G UIDE I NTERNATIONAL D EVALUATION A L USAGE DU C APITAL I NVESTISSEMENT ET DU C APITAL R ISQUE

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1 G UIDE I NTERNATIONAL D EVALUATION A L USAGE DU C APITAL I NVESTISSEMENT ET DU C APITAL R ISQUE Elaboré par l AFIC, la BVCA et l EVCA Traduction française du guide rédigé en anglais et intitulé «INTERNATIONAL PRIVATE EQUITY AND VENTURE CAPITAL VALUATION GUIDELINES». En cas de différence d interprétation entre la traduction française et la version anglaise du guide, la version anglaise prévaut. Translation from the INTERNATIONAL PRIVATE EQUITY AND VENTURE CAPITAL VALUATION GUIDELINES. In the event of any inconsistency or ambiguity in relation to the meaning of any word or phrase in any translation, the English text shall prevail. Elaboré par

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3 GUIDE INTERNATIONAL D EVALUATION A L USAGE DU CAPITAL INVESTISSEMENT ET DU CAPITAL RISQUE Elaboré par l AFIC, la BVCA et l EVCA 3 INTERNATIONAL PRIVATE EQUITY AND VENTURE CAPITAL VALUATION GUIDELINES These guidelines have been developed by AFIC, BVCA and EVCA 39

4 AVERTISSEMENT Les informations contenues dans le présent document reflètent la contribution de différentes sources. L AFIC, la BVCA et l EVCA ont pris les dispositions nécessaires afin de s assurer de la fiabilité de ces informations. Pour autant, ni l AFIC, ni la BVCA, ni l EVCA, ni aucune des personnes ayant contribué à titre individuel à l élaboration du présent document, ne pourront être tenues pour responsables des décisions prises et des actes accomplis sur la base dudit document ou des informations qu il contient. En cas de différence d interprétation entre la traduction française et la version anglaise du guide, la version anglaise prévaut. La version officielle du guide est disponible en langue anglaise sur :

5 GUIDE INTERNATIONAL D EVALUATION A L USAGE DU CAPITAL INVESTISSEMENT ET DU CAPITAL RISQUE Elaboré par l AFIC, la BVCA et l EVCA PREFACE Le présent document expose des recommandations destinées à illustrer les meilleures pratiques actuelles en matière d évaluation de portefeuille de Capital Investissement et de Capital Risque. La notion de «Capital Investissement» s entend ici au sens large, et recouvre le Capital Risque, le Capital Transmission (management buyouts, management buy-ins et opérations similaires) ainsi que le Capital Développement. Ces recommandations sont censées s appliquer à tous les types d investissement (amorçage, Capital Risque, Capital Transmission, Capital Développement, etc.) et d instruments financiers détenus habituellement par les fonds de Capital Investissement. Les recommandations proprement dites sont présentées en caractères gras, tandis que les explications et illustrations, les références, le contexte et les commentaires à l appui, dont le but est d aider à leur interprétation, sont présentés en caractères normaux. Dans le cas où l une des recommandations entrerait en contradiction avec la législation ou la réglementation applicable, ces dernières prévaudraient, le même principe s appliquant en cas de conflit avec une norme comptable ou un principe comptable généralement admis. Ni l AFIC, ni la BVCA, ni l EVCA ni aucun des membres ou participants à quelque comité ou groupe de travail que ce soit ne pourront en aucun cas être tenus pour responsables (notamment par suite de négligence) des conséquences liées à toute information contenue ou omise dans les Directives d évaluation, ni des conséquences résultant de l application des dispositions de ces mêmes Directives. Le présent document d évaluation annule et remplace les guides précédemment émis par l AFIC, la BVCA et l EVCA et s applique aux périodes de reporting postérieures au 1 er janvier

6 L A VERSION OFFICIELLE DU G UIDE I NTERNATIONAL D EVALUATION La version officielle du guide est disponible A L USAGE DU C APITAL I NVESTISSEMENT ET DU C APITAL R ISQUE en langue anglaise sur : Elaboré par l AFIC, la BVCA et l EVCA En cas de différence d interprétation entre la traduction française et la version anglaise du guide, la version anglaise prévaut. 6 TABLE DES MATIERES INTRODUCTION 7 Définitions 8 SECTION I : DETERMINATION DE LA JUSTE VALEUR 11 1 Le concept de Juste Valeur 11 2 Principes d évaluation 11 3 Méthodes d évaluation Généralités Choix de la méthodologie Prix d un investissement récent Multiple de résultats Actif net Actualisation des flux de trésorerie ou des résultats (de l activité sous-jacente) Actualisation des flux de trésorerie (de l Investissement) Références sectorielles Cours de marché disponibles 26 SECTION II : COMMENTAIRES RELATIFS A L APPLICATION 29 Introduction 29 1 Choix de la méthodologie 29 2 Cas particuliers Tours de table internes Prêts relais Financements mezzanine Intérêts capitalisés Offres indicatives 33 3 Eléments susceptibles d affecter l évaluation 34 4 Impact de la structuration des investissements 35 GROUPE DE TRAVAIL 37

