La crise actuelle frappe l opinion par son étendue et sa gravité.elle affecte

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1 éclairage équilibres trop précaires denise FlouzAt osmont d Amilly Ancien membre du Conseil de la politique monétaire, administrateur délégué de la Fondation Banque de France pour la recherche L examen de l origine de la crise et de son développement montre qu elle déborde le monde de la finance. Ses excès sont le sous-produit de déséquilibres économiques mondiaux. La sortiedecrise impliquedes ajustements violents,douloureux, pour ramener l économie mondiale sur un sentier de croissance soutenable. La crise actuelle frappe l opinion par son étendue et sa gravité.elle affecte banques, Bourses, patrimoines des ménages, budgets des États. Commencée le 9août 2007, elle se déroule implacablement, passant d une crise larvée jusqu au mois de septembre2008 à une crise financière aiguë à laquelle se superpose, au début 2009, une crise de l économie réelle,faisant planer sur le monde entier le risque d une spirale déflationniste. le temps des excès Première cause à l origine de cette crise, la surabondance de dollars qui s explique par les déficits américains : déficit extérieur, déficit budgétaire, déficit global dû à la montée de la dette endettement du secteur financier et endettement des ménages dévoyés par un abus des biens de consommation et de rêves immobiliers. Ces déficits ont été compensés, équilibrés, au plan mondial, par l excédent des pays émergents (pays pétroliers et Chine plus particulièrement). Cette abondance de dollars résultait aussi du refus par la Fed (la banque centrale américaine) d accepter la récession qui devait accompagner l éclatement de la bulle financière Internet au début des années Sous l impulsion de l ancien président de la banque centrale Alan Greenspan, le taux directeur de la Fed, qui gouverne le niveau des taux de crédit à court terme, 3 eme trimestre

2 Conjoncture a été maintenu en 2003 et 2004 à % d où un taux négatif, compte tenu d une inflation nettement plus élevée, encourageant le recours immodéré à l endettement. Sur le moment, politique monétaire et politique budgétaire américaine permirent à l économie américaine de surfer au-dessus du krach de la bulle Internet, la propulsant vers des taux de croissance élevés, mais acculèrent aux déséquilibres. La deuxième raison est àattribuer àl excès de produits financiers structurés dont une partie est maintenant baptisée «produits toxiques». Une sorte de château de cartes a été élevé,fondé sur l analyse statistique,netenant pas compte des éléments psychologiques et des événements inattendus, les blackswans. Cette analyse repose sur les principes de la finance de marché développée par deux Prix Nobel, H. M. Markowitz et M. S. Scholes. Le modèle de base utilisé par les banques pour valoriser les produits financiers intègre plusieurs paramètres, dont la volatilité des marchés et la corrélation entre les actifs. Aucun L oubli durisque modèle n avait anticipé les niveaux de volatilité atteints est leplus depuis 2007, ni le niveau de corrélation observé entre les grand risque cours des actifs (actions, matières premières). Compte que pouvaient prendre les tenu de la pertinence attribuée àces modèles, le risque a financiers. été totalement oublié. Orl oubli du risque est le plus grand risque que pouvaient prendre les financiers. La troisième cause provient de la chute du marché immobilier aux États-Unis, mais ce secteur n a été finalement que le catalyseur de cet ensemble d inconscience et de refus des réalités. La crise s est ensuite développée en trois actes. Le premier a concerné la liquidité du système financier,le deuxième sa solvabilité même et le dernier a vu la diffusion de la crise à l économie réelle. frénésie La crise de liquidité, survenue en août 2007, est apparue d autant plus étrange, une sorte de «conundrum» (énigme), selon le vocabulaire de Greenspan, que la soudaine illiquidité des marchés financiers se situait au sein d une considérable liquidité mondiale compte tenu des réserves excédentaires des banques centrales (notamment dans les pays émergents). En fait, il n y avait pas d énigme : la liquidité globale au plan macroéconomique peut être importante, alors même qu apparaît une illiqui- 1 Sociétal n 5

