Investissement à faible volatilité : prévoyez l'imprévu

LIVRE BLANC Octobre 2014 À l'intention des investisseurs professionnels Investissement à faible volatilité : prévoyez l'imprévu David Blitz, PhD Pim van Vliet, PhD Investissement à faible volatilité : Prévoyez l'imprévu 1

Prévoyez l'imprévu Les actions à faible volatilité sont réputées pour être à la traîne en termes de performance dans les phases de marchés haussiers, mais également pour limiter les pertes en période de baisse. Si cela est généralement vrai, est-ce toujours le cas et est-ce une garantie? Ou existe-t-il des exceptions à cette règle? En examinant les données historiques, nous remarquons que plusieurs scénarios improbables se vérifient occasionnellement. Pas seulement pour le pire, mais également pour le meilleur car il est fréquent que les actions à faible volatilité surperforment dans des contextes haussiers. Nous en concluons que les investisseurs spécialisés dans les actions à faible volatilité ne devraient pas seulement se focaliser sur les moyennes, mais qu'ils devraient également prendre en compte une fourchette plus large de résultats possibles. En d'autres termes : prévoir l'imprévu. Les attentes à l'égard de la faible volatilité Pour éviter des déceptions futures, il est important d'avoir des attentes réalistes à l'égard de la performance de votre stratégie d'investissement. Un exemple de comportement généralement accepté concernant la performance des actions à faible volatilité est qu'elles ont tendance à surperformer lors de marchés fortement baissiers, comme en 2008, mais aussi à sous-performer lors de marchés fortement haussiers, comme en 2009. 1 Le schéma 1 illustre cette caractéristique des actions à faible volatilité, s'appuyant sur les rendements réalisés par le fonds Robeco Institutional Conservative Equity d'octobre 2006 à décembre 2013. 2 1 Sur une base corrigée du risque, la performance des actions à faible volatilité est beaucoup plus stable. 2 Les performances du fonds sont indiquées bruts de frais. Le fonds et l'indice de référence sont non couverts contre le risque de change au 30 juin 2012. Investissement à faible volatilité : Prévoyez l'imprévu 2

Schéma 1 Limitation des pertes sur les marchés baissiers et sous-performance sur les marchés fortement haussiers 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% Rolling 1-year returns of MSCI World and Global Conservative Equities since inception Conservative Equities - Global MSCI World < 0% 0% to 15% > 15% Source : Robeco Quantitative Research, MSCI. La valeur de vos investissements peut fluctuer. Les résultats obtenus par le passé ne garantissent pas les résultats futurs. Mais peut-on s'attendre à ce que les actions à faible volatilité se comportent toujours de la sorte? Et devrait-on s'inquiéter si la performance future venait à dévier de cette norme apparente? Par exemple, est-ce qu'il y aurait des raisons de s'inquiéter si les actions à faible volatilité venaient à sous-performer sur un marché baissier, ou à surperformer sur un marché haussier? Ou si leur volatilité ex post s'avérait soudainement supérieure à celle du marché au lieu d'être inférieure? Le biais d'excès de confiance En économie comportementale, il est bien connu que les gens ont tendance à être trop confiants. 3 Une des manifestations de cet excès de confiance est que les personnes surestiment leur capacité à prédire un certain chiffre. Par exemple, lorsqu'on leur demande de donner une fourchette dans laquelle un chiffre tombera avec une certitude de 90 %, la plupart des gens donnent une fourchette trop étroite, ne correspondant qu'à 40 % des réponses correctes. Un tel excès de confiance laisse craindre que les investisseurs puissent aussi sous-estimer la fourchette de résultats possibles d'une stratégie d'investissement à faible volatilité. Ce document a pour objectif de les aider à établir des attentes réalistes pour l'ensemble des résultats possibles en matière d'investissement à faible volatilité. Nous ne contestons pas les attentes propres à un scénario de base, mais nous voulons attirer l'attention des investisseurs sur l'incertitude qui entoure le scénario moyen, le plus probable. Nous 3 L'excès de confiance est aussi l'une des explications de l'effet dit à faible volatilité ; les investisseurs ont souvent des opinions trop optimistes sur leurs compétences en matière d'investissement et sous-estiment le risque. Voir Blitz, Falkenstein et Van Vliet, «Explanations for the Volatility Effect: An Overview Based on the CAPM Assumptions», Journal of Portfolio Management, Spring 2014, Vol. 40, No. 3: pp. 61-76. Investissement à faible volatilité : Prévoyez l'imprévu 3

