soient exerçables ou non 3. Le but de cette réglementation est de renseigner les acteurs boursiers sur la structure de l actionnariat des sociétés cotées, car cette information est susceptible d influencer leurs décisions d investissement. Les règles sur la publicité des participations importantes sont en vigueur depuis près de dix ans. Elles n ont jusqu à récemment guère attiré l attention du public. Cette situation a cependant changé depuis peu. Les raids boursiers dont des sociétés à forte identité suisse comme Unaxis, Saurer, Sulzer ou Ascom ont fait l objet depuis 2005 ont capté l attention des médias, des autorités de surveillance et des parlementaires. Ces opérations ont fait apparaître ce qui a été perçu comme des lacunes dans le régime de la publicité des participations importantes. Cette situation a donné lieu à plusieurs modifications législatives et réglementaires en l espace de quelques mois. Cet article étudie les circonstances qui sont à l origine des modifications qui ont été apportées aux règles sur la publicité des participations importantes (section I), décrit la nature de ces modifications (section II) et analyse leur portée (section III). Il identifie aussi certains points * Dr. Jacques Iffland, avocat / Nadia Gilliard, avocate, Lenz & Staehelin, Genève. 1 RS 954.1. 2 Cet article a été rédigé dans le courant du mois de novembre 2007. 3 Art. 20 al. 1 LBVM.

Jacques Iffland / Nadia Gilliard Les nouvelles règles en matière de publicité des participations importantes 366 sur lesquels les réformes réalisées manquent d apporter au régime en vigueur des changements pourtant désirables (section IV). I. Motifs de la réforme Les critiques dont le régime de publicité des participations importantes a fait l objet au cours des dernières années ont porté essentiellement sur deux aspects de la réglementation: le traitement des positions en instruments dérivés, d une part (paragraphe 1), et la crédibilité des sanctions pouvant être imposées aux contrevenants, d autre part (paragraphe 2). 1. Caractère insatisfaisant du régime applicable aux instruments dérivés Le traitement des positions en instruments dérivés a toujours posé des difficultés sous l angle des règles sur la publicité des participations. Ces instruments créent une exposition économique aux variations de cours des valeurs sous-jacentes. D un point de vue juridique, ils ne permettent cependant pas d exercer les droits en particulier les droits de vote attachés aux valeurs sousjacentes. A cela s ajoute que certains instruments dérivés ne permettent pas la livraison physique des titres sous-jacents, mais seulement le paiement de montants compensatoires en espèces. Le bien-fondé d une assimilation de tels instruments à des positions en actions peut sembler discutable. En outre, l exercice de certains dérivés peut donner lieu à l émission d actions nouvelles. La question se pose alors de savoir si la participation à annoncer doit être calculée sur une base diluée (fully diluted) c est-à-dire en anticipant l émission des actions nouvelles ou sur la base du nombre d actions existant au moment auquel la participation est annoncée. Enfin, les instruments dérivés peuvent permettre aussi bien d augmenter que de réduire la participation dans la valeur sous-jacente. Un même investisseur peut, par exemple, avoir simultanément le droit d acquérir un titre (position dite «longue» en droits d acquisition) et le droit de le vendre (position dite «longue» en droits d aliénation). Il peut aussi donner à un tiers le droit d acquérir certains titres (position dite «courte» en droits d acquisition) ou de les vendre (position dite «courte» en droits d aliénation). Sous l angle des devoirs d annonce, la question est sur ce point de savoir s il faut autoriser la compensation des positions longues et courtes ou des droits d acquisition et de vente. En théorie, il serait possible de résoudre les différents problèmes susmentionnés en faisant abstraction des positions en dérivés pour le calcul des participations importantes. Un tel régime aurait l avantage de la simplicité. Il serait cependant inopportun, car il priverait les investisseurs d informations importantes sur la façon dont certaines participations sont susceptibles d évoluer. Lors de l adoption de l OBVM-CFB 4 en 1997, la Commission fédérale des banques (CFB) avait opté pour une solution pragmatique: elle avait décidé que les positions en instruments dérivés seraient en principe prises en compte pour le calcul des participations importantes, tout en apportant trois réserves à cette règle. Premièrement, seules les positions prévoyant ou permettant une exécution en nature (c est-à-dire une livraison physique des titres sous-jacents) devaient être prises en compte 5. Deuxièmement, seules les positions susceptibles d augmenter la position en valeurs sous-jacentes c est-à-dire les positions longues en droits d acquisition et de conversion, et les positions courtes en droits d aliénation devaient être comptabilisées 6. Les positions susceptibles, en cas d exercice, de conduire à une réduction de la position en valeurs sous-jacentes c est-à-dire les positions courtes en droits d acquisition et de conversion et les positions longues en droits d aliénation devaient être ignorées 7. Enfin, seules les positions en dérivés d une certaine importance devaient être comptabilisées. Les positions en dérivés ne devaient être prises en compte que si elles portaient sur des valeurs sous-jacentes représentant au moins 5% des droits de vote de la société concernée 8. Ce régime avait deux conséquences particulières: Il pouvait du moins en théorie donner lieu à l annonce de participations représentant plus de 100% des droits de vote de l émetteur concerné. Les positions en dérivés venaient en effet s ajouter aux positions en actions sans que le dénominateur de la fraction c est-à-dire le nombre d actions émises 9 soit augmenté. 4 Ordonnance de la Commission fédérale des banques sur les bourses et le commerce des valeurs mobilières du 25 juin 1997 (RS 954.193). Dans cet article, les références à l OBVM-CFB sont, sauf indication contraire, des références à la version de cette ordonnance modifiée en dernier lieu le 23 mai 2007 et entrée en vigueur le 1 er juillet 2007. Les références à l OBVM-CFB dans sa version de 1997 font l objet de la mention «OBVM-CFB 1997». 5 Art. 13 al. 1 OBVM-CFB 1997. 6 Art. 13 al. 1 OBVM-CFB 1997. Voir aussi Meier-Schatz, Kommentar zum Bundesgesetz über die Börsen und den Effektenhandel, Zurich 2000 (ci-après: Kommentar BEHG), art. 20 N 7 s. 7 Art. 13 al. 4 OBVM-CFB 1997. 8 Art. 13 al. 3 OBVM-CFB 1997. Selon les indications données par la CFB lors de l élaboration de l OBVM-CFB 1997, cette exception de minimis devait éviter de «compliquer inutilement le négoce de produits dérivés» (Commentaire concernant le projet d OBVM-CFB, ch. 36). 9 Plus exactement, selon l art. 10 al. 2 OBVM-CFB, les participations déterminantes se calculent sur la base du nombre de droits de vote inscrits au registre du commerce. Ce chiffre ne correspond pas exactement au nombre d actions émises, car il ne tient pas compte des actions qui ont pu être émises sur la base d un capital conditionnel depuis la dernière modification des statuts. Il ne cor-

Jacques Iffland / Nadia Gilliard Les nouvelles règles en matière de publicité des participations importantes GesKR 4 2007 Il permettait la constitution de participations occultes de près de 10%. Un actionnaire pouvait éviter toute obligation d annonce en combinant une position en actions légèrement inférieure à 5% des droits de vote et, par exemple, une position en options d achat de même importance. ne permettant qu une exécution en espèces n étant pas pris en considération pour le calcul des participations sous l empire de l OBVM-CFB de 1997, ces instruments pouvaient donc permettre de constituer des participations importantes de façon occulte 12. Plusieurs approches peuvent être envisagées pour remédier à cette situation. Malgré cette situation, près d une décennie s est écoulée avant qu une réforme soit jugée nécessaire. La situation a évolué lorsque les autorités ont réalisé que l obligation d annoncer les participations importantes pouvait être contournée par l utilisation d instruments dérivés ne permettant qu une exécution en espèces (cash settlement). En première analyse, l idée que de tels dérivés puissent être utilisés pour constituer des participations importantes peut sembler étonnante. Par définition, ce type d instrument ne permet pas d obtenir la livraison des valeurs sous-jacentes. Il est donc a priori impropre à constituer des participations importantes 10. L expérience a cependant montré que cette analyse n est pas toujours correcte. Certes, le détenteur d une option d achat ne permettant qu une exécution en espèces n a pas de prétention juridique à la livraison des valeurs sous-jacentes. En pratique, il peut toutefois raisonnablement s attendre à ce que sa contrepartie couvre sa position en achetant les titres sous-jacents ou d autres droits d acquisition (cas échéant de manière synthétique). En outre, les valeurs sous-jacentes ainsi acquises ayant une fonction de couverture, le détenteur de l option peut présumer que le détenteur de la position de couverture cherchera à s en défaire une fois la position couverte liquidée. Ainsi, le détenteur d une option d achat ne permettant qu une exécution en espèces peut souvent partir de l idée que sa contrepartie (ou, le cas échéant, un tiers) consentira à lui vendre les valeurs sous-jacentes détenues à titre de couverture même s il ne dispose pas de moyen juridique de l y contraindre 11. Il s est ainsi avéré que l octroi de droits d achat avec clause d exécution en espèces peut donner lieu à des accumulations des valeurs sous-jacentes entre les mains d investisseurs institutionnels, et que les détenteurs des droits d achat peuvent assez facilement obtenir la livraison de ces valeurs s ils le souhaitent. Les droits d achat La première consiste à considérer que le détenteur des droits d achat détient indirectement les valeurs sous-jacentes acquises par sa contrepartie à titre de couverture. La détention indirecte étant assimilée à une détention directe pour le calcul de la participation déterminante 13, une telle démarche permet d intégrer les participations détenues à titre de couverture dans le calcul de la participation du détenteur des droits d achat. Cette approche est essentiellement celle qu a suivie la Commission des offres publiques d acquisition (COPA) lors de la prise de contrôle de Saurer par OC Oerlikon Corporation. L inconvénient de cette approche est qu il est difficile de trouver un critère permettant de distinguer la situation «normale», dans laquelle une position en dérivés doit être comptabilisée comme telle, de la situation «anormale», dans laquelle la position doit être considérée comme une détention indirecte des titres sous-jacents. Dans sa recommandation Saurer II du 31 octobre 2006, la COPA a justifié la qualification de détention indirecte par l existence d une «stratégie de prise de contrôle fondée sur des options» («eigentliche Optionsstrategie zwecks Kontrollübernahme») 14. Ce type de circonstance est cependant difficile à établir en pratique. Une deuxième possibilité consiste à considérer que le détenteur des droits d achat agit de concert avec l émetteur de ces droits, si bien que les participations détenues par ces deux intervenants doivent être consolidées pour déterminer si un seuil d annonce a été franchi. Un tel raisonnement implique toutefois que l acheteur des options d achat ait passé un accord avec l émetteur de ces droits «pour acquérir ou aliéner des titres de participation ou exercer des droits de vote» 15. En d autres termes, pour qu il y 367 respond pas non plus au nombre d actions effectivement en circulation, puisqu il inclut les actions propres détenues par la société. Voir à ce sujet le Communiqué de l Instance pour la publicité des participations du SWX n III/99 du 26 février 1999: «Calcul des participations». 10 Voir notamment Meier-Schatz, Kommentar BEHG, art. 20 N 9 s; Mettier, Offenlegung von Beteiligungen im Börsengesetz, Zurich 1999, 150; von der Crone, Offenlegung von Beteiligungen und Kontrolltransaktionen im neuen Börsengesetz, in: Zobl/Nobel/Marti/Stadler/Den Otter/von der Crone (éd.), Aktuelle Fragen des Kapitalmarktrechts, Zurich 1996, 59. 11 Voir à ce sujet le Rapport annuel de l Instance pour la publicité des participations du SWX 2006, 3. 12 Voir à ce sujet Iffland, Secret Swiss stake-building with CFDs, in: Professional Investor, déc. 2006/jan. 2007, 20 ss. Voir aussi Watter/Dubs, Wettlauf der «Waffensysteme» bei Unternehmensübernahmen Optionsstrategien als Herausforderung für das schweizerische Übernahmerecht, NZZ du 24 janvier 2007, Hintergründe der Wirtschaft, 31. 13 L art. 20 al. 1 LBVM impose une obligation d annonce à quiconque détient «directement, indirectement ou de concert avec des tiers» une participation qui atteint, franchit ou passe en-dessous d un seuil déterminant. 14 Recommandation Saurer AG II du 31 octobre 2006 c. 3.2.4.4. 15 Art. 15 al. 1 OBVM-CFB. La CFB assimile certaines relations sociales telles que des relations familiales à un accord pour les besoins des règles sur l action de concert, si leur intensité est telle qu elle conduit à un exercice coordonné des droits de

