Une semaine pour sauver l Europe?

19 Octobre 2011 6A, rue Goethe, L-1637 Luxembourg, Tel.: (+352) 26 895-1, Fax: (+352) 26 895-24 e-mail: secretariat@bcee-am.lu, www.bcee-assetmanagement.lu

Une semaine pour sauver l Europe? Les réflexions autour d une restructuration de la dette grecque ont avancé d un stade de négation des évidences économiques vers une vraie prise de conscience de l envergure et des conséquences d un tel pas. Avec la montagne de dette toujours croissante et une décote de plus en plus lourde sur les emprunts grecs, il faut revoir à la hausse le taux de participation des banques aux pertes. L Allemagne semble aujourd hui être en faveur d une décote bien plus lourde que la France. L Europe dispose d une semaine pour résoudre la problématique de la dette souveraine et tomber d accord sur la stratégie gagnante pour sortir de la crise actuelle. Telle peut être l impression qu on a en lisant les conclusions de la réunion des vingt plus importantes nations industrialisées du monde (G20) qui a eu lieu ce weekend. Les dirigeants européens ont leur part de responsabilité dans cet espoir exagéré qui s est à nouveau emparé des marchés financiers. Ils se sont engagés à s attaquer à des sujets aussi pressants que la restructuration de la dette grecque, la recapitalisation des banques européennes, un renforcement de l actuel fonds de sauvetage et une stratégie pour éviter une contagion au niveau des dettes souveraines européennes. En date du 20 octobre aura lieu une réunion de l Eurogroupe, suivi d un sommet européen à portée «historique», le 23 octobre. L objectif est de pouvoir présenter un ensemble de mesures en vue de la réunion du G20 à Cannes du 3 novembre. Il s agira de trouver rapidement des réponses claires et nettes à de nombreux questionnements qui nous occupent depuis presque deux ans déjà. Voici en sont les éléments les plus importants : La Grèce et une participation plus importante des banques à ses dégâts collatéraux Deux ans après que ce pays ait commencé à troubler la reprise économique en révisant à la baisse ses prévisions budgétaires, l exemple grec exhibe toujours aussi clairement l incapacité des décideurs européens d implémenter des décisions douloureuses. Toujours est-il que les réflexions autour d une restructuration de la dette grecque ont avancé d un stade de négation des évidences économiques vers une vraie prise de conscience de l envergure et des conséquences d un tel pas. En attendant la prochaine tranche d aide de la Troïka (Fonds monétaire international, Banque centrale européenne et Union européenne), le Parlement grec est une fois de plus confronté à un vote sur des mesures d austérité. Tout comme les votes antérieurs ces réformes ne pourront changer le fait que la Grèce est en situation de défaut de paiement. Une mise sous tutelle du pays afin de faire avancer les privatisations et les réformes parait de plus en plus probable. Participation volontaire du secteur privé Dès le début des négociations autour d un éventuel défaut de paiement de la Grèce, l Allemagne exigeait que le secteur privé soit associé aux éventuelles pertes encourues. On constate qu au cours des négociations avec ses partenaires européens elle a gardé le dessus sur ce point. La participation du secteur privé réside dans les termes d échanges «volontaires» des obligations souveraines grecques par le biais de roulements, d échanges ou de reventes d obligations souveraines grecques. D après la proposition initiale de la Fédération bancaire internationale, le support volontaire du secteur privé devait se chiffrer à 21% de la valeur actuelle

