Primes et décotes : normes et pratiques

Primes et décotes : normes et pratiques DANIEL BEAUMONT / SFEV OLIVIER GRIVILLERS / CCEF OLIVIER PERONNET / CNCC Primes et décotes : normes et pratiques 0 introduction : panorama général des décotes et des primes en matière d évaluation des droits sociaux La valeur de référence s entend en général D une valeur de marché ou «analogique» On est ici sur les marchés financiers où s extériorise un cours de bourse ou dans le monde des transactions où s extériorise un prix consenti entre deux parties indépendantes D une valeur intrinsèque issue d une approche par les flux de trésorerie générés On est ici dans une démarche méthodologique «intrinsèque» Les approches d évaluation dites «multicritère» combinent les références aux deux méthodes 1

Primes et décotes : normes et pratiques 0 introduction : panorama général des décotes et des primes en matière d évaluation des droits sociaux Les primes et les décotes tendent à éloigner de la valeur d entreprise ou du prix de référence Il y a les primes que l on constate et les décotes que l on applique lorsque l on valorise? : PANORAMA MAUVAISE AFFAIRE Prime de contrôle Prime de minoritaire (Maintien de cours en cas d Offre Publique, prime d expropriation en OPRO) Le «Monde simple» PRIX VALEUR - Valeur de marché - Evaluation intrinsèque - Cours de bourse valeur = prix - valorisation comptable - Transactions pas de prime - valorisation fiscale pas de décote - valorisation contractuelle etc DECOTE : Cours/ANR DECOTE de tous types : de conglomérat ou de holding Décote de holding de minorité BONNE AFFAIRE d illiquidité de taille Primes et décotes : normes et pratiques Plan Les normes et pratiques visent à prendre en considération des situations particulières par l application de décotes ou la constatation de primes caractéristiques de ces situations Nous allons les examiner comme suit : I - Primes et décotes dans l univers comptable 5 à 7 II - Primes et décotes dans le contexte fiscal 8 à 13 III - Les grandes natures de décotes en matière de 14 à 38 III 1 Décote de holding 15 à 19 III 2 Décote de minorité 20 à 21 III 3 Décote d illiquidité 22 à 25 III 4 Décote de taille 26 à 34 III 5 Décote d incessibilité 35 à 38 IV - Primes de contrôle et analyse des synergies 36 à 43 IV 1 Question des synergies dans différents contextes 42 à 45 IV 2 Nature des synergies et évaluation 46 à 48 V - Synthèse et conclusion 49 à 50 2

I-Primes et décotes dans l univers comptable Primes et décotes dans l univers comptable Les comptes consolidés Les IFRS conduisent à apprécier la valeur des composantes du patrimoine dont la «fair value» est déterminée lors de l acquisition et ventilée en fonction des activités sur des UGT Les valeurs incorporelles feront l objet d impairment tests sur la base de méthodes de s rappelées ci-dessus : la fair market value se réfère à la «valeur de marché» ou à celle issue d un «marché actif» ou d une analyse DCF ; c est la plus élevée des deux valeurs qui pourra être retenue dans le cadre de l impairment. La notion de décote ou de prime trouve peu sa place dans la méthodologie des impairments, dans le cadre des règles de consolidation Le cas échéant, dans la référence à la valeur de marché, on peut relever que le cours de bourse donne une valeur «minoritaire» Le DCF intègrera les effets du rapprochement en raisonnant au niveau de l UGT, et donc les effets de synergie qui ont pu justifier une prime de contrôle Il est donc rare d avoir à s interroger sur décote ou prime dans les comptes consolidés 3

Primes et décotes dans l univers comptable Si un écart de valeur apparaît par rapport à la valeur comptable, il n est pas dans la démarche d appliquer une prime pour justifier l absence d une dépréciation pour perte de valeur L impact réel sur les résultats sera issu de la situation de «bonne affaire» où le badwill sera constaté, mais ce sujet qui se rencontre plutôt rarement ne touche pas vraiment à la question des primes et décotes La problématique peut se poser de manière quelque peu différente dans les comptes sociaux Les comptes sociaux La valeur des titres est inscrite dans les livres à la valeur historique d acquisition et elle devra subir des tests d impairment par référence aux valeurs de marché ou à une approche DCF Dans un tel contexte, la justification d une prime de contrôle peut trouver sa place dans la détermination de la valeur d inventaire des titres S attache à cette situation la justification de la prime de contrôle en cas d apports, comme nous y reviendrons dans la partie IV II-Primes et décotes dans le contexte fiscal 4

