CARTHAGE CEMENT Secteur :Bâtiment et matériaux de construction ACHETER et SOUSCRIRE Recommandation Cours cible 4,2 DT Cours actuel 3,8 DT Potentiel de hausse/baisse 12% Prix d émission 3DT Décote 25,33% Actionnariat BINA Corp Slim Riahi Fethi Naifer Grp Ashby Capital ( Gelé) Flottant 50,24% 5,14% 5,12% 3,78% 35,72% Données Boursières Nombre de titres 145 423 907 Valeur Nominale 1 DT Cours actuel (26/03/2013) 3,75 DT Capi Boursière 545,3 MDT Recommandation Boursière va procéder à une levée de fonds d un peu plus de 80 MDT. Cette opération servira à boucler le schéma de financement de la cimenterie qui requiert un investissement supplémentaire évalué à 103.4 MDT. Elle permettra également à d améliorer ses fonds propres, d accélérer son développement et de renforcer sa crédibilité auprès des bailleurs de fonds et de ses partenaires. Par ailleurs, cette augmentation de capital est une opération nécessaire pour l avenir de la société, qui après le démarrage de la cimenterie, deviendra le premier et l unique projet intégré en Tunisie. Les caractéristiques de l opération reposent sur la règle selon laquelle 49 DPS permettront de souscrire à titre irréductible à 9 actions nouvelles. La période de souscription commencera le 2 Avril 2013 et se terminera le 16 Avril 2013 inclus. Le prix de souscription, qui est de 3DT, fait apparaître une décote faciale de 23% par rapport à la moyenne des cours de bourse constatés au cours des 15 jours de bourse précédant le visa du CMF sur le Prospectus et une décote de 24% par rapport à la valeur théorique de l'action ex-droit. Selon le nouveau business plan, notre objectif de cours ressort à 4,2 DT par action et notre recommandation est d «ACHETER» la valeur à ce niveau de cours. Par ailleurs, nous recommandons de «SOUSCRIRE» à l'augmentation de capital et de renforcer la position sur pour profiter du décrochage du titre. Rendement 2013 5,93%/3,81% Plus Haut 2013 (ajusté) 3,95 DT Plus Bas 2013 (ajusté) 3,50 DT Volume moyen /jour 106 844 titres Evolution du cours 4,40 1600000 4,20 1400000 4,00 1200000 1000000 3,80 800000 3,60 600000 2/3/13 2/2/13 2/1/13 2/12/12 2/11/12 2/9/12 2/10/12 2/8/12 2/7/12 2/6/12 2/5/12 2/4/12 3,00 0 2/3/12 200000 2/2/12 400000 3,20 2/1/12 3,40 2011R 2012E 2013E La société est une société anonyme créée en Octobre 2008. Après la confiscation des parts de Belhassen Trabelsi dans les sociétés Bina Corp et Bina Holding, l Etat tunisien est devenu actuellement actionnaire (directement et indirectement) à hauteur de 36,44% dans le capital de. a pour objet d opérer sur trois secteurs d activité : L exploitation de la carrière, la production et la vente des agrégats issus de la carrière de Jbel Rsas : activité déjà opérationnelle au moment de la création de la société ; La production et la vente du béton prêt à l emploi, activité opérationnelle à partir d Octobre 2010 ; La production et la vente du ciment : cette activité entrera en exploitation à partir du deuxième semestre 2013. Dans un souci de garantie de performance, les promoteurs de la société ont fait appel au meilleur du domaine, soit, le cabinet suisse d Ingénieurs-Conseils, PEG SA, qui leur a assuré, en termes de conseils stratégique et technique, un projet clé en main. Avec l aide de PEG SA, le choix a été fait sur le groupe danois FLSmidth pour l ingénierie, la fourniture d équipement et la construction clé en main de la cimenterie. Chiffres clés En MDT Aperçu sur la société 2014E Caractéristiques de l augmentation de capital Revenus 35,7 37,1 154,4 327,8 EBE 18,3 15,8 75,7 162,7 Rés. Net 5,8-5,7 1,2 47,4 Cap. Pro. 214,0 208,3 289,7 337,1 Date de jouissance : 1er Janvier 2012 End. net 416,9 577,3 527,7 401,9 Période de souscription : du 02/04/2013 au 16/04/2013 inclus Ratios de valorisation En MDT 2011R 2012E 2013E 2014E EV/CA (x) 28,2 29,5 6,9 2,9 EV/EBE (x) 54,9 69,4 14,2 5,9 P/E NS NS NS 11,5 P/B 2,8 2,4 1,9 1,7 ROE 2,8% -2,6% 0,4% 16,8% Montant de l augmentation