affirmons que la fourchette et la probabilité des scénarios possibles sont généralement sous-estimées et que les investisseurs devraient augmenter la volatilité de leurs attentes. A titre d'exemple, la probabilité que la faible volatilité surperforme dans un marché baissier n'est pas de 100 % ni de 99 % comme on le suppose souvent de manière implicite, mais plus proche de 90 %. Les investisseurs spécialisés dans les actions à faible volatilité tendent à profiter de l'excès de confiance d'autres investisseurs. Ils devraient toutefois faire attention de ne pas être victimes eux-mêmes de ce biais. Tirer des leçons du passé Dans ce document, nous examinons les données historiques et nous remarquons que les actions à faible volatilité ne se comportent pas toujours conformément aux attentes générales. Nous tenons à aborder plusieurs exemples d'un tel comportement inhabituel. Pour résumer, notre message principal est que les investisseurs devraient se préparer à l'imprévu. Toutes sortes de scénarios peu probables en matière de faible volatilité, qui choqueraient certainement un grand nombre d'investisseurs s'ils se produisaient aujourd'hui, se sont en réalité déjà produits par le passé et même souvent plus d'une fois. Nous affirmons qu'un tel comportement inhabituel sur le court terme ne devrait pas être une source d'inquiétude dans l'immédiat puisqu'il ne change en rien les caractéristiques très attractives de performance à long terme des stratégies à faible volatilité : des rendements moyens similaires (voire supérieurs) à ceux des actions, avec une volatilité et un risque baissier moins élevés. Par conséquent, de la patience et de la persistance sont nécessaires pour réussir à récolter la prime offerte par les actions à faible volatilité. Les investisseurs ne devraient donc pas changer de cap si leurs objectifs idéaux ne se matérialisent pas à un moment donné. Heureusement, les investisseurs peuvent tirer des leçons du passé pour établir des attentes réalistes. Investissement à faible volatilité : Prévoyez l'imprévu 4

Scénarios de faible volatilité Nous examinons les séries relatives à la faible volatilité pour le marché américain en remontant jusqu'en 1926. En effet, il est parfois nécessaire d'examiner une longue période pour identifier des scénarios peu probables. 4 Cet examen porte à la fois sur une stratégie générique à faible volatilité, basée sur la volatilité nette sur les trois dernières années et sur une stratégie à faible volatilité optimisée, qui prend aussi en compte les facteurs de valorisation et de momentum. Cette dernière approche est similaire à notre stratégie Conservative Equities, bien qu'elle soit moins sophistiquée en raison des limites inhérentes aux données. Ainsi, les mesures prospectives du risque de détérioration d une entreprise, qui devraient permettre d'éviter les actions plus risquées qu'elles ne le paraissent, ne sont pas incluses. 5 En plus de cet échantillon à long terme sur le marché américain, nous examinons également l'indice MSCI World Minimum Volatility, qui présente une série de performances des actions à faible volatilité remontant à plus d'un quart de siècle dès mai 1988. Ces données publiques nous permettent d'examiner de manière objective à quelle fréquence et à quel degré une stratégie à faible volatilité internationale peut présenter un comportement inhabituel en matière de performance. Nous comparons cet indice à l'indice classique MSCI World qui reflète la performance de l'ensemble du marché. Sous-performance sur les marchés baissiers Il est communément admis que si le marché évolue à la baisse, les actions à faible volatilité ont tendance à se replier dans une moindre mesure. C'est en effet ce à quoi on pourrait s'attendre dans le cas d'une stratégie caractérisée par un bêta sensiblement inférieur à 1. Cette observation est clairement vraie en moyenne, comme illustré précédemment dans le schéma 1. Mais peut-on s'attendre à ce que les actions à faible volatilité offrent toujours une protection contre le risque baissier? La réponse à cette question est non, pas nécessairement. Le schéma 2 présente la distribution des probabilités des performances relatives mensuelles de la stratégie à faible volatilité aux États-Unis durant les mois baissiers. La distribution est désaxée vers la droite, ce qui signifie qu'en moyenne, les actions à faible volatilité surperforment en phase de marchés orientés à la baisse. Toutefois, dans 10 % des cas, les actions à faible volatilité sousperforment de 0 à 1 % et dans 7 % des cas, cette sous-performance est supérieure à 1 %. 4 Tous les exemples sont basés sur les performances totales, c'est-à-dire les rendements comprenant les dividendes, bruts des frais de transaction et exprimés en dollars américains. Ces données sont similaires à celles utilisées dans certains de nos précédents documents, tels que le document de recherche client Robeco de Van Vliet (2012), «Enhancing a low-volatility strategy is particularly helpful when generic low-volatility is expensive». 5 Voir également le document de recherche client Robeco de Huij, Van Vliet, Zhou et De Groot (2012), «How distress risk improves low-volatility strategies: lessons learned since 2006». Investissement à faible volatilité : Prévoyez l'imprévu 5