3 Équilibres trop précaires dité sur les marchés, à partir du moment où ceux-ci n arrivent plus à absorber des produits financiers à prix de vente normal alors que certaines banques ne peuvent pas faire face à leurs engagements. Le bon fonctionnement d un marché financier réclame la confiance ;la crise d illiquidité résulte de la méfiance qui s est établie entre les banques : prenant conscience des erreurs qu elles avaient commises, notamment en matière de titrisation, elles ont cessé de se prêter,bloquant ainsi le marché interbancaire. La titrisation est une technique permettant de rendre négociables sur un marché financier des créances inscrites à l actif d un agent économique (par exemple, pour une banque,des crédits immobiliers, par définition illiquides, deviennent liquides puisque consentis à long terme). Ces créances peuvent être relatives à des crédits aux ménages ainsi qu à des crédits aux entreprises. brêche Cette technique, non condamnable en elle-même, a été employée aux États-Unis notamment pour découpler le crédit immobilier entre l «originateur» d un crédit dit subprime (l emprunteur appartenant aux populations à faibles revenus) et le prêteur final. Les discours de campagne de certains présidents avaient mis en valeur le «droit à la propriété» de tout Américain. Une loi avait même été votée par le Congrès en 977, le Community Reinvestment Act, relative à l encouragement aux prêts immobiliers aux «communautés défavorisées». Ce souhait n eut pas de suite jusqu au moment où le marché du logement s est ralenti. Dès lors, les spécialistes de l immobilier se sont intéressés à des communautés peu visées jusque-là parce que insuffisamment pourvues de revenus. Les courtiers ont ainsi accordé des crédits sur Internet à des ménages sans prendre aucune information sur leurs revenus, sur leurs dettes antérieures. Le principe était le suivant : le marché de l immobilier connaissant une hausse durable,les acheteurs paieraient les intérêts de leur emprunt grâce à un nouveau prêt obtenu sur la plus-value de leur maison. Voilà une maison vendue à un ménage avec un prêt de 00 dont la valeur était censée passer rapidement à 30 ; le ménage pouvait accroître de 30 ses emprunts et payer ainsi les intérêts du prêt sur la maison et éventuellement faire d autres achats à crédit, voiture, etc. En fait, l envolée des prix de l immobilier correspondait à une bulle et, comme toutes les bulles, devait exploser en un krach. Le retournement du marché a commencé en 2006 : la valeur des maisons baissant sur lemarché, les nouveaux propriétaires, incapables d emprunter de nouveau pour payer les intérêts de leur emprunt initial, soit quittent volontairement leur maison, soit font l objet d une procédure d expulsion. Dans tous les cas, ils abandonnent leur emprunt. Que sont devenues les créances? 3 eme trimestre

4 Conjoncture une «drôle» de crise Titrisées par les banques, les subprime ont été regroupées avec d autres créances et logées dans des structures ad hoc, hors des bilans bancaires. Ainsi, elles ne se trouvaient pas soumises auratio de solvabilité exigé par la régulation internationale (ratio Cooke dit Bâle I), ce qui permettait aux banques de faire, grâce à ces opérations, plus de crédits qu elles n auraient pu en faire dans le cadre prudentiel. Les structures mises en place lors de la titrisation ont pu financer les crédits en émettant des bons à court terme,pratiquant ainsi une transformation des échéances, toujours redoutable parce que les titulaires de papier à court terme veulent être remboursés à leur échéance alors que les crédits ont pu être faits à moyen ou à long terme.comme la rentabilité de ces bons s est révélée nettement supérieure, en période de faible taux d intérêt, à celle des instruments traditionnels, de nombreuses institutions, fonds de pension, caisses de retraite, hedge funds et même banques les ont achetés, les plaçant finalement auprès de leur propre clientèle. La titrisation est entrée en crise à la suite du retournement du marché immobilier aux États-Unis : chute des prix cumulative, défaut des emprunteurs, contamination des différentes tranches de titrisation Les structures ad hoc n ont pu refinancer le papier arrivé à échéance,provoquant une recherche frénétique de liquidité.nombre de produits structurés considérés comme toxiques ne trouvaient plus preneur et perdaient leur valeur. Cette situation d excès d endettement, de dissémination et de dispersion des crédits a conduit, en août 2007, à une crise de confiance des banques qui ont cessé de se prêter entre elles sur le marché interbancaire, où s équilibrent normalement les excès et les besoins