Primes et décotes dans le contexte fiscal L administration fiscale définit des conventions qui laissent une place plus ou moins large à interprétation. Dans le monde des sociétés cotées, elle voit pour référence le cours de bourse, sans beaucoup de marge d interprétation. Dans son résultat annuel, l entreprise retiendra pour ses placements la valeur de marché. De même les portefeuilles d actions cotées sont évalués au cours de bourse pour les particuliers La valeur historique est par ailleurs la règle pour les participations détenues à long terme, dont seule la plus-value sera taxée lors de sa réalisation par l entreprise Pour les titres non cotés, en matière d évaluation pour les droits de succession, l ISF ou les droits d enregistrement, l administration fiscale a élaboré une doctrine qui est décrite dans son guide de l Evaluation Fiscale, dont la dernière édition date de novembre 2006 Examinons son panorama Primes et décotes dans le contexte fiscal 5

Primes et décotes dans le contexte fiscal Primes et décotes dans le contexte fiscal 6

Primes et décotes dans le contexte fiscal Synthèse des primes et décotes acceptées par l administration fiscale établie par la SFEV III-Les grandes natures de décotes en matière de 7

Les grandes natures de décotes en matière de III.1 - Décote de holding Les principaux facteurs explicatifs des décotes de holding sont les suivants : L opacité et une création de valeur disparate : Les actifs des holdings, outre les participations stratégiques, sont constitués d actifs divers dont la valeur d utilité n est pas toujours très facilement déterminable L illiquidité : La liquidité des actions (possibilité de négocier leur cession sur les marchés dans des conditions normales) diminue au fur et à mesure que l on «monte» dans l organigramme des groupes en cascade Les frottements fiscaux : Double taxation, au sein du holding puis dans les mains de l actionnaire, délai de remontée des dividendes Les grandes natures de décotes en matière de III.1 - Décote de holding Au cours des cinq dernières années, elles ont évolué entre environ 10% et 40%, la décote minimum correspond à celle observée lorsque les marchés boursiers étaient au plus haut (2007) et vice versa Une étude réalisée sur six Holding significatives en avril 2012, fait état de décotes comprises entre 23% et 39% avec une moyenne se situant à 33%. Les décotes ont été mesurées en comparant le cours de bourse des sociétés respectives à leur ANR publiés (lui-même déterminé par les méthodes intrinsèques : DCF voir par la méthode du cours de bourse pour les sous jacent cotés) Holding ANR ( /action) 1 Décote vs cours de clôture 2 Décote vs moyenne 1 mois 2 Eurazeo 57,2-35,7% -33,6% GBL 78,31-28,7% -26,2% Wendel 98,6-38,9% -34,1% Altamir Amboise 12,1-39,5% -39,4% IDI 40,04-37,6% -38,9% Exor 25,2-27,5% -23,5% Moyenne -34,7% -32,6% Médiane -36,6% -33,8% 1 : dernier ANR publié 2 : Données au 04/04/2012 8

Les grandes natures de décotes en matière de III.1 - Décote de holding La décote représente ici l écart entre la valeur intrinsèque (DCF) calculée dans le modèle TRIVAL (1) quotidiennement et le cours de bourse. Cette valeur s appuie sur une intégration proportionnelle des prévisions de flux des participations cotées ou non, actualisées au taux approprié compte tenu du risque des activités et du levier financier Le taux de décote constaté est très faible dans lors d une «bulle» comme en 2007 ou très élevé pendant la crise financière mais il retrouve son niveau «normal» de 30 % depuis début janvier 2012 50% 40% 30% 20% 10% 0% Echantillon : Bouygues, CNP jusqu en mars 2011, Eurazeo, EXOR, FFP, GBL, Vivendi, Wendel (1) TRIVAL est la base de données suivie par Associés en Finance, à partir de laquelle il publie notamment les primes de risque observées. Les grandes natures de décotes en matière de III.1 - Décote de holding Le cas particulier d autres décotes de l ANR sur le cours de bourse : les foncières Valorisation : Modèle Trival au 28 juin 2013 Pays Société Cours ( ) Prix d'équilibre ( ) Au 28 juin 2013 Révision du prix d'équilibre au 2ème trimestre 2013 (hors effets de marché) Ecart Prix d'équilibre par rapport au cours (%) Surcote (+) / Décote (-) Cours sur ANR 31/12/12 * FR Klépierre 30.3 30.8 2% 6% FR Mercialys 14.8 16.1 9% -8% NL Corio 30.6 38.7 27% -20% FR Unibail-Rodamco 179.0 170.0-5% 38% UK Hammerson 5.7 5.6-1% -3% US Simon Property Group 121.4 128.6 6% FR Foncière des Régions 57.6 66.4 15% -8% FR Gecina 85.0 83.3-2% -12% FR Foncière des Murs 17.6 18.1 3% -14% BE Cofinimmo 84.0 85.5 2% -5% FR Silic 79.3 79.8 1% -13% FR Altarea Cogedim 125.0 112.1-10% -4% FR Icade 63.4 64.6 2% -18% Moyenne hors Altarea et Icade 5% -4% Moyenne sur tout le secteur 4% -5% * ANR EPRA triple net à fin décembre 2012, ajusté des éventuelles distributions de dividendes intervenues depuis lors Révisions : révision supérieure à 3%, révision positive inférieure à 3%, révision négative jusqu'à -3%, révision négative au-delà de -3% 9