Schéma 2 Distribution des performances relatives des actions à faible volatilité au cours de mois baissiers Source : Robeco Quantitative Research. Période d'échantillonnage : marché actions américain de 1926 à 2010. Donc, sur un horizon de 1 mois, nous constatons une probabilité de 17 % de sousperformance à long terme sur un marché baissier pour la stratégie générique à faible volatilité. Le tableau 1 montre que cette probabilité diminue sur des horizons d'investissement plus longs, à 11 % pour les périodes de 1 an et à 10 % pour les périodes de 3 ans. Il montre également que l'approche optimisée n'offre pas une meilleure protection contre le risque baissier à court terme. Sur un horizon de 1 mois, la probabilité de sous-performance sur un marché baissier est même plus élevée, à 21 %. Sur des horizons plus longs, l'approche renforcée commence toutefois à afficher de meilleurs résultats, réduisant la probabilité à 9 % pour les périodes de 1 an et à seulement 2 % pour les périodes de 3 ans. Mais il reste que la probabilité d'une sous-performance en marché baissier n'est pas réduite à zéro. En utilisant les données de l'indice MSCI, nous obtenons des résultats similaires. Par exemple, si l'indice MSCI World enregistre un repli sur une période de 1 an, nous constatons une probabilité de 14 % que l'indice MSCI World Minimum Volatility affiche un repli supérieur plutôt qu'inférieur, un constat proche du chiffre indiqué dans le Tableau 1. Tableau 1 Probabilité de sous-performance sur des marchés baissiers 1 mois 3 mois 1 an 3 ans Faible vol. 17 % 16 % 11 % 10 % Faible vol. optimisée 21 % 14 % 9 % 2 % Source : Robeco Quantitative Research. Période d'échantillonnage : marché actions américain de 1926 à 2010. Que peut-il donc se passer dans ces scénarios défavorables de marchés baissiers? Certaines de ces observations portent sur des périodes au cours desquelles le marché se replie par exemple de 1 %, tandis que la stratégie à faible volatilité recule de 1,5 %, ce qui n'est pas particulièrement inquiétant. La grande question est de savoir si la faible volatilité est en mesure d'offrir une protection contre le risque baissier en cas de lourde correction du marché. Bien que les probabilités semblent s'améliorer sur des marchés en repli extrême, nous constatons que des exceptions subsistent. Par exemple, sur une période de 1 an qui s'est terminée le 31 janvier 1991, l'indice du marché était en recul de 9,2 % Investissement à faible volatilité : Prévoyez l'imprévu 6