de liquidité bancaire. Afin de ranimer le marché interbancaire, les banques centrales ont mené des actions : baisse des taux directeurs (la Fed a même adopté, en décembre 2008, une politique de taux zéro, la Zirp) et injections temporaires de liquidités (particulièrement massives delapart dela Banque centrale européenne,bce). Pendant environ une année la crise financière aplané, sans que l ensemble de l opinion s en émeuve vraiment. Pendant environ une année la crise financière a plané, sans que l ensemble de l opinion s en émeuve vraiment ; c était unesorte de «drôle de crise», un peu au sens de la «drôle de guerre».plusieurs faits auraient dû cependant alarmer :la décision du Conseil de la politique monétaire de la BCE, soudaine, le 9 août 2007, d injecter 300 milliards d euros pour relancer le marché interbancaire. Sans doute s agissait-il d une alimentation toute momentanée, 1 Sociétal n 5

5 Équilibres trop précaires mais la procédure était inédite.autres signes :le sauvetage en Grande-Bretagne de la banque Northern Rock sur injonction du Chancelier de l Échiquier à la Banque d Angleterre, celui aux États-Unis de la banque Bear Stearns au terme d un procédé étrange, la Fedprêtant àune autrebanque,jpmorgan, les fonds nécessaires àson rachat pour l exemple La situationévolue en septembre2008 :àla «drôle de crise»succède la mise en cause du système financier lui-même.c est qu à la crise de liquidité est venue se superposer une crise de solvabilité du système financier,risquant de dégénérer en crise systémique à la suite de trois chocs. Submergées sous les subprimes, Freddie Mac et Fannie Mae, deux agences privées mais sous garantie du gouvernement, en charge defaciliter le financement des crédits immobiliers, ont dû être sauvées par les pouvoirs publics. Il en est de même pour le grand assureur américain American International Group, AIG. Mais le plus grave des chocs vint de la faillite de la banque Lehman Brothers, provoquant un séisme dans l ensemble du système financier.les pouvoirs publics américains ne sont pas intervenus pour l éviter,estimant nécessaire qu un exemple montre que toutes les banques ne pouvaient être exonérées de leur mauvais comportement. Cette décision, inattendue par les milieux financiers, entraîna aux États-Unis une aggravationdelacrise du marchéinterbancaire, un plongeondes Bourses et la recomposition du secteur bancaire. Les banques d investissement disparaissent ainsi, soit par faillite comme Lehman Brothers, soit parce qu elles sont rachetées par d autres (Bank of America rachète Merrill Lynch); celles qui subsistent, Goldman Sachs et Morgan Stanley, sont autorisées à devenir banques commerciales ayant la possibilité de recevoir des dépôts de particuliers (ce qui n est pas le cas pour les banques d investissement). Devant les impressionnants dégâts de cette crise bancaire, les pouvoirs publics obtiennent, mais difficilement, du Congrès le vote d une loi, la Troubled Asset Relief Program, Tarp,plan de 700 milliards de dollars mis à la disposition du Trésor pour racheter les produits toxiques des banques. Mais comment déterminer ce qui est produit toxique et ce qui ne l est pas?oùsont-ils?qui en a? Face à cette crise liée à la titrisation, les banques ont réagi en diminuant, voire en arrêtant toutes les opérations de ce type. Prenant conscience de la toxicité de certains produits véhiculés, elles se sont efforcées de protéger chacune sa liquidité en réduisant les échanges sur le marché interbancaire, d où l assèchement de ce dernier. La baisse de leur portefeuille boursier et le poids de produits impossibles à valoriser en l absence d acquéreurs les ont conduites à déprécier leurs actifs. Elles ont égale- 3 eme trimestre

6 Conjoncture ment réintégré certains actifs parce que le risque de réputation devenait trop grand. Finalement, une crainte générale s est répandue, celle du resserrement du crédit par les banques à l égard des entreprises et des ménages, le credit crunch. Il apparaît clairement que les premières responsabilités incombent aux pouvoirs publics américains, tant au niveau fédéral qu au niveau des États, puisqu ils n ont pas réglementé les acteurs primaires (c est-à-dire les courtiers). Ces derniers n étaient soumis à aucune régulation et n avaient établi aucune règle à l égard des ménages emprunteurs, ignorant s ils pouvaient ou non rembourser leurs prêts. tous responsables Lesconséquences graves de la chute de Lehman Brothers, par leur intensité et