Jacques Iffland / Nadia Gilliard Les nouvelles règles en matière de publicité des participations importantes 368 ait concert, il faut que l acheteur et l émetteur des options d achat aient convenu de l acquisition des valeurs sous-jacentes ou de leur transfert éventuel après l exercice ou l échéance de l option. Un tel accord «de concert» va au-delà du contrat de commission par lequel le client charge son broker d acheter des titres pour son compte. Il est incompatible avec le principe d une exécution en espèces. Alléguer l existence d un concert entre le détenteur et l émetteur des options d achat revient donc à soutenir que la clause d exécution en espèces dont ont convenu les parties est simulée 16, et que les parties se sont en réalité accordées sur une exécution en nature. Il s agit là d un cas pathologique. Comme on l a vu plus haut 17, la stratégie tendant à constituer une participation au moyen d options d achat cash settled ne nécessite pas la collusion de l émetteur des options. Elle repose sur l exploitation des mécanismes du marché et sur une anticipation du comportement qu adoptera vraisemblablement l émetteur des options. Un accord secret entre le détenteur et l émetteur des options portant sur la vente des valeurs sous-jacentes n est pas indispensable à son succès. La troisième façon d appréhender les prises de participation au moyen d instruments financiers cash settled consiste à modifier les règles applicables de façon à assimiler explicitement ce type de produits aux dérivés permettant une exécution en nature. C est la voie qui a été choisie aussi bien par la CFB que par le législateur fédéral. Les modifications qui ont été apportées dans ce contexte aux règles sur la publicité des participations importantes sont exposées dans la deuxième partie de cet article (section II). 2. Insuffisance des sanctions Outre le régime applicable aux instruments dérivés, les sanctions que la LBVM permet d infliger en cas de manquement aux devoirs d annonce ont également été jugées insuffisamment dissuasives en pratique. Lors de l élaboration de la LBVM, le législateur n a prévu qu une sanction pénale en cas de violation des obligations d annonce de l art. 20 LBVM. Le Département fédéral des finances 18 peut, dans ce contexte, imposer des amendes dont le montant peut en théorie s élever au double du prix de la participation dont l annonce a été omise 19. Dans la version de la LBVM actuellement en vigueur, l infraction doit être intentionnelle pour être punissable. La preuve de cet élément subjectif est souvent vote. Voir à ce sujet la décision de la CFB du 13 juillet 2007 dans l affaire Converium Holding AG c. 75. 16 Art. 18 al. 1 du Code des obligations (CO) (RS 220). 17 Voir la note 12 et le texte qui l accompagne. 18 Art. 44 al. 2 LBVM. 19 Art. 41 al. 1 lit. a et al. 2 LBVM. difficile à apporter. En pratique, des sanctions ne peuvent généralement être imposées qu en cas de récidive 20. A cela s ajoute que les pouvoirs dont jouit la CFB en cas de violation de l obligation d annoncer une participation importante ne sont pas clairs dans le système actuel. Actuellement, la CFB doit saisir le Département fédéral des finances si elle apprend que l obligation d annonce de l art. 20 LBVM a été violée 21. Jusqu à récemment, une partie de la doctrine considérait que la CFB pouvait aussi, dans un tel cas, suspendre les droits de vote du contrevenant en vertu du pouvoir général que lui confère la LBVM de «prendre les mesures nécessaires au rétablissement de l ordre légal» 22. La pertinence de cette opinion, que les travaux préparatoires de la LBVM tendent à infirmer 23, est toutefois restée incertaine. La CFB n a jamais suspendu les droits de vote d un actionnaire ayant omis d annoncer une participation importante. Cette situation a pu créer un sentiment de relative impunité. Elle a aussi pu amener la CFB à être tentée de sévir contre des banques et négociants ayant assisté des investisseurs soupçonnés d avoir manqué à leurs devoirs d annonce, plutôt que contre les investisseurs eux-mêmes 24. Cette approche peut se justifier par le fait que les banques et les négociants sont soumis à la surveillance de la CFB. Ces intermédiaires peuvent 20 Voir notamment le Rapport de gestion de la CFB 2002, 77 s (La CFB constate que, sur les quelques 180 cas sur lesquels elle a mené des investigations depuis 2001, la presque totalité des manquements observés étaient dus à des négligences, et n étaient donc pas punissables. La CFB insiste sur la mise en garde signifiée à chaque contrevenant, l invitant à prendre des mesures organisationnelles afin d éviter de nouveaux manquements. «Cette politique rend la récidive moins excusable et permet, lors de violations répétées, de prouver le dol éventuel du récidiviste qui s est engagé à prendre les mesures nécessaires et qui ne peut plus ignorer ses obligations ni le bien juridique protégé par l art. 41 LBVM»); Rapport de gestion de la CFB 2003, 104 (La CFB fait état d une condamnation prononcée sur la base de l art. 41 al. 1 let. a et 41 al. 2 LBVM: une amende de CHF 50 000 pour violation répétée de l obligation de déclarer. Aucun autre cas n a été dénoncé au Département fédéral des finances en 2003, faute de violation intentionnelle). Voir aussi les Rapports de gestion de la CFB 2004, 90 s, 2005, 90 et 2006, 70 (Un seul manquement dénoncé au Département fédéral des finances en 2004; aucun en 2005 et 2006). Voir encore le Rapport de la CFB sur les sanctions, avril 2003, 31 (Souligne l «inadéquation» de la norme pénale réprimant la violation intentionnelle des obligations de déclarer). 21 Art. 35 al. 6 LBVM. 22 Art. 35 al. 3 LBVM. Voir dans ce sens notamment Nobel, Querbezüge zwischen Aktienrecht und Börsengesetz, in: ECS 1997 463 ss, 464 s; Hirsch, Loi sur les bourses: l annonce des participations importantes, in: Journée 1996 de droit bancaire et financier, Berne 1996, 90. Voir également Forstmoser/Meier- Hayoz/Nobel, Schweizerisches Aktienrecht, Berne 1996, 61 N 36. 23 Voir notamment le Message du 24 février 1993, FF 1993 I 1269 ss, 1325 s («La LBVM ne prévoit pas [la] possibilité [d une suspension du droit de vote] car elle pourrait compromettre la négociabilité des titres»). 24 Fall Sulzer: EBK hat drei Banken nach Akten durchgesucht, Tages-Anzeiger du 24 mai 2007, 27; Die EBK macht Tempo gegen heimliche Raider, NZZ du 13 mai 2007, 37.

Jacques Iffland / Nadia Gilliard Les nouvelles règles en matière de publicité des participations importantes GesKR 4 2007 donc faire l objet de mesures si leur comportement n est pas compatible avec la garantie d une activité irréprochable 25. Dans ce contexte, la CFB n a pas besoin d établir qu une infraction pénale a été commise. leurs participations dans les quatre jours de bourse suivant l entrée en vigueur de l art. 13 OBVM-CFB modifié, c est-à-dire jusqu au 5 juillet 2007 31. 369 La stratégie consistant à sévir contre le valet lorsque le maître est hors de portée est cependant insatisfaisante et constitue un aveu d échec. La situation devrait toutefois évoluer dans ce domaine. Comme on le verra plus bas 26, les Chambres fédérales ont considérablement renforcé l arsenal juridique susceptible d être déployé contre les investisseurs qui manquent à leur devoir d annoncer leurs participations importantes. On peut s attendre à ce que ces modifications incitent les autorités de surveillance à se concentrer sur l activité des investisseurs plutôt que sur celles de leurs brokers ou de leurs fournisseurs de dérivés. II. Changements apportés aux règles sur la publicité des participations 1. La révision de l art. 13 OBVM-CFB du 23 mai 2007 La CFB a été la première à modifier ses règles pour remédier à la situation jugée insatisfaisante en matière de publicité des participations importantes. Le 23 mai 2007, elle a apporté deux modifications à la façon dont les positions en instruments dérivés doivent être prises en compte pour le calcul des participations 27 : Premièrement, elle a explicitement assimilé les positions en instruments dérivés permettant une exécution en espèces à celles permettant une exécution en nature 28. Elle a ainsi fermé la porte à toute possibilité de constituer une participation importante au moyen d instruments cash settled 29. Deuxièmement, la CFB a supprimé l exception de minimis, selon laquelle les positions en instruments dérivés ne devaient être prises en compte pour le calcul de la participation déterminante que si elles portaient sur des valeurs sous-jacentes représentant au moins 5% des droits de vote de la société concernée 30. Les modifications susmentionnées sont entrées en vigueur le 1 er juillet 2007. En l absence de régime transitoire, la CFB a considéré que les actionnaires dont la participation franchissait un seuil déterminant du fait de l application des nouvelles règles devaient annoncer 25 Art. 3 al. 2 lit. c de la loi sur les banques (LB) (RS 952.0) et 10 al. 2 lit. d LBVM. 26 Voir la section III.7 ci-dessous. 27 RO 2007 2953 s. 28 Art. 13 al. 1 OBVM-CFB. 29 Voir à ce sujet la note 12 ci-dessus et le texte qui l accompagne. 30 Art. 13 al. 3 OBVM-CFB 1997. 2. La révision de l art. 20 LBVM du 22 juin 2007 2.1 Les modifications apportées à la LBVM Avant même que les modifications apportées à l OBVM- CFB soient entrées en vigueur, les Chambres fédérales ont elles aussi changé le régime applicable aux annonces de participations importantes. Le 22 juin 2007, elles ont modifié l art. 20 LBVM sur quatre points 32. L art. 20 LBVM modifié (art. 20 LBVM 2007) introduit trois nouveaux seuils d annonce. Les Chambres fédérales ont ajouté les seuils de 3%, 15% et 25% aux seuils existants de 5%, 10%, 20%, 33 1 / 3%, 50% et 66 2 / 3% 33. Cette modification a été partiellement dictée par un souhait d adapter le droit suisse à la réglementation européenne 34. L ajout du seuil de 3% que le droit européen n impose pas mais qui a été introduit tant par l Angleterre que par l Allemagne a quant à lui été motivé par un souci de transparence accrue 35. L art. 20 LBVM 2007 cherche également à réglementer les prises de participation réalisées au moyen d instruments dérivés. Son alinéa 2 bis assimile à des acquisitions indirectes de titres les «opérations portant sur des instruments financiers qui offrent la possibilité économique d acquérir des titres en vue d une offre publique d acquisition». Nous reviendrons plus bas sur la signification qu il y a lieu de donner à cette disposition 36. La nouvelle disposition introduit aussi un nouveau mécanisme de sanction en cas de violation des devoirs d annonce, en prévoyant un régime de suspension judiciaire du droit de vote. Cette mesure peut être demandée par la société concernée et chacun de ses actionnaires. La CFB et si l opération litigieuse est intervenue «en vue de procéder à une offre publique d acquisition» la COPA sont aussi habilitées à y recourir 37. Enfin, l art. 20 al. 5 LBVM 2007 crée une base légale permettant à la CFB de prévoir des dérogations 31 Communication de la CFB n 45 (2007) du 22 juin 2007. 32 FF 2007 4303 s. 33 Art. 20 al. 1 LBVM. 34 Voir l art. 9 de la Directive 2004/109/CE du Parlement européen et du Conseil du 15 décembre 2004 «sur l harmonisation des obligations de transparence concernant l information sur les émetteurs dont les valeurs mobilières sont admises à la négociation sur un marché réglementé et modifiant la directive 2001/34/CE». 35 Voir en particulier BO 2007 N 99 ss (session du 7 mars 2007), prises de positions des conseillers nationaux Johann N. Schneider (p. 99), Dominique de Buman (p. 100) et Lucrezia Meier-Schatz (p. 101). 36 Voir section III.1.4 ci-dessous. 37 Voir à ce sujet la section III.7.2 ci-dessous.

