Caractéristiques du Contrat de Prêt et Syndication Bancaire en France

Caractéristiques du Contrat de Prêt et Syndication Bancaire en France Christophe J. Godlewski * LaRGE, Université Louis Pasteur Faculté des Sciences Economiques et de Gestion Pôle Européen de Gestion et d Economie 61 avenue de la Forêt Noire 67000 Strasbourg Tél. : 03.90.24.21.21 Fax. : 03.90.24.20.64 Mail : godlewski@cournot.u-strasbg.fr * Je remercie les participants du séminaire LaRGE, en particulier Maxime Merli, Joël Petey et Laurent Weill. Je reste seul responsable des erreurs et omissions éventuelles. 1

Caractéristiques du Contrat de Prêt et Syndication Bancaire en France Résumé On étudie dans cet article les facteurs susceptibles d influencer la décision de syndiquer un prêt bancaire en France sur la période 1990-2005. On propose un modèle empirique de la syndication bancaire en intégrant les caractéristiques du contrat de prêt ainsi que des variables de structure bancaire et financière. La maturité, la taille, le type et le motif du prêt, ainsi que la présence d un sponsor et de clauses contractuelles exercent une influence significative sur la décision de syndication. Celle-ci est également influencée par la concentration du secteur bancaire et le développement du marché de la dette. Codes JEL : G21, C25. Mots-clés : Banque, Prêt, Syndication, France, Logit. Abstract In this article, we study the factors that influence the decision to syndicate a bank loan in France during the 1990-2005 period. We propose an empirical model of the syndication which includes various deal terms as well as banking and financial structure variables. Loan s maturity, size, type and purpose, as well as the presence of a sponsor and covenants have significant influence on the decision to syndicate. It is also influenced by the banking sector concentration and bonds market development. JEL Codes : G21, C25. Keywords : Bank, Loan, Syndication, France, Logit. 2

1. Introduction Le marché de la syndication des prêts bancaires pèse près de 2,8 trillions USD en 2006 1, et génère aux USA plus de revenus que les activités d émission de titres (actions et obligations). Sur les 15 plus gros deals 2 signés en 2006, 9 ont été syndiqués sur des marchés européens. Ceux-ci représentent 1062 prêts au total, soit 16.14% des deals dans le monde. Les syndications sur le marché France s élèvent à 198 (174,3 milliards USD), soit 18.64% du marche européen. Parmi les leaders mondiaux, on retrouve plusieurs banques européennes, dont deux établissements français : la BNP Paribas au 6 e rang, avec 90,3 milliards USD soit 3.3% du marché pour 293 syndications (dont 182 dans la zone Europe, Moyen-Orient et Afrique pour un volume de 65,9 milliards USD) et la Société Générale au 15 e rang, avec 49,8 milliards USD soit 1.8% du marché pour 149 syndications (dont 133 dans la zone Europe, Moyen-Orient et Afrique pour un volume de 47,4 milliards USD). Dans le cadre d une syndication, deux ou plusieurs banques s accordent ensemble pour octroyer un ou plusieurs prêt(s) à un emprunteur. Chaque membre du syndicat a une créance propre sur l emprunteur au sein d un deal unique. On peut séparer les prêteurs en deux groupes. Le premier est composé de membres seniors du syndicat, et est dirigé par un ou plusieurs prêteurs, agissant en qualité d arrangeurs mandatés, d arrangeurs, de manager leader ou d agents. Ces banques sont nommées par l emprunteur afin de mettre en place la syndication du prêt. Il s agit souvent des banques principales de l emprunteur. Elles jouent un rôle actif au sein du syndicat, en décidant de sa composition et en négociant les caractéristiques du prêt. Le deuxième groupe de prêteurs est composé de membres juniors du syndicat bancaire, portant des titres de manager ou de participant. Leur nombre peut varier en fonction de la taille, de la complexité et de la tarification du prêt. Les motivations de ces deux groupes de prêteurs sont différentes. Les membres seniors du syndicat recherchent à éviter une exposition excessive sur un emprunteur, afin de respecter les contraintes réglementaires en vigueur concernant la concentration du risque, tout en maintenant la relation avec l emprunteur. Les banques seniors cherchent également à accroître la part des commissions dans leurs revenus. Les membres juniors sont davantage motivés par un manque de capacité de crédit dans certains types de transactions, zones géographiques ou secteurs d activités. Elles cherchent également à réduire leur coût d octroi de prêts. L intérêt académique pour la syndication des prêts bancaires est de plus en plus important depuis 2000 3. Les travaux existants portent surtout sur le marché américain, et s intéressent principalement à la structure des syndicats (voir par exemple Sufi, 2007 ; Lee et Mullineux, 2004) et à la tarification des prêts (voir par exemple Ivashina, 2006). Hormis la contribution de Bosch et Steffen (2006) sur la structure des syndicats en Grande-Bretagne, il n existe pas à notre connaissance d autres études empiriques portant sur la syndication bancaire sur le marché européen et en particulier français. Or, compte 1 Source : Thomson Financial. 2 Le deal correspond à un contrat de dette signé par l emprunteur et le syndicat bancaire à une date donnée. Chaque deal peut contenir plusieurs prêts. 3 La première étude empirique de la syndication est attribuée à Simons (1993). 3