leur caractère général, conduisent às interroger sur les conditions de la décision desamise en faillite. Or, il semble que le rôle clé delehman Brothers sur les marchés dérivés n ait pas été pris en considération, marchés devenus très importants compte tenu des innovations financières. Ignoré aussi lefait qu un quart des fonds spéculatifs (hedge funds) avaient leurs comptes dans la filiale Lehman àlondres. La faillite impliqua donc des acteurs financiers dans le monde entier et précipita les ventes de titres des hedgefunds contraints de rembourser leurs clients, provoquant la chute des Bourses. La concentration dela Il semble que décision etles failles de l information constituent une le rôle clé de anomalie supplémentaire dans lefonctionnement du Lehman Brothers sur les marchés système!imagine-t-on une décision militaire nucléaire dérivés n ait nourrie de telles incertitudes? pas été pris en considération. Responsables les banques, ardentes à la course au rendement, établissant un contrôle insuffisant tant à l égard de leurs négociateurs que des inventeurs de produits sophistiqués dont les modèles d évaluation se sont révélés faux. Coupables les agences de notation. Participant à la mise au point de produits structurés, elles les notaient et utilisaient la même échelle de notation que pour les produits obligataires (produits d État ou produits des entreprises), accordant le triple A, magique,aux produits estimés les meilleurs. Responsables les banques centrales qui bien qu ayant réussi à contenir l inflation sur les prix des biens et services, ne se sont pas intéressées suffisamment à l inflation des actifs (assets inflation).seconstruisait, cependant, un nouveau modèle de financement 20 Sociétal n 5

7 Équilibres trop précaires «d initiation puis de distribution du crédit» (originate todistribute) en dehors de la liquidité traditionnelle et, par conséquent, des masses de crédit non inclus dans les agrégats monétaires et de crédit s accumulaient, complètement en dehors de la vision des banques centrales. Enfin, la «finance facile»décidée par la Fed sous la présidence d Alan Greenspan, en période de nouvelle expansion, a fait baigner le monde financier dans cette mer de sécurité et d inconscience àl égard durisque.labulle était dans les têtes alors qu elle seconstruisait dans l immobilier et dans les Bourses. Contagion La crise devint, à l automne 2008, la première crise financière mondiale.en Europe, la contamination de la crise s est manifestée de façon brutale lors de la semaine noire boursière du 6 au octobre Le CAC 40 perd en cinq jours plus de 22 %, à376,49 points, retrouvant son niveau de dix ans auparavant. L Asie, et, d une manière générale,les pays émergents semblaient pouvoir bénéficier d un découplage de l Occident leur permettant même de contribuer à sa sortie de crise et à sa relance. Bien au contraire, on assiste à la propagation financière de la crise,effondrement des Bourses et rapatriement de capitaux entraînant la hausse du yen. Devant cette intensification etcette généralisation delacrise, quelles solutions? Solution collective ou chacun pour soi. Au début, c est le chacun pour soi. Plusieurs méthodes sont prévues : une structure de defeasance afin de procéder au rachat de produits toxiques est adoptée en Espagne, à l imitation du premier plan Paulson. De son côté, la banque suisse UBS monte une structure de defeasance financée par un crédit de la Banque nationale Suisse ; la voie de la nationalisationest adoptée en Grande-Bretagne aupaysdemadame Thatcher! Dans d autres cas, on se limite à la recapitalisation par l État, ce qui n implique pas que ce dernier entre au conseil d administration de l établissement et participe à sa gestion. Des rachats et des fusions sont organisés sous l égide de l État ; des garanties des dépôts des particuliers peuvent être données par l État afin d éviter tout rush bancaire. Mais la décision irlandaise, unilatérale, de garantir la totalité des dépôts dans ses banques suscite une condamnation générale, notamment celle de la Grande-Bretagne, qui craint des déplacements de ses dépôts bancaires vers les banques irlandaises. 3 eme trimestre