7 INTRODUCTION INTRODUCTION Dans le cadre de leurs obligations envers les investisseurs des fonds qu elles gèrent, les sociétés de Capital Investissement sont amenées à procéder à des évaluations périodiques de leurs investissements. L objectif du présent document est d exposer les meilleures pratiques dans le cas où les opérations de Capital Investissement sont évaluées et présentées en «Juste Valeur». L objectif est d encourager l utilisation de ces meilleures pratiques afin de permettre aux investisseurs des fonds de Capital Investissement d optimiser leurs décisions économiques. L importance croissante accordée par les autorités comptables internationales au concept de Juste Valeur rend plus que jamais nécessaire l harmonisation des principes d évaluation à l échelle mondiale. Le présent document fournit un référentiel permettant de valoriser les investissements effectués par les sociétés de Capital Investissement et de Capital Risque. L établissement des états financiers des fonds de Capital Investissement répond à des exigences légales, réglementaires ou contractuelles. Le présent document n a pas pour objet de préconiser ou de recommander les règles et méthodes selon lesquelles ces investissements sont comptabilisés dans les états financiers des Fonds. Lors de la préparation du présent document, il a toutefois été tenu compte des exigences et des implications des principes comptables de base, et en particulier des International Financial Reporting Standards et des US GAAP, l objectif étant d élaborer une méthodologie de détermination de la Juste Valeur des portefeuilles de Capital Investissement et de Capital Risque qui soit cohérente avec les principes comptables. Ces recommandations veulent refléter les meilleures pratiques actuelles. Elles seront donc ré-examinées et, le cas échéant, modifiées afin de suivre l évolution de la réglementation ou des principes comptables internationaux. Le présent document traite de l évaluation du point de vue conceptuel. Par conséquent, il n aborde pas les meilleures pratiques en matière du reporting destiné aux investisseurs, les processus de gestion, les contrôles des procédures, la gouvernance, la supervision des Comités, l expérience et les compétences requises chez l Evaluateur ou encore l audit ou l examen des évaluations. Ces Directives établissent une distinction entre les principes d évaluation (en l occurrence la Juste Valeur), qui définit ce que la valeur doit représenter, et la méthodologie d évaluation (par exemple la méthode des multiples de résultats), qui expose la méthode ou la technique permettant d aboutir à la valeur. 7

8 L A VERSION OFFICIELLE DU G UIDE I NTERNATIONAL D EVALUATION La version officielle du guide est disponible A L USAGE DU C APITAL I NVESTISSEMENT ET DU C APITAL R ISQUE en langue anglaise sur : Elaboré par l AFIC, la BVCA et l EVCA En cas de différence d interprétation entre la traduction française et la version anglaise du guide, la version anglaise prévaut. 8 DEFINITIONS Les définitions suivantes s appliqueront dans le présent document. Acteurs du Marché Les Acteurs du Marché désignent des acheteurs ou vendeurs consentants, existants ou potentiels, agissant sans contrainte, possédant une connaissance raisonnable des informations pertinentes et capables de procéder à des vérifications suffisantes afin d être en mesure de prendre des décisions d investissement relatives à une entreprise. Décote de Négociabilité La Décote de Négociabilité résulte du gain attendu par les Acteurs du Marché pour compenser le risque représenté par une négociabilité réduite. Entreprise Sous-jacente L Entreprise Sous-jacente désigne les entités dans lesquelles le Fonds a investi, soit directement soit par l intermédiaire d un ou plusieurs holdings dédiés. Evaluateur L Evaluateur désigne la personne directement chargée de l évaluation d un ou plusieurs des Investissements du Fonds. Fonds Dans le présent document, un Fonds (de Capital Investissement ou de Capital Risque) est le terme générique employé pour désigner toute entité permettant la mise en commun de capitaux destinés au Capital Investissement, y compris les sociétés, des limited partnerships et les autres véhicules d investissement. Instrument Coté Un Instrument Coté désigne un instrument financier pour lequel des cotations, reflétant des transactions de marché normales, sont disponibles sans délai et de manière régulière auprès d une bourse de valeurs, d un courtier, d un service de cotation ou d une autorité réglementaire. Instrument Non Coté Un Instrument Non Coté désigne un instrument autre qu un Instrument Coté. Investissement Un Investissement d un Fonds désigne l ensemble des instruments financiers d une Société du portefeuille détenus par le Fonds. Juste Valeur La Juste Valeur correspond au montant pour lequel un actif peut être échangé entre des parties bien informées, consentantes, et agissant dans des conditions de concurrence normale. Négociabilité La Négociabilité représente la facilité et la rapidité avec lesquelles un instrument peut être cédé au moment voulu. La Négociabilité implique l existence simultanée d une offre et d une demande.