tenu de son poids (près de 20% du marché européen), ce marché mérite intérêt 4. C est pourquoi, on étudie dans cet article les déterminants de la syndication bancaire en France sur la période 1990-2005, en nous basant sur la contribution de Dennis et Mullineux (2000). Les résultats des régressions logistiques valident la majorité des conclusions de Dennis et Mullineux (2000) et apportent des éclaircissements supplémentaires sur les facteurs déterminants dans la décision de syndiquer un prêt bancaire en France. La maturité, la taille, le type et le motif du prêt exercent une influence significative sur la décision de syndication. La présence de sponsor, la qualité de dette senior et l existence de covenants ont également un impact sur cette décision. La probabilité de syndiquer un prêt est d autant moins importante que le secteur bancaire est concentré et que le marché de la dette est développé. La suite de cet article est organisée de la manière suivante. La section 2 présente le processus de syndication bancaire, ainsi qu une description de l évolution et de l état du marché de la syndication bancaire, en particulier en France et en Europe. Une revue de la littérature sur les travaux académiques existants termine cette section. Les données et la méthodologie sont décrites dans la section 3. On présente les résultats et leur discussion dans la section 4. Enfin, la section 5 conclue cet article. 2. La syndication des prêts bancaires 2.1 Le processus de syndication d un prêt bancaire Les prêts syndiqués sont des prêts bancaires octroyés par un groupe de banques à un emprunteur. On peut concevoir le prêt syndiqué comme un «mélange» de prêt relationnel et de prêt transactionnel. En effet, la banque chef de file du syndicat analyse et contrôle l emprunteur dans un cadre de relation bancaire puis cède une partie du prêt dans un cadre de finance directe via la syndication (Dennis et Mullineux, 2000). Pennachi (1998) considère que la syndication bancaire constitue une méthode efficace de diversification des portefeuilles de prêts ainsi que d exploitation des avantages des autres participants en termes de financement. La syndication permet également aux banques de concurrencer plus efficacement les marchés de la dette (Jones et al., 2005). Dans ce contexte, on peut considérer la syndication des prêts comme une réponse à la désintermédiation bancaire. La syndication des prêts bancaires implique également des coûts. Il s agit d une hausse du risque de crédit si la banque chef de file ne dévoile pas aux autres membres du syndicat toute l information dont elle dispose sur l emprunteur. Cette asymétrie d information permet alors à la banque leader de retenir des parts plus importantes de prêts de bonne qualité et symétriquement des parts plus faibles de prêts de mauvaise qualité 5. 4 De plus, la France semble être le berceau de la syndication, puisque la plupart des historiens accordent à Jay Cooke l introduction de la syndication bancaire aux Etats-Unis en 1870, après avoir observé ces pratiques en France. 5 Néanmoins, ce type de comportement génère un risque de réputation important qui peut fragiliser la position du leader au sein du syndicat, ainsi que les opportunités futures sur le marché des prêts syndiqués. 4

Le développement de la syndication des prêts bancaires peut être scindé en trois phases (Gadanecz, 2004) 6 : 1. Dans les années 70, les prêts syndiqués financent avant tout des emprunts souverains des pays en voie de développement d Afrique, d Asie et en particulier d Amérique Latine. La syndication permet à des institutions financières de petite taille d octroyer des prêts sans présence locale. Le volume global atteint 46 milliards USD en 1982. 2. Les années 80 marquent le déclin de la syndication suite au défaut souverain du Mexique en août 1982. Les volumes chutent à des niveaux extrêmement bas de l ordre de 9 milliards USD en 1985. 3. Le plan Brady 7 permet d insuffler une nouvelle dynamique au marché de la syndication. Par ailleurs, au début des années 90, les banques commencent à utiliser des méthodes plus sophistiquées de tarification du risque. Les montants de prêts syndiqués ne cessent de croître, pour atteindre 2,8 trillions USD en 2006 (3 e trimestre). La syndication d un prêt bancaire est un processus séquentiel, qui peut être décomposé en trois phases principales (Esty, 2001 ; Nini, 2004). I) Pendant la phase de pre-mandat, l emprunteur entame des négociations avec des prêteurs potentiels et sollicite des offres de leur part, portant principalement sur les termes du prêt. A partir de ces propositions, l emprunteur sélectionne une banque ou un groupe de banques chef de file pour conseiller et gérer le processus de syndication. Il négocie alors un accord de prêt préliminaire qui spécifie les termes du contrat de dette. Le mandat est généralement octroyé à une banque principale de l emprunteur 8. La banque chef de file est responsable de la négociation des caractéristiques du prêt avec l emprunteur. Elle agit en temps qu «agent» du syndicat, en administrant les fonds, calculant les intérêts, et en surveillant les différents clauses contractuelles. Ces différentes fonctions peuvent être séparées et confiées à d autres banques qui jouent alors le rôle d agents spécialisés 9. II) Durant la phase de post-mandat, la banque chef de file entame le processus de syndication, à savoir l élaboration du contrat de prêt initial, la préparation d une documentation pour les participants potentiels et l invitation de ceux-ci à rejoindre le syndicat. 6 Les précurseurs de la syndication des prêts bancaires remontent au 18 e siècle, au moment du financement des gouvernements français et britanniques (Carosso, 1970). 7 Du nom du Secrétaire du Trésor Américain, Nicholas Brady, qui a été l initiateur d un plan de sauvetage, permettant aux banquiers d échanger leurs créances sur les emprunteurs des pays en voie de développement contre des obligations (Brady Bonds), garantis par des bons du trésor américain. 8 La syndication peut être à mandat unique ou à mandats joints. Dans ce dernier cas, l emprunteur sollicite la présence de plusieurs banques chef de file, qui se partagent alors le mandat, afin de maximiser la probabilité d une syndication réussie. 9 Agent administratif (collecte les remboursements), agent de documentation (rédige les contrats de dette et prend en charge les aspects juridiques de la syndication), agent de garantie (gère la garantie du prêt) et agent de syndication (le souscripteur du prêt syndiqué). Voir François et Missonier-Piera (2005) pour une étude empirique des motivations pour déléguer ces tâches spécifiques à des agents spécialisés. 5