tandis que l'indice MSCI Minimum Volatility affichait un repli de 11,2 %. Un exemple plus récent est le mois de février 2009, au cours duquel le marché a chuté de 10,2 % tandis que la baisse de l'indice de volatilité minimale a été d'un niveau à peu près similaire, soit de 9,8 %. De même, en examinant nos données historiques, nous constatons plusieurs cas de sous-performance des actions à faible volatilité sur des périodes de 1 an durant lesquelles le marché avait chuté de plus de 10 % : au début des années 40, au milieu et à la fin des années 60, et au milieu des années 70. Les devises peuvent également avoir un grand impact Nous pouvons également citer des exemples d'effets de change ayant un impact extraordinaire sur la performance des actions à faible volatilité. Ainsi, il est bien connu que les stratégies à faible volatilité ont sous-performé en 2009, année au cours de laquelle les actions ont regagné un peu du terrain perdu l'année précédente. En devise locale, l'ensemble du marché actions avait progressé de 26,5 %. L'indice de volatilité minimale avait quant à lui progressé seulement de 14,5 %. Cela n'avait pas inquiété les investisseurs américains et européens en quête de faible volatilité car ils étaient tous conscients que les stratégies à faible volatilité ont tendance à rester à la traîne sur de marchés fortement orientés à la hausse. Examinons maintenant les mêmes performances en prenant le dollar australien comme devise de base. Etant donné que le dollar australien s'est apprécié d'environ 25 % par rapport aux autres principales devises en 2009, la performance d'ensemble du marché actions ne s'est élevée cette année-là qu'à 1,4 % en dollar australien, alors que l'indice de volatilité minimale a affiché une performance négative de -9,2 %. Si nous nous contentons de comparer ces deux chiffres, 2009 s'est avérée être une année très mouvementée pour les investisseurs en actions à faible volatilité d'australie. Cet exemple illustre toutefois que ce résultat est exclusivement le fruit d'un effet de change. Nous remarquons que dans ce scénario précis, une couverture de change aurait été bénéfique. Investissement à faible volatilité : Prévoyez l'imprévu 7

Une volatilité ex-post plus élevée Un autre scénario inhabituel, mais pas impossible, est celui où la volatilité d'une stratégie à faible volatilité s'avère plus élevée que celle de l'ensemble du marché, ex post. En examinant nos données historiques, nous constatons que la stratégie générique à faible volatilité présente une volatilité réalisée sur 1 an supérieure au marché dans environ 5 % des cas. Pour la stratégie à faible volatilité optimisée cela se vérifie même dans à peu près 20 % des cas. En approfondissant nos recherches, nous remarquons que cette volatilité accrue est généralement réalisée sur des marchés haussiers et rarement sur des marchés baissiers. Les fréquences diminuent encore plus si l'horizon est étendu à 3 ans, surtout lors de marchés baissiers. Cette évolution asymétrique de la volatilité est attractive pour les investisseurs car la volatilité baissière, qui est liée à la préservation du capital, est plus réduite que la volatilité haussière, qui est liée au potentiel de rendement. 6 Tableau 2 Probabilité de volatilité supérieure au marché Volatilité sur 1 an Volatilité sur 3 ans Ensembl Haussier Baissier Ensemble Haussier Baissier e Faible vol. 4,8 % 3,4 % 1,4 % 0,3 % 0,3 % 0,0 % Faible vol. optimisée 21,3 % 18,4 % 2,9 % 8,9 % 8,9 % 0,0 % Source : Robeco Quantitative Research. Période d'échantillonnage : performances mensuelles aux États-Unis de 1926 à 2010. En examinant la volatilité glissante sur 1 an de l'indice MSCI World Minimum Volatility par rapport au marché, nous observons ce phénomène pour la première fois à la fin mai 2013 puis lors des mois suivants jusqu'à la fin février 2014. Cette période correspond également à une période de marché haussier. Par ailleurs, la volatilité de marché était très faible en début de période ce qui peut expliquer pourquoi la plupart des investisseurs ont fait fi de cet évènement voire ne l'ont même pas remarqué. Surperformance en contexte haussier Les stratégies à faible volatilité ne parviennent pas nécessairement à offrir une protection à 100 % contre le risque baissier, mais il est bon de noter que leur potentiel haussier est supérieur à ce à quoi l'on pourrait s'attendre. L'histoire montre que le potentiel de surperformance des actions à faible volatilité dans des marchés haussiers ne doit pas être sous-estimé. Sur 1 mois, cette probabilité de surperformance est d'environ un tiers (compris entre 29 % et 36 %). Sur 1 an, cette probabilité augmente même à 39 % à 52 %. Les probabilités les plus élevées se rapportent à l'approche optimisée qui tient compte de la valorisation et du momentum, entraînant ainsi une amélioration supplémentaire par rapport à l'approche générique. Cela signifie que dans une perspective historique il n'est pas du tout inhabituel que les stratégies à faible volatilité surperforment dans des contextes haussiers. En fait, sur des périodes supérieures à 1 an, le ratio se rapproche davantage de 50-50 que de 0-100. Investissement à faible volatilité : Prévoyez l'imprévu 8