8 Conjoncture désarroi À ces tentatives nationales de sauvetage succèdent ou s établissent parallèlement en Europe des tentatives collectives. Un premier sommet réunit quatre pays, France, Allemagne, Angleterre et Italie, le 4 octobre. Il vise à soutenir les banques et à réguler les acteurs. Cette première tentative de réflexion collective conduit à rappeler que le Pacte de stabilité fixant une limite aux déficits publics des pays membres de la zone euro (3 % du PIB) peut être moins sévère dans le cas de circonstances exceptionnelles et on se trouve dans ce cas. Ce premier sommet est suivi d un autre réunissant 27 pays (la totalité de l Union européenne). Il est décidé notamment de relever le montant des dépôts garantis à un minimum de euros. On sait cependant que l Irlande va beaucoup plus loin que ces euros puisqu elle garantit la totalité des dépôts, imitée plus ou moins clairement par d autres pays. Mais, la garantie des dépôts à00 %fait apparaître un autre risque,celui de la faillite d un pays,incapable de faire face à cette garantie. C est sera le cas de l Islande le 8octobre après la nationalisation de ses banques. La réflexion collective se développe avec, le 2 octobre, une réunion de l Eurogroupe auquel se joint Gordon Brown, Premier ministre degrande-bretagne. Unplan d action dresse un cadre général pour les interventions particulières des États ;ce plan est étendu aux 27 pays de l Union européenne.si l on fait la somme des montants envisagés de recapitalisation etdes garanties publiques, le plan global porte sur un montant d environ 700 milliards d euros. Il s agit d une somme qui ne sera probablement heureusement jamais mobilisée, mais c est un ordre de grandeur qui est donné pour l ensemble du plan, chaque pays étant censé adopter des mesures particulières compte tenu de ses spécificités. Le 4 octobre, les États-Unis donnent une orientation nouvelle au plan Paulson, à l image des décisions européennes. Il est décidé d injecter directement et immédiatement une première tranche de 350 milliards (sur un plan global de 700 milliards de dollars). Cette solution est évidemment plus rapide à mettre en œuvre que le rachat des produits toxiques. On reviendra, début 2009, à une réflexion sur la nécessité de construire une bad bank, en charge des produits toxiques. Ces allers-retours dans la recherche de solutions à la crise bancaire témoignent du désarroi des décideurs. Enfin, le 5 novembre 2008, à l initiative de la présidence de l Union européenne, le sommet de Washington réunit les représentants de l Europe, des États-Unis et des grands pays émergents (le G20) qui fixent un cadre de réflexion en vue de la réforme des 22 Sociétal n 5

9 Équilibres trop précaires systèmes financiers, à défaut de construire un système financier international. À Londres, en avril2009, se tiendraune nouvelle réunionpour préciser les points d accord. Dans le cadre du plan européen, la France prend des mesures pour traiter les deux problèmes de la liquidité et de la solvabilité.pour ce qui concerne la liquidité,il s agit de permettre le refinancement plus facile des banques grâce à la Société de financement de l économie française,la SFEF, société de droit privé détenue à 66 % par les banques et à 34 % par l État. Elle émet des emprunts jusqu à cinq ans, adossés à des actifs sains, garantis par l État et pouvant porter jusqu à 320 milliards d euros. Trois émissions ont été lancées de novembre 2008 à janvier 2009 afin d aider à la formation de la liquidité bancaire en sus de celle mise à disposition des banques par la BCE. Le problème de la solvabilité est traité par la création d une société,la SPPE (Société de prise de participation de l État), pouvant prendre des participations temporaires au nom de l État (la revente étant espérée de ces participations) ou acquérir des titres subordonnés émis par les banques (il s agit de se procurer des quasi-fonds propres). Cette recapitalisation par l État n implique pas que les pouvoirs publics participent à la gestion des banques, ils bénéficient d une rémunération des capitaux prêtés. Deux recapitalisations de 0,5 milliards d euros ont été opérées fin 2008 et début 2009 ;la seconde a eu lieu sous condition de renonciation des dirigeants à leur bonus. On espérait fin 2008 que les banques avaient essuyé lepire etqu elles pouvaient, grâce aux interventions publiques massives accordées à nombre d entre elles, se concentrer sur leur métier de base, le financement de l économie. Or 2009 s est ouverte, en Allemagne,sur une série de nationalisations partielles Commerzbank/Dresdner Bank et Hypo Real Estate, ainsi que sur l annonce de la perte de cinq milliards d euros de la Deutsche Bank! Aux États-Unis, Citigroup a été contraint de céder 600 milliards d actifs, et Bank of America a