En règle générale, l emprunteur et la banque chef de file s accordent sur le mode de syndication : une stratégie générale en une étape ou une stratégie en deux étapes avec souscription 10. Le chef de file structure le syndicat en tranches et détermine les commissions. Ensuite, il sélectionne les participants potentiels sur la base de ses relations passées, de leur expérience de prêt avec des emprunteurs du même secteur ou de la même région géographique, ou de leur expérience passée avec l emprunteur. Les banques invitées par le chef de file sont généralement des établissements avec lesquelles le leader a des relations privilégiées 11. L expérience et la réputation de la banque chef de file joue un rôle prépondérant à ce stade. Le chef de file et l emprunteur rédigent collectivement un mémorandum qui informe les participants potentiels sur la qualité de crédit de l emprunteur et les caractéristiques du prêt. Les banques qui reçoivent ce document signent un accord de confidentialité. Une réunion d information (roadshow) est ensuite organisée par le chef de file et l emprunteur avec les participants potentiels. Les informations contenues dans le mémorandum sont présentées et discutées en détail avec les participants. Les banques invitées peuvent émettre des commentaires et suggestions à ce moment là, afin d influencer la structure et la tarification du prêt syndiqué 12. Elles sont également libres de proposer des engagements sur n importe quelle tranche 13. Suite à cette réunion, le chef de file invite formellement les participants au syndicat. L emprunteur peut intervenir à ce stade. Le chef de file souhaite inviter les banques ayant le plus «d appétit» afin d être sûr que la souscription du prêt se fasse dans sa totalité 14. Le syndicat peut être assemblé selon deux manières : 1. Engagement complet (full commitment) : la banque chef de file s engage à octroyer la totalité du prêt sur la base des termes prédéfinis puis réuni les autres membres du syndicat afin de réduire son exposition vis-à-vis de l emprunteur. Celui-ci se voit garantie la totalité de la valeur faciale du prêt. Dans ce cas, le prêt peut être syndiqué après la clôture de la syndication (closing). Le prêteur prend le risque de ne pas pouvoir redistribuer le prêt et par conséquent le conserver en totalité dans son bilan. 2. Meilleur effort (best effort) : la taille du prêt est déterminée par les engagements des différentes banques qui participent à la syndication. La totalité de la valeur 10 La première stratégie implique une distribution du prêt à un groupe de banques suffisamment important pour qu il puisse s engager à financer la totalité des engagements. Dans le cadre de la seconde stratégie, la banque chef de file et un groupe de banques restreint souscrivent le prêt puis proposent des parts à un groupe de banques plus large. 11 Sufi (2005) montre cependant que les relations banque-emprunteur sont nettement plus importantes que les relations banque chef de file-banques participantes dans le choix des membres du syndicat par le chef de file, en particulier lorsque les problèmes d asymétrie d information banque-emprunteur sont importantes. 12 En moyenne, 1/3 des banques invitées participent finalement à la syndication. 13 La taille de l engagement est déterminée en fonction de la taille de la banque, de sa politique de crédit et des termes du prêt. 14 En effet, la banque leader souhaite éviter la sur-souscription pour ne pas atomiser le prêt, ainsi que la sous-souscription, qui pourrait nuire à sa réputation, en plus de la contraindre à garder une part plus importante du prêt à son bilan. 6

faciale du prêt n est plus garantie pour l emprunteur et celui-ci court le risque de devoir payer un spread et/ou des commissions plus importantes pour accroître la participation d autres banques. Le prêteur s engage à octroyer une partie du prêt et de placer le reste sur le marché de la syndication. Dans ce cas, le prêt doit être syndiqué avant la clôture. Après la clôture de la syndication les participants peuvent revendre leurs engagements sur le marché secondaire (voir par exemple Dahiya et al., 2003). Les termes de la syndication ainsi que la banque chef de file ne peuvent être modifiés sans l accord unanime de ses membres. III) Enfin, après la signature, le prêt devient opérationnel et les prêteurs et l emprunteur sont liés par le contrat de prêt. Lorsque le contrat de dette est signé, les banques seniors perçoivent une commission qualifiée de praecipium (arrangement fee) pour la mise en place du syndicat. Ils perçoivent également une commission de clôture (up-front fee) en compensation du travail fourni pour l approbation du prêt. Le montant de cette commission s établit entre 20 et 200 points de base. Après la clôture du syndicat, l emprunteur verse également une commission d engagement (commitment fee ou facility fee) sur tout montant non tirée de la ligne de crédit 15. Cette commission vaut environ 50 points de base par an. Le taux d intérêt du prêt syndiqué est généralement composé d un spread défini par rapport à un taux interbancaire, comme le Libor 16. Dès que la ligne est tirée, l emprunteur paie également une commission d utilisation (utilisation fee) afin de couvrir les coûts de gestion du prêt. Les autres participants peuvent percevoir une commission de participation (participation fee) en contrepartie de leur accord pour rejoindre le syndicat et de cofinancer le prêt 17. 2.2 Le marché de la syndication des prêts bancaires Le marché global de la syndication des prêts bancaires pèse 2,8 trillions USD au 3 e trimestre 2006. Les deals récents les plus importants ont été montés pour E ON (38,2 milliards USD) sur le marché allemand, Anadarko Petroleum sur le marché américain (24 milliards USD) et Merck (19,3 milliards USD) également sur le marché allemand. Les secteurs de l énergie, de la finance et de l industrie ont été les plus actifs, avec des volumes de syndication respectifs compris entre 400 et 450 milliards USD. Notons que sur les 15 plus gros deals, 9 ont été syndiqués sur des marchés européens (Allemagne, Suisse, Espagne, Danemark et Royaume-Uni). Sur la période des 3 trimestres 2006, 1062 prêts ont été syndiqués en Europe, soit 16.14% des deals dans le monde. Les syndications 15 Cette commission est généralement proportionnelle à l engagement et rémunère les coûts du capital réglementaire. 16 Les spreads des prêts ayant une notation non spéculative (notation supérieure à BBB- ou Baa3 selon Standard & Poor s ou Moody s respectivement) s établissent entre 50 et 150 points de base. 17 Il existe également des commissions légales (qui rémunère le conseiller juridique), et de remboursement anticipé. La commission d agence (agent fee) rémunère la banque qui joue le rôle d agent pour l ensemble du groupe de prêteurs du syndicat. Cette commission s établit entre 10 et 40 points de base. 7