Les grandes natures de décotes en matière de III.1 - Décote de holding Ecart sur les foncières L écart représenté ici est la différence entre la valeur intrinsèque (DCF) des sociétés foncières (échantillon en page précédente) et le cours coté. La valeur de DCF correspond au coût du capital issu des paramètres des marchés financiers. Celui-ci peut être différent du coût du capital utilisé dans les valeurs d expertise 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% Les grandes natures de décotes en matière de III.2 - Décote de minorité Justifications de la décote de minorité : Inconvénients inhérents à l absence de pouvoir Difficulté d influer sur la politique de distribution de dividendes Impossibilité d agir sur la stratégie de l entreprise Moindre connaissance du fonctionnement et de la situation de l entreprise La décote de minorité peut-être appréhendée différemment selon les méthodes de valorisation Discounted Cash Flow (dans le cas de DCF to Firm) Aucune raison de penser que la valeur des flux de trésorerie appréhendé par un actionnaire minoritaire (après prise en compte de leur quote-part de détention) ne puisse être différente de la valeur de ces mêmes flux pour un actionnaire majoritaire Comparables boursiers Les observations boursières sont déjà représentatives de la valorisation d une société du point de vue d un actionnaire minoritaire 10

Les grandes natures de décotes en matière de III.2 - Décote de minorité Transactions comparables Si la transaction porte sur une participation majoritaire, il est probable qu une prime de contrôle ait été payée par l acheteur. il s agit moins d une décote de minorité que de l annulation de la prime de contrôle payée lors de la transaction Au contraire, on peut parfois observer une prime de minorité attachée aux actions qui permettent à l acheteur, à la marge, de franchir un seuil de contrôle et d exercer ainsi un supplément de pouvoir (OPRO) Ainsi, le concept de décote de minorité - sauf cas particuliers (actions de préférence ) - ne se justifie pas de façon mécanique dans toutes les situations Pourtant, il est souvent délicat de céder des actions minoritaires de sociétés dont le marché des titres est étroit. Ainsi, s il est justifié d appliquer une décote lors de l évaluation d actions minoritaires, c est du fait de leur caractère illiquide et non pas de leur caractère minoritaire Les grandes natures de décotes en matière de III.3 - Décote d illiquidité Elle est liée au risque financier : Risque de ne pouvoir vendre à son prix un titre financier Il peut se traduire, soit par une impossibilité effective de le vendre, soit par une décote dite d illiquidité La décote d illiquidité est la plus couramment admise Elle consiste à appliquer à la valeur obtenue par référence au marché boursier (multiples de comparables et, prime de risque) une décote pour tenir compte du fait que la cible à évaluer (ou les titres de la société) n est pas cotée L utilisation de la décote d illiquidité, dont le principe est assez généralement accepté, se heurte à une difficulté de quantification et d évaluation 11

Les grandes natures de décotes en matière de III.3 - Décote d illiquidité Comme on l a vu, le guide de l évaluation de l administration fiscale admet l application de décotes pour non liquidité «les coefficients boursiers retenus ( ) doivent être diminués d une décote pour non liquidité. En effet un titre coté est parfaitement liquide, alors qu un titre non coté ne peut être rendu liquide aussi rapidement. La comparaison pour être pertinente doit donc retenir une décote de l ordre de 20% à 30% Des études empiriques (Mukesh Bajab, David J Denis, Stephen P Ferris et Atulya Sarin «firm value and marketability discounts») donnent des décotes comprisent entre 20% et 30% Analyse des prix payés par des investisseurs privés pour des titres qui ne sont pas librement négociables (restricted shares) en calculant une décote par rapport aux cours cotés de ces mêmes titres où est intervenue la transaction Les grandes natures de décotes en matière de III.3 - Décote d illiquidité Statistiques boursières au 28 juin 2013 La liquidité d un titre s apprécie en fonction : De sa liquidité conjoncturelle, montant des transactions et profondeur des carnets d ordre, synthétisé par le montant absorbable, c est-à-dire le montant en euros négociable dans une séance de bourse avec un écart de cours de 1 % De sa liquidité structurelle, c est-à-dire la part du capital négociable ou flottant Lors de la composition d échantillon, il est important de vérifier la liquidité de chacune des sociétés retenues. Une ETI n a en général que peu de rapport avec une société ici du CAC 40 Transactions Montant absorbable Flottant Coeff. Pays Société (Rang) (M ) (M ) (Rang) (M ) Illiquidité FR Sanofi 44 239.4 108.9 29 94 651 0.65 FR Total 60 192.1 108.2 35 75 514 0.66 FR LVMH 97 109.5 52.8 71 32 594 0.70 FR EADS 92 122.2 52.1 111 20 639 0.72 FR Air Liquide 131 75.0 47.5 79 29 039 0.71 FR Foncière des Murs 469 0.1 0.05 461 106 1.55 FR Somfy 479 0.0 0.04 451 180 1.45 FR Laurent-Perrier 473 0.1 0.04 454 170 1.46 FR Bastide le Confort 480 0.0 0.03 484 29 1.99 FR Vranken-Pommery 478 0.0 0.03 477 49 1.80 FR Lanson BCC 482 0.0 0.02 485 28 2.02 FR Devoteam 476 0.0 0.02 468 73 1.72 FR Audika 477 0.0 0.02 479 34 1.98 FR Groupe Open 487 0.0 0.01 486 27 2.12 FR Le Noble Age 485 0.0 0.01 487 26 2.14 FR Groupe Flo 481 0.0 0.01 482 29 2.09 12