9 INTRODUCTION Réalisation La Réalisation correspond à la cession, au rachat ou au remboursement total ou partiel d un Investissement, ou encore à l insolvabilité de la Société du portefeuille, dans l hypothèse où le Fonds n envisage plus aucun retour sur investissement. Société du portefeuille Une Société du portefeuille désigne toute entité ou groupe dans lequel un Fonds investit directement. Valeur d entreprise La Valeur d Entreprise correspond à la valeur des instruments financiers correspondant aux droits représentatifs de la propriété d une entité, majorée de la dette financière nette de cette même entité. Valeur d Entreprise Brute La Valeur d Entreprise Brute correspond à la Valeur d Entreprise avant sa ventilation entre les différents instruments financiers détenus par le Fonds et les autres instruments financiers dans l entité dont le degré de séniorité est équivalent ou inférieur à celui de l instrument du Fonds bénéficiant du rang le plus élevé. Valeur d Entreprise Nette La Valeur d Entreprise Nette correspond à la Valeur d Entreprise Brute diminuée de la Décote de Négociabilité.

10 L A VERSION OFFICIELLE DU G UIDE I NTERNATIONAL D EVALUATION La version officielle du guide est disponible A L USAGE DU C APITAL I NVESTISSEMENT ET DU C APITAL R ISQUE en langue anglaise sur : Elaboré par l AFIC, la BVCA et l EVCA En cas de différence d interprétation entre la traduction française et la version anglaise du guide, la version anglaise prévaut. 10

11 SECTION I : DETERMINATION DE LA JUSTE VALEUR 1 LE CONCEPT DE JUSTE VALEUR La Juste Valeur correspond au montant pour lequel un actif peut être échangé entre des parties bien informées, consentantes, et agissant dans des conditions de concurrence normale. L estimation de la Juste Valeur n implique pas nécessairement que l Entreprise Sous-jacente puisse être vendue à la date de reporting ni que les actionnaires aient l intention de céder leur participation dans un futur proche. L objectif est d estimer le prix d échange auquel des Acteurs du Marché effectueraient la transaction. La Juste Valeur ne représente pas le montant qui serait reçu ou versé en cas de transaction forcée, de liquidation involontaire ou de cession dans l urgence. Bien que les cessions d actions non cotées soient fréquemment soumises à certaines restrictions, droits de préemption et autres conditions, il reste possible d estimer le prix qu un acheteur serait prêt à verser pour acquérir la propriété de l Investissement. 2 PRINCIPES D ÉVALUATION Les Investissements doivent être évalués à leur Juste Valeur à la date de reporting. Dans le cas où l instrument financier ne serait pas traité sur un marché actif, l Evaluateur doit estimer la Juste Valeur à l aide d une des méthodes d évaluation. Lorsqu il estime la Juste Valeur d un Investissement, l Evaluateur doit utiliser une méthodologie adaptée à la nature, aux conditions et aux circonstances de l Investissement, ainsi qu à son importance dans le portefeuille total. Il doit également recourir à des hypothèses et des estimations raisonnables. Dans le domaine du Capital Investissement, la valeur se trouve généralement concrétisée lors de la cession ou de l introduction en bourse de l entité, et non lors de la cession de sa participation par l un des actionnaires. Il en résulte que la Valeur de la totalité de l entité (la Valeur d Entreprise) sert de référence pour estimer la Juste Valeur d un Investissement dans cette entité. Quelle que soit la méthode d évaluation retenue, l Evaluateur procèdera à une estimation de la Juste Valeur à partir de la Valeur d Entreprise selon les étapes suivantes : (i) Déterminer la Valeur d Entreprise de la Société du portefeuille à l aide d une des méthodes d évaluation ; 11