sur le marché France s élèvent à 198 (174,3 milliards USD), soit 18.64% du marche européen 18. Au 3 e trimestre 2006, les trois premiers leaders au niveau mondial parmi les banques chef de file sont JP Morgan (415 milliards USD, 15% du marché, 750 syndications dans le monde), Citigroup (314,6 milliards USD, 11.4% du marché, 558 syndications) et Bank of America Securities (252,9 milliards USD, 9.2% du marché, 763 syndications). Parmi les leaders, on retrouve plusieurs banques européennes, dont deux établissements français : la BNP Paribas au 6 e rang, avec 90,3 milliards USD soit 3.3% du marché et 293 syndications (dont 182 dans la zone Europe, Moyen-Orient et Afrique pour un volume de 65,9 milliards USD) et la Société Générale au 15 e rang avec 49,8 milliards USD soit 1.8% du marché et 149 syndications (dont 133 dans la zone Europe, Moyen-Orient et Afrique pour un volume de 47,4 milliards USD). L évolution du marché de la syndication en Europe, Moyen-Orient et Afrique (EMOA) a été stimulé avant tout par le financement des fusions et acquisitions, pour un volume de 186 milliards USD au 3 e trimestre 2006, soit une progression de plus de 55% par rapport à 2005. Le recul le plus important a été enregistré par le refinancement de dettes bancaires, qui est passé de 256,5 milliards USD en 2005 à 125,8 milliards au 3 e trimestre 2006, soit une baisse de plus de 50%. En 2006, les trois premières banques leaders du marché de la syndication EMOA ont été la Royal Bank of Scotland (86,5 milliards USD, 8.5% du marché, 193 syndications), Citigroup (83 milliards USD, 8.2% du marché, 145 syndications) et la Deutsche Bank (77,4 milliards USD, 7.6% du marché, 81 syndications). Outre la BNP Paribas et la Société Générale (respectivement en 5 e et 8 e positions, avec 6.5% et 4.7% du marché), on retrouve également la Natexis en 18 e position, avec 12,4 milliards USD de prêts syndiqués soit 69 transactions, ce qui lui confère 1.2% du marché EMOA. 2.3 Les déterminants et la structure de la syndication bancaire Malgré l évolution fulgurante du marché de la syndication bancaire, les recherches dans ce domaine demeurent marginales, avec un regain d intérêt depuis 2000. Simons (1993) puis Dennis et Mullineux (2000) se sont intéressés à l identification empirique des facteurs qui influencent la décision d une banque de syndiquer un prêt, ainsi que les déterminants de la proportion du prêt qui est syndiqué. D après leurs résultats, la probabilité de syndiquer un prêt augmente lorsque l information sur l emprunteur est plus transparente, lorsque la banque chef de file a une réputation plus importante et lorsque la maturité du prêt s accroît. Le chef de file retient des parts plus importantes du prêt lorsque l emprunteur est plus opaque. Jones et al. (2005) complètent ces résultats en analysant les facteurs explicatifs de la part du prêt syndiqué retenu par la banque chef de file aux USA sur la période 1995-2000, en terme d asymétries d information, de la qualité du prêt, des contraintes réglementaires et de la maturité du prêt, au moyen d une étude en données de panel. Par la suite, les travaux portant sur la syndication bancaire se sont davantage penchés sur la structure des syndicats, ainsi que, dans une moindre mesure, aux différents termes des contrats. Il s agit en particulier de la tarification - spread et commissions de la garantie, 18 Les marchés allemands et britanniques comptabilisent respectivement 107 et 222 deals, soit 193,7 et 200,8 milliards USD en volume. 8

de la maturité et des clauses contractuelles (voir Strahan, 1999 ; Dennis et al., 2000 ; Altunbas et Gadanecz, 2004 ; Ackert et al., 2006 ; Blanc-Brude et Strange, 2006 ; Bharath et al., 2006). Ces différents travaux s appuient, entre autres, sur les résultats théoriques de Yosha (1995), Bolton et Scharfstein (1996) et Pichler et Wilhelm (2001). Le premier auteur démontre que les emprunteurs de taille moyenne et de bonne qualité préfèrent un financement bilatéral plutôt que multilatéral afin d éviter la dissémination d information privée au marché et donc aux concurrents. La relation entre la structure optimale de la dette et le nombre de prêteurs est analysée par les deux auteurs suivants. Enfin, le dernier article théorique s intéresse à la relation entre la forme organisationnelle du syndicat et le problème d aléa moral en travail d équipe. Lee et Mullineux (2004) ont étudié empiriquement les facteurs qui influencent la taille et la composition des syndicats bancaires aux USA. Ils montrent que les syndicats sont plus petits et concentrés lorsque l emprunteur est plus opaque, plus risqué et lorsque le prêt est garanti. La structure des syndicats a pour vocation d accroître l effort de contrôle de l emprunteur par les membres du syndicat et afin de faciliter la renégociation de la dette en cas de défaut. La taille et l étendue des syndicats augmentent lorsque les membres seniors ont davantage de réputation, lorsque le prêt a une maturité plus longue et lorsque l emprunteur détient plus d options de croissance. L influence des asymétries d information entre prêteurs et emprunteurs sur la structure du syndicat bancaire et sa composition aux USA est analysé par Sufi (2007). Les résultats valident l hypothèse d aléa moral au niveau du contrôle de l emprunteur; la banque chef de file retient une part plus importante du prêt et forme un syndicat plus concentré lorsque l emprunteur est plus opaque. En présence d asymétries d informations importantes entre l emprunteur et les prêteurs, les participants du syndicat sont plus proches de l emprunteur en terme de relations passées et géographiques. Le chef de file préfère sélectionner des participants plus proches de l emprunteur que de lui-même pour réduire les asymétries d information. Celles-ci peuvent être réduites grâce à la réputation du chef de file et de l emprunteur. Notons également qu Ivashina (2006) étudie la relation entre la structure du syndicat et le spread sur le marché américain dans un cadre d équations simultanées. Enfin, Bosch et Steffen (2006) étudient la relation entre la structure du syndicat bancaire et les asymétries d information sur le marché britannique entre 1996 et 2005. Ils montrent qu en présence d asymétries d information importantes entre l emprunteur et les prêteurs, les syndicats sont plus petits et les membres seniors retiennent une part plus importante du prêt 19. 3. Données et méthodologie Les données sur les prêts syndiqués proviennent de la base Dealscan (LPC, Reuters). Il s agit d une base contenant des données historiques, contenant des 19 Il existe également d autres courants de travaux portant sur l influence de facteurs réglementaires, institutionnels et juridiques sur la syndication des prêts bancaires (Esty et Megginson, 2002 ; Qian et Strahan, 2005) et sur les relations entre les marchés financiers et la marché de la syndication (Dahiya et al., 2003 ; Gasbarro et al., 2004 ; Allen et Gottesman, 2006). Compte tenu de l objet de cet article, nous ne développons pas ces différents travaux. 9

