Private Equity. Le secteur du Private Equity face à la Directive AIFM

Private Equity Le secteur du Private Equity face à la Directive AIFM

Private Equity 2 Mazars est une organisation internationale, intégrée et indépendante, spécialisée dans l audit, le conseil et les services comptables, fiscaux et juridiques. En janvier 2012, le Groupe est présent directement dans 69 pays et fédère les compétences de plus de 13 000 professionnels qui accompagnent les entreprises grands groupes internationaux, PME et entrepreneurs et les organismes publics à toutes les étapes de leur développement. Mazars dispose également de correspondants et de bureaux de représentation, qui lui confèrent une capacité d intervention dans 15 pays supplémentaires et lui permettent de servir ses clients avec la même exigence de qualité sur les cinq continents. Grâce à une écoute attentive et une lecture innovante de leurs problématiques, Mazars propose à ses clients une offre de services leur apportant l assurance d une expertise technique et réglementaire reconnue, mais également la valeur ajoutée d un partenaire qui les conseille efficacement dans l amélioration de leur performance globale. L équipe Private Equity Mazars offre aux professionnels du Private Equity des services d audit, de conseil, de transaction services et de fiscalité. Notre offre se caractérise par une approche pragmatique, conduite sans dogmatisme, une capacité de benchmark acquise auprès des principales sociétés de gestion de la Place et des structures d équipes qui privilégient la stabilité et l expérience. Dans le cadre de ces missions, nous bénéficions par ailleurs de la collaboration des bureaux Mazars hors de France pour offrir des solutions globales aux professionnels du Private Equity (SICAR, SOPARFI, ManCo, SLP ). Nos équipes pluridisciplinaires se réunissent régulièrement afin d effectuer une veille réglementaire et dégager les tendances de la Place sur les thèmes structurant son activité. Notre ambition est d anticiper les problématiques et d en dégager les principaux enjeux afin de délivrer des prestations à forte valeur ajoutée.

Le Private Equity et la Directive AIFM Sommaire Edito...4 Panorama du secteur du Private Equity... 5 Résultats de notre enquête... 7 1. Calendrier d examen et d analyse de la Directive AIFM... 7 2. Opportunités stratégiques... 9 3. Fonds propres et responsabilité professionnelle... 11 4. Les conflits d intérêts... 13 5. La gestion des risques... 13 6. La fonction évaluation... 17 7. La délégation des fonctions... 20 8. La transparence...21 9. Les coûts supportés par les investisseurs... 24 Conclusion...26 Méthodologie... 27 3

Edito La Directive européenne sur les gestionnaires de fonds alternatifs («AIFMD*») a été publiée au journal officiel de l Union européenne le 1 er juillet 2011. La transposition définitive de ce nouvel ensemble réglementaire aura lieu d ici juillet 2013. Englobant des fonds de natures très diverses, la Directive s est heurtée à des intérêts contradictoires. Au départ pensée et construite pour la gestion alternative, elle a laissé la profession du Private Equity perplexe mais décidée à mener une intense campagne de lobbying afin d obtenir les aménagements que légitiment les spécificités et le rôle des métiers du Capital Investissement. Rappelons que le Private Equity, loin d une finance abstraite et décorélée de «l économie réelle», constitue une source essentielle du financement de notre tissu économique et par conséquent s avère être un facteur indéniable de création d emplois et de croissance. Quelles sont les conséquences stratégiques et organisationnelles de cette Directive sur les acteurs du Private Equity français? C est à cette question que Mazars a souhaité répondre en interrogeant un large panel de sociétés de gestion. Notre étude fait état de la situation des gestionnaires devant ce texte dense et aux nombreuses ramifications : sont-ils d ores et déjà prêts? quels sont, selon eux, les aspects les plus contraignants de la Directive et a contrario quels en sont les aspects les plus positifs? de quelles façons vont-ils s adapter à ce nouveau cadre législatif? existe-t-il des opportunités à saisir dans ce qui paraît être en première lecture comme un surcroît de contraintes réglementaires? Dans un contexte d incertitude économique, les gestionnaires se doivent d établir un diagnostic de leur situation au regard des nouvelles dispositions, d analyser les changements qui vont nécessairement s opérer et d explorer toutes les pistes qui leur permettront de tirer pleinement parti d AIFMD sans affecter leur rentabilité par une application étroite du texte. C est le sens de cette enquête qui contribuera, nous l espérons, à vous donner des éléments de réponse que nous souhaitons porteurs d éclairages et propices à une réflexion utile. Mazars Gilles Dunand-Roux Associé Guillaume Potel Associé Bertrand Desportes Manager * AIFMD : Alternative Investment Fund Managers Directive 4