12 L A VERSION OFFICIELLE DU G UIDE I NTERNATIONAL D EVALUATION La version officielle du guide est disponible A L USAGE DU C APITAL I NVESTISSEMENT ET DU C APITAL R ISQUE en langue anglaise sur : Elaboré par l AFIC, la BVCA et l EVCA En cas de différence d interprétation entre la traduction française et la version anglaise du guide, la version anglaise prévaut. 12 (ii) Retraiter cette Valeur d Entreprise afin de tenir compte de tout actif ou passif non comptabilisé ou de tout autre facteur pertinent ; (iii) Retrancher de ce montant tout instrument financier bénéficiant d un degré de séniorité supérieur à l instrument du Fonds doté du rang le plus élevé dans un scénario de liquidation, et tenir compte de l impact de tout instrument susceptible de diluer l Investissement du Fonds afin d aboutir à la Valeur d Entreprise Brute ; (iv) Appliquer à la Valeur d Entreprise Brute une Décote de Négociabilité adaptée afin de déterminer la Valeur d Entreprise Nette ; (v) Ventiler la Valeur d Entreprise Nette entre les différents instruments financiers de la société, en fonction de leur rang ; (vi) Allouer les montants ainsi obtenus en fonction de la participation du Fonds dans chaque instrument financier pour aboutir à leur Juste Valeur. Il est important de souligner le caractère subjectif de l évaluation d un Investissement dans une société non cotée. L évaluation s appuie inévitablement sur des prévisions et des opinions concernant l Entreprise Sous-jacente, son marché et l environnement dans lequel elle opère, ainsi que la situation du marché des fusions et acquisitions, de la bourse et d autres facteurs. Compte tenu de l interaction complexe entre ces différents facteurs et, bien souvent, de l absence de transactions de marché directement comparables, l établissement d une évaluation à partir d informations publiques exige un certain degré de prudence. Pour déterminer la Juste Valeur d un Investissement, l Evaluateur devra faire appel à son jugement et procéder à des estimations afin de déterminer quelles données de marché reflètent l impact potentiel de certains facteurs, tels que la situation géographique, le risque de crédit, le risque de change, les cours de bourse ou encore la volatilité. A cet égard, il convient de rappeler que si l évaluation constitue un indicateur utile de l évolution d un Investissement ou d un portefeuille d Investissements, la véritable performance ne sera définitivement connue qu à la date de Réalisation de l Investissement. La Juste Valeur devra refléter des estimations et des hypothèses raisonnables pour tous les facteurs significatifs dont tiendraient compte des parties participant à la transaction, dans des conditions de concurrence normale, en particulier les hypothèses retenues pour déterminer les prévisions de flux de trésorerie de l Investissement ainsi que le niveau de risque associé à ces flux. Lorsqu il évalue le caractère raisonnable de ces hypothèses et estimations, l Evaluateur doit : garder à l esprit que l objectif est d utiliser les mêmes paramètres que ceux qu utiliseraient des parties participant à la transaction, dans des conditions de concurrence normale ;

13 SECTION I : DETERMINATION DE LA JUSTE VALEUR tenir compte d événements postérieurs à la date de reporting, dans la mesure où ceux-ci permettent de confirmer les informations disponibles à la date du reporting ; et prendre en compte la notion de significativité. Compte tenu des incertitudes inhérentes à l estimation de la Juste Valeur d un Investissement dans une société non cotée, la prudence s impose lorsqu il s agit d exercer un jugement ou de procéder aux estimations. L Evaluateur doit cependant se garder d une prudence excessive. Les Fonds de Capital Investissement investissent souvent dans l intention que soit modifiée profondément l Entreprise Sous-jacente, qu il s agisse de sa stratégie, de son exploitation ou encore de sa gestion. Dans certains cas, l opération implique un sauvetage financier ou le redressement de l activité concernée. Dans ces conditions, il pourra être difficile de déterminer la Juste Valeur impliquant un acheteur industriel. Toutefois, dans la plupart des cas, il sera possible d estimer le montant qu un Fonds de Capital Investissement serait prêt à payer pour l Investissement en question. L Evaluateur devra juger si, compte tenu des circonstances propres à l Investissement, il est en mesure de calculer la Juste Valeur avec fiabilité en appliquant de manière cohérente les méthodes d évaluation et en se fondant sur des hypothèses raisonnables. Dans certaines situations, il est possible que : la fourchette d estimations raisonnables de la Juste Valeur soit très large ; la probabilité des différentes estimations au sein de la fourchette ne puisse pas être déterminée de manière suffisamment raisonnable ; la probabilité et l impact financier liés à la réalisation d une étape clé ne puissent être prévus de manière suffisamment raisonnable ; l activité n ait fait l objet d aucun Investissement récent. Dans ces circonstances, l Evaluateur devra conclure qu il n est pas possible de mesurer la Juste Valeur de manière fiable. Lorsqu il n est pas possible d estimer la Juste Valeur de manière fiable, l Investissement devra être valorisé à la même valeur qui prévalait lors du précédent reporting, sauf en cas de dépréciation manifeste. Dans ce cas, la valeur doit être diminuée de façon à refléter la dépréciation, telle qu estimée. Pour les Investissements dont la Juste Valeur ne peut être estimée de manière fiable, l Evaluateur devra juger si certains événements ou changements de circonstances traduisent une dépréciation de l Investissement. Si tel est le cas, l Evaluateur devra diminuer la valeur de l Investissement afin de refléter l ampleur de la dépréciation, telle qu estimée. Sachant qu il est difficile dans ce cas de mesurer de manière fiable la Juste Valeur de ces Investissements, l estimation de leur dépréciation éventuelle repose sur une approche intuitive plutôt qu analytique. L Evaluateur pourra notamment s appuyer sur certains indicateurs de portée générale, tels que des indices boursiers. 13

