Une vague de consolidation est apparue

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2 Une vague de consolidation est apparue sur les places fmancières depuis le début de l'année. Les Bourses de Londres (LSE) et de Toronto (TMX) ont annoncé leur fusion, suivies par Nyse Euronext et Deutsche Borse dont le rapprochement pourrait néanmoins être compromis par la récente contre-offre formalisée par Nasdaq avec lce (Intercontinental Exchange Inc). Et ce mouvement de consolidation devrait se poursuivre, notamment sur les Bourses asiatiques : le Tokyo Stock Exchange (TSE) et l'osaka Securities Exchange (OSE) ont pour le moment reporté leurs discussions, mais la Bourse de Singapour a d~à annoncé son projet de rapprochement avec celle de Sydney. Ces fusions répondent toutes à un même objectif: contrer l'essor très rapide des Bow'Ses parallèles. Ces dernières se sont développées à la suite de la directive MlF (Marchés d'instruments fmanciers, ou MiFID en anglais) qui a libéralisé les Bow'Ses en 2007 pour introduire de la concurrence dans le secteur et faire baisser les prix. Les opérateurs historiques comme Euronext, qui centralisaient jusqu'alors les ordres sur tous les titres et sur un seul lieu d'exécution, se sont retrouvés en compétition avec de nouveaux acteurs européens, les Systèmes multilatéraux de négociation (SMN ou MTI en anglais) et les systèmes internes aux banques. Les premiers recouvrent, d'une part, des plateformes de trading alternatives comme Turquoise, Chi-X ou Bats qui à elles seules ont récupéré entre 25 et 30 % des échanges sur les marchés actions réglementés en Europe et, d'autre part, les dark pools qui offrent la possibilité de traiter des volumes d'ordres importants par blocs hors marchés officiels et sans afficher directement le prix. Les seconds désignent quant à eux des dispositifs comme les crossing networks qui permettent aux banques (c'est le cas de Cheuvreux en France) d'apparier en interne des ordres, c'est-à-dire de compenser des ordres d'achat et de vente, avant leur transmission éventuelle sur le marché. Au total en moins de quatre ans, ces nouveaux types d'acteurs ont d~à réussi à supplanter par leur nombre les Bourses traditionnelles. Les plates-formes alternatives ont en effet d~à profondément modifié le paysage boursier européen. Les transactions sur actions sont désormais possibles à travers 55 MTI (Multilateral Trading Facility) dont une vingtaine de dark pools et 13 Broker Crossing Networks (BCN) contre 52 marchés réglementés en Europe, selon les chiffres de Nyse Euronext. L'une des MTF, Chi-X Europe a même réussi à supplanter les Bourses traditionnelles en volume avec 18 % de parts de marché sur les actions en Europe. La filiale d'instinet, lancée en mars 2007, se positionne en effet à la première place en Europe en termes de volumes échangés, soit plus de 23 milliards de transactions au mois de févier contre 18 millions pour le LSE, mais elle conselve la deu- Répartition des principales parts de marché sur les actions en Europe en 2010 (en capitaux traités) ChiX 18,0 % b f- LSE UK + Turquoise -' LSE Borsa Italiana Dominique Ceolin, président du conseil d'administration, ABC Arbitrage ((Notre métier consiste à tirer parti des incohérences de prix sur les marchés et nous effectuons désormais jusqu'à 25 %de notre activité à travers des MTF." xième position derrière la Bourse de Londres en termes de valeur, c'est-à-dire de chiffre d'affaires du carnet d'ordres (voir tableau). Une politique tarifaire attractive des MTF La percée rapide de ces nouveaux acteurs s'explique d'abord par leur capacité à attirer de plus en plus d'investisseurs professionnels comme les arbitragistes, les brokers et les traders à haute fréquence. «Notre métier d'arbitragiste consiste à tirer parti des incohérences de prix sur les marchés, explique Dominique Ceolin, président du conseil d'administration d'abc Arbitrage. De ce fait, il peut trouver une nouvelle dimension du fait de la multiplication des lieux d'exécution ; nous effectuons désormais jusqu'à 25 % de notre activité à travers des MTI». Ces plateformes alternatives ont su séduire les professionnels grâce à un modèle très compétitif D'abord, elles ont dès le départ misé sur une très grande rapidité d'exécution grâce à des infrastructures informatiques de pointe. Certaines ont aussi étendu leur période de cotationjoumalière comme Tradegate Exchange qui offre ses services de 8 h à 22 h, contre de 9 h à 17 h 30 pour Nyse Euronext. Mais le principal atout de ces nouvelles places de marchés réside dans leur tarification très «low cosb. En moyenne, leurs coûts de transactions se situent à 0,09 point de base contre 0,44 pour les Bourses traditionnelles. Les MTI, qui ont concentré leur activité sur les blue chips c'est-à-dire les grandes valeurs boursières, ont aussi mis en place un système de rémunération des apporteurs de liquidités autrement dit, elles subventionnent l'apport de volumes sur leurs plateformes. «Les g' ordres agressifs, c'est-à-dire immédiatement ' exécutés et qui retirent de la liquidité au car net d'ordres sont facturés, explique Graham f-"n=as::7d::7a",q~c::7m::7x=======~===d ~ Dick, responsable du développement euro- ~~~~~~~~~~~~~~~~~.~ péen de Chi-X. A l'inverse, les ordres passifs, b===~=======~===d ~ qui peuvent rester dans le carnet d'ordres ê le temps de trouver une contrepartie, sont :::J '-'-================= a quant à eux rémunérés.» En effet ce dernier Option Finance n Lundi 11 avril