Le Private Equity et la Directive AIFM Panorama du secteur du Private Equity 1 Au 31 décembre 2010 2, il existait 1 282 fonds communs de placement à risques (FCPR ) en activité (contre 1191 au 31 décembre 2009), composés à 25% de fonds communs de placement dans l innovation (FCPI) et à 19% de fonds d investissement de proximité (FIP). FCPI à procédure allégée 16 FCPR agréés 65 FIP 240 FCPI 301 Investissements FCPR contractuels 8 FCPR à procédure allégée 652 Source : AMF Comme le rappelle régulièrement l AFIC, le Private Equity confirme son rôle primordial dans la chaîne de financement des PME. Avec un total de 9 738 M investis sur 2011, le Private Equity en France confirme son regain de forme post crise et réaffirme sa capacité à accompagner durablement le tissu économique français. Mais il reste encore quelques paliers à franchir pour atteindre à nouveau les sommets connus en 2007 (12 554 M investis) voire 2008 (10 009 M investis) même si le creux enregistré en 2009 (4 100 M d investissements) est véritablement derrière nous. 1 694 entreprises (+ 1% par rapport à l exercice 2010, le nombre d entreprises s élevait alors à 1 685) ont bénéficié en 2011 de financements en provenance des acteurs français du Private Equity. 88% de ces entreprises sont situées en France et 79% sont des PME/PMI. Données AMF : Quelques rappels s agissant des fonds de Capital Investissement. Les fonds de Capital Investissement sont regroupés au sein d une même dénomination : FCPR (fonds communs de placement à risque). Les FCPR peuvent prendre 3 formes juridiques : les FCPR agréés (dont FCPI et FIP), les FCPR à procédure allégée et les FCPR contractuels. Le FCPR agréé est soumis à l agrément de l AMF préalablement à sa constitution (articles L.214-3 et L.214-36 du Code monétaire et financier). Par contre, le FCPR à procédure allégée et le FCPR contractuel sont soumis à une déclaration à faire dans le mois suivant leur constitution par la société de gestion de portefeuille (articles L.214-37, L.214-38 et L.214-38-1 du Code monétaire et financier). Rappelons que les produits mentionnés ci-avant, ainsi que leur société de gestion sont régulés par l AMF. A contrario, les sociétés de capital risque (SCR) ou toute autre structure française ou étrangère exerçant une activité de Capital Investissement pour compte propre ainsi que les entités, notamment les Limited Partnership, ne sont pas régulés par l AMF. Notons que 84% des entreprises reçoivent moins de 5 M par investissement et 94% des entreprises reçoivent moins de 15 M. Un élément d analyse de la performance de l année 2011 est la forte progression des opérations sur le segment supérieur à 100 M (19 opérations pour un montant global de 3 883 M ). La taille du ticket moyen concernant 1. Les données utilisées relatives à 2011 sont issues du rapport de l AFIC (Association Française des Investisseurs en Capital) Activité des acteurs français du Capital Investissement, année 2011, publié le 28 mars 2012. 2. Les données à fin 2011 ne sont pas disponibles à la date de la publication de notre enquête. Elles le seront vers juin 2012. 5

les investissements se situe à 7,7 M, en progression significative de + 133% par rapport à 2010 tandis que le ticket moyen des réinvestissements s élève à 4,1 M soit une baisse modérée de 4,6% par rapport à 2010. Par type d investissement, on constate depuis 1 an un fort regain du capital développement (+ 27% soit une hausse de + 630 M ) et du capital transmission (+ 71% soit une hausse de + 2 503 M ) qui contribuent à l essentiel de la progression du Private Equity sur 2011. Désinvestissements La reprise de la liquidité sur le marché des cessions a été confirmée par les chiffres communiqués à fin 2011, 1 026 entreprises ont ainsi pu être cédées pour un montant global de 6 288 M. Levées de fonds Les levées de fonds sur 2011 sont en hausse par rapport à 2010 et atteignent 6 456 M (contre 5043 M un an auparavant). Ces chiffres attestent d une transformation du modèle économique du secteur dont voici les grandes tendances : les évolutions réglementaires (réforme de l ISF) ont fortement ralenti la levée sur les véhicules retail ; le niveau des levées de fonds auprès des investisseurs institutionnels reste très inférieur à celui connu avant la crise et est structurellement lié aux évolutions réglementaires (Bâle III, Solvency II). Les personnes physiques et les family office sont les premiers souscripteurs ; les fonds levés pour le Private Equity en France restent, en dépit d une baisse de 2, majoritairement d origine française. Les montants en provenance du reste du monde sont quant à eux multipliés par 3, ceux en provenance de l Europe par 2 ; le financement des entreprises en création et/ou innovantes devient préoccupant et interpelle la profession. Principaux enseignements Les besoins de financement du tissu entrepreneurial français sont considérables. Pour autant, les perspectives en la matière sont incertaines : disparition des FIP et FCPI fiscaux, retrait des institutionnels Le secteur doit en permanence renouveler son schéma de financement. Un recours plus important encore à des fonds étrangers ou le soutien du FSI sont autant de pistes que les acteurs du Private Equity ne manqueront pas d étudier. 6