14 L A VERSION OFFICIELLE DU G UIDE I NTERNATIONAL D EVALUATION La version officielle du guide est disponible A L USAGE DU C APITAL I NVESTISSEMENT ET DU C APITAL R ISQUE en langue anglaise sur : Elaboré par l AFIC, la BVCA et l EVCA En cas de différence d interprétation entre la traduction française et la version anglaise du guide, la version anglaise prévaut MÉTHODES D ÉVALUATION 3.1 Généralités Les sections 3.3 à 3.9 ci-après décrivent plusieurs méthodes d évaluation qui pourront être employées pour estimer la Juste Valeur d Instruments Non Cotés. Le cas échéant, ces méthodes pourront être modifiées afin d intégrer certains facteurs spécifiques affectant la Juste Valeur. Ainsi, la valeur de l Entreprise Sous-jacente devra notamment refléter l existence d une trésorerie supplémentaire ou d autres actifs. Dans le domaine du Capital Investissement, la valeur se cristallise généralement lors de la cession ou de l introduction en bourse de la totalité de l Entreprise Sous-jacente, et non pas lors de la cession de sa participation par l un des actionnaires. En conséquence, la valeur totale de l activité à la date de reporting représente généralement un indicateur clé de la valeur d une participation dans cette activité. C est la raison pour laquelle la première étape de plusieurs des méthodologies décrites ci-après consiste à estimer la Valeur d Entreprise. Dans certains cas, la capacité du Fonds à agir sur la date de Réalisation est réduite, d où une faible probabilité de Réalisation dans un avenir prévisible (peut-être en raison de la forte opposition des actionnaires majoritaires). Dans de telles circonstances (peu fréquentes dans le métier du Capital Investissement), la Juste Valeur sera déterminée essentiellement à partir des prévisions de flux de trésorerie et du risque des instruments financiers concernés, et non de la Valeur d Entreprise. La méthode d évaluation employée devra donc tenir compte de ces éléments. La détermination de la Juste Valeur fait appel à la capacité de jugement de l Evaluateur. Celui-ci devra notamment analyser les caractéristiques spécifiques de l Investissement, susceptibles d affecter sa Juste Valeur. A cette fin, l Evaluateur devra s intéresser à la substance de l Investissement, qui prévaudra sur la forme juridique de ce dernier. Sur le plan conceptuel, il importe de distinguer la valeur pouvant être allouée à l Investissement de celle revenant à l Entreprise Sous-jacente. Pour valoriser l Entreprise Sous-jacente, on pourra ainsi chercher à estimer le montant qu un acheteur serait prêt à verser à la date de reporting pour l activité concernée. Mais l évaluation d une participation dans cette activité ne peut se limiter à la simple application d un pourcentage sur la valeur totale. En effet, ceci reviendrait à ignorer l incertitude et le risque pesant sur la vente effective de l activité et donc sur l extériorisation de la valeur de l Investissement, et plus particulièrement, le risque d une érosion de cette valeur jusqu à la date de cession effective dans les conditions de marché actuelles. Dans l hypothèse où la Juste Valeur fait ressortir un prix supérieur au prix d exercice, l estimation de la Juste Valeur devra supposer l exercice des options et des warrants. Si le prix d exercice de ces instruments est significatif, il peut se traduire par un flux positif de trésorerie au niveau de l Entreprise Sous-jacente.