Les grandes natures de décotes en matière de III.3 - Décote d illiquidité Modèle Trival au 28 juin 2013 Indépendamment du risque, la liquidité est une composante forte du coût du capital des fonds propres Les grandes natures de décotes en matière de III.4 - Décote de taille Données au 28 juin 2013 Si l actionnaire est sensible à la liquidité d un titre coté, l ensemble des bailleurs de fonds d une entreprise est encore plus sensible à la taille, comme le montre le graphique ci-après 13

Les grandes natures de décotes en matière de III.4 - Décote de taille Elle peut aussi être appréhendée différemment selon les méthodes de valorisation Méthode des comparables boursiers: si l échantillon est constitué de sociétés comparables en termes d activité mais de taille beaucoup plus importante que celle de la société évaluée Méthode des DCF : au travers d une actualisation des cash-flows futurs intégrant une prime de risque complémentaire Postulat qu un risque accru est attaché aux entreprises de petite taille Principales raisons : - Concentration du management sur une ou quelques personnes - L accès limité au financement - Structure de coûts moins favorable et plus grande sensibilité à la conjoncture Les grandes natures de décotes en matière de III.4 - Décote de taille Ces risques et les coûts associés existent bien d une part pour les toutes petites entreprises, ainsi que dans certains secteurs spécifiques où la taille est un facteur déterminant Il convient de s interroger avant d appliquer une prime de taille : une entreprise de taille moyenne peut tout à fait bénéficier, en étant positionnée sur une «niche» de marché D une dynamique et de perspectives de développement au moins aussi fortes que les plus grandes entreprises de son secteur Sans que les risques cités ci-dessus soient déterminants Il ne paraît pas alors justifié de lui appliquer une décote Finalement, c est sur cette décote de «petite valeur», plutôt liée à une moindre liquidité, mais qui est souvent associée ou assimilée à la taille, qu un consensus semble se dessiner Des décotes de l ordre de 20 à 30% pouvant être retenues 14

Les grandes natures de décotes en matière de III.4 - Décote de taille Le coût des fonds propres Le coût des fonds propres peut être calculé par le biais du modèle économique du MEDAF (modèle d équilibre des actifs financiers) Le rendement d un actif doit équilibrer la charge totale constituée par le taux d intérêt sans risque et la prime de risque : K β (Rm Rf) + R e = Rf + Rf β a Rm ( Rm Rf ) Rs a : Taux sans risque s : Coefficient de corrélation entre une action et le marché : Rendement du marché actions sur le long terme : Prime de risque de marché : Risque spécifique Les grandes natures de décotes en matière de III.4 - Décote de taille La prime de risque spécifique La prime de risque spécifique est le surplus de rentabilité qui peut être exigé par les investisseurs pour des actifs aux caractéristiques particulières (liquidité du titre, taille de l entreprise valorisée, ) Cette prime est souvent calculée en fonction de la taille de l entreprise valorisée par rapport à celles de ses comparables Différentes études empiriques ont été réalisées et mesurent la rentabilité observée sur le marché en fonction de la taille des sociétés. Il est ainsi possible d en déduire une prime risque et de taille induite en fonction de la taille des sociétés Barème Les déciles distingués par la matrice Ibottson, Taille du décile Décile Prime de taille qui fait référence en la matière, sont les suivants : Min (m$) Max (m$) 1-0,38% 15 274 314 623 2 0,81% 6 895 15 080 3 1,01% 3 714 6 794 4 1,20% 2 512 3 711 5 1,81% 1 779 2 509 6 1,82% 1 215 1 776 7 1,88% 773 1 212 8 2,65% 478 772 9 2,94% 236 478 10 6,36% 1 236 10a 4,55% 144 236 10b 10,06% 1 144 Source: Roger Ibbotson, SBBI Valuation Edition 2010. 15