de capital : 26 710 506 DT Nombre d actions nouvelles à souscrire : 26 710 506 actions nouvelles Prix de l émission : 3 DT par action à libérer en totalité à la souscription Droit préférentiel de souscription : l exercice du droit préférentiel de souscription s effectue de la manière suivante : À titre irréductible : à raison de 9 actions nouvelles pour 49 actions anciennes. À titre réductible : en même temps, qu ils exercent leurs droits à titre irréductible, les propriétaires et/ou cessionnaires de droits de souscription pourront, en outre souscrire à titre réductible, le nombre d actions nouvelles qui n auraient pas été éventuellement souscrites par les demandes à 1 titre irréductible. www.macsa.com.tn CC /TUNINDEX
Présentation de la société Un projet intégré conduit par les leaders mondiaux du secteur La société est une société anonyme créée en Octobre 2008. Après la confiscation des parts de Belhassen Trabelsi dans les sociétés Bina Corp et Bina Holding, l Etat tunisien est devenu actionnaire (directement et indirectement) à hauteur de 35,05% dans le capital de. La société est le résultat d une scission totale de la société «Les Grandes Carrières du Nord» qui a transféré à son patrimoine foncier ainsi que son usine de concassage pour la production des agrégats. a pour objet d opérer sur trois secteurs d activité : L exploitation de la carrière, la production et la vente des agrégats issus de la carrière de Jbel Rsas : activité déjà opérationnelle au moment de la création de la société ; La production et la vente du béton prêt à l emploi, activité opérationnelle à partir d Octobre 2010 ; La production et la vente du ciment : cette activité entrera en exploitation à partir du deuxième semestre 2013. Dans un souci de garantie de performance, les promoteurs de la société ont fait appel au meilleur spécialiste du domaine, soit, le cabinet suisse d Ingénieurs-Conseils, PEG SA, qui leur a assuré, en termes de conseils stratégique et technique, un projet clé en main. Avec l aide de PEG SA, le choix a été fait sur le groupe danois FLSmidth pour l ingénierie, la fourniture d équipement et la construction clé en main de la cimenterie. FLSmith est le chef de file et le garant d un accord cadre signé avec en date du 24/02/2010 pour la conception, la fourniture, la construction et l installation de la cimenterie de Jbel Rsas d une capacité de 5 800 tonnes par jour. Les différents intervenants sont : FLSmith A/S pour l ingénierie, le pilotage, la supervision et les équipements; Le Groupe turc Ekon-Prokon (partenaire de FLSmith) pour la construction, le montage et la fourniture de la chaudronnerie pour certains équipements et la charpente métallique. NLS Supervision Company, filiale de FLSmidth a été sélectionnée pour l exploitation et la maintenance de l usine de ciment durant les cinq premières années d exploitation. Tous les contrats et garanties donnés dans le cadre de la construction et l exploitation de la cimenterie ont été négociés avec l assistance du cabinet d avocat international White & Case. 2
Analyse Financière de la société Revenus Au cours de la période 2009-2011, les revenus de la société ont affiché une forte crois- Evolution des Revenus de par type (en MDTN) Agrégats Ready-Mix sance avec un TCAM de 45%. Cette croissance est due à l entrée en pleine activité de l usine de Ready- 0,9 8,4 Mix avec un chiffre d affaires qui est passé de 0.9 MDT en 2010 à 8,4 MDT en 2011. Les revenus agrégats ont baissé de 10,4% en 2011, tandis que les volumes de vente ont progressé de 22,4 20,1 2,1%. Ceci est dû à la baisse des ventes sur le marché 13,8 local, entraînée par le ralentissement des activités de construction qu a connu le pays après la révolution. En outre, une partie de la production des agrégats a été transféré à l activité Ready-Mix. Marge brute Par conséquent, le coût matières a grimpé de près de 57,4% en 2011, de 5,27MDT en 2010 à 8,29 MDT 9,00 Evolution du coût des matières pour Coûts des matières Coûts matière/revenus 23,3% 24,0% en 2011. Cette augmentation plus accélérée que celle 8,00 22,0% des ventes a engendré un ratio «Coût matière/ revenus» en forte hausse passant de 18,1% en 2010 à 23,2% en 2011. 