15 SECTION I : DETERMINATION DE LA JUSTE VALEUR Les autres droits, tels que les options de conversion ou les clauses de «ratchet», qui peuvent affecter la Juste Valeur d un Investissement, seront examinés régulièrement afin d évaluer leur probabilité d exercice et leur impact éventuel sur la valeur de l Investissement. Les différents mécanismes d allocation du produit de la cession peuvent également affecter la valeur d un Investissement. Les éventuelles clauses de liquidation préférentielle doivent être examinées afin de déterminer si elles bénéficieraient au Fonds ou à une tierce partie. La section II, 3 fournit d autres exemples d éléments susceptibles d influer sur l évaluation. L évolution des taux de change est susceptible d affecter la valeur des Investissements du Fonds. A ce titre, elle doit être prise en considération. Si la devise de référence du Fonds est différente de la devise fonctionnelle dans laquelle l Investissement est libellé, la conversion dans la devise de référence doit se faire sur la base du taux de change spot (cours vendeur) à la date de reporting. 3.2 Choix de la méthodologie L Evaluateur devra faire appel à son jugement pour choisir la méthode d évaluation la mieux adaptée à l Investissement concerné. Lorsqu il choisit une méthode d évaluation, l Evaluateur veillera en premier lieu à ce que celle-ci soit adaptée à la nature, aux caractéristiques et aux circonstances de l Investissement, ainsi qu à son poids au regard du portefeuille d Investissement pris dans sa globalité. Une méthodologie adaptée suppose la prise en compte de tous les facteurs susceptibles d affecter de manière substantielle la Juste Valeur de l Investissement. Dans ce contexte, il importe également de tenir compte du stade de développement de l entreprise et/ou de sa capacité à générer durablement des bénéfices ou des flux de trésorerie positifs. L Evaluateur choisira la méthode d évaluation la plus adaptée et effectuera les ajustements qu il jugera nécessaires compte tenu de son expérience et des informations dont il dispose. Il considèrera notamment les éléments suivants : le caractère adapté des méthodes employées au regard du secteur d activité concerné et des conditions de marché ; la qualité et la fiabilité des données utilisées pour chaque méthode ; la possibilité de procéder à des comparaisons au niveau des entreprises ou des données relatives aux transactions ; le stade de développement de l entreprise ; et tout autre facteur spécifique à l entreprise concernée. L Evaluateur pourra estimer que plusieurs méthodes d évaluation conviennent pour valoriser un Investissement. Dans ce cas, il pourra utiliser le résultat issu d une méthode pour valider ou corroborer les résultats obtenus par les autres méthodes, ou utiliser conjointement ces diverses méthodes afin de déterminer la Juste Valeur de l Investissement. 15

16 L A VERSION OFFICIELLE DU G UIDE I NTERNATIONAL D EVALUATION La version officielle du guide est disponible A L USAGE DU C APITAL I NVESTISSEMENT ET DU C APITAL R ISQUE en langue anglaise sur : Elaboré par l AFIC, la BVCA et l EVCA En cas de différence d interprétation entre la traduction française et la version anglaise du guide, la version anglaise prévaut. 16 Les mêmes méthodes doivent être appliquées d une période à l autre, sauf lorsqu un changement de méthode se traduirait par une meilleure estimation de la Juste Valeur. Ceci peut notamment se produire quelques années après la phase de lancement d une entreprise, lorsque celle-ci commence à générer une rentabilité pérenne et des flux de trésorerie positifs. Tout changement de méthode d évaluation doit être explicitement mentionné. Dans la pratique, ces changements devraient être relativement peu fréquents. Le tableau suivant présente certaines des méthodes d évaluation les plus usitées. Lorsqu il évalue la pertinence d une méthode d évaluation, l Evaluateur devra privilégier les méthodes généralement admises ainsi que celles qui s appuient sur des indicateurs de risque et de rendement observés sur les marchés. Cette double caractéristique contribuera en effet à rehausser le niveau de fiabilité des estimations de Juste Valeur. Les méthodes reposant sur l actualisation des flux de trésorerie et les références sectorielles devraient toujours être utilisées conjointement à des méthodes reposant sur des indicateurs de marché. Dans le cas contraire, leur utilisation requiert la plus grande prudence. Ces méthodes sont en revanche utiles pour valider les évaluations établies à partir des indicateurs de rendement et de risques observés sur les marchés. MÉTHODOLOGIE Prix d un Investissement récent Multiples de résultats Actif Net Actualisation des flux de trésorerie ou des résultats (de l Entreprise Sous-jacente) Actualisation des flux de trésorerie (de l Investissement) Références sectorielles 3.3 Prix d un Investissement récent Le coût d un Investissement récemment effectué fournit généralement une bonne approximation de sa Juste Valeur. De même, le montant d un Investissement effectué récemment dans la Société du portefeuille peut servir de référence pour l évaluation. La pertinence de l évaluation ainsi obtenue diminue inévitablement dans le temps, puisque le montant initial de l Investissement reflète les conditions qui prévalaient à la date de l opération. Dans un environnement dynamique, cette méthodologie perdra de sa pertinence au fil du temps, en raison de l évolution des conditions de marché. En outre, si l on retient comme référence le prix auquel une tierce partie a effectué un investissement, il est important de tenir compte du contexte dans lequel l opération a eu lieu.