Les grandes natures de décotes en matière de III.4 - Décote de taille La prime de risque spécifique (suite) Ainsi à titre d exemple, si : La valeur des capitaux propres de l entreprise valorisée à 240m$, et Echantillon des comparables boursiers La capitalisation boursière des entreprises comparables utilisées pour le calcul du bêta s élève en moyenne à 6.900m$ : Capi. Sociétés Devise boursière en M$ * Comparable 1 USD 7 461,0 Comparable 2 USD 8 634,0 Comparable 3 USD 5 634,0 Comparable 4 USD 1 254,0 Comparable 5 USD 10 354,0 Comparable 6 USD 8 063,0 Moyenne 6 900,0 Source : Infinancials Prime spécifique Le montant de la prise de taille s élève à : 2,94% - 0,81% = 2,13% Decile Prime Valeur de l'entreprise valorisée 9 2,9% Moyenne de l'échantillon 2 0,8% Prime Ibbotson 2,1% Les grandes natures de décotes en matière de III.4 - Décote de taille La détermination du Wacc (ou CMPC, coût moyen pondéré des capitaux) (1/2) Le modèle Trival met en valeur les espérances de rentabilité pour les actionnaires, c'est-à-dire le coût des fonds propres. A partir de ces données, il est possible de calculer le coût moyen pondéré du capital (Wacc) L approche traditionnelle en la matière consiste à calculer le coût moyen pondéré du capital en fonction des proportions respectives du capital et de la dette par rapport au total des capitaux employés en valeur de marche (valeur d entreprise = capitalisation boursière, ajustée de la valeur des intérêts minoritaires et des participations, et majorée des dettes) A partir de Trival et des flux prévus pour chaque société, il est possible de calculer directement le Wacc. A partir des projections de flux dans Trival, on régresse : - Les taux actuariels obtenus en comparant les cash-flows (avant prise en compte des frais financiers et après impôt) à la valeur d entreprise - Les deux attributs que sont le risque opérationnel (à risque financier moyen) et la taille des actifs mis en œuvre. La taille des actifs mis en œuvre est calculée à partir de la valeur d entreprise 16

Les grandes natures de décotes en matière de III.4 - Décote de taille La détermination du Wacc (ou CMPC, coût moyen pondéré des capitaux) (2/2) Les paramètres obtenus par cette régression sont la prime de risque opérationnel, la prime de taille et le résidu. Le taux sans risque n intervient pas car il n y a pas d actif «privé» à risque nul et de taille illimitée. La qualité de la régression est satisfaisante s agissant de données prévisionnelles, avec un R2 de plus de 70% Au 28 juin 2013, à titre d illustration, l écart de WACC entre Alès Groupe et L Oréal est de 430 bp (9.82 % et 5.51 %), et entre Le Noble Age et Orpéa de 310 bp ( 9.64 % et 6.56 %) Les grandes natures de décotes en matière de III.4 - Décote de taille Multiples de valorisation, biens de consommation VE/EBIT (x) Capitalisation VE 2013 Cours coté Pays Société (M ) (M ) 2013E 2017E FR Alès Groupe 171 203 14.7 6.0 FR Inter Parfums 523 458 11.8 10.9 FI Amer 1 668 2 175 14.4 9.3 IT De'Longhi 1 795 1 828 9.2 6.5 FR Seb 2 981 3 737 10.2 6.5 DE Puma 3 237 2 873 9.6 7.2 FR BIC 3 817 3 774 10.1 7.7 SE Electrolux 5 561 6 528 11.8 7.2 DE Beiersdorf 15 197 13 347 16.9 14.2 DE Adidas 17 395 17 513 12.4 7.5 IT Luxottica 18 319 20 337 18.3 13.7 US Estee Lauder 19 663 19 309 15.3 12.0 GB Imperial Tobacco 26 243 39 947 11.5 8.4 US Kimberly-Clark 29 070 33 683 14.4 10.9 DE Henkel 31 375 35 050 14.2 11.5 GB Reckitt Benckiser 39 838 43 894 14.0 12.8 US Colgate-Palmolive 41 077 44 829 13.8 10.9 SE Hennes and Mauritz 41 851 41 619 18.1 11.8 ES Inditex 59 117 56 511 15.8 10.1 FR L'Oréal 75 757 67 370 17.1 13.8 GB BAT 76 016 90 367 13.5 10.5 US Procter and Gamble 173 404 191 964 15.4 12.8 17

Les grandes natures de décotes en matière de III.4 - Décote de taille Multiples et capitalisation Ce qui est vrai des taux d actualisation se retrouve au niveau des multiples Appliquer un même niveau de décote sur un échantillon comportant ou non de grandes capitalisation amène des résultats qui peuvent varier significativement 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 1 10 100 1 000 10 000 100000 1 000 000 Les grandes natures de décotes en matière de III.5 - Les décotes liées aux incessibilités Les options et actions incessibles se distinguent significativement d options ou d actions classiques par leur période d incessibilité et de non exerçabilité qui en font des produits d investissement à risque illiquides pendant une certaine durée Le détenteur d une option ou action sera dans l incapacité, pendant une période déterminée, d exercer ou de céder l option ou l action et supportera donc un certain coût lié à l incessibilité de l option ou de l action Différentes méthodes peuvent être utilisées pour appréhender le coût lié à l incessibilité et le niveau de décote 18