Alors qu en été un stress test de l Autorité des Banques européennes avait montré que seulement quelques banques ne disposaient pas de capitaux propres suffisants pour résister à une détérioration de la situation économique et financière, les conclusions d un nouveau stress test seront moins optimistes. De même qu après la chute de Lehman en 2008, les dirigeants des banques américaines se ont rebellés quand le ministre américain des Finances leur a annoncé les injections d argent étatique ainsi que les conditions y rattachées, les fédérations des établissements bancaires européens refusent aujourd hui cette prise d influence publique. nette de la dette grecque détenue par les institutions financières. Cependant, la participation privée se chiffrait à des montants trop limités par rapport à l envergure de la dette : on parlait de 54 milliards sur 3 ans, respectivement de 135 milliards sur 10 ans. Etant donné que le seuil de participation minimal de 90% n a jamais été atteint, le secteur privé n a toujours pas intégralement encaissé sa perte. Au contraire, avec la montagne de dette toujours croissante et une décote de plus en plus lourde sur les emprunts grecs, il faut revoir à la hausse le taux de participation des banques aux pertes. L Allemagne semble aujourd hui être en faveur d une décote bien plus lourde que la France. Par crainte de voir des attaques encore plus lourdes sur leur secteur bancaire, les Français plaident pour des pertes de 30%, alors que les Allemands préféreraient remettre la Grèce à un niveau de dette plus soutenable en faisant porter une décote de 50% aux banques. Le taux retenu le 23 octobre pourrait se situer entre les deux positions, mais une participation forcée aux pertes reste peu probable. Elle déclencherait des contrats d assurance sur la dette grecque et nuirait encore plus à la stabilité du secteur financier. Recapitalisations forcées des banques Il s agit aujourd hui de répartir les pertes de manière aussi digeste que possible pour le secteur financier. Ce dernier a subi de lourdes pertes suite à son exposition à la dette grecque, mais aussi espagnole, italienne et portugaise. Pendant que les primes de risque des emprunts des pays en difficultés montaient, les notations de crédit de bon nombre d établissements ont été revues à la baisse. Alors qu en été un stress test de l Autorité des Banques européennes avait montré que seulement quelques banques ne disposaient pas de capitaux propres suffisants pour résister à une détérioration de la situation économique et financière, les conclusions d un nouveau stress test seront moins optimistes. Même si ses résultats ne seront publiés qu au cours des prochains jours, il est déjà clair que bon nombre de banques systémiquement importantes ne le passeront pas. Les termes de ce stress test risquent d être plus sévères qu auparavant avec des exigences plus strictes en termes de capitaux propres durs (9% vs 5% en été) et d une comptabilisation des expositions souveraines à leur vraie valeur de marché. «Certaines banques européennes, mais pas toutes, devront être recapitalisées» a déclaré le ministre luxembourgeois des Finances le vendredi passé à la radio allemande. Il soutenait ainsi les récentes propositions du président de la Commission européenne qui avait annoncé des plans de recapitalisation du secteur bancaire européen. Les injections de liquidité ne sont pas bienvenues chez toutes les banques, car si elles sont organisées de manière forcée par les Etats, elles mettront les banques solides à pied d égalité avec les banques en difficultés. Les chefs des banques qui ne connaissent pas de besoins pressants de liquidité, tel que Josef Ackermann de la Deutsche Bank, craignent l ingérence de l Etat dans leurs décisions internes et l effet de signalisation négatif des aides étatiques. De même qu après la chute de Lehman en 2008, les dirigeants des banques américaines se ont rebellés quand le ministre américain des Finances leur a annoncé les injections d argent étatique ainsi que les conditions y rattachées, les fédérations des établissements bancaires européens refusent aujourd hui cette prise d influence publique. Là encore, les positions allemandes et françaises divergent : alors que les politiques allemands exigent une recapitalisation à hauteur de 250 milliards d euros, les Français se contenteraient de quelques 100 milliards. Au cas probable où on trouverait un accord européen, la séquence des événements serait la suivante : d abord il faudrait attendre les conclusions officielles du nouveau stress test, ensuite il faudrait compter trois à six mois pendant lesquels les banques pourront essayer de combler les manques