17 SECTION I : DETERMINATION DE LA JUSTE VALEUR Ainsi, les facteurs suivants sont susceptibles d indiquer que le montant de l opération n est pas parfaitement représentatif de la Juste Valeur à cette date : l Investissement représente un investissement complémentaire de faible montant relatif de la part d actionnaires existants ; le nouvel Investissement et l Investissement existant sont assortis de droits différents ; l Investissement est réalisé par un nouvel investisseur, mu par des considérations stratégiques ; l Investissement peut être assimilé à une vente forcée ou à un plan de sauvetage ; en valeur absolue, le montant du nouvel Investissement est relativement insignifiant. Cette méthodologie est adaptée à tous les investissements en instruments non cotés, pendant une période toutefois limitée à compter de la date de la transaction de référence. Elle est plus particulièrement préconisée pour l évaluation d opérations d amorçage ou pour des investissements dans de jeunes pousses ou dans des sociétés travaillant sur des innovations technologiques ou scientifiques, pour lesquelles les levées de fonds sont fréquentes. Cette méthode demeurera adaptée sur une période plus ou moins longue selon les circonstances propres à l Investissement. Dans la pratique toutefois, on l utilise généralement sur une période d un an. Lorsqu il utilise la méthode du Prix d un Investissement récent pour estimer la Juste Valeur, l Evaluateur devra retenir le coût de l Investissement lui-même, ou le prix d un nouvel Investissement significatif. Cette méthode ne peut toutefois être appliquée que pendant une période limitée après la date de l Investissement. Durant cette période, l Evaluateur devra dans tous les cas s attacher à identifier l impact de tout changement ou événement postérieur à l opération de référence, et susceptible d affecter la Juste Valeur de l Investissement. La Juste Valeur de l Investissement pourra ainsi avoir diminué pour différentes raisons : les performances et/ou les perspectives de l Entreprise Sous-jacente sont sensiblement inférieures aux prévisions sur la base desquelles l Investissement a été effectué. Les signes les plus évidents d une telle situation sont l incapacité à remplir ses objectifs et à faire face aux différentes obligations financières, le non-respect des engagements, et la dégradation des performances par rapport au budget ou aux prévisions ; un changement négatif majeur est intervenu, lequel affecte l activité de la société, son marché, son environnement technologique, économique, réglementaire ou juridique ; 17

18 L A VERSION OFFICIELLE DU G UIDE I NTERNATIONAL D EVALUATION La version officielle du guide est disponible A L USAGE DU C APITAL I NVESTISSEMENT ET DU C APITAL R ISQUE en langue anglaise sur : Elaboré par l AFIC, la BVCA et l EVCA En cas de différence d interprétation entre la traduction française et la version anglaise du guide, la version anglaise prévaut. 18 les conditions de marché se sont dégradées. Cette détérioration peut se refléter dans la baisse des cours de bourse de sociétés opérant dans le même secteur ou dans des secteurs apparentés ; ou l Entreprise Sous-jacente procède à une levée de fonds et les conditions de ce financement semblent s écarter sensiblement de celles de l Investissement initial. 3.4 Multiples de résultats Cette méthode consiste à appliquer un multiple aux résultats de l activité faisant l objet de l évaluation afin d en déduire une valeur. Elle est plus particulièrement adaptée aux Investissements dans des activités déjà établies, générant des résultats réguliers et identifiables, pouvant être considérés comme pérennes. Elle peut également s appliquer à des sociétés déficitaires dans la mesure où les pertes sont considérées comme temporaires et où il est possible de déterminer un niveau de résultats «normalisés» et pérennes. Il est possible d utiliser une moyenne des résultats sur une période donnée, d établir des prévisions de résultats ou d appliquer un taux de marge bénéficiaire «pérenne» aux chiffres d affaires réels ou prévisionnels. Lorsqu il utilise la méthode des Multiples de Résultats pour estimer la Juste Valeur d un Investissement, l Evaluateur devra : i. Appliquer aux résultats «pérennes» de l entité sous-jacente un multiple qui soit adapté et raisonnable (compte tenu du profil de risque et des perspectives de croissance bénéficiaire) ; ii. Ajuster le montant obtenu en (i) ci-dessus afin de refléter tout actif ou passif non comptabilisé ou tout autre facteur pertinent, pour obtenir la Valeur d Entreprise ; iii. Retrancher de la Valeur d Entreprise tout montant correspondant aux instruments financiers dont le rang de séniorité est supérieur à celui de l instrument du Fonds bénéficiant du rang le plus élevé dans un scénario de liquidation, en tenant compte de l impact de tout instrument susceptible de diluer l Investissement du Fonds. Le résultat ainsi obtenu correspond à la Valeur d Entreprise Brute ; iv. Appliquer à la Valeur d Entreprise Brute obtenue en (iii) une Décote de Négociabilité adaptée pour en déduire la Valeur d Entreprise Nette ; et v. Répartir la Valeur d Entreprise Nette de manière appropriée entre les différents instruments financiers. Une explication des termes soulignés est proposée ci-après.