Le Private Equity et la Directive AIFM Résultats de notre enquête La Directive induit des exigences en termes d organisation, de ressources humaines, de moyens techniques, de transparence et de règles de conduites afin d encadrer les gestionnaires mais aussi d autres acteurs de la chaîne de valeur comme les valorisateurs ou les dépositaires. Par ailleurs, les sociétés de gestion rentrant dans le cadre d AIFMD, établies et opérant dans l Union européenne et qui gèrent des AIF, quelle que soit leur domiciliation, devront dorénavant être agréées et faire l objet d une supervision. Nous avons voulu mesurer le degré de préparation à la Directive du secteur du Private Equity en France sur ces aspects et détecter tout signe avant-coureur d une réorganisation du secteur. Les axes d analyse sont les suivants : 1. le calendrier d examen et d analyse de la Directive par les gestionnaires ; 2. les opportunités stratégiques de localisation des activités ; 3. l incidence sur les fonds propres ; 4. la gestion des conflits d intérêts ; 5. la gestion des risques ; 6. la fonction d évaluation ; 7. la délégation de certaines fonctions ; 8. les obligations de reporting et de transparence ; 9. l évaluation des coûts. 1. Calendrier d examen et d analyse de la Directive AIFM Nous avons demandé aux participants quel était le calendrier qu ils avaient prévu pour se préparer à la Directive AIFM. La grande majorité des gestionnaires de fonds de Private Equity adopte une approche prudente et attend les derniers arbitrages avant de prendre position sur chacun des sujets traités. Examen des possibilités offertes par la Directive AIFM 2013 9,1% 2012 63,6% 2011 22,7% 2010 4,6% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 7

Les résultats de notre enquête montrent que près des deux tiers des répondants ne se sont penchés sérieusement sur la Directive ou pensaient le faire qu à partir de 2012. Moins d un tiers des répondants a anticipé ce sujet réglementaire en 2010, suite à l adoption du texte par le Parlement européen ou en 2011, suite à la publication du texte au journal officiel de l Union européenne. Beaucoup de nos interlocuteurs se sont réellement emparés du sujet à la suite de la publication de l avis technique de l ESMA* en novembre 2011. Par voie de conséquence, les répondants vont assez logiquement examiner les implications en matière fiscale, juridique et contractuelle ainsi que les options stratégiques offertes par la Directive essentiellement en 2012 et 2013. Etat des lieux de la situation actuelle et identification des contraintes sur le plan fiscal, juridique et contractuel 2013 13,6% 2012 68,2% 2011 13,6% 2010 4,6% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Identification des options stratégiques 2013 27,3% 2012 54,5% 2011 13,6% 2010 4,6% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 *ESMA : European Securities and Markets Authorithy 8

Le Private Equity et la Directive AIFM Il est important de souligner que ce relatif attentisme est à nuancer avec la capacité de réaction très forte dont disposent les gestionnaires de Capital Investissement face à une modification de leur environnement. On le constate en 2011 avec une grande mobilité en matière de levée de fonds. Face au retrait marqué des institutionnels français, le secteur a réussi en un an à se tourner beaucoup plus massivement vers l international comme en témoignent les derniers chiffres de l AFIC faisant état de montants en provenance de l Europe multipliés par 2 et ceux en provenance du reste du monde multipliés par 3. Enfin, le maintien du régime de placement privé jusqu en 2018 dans certains cas laisse aux acteurs du Private Equity la possibilité de différer leur prise de décision. Principaux enseignements Les gestionnaires de Capital Investissement ont une démarche prudente concernant la Directive AIFM et l essentiel des participants à l étude a repoussé à 2012 l examen des possibilités, des contraintes et des options stratégiques qui en découlent. 2. Opportunités stratégiques a. Critères déterminant le choix du domicile S agissant des principaux facteurs déterminant le choix du domicile d une société de gestion, notre panel plébiscite par ordre d importance décroissante : l implantation actuelle d une société de gestion ; le régime fiscal ; le cadre réglementaire. Société de gestion déjà implantée Pas important Peu important Important Très important 5,9% 5,9% 17,6% Critère prépondérant 70,6% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Régime fiscal Pas important Peu important 9