Les grandes natures de décotes en matière de III.5 - Les décotes liées aux incessibilités Le coût de l incessibilité d une action vue comme un put (SEC) Coût de l incessibilité correspond à une stratégie de couverture par le biais de l achat d une option de vente Décotes de 20 à 30% Concerne les actions Etudes sur les restricted stocks, possibilité de mesurer ce coût aux Etats Unis Tableau 8 Synthèse des principales études sur les restricted stocks Auteur Année Décote moyenne SEC 1971 23,0% M. Gelman 1972 33,0% R. R. Trout 1977 34,0% J. M. Maher 1976 35,0% W. L. Silver 1991 34,0% B. A. Johnson 1999 20,0% => Décote comprises entre 20 et 35% Les grandes natures de décotes en matière de III.5 - Les décotes liées aux incessibilités La couverture du coût de l incessibilité temporaire d une action (conseil national de la comptabilité) Stratégie d arbitrage consistant à vendre à terme les actions incessibles et à acheter le même nombre d actions au comptant tout en finançant cet achat par un prêt Coût de l incessibilité proche du REPO. Applicable pour les actions (5 à 10%) L incessibilité mesurée par l exercice anticipée (IFRS 2) : concerne les options : Interprétations IFRS 2 (paragraphe B7) exclut la prise en compte de l incessibilité La norme permet de prendre en compte l incessibilité au travers d une réduction de la maturité de l option Décotes variables suivant les maturités et volatilité : 20 à 40% 19

Les grandes natures de décotes en matière de III.5 - Les décotes liées aux incessibilités Incessibilité mesurée sur des émissions de BSAAR (bons de souscription et ou d acquisition d actions remboursables) Date Niveaux de décote des différentes émissions Maturité Période Décote Emetteur du BSAAR d incessibilité d incessibilité (année) (année) (%) février 2013 Fleury Michon 7 3 27,5% décembre 2010 Aedian 7 2 30,5% juin 2010 Mersen 7 2 29,0% mai 2010 Eurofins 7 2 32,5% octobre 2009 Monsieur Bricolage 5 2 29,5% septembre 2009 Ausy 7 2 32,3% juillet 2009 Orpéa 6 2 28,8% avril 2009 Bonduelle 7 1,5 25,0% décembre 2008 Overlap Group 7 2 34,0% octobre 2008 NextradioTV 5 2 30,0% août 2008 STEF-TFE 7 2 34,0% juillet 2008 Keyrus 6 2 20,0% juin 2008 Assystem 7 2 24,6% mai 2008 LVL médical 7 2 20,9% janvier 2008 Akka Technologies 5 2 32,0% janvier 2008 Proméo 7 2 19,3% janvier 2008 Espace production 7 2 25,3% Moyenne 27,9% Médiane 29,0% Source : note d opérations disponibles sur le site de l AMF pour des émissions ayant des périodes d'incessibilité proches. Les décotes sont comprises entre 20 et 35% avec une moyenne proche de 28% IV-Primes de contrôle et analyse des synergies 20

Primes de contrôle et analyse des synergies La prime de contrôle représente le prix supplémentaire constaté par rapport à la valeur de référence d une société qu un investisseur paie pour détenir le contrôle de cette société Une étude empirique réalisée en 2006 sur un échantillon de 150 opérations (offres publiques) fait état de primes sur le cours de bourse proches de 27% 40% 35% Méthodes appliquées Expert Evaluateur Nombre En % Nombre En % Discounted Cash Flow 115 16% 115 18% Comparables boursiers 104 34% 104 38% Cours de bourse 99 27% 99 30% Transactions comparables 56 25% 56 31% Cession de bloc 55 4% 55 4% Actif Net Réevalué 46 20% 46 25% Dividendes 12 24% 12 24% 487 21,4% 487 24,3% 30% 25% 20% 15% Evaluateur Expert 10% 5% 0% Discounted Comparables Cash Flow boursiers Cours de bourse Transactions Cession de comparables bloc Actif Net Réevalué Dividendes Primes de contrôle et analyse des synergies Les primes les plus importantes concernent les méthodes analogiques et la méthode du cours de bourse Elles sont plus faibles pour les méthodes d évaluation intrinsèques (DCF, ANR et dividendes) et les références à une cession de bloc Dans de nombreuses situations, l évaluateur doit s interroger sur la justification économique et la rationalité d une prime payée La constatation d une telle prime est de nature à faciliter l argumentaire dans le cas d une Offre Publique, et en cas d OPRO tout particulièrement : Quelle part des synergies est payée, «partagée» avec les vendeurs? Mais pour l initiateur qui va payer le prix, ou en cas d apports rémunérés par des titres à émettre, qui se traduiront l un comme l autre part un effet de dilution sur le Bénéfice Par Action (BPA ou EPS) pour les actionnaires de l initiateur, la prime constatée doit faire l objet d une justification au travers de l analyse des synergies attendues du rapprochement 21