Tableau 3 Probabilité de surperformance en marchés haussiers 1 mois 3 mois 1 an 3 ans Faible vol. 29 % 33 % 39 % 50 % Faible vol. renforcée 36 % 39 % 52 % 71 % Source : Robeco Quantitative Research. Période d'échantillonnage : marché actions américain de 1926 à 2010. 1 Sur cette période de 84 ans, la stratégie à faible volatilité affiche une performance de 1 % supérieure à celle du marché et la stratégie à faible volatilité une performance supérieure de 3 %. Veuillez noter que nous sommes très prudents avec le niveau de 0,0 %. Il serait encore possible que les actions à faible volatilité aient une volatilité plus élevée, même lorsque le marché est en repli, et même si cela ne s'est pas produit dans l'échantillon examiné. En accord avec ces résultats, nous avons également constaté que bien que l'indice MSCI Minimum Volatility a aussi pour habitude de rester à la traîne en périodes haussières. Il surperforme le marché durant 35 % des périodes haussières de 1 an. Ces épisodes sont observés sur les 25 ans d historique de l'indice, mais ils sont généralement de courte durée. L'un des premiers exemples concrets est observé fin septembre 1989 lorsque l'indice MSCI Minimum Volatility a affiché une performance à 1 an de 31,6 % contre 25,8 % pour le marché. Investissement à faible volatilité : Prévoyez l'imprévu 9

Gérer les attentes Il est communément admis que les stratégies à faible volatilité surperforment généralement en période de marchés fortement baissiers alors qu'elles sous-performent sur les marchés fortement haussiers. En règle générale, les données démontrent manifestement cette tendance. Toutefois, notre exercice «archéologique» montre clairement que les exceptions à cette règle ne sont pas si exceptionnelles dans les faits. Les actions à faible volatilité peuvent sous-performer en phases de marchés baissiers et la volatilité réalisée des stratégies à faible volatilité est parfois supérieure à celle du marché. Les effets de change peuvent également entraîner des distorsions même si une couverture de change est en mesure d'atténuer ce problème. D'autre part, nous observons également que la surperformance des actions à faible volatilité sur les marchés fortement haussiers n'est pas aussi improbable que l'on pourrait s'y attendre, mais qu'il s'agit plutôt d'un évènement assez récurrent. Performance réelle Robeco Conservative Equities est notre approche spécifique à faible volatilité. Les résultats réels depuis 2006 montrent que la probabilité de sous-performance lors de marchés baissiers est d'environ 10 %, soit un chiffre en ligne avec les résultats à long terme et l'indice MSCI Minimum Volatility durant cette période. En accord également avec l'analyse à long terme, la volatilité à 1 an a été réduite 80 % du temps environ. Les 20 % de cas dans lequels la volatilité ex-post a été supérieure se sont produits lors de marchés haussiers. S'agissant des investisseurs en euro, la part du fonds Conservative Equity dotée d'une couverture de change a plus fréquemment réduit la volatilité. Enfin, la probabilité de surperformance dans un marché haussier durant une période d'un an a été supérieure à 50 %, ce qui a permis de mieux capter le potentiel haussier. Ces chiffres sont également en ligne avec les résultats à long terme et constituent un résultat positif pour nos clients. Ouvrir ses horizons En résumé, nos recherches montrent que les investisseurs en faible volatilité ne devraient pas seulement se focaliser sur les moyennes, mais qu'ils devraient également prendre en compte une large fourchette de résultats possibles et être préparés à l'imprévu. Ces investisseurs tendent à profiter de l'excès de confiance d'autres investisseurs. Ils devraient toutefois faire attention de ne pas être eux-mêmes victimes de ce biais. Une vision plus élargie permettra de renforcer l'engagement à long terme nécessaire pour tirer profit de l'anomalie présentée par la faible volatilité. David Blitz, PhD Responsable Recherche quantitative actions Pim van Vliet, PhD Gérant de portefeuille Investissement à faible volatilité : Prévoyez l'imprévu 10

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