Important Très important 5,9% 17,6% Critère prépondérant 70,6% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Régime fiscal Pas important Peu important Important Très important 2 26,7% Critère prépondérant 53,3% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Cadre réglementaire Pas important Peu important Important Très important 21,4% 28,6% Critère prépondérant 5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 La répartition des réponses entre les différentes catégories de sociétés de gestion ne se différencie pas fondamentalement en fonction de leur taille, même si on peut noter que les deux premiers critères sont plébiscités par les acteurs d envergure plus significative. Sans surprise, le lieu de domicile du siège du Groupe, ou des autres AIF gérés ne figure pas parmi les critères déterminants. Près des deux tiers du panel considèrent ces critères comme peu ou pas importants. Plus surprenant dans le cadre d une implantation, la présence de personnel qualifié et expérimenté n est pas considérée comme critère prépondérant pour près de 77% des acteurs interrogés. Nos entretiens avec les acteurs ont permis d identifier deux pistes d analyse à cette réponse : d une part la mobilité des acteurs entre les différentes places d activité leur permet un transfert de compétences d une place à l autre en fonction des besoins ; d autre part le niveau de prestation des fonctions supports est jugé relativement homogène entre les différents pays possibles d implantation. 10

Le Private Equity et la Directive AIFM Dernier critère soumis au jugement de notre panel, le coût opérationnel est considéré comme un critère important voire très important pour plus de 85% des répondants. S il ne figure pas parmi les critères prépondérants désignés par le panel, le coût opérationnel demeure à notre avis un sujet majeur. A l aune des pressions exercées par les investisseurs sur le niveau de rémunération des gestionnaires, ce critère pourrait voir son importance progresser. b. Passeport européen La directive AIFM permet une ouverture très large des possibilités offertes en matière de gestion et de commercialisation transfrontalière. Les sociétés de gestion pourront désormais bénéficier d un véritable passeport européen. Ce passeport leur permet de créer, gérer et commercialiser des AIF dans l ensemble de l Union européenne à partir d une société de gestion enregistrée dans un seul pays de l Union européenne. Lorsqu ils sont interrogés sur l opportunité, dans ce contexte, de centraliser leurs structures de gestion dans un seul Etat, près de 35% du panel ne considèrent pas le passeport comme une opportunité. Ce n est, concernant le Private Equity, qu une demi-surprise. La logique du texte consiste à accorder un passeport en contrepartie de contraintes réglementaires accrues, à commencer par un enregistrement obligatoire des AIF auprès de l autorité de régulation et davantage de supervision de celle-ci. Mais le besoin d un passeport dans une activité qui revendique un ancrage territorial et une proximité avec le management des entreprises reste théorique, du moins dans les structures de taille plus modeste. L engouement pour le passeport n est donc pas établi, sauf éventuellement dans le cadre de la gestion et/ou de la commercialisation de fonds de fonds de Private Equity. Toutefois, cela n exonère pas les acteurs du Private Equity des contraintes précitées, sauf à être sous les seuils prévus par la Directive en matière de dérogation. Principaux enseignements Le passeport, dans le cadre du Private Equity, n apparaît pas comme vecteur d opportunités stratégiques de délocalisation des activités. Aucun des critères évoqués (fiscal, coût opérationnel ) ne s avère plus déterminant que le lieu de domiciliation actuel de la société de gestion. L ancrage territorial et la proximité avec les entreprises en portefeuilles apparaissent quant à eux décisifs. 3. Fonds propres et responsabilité professionnelle La Directive AIFM pose des exigences en matière de fonds propres qui s avèrent similaires à celles applicables actuellement en France. 11