Vu la perte de temps qu impliquerait la ratification d un élargissement du fonds, les discussions récentes ont tourné autour de moyens alternatifs pour démultiplier sa force de frappe avec les moyens existants. Selon un article paru dans le Guardian hier (et partiellement démenti au cours de la nuit), la France et l Allemagne auraient trouvé un accord hier soir pour porter la force de frappe du fonds de 440 à 2.000 milliards d euros. de capitaux (par des réductions du dividende et/ou des émissions) et enfin les gouvernements injecteraient des capitaux à celles qui n ont pas trouvé les capitaux nécessaires. Dès que les injections gouvernementales menacent la stabilité financière du pays-même, le fonds de sauvetage doit le secourir. Levier pour le fonds de sauvetage Aujourd hui le Fonds européen de stabilité financière (FESF) dispose d une capacité de prêt d environ 440 milliards. Le risque de contagion d un défaut grec n étant toujours pas enrayé, un accroissement de sa taille est inévitable pour rassurer les marchés financiers. Vu la perte de temps qu impliquerait la ratification d un élargissement du fonds, les discussions récentes ont tourné autour de moyens alternatifs pour démultiplier sa force de frappe avec les moyens existants. Au cours des dernières semaines les discussions ont souvent tourné autour d un effet de levier que la Banque centrale européenne (BCE) devrait indirectement mettre à disposition du fonds de sauvetage pour qu il puisse racheter suffisamment de dette souveraine pour rassurer les marchés. Cette piste semble aujourd hui bloquée par le refus de la BCE de «monétiser» la dette européenne. Une piste alternative serait la transformation du FESF en banque pour qu il puisse emprunter à la BCE, mais elle serait également contraire aux Traités existants. Les négociations semblent récemment tourner autour d une proposition alternative du groupe d assurance allemand, Allianz. Au lieu de fournir un levier au FESF, Allianz préconise d utiliser des garanties existantes du fonds afin de garantir 20% à 30% des premières pertes qu un investisseur pourrait encourir en achetant de la dette souveraine lors de son émission. Le FESF n accorderait donc plus exclusivement des crédits, mais aussi des garanties aux acheteurs de la dette des pays fragiles. Selon un article paru dans le Guardian hier (et partiellement démenti au cours de la nuit), la France et l Allemagne auraient trouvé un accord hier soir pour porter la force de frappe du fonds de 440 à 2.000 milliards d euros. Au cas où ces rumeurs seraient confirmées le weekend, le fonds disposerait donc d un levier de 4 à 5. Mais une telle garantie du fonds de sauvetage européen rapprocherait également les nouvelles émissions souveraines de l idée des obligations européennes (nommées Eurobonds) qui sont très loin d être consensuelles au sein de la zone euro. La créativité et la flexibilité des dirigeants européens seront mises à l épreuve lors des discussions du weekend prochain Taxe mondiale sur les transactions financières pas réaliste Le weekend dernier, les ministres des Finances du G20 ont rejeté l initiative d instaurer une taxe sur les transactions financières sur un plan global. Alors que la France, qui détient actuellement la présidence du G20, tentait de faire avancer «son» idée, le front des adversaires compte de nombreux pays puissants avec le Brésil, l Inde, la Chine, la Russie, le Canada, le Japon et les Etats- Unis. Cette taxe prélèverait un impôt de 0,10% sur les échanges d actions et d obligations et de 0,01% sur les échanges de produits dérivés, sans concerner les particuliers, ni les opérations sur le marché primaire de la dette souveraine ainsi que les introductions d actions en bourse. Le ministre allemand des Finances, Wolfgang Schäuble, a dès lors reconnu que l instauration de la taxe au niveau mondial n est «pas réaliste», et qu elle devra se limiter à l Europe. Même au sein de l Union européenne, la nouvelle mouture de la taxe Tobin ne fait pas l unanimité, car le Royaume-Uni ne souhaite l instaurer que si elle verrait le jour sur un plan global, c.-à-d. non seulement en Europe. Alors que, fin septembre, la Commission européenne a proposé une taxe européenne qui devrait entrer en vigueur en 2014, son instauration n est pas garantie, car le Royaume-Uni pourrait poser son veto. L unanimité des Etats est

W EEKLY I NVESTMENT N EWSLETTER Le ministre allemand des Finances, Wolfgang Schäuble, a dès lors reconnu que l instauration de la taxe au niveau mondial n est «pas réaliste», et qu elle devra se limiter à l Europe. La zone euro risquerait pourtant une délocalisation des services taxés qui peut lui coûter cher en termes de croissance économique. requise avant la ratification par tous les parlements nationaux, une procédure qui prendra du temps. Pour le moment, l Irlande et les Pays-Bas ne comptent voter en faveur du texte que si le RoyaumeUni ne s y opposera pas. On ne peut exclure que le gouvernement britannique cède à la pression publique et qu il ne s oppose plus à une introduction de la taxe au sein de la zone euro. La zone euro risquerait pourtant une délocalisation des services taxés qui peut lui coûter cher en termes de croissance économique. Pour endiguer une fuite des capitaux, le projet de la Commission prévoit que les transactions réalisées à l extérieur de l Europe seraient également taxées au cas où elles impliquent une banque ou un autre établissement financier européen. Les défenseurs de la taxe précisent que c est surtout le négoce (trading, en angl.) de haute fréquence, donc les transactions les plus spéculatives sans plus-value pour l économie réelle, qui serait porté à disparaître. Sans entrer dans les détails techniques du sujet, il est clair que les conséquences d une telle taxe sont trop peu éclairées qu on puisse faire avancer le projet sans se poser de questions sur son impact. Les estimations très variables du «bénéfice» de la taxe Tobin, avec une fourchette variant entre 30 à 50 milliards d euros de prélèvements, illustrent ces incertitudes. L Allemagne et la France semblent pourtant être prêtes à faire cavalier seul sur ce sujet qui sera remis sur l ordre du jour du sommet des chefs d Etat du G20 le 3 et 4 novembre.