3 facture actuellement à ses clients les ordres agressifs à 0,3 pb mais rémunère les ordres passifs à 0,2 pb. Cette politique tarifaire innovante des Bourses parallèles a pris de court les marchés réglementés. Volumes échangés par les principaux acteurs boursiers en février Une réponse tardive des Bourses traditionnelles «La menace des MfF n'avait pas été prise au sérieux par les Bourses traditionnelles qui ont tardé à réagir, commente Gaspard Bonin, directeur associé chez Equinox Consulting. Ce n'est que très progressivement qu'elles ont pris la mesure de cette nouvelle concurrence, au fur et à mesure de l'effritement de leurs parts de marché.» Progressivement, elles ont alors cherché à faire évoluerleur modèle. D'abord elles ont fait des efforts au niveau tarifaire pour réduire l'écart de prix constaté avec les plateformes alternatives. Elles ont par exemple proposé des conditions tarifaires préférentielles comme Nyse Euronext avec son pack Epsilon mis en place en juillet Ce pack a offert une nouvelle grille tarifaire pour les transactions au comptant allant par exemple jusqu'à une baisse de 30 % des commissions pour les transactions à haute fréquence. En avril 2009, l'opérateur a encore abaissé autour de 20 % l'ensemble de sa tarification sur ses différents marchés pour ses clients courtiers ou banques. «Mais malgré les efforts des Bourses traditionnelles, les plateformes alternatives sont toujours quatre à cinq fois moins chères», souligne Gaspard Bonin. Les premières doivent en effet toujours supporter des coûts plus importants que les secondes en termes d'infrastructures pour respecter leur réglementation et elles incluent dans leur tarification des services supplémentaires comme le règlement livraison. «Nous devons allouer des moyens supplémentaires par rapport aux plateformes alternatives en r-+~~~= =-=-:::"::-'::"::"='--i-=-=-=-==---i ~ o r-::...-+.:.-..::...::...:=:...:...::...:-c.::.::: r-=--:::...::.:=--=-==--f=--=.:::..::.!.:..---ln I~ il! -;: > ~ le -=-~--1ifQ UJ ---"----i u.. termes de contrôle et de surveillance des marchés, en nous assurant par exemple qu'il n'y a pas d'abus sur les cours et en garantissant aucune perte d'ordres, explique un porte-parole d'une des Bourses traditionnelles. La concurrence est donc déloyale.» En parallèle, les Bourses historiques ont aussi essayé de se positionner sur le créneau des MfF. Le London Stock Exchange a acquis Turquoise l'an passé et Deutsche Barse a repris Tradegate fm 2009, qui est devenu depuis un marché réglementé. La Bourse de Berlin est aussi entrée au capital l """! Questions à...olivier Poupart-Lafarge, ancien directeur général délégué <dl est devenu impossible pour des grands groupes cotés de connaître l'ensemble des opérations réalisées sur leur titre.» En décembre 2009, Martin Bouygues avait p,ubliquement dénoncé le manque de transparence des nouvelles plateformes de transactions boursières issues de la directive MlF, soulignant l'absence de=données fiables sur les volumes ainsi que sur le prix des actions traitées. la révision actuellement en cours de cette directive va-t-elle remédier à cette situation? Dans l'ensemble, le projet de révision de la directive, qui a fait en début d'année l'objet d'une consultation de place, va tout à fait dans le bon sens. Les requêtes exprimées par les émetteurs, les prestataires de services d'in- i vestissement, les gestionnaires d'actifs... ont i de toute évidence été entendues par la Commission européenne. Pour les émetteurs, l'important est que la transparence soit rétablie sur le marché. Depuis la création des plateformes alternatives, il est devenu impossible pour des grands groupes cotés comme Bouygues de connaître de manière agrégée l'ensemble des opérations réalisées sur leur titre. Les Multilateral Trading Facilities (MTF) se sont en effet positionnées sur les grandes sociétés à forte liquidité, et elles ont pris une forte part de marché sur ce segment. Elles sont certes tenues de donner des chiffres sur leurs opérations mais la définition de ces dernières diffère de celle des marchés réglementés, et elle n'est pas non plus la même d'une plateforme à l'autre. On ne peut donc pas additionner ces informations car un même opération peut être comptée deux foi à des dates différentes... De ce fait, les inte diaires qui vendent des informations ne s pas fiables car les chiffres présentés ne s pas homogènes. La situation est égalem problématique pour le régulateur qui ne pas contrôler les volumes échangés.