A la question, «le minimum requis en matière de fonds propres est-il compatible avec le niveau de fonds propres disponible de votre entreprise?», la très grande majorité des participants répond par l affirmative. Moins de 5% d entre eux anticipent la nécessité de revoir leur niveau de fonds propres. Disposerez-vous du minimum requis par la Directive en matière de fonds propres? 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 95,2% Oui 4,8% Non Pour rappel, le minimum requis en matière de fonds propres est le maximum entre : le capital initial de 125 000 euros + un montant additionnel de fonds propres si les encours sous gestion des AIF dépassent 250 000 000 euros (0,02% dans la limite de 10 000 000 euros) et 25% des frais généraux Modalité de couverture du risque de responsabilité professionnelle Vous ne savez pas à ce stade 23,8% Recourir aux deux possibilités (augmentation des fonds propres et assurance de responsabilité civile) 9,5% Se couvrir par une assurance de responsabilité civile professionnelle 61,9% Augmenter ses fonds propres 4,8% 1 2 3 4 5 6 7 Par ailleurs, la Directive rend obligatoire la couverture du risque émanant de négligences professionnelles et laisse 3 possibilités aux sociétés de gestion : 1. la souscription à une assurance responsabilité civile ; 2. une augmentation des fonds propres sur la base d un pourcentage de l encours sous gestion ; 3. le recours simultané aux deux possibilités. 12

Le Private Equity et la Directive AIFM On notera que la définition fournie par l avis technique de l ESMA, s agissant des risques de négligence, est relativement large et concerne des défaillances dans l application des processus opérationnels, des défaillances des systèmes d information, des négligences de collaborateurs ce qui ne facilite pas l estimation réelle du coût de la police d assurance. Sans surprise, le panel plébiscite à près de 62% le recours à une assurance dans la continuité des modalités actuelles de couverture du risque. Notons enfin que les dispositions prévues par la Directive et les mesures d application ne règlent pas la question du risque contentieux relevant du pénal. Il n est pas, par définition, couvert par l assurance responsabilité civile. Hors, le Capital Investissement consiste à investir dans une communauté humaine avec son lot d aléas qui peuvent avoir un coût parfois significatif pour les actionnaires. 4. Les conflits d intérêts Les dispositions prévues par la Directive et les mesures d application, s agissant des conflits d intérêts, sont très proches de celles prévues par le cadre réglementaire français actuel. Le périmètre de gestion des conflits d intérêts englobe toutes les mesures prises par les AIFM pour veiller à ce qu aucune décision ne puisse favoriser un gestionnaire par rapport à un AIF, un AIF par rapport à un autre AIF, un investisseur par rapport à un autre investisseur Cela nécessite de dissocier les tâches et les responsabilités au sein de la société de gestion susceptibles d être incompatibles. Les participants à notre enquête ont tous déclaré disposer d une procédure formalisée en la matière. Le niveau de développement de cette procédure est bien entendu variable d une société à l autre. A cet égard, la taille de la structure et son appartenance à un groupe financier multi-métiers influencent de façon évidente l ampleur des mesures de protection mises en place. Notons que cette obligation de vigilance, s agissant des conflits d intérêts, est toutefois renforcée dans le cadre de la Directive avec la mise en place de fonction indépendante en matière d évaluation et de gestion de risques. 5. La gestion des risques La gestion des risques est un point fondamental de la Directive AIFM. La première mouture du texte avait été, rappelons-le, rédigée dans la foulée du G20 d avril 2009 à Londres qui appelait à une régulation mondiale de la gestion alternative afin de diminuer le risque systémique qu elle faisait peser sur l écosystème financier. L impact élevé d une défaillance en terme économique mais aussi en terme d image est illustratif de ce qu est susceptible de provoquer une mauvaise appréhension des risques ou un mauvais dimensionnement du dispositif de contrôle. 13

La Commission a donc, avec quelques raisons, jugé nécessaire de réagir avec comme ambition de réguler en un seul texte tout ce qui échappe au cadre UCITS*, ce qui vise non seulement les hedge funds mais également les fonds non coordonnés à vocation générale, les fonds immobiliers et les fonds de Private Equity. Le rôle et l autorité de la fonction permanente de gestion des risques Le rôle et l'autorité de votre fonction permanente de gestion des risques sont-ils clairement définis? 10, 90, Oui Non 9 des sociétés de gestion interrogées déclarent disposer d une fonction permanente de gestion des risques dont le rôle et l autorité sont clairement définis. Pour autant, l attribution de la fonction risque est une question qui ne va pas de soi pour l intégralité des répondants. Doit-elle être intégrée dans le périmètre d activité du Responsable de la Conformité et du Contrôle Interne («RCCI») ou par un Risk Manager indépendant? Les réponses apportées par les structures entrepreneuriales convergent vers l attribution de la fonction risque au RCCI rattaché à la direction ou encore l attribution de la fonction risque à un dirigeant qui endosse également le rôle de RCCI. Nous avons par ailleurs posé la question suivante «votre société dispose-t-elle d une fonction permanente de gestion des risques indépendante fonctionnellement et hiérarchiquement des autres équipes?». Seuls 44% des participants indiquent que la fonction permanente est indépendante fonctionnellement et hiérarchiquement des autres équipes, 56% répondent par la négative. Il n est, en effet, pas rare de constater une réelle implication des équipes de gestion dans l identification, la mesure et le contrôle des risques, compte tenu de leur expérience sur les titres traités et tenant compte d une disposition de la réglementation conditionnant jusqu ici l indépendance au caractère approprié et proportionné à la nature, à la taille et à la complexité de l activité de la société de gestion. *UCITS : Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities 14