informations détaillées sur la tarification et les caractéristiques d un grand nombre de prêts dans le monde sur les 20 dernières années. Les données proviennent de plusieurs sources : marchés financiers, banques et analystes. La majorité des prêts concernent les grandes entreprises cotées. La variable expliquée, notée syndic, vaut 1 lorsque le prêt est syndiqué, et 0 sinon. Elle représente 88.45% de l échantillon final, composé de 2174 prêts. Cet échantillon a été obtenu après nettoyage et bornage de l échantillon initial, composé de plus de 3000 deals à des emprunteurs français. Outre les données manquantes pour les variables explicatives qui ont fortement contribué à réduire la taille de l échantillon, nous avons également gardé les prêts pour lesquels la marge était supérieure ou égale à 0. Enfin, compte tenu du nombre résiduel des deals avant 1990, nous avons borné l échantillon à la période 1990 à 2005. On ne retient que les syndications complétées 20. On s intéresse à un ensemble de facteurs susceptibles d influencer la décision de syndiquer un prêt bancaire. En suivant Dennis et Mullineux (2000), on adopte une spécification économétrique de type logit. Y e psyndic ( = 1) =, Y 1 + e avec Y = α + x β + ε. x ' i i i est un vecteur des différents déterminants de la syndication bancaire ainsi que des variables de contrôle. Les résidus ε i ont une distribution logistique. La syndication bancaire est porteuse de problèmes d agence de deux types : l antisélection et l aléa moral. En effet, la banque chef de file peut être en possession d information non disponible auprès des autres membres du syndicat. Le chef de file peut être incité à syndiquer un prêt pour lequel son information interne est moins favorable. De plus, les participants du syndicat délèguent l effort de contrôle de l emprunteur au chef de file, dont le comportement n est pas observable. Les prêts dotés d une information plus transparente (de type «hard», c est à dire facile d accès, de traitement et d interprétation) sont plus propices à la syndication que les prêts plus opaques (information «soft») dans la mesure où ils sont moins propices aux problèmes d agence (Dennis et Mullineux, 2000 ; Lee et Mullineux, 2004). Une mesure de la disponibilité de l information sur l emprunteur est l existence d une notation de la dette senior par l agence Standard & Poor s (variable muette rating S&P égale à 1 si une notation de ce type existe). Le signe attendu pour ce coefficient est positif, les prêts d emprunteurs notées, donc plus transparents, étant plus propice à la syndication 21. Un prêt syndiqué implique des problèmes d agence entre l emprunteur et le syndicat, mais également entre les membres de ce dernier. Certaines caractéristiques du prêt peuvent influencer ces problèmes. 20 86.06% de l échantillon initial, après élimination des syndications en phase de lancement, de clôture, annulées et les rumeurs. 21 Dennis et Mullineux (2000) incluent également une variable muette égale à 1 lorsque le prêt dispose d une notation non spéculative. Dans notre échantillon, plus de 95% des prêts sont notées non-spéculatifs, c est pourquoi nous n intégrons pas ce type de variable dans la régression. 10

Nous incluons les variables dgarantie (égale à 1 si le prêt est sécurisé) et log(maturité) (logarithme de la maturité, exprimée en mois) dans la régression. Une maturité courte peut générer des renégociations fréquentes de la part de l emprunteur, ce qui implique davantage de contrôle de la part du syndicat, en particulier du chef de file, ainsi que de celui-ci par les autres participants. De ce fait, une maturité plus longue devrait influencer positivement la probabilité de syndication. Cependant, des renégociations fréquentes augmentent les coûts de contrôle au sein du syndicat. Par ailleurs, les emprunteurs de bonne qualité peuvent se signaler par le biais d une dette de maturité courte (Flannery, 1986). Le prêteur exigera davantage de garantie de la part d emprunteurs plus risqués ou ceux nécessitant davantage de contrôle, afin de réduire les problèmes d aléa moral et minimiser la perte potentielle en cas de défaut. Dans ce cas, il peut être inefficient de diluer les efforts de contrôle à travers le syndicat. Ainsi, il y aurait une relation négative entre la présence d une garantie et la syndication. Cependant, l existence d une garantie peut également signaler un prêteur de bonne qualité. Les emprunteurs moins risqués sont en effet plus enclin à fournir une garantie plus importante pour éviter les problèmes de sélection adverse. La garantie joue alors un rôle de signal de la qualité de l emprunteur (Bester, 1985 ; Chan et Kanatas, 1985, Besanko et Thakor, 1987) 22. Dans ce cas, sa présence est positivement liée à la syndication. En définitive, les signes attendues de dgarantie et log(maturité) sont indéterminés. La taille du prêt (log(prêt), logarithme de la taille du prêt, en millions USD) joue également un rôle important dans la décision de syndication. Un deal plus important a, toute chose égale par ailleurs, une probabilité de syndication plus importante, compte tenu des motivations en terme de diversification et de revenus des commissions. Outre ces caractéristiques du contrat de prêt syndiqué, nous intégrons également d autres facteurs susceptibles d influencer la décision de syndication. En effet, les termes d un contrat de dette sont nettement plus riches, et ne sont pas sans effet sur sa tarification, sa garantie ou sa maturité (Strahan, 1999 ; Dennis et al., 2000 ; Bharath et al., 2006 ; Ackert et al., 2006). Une première caractéristique est la présence de clauses contractuelles (covenants), qui permettent de restreindre les actions de l emprunteur. Leur utilisation implique un contrôle plus important de ces derniers par le prêteur. Ces clauses peuvent être demandées plus fréquemment à des emprunteurs de faible qualité. Le signe attendu de la variable dclauses (égale à 1 lorsque le contrat de prêt inclus des clauses contractuelles) est indéterminé. La présence de sponsor ou de garant peut également influencer la décision de syndiquer un prêt. Le rôle de ce dernier, qui est une partie externe à la relation contractuelle entre l emprunteur et le syndicat, consiste à se porter garant du paiement des intérêts et du principal par l emprunteur (cautionnement externe). Sa présence permet de réduire le risque de défaut. La variable dgarants est égale à 1 lorsqu il existe un garant. Le rôle du sponsor consiste soit à initier le projet financier, soit à conseiller et gérer certains aspects administratifs du prêt syndiqué pour le compte de l emprunteur. La présence d un sponsor permet également de réduire le risque de défaut de l emprunteur. La variable dsponsors est égale à 1 lorsqu il existe un sponsor. 22 Ces arguments sont également validés empiriquement (voir Berger et Udell, 1990, 1995 ; Degryse et Van Cayseele, 2000, Jimenez et Suarez, 2004 ; Jimenez et al., 2006 ; Weill et Godlewski, 2006). 11