Primes de contrôle et analyse des synergies IV.1 - Question des synergies dans différents contextes La note de la SFEV de 2008 observait que la prime de contrôle correspondait à la valeur de «contrôle» issue d une meilleure gestion, et des synergies opérationnelles. Elle établissait une corrélation entre les synergies annoncées et la prime offerte sur le prix comme l indique le graphique ci-dessous : Cf étude SFEV Primes de contrôle et analyse des synergies IV.1 - Question des synergies dans différents contextes Cet échantillon date de 2007 22

Primes de contrôle et analyse des synergies Sur des opérations plus récentes on peut constater ce qui suit : Société prime induite sur valo cours de bourse prime induite sur Prix de l'offre par valo DCF Date Type d'opération Société visée Instrument financier Marché Synergie action ( ) (Emetteur/Initiateur) Fourchette basse Fourchette haute Valeur centrale 10/07/2013 Offre Publique 20/03/2013 Offre Publique 11/06/2013 Offre Publique AUBAY AEDIAN Action ordinaire Euronext 6,8 92,0% 123,0% 37,0% Synergies commerciales mentionnées, pas de calcul JMB ENERGIE AEROWATT Action ordinaire AlterNext 18 33,7% 45,7% 45,7% Synergies mentionnées, pas de calcul CASSIDIAN CYBERSECURITY SAS ARKOON NETWORK SECURITY Action ordinaire AlterNext 3,25 29,0% 54,0% 7,3% Synergies mentionnées, pas de calcul 22/01/2013 Offre Publique EUROFINS DISCOVERY SERVICES LUX HOLDING CEREP Action ordinaire AlterNext 2 78,0% 88,9% 53,8% Synergies mentionnées, pas de calcul 16/10/2012 Offre Publique TOYOTA TSUSHO CORPORATION CFAO Action ordinaire Euronext 37,5-1,1% 22,9% 1,0% Synergies mentionnées, pas de calcul 02/10/2012 Offre Publique OSIATIS E.S.R. Action ordinaire Euronext 56,5% 158,2% 10,6% Non indiqué ; Offre Publique d'echange 22/05/2012 Offre Publique 15/11/2012 Offre Publique VINCI ENTREPOSE CONTRACTING Action ordinaire Euronext 100 25,6% 38,4% entre 11,4% et Ok calcul voir onglet synergie 35,1% STRUB ESPACE PRODUCTION Action ordinaire Euronext 21 77,1% 145,6% 38,2% Non indiqué INTERNATIONAL 10/07/2013 Offre Publique PERCEVA HOLDING GROUPE MONCEAU FLEURS Action ordinaire AlterNext -30,5% 4,0% 328,3% Pas de synergie envisagée Offre Publique 28/02/2012 CARREFOUR GUYENNE ET GASCOGNE Action ordinaire Euronext 74,25-7,6% 1,3% 13,2% Non indiqué d'echange ; Offre Publique Offre Publique 18/09/2012 SEAGATE SINGAPORE INTERNATIONAL LACIE S.A. Action ordinaire Euronext 4,5 34,6% 43,1% 20,5% Pas de synergie envisagée HEADQUARTERS PTE LTD 04/09/2012 Offre Publique Lagardère LEGUIDE.COM Action ordinaire AlterNext 28 46,3% 71,4% Pas de DCF Pas de synergie envisagée 18/09/2012 Offre Publique Air Liquide Santé International LVL MEDICAL GROUPE Action ordinaire ; Bon de souscription et/ou d'acquisition d'actions remboursables Euronext 30,89 98,0% 123,0% (sans / avec Ok calcul voir onglet synergie synergie) 17% / 4% 03/07/2012 Offre Publique 17/07/2012 Offre Publique 28/05/2013 Offre Publique 18/09/2012 Offre Publique 17/07/2012 Offre Publique 16/05/2013 Offre Publique TRIDIMENSION HOLDING METROLOGIC GROUP Action ordinaire Euronext 32 4,0% 14,0% 27,0% Non indiqué BIGBEN INTERACTIVE MODELABS GROUP Action ordinaire Euronext 5 11,0% 29,5% 22,2% Pas d'indication ANDROMEDE OENEO Action ordinaire Euronext 3,2 21,8% 35,1% 6,9% Non indiqué KANTAR PRESS INDEX Action ordinaire AlterNext 6,81 36,0% 70,0% 26,0% Pas d'impact des synergies, voir onglet synergie PROWEBCLUB PROWEBCE Action ordinaire AlterNext 18 31,4% 61,5% 7,5% Non indiqué AL AYUNI INVESTMENT AND CONTRACTING SIRAGA SA Action ordinaire AlterNext 11-7,4% 1,4% 41,1% Synergies mentionnées, pas de COMPANY calcul 15/02/2012 Offre Publique 15/02/2012 Offre Publique CRISTAL UNION ; SOCIETE VERMANDOISE SOCIETE SUCRIERE DE DE SUCRERIES PITHIVIERS LE VIEIL CRISTAL UNION ; SOCIETE CHAMPENOISE SOCIETE VERMANDOISE DE DE GESTION SUCRERIES Action ordinaire Euronext 1 692,76 109,4% 119,2% entre 12,2% et Non indiqué 26,2% Action ordinaire Euronext 3 487,30 92,0% 110,4% entre 10,7% et Synergies mentionnées, pas de 23,1% calcul 31/01/2012 Offre Publique 22/01/2013 Offre Publique INTELCIA THE MARKETINGROUP Action ordinaire AlterNext 5,04 91,2% 106,2% 6,2% Synergies mentionnées, pas de calcul THERMO TECHNOLOGIES THERMOCOMPACT Action ordinaire Euronext 22,7 25,5% 36,7% 9,2% Peu de synergies envisagées 19/02/2013 Offre Publique NETGEM ; Offre Publique d'echange VIDEO FUTUR ENTERTAINMENT Action ordinaire ; Obligation AlterNext 0,15 35,0% 78,0% 1,0% Non indiqué GROUP SA convertible en actions 05/01/2012 Offre Publique 10/04/2012 Offre Publique COMPAGNIE INDUSTRIELLE ET FINANCIERE XIRING Action ordinaire AlterNext 17 24,3% 27,2% 10,9% Non indiqué D'INGENIERIE, INGENICO HTP MANAGER HITECHPROS Action ordinaire AlterNext 7-2,0% 37,0% 4,0% Non applicable Primes de contrôle et analyse des synergies IV.1 - Question des synergies dans différents contextes L échantillon ci-dessus date de 2007 De nombreuses opérations de prise de contrôle font état des synergies, mais la communication à cette occasion n est pas nécessairement très développée, pour diverses raisons, liées au fait que les émetteurs refusent de communiquer des prévisions au-delà d une guidance sur l exercice en cours Les calculs sont rarement présentés De plus, dans les offres publiques, notamment dans les squeeze-out, la prime offerte indique de fait le montant des synergies que l acquéreur est prêt à payer, et celles-ci sont en général l affaire de l acquéreur qui n a généralement pas à en justifier. L expert indépendant peut apprécier la pertinence de procéder à des analyses plus ou moins poussées selon les contextes pour apprécier le caractère équitable du prix d offre en fonction des synergies attendues par l initiateur 23