Le Private Equity et la Directive AIFM La politique de gestion des risques La politique de gestion des risques est encadrée par la Directive et prévoit un certain nombre d informations indispensables parmi lesquelles l identification des responsabilités en la matière, la description des techniques utilisées pour surveiller et gérer le risque ainsi que la fréquence des reportings à l attention des organes de gouvernance. 7 6 5 4 3 2 1 Identification des responsabilités 63,2% Oui 36,8% Non 10 8 6 4 2 Description des techniques pour surveiller et gérer le risque 84,2% Oui 15,8% Non Fréquence des reportings à l'attention des organes de surveillance 7 6 5 4 3 2 1 66,7% Oui 33,3% Non 15% du panel déclarent ne pas avoir une politique de gestion des risques formalisée. Les graphiques ci-dessus permettent d appréhender la complétude des politiques de gestion des risques existantes dans les sociétés de gestion. Certains aspects essentiels (l identification des responsabilités notamment) sont, on le constate, parfois manquants. La Directive constitue une opportunité de remettre à plat ces aspects. Réexamen de la politique de gestion des risques A la question, «votre société procède-t-elle à une évaluation, un contrôle et un réexamen périodique de la politique de gestion des risques?», près des deux-tiers du panel répondent «oui» et un tiers répond par la négative. L exposition aux risques dans le Private Equity Les risques peuvent être appréhendés à trois niveaux distincts : celui de l investisseur, celui du fonds ou bien encore de la ligne d investissement. Pour l investisseur, son placement s inscrit le plus souvent dans une stratégie à long terme. Les principaux risques auxquels il est confronté sont : 1. le risque de perte de capital, le fonds ne bénéficiant d aucune garantie de protection, il se peut que le capital initialement investi ne soit pas intégralement restitué ; 2. le risque de liquidité des parts du fonds : l argent investi par le porteur est bloqué pendant plusieurs années à compter de la fin de la date de constitution du fonds ; 15

3. le risque lié à la sélection des entreprises : le processus de sélection repose sur l analyse financière par les équipes de gestion d états prospectifs et rétrospectifs permettant d évaluer un potentiel de croissance. Il existe un risque que le fonds ne soit pas investi à tout moment dans les entreprises les plus performantes ; 4. le risque lié à la liquidité des investissements en titres non cotés ; 5. le risque de taux et le risque actions : cela concerne la part des autres actifs détenus, hors non coté. Au niveau de la ligne d investissement, le risque est d abord lié à la nature du projet financé (secteur d activité, niveau de maturité de l entreprise, ) mais également à son financement et au mode de gestion que choisit l AIFM pour optimiser la création de valeur. Il est également lié aux opportunités de désinvestissement susceptibles d apporter la liquidité recherchée. Enfin, il existe des risques opérationnels inhérents à chaque société dans lesquelles le fonds est investi. C est au niveau de l ensemble fonds/projets que nous avons voulu recueillir l opinion des gestionnaires quant à leur exposition aux principaux risques définis dans la Directive, en voici les résultats : Exposition au risque de crédit Exposition au risque de marché 20, 13,3% 26,7% Fort Moyen Faible 25,3% 6,7% 28, Fort Moyen Faible 40, N/A 40, N/A Exposition au risque de liquidité Exposition au risque opérationnel 5,2% 6,7% 13,3% 46,7% Fort Moyen 18,8% 25, Fort Moyen Faible Faible 33,3% N/A 51, N/A Les risques de crédit et de marché sont perçus comme faibles ou non applicables par l essentiel des participants à notre enquête (respectivement 6 et 65% en cumulé). Le risque de marché est essentiellement appréhendé, hormis une composante actions cotées existant dans certains fonds, comme un risque sectoriel («suis-je investi dans un secteur porteur de croissance?»). 16