Les caractéristiques en terme de risque peuvent varier selon l objet et le type du prêt (Ackert et al., 2006). Par exemple, un prêt revolving implique une forte incertitude, les facilités peuvent être renégociées plus fréquemment, tandis que les prêts à terme ont des maturités plus longues. Les variables drevolving, dfacilité et dterme sont des variables muettes égales à 1 lorsque le prêt est de type revolving, facilité et à terme respectivement. Le motif du prêt peut également être porteur d un risque plus ou moins important. Nous intégrons quatre variables muettes pour contrôler le motif du prêt : dinvestissement (égale à 1 lorsqu il concerne le financement d investissements), dremboursement (égale à 1 lorsqu il concerne un remboursement de dette), dlbo (égale à 1 lorsqu il concerne le financement d un leverage buy out) et dparticipation (égale à 1 lorsqu il concerne le financement d une prise de participation). Le financement d un désendettement, qui influence le levier et donc le risque financier d une entreprise, peut être perçu comme peu risqué. Par contre, le financement d un LBO, qui accroît considérablement le levier d une entreprise, est fortement risqué. Le succès de l opération reste fortement tributaire des performances de l entreprise rachetée. Enfin, le risque lié au financement d une prise de participation est fortement influencé par les caractéristiques en terme de performances, croissance et risque de l entreprise cible. La variable ddettesenior est égale à 1 lorsque la dette est senior. Cette caractéristique devrait avoir une influence positive sur la décision de syndication, puisqu elle fournit au syndicat, en particulier à son chef de file, une «garantie» supplémentaire en cas de défaillance de l emprunteur. Enfin, nous avons également souhaité contrôler le taux interbancaire de référence du prêt, qui conditionne la marge perçue par les membres du syndicat 23. Les variables deuribor et dlibor sont des variables muettes égales à 1 lorsque le taux de référence est respectivement l Euribor et le Libor. Nous intégrons également dans les régressions des variables de structure bancaire et financière, afin d étudier l influence de la concentration et de la structure des coûts du secteur bancaire sur la syndication, ainsi que l impact du développement des marchés financiers (actions et obligations) sur la décision de syndiquer un prêt. La variable concentration mesure la concentration du secteur bancaire (définie comme la part des actifs des trois plus grandes banques par rapport au aux actifs du secteur bacnaire). Un secteur bancaire concentré diminue les opportunités de syndication dans la mesure où le pool de participants potentiels est restreint. Les rentes extraites des relations bancaires et des activités de banque d investissement par exemple peuvent desinciter à syndiquer un prêt. La motivation liée à la diversification des revenus en augmentant la part des commissions est alors moins forte. Une situation d oligopole permet également aux banques de conserver leurs emprunteurs sans trop d effort, alors que la syndication implique l organisation d un groupe de prêteurs, ainsi qu un effort d analyse, de contrôle et de surveillance. Enfin, les économies d échelle liées à la syndication peuvent être moins attractives pour une grande banque qui en bénéficie déjà de part sa propre taille. Cependant, une concentration importante peut également générer une concentration excessive des risques dans le portefeuille, ce qui inciterait davantage les banques à syndiquer des prêts. L argument d économie des coûts, qui s applique principalement aux banques participantes, suggère un signe négatif du coefficient de la variable coûts (définie comme la part des coûts opératoires dans le total bilan). Toutefois, des coûts 23 D après Gadanecz (2004), les spreads sur le Libor sont en moyenne plus importants que sur l Euribor. 12

importants peuvent également nuire aux banques dans la perspective d une syndication, dans la mesure où leur inefficience les écarte de la participation au financement d un prêt syndiqué. Les variables capitalisation boursière et obligations correspondent respectivement à la valeur de la capitalisation boursière et à la valeur des emprunts obligataires (privés et publics) en pourcentage du PIB. Dans le cadre du processus de désintermédiation, la syndication peut fournir un moyen aux banques pour pouvoir résister à la concurrence de la finance directe via les marchés d actions et de la dette obligataire. Les signes attendus pour les coefficients de ces deux variables sont néanmoins indéterminés. D une part, des marchés financiers développés fournissent une source de financement directe aux emprunteurs, et concurrencent la syndication en temps que véhicule financier. Cela est particulièrement le cas pour le marché de la dette obligataire, concurrent direct de la dette syndiquée. Néanmoins, la dette bancaire est considérée comme plus facilement renégociable, avec une adaptation plus rapide et précise des termes du contrat, grâce à la supériorité informationnelle des banques. D autre part, il demeure des emprunteurs de taille importante qui souhaitent se financer par prêt bancaire, généralement sous une forme syndiquée. Ce type de financement demeure relationnel et permet à l emprunteur de ne pas disséminer de l information au marché et donc indirectement aux concurrents (Yosha, 1995). Il permet également d éviter la discipline de marché. Par ailleurs, les décisions d octroi de prêt entraînent généralement une hausse du cours des actions de l emprunteur (voir par exemple Preece et Mullineux, 1996). Un marché des actions plus développé peut permettre une réaction plus importante. Enfin, d après les résultats de Allen et Gottesman (2006), il existe une forme de complémentarité entre le financement par le marché et par la syndication. 4. Résultats et discussion Le tableau 1 présente les statistiques descriptives des variables continues 24. 24 Il s agit des variables utilisées dans les régressions et de variables supplémentaires, présentées à titre d illustration des caractéristiques des syndicats bancaires en France. 13

Tableau 1 Statistiques descriptives (variables continues) Variable N Moy. E-T Min. Max. spread 2174 189.08 167.75 0 1300.00 commission praecipium commission de cloture 573 30.42 29.34 1.40 150.00 711 54.75 47.13 2.00 300.00 taille prêt 2173 807,1 1,914,4 1,2 27,703,4 nombre de prêteurs nombre de seniors 2172 10.39 9.47 1.00 61.00 1002 3.71 4.09 1.00 28.00 maturité 2116 71.23 31.73 2.00 348.00 N : nombre d observations, Moy. : moyenne, E-T : écart-type, Min : minimum, Max. : maximum. spread (sur le taux de référence) et commissions : en points de base, taille prêt : en millions USD, nombre de prêteurs : au sein du syndicat, nombre de seniors : membres seniors du syndicat, maturité : en mois. Source : Dealscan (LPC, Reuters). Pour comparaison, notons que le spread moyen sur le marché EMOA en 2005 s est établi entre 225 et 250 points de base (Reuters, LPC Global Pricing Report, Automn 2006). Ackert et al. (2006) rapportent un spread moyen sur le marché américain (période 1993-2003) entre 200 et 250 points de base, alors que Sufi (2007) et Ivanisha (2006) avancent un spread moyen proche de 150 points de base sur la même période. Sur le marché britannique, le spread moyen sur le Libor vaut 189 points de base (Bosch et Steffen, 2006). En ce qui concerne la taille du prêt, les travaux portant sur le marché américain rapportent des moyennes comprises entre 120 et 360 millions USD. Sur le marché britannique cette valeur est de 350 millions USD. D après Reuters, LPC Global Pricing Report (Automn 2006), le deal moyen en 2005 s élevait à 840 millions USD. La maturité moyenne dans les différentes études américaines récentes est comprise entre 35 et 40 mois, alors qu elle est supérieure à 75 mois sur le marché britannique. Enfin en ce qui concerne la structure des syndicats, le nombre moyen de prêteurs (respectivement de leaders) est de 8 (2) sur le marché américain, et également de 8 (5) sur le marché britannique. Le tableau 2 présente les statistiques descriptives des variables discrètes utilisées dans les régressions. 14