Il n est pas exclu que des avancements importants soient faits sur la question grecque et peut-être même sur la recapitalisation des banques. Mais il ne s agit là que des effets et non des causes. La cause de la présente crise est le surendettement des Etats qui menace la soutenabilité des comptes publics, la santé financière des établissements bancaires, les marchés financiers et donc aussi l économie réelle européenne. L Europe se donne un agenda très serré pour annoncer un plan de restructuration pour la Grèce, une réforme du fonds de sauvetage, une recapitalisation des banques et un plan de réduction de la dette. A défaut de trouver une réponse satisfaisante à la panoplie de sujets qui occupent l Europe de nos jours, une nouvelle récession risque de se rapprocher à grands pas. Si ce sont exclusivement certains ministres non-européens des Finances qui se sont permis de le dire à haute voix lors de la réunion du G20, le spectre d une rechute de l activité économique hante toutefois aussi les couloirs européens. Vu la complexité des problèmes et la lourdeur des processus de décision en Europe, il serait naïf de croire en l impossible. Il n est pas exclu que des avancements importants soient faits sur la question grecque et peut-être même sur la recapitalisation des banques. Mais il ne s agit là que des effets et non des causes. La cause de la présente crise est le surendettement des Etats qui menace la soutenabilité des comptes publics, la santé financière des établissements bancaires, les marchés financiers et donc aussi l économie réelle européenne. Le vrai défi de l avenir est de réduire cet endettement sans étouffer les restes de croissance économique qui existent au sein de la zone euro. Un challenge qui ne pourra être relevé sur les champs de bataille annexes, mais au cœur des faiblesses institutionnelles qui ont causé les divergences économiques au sein de la zone euro. L espoir de voir les dirigeants politiques s attaquer à une politique économique et fiscale commune n est pas irréaliste. Seulement faut-il croire également dans une politique moins pressée à annoncer des solutions définitives de nature à satisfaire les marchés financiers pour quelques jours ou semaines. Les propos plus prudents du porteparole de Merkel qui, en début de semaine, a tenté de dégonfler «les rêves de voir une solution définitive à tous nos problèmes» ont, en tout cas, montré que la récente hausse des marchés actions repose sur des fondements fragiles. Mike Schmit, Senior Economist BCEE Asset Management WEEKLY WEEKLY WEEKLY WEEKLY WEEKLY WEEKLY WEEKLY WEEKLY WEEKLY WEEKLY WEEKLY

6A, rue Goethe,L-1637 Luxembourg, Tel.: (+352) 26 895-1 Fax: (+352) 26 895-24 e-mail: secretariat@bcee-am.lu www.bcee-assetmanagement.lu Banque et Caisse d Epargne de l Etat, Luxembourg Etablissement Public Autonome Siège Central : 1, Place de Metz L-2954 Luxembourg BIC : BCEELULL R.C.S. Luxembourg B 30775 www.bcee.lu tél. : (+352) 4015-1 Disclaimer : Les opinions, avis ou prévisions figurant dans ce document sont, sauf indication contraire, ceux de son ou ses auteur(s) et ne reflètent pas les opinions de toute autre personne, de BCEE Asset Management S.A. ou de Banque et Caisse d Epargne de l Etat, Luxembourg. Les informations contenues dans le présent document proviennent de sources publiques considérées comme fiables, dont BCEE Asset Management S.A. et Banque et Caisse d Epargne de l Etat, Luxembourg ne peuvent cependant pas garantir l exactitude. De fait, les informations peuvent être soit incomplètes, soit condensées. Toute référence aux performances antérieures ne saurait constituer une indication quant aux performances à venir. Ce document ne peut en aucune circonstance être utilisé ou considéré comme un engagement de BCEE Asset Management S.A. ou de Banque et Caisse d Epargne de l Etat, Luxembourg. Les informations ne peuvent servir de seule base d évaluation des valeurs et ce document ne saurait constituer un prospectus d émission. Toutes les estimations et opinions contenues dans ce rapport constituent une opinion actuelle et peuvent être modifiées sans préavis. BCEE Asset Management S.A. et Banque et Caisse d Epargne de l Etat, Luxembourg déclinent toute responsabilité au titre de ce document s il a été altéré, déformé ou falsifié, notamment par le biais de l utilisation d Internet. Ce document est communiqué à titre d information uniquement et ne constitue pas une offre ou une sollicitation d achat, de vente ou de souscription. BCEE Asset Management S.A. et Banque et Caisse d Epargne de l Etat, Luxembourg ne pourront être tenus responsable des conséquences pouvant résulter de l utilisation d une quelconque opinion ou information contenues dans le présent document. Il en est de même de toute omission. Le présent rapport ne peut être ni reproduit, ni communiqué à une tierce personne sans autorisation préalable écrite de Banque et Caisse d Epargne de l Etat, Luxembourg et de BCEE Asset Management S.A..