7,00 6,00 18,1% 20,0% 18,0% Excédent Brut d Exploitation 5,00 15,5% 8,3 16,0% La marge d EBE a baissé de 52,1% en 2010 à 51,4% en 2011, suite à la nette hausse des coûts matières, des charges de personnel ( +41% ) et des autres char- 4,00 3,00 4,07 5,3 14,0% 12,0% ges d exploitation (+42%). 2,00 10,0% 20 18 16 14 12 18,88 72,1% Rentabilité de EBE Résultat Net Marge d'ebe Marge Nette 18,3 15,2 52,1% 51,4% 80% 70% 60% 50% Résultat Net En 2011, le résultat net enregistré par a été en repli de 16% passant de 6,9 MDT en 2010 à 5,8 MDT malgré la hausse de 3MDT de l EBE. Avec l entrée en exploitation de l activité Ready-mix, la société a constitué des dotations aux amortissements 10 40% additionnelles de 2,5 MDT en 2011 par rapport à 2010. 8 6 4 2 2,87 10,96% 6,9 23,51% 5,8 16,32% 30% 20% 10% A rappeler aussi qu en 2010, la société a dégagé des gains ordinaires provenant de l abandon de dettes bancaire de l ordre de 4,1 MDT. Avec le repli du résultat net, le taux de la marge nette s est retrouvé en baisse 0 0% en 2011 passant de 23,5% en 2010 à 16,3% en 2011. 3
Analyse du bilan En 2011, le total actifs de la société a augmenté de 69%, atteignant 721 MDT contre 426 MDT à fin 2010. La structure des actifs de la société est dominée par les actifs non courants, qui comprennent les immobilisations corporelles et les projets en cours de construction. Les actifs à long terme ont augmenté de 298 MDT en 2010 à 644 MDT en 2011, une augmentation provenant des investissements en cours pour la construction de la cimenterie, qui devait entrer en exploitation au mois de Janvier 2013, mais cette date a été reportée au mois de Juillet 2013. De l autre côté, la structure de financement de la société a été dominée par les dettes à LT alors que les capitaux propres ne représentent que 29,7% du total bilan en 2011, atteignant 214 MDT. Les dettes à LT de la société sont passées de 187 MDT en 2010 à 449,3 MDT en 2011, en hausse de 140%. Le financement de la cimenterie a été à l'origine de cette augmentation puisque la société a emprunté 257 MDT auprès des banques sous forme de dettes à long terme. Structure des actifs de carthage Cement Structure des capitaux propres et passifs de 5,5% 25,1% 5,9% 20,0% 7,2% 8,0% 44,0% 40,8% 62,3% 86,3% 89,3% 69,9% 39,3% 48,8% 29,7% 8,2% 5,0% 4,8% Autres actifs Actifs Non Courants Liquidité et équivalent de liquidité Capitaux propres Dettes à LT Autres passifs L endettement de la société est essentiellement constitué de dettes d investissement. Réalisations en 2012 L activité Agrégats La production d agrégats de la carrière de Djebel Ressas durant l année 2012 est resté quasi stable par rapport à 2011 atteignant les 3 Mt. Après la baisse constatée durant les six premiers mois des marchés de travaux publics d infrastructure, les ventes d agrégats ont confirmé leur tendance de reprise entamée depuis le troisième trimestre avec une croissance de +7,5% sur le quatrième trimestre. Ainsi, cette activité a fini l année 2012 avec un repli de 8,5% par rapport à 2011. Cette baisse correspondant à 1,7 MDT est également expliquée par l augmentation des quantités de graviers produites et transférées à l activité Ready-mix. L activité Ready-Mix La Production de Ready-Mix a augmenté de 57% sur l année 2012 par rapport à 2011. Les revenus du Ready-Mix ont connu une forte évolution de 55,2% en 2012 comparé à 2011 avec l entrée en production de la Centrale de Bir El Kassaa. Le chiffre d affaires global, à fin 2012, s est élevé à 31,3 MDT, soit une croissance de +7,5% par rapport à 2011. 4