Jacques Iffland / Nadia Gilliard Les nouvelles règles en matière de publicité des participations importantes 370 à l obligation de déclarer et de publier en faveur des banques et des négociants en valeurs mobilières 38. Signe de l importance politique du sujet, le projet de modification de l art. 20 LBVM avait initialement été conçu comme une loi urgente, devant entrer en vigueur le jour suivant son adoption. En cours de débats, le Conseil des Etats s est opposé à une telle mesure 39. Il a néanmoins décidé, contrairement à l usage, de ne pas laisser au Conseil fédéral le soin de décider de la date d entrée en vigueur des nouvelles dispositions, mais de la faire fixer par les Chambre fédérales au «premier jour du deuxième mois qui suit l échéance du délai référendaire» 40. Le délai référendaire étant venu à échéance le 11 octobre 2007 sans avoir été utilisé, l art. 20 LBVM modifié entrera en vigueur le 1 er décembre 2007. 2.2 Les modifications apportées à l OBVM-CFB Le 2 octobre 2007, la CFB a mis en consultation de nouvelles modifications de l OBVM-CFB 41. Le texte amendé a été adopté le 1 er novembre 2007 42. Il entrera en vigueur le 1 er décembre 2007. L objet essentiel de ce nouveau train de mesures est d adapter l OBVM-CFB aux modifications que les Chambres fédérales ont apportées à l art. 20 LBVM au mois de juin 2007. La révision de l OBVM-CFB va cependant plus loin. Elle modifie le régime existant sur des points sur lesquels la base légale pertinente n a pas changé. En particulier, le texte proposé: exempte de l obligation d annonce les franchissements de seuil ascendants et descendants (ou descendants et ascendants) intervenant dans le courant d une même journée (transactions dites intra-journalières) 43 ; modifie les règles régissant la comptabilisation des positions en instruments dérivés 44 ; modifie le régime applicable aux annonces des participations détenues au travers de véhicules de placements collectifs de capitaux 45 ; exonère les banques et les négociants en valeurs mobilières de l obligation de déclarer certaines de leurs positions pour lesquelles il n existe pas d intention d exercer le droit de vote 46 ; 38 Voir à ce sujet la section III.3 ci-dessous. 39 Voir BO 2007 E 416 ss (session du 7 juin 2007), prise de position du conseiller aux Etats Hannes Germann (p. 419). 40 Art. II al. 2 de la loi fédérale du 22 juin 2007 modifiant la loi fédérale sur les bourses et le commerce des valeurs mobilières (FF 2007 4303 s). En cas de référendum, la nouvelle disposition serait entrée en vigueur «le premier jour du quatrième mois qui suit son acceptation par le peuple». 41 Ci-après: P-OBVM-CFB. 42 Ci-après: OBVM-CFB révisée. 43 Art. 9 al. 4 OBVM-CFB révisée; voir la section III.4 ci-dessous. 44 Art. 13 OBVM-CFB révisée. Voir la section III.1 ci-dessous. 45 Art. 16 OBVM-CFB révisée. Voir la section III.2 ci-dessous. 46 Art. 16a OBVM-CFB révisée. Voir la section III.3 ci-dessous. modifie le contenu des annonces de participations importantes 47 ; modifie les modalités de publication des annonces par la société 48 ; et à titre de mesure transitoire, impose un délai échéant le 29 février 2008 pour procéder aux annonces rendues nécessaires du fait de l entrée en vigueur des nouvelles règles 49. 3. La révision de l art. 41 LBVM du 22 juin 2007 Le jour même de l adoption du nouvel art. 20 LBVM, les Chambres fédérales ont adopté la LFINMA 50. Cette loi crée l «Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers», abrégée FINMA, qui succèdera aux actuels CFB, Office fédéral des assurances privées et Autorité de contrôle en matière de lutte contre le blanchiment d argent. La LFINMA apporte de nombreuses modifications au droit en vigueur. Elle amende notamment l art. 41 LBVM, qui sanctionne pénalement la violation de l obligation d annoncer les participations importantes. L infraction, qui n est aujourd hui punissable que si elle est intentionnelle, le devient dans le nouveau texte aussi en cas de négligence. La date de l entrée en vigueur de cette nouvelle disposition n a pas encore été arrêtée. Il est cependant prévu qu elle prenne effet, comme l essentiel des dispositions de la LFINMA, au début de 2009. III. Analyse des modifications apportées aux règles sur la publicité des participations Les prochains paragraphes traitent des modifications les plus importantes qui ont été apportées aux règles en matière de publicité des participations importantes. 1. Traitement des positions en instruments dérivés Comme on l a vu 51, la perception que l obligation d annonce des participations importantes pouvait être contournée par l acquisition d instruments dérivés est à l origine de la plupart des réformes évoquées dans cet article. Plusieurs mesures ont été prises pour remédier à cette situation. 47 Art. 17 al. 1 et 1 bis OBVM-CFB révisée. 48 Art. 19 al. 1, 1 bis et 2 OBVM-CFB révisée. Voir la section III.5 cidessous. 49 Art. 46a OBVM-CFB révisée. Voir la section III.6 ci-dessous. 50 Loi fédérale sur l Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers, FF 2007 4397 ss. 51 Voir la section I.1 ci-dessus.

Jacques Iffland / Nadia Gilliard Les nouvelles règles en matière de publicité des participations importantes GesKR 4 2007 1.1 Assimilation des dérivés ne permettant qu une exécution en espèces aux dérivés permettant une exécution en nature La nouveauté la plus importante est sans doute l assimilation maintenant explicite des dérivés ne permettant qu une exécution en espèces à ceux qui permettent une exécution en nature 52. Cette mesure apporte une réponse claire à la question de savoir si les titres détenus pour couvrir des positions en instruments dérivés doivent être pris en compte pour le calcul de la participation du détenteur des dérivés. Ce nouveau régime soulève cependant de nouvelles questions délicates. a. Risque d exagération des participations réellement détenues On peut tout d abord se demander si le nouveau régime ne risque pas d induire le public en erreur quant à la nature réelle des participations détenues dans les sociétés cotées. Les diverses modifications apportées aux règles sur la publicité des participations sur ce point ont été dictées par le souci d éviter que les participations détenues dans des sociétés cotées soient sous-évaluées. La possibilité inverse, c est-à-dire qu un investisseur puisse vouloir surévaluer sa participation effective à des fins tactiques, n a pas été immédiatement identifiée comme un problème potentiel. Il s agissait là sans doute de l une des principales faiblesses de la modification de l art. 13 OBVM-CFB de mai 2007. Le texte modifié imposait certes de prendre en compte les positions en instruments dérivés ne permettant qu une exécution en espèces dans le calcul de la participation déterminante, mais n obligeait les actionnaires concernés à donner que très peu d informations sur la nature de leurs positions. En particulier, les actionnaires concernés n étaient pas tenus d indiquer si les positions annoncées permettaient une exécution en espèces ou en nature. Ils n étaient pas non plus requis de mentionner les termes des droits concernés. Les acteurs boursiers ne pouvaient donc se faire qu une idée très vague de l importance réelle des positions annoncées. Le risque était par conséquent relativement grand que les règles sur la publicité des participations soient exploitées à des fins tactiques par des investisseurs détenant des positions relativement faibles en actions, mais ayant acquis des positions importantes en instruments dérivés. La version de l OBVM-CFB adoptée au mois de novembre 2007 cherche à remédier à cette situation en exigeant que les annonces de participations importantes soient plus détaillées. L art. 17 al. 1 bis requiert que les annonces mentionnent le code boursier (ISIN) des instruments financiers cotés auprès d une bourse suisse ou, à défaut, contiennent des indications sur les conditions essentielles des instruments concernés, soit en particulier leur prix d exercice. Cette dernière modification est opportune. Elle remédie à l une des principales faiblesses de la réglementation actuellement en vigueur, et va sans doute contribuer à augmenter sensiblement le contenu informatif des annonces de participations importantes. Ce progrès se fait cependant au prix d une augmentation substantielle du travail requis de la part des actionnaires pour se conformer à leurs devoirs d annonce et d un risque accru d erreur. b. Traitement des instruments financiers complexes (et en particulier des produits structurés) La principale difficulté de l assimilation des dérivés cash settled aux dérivés permettant une exécution en nature tient aux conséquences que ce nouveau régime peut avoir en cas de détention d instruments financiers complexes. Par instruments financiers complexes, on entend ici les instruments dérivés qui ne prennent pas la forme de droits d acquisition, de conversion ou d aliénation. Les produits structurés, qui se présentent le plus souvent comme une combinaison d obligations zéro coupon et de droits d acquisition, de conversion ou d aliénation, peuvent être considérés comme un cas particulier de produit financier complexe. A première vue, les nouvelles règles relatives au traitement des droits d acquisition, de conversion et d aliénation en matière de publicité des participations semblent obliger les détenteurs d instruments financiers complexes à décomposer ces produits en leurs parties constituantes, et à comptabiliser chacune de ces parties séparément pour juger de l existence d une obligation d annonce. Par exemple, un «bull call spread», qui représente la combinaison d une position longue et d une position courte en options d achat ayant des prix d exercice différents, devrait être «décomposé» pour le calcul de la participation déterminante au sens de l art. 20 LBVM 2007 (voir la figure 1 ci-dessous). Prime Prime Rendement Figure 1: Démembrement d une position complexe Le «bull call spread» peut être analysé comme la combinaison d une position longue et d une position courte en options d achat ayant des prix d exercice différents. Chacune de ces positions doit être comptabilisée pour déterminer si une obligation d annonce a pris naissance. Bull call spread Combinaison des positions longue et courte en call Prix d exercice Position longue en call Cours du sous-jacent 371 52 Art. 13 al. 1 et 1 bis OBVM-CFB. Position courte en call

Jacques Iffland / Nadia Gilliard Les nouvelles règles en matière de publicité des participations importantes 372 Cette approche soulève trois difficultés: Premièrement, elle requiert une analyse spécifique de chaque position comprenant des instruments financiers complexes. Or, une telle opération intellectuelle se prête mal à une automatisation au moyen de programmes informatiques. Pour les détenteurs de participations importantes, elle implique des efforts et des frais importants. Deuxièmement, tous les instruments financiers complexes ne peuvent pas être analysés comme une combinaison de droits d acquisition, de conversion et d aliénation. Par exemple, des instruments tels que les «variance swaps» ont un rendement qui ne dépend pas directement de la variation du prix de la valeur sous-jacente, mais de la variation de sa volatilité. Un tel produit ne peut en conséquence généralement pas être décomposé en droits d acquisition, de conversion ou d aliénation. Il est de ce point de vue, en principe, «opaque». A notre sens, il doit par conséquent être ignoré pour le calcul de la participation déterminante au sens de l art. 20 LBVM. Se pose troisièmement la question de savoir comment traiter les instruments financiers dont le sous-jacent est un indice ou un panier de titres («baskets») et non un titre déterminé. Faut-il ici décomposer chaque instrument en une série de sous-produits portant sur chacune des valeurs composant l indice ou le panier, et prendre en compte ces diverses composantes pour le calcul de la participation déterminante détenue dans chacune de ces valeurs? Une telle approche engendrerait des efforts le plus souvent disproportionnés. La CFB elle-même semble ne plus savoir comment régler la question. Alors que le projet d OBVM-CFB mis en consultation au mois d octobre 2007 exigeait explicitement la décomposition des instruments financiers complexes en leurs parties constituantes 53, le texte adopté au mois de novembre 2007 renonce à cette exigence. Lors de la publication des nouvelles règles, la CFB a indiqué vouloir soumettre la question à un «examen approfondi», pour tenir compte des commentaires reçus lors de la consultation 54. Elle a indiqué que des dispositions à ce sujet entreraient en vigueur dans le courant de l année 2008. Le fait que la CFB ait renoncé à exiger explicitement la décomposition des positions en instruments financiers complexes ne suffit toutefois pas à résoudre le problème que posent ces produits. Depuis le 1 er juillet 2007, l art. 13 OBVM-CFB oblige en effet à prendre en compte les droits d acquisition, de conversion et d aliénation pour le calcul des participations déterminantes même s ils ne permettent pas la livraison des valeurs sousjacentes et ne prévoient que le versement de montants compensatoires en espèces. Compte tenu de la façon toute générale dont la norme est formulée, il est difficile d ignorer la présence de droits d acquisition, de conversion ou d aliénation au seul motif que ces droits sont combinés avec d autres instruments financiers. Nous comprenons donc que l OBVM-CFB, dans sa version du 1 er novembre 2007, oblige les investisseurs à décomposer les instruments financiers «transparents» qu ils détiennent en leurs parties constituantes, et à prendre en compte les différents droits résultant de cette décomposition pour juger de l existence d une obligation d annonce 55. Une décomposition n est cependant pas requise pour: les instruments financiers «opaques» tels que les «variance swaps» évoqués plus haut; ou les instruments financiers dont le sous-jacent est un indice ou un panier de titres. L objet de tels instruments est en effet de créer une exposition aux variations du marché ou d un secteur de celui-ci, non à celles de valeurs déterminées. Les produits reposant sur un indice ou un panier doivent donc, à notre sens, être considérés comme «opaques» sous l angle des règles en matière de publicité des participations, et donc être ignorés pour le calcul de la participation déterminante. Une exception à ce principe se justifierait seulement si une valeur déterminée représentait une part prépondérante d un indice ou d un panier 56, ou en cas d abus (par exemple si des paniers étaient constitués de façon ad hoc pour permettre à un investisseur d acquérir une position importante dans l un des titres qui le compose). 53 L art. 13 al. 6 P-OBVM-CFB avait la teneur suivante: «Les produits financiers (structurés) [...] comprenant des éléments d acquisitions et des éléments d aliénation doivent être séparés et ensuite réassignés aux positions prévues à l al. 5 let. a ou let. b». 54 Selon les indications publiées sur le site internet de la CFB le 7 novembre 2007, «[l]a procédure de consultation, qui a duré jusqu au 15 octobre 2007, a abouti à plusieurs prises de positions détaillées et parfois controversées sur d importants domaines de la régulation. Par conséquent, la CFB a décidé de soumettre à un examen approfondi les différentes propositions sur le prêt de titres ainsi que la réglementation détaillée concernant les instruments financiers et d en discuter avec des personnes et sociétés intéressées». Les prises de positions évoquées par la CFB sont essentiellement celles de l Association Suisse des Banquiers du 15 octobre 2007, de l Association des Banquiers Privés Suisses du 12 octobre 2007 et de l Association Suisse Produits Structurés du 15 octobre 2007. 55 La conclusion contraire n est possible que si on admet que le régime de l art. 13 al. 1 et 1 bis OBVM-CFB n a pas de base légale suffisante. Tel est d ailleurs effectivement le cas, car l art. 13 al. 1 et 1 bis OBVM-CFB assimile les instruments financiers qui prévoient une exécution en espèces à ceux qui prévoient une exécution en nature dans tous les cas, alors que l art. 20 al. 2 bis LBVM ne prévoit une telle assimilation que pour les instruments financiers acquis en vue d une offre publique d acquisition. Voir à ce sujet la section III.1.4 ci-dessous. 56 Par analogie avec les règles applicables en matière publicité des transactions du management de sociétés cotées au SWX, tel devrait probablement être le cas si un indice ou un panier dépendait de la performance d un titre déterminé pour plus d un tiers (33%). Voir à ce sujet le ch. 6 N 3 et le ch. 16 N 1 du commentaire du SWX relatif à la Directive concernant la publicité des transactions du management (version du 1 er juillet 2005).