Tableau 2 Statistiques descriptives (variables discrètes) Variable Signification Fréq. dgarantie =1 si le prêt est sécurisé 45.72 rating S&P = 1 s il existe une notation Standard & Poor s de la dette senior de l emprunteur 5.84 dclauses = 1 s il existe des clauses contractuelles 15.36 dsponsors = 1 s il existe au moins un sponsor 10.35 dgarants = 1 s il existe au moins un garant 8.19 dlibor = 1 si le taux de référence est le Libor 28.61 deuribor = 1 si le taux de référence est l Euribor 7.45 dterme = 1 si le type de prêt est à terme 41.54 drevolving = 1 si le type de prêt est un crédit revolving 32.80 dfacilité = 1 si le type de prêt est une facilité 7.18 dinvestissement = 1 si le motif principal du prêt est le financement d investissements 17.39 dremboursement = 1 si le motif principal du prêt est le financement du remboursement d une dette bancaire 16.88 dlbo =1 si le motif principal du prêt est le financement d un LBO 39.10 dparticipation = 1 si le motif principal du prêt est le financement d une prise de participation 6.67 ddettesenior = 1 si la dette est senior 93.47 dgarantie renseignée pour 538 obs. Autres variables muettes renseignées pour 2174 obs. Fréq.: fréquence. Source : Dealscan, (LPC, Reuters). Moins de 6% des emprunteurs disposent d une notation de Standard & Poor s pour leur dette senior. Les covenants sont présents dans 15% des deals, et près de 10% (respectivement 8%) des prêts ont des garants (respectivement des sponsors). La majorité des prêts sont tarifés sur la base du Libor (près de 29%). Les deals sont principalement des prêts à terme (42% de l échantillon) et des crédits revolving (33% de l échantillon). En ce qui concerne les motifs du prêt, le LBO est majoritaire (plus de 39% des deals). Les statistiques descriptives des variables de structure bancaire et financière sont présentées dans le tableau 3. 15

Tableau 3 Structure bancaire et financière Variable Moy. E-T Min. Max. coûts 0.0355 0.0027 0.0304 0.0389 concentration 0.5699 0.0445 0.2267 0.6893 capitalisation boursière 0.7897 0.1846 0.2597 1.1126 obligations 0.9313 0.0787 0.6671 1.0282 coûts : part des coûts opératoires dans le total bilan. concentration : part du total bilan des trois plus grandes banques dans le total bilan du secteur bancaire. capitalisation boursière et obligations : valeur des titres en pourcentage du PIB. Nombre d observations (1870), Moy. : moyenne, E-T : écart-type, Min. : minimum, Max. : maximum. Source : Beck et al. (2000), revised, Banque Mondiale. Les secteurs d activités les plus représentés sont le secteur industriel (plus du tiers de l échantillon), suivi du secteur des services (16%), des finances (près de 15%), des transports, télécoms et énergie (11%) et du commerce de détail (plus de 10%). Les résultats des régressions logistiques sont présentés dans les tableaux 4, 5 et 6 25. Les résultats de la régression «benchmark» (suivant Dennis et Mullineux, 2000) sont présentés dans le tableau 4. Les deux tableaux suivant (5 et 6) présentent respectivement les résultats avec toutes les variables portant sur les caractéristiques du prêt syndiqué, puis avec des variables de structure bancaire et financière. Tableau 4 Résultats des régressions logistiques (1) Estimation (1.1) (1.2) Variable coef. s.e. coef. s.e. constante -19.154*** 4.36-9.919*** 1.27 rating S&P 21.405 352.50 0.147 0.45 dgarantie -0.712 0.546 - - log(maturité) 1.263*** 0.422 0.747*** 0.12 log(taille prêt) 0.868*** 0.194 0.487*** 0.06 N 439 1816 logv -54.31-449.13 RV 194.40*** 531.18*** H-L 27.04*** 34.05*** % concordant 95.1 86.4 Modèle «benchmark» (Dennis et Mullineux, 2000). Variable 25 Les coefficients de corrélation entre les différentes variables explicatives sont soit inférieurs à 0.5, soit non significatifs. 16

expliquée syndic, égale à 1 si le prêt est syndiqué, 0 sinon. Variables muettes années et secteurs d activité inclues. coef.: coefficient estimé, s.e. : erreur type robuste. *, ** et *** correspondent à des coefficients statistiquement significatifs aux seuils de 10%, 5% et 1% respectivement. N: nombre d observations, logv : log-vraisemblance, RV: ratio de vraisemblance, H-L : statistique de Hosmer et Lemeshow, % concordant : pourcentages de prédictions concordantes. Source : Dealscan (LPC, Reuters). Les statistiques des deux estimations 26 (1.1 et 1.2) sont bonnes, comme en témoignent les ratios de vraisemblance et les statistiques de Hosmer et Lemeshow significatifs au seuil de 1%. Les taux de concordances sont supérieurs à 95% et 85% respectivement. L échantillon est considérablement réduit pour l estimation (1.1) compte tenu du nombre important de données manquantes pour la variable dgarantie. Cette variable ressort comme non significative, avec un signe négatif. Ce résultat est conforme à celui obtenu par Dennis et Mullineux (2000), et indique que la présence de garantie n a pas d effet sur la décision de syndiquer un prêt bancaire. La transparence de l emprunteur (variable rating S&P) a un effet positif mais non significatif sur la probabilité de syndication. Ce résultat suggère que l existence d une notation de la dette senior de l emprunteur n a pas d influence sur la décision de syndication. La production d information par le syndicat, en particulier de la banque chef de file, pourrait expliquer ce résultat. Dans ce cas, l existence d une information publique via la notation a peu d impact sur la décision du banquier, qui produit de l information privée interne (de type «soft»), plus déterminante pour la prise de risque 27. Les coefficients des variables log(maturité) et log(taille prêt) sont statistiquement significatifs et positifs dans les deux régressions. Ces résultats sont également en conformité avec ceux de Dennis et Mullineux (2000). Une maturité plus longue accroît la probabilité de syndiquer le prêt dans la mesure où elle permet de réduire la duplication des coûts de contrôle du syndicat. Il est également possible qu une maturité plus longue offre l opportunité aux banques leaders d extraire des rentes, ce qui influence également de manière positive la décision de syndiquer un prêt. Enfin, la décision de syndiquer est d autant plus probable que le prêt est de taille importante, dans la mesure où la motivation première de la syndication est la diversification du portefeuille et les différentes commissions. On présente ensuite les résultats des régressions avec les caractéristiques détaillées du prêt dans le tableau 5 28. 26 Compte tenu de ce résultat et du fait que cette variable soit faiblement renseignée dans l échantillon, on effectue une seconde estimation (1.2) sans dgarantie. 27 La faible fréquence de cette variable dans l échantillon (près de 5%) peut également expliquer ce résultat. 28 On effectue également deux estimations distinctes (2.1 et 2.2.) en intégrant et en omettant la variable dgarantie. 17