beaucoup de mal à absorber comme prévu Morgan Stanley. Cette deuxième poussée de crise bancaire aiguë inquiète d autant plus qu elle tend àsepropager àl économie réelle,les défauts d entreprise se multipliant. le spectre de la déflation Cette diffusion de la crise à l économie réelle s opère à la suite de la détérioration des anticipations des entreprises et de la diminution du moral des ménages, entraînant freinage de la consommation et de l investissement. En positif,cette situation détermine le ralentissement de l inflation, contribuant àl éclatement des bulles sur les prix des matières premières et du pétrole qui passe de 47 dollars, son pic du mois 3 eme trimestre

10 Conjoncture de juillet 2008, à 40 dollars début janvier 2009, ruinant les spéculateurs à la hausse mais posant aussi de graves problèmes à la Russie. Mais, globalement, on assiste au développement d une récession avec le risque d une véritable crise dépressionniste. Aux États-Unis, l entrée en récession aeulieu dès le quatrième trimestre 2007, suivie par celle de la zone euro au troisième trimestre 2008 et notamment par l Allemagne,frappée de plein fouet par le ralentissement de ses exportations. En Chine, production et exportations ralentissent au point d entraîner une baisse du PIB au quatrième trimestre 2008 par rapport au troisième.la diminution des exportations plonge également le Japon dans la crise. Les prévisions pour 2009 annoncent des replis d activité de plus de 2%dans les pays développés. La chute de Lehman Brothers et le coup de frein brutal de la croissance mondiale ont fait naître des craintes d apparition d une situation de déflation caractérisée non seulement par la baisse des prix mais aussi par celle de la totalité des indicateurs production, investissement, emploi La menace paraît si grave qu un front antidéflation s est constitué dans le monde entier.il s agit de lutter contre les anticipations de baisses de prix futures, les agents économiques repoussant leurs décisions d achat ou d investissement. Il faut aussi alléger la contrainte de liquidité des agents surendettés, amortir la chute des prix d actifs risquant d aggraver la détérioration des bilans bancaires, avec pour conséquence le blocage ducrédit et une chute supplémentaire d activité. Deux leviers sont utilisés dans le domaine monétaire etdans le domaine budgétaire. Des baisses de taux directeurs ont pour objectifs de favoriser la consommation au détriment d une épargne rendue peu attractive et de peser sur l ensemble des taux à moyen et à long terme afin de stimuler des décisions d investissement. Mais le dysfonctionnement des marchés est si généralisé et l aversion au risque si fort que les mécanismes de transmission de la politique monétaire ne jouent plus. Les banques centrales ne cessent de baisser leurs taux, la BCE à,5 % le 5mars 2009, suivie par la Banque d Angleterre, le 6mars, qui l a réduit à 0,5 %;la Fed a même adopté la Zirp, politique de taux zéro, et la Banque du Japon s est résignée à revenir à cette politique (taux directeur à 0, %), alors qu elle avait eu beaucoup de mal à en sortir après une expérience de ce type de 998 à2006. La Fedmène,enoutre, une politique d assouplissement quantitatif (quantitative easing) à l égard des institutions financières, leur fournissant à taux fixe toutes les liquidités demandées. Ayant ainsi épuisé ses munitions, elle s est trouvée contrainte,pour «reflater»l économie,d utiliser aussi une série d outils non conventionnels, puisqu elle achète des titres à des agents non financiers finançant non seulement le logement mais aussi les crédits automobiles, les cartes 24 Sociétal n 5

11 Équilibres trop précaires de crédit, les prêts étudiants et ceux aux PME Des achats de bons du Trésor sont possibles. Ces acquisitions (à l actif du bilan de la Fed) sont financées par la création monétaire (au passif ). Au total, la banque centrale des États-Unis se substitue progressivement àunfinancement La Fed se privé del économie américaine. substitue progressivement àunfinancement Devant les difficultés rencontrées par l utilisation de privé de l arme monétaire, les pouvoirs publics recourent massive- l économie ment à l arme budgétaire. Les estimations des levées de américaine. dette donnent le vertige. Le Congrès américain prévoit un déficit 750 milliards de dollars en 2009 ;leplan de relance Obama, calibré à 850 milliards de dollars, est ramené par le Congrès à 790 milliards. Dans la zone euro, tous les États