Jacques Iffland / Nadia Gilliard Les nouvelles règles en matière de publicité des participations importantes GesKR 4 2007 On peut douter qu un régime aussi complexe puisse être correctement mis en œuvre en pratique. Il faut donc espérer que la CFB reconsidère rapidement le régime en vigueur, comme elle en a manifesté l intention lors de la publication de l OBVM-CFB révisée au mois de novembre 2007 57. 1.2 Prise en compte des positions courtes en droits d acquisition et de conversion et des positions longues en droits d aliénation Une des difficultés de la prise en considération des positions en instruments dérivés dans le contexte de l art. 20 LBVM a été, dès l origine, de déterminer la façon dont il y a lieu de traiter les situations dans lesquelles un même investisseur détient à la fois des positions qui sont susceptibles, en cas d exercice, de faire augmenter et de faire diminuer sa position en valeurs sous-jacentes. Par exemple, comment faut-il traiter le cas dans lequel un investisseur détient à la fois des positions longues et des positions courtes en options d achat? Faut-il lui permettre de compenser ces deux positions, et de ne comptabiliser que son exposition nette? La même question se pose en cas de détention simultanée de positions longues en options d achat et en options de vente. La solution consistant à compenser les positions longues et courtes dans de mêmes valeurs et les positions réciproques en droits d achat et de vente est peu convaincante. En effet, il est possible que les positions compensées aient des conditions et en particulier des prix d exercice différentes, et que la probabilité de leur exercice ne soit donc pas comparable. Permettre à un investisseur de compenser une position longue en options d achat «in-the-money» avec une position courte dans une option de même type «out-of-the-money» 58 n aurait guère de sens, car la probabilité de l exercice des deux positions n est pas la même. Pour résoudre ce problème, la CFB avait décidé, lors de l adoption de la version initiale de l OBVM-CFB en 1997, de ne tenir compte que des positions en instruments dérivés susceptibles de faire augmenter la position en valeurs sous-jacentes, et d ignorer les positions susceptibles de faire diminuer cette position 59. L OBVM-CFB de 1997 prévoyait donc la comptabilisation des positions longues en droits d acquisition et de conversion, ainsi que des positions courtes en droits d aliénation. Les positions courtes en droits d acquisition et de conversion et les positions longues en droits d aliénation n étaient en revanche pas prises en considération. 57 Voir la note 54 ci-dessus. 58 Une option d achat est dite «in-the-money» si son prix d exercice est inférieur au prix du marché de la valeur sous-jacente et «outof-the-money» si son prix d exercice est supérieur au prix du marché de la valeur sous-jacente. 59 Voir les notes 6 et 7 ci-dessus et le texte qui les accompagne. L OBVM-CFB adoptée au mois de novembre 2007 consacre un régime différent. Elle oblige les investisseurs à tenir compte non seulement des «positions d acquisition» (c est-à-dire des positions longues en actions et en droits d acquisition et de conversion, ainsi que des positions courtes en droits d aliénation) mais aussi des «positions d aliénation» (c est-à-dire des positions courtes en droits d acquisition et de conversion et des positions longues en droits d aliénation) pour déterminer si un seuil d annonce a été atteint ou franchi. La CFB ne voulant pas se résoudre à autoriser la compensation des positions en instruments dérivés, elle a opté pour un régime dans lequel les positions d acquisition et les positions d aliénation doivent être prises en considération séparément. Ce régime que l OBVM-CFB révisée décrit de façon peu claire 60 implique la conduite d un triple test pour juger de l existence d une obligation d annonce. Il requiert que l actionnaire examine: sa position en actions 61, sans tenir compte des positions en instruments financiers; ses «positions d acquisition» 62 ; et ses «positions d aliénation» 63. Une obligation d annonce est déclenchée si l un des seuils de participation définis à l art. 20 LBVM 2007 est franchi par la position en actions, les positions d acquisition ou les positions d aliénation (voir la figure 2 à la page 374). L annonce doit alors, dans tous les cas, mentionner les positions en actions, les positions d acquisition ainsi que les positions d aliénation 64. Cette solution a le mérite de prendre en compte les positions d aliénation pour le calcul de la participation déterminante sans permettre une compensation qui pourrait donner une image imparfaite de la nature réelle des positions détenues. Toutefois, elle se révèle d application 60 Voir les art. 10 al. 3, 13 al. 2 et 14 lit. d OBVM-CFB révisée. 61 Art. 14 lit. d OBVM-CFB révisée. La mise en relation de cette disposition et de l art. 10 al. 3 OBVM-CFB révisée indique que seules les actions dont l investisseur ou les entités qu il contrôle sont propriétaires ou détiennent le droit de vote doivent être comptabilisées sous ce poste. Les actions que l investisseur s est engagé à acquérir, mais dont il n a pas encore pris livraison, ne doivent pas être prises en compte. A l inverse, les actions que l investisseur s est engagé à céder, mais dont il est encore propriétaire, doivent être comptabilisées. Le calcul est donc le même que celui requis par l art. 28 al. 2 OBVM-CFB en matière d offre obligatoire. 62 Art. 10 al. 3 lit. a OBVM-CFB révisée. Le texte de cette disposition révèle que les positions longues en titres de participation et en droits d acquisition et de conversion, ainsi que les positions courtes en droits d aliénation doivent être calculées sur une base nette (c est-à-dire en déduisant le nombre de titres ou de droits vendus du nombre de titres ou de droits acquis ou détenus). L interdiction de la compensation ne vaut donc qu entre instruments financiers de catégories différentes. Elle ne s applique pas entre instruments financiers d une même catégorie. 63 Art. 10 al. 3 lit. b OBVM-CFB révisée. Voir la remarque faite à la note 62 ci-dessus. 64 Art. 17 al. 1 lit. a OBVM-CFB révisée. 373

Jacques Iffland / Nadia Gilliard Les nouvelles règles en matière de publicité des participations importantes 374 Figure 2: Positions déterminantes pour l obligation d annonce Figure 2a Figure 2b Figure 2c Position en actions Positions d acquisition Positions d aliénation + 5% + 3% 4% Position brute 1 en actions 2% 2% 2% Positions courtes nettes 2 en droits d aliénation Positions longues nettes 3 en droits d acquisition et d échange Position nette 3 en actions 4 Droits détenus, plus les droits achetés mais non encore livrés, moins les droits vendus mais non encore livrés 5 Droits émis, moins les droits rachetés mais non encore livrés 0% 1 Titres détenus en propriété ou qui confèrent le droits rachetés mais 2 Droits émis, moins les 2% droit de vote, y compris non encore livrés les titres vendus mais 3 Titres ou droits détenus non encore livrés, mais en propriété ou qui sans les titres achetés confèrent le droit de mais non encore livrés vote, plus les titres ou - 3% droits achetés mais 2% non encore livrés, moins les titres ou droits vendus mais non encore livrés Positions longues nettes 4 en droits d aliénation Positions courtes nettes 5 en droits d acquisition et d échange L obligation d annonce prend naissance si la participation déterminante, calculée selon les modalités prévues aux figures 2a, 2b ou 2c, atteint, franchit ou passe en dessous d un seuil d annonce. complexe. Il aurait sans doute été plus simple de maintenir le régime actuel, mais d imposer, en cas d annonce, la communication de renseignements non seulement sur les positions d acquisition, mais aussi sur les positions d aliénation. La solution retenue par la CFB risque de se révéler difficile à mettre en œuvre en pratique et de multiplier les cas de violation par inadvertance de l obligation d annonce. Cela pourrait engendrer une charge de travail disproportionnée pour la CFB et les autorités pénales. De façon plus inquiétante peut-être, la complexité du nouveau régime risque de servir de prétexte à des actions judiciaires tactiques de la part d actionnaires voire même de conseils d administration désireux de faire suspendre le droit de vote d investisseurs jugés indésirables au sein de la société 65. 1.3 Suppression de l exception de minimis pour les positions en instruments dérivés La règle qui permettait aux investisseurs de faire abstraction des positions en instruments dérivés portant sur des valeurs sous-jacentes représentant moins de 5% des droits de vote a été abrogée avec effet au 1 er juillet 2007 66. Ce développement est positif, car l utilité de cette règle était discutable. Cette dernière ne dispensait pas réellement les investisseurs de l obligation de comptabiliser les positions en instruments dérivés, car ils devaient toujours s assurer que les positions concernées restaient en dessous du seuil de 5%. En outre, cette règle obligeait à opérer une distinction difficile et le plus souvent arbitraire entre les droits d acquisition et de conversion (qui bénéficiaient de la limite de 5%) et les simples contrats d achat conditionnels (qui ne bénéficiaient pas de ce régime). Par exemple, il n était pas facile d expliquer pourquoi un achat conditionnel de titres devait toujours être pris en compte pour le calcul de la participation déterminante alors qu une option d achat ne devait l être que si elle portait, ajoutée aux autres positions longues en droits d acquistion et de conversion ainsi qu aux positions courtes en droit de vente, sur des valeurs sous-jacentes représentant au moins 5% des droits 65 Voir à ce sujet la section III.7.2e ci-dessous. 66 Art. 13 al. 3 OBVM-CFB 1997.

Jacques Iffland / Nadia Gilliard Les nouvelles règles en matière de publicité des participations importantes GesKR 4 2007 de vote. La différence de traitement était injustifiée, car les deux positions constituaient, en réalité, des formes d acquisitions conditionnelles de titres. 1.4 Base légale de la prise en compte systématique des dérivés ne permettant qu une exécution en espèces On peut douter que le régime imposant de prendre en compte systématiquement les positions en dérivés ne permettant qu une obligation en espèces repose sur une base légale suffisante. Lors de la révision de l art. 20 LBVM du 22 juin 2007, le législateur fédéral n a prévu une telle agrégation que pour «les instruments financiers qui offrent la possibilité économique d acquérir des titres en vue d une offre publique d acquisition» 67. L art. 13 OBVM-CFB va plus loin. Il ne limite pas la prise en compte des positions en instruments dérivés cash settled aux cas dans lesquels de tels instruments sont utilisés en vue d une OPA 68. Il applique au contraire ce régime dans toutes les hypothèses. Il s agit là d une solution extrême, qui va au-delà de ce que prévoit la LBVM et le droit européen 69. La solution choisie complique aussi la tâche des personnes assujetties à l obligation d annonce de façon significative 70. Elle n est donc ni légale, ni proportionnée. 2. Régime applicable aux véhicules de placements collectifs La CFB a modifié l art. 16 OBVM-CFB pour l adapter aux nouveautés apportées par la LPCC 71, qui est entrée en vigueur le 1 er janvier 2007. L art. 16 OBVM-CFB prévoit à la fois un privilège et une obligation particulière pour les placements collectifs de capitaux. Le privilège tient au fait que ces patrimoines sont présumés être les bénéficiaires économiques des titres qu ils détiennent, même si le véhicule qui en est juridiquement propriétaire appartient à un groupe de sociétés 72 ou est dominé par un tiers 73. Ce régime se justifie par le fait que l indépendance des véhicules de placements collectifs est garantie par la loi 74, et qu il serait donc contradictoire pour le législateur d obliger le détenteur de ces véhicules à agréger les participations se trouvant dans les portefeuilles de placements collectifs comme s il pouvait en disposer librement 75. L obligation particulière tient au fait que le véhicule de placement collectif doit procéder à une annonce non seulement quand sa participation globale atteint, franchit ou passe en dessous d un seuil déterminant, mais aussi lorsque la participation déterminante de l un des fonds qu il gère atteint, franchit ou passe en dessous d un tel seuil 76. A la lettre de l actuel art. 16 OBVM-CFB, ce régime particulier s applique aux «directions de fonds de placement suisses et étrangers». Cette formulation soulève deux questions. La première est de savoir si le régime particulier prévu par l art. 16 OBVM-CFB s applique à tous les placements collectifs de capitaux, ou seulement aux structures contractuelles. La seconde est de savoir si ce régime s applique seulement aux véhicules de placement collectifs de capitaux autorisés, ou également à ceux qui ne le sont pas mais seraient susceptibles de l être 77. La version de l OBVM-CFB adoptée au mois de novembre 2007 apporte une réponse claire à ces deux questions. Elle précise que le régime dérogatoire de l art. 16 OBVM-CFB révisée s applique à toutes les formes de placements collectifs, que ceux-ci soient ouverts ou fermés, et qu ils revêtent une forme contractuelle ou corporative 78. Seuls les placements collectifs autorisés bénéficient toutefois de manière automatique du régime particulier prévu par cette disposition 79. Ce régime n est 375 67 Art. 20 al. 2 bis LBVM. 68 Art. 13 al. 1 bis OBVM-CFB révisée. 69 Selon l art. 13 para. 1 de la directive 2004/109/CE (note 34), les obligations en matière de notification prévues par la directive s appliquent aux personnes qui détiennent des instruments financiers «qui [leur] donnent le droit d acquérir, de [leur] propre initiative uniquement, en vertu d un accord formel, des actions, auxquelles sont attachés des droits de vote et déjà émises, d un émetteur dont les actions sont admises à la négociation sur un marché réglementé». L art. 11 para. 1 al. 3 de la Directive 2007/14/ CE de la Commission du 8 mars 2007 «portant modalités d exécution de certaines dispositions de la directive 2004/109/CE sur l harmonisation des obligations de transparence concernant l information sur les émetteurs dont les valeurs mobilières sont admises à la négociation sur un marché réglementé» précise que la notion d «accord formel» au sens de l art. 13 para. 1 de la directive 2004/109/CE vise «un accord contraignant en vertu de la législation applicable». Les hypothèses dans lesquelles le détenteur n a pas de prétention juridique à la remise des valeurs sous-jacentes, mais une simple expectative, ne sont donc pas couvertes dans ce contexte. 70 Voir à ce sujet les sections III.1.1b et III.1.2 ci-dessus. 71 Loi fédérale sur les placements collectifs de capitaux du 23 juin 2006 (RS 951.31). 72 Art. 15 al. 2 lit. c OBVM-CFB. Sur le régime applicable aux participations détenues par l intermédiaire de trusts, voir Gutzwiller/Schleiffer, Offenlegung von Beteiligungen im Falle eines Trusts (Trustees) als Aktionär, GesKR 2007, 61 ss. 73 Art. 9 al. 3 lit. b et c OBVM-CFB. L un des corollaires de cette règle est que les fonds de fonds ne sont pas tenus de prendre en compte les participations détenues par les fonds dans lesquels ils investissent pour calculer leur propre participation. Voir à ce sujet le Rapport explicatif de la CFB du 27 septembre 2007 sur les modifications de l OBVM-CFB (ci-après Rapport explicatif de la CFB), 7. 74 Art. 20 al. 1 lit. a, 23 al. 1 et 28 al. 5 LPCC. 75 Voir notamment BSK BEHG-Weber, art. 20 N 75a ss. Voir aussi le Rapport annuel de l Instance pour la publicité des participations du SWX 2002, 4. Voir également le Rapport explicatif de la CFB (note 73), 6. 76 Art. 16 al. 1 OBVM-CFB. 77 Le Rapport explicatif de la CFB (note 73) 7 s. suggère que tel est le cas sous l empire du droit actuel («jene, welche einer Genehmigung bedürfen»). 78 Art. 16 al. 1 OBVM-CFB révisée. 79 Art. 16 al. 1 OBVM-CFB révisée.