19 SECTION I : DETERMINATION DE LA JUSTE VALEUR Un multiple adapté Les multiples de résultats les plus fréquemment utilisés sont le ratio cours/bénéfices (PER), le ratio Valeur d Entreprise/résultats avant frais financiers et impôt (VE/EBIT) et amortissements (VE/EBITDA). Le multiple choisi doit être adapté à l activité qui est valorisée (N.B. Les multiples de chiffre d affaires et leur utilisation sont présentés à la section 3.8 Références sectorielles. En règle générale, et compte tenu de l importance du montage financier dans une opération de Capital Investissement, la Valeur d Entreprise de l Entreprise Sous-jacente doit être estimée à partir de multiples. Ainsi, si l on retient un multiple PER, celui-ci devra généralement s appliquer au montant de l EBIT après impôt théorique (après déduction des frais financiers liés au fonds de roulement ou à des financements d actifs) plutôt qu au résultat après impôt, ce dernier pouvant avoir été fortement obéré par les frais financiers. Par définition, les multiples de résultats ont une grandeur au numérateur et le montant des bénéfices pour dénominateur. Le chiffre des bénéfices repris au dénominateur peut correspondre à celui de toute période spécifiée. Selon le dénominateur choisi, on parlera de multiples «historiques», «actuels» ou «prévisionnels». Il est important que le multiple choisi soit adapté à la période et à la période de référence des résultats de la société qui est valorisée. Un multiple raisonnable En règle générale, l Evaluateur déterminera le multiple sur la base des multiples observables sur les marchés, qui reflètent l évaluation boursière des sociétés cotées ou le prix auquel une société a changé de main. L utilisation de multiples de marché suppose que les sociétés de référence soient correctement valorisées par le marché. On peut certes avancer l argument que la capitalisation boursière d une société ne reflète pas sa valeur véritable, mais plutôt le cours auquel de «petits paquets» d actions sont échangés. Aux fins du présent document, nous supposerons toutefois que les multiples de marché reflètent correctement la valeur de la société dans son intégralité. L utilisation de multiples de marché implique d identifier préalablement des sociétés présentant des caractéristiques similaires à celle faisant l objet de l évaluation, en termes de profil de risque et de perspectives de croissance. Les sociétés concernées doivent être comparables en termes d activité, de marchés, de taille, de couverture géographique et de taux d imposition. L Evaluateur devra veiller à l impact du levier financier et du taux d imposition sur les multiples PER des sociétés de référence. Quant aux multiples VE/EBITDA, ils annulent par définition l impact de l amortissement des immobilisations corporelles et incorporelles sur la valeur. L Evaluateur doit utiliser ces multiples avec discernement. 19

20 L A VERSION OFFICIELLE DU G UIDE I NTERNATIONAL D EVALUATION La version officielle du guide est disponible A L USAGE DU C APITAL I NVESTISSEMENT ET DU C APITAL R ISQUE en langue anglaise sur : Elaboré par l AFIC, la BVCA et l EVCA En cas de différence d interprétation entre la traduction française et la version anglaise du guide, la version anglaise prévaut. 20 Dans le cas contraire, il risque d occulter le fait que toute décision de la société d investir lourdement ou de se développer par croissance externe plutôt qu interne implique des coûts réels, qui doivent être pris en compte dans la valeur attribuée à l activité concernée. Il est important d ajuster le multiple de résultats de chaque société du groupe de référence afin de refléter toute différence avec la société valorisée. Ces différences doivent être analysées sous l angle des deux principales variables qui sous-tendent les multiples de résultats, à savoir le risque et les perspectives de croissance bénéficiaire. Lorsqu il évalue le profil de risque d une société, l Evaluateur devra tenir compte de nombreuses sources de risque, notamment la nature de l activité de la société, les marchés sur lesquels elle intervient et sa position concurrentielle, la qualité de ses dirigeants et de ses employés, et, aspect particulièrement important du point de vue du Capital Investissement, sa structure financière. La capacité du Fonds qui détient l Investissement à entraîner tout changement dans la société fera également partie des points à étudier. La valeur de la société pourra ainsi être diminuée dans les cas suivants : la société est plus petite et moins diversifiée que la ou les sociétés du groupe de référence et, par conséquent, moins bien armée pour faire face à une dégradation de son environnement économique ; elle est tributaire d un petit nombre d employés clés ; elle est tributaire d un seul produit ou d un client unique ; elle est fortement endettée ; ou ses résultats sont médiocres pour toute autre raison. Pour obtenir un multiple raisonnable, on utilise parfois comme référence des transactions récentes, portant sur des sociétés cotées ou non cotées similaires à celle étudiée, l argument quelquefois avancé étant que les multiples estimés à partir de ces opérations sont plus pertinents que les multiples de marché, puisqu ils concernent le transfert de sociétés dans leur intégralité, alors que les multiples de marché reflètent le prix d échange de «petits paquets» d actions. La pertinence de tels multiples mérite cependant d être nuancée : l absence d informations sur les prévisions financières et d autres informations ne permet pas d identifier les éventuelles différences et donc de procéder aux ajustements nécessaires ; les chiffres publiés par les sociétés non cotées sont généralement moins fiables et transparents que ceux des sociétés cotées ; des informations fiables concernant les conditions financières de la transaction elle-même sont indisponibles.