4 d'equiduct, une plateforme de trading réglementée qui concurrence les MIF. D'autres Bourses historiques ont quant à elles lancé leur propre MIF comme Nyse avec Arca. Certaines ont, néanmoins, eu moins de succès comme Nasdaq O:MX qui a dû fermer sa plateforme Neuro en mai 2010 soit dix-huit mois seulement après l'avoir créé, faute d'un volume de transactions assez important. Un modèle en manque de rentabilité Le modèle des plateformes alternatives est loin en effet d'avoir totalement fait ses preuves. D'abord, il peine à atteindre la rentabilité face à la pression concurrentielle et à la baisse des volumes échangés depuis «La désaffection des marchés actions depuis la crise a conduit à une très forte diminution des volumes échangés dans le monde, qui ont atteint leur plus bas depuis dix ans à milliards d'euros à fm 2010, indique Dominique Ceolin. Une baisse des volumes qui pénalise encore plus les nouveaux entrants sur le marché.» Parmi les MIF européens, seul Chi-X aurait d'ailleurs légèrement dépassé son point mort en Mais elle reste la seule à y être parvenue à l'heure actuelle et recherche encore des économies d'échelle. Elle vient d'ailleurs d'annoncer son rapprochement avec l'activité européenne d'un autre MIF, l'américain Bats. «Notre modèle paneuropéen fonctionne avec des volumes importants, explique Graham Dick. Dans cette perspective une alliance avec Bats était pour nous ie ~ouygues le manque de transparence ne concerne-t-i1 pas plus encore les dark pools? Les dark pools sont opaques en pré-trade, c'est-à-dire en amont des transactions, lors de l'établissement du prix, mais en post-trade (une fois l'opération effectuée), elles doivent communiquer leurs opérations. Les systèmes les moins transparents sont en fait les «crossing networks}). Ces derniers consistent pour une banque à compenser en interne les ordres de ses clients mais il existe aussi à présent des «crossing de crossing» qui permettent à plusieurs banques de marier les ordres de leurs clients entre eux. Or ces crossing networks n'ont pas d'obligations de communiquer, ni sur le pré-trade, ni surle post-trade. Pour remédier à cette situation, le projet de révision de directive prévoit précisément la création d'organized Trading Facilities (OIF), qui rassembleront les dark pools et les crossing networks et qui devront respecter les règles des MIF en termes de transparence. Comment améliorer néanmoins la qualité et la fiabilité des informations fournies par les plateformes? il faut préalablement définir la nature de ces informations, puis les consolider. La Commission européenne a proposé à ce titre trois pistes de réflexions. La première consisterait à donner la responsabilité de cette consolidation à une autorité publique européenne. Celle-ci serait financée par une taxe payée par tous les acteurs du marché et publierait les informations gratuitement. La deuxième piste consisterait à déléguer cette tâche, qui resterait un service public, à une société privée, qui assurerait la collecte d'informations et serait rémunérée par ses clients. La troisième solution envisagée maintient en l'état le système actuel, en défmissant mieux les données pour qu'elles soient plus homogènes et en laissant les établissements fmanciers s'organiser euxmêmes pour collecter l'information et la distribuer. Du point de vue des émetteurs, la première proposition est de loin la meilleure. La seconde pourrait être acceptable sous réserve d'un cahier des charges précis, mais la troisième ne doit pas être retenue car elle est trop proche de la situation actuelle qui s'est révélée inefficace. il Propos recueillis par Valérie Nau Gaspard Bonin, directeur associé, Equinox Consulting cela menacedes MTF n'avait pas été prise au sérieux par les Bourses traditionnelles qui ont tardé à réagir.» stratégique. Nous sommes, en effet, convaincus qu'à terme, le marché boursier européen ne comportera que quatre ou cinq 'acteurs.ll Pour parvenir à la rentabilité, les plateformes commencent aussi à réfléchir à l'élargissement de leur domaine de compétence en particulier sur de nouvelles classes d'actifs comme le marché des dérivés OTe. «Certains acteurs portent notamment leur attention SUl' les CFD (Contracts for Difference), précise Gaspard Bonin. Mais leur réflexion reste peu avancée par rapport aux acteurs américains.» Parallèlement, les