Jacques Iffland / Nadia Gilliard Les nouvelles règles en matière de publicité des participations importantes 376 étendu aux placements collectifs non autorisés que si ces derniers «apportent au préalable la preuve» qu ils remplissent les conditions leur permettant d être distribués au public en Suisse 80. Malgré les clarifications qu il apporte, l art. 16 de l OBVM-CFB révisée soulève de nouvelles questions en ce qui concerne le régime applicable aux placements collectifs de capitaux non autorisés en Suisse. Ces structures ne bénéficient pas du régime particulier que prévoit cette disposition. On doit en conclure a contrario qu elles sont régies par les règles générales concernant l annonce des participations importantes, en particulier par le principe qui veut que l obligation d annonce appartienne à l ayant droit économique 81. Le problème tient au fait que le concept d ayant droit économique n est pas univoque en matière de placements collectifs de capitaux. S agit-il des investisseurs qui participent au placement collectif, du groupe financier qui contrôle le véhicule de placement, ou des deux à la fois? A la rigueur du texte légal, le régime applicable devrait être le suivant: Les positions détenues par des véhicules de placements collectifs de capitaux qui ne sont pas autorisés en Suisse (et qui n apportent pas la preuve qu ils pourraient l être) doivent être ajoutées aux positions détenues par les groupes de sociétés qui les dominent 82. Les positions détenues par des fonds de placement contractuels doivent donc en principe être consolidées avec celles du groupe auquel appartient la société de direction des fonds 83. S agissant de placements collectifs de forme corporative (SICAV ou SICAF), l obligation de consolidation n existe qu en présence d un rapport de domination. Dans une SICAV à gestion externe, le contrôle sera en général considéré comme étant exercé par la direction. Dans une SICAF, le rapport de domination dépendra de la détention d une participation de contrôle 84. Le fait que les actions d une SICAV ou d une SICAF soient détenues en majorité par des clients du promoteur ne devrait pas suffire à lui seul à faire présumer d une relation de contrôle 85. Les détenteurs de parts ne doivent être considérés comme les ayant droits économiques des titres détenus par le véhicule de placement collectif que s ils (i) détiennent une participation de contrôle dans ce dernier (s agissant d un placement collectif revêtant une forme corporative) 86 ou (ii) ont de facto le pouvoir d influencer la façon dont les droits de vote sont exercés par le fonds 87. En outre, la personne à qui la gestion des placements a été confiée ou déléguée, et qui a la faculté d exercer le droit de vote des actions gérées de façon discrétionnaire, a l obligation d agréger les positions détenues par l organisme de placement collectif à ses propres positions 88. Cette obligation d annonce est distincte et indépendante de celle de l ayant droit économique, et ne la remplace pas 89. Le gérant d un placement collectif de capitaux peut donc avoir l obligation d annoncer des participations qui sont déjà prises en compte, sur une base consolidée, par le groupe financier auquel le fonds appartient. 3. Positions privilégiées des banques et des négociants Le nouvel art. 20 al. 5 LBVM permet à la CFB de prévoir, «en s appuyant sur des standards internationaux», que «les banques et les négociants en valeurs mobilières puissent déroger à l obligation de déclarer et de publier». La CFB a fait usage de la compétence que lui confère cette disposition pour adopter un nouvel art. 16a OBVM- CFB, dont la teneur est la suivante: «1 Sous réserve de l al. 2, les banques et les négociants en valeurs mobilières ne prennent pas en considération, pour le calcul du droit de vote, les titres de participation qui: a. sont détenus dans leur position de négoce pour autant que la part des droits de vote n atteigne pas 5 pourcent; b. sont détenus dans le cadre de prêts de titres, de cessions à titre de garantie ou d opérations analogues pour autant que la part des droits de vote n atteigne pas 5 pourcent; c. sont détenus aux seules fins de la compensation ou du règlement de transactions et pour une durée maximale de trois jours de bourse. 2 Le calcul au sens de l al. 1 est autorisé s il n existe aucune intention d exercer les droits de vote pour ces participations (ou d influencer la gestion des affaires de l émetteur) et si l ensemble des droits de vote n excède pas 10 pourcent.» En créant des régimes dérogatoires particuliers pour les banques et les négociants en valeurs mobilières, la CFB modifie de façon fondamentale le régime antérieur. Le SWX avait en effet toujours refusé d accorder un régime privilégié aux positions de négoce des banques et des négociants 90. Le Tribunal fédéral avait en outre jugé qu une dérogation générale à ce sujet aurait été illégale sous l empire de l ancien art. 20 LBVM 91. La création d exemptions particulières pour les banques et les négo- 80 Art. 16 al. 1 ter OBVM-CFB révisée. 81 Art. 9 al. 1 OBVM-CFB. 82 Art. 15 al. 2 lit. c OBVM-CFB. 83 Art. 16 al. 1 bis lit. b OBVM-CFB révisée, a contrario. 84 Art. 9 al. 3 lit. b et c OBVM-CFB. 85 Voir dans ce sens, pour ce qui concerne l obligation d offre de l art. 32 LBVM, la recommandation de la COPA du 28 mars 2003 dans l affaire Zurich Swiss Value AG c. 2. 86 Art. 9 al. 3 lit. b et c OBVM-CFB. 87 Art. 9 al. 3 lit. d OBVM-CFB. 88 Art. 9 al. 2 OBVM-CFB. 89 BSK BEHG-Weber, art. 20 N 91 et les références citées. 90 Communiqué de l Instance pour la publicité des participations n II/00 du 20 mars 2000 sur les «Allégements concernant l obligation de déclarer ou de publier les positions de négoce». 91 Arrêt du Tribunal fédéral du 4 décembre 2001, 2A.174/2001.

Jacques Iffland / Nadia Gilliard Les nouvelles règles en matière de publicité des participations importantes GesKR 4 2007 ciants est une mesure positive, qui devrait permettre de limiter l inflation du nombre d annonces que l entrée en vigueur des nouvelles règles en matière de publicité des participations est susceptible d entraîner. La CFB n a fourni que peu d indications sur les considérations qui ont dicté le choix des trois exemptions générales mentionnées à l art. 16a OBVM-CFB 92. Les états de fait mentionnés semblent avoir été essentiellement inspirés par ceux prévus par la réglementation européenne 93. Dans ce contexte, l exception la plus surprenante est celle faite pour les positions détenues «dans le cadre de prêts de titres». Cette disposition étrangère au régime européen et distincte de l exception prévue pour les positions de négoce 94 semble difficile à justifier en pratique. Les positions privilégiées des banques et des négociants ne peuvent être exclues du calcul des participations déterminantes que si «l ensemble des droits de vote n excède pas 10 pourcent» 95. La base de calcul du seuil de 10% n est pas entièrement claire. Cette limite concernet-elle toutes les positions de la banque ou du négociant, ou seulement les positions exonérées au sens de l art. 16a al. 1 OBVM-CFB? Bien que le texte soit ambigu sur ce point, il faut sans doute privilégier cette seconde interprétation. Le but de la limite de 10% est d éviter la création de positions occultes excessives. La limite de 10% doit donc être appliquée aux seules positions exonérées. 4. Transactions intra-journalières La façon de traiter les situations dans lesquelles un seuil de participation est franchi à plusieurs reprises au cours d une même séance a donné lieu à beaucoup de débats. Selon le régime en vigueur, deux obligations d annonce naissent en principe dans ce cas: la première lors du franchissement ascendant (ou descendant) du seuil d annonce, et la seconde lors de son franchissement descendant (respectivement ascendant). Le fait que le second franchissement de seuil intervienne avant que le premier 92 Voir à ce sujet le Rapport explicatif de la CFB (note 73), 11. 93 L hypothèse prévue par la lettre c est une référence à celle prévue par l art. 9 para. 4 de la directive 2004/109/CE (note 34), et l hypothèse prévue par la lettre a correspond approximativement à celle prévue à l art. 9 para. 6 de cette même directive. L origine de l hypothèse visée à la lettre b est plus difficile à tracer. Elle semble constituer une référence à l art. 10 lettre c de la directive 2004/109/CE appliqué a contrario, qui constitue cependant une disposition générale dont l application n est pas limitée aux entreprises d investissement ou aux établissements de crédit. 94 Il faut considérer que la notion de «positions de négoce» au sens de l art. 16a al. 1 lit. a OBVM-CFB révisée constitue une référence au «portefeuille de négoce» de l art. 5 de l Ordonnance sur les fonds propres et la répartition des risques des banques et des négociants en valeurs mobilières du 29 septembre 2006 (OFR) (RS 952.03) et à la note marginale 236 des Directives de la CFB sur les dispositions régissant l établissement des comptes (DEC-CFB). 95 Art. 16a al. 2 OBVM-CFB. ait été notifié ne dispense pas l actionnaire concerné de l annoncer. En théorie, l actionnaire concerné peut tirer argument du caractère temporaire du franchissement du seuil pour demander une dispense 96. Toutefois, une telle exemption doit être demandée par avance et justifiée dans chaque cas particulier 97, ce qui la rend généralement inutile en pratique. Il ressort des travaux parlementaires que le législateur a voulu permettre à la CFB d exempter les franchissements de seuils intervenus au cours d une même séance de manière générale, et non plus seulement sur une base ad hoc 98. La version de l OBVM-CFB adoptée au mois de novembre 2007 va dans ce sens. L art. 9 al. 4 OBVM- CFB révisée prévoit que «les participations qui, au cours d une journée (intraday), atteignent, dépassent ou descendent temporairement en dessous des seuils» ne sont pas soumises à l obligation de déclarer. 5. Modalités de publication des annonces de participations importantes La version de l OBVM-CFB adoptée au mois de novembre 2007 modifie non seulement le contenu de l annonce 99, mais également la façon dont les annonces de participations importantes doivent être diffusées. Le régime en vigueur jusqu au 30 novembre 2007 prévoit que les annonces de participations doivent être publiées par l émetteur dans les médias électroniques, d une part, et dans la Feuille Officielle Suisse du Commerce (FOSC), d autre part 100. La publication dans les médias électroniques doit intervenir dans les deux jours de bourse, alors qu aucun délai spécifique n est prévu pour la publication dans la FOSC 101. Ce régime est mal pratique et peu transparent. Les annonces publiées dans les médias électroniques ne peuvent être consultées que moyennant la souscription d abonnements relativement coûteux. Elles ne sont donc généralement accessibles qu aux investisseurs professionnels. Les annonces faites dans la FOSC sont publiées avec un délai de plusieurs jours et sont difficiles à trouver. Le SWX remédie partiellement à cette situation insatisfaisante en tenant une base de données des annonces publiées dans la FOSC. Cette source d information est cependant imparfaite, car les annonces n y sont 96 Art. 20 al. 1 lit. a OBVM-CFB. 97 Art. 20 al. 2 et 3 OBVM-CFB. 98 BO 2007 E 419 (séance du 7 juin 2007), prises de positions des conseillers aux Etats Hannes Germann et Rolf Schweiger. 99 Outre les modifications déjà mentionnées plus haut dans cet article (section III.1.1a), l annonce devra notamment nouvellement préciser «les faits qui déclenchent l obligation de déclarer» (acquisition ou aliénation, prêt de titres, modification du capital de l émetteur, etc.). Art. 17 al. 1 lit. a bis OBVM-CFB révisée. 100 Art. 19 al. 1 OBVM-CFB. 101 Art. 18 al. 2 et 19 al. 2 OBVM-CFB. 377