Le Private Equity et la Directive AIFM Le risque opérationnel est, quant à lui, jugé moyen ou fort par 76% des répondants. Si l on s en tient à une appréhension du risque au niveau du fonds, celui-ci est jugé modéré. Les incidents susceptibles de se produire (erreur du Middle Office dans un appel de fonds, capital account erroné ) ne concourent pas à exposer le fonds à un risque significatif. En revanche, le résultat est significativement rehaussé puisqu il est également et conjointement examiné au niveau des participations dont les processus opérationnels ne se révèlent pas suffisamment matures ou pas suffisamment contrôlés. Par ailleurs, il existe des risques opérationnels dont l occurrence peut sembler faible mais dont l impact se révèle souvent élevé : les risques environnementaux, les risques de fraudes,... Ces risques sont parfois mal appréhendés par le gestionnaire avant et pendant la période de détention du capital de la société. Fort logiquement, la liquidité ressort comme le sujet de préoccupation numéro 1 des répondants (8 évaluent ce risque comme moyen à fort). Ce risque est lié à l obligation d investir au capital de petites et moyennes entreprises non admis sur un marché réglementé et des difficultés de désinvestissement qu il en résulte. Par ailleurs, ces difficultés à réaliser un désinvestissement dans de bonnes conditions peuvent être accentuées par les divergences d intérêts qui existent le cas échéant, s agissant des modalités de sortie, entre l actionnaire entrepreneur et le partenaire financier. Principaux enseignements S agissant du dispositif de gestion des risques, la Directive s inscrit pleinement dans la continuité des réglementations françaises existantes. On constate donc un degré de conformité déjà élevé pour les gestionnaires en Private Equity en France même si quelques ajustements s avèrent nécessaires. En matière de risque à proprement dit, la liquidité des participations est le principal risque identifié par les gestionnaires. Le risque opérationnel est également considéré comme significatif. 6. La fonction évaluation Le processus d évaluation des instruments financiers gérés pour le compte de tiers revêt par nature un caractère fondamental. En effet, c est de sa maîtrise que dépend la fiabilité des valeurs liquidatives des fonds. Ce processus de valorisation est relativement aisé pour les instruments financiers simples cotés sur un marché régulé. En revanche, il peut s avérer complexe pour les instruments non cotés. Différentes méthodologies coexistent (méthodes analogiques si des actifs cotés comparables existent ou méthodes intrinsèques type DCF) et les données sources (échantillons, transactions récentes ) ne sont pas toujours pertinentes. 17

L IPEV* avait publié en 2009 un ensemble de recommandations visant notamment à harmoniser les méthodes de valorisation au sein des sociétés de gestion de fonds de Capital Investissement. La Directive AIFM complète le dispositif en proposant un cadre de valorisation précis prévoyant notamment : une évaluation indépendante des actifs ; une formalisation des procédures/méthodologies de valorisation ; une constance dans l utilisation des méthodes. Si la notion d indépendance de la valorisation des actifs reste à préciser dans le cadre de l adoption de mesures de niveau 2, les autres critères sont d ores et déjà connus des sociétés de gestion. Dans ce contexte, nos questions ont porté sur les procédures d évaluation (indépendance, documentation ), sur le caractère permanent de leur mise en œuvre et sur la fréquence de valorisation des AIF. Existence de procédures nécessaires à une évaluation appropriée et indépendante des actifs Documentation des méthodologies de valorisation applicables à chaque type d'actif Application constante des procédures et méthodologies de valorisation 9 8 7 6 5 4 3 2 1 84,2% Oui 15,8% Non 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 89,5% Oui 10,5% Non 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 89,5% Oui 10,5% Non S agissant de l indépendance de la valorisation, près de 85% du panel déclarent disposer des procédures nécessaires afin qu une évaluation appropriée et indépendante des actifs soit effectuée. Lors de nos entretiens qualitatifs, il est apparu que des procédures de valorisation permettaient de réaliser des évaluations adaptées. Ces procédures s appuient fréquemment sur des politiques générales de valorisation approuvées par les organes de gouvernance des sociétés de gestion. En revanche, les principes et éléments permettant une évaluation indépendante des services opérationnels étaient très souvent perfectibles, nos interlocuteurs considérant en grande majorité que les gestionnaires sont les plus à même de réaliser cette valorisation compte tenu de leur connaissance fine des sociétés qu ils détiennent en portefeuille. Cette indépendance vis-à-vis des opérationnels constitue un défi majeur notamment pour les structures de tailles réduites. En effet, il est difficile de mener à bien cette démarche en conciliant deux objectifs primordiaux : un réel apport de valeur ajoutée et une maîtrise des 18 * IPEV : International Private Equity and Venture Capital Valuation