plateformes risquent de voir leur champ d'action limité par la révision, actuellement, en cours, de la directive :N1IF. Celle-ci a en effet provoqué plusieurs dysfonctionnements majeurs, que la Commission européenne cherche actuellement à rectifier. D'abord, alors qu'elles étaient censées améliorer la fixation des prix par le jeu de la concurrence, les plateformes ont abouti à la situation inverse. La directive avait introduit le principe de «best execution» qui vise à garantir aux investisseurs le meilleur prix, le meilleur coût, la meilleure probabilité d'exécution et de conclusion pour chaque ordre. Or cette «best executiollll n'est pas aussi facile à délivrer pour les intermédiaires face à la fragmentation des marchés. «La multiplication des Bourses a entraîné une moins bonne lisibilité sur les cours acheteur et vendeur, la fourchette de prix pouvant varier d'une plateforme à une autre, ce qui rend difficile la valorisation d'une action», indique Vincent Lefèvre, associé d'eurogroup Consulting. Jusqu'à 50 %des transactions dans l'opacité Mais c'est surtout le manque de transparence de la plupart des Bourses parallèles qui concentre le feu des critiques. Les MIF ont certes une obligation d'information concernant leurs transactions mais celle-ci Option Finance n Lundi 11 avril

5 n'est pas aussi encadrée que pour les Bourses réglementées. Les dark pools tels que Chi Delta, Liquidnet ou encore Nomura NX qui proposent ce service essentiellement à destination des investisseurs institutionnels n'ont de leur côté pas l'obligation de publier leur carnet d'ordres. Or leur volume d'opérations est loin d'être négligeable. «Depuis son lancement en début d'année 2010, les volumes journaliers échangés par Nomura NX sont passés de 100 à 300 millions de dollars», indique Andrew Bowley, managing director chez Nomura. Mais très peu d'acteurs communiquent leurs chiffres et l'impact de ces opérations réalisées dans l'ombre demeure difficilement quantifiable sur le marché. Les systèmes les plus opaques restent toutefois les crossing networks qui n'ont quant à eux aucune obligation d'information. D'après les professionnels, entre 35 % et 40 0/0 des transactions sur les actions seraient effectuées sur le marché OTC (Over the Counter), où interviennent les crossing networks et les dark pools. Mais selon la dernière étude du CFA Institute, ce chiffre pourrait atteindre jusqu'à 46 % et même 50 0/0 d'après l'ame Une bonne part de ces transactions échappe ainsi aux émetteurs qui ont beaucoup de difficultés à contrôler les mouvements sur leur titre, comme Martin Bouygues s'en était publiquement inquiété fm 2009 (voir entretien avec Olivier Poupart-Lafarge ci-contre). La révision de la directive MlF vise donc à mieux encadrer les différentes plateformes. «La transparence des marchés et essentiellement la diffusion des cours pré-trade font partie des principales thématiques abordées dans la révision de la MlF, au même titre que le renforcement de l'obligation de best execution et la protection de l'investisseur particlùien>, indique Gilles Monat, co-directeur commercial d'equiduct. A l'issue de la compilation de la consultation organisée en fm d'année dernière auprès des acteurs de la Place, les détails des nouvelles dispositions réglementaires retenues pour la MlF seront Graham Dick, responsable du développement européen, Chi-X «Nous sommes convaincus qu'à tenne, le marché boursier ; europeen ne comportera que quatre ou cinq acteurs.)) dévoilés dès le printemps et l'activité des Bourses parallèles en particulier des plus opaques devrait être mieux encadrée. Mais même si MlF 2 rétablit un meilleur équilibre entre les forces en présence, l'industrie boursière est promise à de nouveaux bouleversements dans les années qui viennent. La tendance à la concentration devrait ainsi se poursuivre, aussi bien au sein des Bourses traditionnelles qu'alternatives. De plus si les premières conservent de nombreux atouts - meilleure réglementation, notoriété, ancienneté et capacité à alimenter le marché primaire avec leur service d'introduction - ceuxci pourraient progressivement ne plus suffire à contrer l'essor des secondes. Sur le marché américain, Bats a déjà annoncé son intention d'offrir le service de cotation à partir du quatrième trimestre 2011 et attend seulement l'aval de la SEC. Audrey Spy