Jacques Iffland / Nadia Gilliard Les nouvelles règles en matière de publicité des participations importantes 378 reproduites que sous une forme résumée et relativement longtemps après leur communication aux médias électroniques. L OBVM-CFB mise en consultation en octobre 2007 améliore cette situation en obligeant les émetteurs à publier les annonces de franchissement de seuil «sur une plate-forme électronique publique exploitée par l Instance pour la publicité des participations compétente» 102. Dès l entrée en vigueur de l OBVM-CFB révisée, l ancien mode de publication des participations importantes ne s appliquera plus que si l instance de publicité des participations compétente n exploite pas une telle plateforme électronique publique 103. Ce régime, qui est inspiré de celui applicable en matière d annonce des transactions du management 104, devrait contribuer à une meilleure information du marché et constitue un progrès important. 6. Régime transitoire Le texte de l OBVM-CFB adopté le 1 er novembre 2007 accorde aux actionnaires un délai échéant le 29 février 2008 pour satisfaire aux obligations d annonce ayant pris naissance du fait de l entrée en vigueur des nouvelles règles 105. Les participations se situant entre 3% et 5% des droits de vote doivent notamment être annoncées dans ce délai. L art. 46a OBVM-CFB révisée est ambigu, notamment en ce qui concerne la façon dont il convient de procéder si des seuils de participation sont atteints ou franchis entre le 1 er décembre 2007 et le 29 février 2008. Par analogie avec l art. 45 OBVM-CFB, il faut sans doute considérer que le régime transitoire de l art. 46a OBVM-CFB ne s applique qu aux participations existant au 1 er décembre 2007 (i.e. au «anciennes participations»). Si une obligation d annonce prend naissance en application des règles de l OBVM-CFB révisée entre le 1 er décembre 2007 et le 29 février 2008, une annonce doit être faite dans les quatre jours de bourse selon les modalités prévues par les nouvelles règles. 7. Nouveau régime de sanctions Les nouvelles règles adoptées par les Chambres fédérales au mois de juin 2007 renforcent substantiellement les sanctions pouvant être infligées en cas de manquement aux obligations d annonce de l art. 20 LBVM. 102 Art. 19 al. 1 OBVM-CFB révisée. 103 Art. 19 al. 1 bis OBVM-CFB révisée. 104 Art. 74a al. 6 du Règlement de cotation du SWX et section 4 de la Directive concernant la publicité des transactions du management (DTM) du 7 janvier 2005. 105 Art. 46a OBVM-CFB révisée. 7.1 Répression pénale de la négligence La première nouveauté consiste à incriminer la violation des obligations d annonce commises par négligence 106. Il s agit là d une modification profonde du régime actuel, dans lequel une violation des devoirs d annonce ne peut donner lieu à la sanction prévue par l art. 41 LBVM que si elle est intentionnelle. Dans son message, le Conseil fédéral justifie la pénalisation de la négligence par «la difficulté de prouver le dessein» et «un souci d harmonisation, en vertu duquel les infractions au droit des marchés financiers sont punissables même si elles ont été commises par négligence» 107. La modification, malgré son importance, n a pas été contestée dans son principe devant les Chambres fédérales. L attention des parlementaires s est plutôt portée sur le montant des amendes prévues. De manière générale, la volonté exprimée a été d assurer le respect d un régime d annonce renforcé par un mécanisme de sanctions fort 108. Ce nouveau régime est susceptible d avoir des effets indésirables. On peut en effet craindre qu un actionnaire qui omet d annoncer une participation importante soit toujours jugé négligent en pratique. En d autres termes, on peut se demander quelles circonstances pourront être considérées comme ne relevant pas de la négligence. Les circonstances qui sont souvent à l origine de défauts d annonce ou d annonces tardives comme par exemple le mauvais calcul de la participation déterminante ou une transmission défaillante de l information ne permettront souvent pas d éviter un tel reproche. Le risque est que le nouvel art. 41 LBVM crée dans les faits une forme de responsabilité objective en cas de manquement aux obligations d annonce. Il faut ainsi s attendre à ce que le nombre des procédures pénales initiées pour violation de l art. 20 LBVM augmente fortement après l entrée en vigueur du nouvel art. 41 LBVM, soit en principe au début de 2009. 7.2 Suspension judiciaire du droit de vote Comme on l a vu 109, les Chambres fédérales ont complété le régime des mesures pouvant être imposées en cas de violation de l obligation d annonce des participations importantes par la création de moyens de droit 106 Selon le nouvel art. 41 al. 3 LBVM, «[s]i l auteur agit par négligence, il est puni d une amende de 1 000 000 de francs au plus.» En outre, le nouvel art. 41 al. 4 LBVM précise que «[e]n cas de récidive dans les cinq ans suivant une condamnation entrée en force, l amende est de 10 000 francs au moins». L entrée en vigueur de ces dispositions n est pas attendue avant 2009. Voir à ce sujet la section II.3 ci-dessus. 107 Message du 1 er février 2006, FF 2006 2741 ss, 2818. 108 BO 2007 N 96 ss (session du 7 mars 2007); BO 2007 N 895 (session du 14 juin 2007); BO 2007 E 540 s (session du 18 juin 2007); BO 2007 N 985 s (session du 19 juin 2007); BO 2007 E 609 s (session du 20 juin 2007); BO 2007 N 1057 s (session du 20 juin 2007); BO 2007 E 624 s (session du 21 juin 2007). 109 Voir la section II.2.1 ci-dessus.

Jacques Iffland / Nadia Gilliard Les nouvelles règles en matière de publicité des participations importantes GesKR 4 2007 civil. Selon le nouvel art. 20 al. 4 bis LBVM qui entrera en vigueur le 1 er décembre 2007: «[s]ur demande de l autorité de surveillance, de la société ou de l un de ses actionnaires, le juge peut ordonner la suspension pour cinq ans au plus du droit de vote d une personne ayant acquis ou aliéné des titres en violation de l obligation de déclarer. Si une personne a acquis ces titres en violation de l obligation de déclarer, en vue de procéder à une offre publique d acquisition [...], la commission [...], la société visée ou l un de ses actionnaires peut demander au juge d ordonner la suspension de son droit de vote». La suspension judiciaire du droit de vote vient renforcer un régime de sanctions de la violation du devoir d annonce perçu comme insuffisamment dissuasif. La nouvelle disposition aligne le régime applicable en matière d obligation d annonce sur celui déjà existant en matière d obligation d offre 110. Elle lève aussi l incertitude qui existe actuellement quant aux compétences de la CFB en la matière 111. Le nouvel art. 20 al. 4 bis LBVM indique clairement que le pouvoir de suspendre le droit de vote appartient au juge civil, et non à la CFB. Malgré les critiques exprimées par la CFB à cet égard, ce système s inscrit de façon cohérente dans le système réglementaire suisse. Selon le droit actuel comme dans le régime prévu par la LFINMA, l autorité de surveillance a le pouvoir de prendre des mesures à l égard des entités soumises à sa surveillance, ainsi que de leurs organes ou employés 112. Elle n a pas de juridiction directe sur des personnes tierces, et doit saisir les juridictions civiles ou pénales si elle parvient à la conclusion que des mesures ou sanctions doivent être prises contre des personnes qui ne sont pas soumises à sa surveillance. a. Nature de la mesure Les débats parlementaires apportent quelques précisions bienvenues sur la nature de la mesure prévue par la nouvelle norme. Ainsi, la procédure tendant à la suspension du droit de vote ne vise pas seulement l octroi de mesures provisionnelles 113, mais bien la prise d une décision au fond. Le juge saisi conserve cependant la faculté, en cas d urgence, d ordonner des mesures provisionnelles ou pré-provisionnelles conformément au droit de procédure applicable 114. b. Compétence territoriale La LBVM 2007 ne prévoit pas de règle de for spécifique pour l action en suspension du droit de vote fondée sur 110 Art. 32 al. 7 LBVM. 111 Voir ci-dessus les notes 21 à 23 et le texte qui les accompagne. 112 Voir en particulier les art. 29 ss LFINMA. 113 L art. 20 al. 4 bis LBVM ne reprend pas la formule de l art. 32 al. 7 LBVM, selon laquelle la décision du juge devrait prendre la forme de «mesures provisoires». 114 BO 2007 E 416 ss (session du 7 juin 2007), prise de position du conseiller aux Etats Hannes Germann (p. 417). l art. 20 al. 4 bis LBVM 2007. Le législateur semble être parti de l idée que le juge compétent ratione loci serait celui du siège de la société 115. Cette conclusion semble cependant inexacte sur le plan interne (c est-à-dire lorsque l action concerne exclusivement des parties domiciliées en Suisse). En effet, en matière de droit des sociétés, la LFors 116 ne prévoit de for au lieu du siège que «pour connaître des actions en responsabilité fondées sur le droit des sociétés» 117. L action tendant à la suspension du droit de vote n entre pas dans cette catégorie. Elle doit donc être portée devant le for du domicile du défendeur 118, c est-à-dire de l actionnaire concerné 119. Cette situation est inopportune, car elle crée un risque de jugements contradictoires. Une modification de la LFors sur ce point serait donc bienvenue. La situation est différente sur le plan international, c est-à-dire lorsque l action est intentée par ou contre un actionnaire domicilié à l étranger. L action fondée sur l art. 20 al. 4 bis LBVM 2007 touche à l exercice des droits de vote au sein de la société. Elle peut donc être qualifiée de «différend relevant du droit des sociétés» qui peut, selon l art. 151 al. 1 LDIP 120, être porté devant le juge du siège de la société. La situation est cependant plus complexe lorsque l actionnaire défendeur est domicilié dans un Etat partie à la Convention de Lugano 121. Dans ce cas, une compétence des tribunaux suisses ne se justifie que si l on considère que le différend porte sur la «validité [...] des décisions» de l assemblée générale de la société concernée 122. Cette interprétation quelque peu extensive semble justifiée, compte tenu de la connexité étroite qui existe entre la question de l exercice des droits de vote, d une part, et la validité des décisions prises par l assemblée générale, d autre part. 115 BO 2007 E 416 ss (session du 7 juin 2007), prise de position du conseiller aux Etats Hannes Germann (p. 417). 116 Loi fédérale sur les fors en matière civile du 24 mars 2000 (RS 272). 117 Art. 29 LFors. 118 Art. 3 LFors. 119 Dans ce sens, Gotschev, Koordiniertes Aktionärsverhalten im Börsenrecht: eine ökonomische und rechtsvergleichende Analyse der organisierten Gruppe gemäss Börsengesetz, Zurich/Bâle/Genève, 2005, note 1207. Contra Reutter, Das bedingte Übernahmeangebot: Ein Beitrag zum «Börsenvertragsrecht», Zurich 2002, 262 (et note 1287), qui justifie la compétence du juge du siège de la société par une analogie avec l art. 30 LFors qui porte sur l action en annulation des titres. Voir aussi la recommandation GNI Global Net International AG III de la COPA du 28 juin 2007 lit. N et O. Cette recommandation fait référence à un jugement suspendant le droit de vote d actionnaires ayant failli à leur obligation d offre au sens de l art. 32 LBVM. Le jugement a été rendu par un tribunal du canton de Fribourg, siège de la société concernée, à l encontre d actionnaires domiciliés à Zurich et Schwyz. 120 Loi fédérale sur le droit international privé du 18 décembre 1987 (RS 291). 121 Convention concernant la compétence judiciaire et l exécution des décisions en matière civile et commerciale, conclue à Lugano le 16 septembre 1988 (CL) (RS 0.275.11). 122 Art. 16 ch. 3 CL. 379