Tableau 5 Résultats de la régression logistique (2) Estimation (2.1) (2.2) Variable coef. s.e. coef. s.e. constante -14.785* 7.56-10.104*** 1.76 rating S&P 23.087 323.7 0.259 0.45 dgarantie -1.079 0.81 - - log(maturité) 1.194* 0.62 0.485*** 0.16 log(taille prêt) 0.504 0.32 0.354*** 0.08 dterme 3.107*** 1.04 2.563*** 0.34 drevolving 2.701** 1.31 1.801*** 0.30 dfacilité 24.25 274.8 1.636*** 0.46 dinvestissement -2.842** 1.18-1.022*** 0.30 dremboursement -0.425 1.26-0.424 0.32 dlbo 2.257* 1.23 2.813*** 0.50 dparticipation 22.157 274.1 1.139 0.70 dclauses -1.562 1.32-0.626** 0.31 ddettesenior -0.035 1.87 1.204*** 0.45 dsponsors 0.369 1.26 1.116*** 0.464 dgarants -0.07 0.85 0.242 0.40 deuribor 24.253 255.9 0.384 0.52 dlibor 0.237 0.84 0.325 0.25 N 439 1816 logv -32.74-335.86 RV 237.56*** 757.72*** H-L 15.89*** 18.25** % concordant 98.5 92.7 Variable expliquée syndic, égale à 1 si le prêt est syndiqué, 0 sinon. Variables muettes années et secteurs d activité inclues. coef.: coefficient estimé, s.e. : erreur type robuste. *, ** et *** correspondent à des coefficients statistiquement significatifs aux seuils de 10%, 5% et 1% respectivement. N: nombre d observations, logv : log-vraisemblance, RV: ratio de vraisemblance, H-L : statistique de Hosmer et Lemeshow, % concordant : pourcentages de prédictions concordantes. Source : Dealscan (LPC, Reuters). 18

Les taux de concordance des estimations (2.1) et (2.2) sont meilleurs que ceux des estimations (1.1) et (1.2), supérieurs à 95% et 90% respectivement. A nouveau, la variable dgarantie ressort comme non significative, c est pourquoi nous l omettons définitivement de nos estimations et nous nous concentrons sur la spécification (2.2). Les signes et les seuils de significativité des coefficients du modèle «benchmark» (voir tableau 4) ne sont pas affectés par l intégration des caractéristiques du prêt. En ce qui concerne les variables relatives au type de prêt (dterme, drevolving et dfacilité), leurs coefficients sont tous significatifs et positifs. La décision de syndication est donc positivement influencée par le type de prêt, et ce quelqu il soit. Certains motifs du prêt exercent un impact significatif sur la décision de syndiquer, en particulier lorsqu il s agit de motifs de financement d investissement (dinvestissement) et de LBO (dlbo). Un motif relativement risqué comme le LBO a une influence positive sur la syndication, tandis qu un motif de financement d investissements exerce un impact négatif. Le premier résultat peut s expliquer par l attractivité du motif, dans la mesure où un LBO fait intervenir le prêteur dans le financement du haut de bilan et lui confère un rôle d accompagnement et de conseil, ce qui lui permet d exercer un meilleur contrôle de l emprunteur. De plus, le LBO étant une opération qui entraîne généralement un levier plus important et donc un accroissement du risque, la syndication peut fonctionner comme un outil de diversification intéressant. Un motif d entreprise par contre ne semble pas être suffisamment porteur pour le syndicat, dans la mesure où une relation bilatérale de type financement bancaire classique permet un meilleur transfert d information et donc de contrôle, plutôt que la duplication des efforts et des coûts de contrôle à travers tous les membres du syndicat. Par contre, le refinancement de la dette (dremboursement) et la prise de participation (dparticipation) n ont pas d influence significative La présence de clauses contractuelles (dclauses) a une influence significativement négative sur la décision de syndiquer un prêt bancaire, similaire à celle d une garantie. Les clauses impliquent un contrôle fréquent de leur respect par l emprunteur, et la syndication risque de diluer les efforts de ce contrôle. En outre, le non respect des clauses pouvant induire le défaut de l emprunteur sur sa dette, et les perspectives de renégociation risquent de desinciter à syndiquer le prêt. La décision de syndiquer est positivement influencée par le rang de créancier du syndicat. Lorsque le prêt a le statut de dette senior (ddettesenior), cela protège le syndicat (en particulier son chef de file) d une issue qui lui serait défavorable en cas de défaut de l emprunteur. La présence de garants (dgarants) n a pas d influence significative sur la syndication, contrairement à l existence de sponsors du prêt (dsponsors). Enfin, notons également que le taux interbancaire de référence (dlibor et deuribor) n a pas d impact sur la décision de syndiquer un prêt bancaire. Dans une dernière série d estimations, nous introduisons des variables de structure bancaire et financière dans l équation. Les résultats sont présentés dans le tableau 6. On estime deux équations, l une intégrant des variables de structure de coûts et de concentration du secteur bancaire (3.1), l autre intégrant des facteurs de structure financière : le développement des marchés d actions et d obligations (3.2). 19