Le Private Equity et la Directive AIFM frais généraux. L indépendance peut passer par la mise en place de comités d évaluation : sur proposition du chargé d affaires, le comité examine les hypothèses retenues et valide ou corrige la valorisation calculée. Notons que le coût d une évaluation externe d une ligne paraît prohibitif dès lors qu il existe une responsabilité de l évaluateur vis-à-vis du gestionnaire (gage d une réelle indépendance) et ne nous semble pas compatible avec la structure de coût supportable par l AIF. En ce qui concerne la documentation des méthodologies de valorisation et le caractère constant de leur application, près de 9 du panel considèrent répondre aux exigences de la Directive AIFM. Ce pourcentage témoigne d une maturité de ce processus et résulte par ailleurs de la prise en compte des demandes réitérées par les autorités de tutelle. Les entretiens menés auprès des acteurs ont permis de relever par ailleurs, qu un nombre croissant d investisseurs portait une attention particulière à la structuration et à la documentation du processus d évaluation. A l égard de la fréquence de valorisation, les résultats de notre enquête sont sans surprise, la grande majorité des répondants déclare une fréquence de valorisation au moins semestrielle. Notons que la nature des entreprises financées (entreprise en croissance, entreprise technologique, ) ne permet pas d obtenir une valorisation ayant le même niveau d objectivité que celles dont on dispose pour des titres cotés. Quelle que soit la méthode retenue, des hypothèses sont prises, des biais existent et rendent le processus d évaluation des lignes difficile avec un degré de fiabilité qui ne peut être absolu. Pour autant, rappelons que la détention privée du capital se révèle, en la matière, être une force car la valorisation n est jugée aussi critique ni par les gérants ni par les investisseurs eux-mêmes puisque leur horizon de placement est long et que les sorties anticipées ne sont pas la règle. La valeur de cession de la ligne revêt par contre une importance primordiale et c est le seul indicateur de performance qui compte en définitive réellement. Par conséquent, les contraintes imposées en la matière paraissent là encore assez éloignées des besoins et de la nature de l activité de Private Equity. Un nombre important de nos interlocuteurs espère lever ce sujet en clarifiant et en formalisant le partage des rôles de manière à ce que l évaluation se fasse de façon «fonctionnellement indépendante» (ex : par la mise en place de comité d évaluation). Principaux enseignements L indépendance de la fonction évaluation vis-à-vis des équipes de gestion constitue un défi majeur notamment pour les structures de taille réduite. La mise en place d un comité d évaluation constituerait une réponse adaptée. Les autres aspects relatifs à la fonction évaluation témoignent d une maturité du secteur sur ce processus. Enfin, rappelons que l évaluation dans le Private Equity, compte tenu de l horizon d investissement, n est pas un sujet aussi critique que dans d autres types d AIF. 19

7. La délégation des fonctions La délégation de certaines fonctions est prévue et encadrée en France, notamment par le Règlement Général de l Autorité des Marchés Financiers (AMF). Ainsi, la société de gestion doit notamment s assurer que cette délégation n induit pas une augmentation indue du risque opérationnel et doit veiller au maintien de la qualité du contrôle interne. Par ailleurs, cette externalisation n entraîne aucune délégation de la responsabilité des dirigeants. Enfin l AMF rappelle une série de règles à respecter dans la conduite de la délégation (choix du prestataire, contractualisation, suivi et évaluation ). Dans ce cadre réglementaire, les principales fonctions déléguées par les sociétés de gestion de fonds de Capital Investissement sont la gestion comptable et administrative des fonds. En effet, la délégation de la gestion est rare, les acteurs privilégiant dans ce cas la gestion via des fonds de fonds. S agissant de la fonction de gestion administrative et comptable de fonds, le marché français se caractérise par une grande concentration des acteurs. Les sociétés prestataires sont d envergure mondiale, figurent parmi les champions internationaux de leurs secteurs d activité et sont dotées d une expertise technique et de moyens technologiques très développés. Appréciation des répondants à leur niveau de conformité relatif aux items suivants : Capacité à motiver objectivement la délégation Partiellement 8,3% Justification de la sélection et du maintien du délégataire Pas du tout 14,3% Globalement 25, Totalement 66,7% Partiellement 7,1% Globalement 14,3% Totalement 64,3% Ressources, honorabilité et expérience suffisante du délégataire Contrôle permanent de la qualité de la prestation déléguée Globalement 25, Totalement 75, Globalement 36,4% Totalement 63,6% 20