Jacques Iffland / Nadia Gilliard Les nouvelles règles en matière de publicité des participations importantes 380 c. Conditions de la suspension La suspension judiciaire des droits de vote suppose une violation de l obligation de déclarer. Selon certains avis exprimés lors des travaux parlementaires, la suspension pourrait être ordonnée même en l absence de faute de l actionnaire concerné 123. La faute ne serait donc pas une condition à la décision de suspension, mais un critère pour juger de la durée de celle-ci. Cette interprétation semble contredire l idée selon laquelle la suspension du droit de vote constitue une sanction de la violation de l obligation d annonce. L idée qu une sanction puisse être imposée là où aucune faute n a été commise semble en effet choquante. Cette situation a cependant un effet positif. Les conditions de l action civile étant différentes de celles de l action pénale fondée sur l art. 41 LBVM pour laquelle une faute est toujours requise il ne sera en principe pas nécessaire de suspendre le procès civil jusqu à droit connu sur l action pénale. Cette situation devrait favoriser la célérité de la procédure civile. En outre, l idée selon laquelle la faute devrait être prise en compte pour juger de la durée de la suspension devrait permettre au juge d ordonner une suspension symbolique lorsque l actionnaire concerné n a commis aucune faute. D ailleurs, il faut s attendre à ce que la décision du juge au fond (c est-à-dire sur les mérites de la cause) n ait qu une portée limitée. En pratique, le réel enjeu des procédures en suspension du droit de vote se situera vraisemblablement au stade des décisions sur mesures provisionnelles ou pré-provisionnelles, qui détermineront si les droits de vote de l actionnaire concerné pourront être exercés lors d une assemblée générale déterminée. A ce stade de la procédure, la preuve d une violation de l obligation d annonce et qui plus est d une violation fautive n aura pas besoin d être apportée de façon formelle, le standard de preuve se situant alors au niveau de la vraisemblance. Comme on le verra plus bas 124, il est à craindre que cette situation compromette de façon indue la régularité du processus de prise de décision des sociétés cotées en bourse. Une suspension du droit de vote peut être ordonnée en présence de toute «violation de l obligation de déclarer». La notion de «violation» couvre aussi bien les cas d omission pure et simple de toute annonce que ceux d annonces tardives. Il ne suffit donc pas à l actionnaire en faute d annoncer tardivement sa participation pour éviter la suspension de ses droits de vote. Ceci montre que l art. 20 al. 4 bis LBVM 2007 ne tend pas seulement à favoriser le rétablissement de l ordre légal et à forcer les actionnaires à satisfaire à leurs obligations d annonce, mais revêt un véritable caractère punitif 125. 123 BO 2007 E 416 ss (session du 7 juin 2007), prise de position du conseiller aux Etats Hannes Germann (p. 417). 124 Voir la section III.7.2e ci-dessous. 125 L art. 20 al. 4 bis LBVM 2007 se distingue en cela de la mesure prévue par l art. 32 al. 7 LBVM, dont la fonction est essentiellement d. Portée de la suspension L une des principales questions que soulève le nouvel art. 20 al. 4 bis LBVM concerne la portée de la suspension du droit de vote. On peut ainsi se demander si la mesure de suspension vise une participation ou une personne. Les travaux parlementaires suggèrent que la décision de suspension est prise ad personam, et que les actions détenues par l actionnaire concerné peuvent à nouveau être votées si elles sont aliénées 126. Cette solution est conforme à l idée selon laquelle la suspension du droit de vote constitue une forme de sanction, qui frappe par conséquent une personne plutôt que des titres. En outre, la solution contraire c est-àdire la neutralisation des droits de vote attachés aux actions détenues sans tenir compte de l identité de leur propriétaire serait très difficile à appliquer en pratique et poserait des problèmes potentiellement insurmontables lors de la tenue des assemblées générales 127. Une deuxième question porte sur l étendue de la suspension. La mesure ne vise-t-elle que les actions qui n ont pas été régulièrement annoncées ou l ensemble des actions détenues par l actionnaire concerné? Le texte de la loi est ouvert sur ce point. Toutefois, la suspension des droits de vote ayant caractère de sanction, il semble logique de considérer que la mesure doit porter sur toutes les actions détenues par l actionnaire concerné, et non seulement sur les actions que ce dernier a omis d annoncer. Cette solution est d ailleurs celle préconisée en cas de violation de l obligation d offre de l art. 32 LBVM 128. e. Remarques concernant le nouveau régime de suspension judiciaire du droit de vote Le nouveau régime de suspension judiciaire du droit de vote appelle deux critiques. La première est de nature technique, la seconde de nature conceptuelle. de pousser l actionnaire à satisfaire à son obligation d offre. Voir BSK BEHG-Hofstetter/Heuberger, art. 32 N 144, et les références citées. Voir également à ce sujet les décisions des 20 et 25 juin 2007 rendues par le Tribunal civil du district du Lac, dans le canton de Fribourg, en application de l art. 32 al. 7 LBVM, mentionnées dans la recommandation GNI Global Net International AG III de la COPA du 28 juin 2007 lit. O. Dans cette affaire, le tribunal a apparemment suspendu le droit de vote de l actionnaire fautif jusqu à ce que ce dernier ait satisfait à son obligation d offre. 126 BO 2007 E 416 ss (session du 7 juin 2007), prises de positions du conseiller aux Etats Eugen David (p. 418) et du conseiller fédéral Hans-Rudolf Merz (p. 418 419), qui réserve cependant l hypothèse dans laquelle la cession tendrait à contourner la mesure de suspension. 127 C est précisément pour ne pas compromettre la négociabilité des titres et éviter toute incertitude quant à la validité des décisions des assemblées générales que le Conseil fédéral avait renoncé, lors de l élaboration de la LVBM, à proposer un régime de suspension des droits de vote en cas de violation de l obligation d annoncer les participations importantes. Voir le Message du 24 février 1993, FF 1993 I 1269 ss, 1326. Voir aussi BSK BEHG-Weber, art. 41 N 5. 128 BSK BEHG-Hofstetter/Heuberger, art. 32 N 144 et les références citées.

Jacques Iffland / Nadia Gilliard Les nouvelles règles en matière de publicité des participations importantes GesKR 4 2007 Sur le plan technique, il était sans doute inapproprié de permettre à la CFB de saisir les tribunaux civils en cas de violation «ordinaire» de l obligation d annonce, et de transférer cette compétence à la COPA lorsque la violation intervient «en vue de procéder à une offre publique d acquisition». En pratique, il pourra être difficile de déterminer si cette condition est réalisée. La rédaction du texte légal suggère que les compétences de la CFB et de la COPA sont alternatives, et non cumulatives. La situation sera sans doute relativement facile si une offre publique d acquisition a été publiée ou annoncée au moment auquel l action est introduite. Dans le cas contraire, il sera plus délicat de déterminer si la qualité pour agir appartient à la CFB ou à la COPA. De façon plus générale, le risque existe que le nouveau régime de suspension judiciaire du droit de vote nuise à la bonne gouvernance des sociétés suisses. Comme on l a vu 129, le régime d annonce des participations importantes est devenu complexe. Son interprétation reste incertaine sur de nombreux points. Le risque existe donc que des violations relativement triviales et involontaires des règles applicables aient des conséquences disproportionnées, en permettant par exemple à un groupe d actionnaires minoritaires de prendre le contrôle du conseil d administration de la société concernée en faisant suspendre les droits de vote de l actionnaire majoritaire. On peut aussi craindre que le recours au juge civil soit utilisé à des fins tactiques. Par exemple, le risque existe que la violation d une obligation d annonce soit utilisée comme prétexte dans le cadre de luttes de pouvoir au sein de l actionnariat. Il est aussi envisageable que l art. 20 al. 4 bis LBVM 2007 soit invoqué par le conseil d administration pour réduire au silence les actionnaires dont il ne partage pas les vues. De tels litiges pourraient nuire au fonctionnement régulier de la société, en créant des situations incertaines quant au rapport de force à l assemblée générale. Ce risque semble particulièrement élevé si l on considère qu une procédure civile peut s étendre sur plusieurs années, et que les décisions cruciales pour le sort des assemblées générales seront par conséquent prises en pratique au stade des mesures provisionnelles ou pré-provisionnelles, c est-à-dire avant qu une procédure probatoire complète ait pu être menée. IV. Autres modifications désirables des règles sur la publicité des participations La version de l OBVM-CFB adoptée au mois de novembre 2007 ne se limite pas à adapter le texte en vigueur à 129 Voir la section III.1 ci-dessus. la nouvelle teneur de l art. 20 LBVM. Il va au-delà sur plusieurs points, en modifiant notamment le régime applicable en matière de placements collectifs de capitaux 130 et les modalités de la publication des annonces de participations 131. On peut regretter que le projet omette d adapter l OBVM-CFB sur plusieurs points sur lesquels le régime actuel s est révélé inadéquat ou impraticable. On peut en particulier regretter que la CFB n ait pas mis en œuvre certaines des réformes qu elle avait proposées dans le cadre du projet de modification avorté de l OBVM-CFB mis en consultation en 2003 132. Quelques exemples des domaines dans lesquels une révision aurait été souhaitable sont mentionnés ci-dessous. 1. Mise à jour des annonces L art. 17 al. 3 OBVM-CFB oblige actuellement les détenteurs de participations importantes à notifier immédiatement «toute modification des éléments de la déclaration». La portée de cette disposition n a jamais été claire 133. Dans le système du droit suisse, l obligation d annonce est en effet un événement ponctuel lié au franchissement d un seuil de participation. Une disposition obligeant un investisseur à informer le marché de façon continue de l évolution de ses positions serait dépourvue de base légale. Le projet de révision de l OBVM-CFB de 2003 remplaçait l art. 17 al. 3 OBVM-CFB par une règle imposant une obligation d annonce nouvelle en cas de «changements dans les relations entre l acquéreur direct, indirect et l ayant droit économique» 134. Dans le contexte de l OBVM-CFB révisée, l art. 17 al. 3 n a cependant plus de raison d être, car les circonstances dans lesquelles une obligation d annonce prend naissance sont déjà fort nombreuses. La CFB aurait par conséquent dû abroger cette disposition. Une telle mesure aurait été d autant plus opportune que l OBVM-CFB révisée augmente de façon considérable la quantité d informations devant 130 Voir à ce sujet la section III.2 ci-dessus. 131 Voir à ce sujet la section III.5 ci-dessus. 132 Ci-après: P-OBVM-CFB 2003. Tel est en particulier le cas des modifications concernant la procédure à suivre en cas d augmentation, de réduction ou de modification de la composition du capital (art. 10 al. 1 bis P-OBVM-CFB 2003) ainsi que de la précision quant aux circonstances dans lesquelles une annonce doit être mise à jour (art. 14 al. 1 bis P-OBVM-CFB 2003, qui devait remplacer l art. 17 al. 3 OBVM-CFB). Sur les difficultés que posent les règles actuelles sur l annonce des participations importantes en matière d IPO et d augmentation de capital, voir Schleiffer, Offenlegungs- und übernahmerechtliche Aspekte bei Kapitalmarkttransaktionen, in: Reutter/Watter/Werlen (éd.), Kapitalmarkttransaktionen, Zurich 2006, 125 ss. 133 Le commentaire de la CFB accompagnant le projet de révision de l OBVM-CFB de 2003 qualifiait l art. 17 al. 3 OBVM-CFB de «vague». 134 Art. 14 al. 1 bis P-OBVM-CFB 2003. 381