se résignent à lancer des plans de relance, même l Allemagne, avec 50milliards d euros, la France, avec 26milliards, plans qui mettront à mal les finances publiques. Mais la situation initiale des États diffère : l Italie,avec une dette publique de 04 % du PIB en 2007, la Grèce (94,8 %) et la Belgique (83,9 %) sont plus fragiles que l Allemagne (65, %) ou la France (63,9 %). Le gonflement deleurs besoins en termes d emprunt ne peut conduire qu à une différenciation des taux qu ils devront servir pour attirer les investisseurs. Fin 2008, l Espagne,l Italie et le Portugal paient déjà point de plus de taux d intérêt que l Allemagne.En janvier 2009, les agences de notation ont dégradé la note relative à la dette de la Grèce et à celle de l Espagne. la dette jusqu où Dès 2009, 000 à 500 milliards de dollars de dettes nettes supplémentaires des États-Unis et des pays européens vont arriver sur le marché. Une bulle des emprunts publics serait-elle en train deseformer avec des risques d explosion?or, début 2009, les gouvernements peuvent émettre des montagnes de dettes sur des marchés financiers àdefaibles taux :près de2%pour l emprunt àdix ans américain, audessous de 3% pour le taux allemand. Face aux risques de dépression mondiale, les investisseurs cherchent la sécurité de la signature des États investisseurs. C est à la fin de la récession que pourrait se déclencher un krach obligataire(forte hausse des taux), avec le retour d un certain appétit pour le risque ainsi que la perspectived une normalisation des politiques monétaires. Le krach obligataire serait d autant plus fort que le risque d inflationsemanifesterait. La référence,aujourd hui permanente,aunew 3 eme trimestre

12 Conjoncture Deal implique que l on se souvienne que la fin de la Dépression, en 934, fut enclenchée par le déplacement des anticipations de la déflation vers l inflation, à la suite de l abandon par Roosevelt du strict cadredel étalon-or,deladévaluationdudollar,d un déficit public de 9% du PIB et d une importante création monétaire. Or, c est ce que les États-Unis font de nouveau : la Fed monétise la dette des ménages, voire la dette publique,avec le risque d une inflation à même de réduire la valeur des dettes. Les créanciers paieraient l addition, et notamment la Chine.Ce scénario,qui n est pas nécessairement le plus probable le Japon, en monétisant sa dette,n a pas réussi à relancer l inflation,ne peut être adopté par la BCE carillui est interdit de monétiser toute dette.enprincipe... Les interrogations sur la sortie de crise ramènent au problème fondamental qui a provoqué son déclenchement :les déséquilibres mondiaux entre épargne et investissement. L épargne est plus élevée que l investissement en Chine et dans les pays pétroliers, la consommation l emporte aux États-Unis. Un cercle vicieux, bien qu apparemment efficace, s est établi entre une consommation américaine financée par endettement et émission de dollars et un modèle de croissance asiatique fondé sur les exportations. Il s en est suivi une dizaine d années de prospérité mondiale dans le cadre de déséquilibres profonds des balances des paiements courants, excédentaires en Chine et dans les pays pétroliers, déficitaires aux États-Unis. Cet équilibrage de déséquilibres portait en lui les germes de son effondrement. L abondance de la liquidité mondiale, l inflation du prix des actifs, l endettement ont conduit aux excès financiers et à l explosion finale. Le rééquilibrage macroéconomique vasefaire ;il se fait toujours, mais la phase d ajustement sera violente, comportant des risques :protectionnisme et réduction d activité, inflation. Il n y a, cependant, aucune fatalité. Tout dépend désormais de la qualité du pilotage des gouvernements, notamment de celui des États-Unis. On pourrait sortir de cette crise par le haut si les politiques économiques se révélaient coopératives entre elles. Des avancées semblent se dessiner dans cette voie, comme en témoignent le Plan européen du 2 octobre et les réunions du G20. Des mutations profondes sont à envisager,telle l augmentation de la consommation en Chine et de l épargne aux États-Unis. Pour les réussir,il paraît nécessaire qu après la phase de «reflation» inévitable, impliquant l accroissement de l endettement cause de la crise, les réacteurs soient inversés dans les pays débiteurs lorsque le risque de déflation apparaîtra jugulé. Cela suppose que leurs gouvernements soient animés d une vertu à la romaine! 2 Sociétal n 5