Les investissements a investi, en 2012, 153,7 MDT portant ainsi le total des investissements réalisés depuis le lancement des nouveaux projets à 670 MDT. L état d avancement, à fin 2012, de la réalisation du projet de la cimenterie se présente comme suit : Les travaux d engineering sont à 100% pour l ensemble des plans et des études de génie civil de structure métallique, de mécanique et d électricité. Le taux d avancement de la fabrication des équipements mécanique et électrique, de la chaudronnerie et de la structure métallique est de 100% depuis le 31 décembre 2011. Les travaux su site sont finalisés à hauteur de 99% pour le génie civil, 94% pour le montage de la structure métallique, 68% pour le montage mécanique et 25% pour l électricité. Le besoin additionnel de financement Ceci étant, et afin d assurer le montant nécessaire pour le démarrage de l activité de la cimenterie prévu pour Juillet 2013, la société a encore un besoin de financement évalué à 103,4 MDT qui sera couvert à hauteur de 80,1 MDT par l augmentation de capital prévue. La modification du coût du projet par rapport au modèle initial, s explique en majeure partie par : La forte variation défavorable de la parité EURO/TND ; 1,7 en 2009 lors des premières demandes de financement au pool bancaire, puis 1,9 dans le prospectus d introduction en bourse et enfin 2,03 en 2012 ; Les intérêts intercalaires consécutifs au retard de 6 mois pris dans la construction de la cimenterie ; Le retard pris dans la réalisation des excédents de la trésorerie d exploitation de l activité Ready-Mix (causes identiques que pour la cimenterie) ; Certaines dépenses d infrastructure insuffisamment prévues dans le schéma initial. Des facteurs exogènes à l origine de la modification du coût du projet par rapport au modèle initial. Prévisions du Business Plan et perspectives d avenir 2013 sera une année charnière pour puisque la cimenterie entrera en exploitation, au mois de juillet, générera d importants revenus additionnels mais nécessitera aussi plus de charges (notamment en termes d amortissement et de charges financières). A partir de 2014, le projet sera plus rentable avec un début effectif de la notion d intégration où les trois activités du projet seront opérationnelles (carrière, cimenterie et Ready-mix). Selon le BP, les revenus de la société s élèveront à 154,4 MDT en 2013 contre 37,1MDT en 2012 suite à l entrée en production de la cimenterie à partir du mois de juillet. La société table ainsi sur une croissance moyenne du chiffre d affaires à de 60% sur la période 2011-2016 et le levier de croissance sera, inévitablement, le ciment. Structure du chiffre d'affaires prévisionnel de Aggrégats Ciment Ready-Mix 34,67 45,56 263,45 48,57 282,71 51,78 301,38 Avec l entrée en exploitation de la cimenterie à partir de Juillet 2013, le mécanisme de profit va radicalement changer. 89,74 8,36 13,03 20,77 18,37 25,76 15,78 16,82 17,93 2011 2012E 2013F 2014F 2015F 2016F 5
De même, le résultat net estimé de 2013 sera de 4,4 MDT contre 5,7 MDT attendu en 2012. Il est aussi prévu que la société affiche un TCAM des bénéfices sur la période 2011-2016 plus élevé que celui des revenus, soit 66,2% sous l effet de la pleine intégration du process. Parallèlement à l amélioration de la rentabilité, la situation financière de la société devrait être aussi assainie. La levée de fonds de 80 MDT viendra renforcer les fonds propres et boucler le schéma de financement de la cimenterie. A partir de 2013, le gearing sera en baisse avec d une part le renforcement des capitaux propres et d autre part, la baisse de l endettement net puisque la société ne contractera plus de nouveaux crédits tout au long de la période du business plan. Sous l effet de la pleine intégration du processus de production au niveau des trois activités, la rentabilité de la société sera en nette amélioration. De plus, la société commencera à distribuer des dividendes à partir de 2015 (dividendes relatifs à l exercice 2014). Le taux de distribution prévu est de 20% du nominal. La société ne contractera plus de nouveaux crédits tout au long de www.macsa.com.tn la période du business plan et distribuera des dividendes au titre de l exercice 2014. Business Plan de la société 6