Primes de contrôle et analyse des synergies IV.2 - Nature des synergies et évaluation Dans les opérations d apports de titres ou de fusion, la situation, notamment pour le commissaire à la fusion ou aux apports, est un peu plus délicate Le commissaire à la fusion devra examiner l évolution de la situation des différents groupes d actionnaires et apprécier l incidence de l opération sur le Bénéfice par Action. C est un point majeur d appréciation de l équité de la parité retenue et des effets dilutifs pour l actionnariat concerné Dans ce contexte, une analyse des synergies et du niveau qui pourra revenir aux différents actionnaires peut s avérer indispensable pour que l opération soit validée On peut se référer à des opérations telles que la fusion Jacquet Metals, IMS Idem pour le commissaire aux apports portant appréciation sur la rémunération auprès des seuls actionnaires de l initiateur Primes de contrôle et analyse des synergies IV.2 - Nature des synergies et évaluation Le commissaire aux apports n a plus à apprécier la valeur d un apport strictement en stand alone. La notion de prime de contrôle est admise, mais elle suppose une justification par les synergies attendues du rapprochement, en particulier lorsqu elle atteint un niveau supérieur aux niveaux usuellement constatés Exemples : - LVMH, BULGARI - SCHNEIDER INVENSYS De façon usuelle, les synergies qui peuvent être évaluées sont de plusieurs natures, et très variables d une opération à l autre : Economies sur les frais de siège, de réseaux commerciaux, de frais de recherche, etc Economies sur les achats liées à l effet de masse critique Développements commerciaux par amélioration de la gamme de produits Complémentarité géographique 24

Primes de contrôle et analyse des synergies IV.2 - Nature des synergies et évaluation Dans une telle analyse, il convient de ne pas omettre les disynergies, à savoir les coûts de restructuration à envisager, ou les limites qui pourraient être imposées par les Autorités de Concurrence au périmètre racheté L horizon de mise en oeuvre des synergies et le risque d exécution qui y est associé doivent également être examinés afin d aboutir à un chiffrage rigoureux V- Synthèse et conclusion 25

Synthèse et conclusion En définitive, on doit retenir sur les décotes et les primes qu elles : Procèdent de constatations empiriques et récurrentes sur des situations dont la typologie est variable Ne sont pas d application mécanique mais en fonction de leur pertinence dans tel contexte spécifique Font partie des outils et des références de marché lorsqu on observe un prix ou lorsqu on estime une valeur et il existe des méthodologies pour les apprécier (comparables, évaluation des synergies, etc ) Doivent être expliquées et argumentées lors de leur application et elles font partie du jugement de l évaluateur Ne sont pas statiques mais peuvent évoluer dans le temps en fonction des circonstances 26