Jacques Iffland / Nadia Gilliard Les nouvelles règles en matière de publicité des participations importantes 382 être mentionnées dans les annonces de participations, et qu une obligation générale de tenir à jour l ensemble de ces informations serait extrêmement difficile à respecter en pratique. Il faut sans doute considérer que l omission de la CFB d abroger l art. 17 al. 3 OBVM-CFB dans ce contexte relève d une inadvertance, et que la disposition n aura plus de portée pratique après l entrée en vigueur de l OBVM-CFB révisée le 1 er décembre 2007. 2. Prêt de titres Le régime applicable au prêt de titres a donné lieu à beaucoup d incertitudes depuis l entrée en vigueur de la version initiale de l OBVM-CFB en 1998. L incertitude porte essentiellement sur deux points. D abord, les circonstances dans lesquelles les titres empruntés doivent être ajoutés à la participation déterminante de l emprunteur ne sont pas claires. L art. 12 al. 1 OBVM-CFB actuellement en vigueur prévoit une telle imputation si l emprunteur «peut exercer le droit de vote». La signification de cette expression est cependant incertaine. Selon certains auteurs, elle vise la situation dans laquelle l emprunteur d actions nominatives est inscrit au registre des actions comme actionnaire avec droit de vote 135. Selon d autres, elle vise aussi l hypothèse dans laquelle le contrat de prêt de titres autorise l acquéreur à exercer le droit de vote, indépendamment de toute inscription au registre des actions 136. Ensuite, la loi est muette sur le régime applicable au prêteur des titres. En particulier, la question de savoir si le prêteur doit continuer à tenir compte des titres prêtés pour le calcul de sa propre position, ou s il doit au contraire déduire ces titres de sa participation, n est pas claire. Le projet d OBVM-CFB mis en consultation au mois d octobre 2007 clarifiait le régime applicable à l emprunteur de titres. Il précisait que l obligation de déclarer incombe «à chaque partie au contrat détentrice des droits de vote, que ceux-ci soient exerçables ou non». La précision relative au caractère «exerçable ou non» des droits de vote devait indiquer que le critère déterminant est l accord intervenu entre les parties au contrat de prêt, non l inscription au registre des actions de la société concernée 137. Ainsi, sauf convention contraire, l obligation de déclarer devait incomber à l emprunteur si le contrat de prêt était soumis au droit suisse 138. En outre, le projet requiérait que les titres détenus en prêt fassent l objet d une mention particulière dans les annonces de participations 139. Cette mesure devait éviter qu un investisseur puisse faire croire qu il contrôle une participation importante dans une société, alors que les titres annoncés ne sont en réalité qu empruntés. Toutefois, le texte mis en consultation n apportait pas toute la clarté souhaitable quant au régime applicable au prêteur des titres de participation. Le projet suggérait que les titres prêtés devaient être attribués à l emprunteur ou au prêteur, suivant lequel d entre eux était le «détenteur des droits de vote». Une attribution simultanée au prêteur et à l emprunteur semblait être exclue 140. Cette interprétation allait toutefois à l encontre du principe selon lequel l obligation d annonce incombe à l ayant droit économique de la participation concernée 141. Le prêteur dispose en effet d une prétention en restitution des titres transférés. Cette prétention constitue un «droit d acquérir» au sens de l art. 10 al. 1 OBVM-CFB, qui doit être pris en compte pour le calcul de la participation déterminante. Dans le système de l OBVM-CFB révisée, une opération de prêt de titres ne devrait donc pas affecter les «positions d acquisition» de l actionnaire concerné 142, mais donner lieu à une diminution de sa position en actions 143. Ce régime est inopportun, car il multiplie les annonces devant être faites en matière de prêt de titres. Il suppose également que l actionnaire est toujours informé rapidement du fait que ses titres ont été prêtés, ce qui n est pas nécessairement le cas lorsque les titres sont déposés auprès d un intermédiaire financier. Lors de la publication de l OBVM-CFB révisée au mois de novembre 2007, la CFB a indiqué vouloir étudier le régime applicable aux prêts de titres de façon plus approfondie et adopter de nouvelles règles en 2008. Il serait souhaitable que la CFB, à cette occasion, fasse en sorte que le prêt de titres soit une opération neutre pour le prêteur du point de vue du devoir d annonce. Un tel régime conduirait certes à ce que certaines participations soient imputées à la fois au prêteur et à l emprunteur. Les situations de double comptage ne sont cependant pas exceptionnelles en matière d annonce de participations importantes 144. L existence d une telle situation ne devrait donc pas constituer un motif d objecter à la mesure envisagée ici. 135 Dans ce sens notamment Meier-Schatz, Kommentar BEHG, art. 20 N 104 s. et BSK BEHG-Weber, art. 20 N 56 s. 136 Dans ce sens notamment Mettier (note 10), 143 et Gotschev (note 119), 94-95. 137 Rapport explicatif de la CFB (note 73), 3. 138 Le prêt de valeurs mobilières (qui sont des choses fongibles) est un prêt de consommation au sens des art. 312 ss CO. L emprunteur devient donc le propriétaire des choses prêtées. 139 Art. 17 al. 1 lit. g P-OBVM-CFB. 140 Le texte allemand de l art. 12 P-OBVM-CFB mettait l obligation d annonce à la charge de celle des parties («jene Partei») qui détient le droit de vote. Voir aussi le Rapport explicatif de la CFB (note 73), 3. 141 Art. 9 al. 1 OBVM-CFB. 142 Art. 10 al. 3 lit. a OBVM-CFB révisée. 143 Art. 14 lit. d OBVM-CFB. 144 Voir par exemple l art. 9 al. 2 OBVM-CFB.

Jacques Iffland / Nadia Gilliard Les nouvelles règles en matière de publicité des participations importantes GesKR 4 2007 3. Exemption en matière d offre publique d acquisition Une offre publique d acquisition se caractérise généralement comme un faisceau d offres (tel que ce terme est défini par le Code des obligations) portant sur l acquisition de titres de participations de la société visée 145. Chaque actionnaire qui accepte une OPA conclut donc un contrat de vente d actions avec l offrant. Appliqué de façon rigoureuse, l art. 20 LBVM devrait obliger l offrant à faire une annonce chaque fois que sa participation y compris les titres présentés à l offre par les actionnaires de la société visée atteint ou franchit l un des seuils prévus par l art. 20 LBVM. Le fait que les OPA soient souvent assorties de conditions ne change pas cette situation. Les règles suisses en matière de publicité des participations requièrent en effet qu une position soit prise en compte dès qu elle a fait l objet d un contrat de vente 146, et cela même si l exécution de ce dernier est subordonnée à la réalisation de certaines conditions 147. A la rigueur du texte, l auteur d une OPA devrait donc annoncer successivement le franchissement de seuils de participation pendant toute la durée de l offre, au gré des déclarations d acceptation reçues. Un tel régime se concilierait cependant mal avec les règles relatives à l annonce du résultat d une OPA 148. Ces règles obligent l offrant à publier la participation qu il détient dans la société visée à l échéance de la période d offre et, le cas échéant, du délai supplémentaire d acceptation 149. Par le passé, l Instance pour la publicité des participations du SWX n a jamais exigé qu un offrant annonce, pendant la durée d une OPA, avoir franchi un seuil déterminant en raison des titres présentés à l acceptation. Elle a ainsi admis que les règles qui régissent l annonce du résultat d une OPA sont spéciales, et l emportent sur les règles générales relatives à l annonce des participations importantes. Cette pratique est opportune. La solution contraire conduirait à une multiplication des annonces de franchissements de seuils en période d offre, ce qui pourrait faire croire à tort que l offrant a augmenté sa participation dans la société visée en achetant des actions en-dehors de l offre. Toutefois, la pratique actuelle de l Instance pour la publicité des participations du SWX n a pas encore été codifiée. La révision de l OBVM- CFB mise en consultation au mois d octobre 2007 aurait 145 Voir notamment Reutter (note 119), 38. 146 Art. 10 al. 1 OBVM-CFB. 147 Art. 20 al. 1 lit. c OBVM-CFB a contrario. 148 Art. 43 à 46 de l Ordonnance de la Commission des OPA sur les offres publiques d acquisition du 21 juillet 1997 (OOPA) (RS 954.195.1). 149 Art. 43 al. 3 lit. b et 46 al. 1 OOPA. été une bonne occasion de corriger cette situation 150. L OBVM-CFB aurait dû être modifiée pour prévoir explicitement que les actions présentées à l acceptation dans le cadre d une OPA ne doivent être prises en compte pour le calcul de la participation déterminante de l offrant qu après l échéance de la période d offre ou, le cas échéant, du délai supplémentaire d acceptation. 4. Exemption pour les émetteurs dont les titres sont traités sur un marché réglementé au sein de l UE On peut aussi regretter que le législateur fédéral et la CFB n aient pas profité de la révision des règles sur l annonce des participations importantes pour régler de façon satisfaisante le sort des émetteurs suisses dont les titres de participation sont admis au négoce sur le marché «EU Regulated» de virt-x, la filiale anglaise du SWX. Les titres de ces émetteurs qui sont essentiellement ceux qui composent le Swiss Market Index et le Swiss Leader Index sont cotés au SWX, mais admis au négoce sur virt-x 151. Avec la transposition de la directive européenne sur la transparence dans les Etats membres de l Union Européenne, cette situation donne lieu à un conflit de normes. L annonce des participations importantes est en effet soumise aux règles suisses du fait de la cotation des actions à une bourse en Suisse 152, et aux règles européennes du fait de l admission au négoce de ces titres sur un marché réglementé de l Union Européenne 153. A la rigueur des textes, les actionnaires d une société suisse dont les titres de participation sont cotés au SWX mais traités sur le marché «EU Regulated» de virt-x seraient donc soumis à deux devoirs d annonce distincts: l un résultant de l application des règles suisses, l autre résultant de l application des règles européennes. Ces devoirs d annonce pourraient prendre naissance à des moments différents, selon les seuils de participation applicables et les modalités de calcul des participations déterminantes. Deux circonstances atténuent en principe le risque de conflit entre les règles suisses et européennes en matière d annonce de participations importantes. La première tient au fait que l art. 20 LBVM, dans sa version du 22 juin 2007, prévoit des seuils d annonce conformes à la 150 Le projet d OBVM-CFB révisée de 2003 prévoyait d ailleurs une modification allant dans ce sens (art. 14 al. 1 lit. e P-OBVM-CFB 2003). 151 Voir le mémorandum «Cadre réglementaire pour les émetteurs Négoce sur virt-x des valeurs cotées à la SWX» du 24 septembre 2007. 152 Art. 20 al. 1 LBVM. 153 Selon l art. 9 para. 1 de la directive 2004/109/CE (note 34), les règles européennes sur la publicité des participations importantes s appliquent aux détenteurs de participations dans des émetteurs «dont les actions sont admises à la négociation sur un marché réglementé» et auxquelles sont attachés des droits de vote. 383

Jacques Iffland / Nadia Gilliard Les nouvelles règles en matière de publicité des participations importantes 384 réglementation européenne. La seconde est due au fait que les autorités britanniques semblent juger le régime suisse en matière de publicité des participations équivalent au régime européen, les annonces de participations faites en conformité avec le droit suisse étant donc jugées conformes aux exigences européennes 154. Malgré ces circonstances, la situation actuelle n est pas entièrement satisfaisante. D une part, le fait que les seuils d annonce aient été uniformisés en droit suisse et communautaire ne garantit pas que les obligations d annonce prennent naissance au même moment dans les deux ordres juridiques. Un même seuil de participation peut être franchi à des moments différents selon la façon dont la participation déterminante est calculée. Comme on l a vu plus haut 155, les positions en dérivés peuvent à elles seules être comptabilisées de plusieurs façons. La détermination du nombre de titres de participation émis c est-à-dire du dénominateur de la fraction peut lui aussi varier selon les ordres juridiques. Il est donc peu vraisemblable que les participations calculées conformément au droit suisse et au droit européen soient identiques, et que les seuils d annonce définis par ces deux ordres juridiques soient par conséquent atteints ou franchis au même moment. En outre, l avis selon lequel les règles suisses en matière d annonce de participations importantes doivent être jugées équivalentes aux règles européennes est suspect. Contrairement à ce qui est le cas en matière de publication des comptes, la directive européenne sur la transparence ne prévoit pas la possibilité de reconnaître l équivalence des règles d Etats tiers en ce qui concerne l annonce des participations importantes 156. On ne peut donc pas exclure qu une autorité d un autre Etat membre que le Royaume Uni adopte une interprétation différente de celle des autorités anglaises, et juge les règles européennes applicables de façon concurrente aux règles suisses. Une telle situation serait très difficilement gérable pour les actionnaires des sociétés concernées. Pour éviter cette difficulté, il aurait été souhaitable de prévoir que les règles suisses cessent de s appliquer si les règles de l Union Européenne ou d autres juridictions reconnues doivent être respectées. Un tel régime, qui correspond à celui mis en place par le SWX en matière d annonce des transactions du management 157, aurait permis de prévenir les effets désastreux qu un conflit de règles en matière de publicité des participations pourrait avoir sur le marché des titres des sociétés concernées. V. Conclusion Le feu d artifice de révisions législatives et réglementaires dans le domaine de la publicité des participations importantes, ainsi que la rapidité de leur mise en vigueur, montrent combien le thème est devenu sensible sur le plan politique. Le fait que les réformes aient été entreprises en réaction aux tentatives de prises de contrôle hostiles d Unaxis, Saurer, Sulzer et Ascom est manifeste 158. On peut se féliciter que, confrontées à des menaces de mainmise étrangère sur des entreprises à forte identité suisse, les seules mesures envisagées par nos autorités politiques et réglementaires aient été de renforcer le régime de la publicité des participations importantes. On peut cependant s interroger sur l opportunité du procédé consistant à adopter dans l urgence des règles générales et abstraites pour résoudre des problèmes concrets rencontrés par quelques entreprises privées. Outre les questions d égalité devant la loi et d indépendance des autorités que soulève une telle démonstration de lobbysme, ce type d intervention crée le risque de donner le jour à des réglementations inadaptées. Même si elles comportent certaines innovations positives, les modifications apportées aux règles sur la publicité des participations importantes sont essentiellement complexes, souvent peu claires, et sur certains points incomplètes. Il semble que le souci d assurer coûte que coûte la transparence des participations ait conduit nos autorités à occulter des considérations importantes telles que la proportionnalité des moyens mis en œuvre et le besoin de garantir la régularité du processus de décision au sein des assemblées générales des sociétés cotées en bourse. Après deux modifications législatives et deux révisions de l OBVM-CFB en moins de six mois, il est à craindre que le processus de révision donne naissance à un monstre. 154 Communiqué de l Instance d admission n 3/2007 du 15 juin 2007 concernant la «Reconnaissance d équivalence de la Financial Services Authority (FSA) dans le cadre de la réglementation relative au segment SWX Compatible UE». 155 Voir la section III.1 ci-dessus. 156 L art. 23 de la directive 2004/109/CE (note 34) permet à l autorité compétente de l État membre d origine d exempter un émetteur ayant son siège dans un Etat tiers des obligations énoncées aux articles 4 à 7, à l article 12, para. 6, et aux articles 14, 15 et 16 à 18 de la directive si la loi du pays tiers en question fixe des obligations équivalentes. Aucune exemption n est cependant prévue pour ce qui concerne l art. 9 de la directive, qui traite de l obligation d annoncer les participations importantes. 157 Directive concernant les conditions pour le maintien de la cotation sur le segment SWX «Compatible UE» (DMEU) du 1 er novembre 2006, ch. 12 ss (ch. 17). 158 Voir en particulier BO 2007 N 99 ss (session du 7 mars 2007), prises de positions des conseillers nationaux Dominique De Buman (p. 100) et Lucrezia Meier-Schatz (p. 101).