Comportement Boursier et Recommandation En 2012, le titre CC été dans un mouvement oscillatoire entre hausse et baisse pour finir l année en repli de 12,8%. En effet, le cours a évolué entre un minimum de 3,44 DT et un maximum de 4,4 DT sous l effet de plusieurs annonces comme l augmentation de capital, l état d avancement du projet, la cession de la participation de l Etat tunisien dans le capital de et le report de cette vente, etc. En 2013, ce mouvement oscillatoire a continué mais le cours a évolué dans un couloir plus étroit entre 3,5DT et 3,95 DT, affichant à la date du 26 mars 2013 un rendement de 5,93% contre 3,81% pour le TUNINDEX. Ceci étant, la liquidité du titre a été réduite aussi avec une moyenne de 106 844 titres par jour contre 124 815 titres la période correspondante en 2012. Selon le nouveau business plan, notre objectif de cours ressort à 4,2 DT par action ce qui représente un potentiel de hausse du cours de 12% par rapport au cours actuel de 3,75 DT ( à la date du 26 mars 2013) et notre recommandation est d «ACHETER» la valeur à ce niveau de cours. Par ailleurs, le prix de souscription, qui est de 3DT, fait apparaître une décote faciale de 23% par rapport à la moyenne des cours de bourse constatés au cours des 15 jours de bourse précédant le visa du CMF sur le Prospectus et une décote de 24% par rapport à la valeur théorique de l'action ex-droit. Ainsi, nous recommandons de «SOUSCRIRE» à l'augmentation de capital et de renforcer votre position sur pour profiter du décrochage du titre. 7
Salma Zammit Hichri Chef du salma@macsa.com.tn Ahmed Ibrahim Chérif Analyste Financier Senior ibrahim @macsa.com.tn Abdelmonam Jebali Analyste Financier Junior abdelmonam.jebali@macsa.com.tn Rahma Tayachi Lakhoua Assistante Analyste Financier rahma.tayachi@macsa.com.tn Green Center Bloc C, 2éme étage, Rue du Lac Constance 1053- Les Berges du Lac Tunis Tél : + 216 71 137 600 Fax : + 216 71 960 903 Email : macsa@macsa.com.tn Web : www.macsa.com.tn Informations importantes Ce document n est pas une offre, sollicitation ou recommandation à l achat ou à la vente du titre mentionné. Les jugements et estimations constituent notre réflexion personnelle et sont sous réserve de modifications sans préavis préalable. Elles reflètent les opinions de l analyste et peuvent coïncider ou pas avec les réalisations de la société. Les informations contenues dans le présent document sont obtenues de sources considérées fiables mais ne peuvent pas être garanties quant à leur précision. MAC.SA se désengage de toute responsabilité quant à l inexactitude ou omission de ce ou tout autre document préparé par MAC.SA au profit ou envoyé par MAC.SA à toute personne. Toute personne susceptible d utiliser ce présent document est appelée à mener sa propre enquête et analyse de l'information contenue dans ce document et d'évaluer les bien-fondés et les risques liés au titre qui constitue le sujet de ce ou autre tel document. MAC.SA se dégage de toute responsabilité d une perte directe ou conséquente survenant suite à l utilisation de ce document. MAC.SA n a pas perçu et ne percevra aucune compensation de la part des sociétés mentionnées ou autre tiers pour la préparation du présent document. Ce document vous est fourni uniquement pour votre information et ne devrait en aucun cas être reproduit ou redistribué à toute autre personne. En acceptant ce rapport vous êtes tenus par les limitations précitées. Recommandations de MAC SA ACHETER CONSERVER REDUIRE VENDRE Définition Cours cible de la valeur est > = 10% par rapport au cours actuel Cours cible de la valeur est entre 10% et 10% par rapport au cours actuel Cours cible de la valeur est entre 10% et 20% par rapport au cours actuel Cours cible de la valeur est =< -20% par rapport au cours actuel 8