Les actions de préférence

Les actions de préférence 19 avril 2012 136 avenue des Champs-Elysées 75008 Paris - Tél. : +33 (0)1 53 93 30 00 Fax : +33 (0)1 53 93 30 01 www.lpalaw.com

SOMMAIRE I. Les objectifs II. Le cadre juridique Définition de l action de préférence La création des actions de préférence La disparition des actions de préférence III. Quelques problématiques liées à la préférence Définition de la préférence Le spectre des possibles Les limites à l imagination des praticiens Le périmètre : l exemple des actions traçantes Préférence & pacte d associés SAS & préférence IV. La préférence à l étranger Les preferred shares américaines Les actions de préférence exotiques : Caïman et BVI V. Illustrations (cas pratique et précédents) 2

I. LES OBJECTIFS Les actions de préférence ont été créées afin de répondre à de nombreuses finalités économiques développées dans un rapport du MEDEF en mai 2001 : faciliter le financement des entreprises : «De nombreuses sociétés ont besoin de recourir à des instruments de fonds propres alternatifs à l action ordinaire afin d élargir leurs sources de financement et d offrir aux investisseurs les produits purement financiers bénéficiant d une rentabilité plus importante. Par ailleurs, ces instruments, en permettant de séparer capital et pouvoir peuvent permettre d éviter la dilution du capital et la perte du contrôle.» permettre le développement de l actionnariat salarié. En effet : des stock-options peuvent donner lieu à la souscription ou à l achat d actions de préférence ; il peut être procédé à l attribution gratuite d actions de préférence existantes ou à émettre aux salariés ; les sommes d un plan d épargne entreprise peuvent être affectées à l acquisition d actions de préférence émises par l entreprise ou une entreprise du même groupe ; certains droits particuliers non financiers peuvent également être reconnus aux salariés porteurs d actions de préférence (e.g., sièges réservés dans les organes de direction). 3

I. LES OBJECTIFS En réalité : le recours aux actions de préférence s est essentiellement développé dans les opérations de capital-risque ; hormis certaines banques françaises qui ont émis des actions de préférence au bénéfice de la Société de Prise de Participation de l Etat dans le cadre du plan de sauvetage des banques françaises (notamment la Société Générale et BNP Paribas), peu de sociétés cotées ont procédé à l émission d actions de préférence. Un bilan en demi-teinte Les incertitudes juridiques demeurent nombreuses malgré les modifications apportées par l ordonnance n 2008-1145 du 6 novembre 2008 au régime des actions de préférence. Le régime actuel présente encore certaines rigidités qui diminuent l attrait de cet outil, côté émetteurs comme investisseurs. 4

II. LE CADRE JURIDIQUE Définition de l action de préférence Inspirée des dispositifs britannique et américain des preferred shares, l ordonnance 2004-604 du 24 juin 2004 a institué les actions de préférence en droit français. En vertu de l article L228-11 du Code de commerce, une société peut, lors de sa constitution ou au cours de son existence, créer des actions de préférence, avec ou sans droit de vote, assorties de droits particuliers de toute nature, à titre temporaire ou permanent. Le droit de vote peut être aménagé pour un délai déterminé ou déterminable. Il peut être suspendu pour une durée déterminée ou déterminable ou supprimé. 5

II. LE CADRE JURIDIQUE La création des actions de préférence Emission possible par toutes les sociétés par actions, ouvertes ou fermées. Compétence de l AGE pour décider de l émission, du rachat ou de la conversion des actions de préférence (art. L228-12 à L228-15 du Code de commerce), au vu d un rapport spécial des commissaires aux comptes => faculté de délégation au profit du conseil d administration ou du directoire. Obligation de prévoir les actions de préférence, avec l indication des droits qu elles confèrent, dans les statuts de la société (art. L228-11 du Code de commerce). Application de la procédure des avantages particuliers seulement «lorsque les actions sont émises au profit d'un ou plusieurs actionnaires nommément désignés» (art. L228-15 du Code de commerce) : le commissaire aux avantages particuliers est un commissaire aux comptes n'ayant pas réalisé depuis cinq ans et ne réalisant pas de mission au sein de la société, et les titulaires d actions devant être converties en actions de préférence ne peuvent prendre part au vote sur la création de cette catégorie d actions, sauf si toutes les actions sont converties en actions de préférence. 6

II. LE CADRE JURIDIQUE La disparition des actions de préférence Par voie de conversion en actions ordinaires ou en actions de préférence d une autre catégorie ou de rachat. Conversion des actions de préférence : sur autorisation de l AGE (qui peut déléguer ce pouvoir), au vu d un rapport spécial des CAC ; intérêt pour les porteurs de prévoir les modalités de conversion dans les statuts (cas d ouverture de la conversion, parité de conversion, etc.) afin de pouvoir provoquer la conversion, sans avoir à attendre une décision de l AGE, et en ayant connaissance des modalités financières de la conversion ; constatation de l augmentation ou de la réduction de capital en découlant par le conseil d administration ou le directoire ; droit d opposition des créanciers dans l hypothèse où la conversion aboutit à une réduction de capital non motivée par des pertes. 7

II. LE CADRE JURIDIQUE La disparition des actions de préférence (suite) Rachat des actions de préférence en vue de leur annulation : sur autorisation de l AGE (qui peut déléguer ce pouvoir), au vu d un rapport spécial des CAC ; intérêt pour les porteurs de prévoir les modalités de rachat dans les statuts (cas d ouverture du rachat, règles de calcul de la contrepartie à recevoir, etc.), afin notamment que la demande de rachat puisse émaner d un porteur ; inapplicabilité du régime des articles L225-209 et s. du Code commerce (plafond de 10%) aux opérations de rachat d actions de préférence ; incertitude quant à l application du droit d opposition des créanciers en cas de réduction de capital non motivée par des pertes dans l hypothèse du rachat. 8

QUELQUES PROBLEMATIQUES LIEES A LA PREFERENCE Définition de la préférence Définition légale : «Une société peut, lors de sa constitution ou au cours de son existence, créer des actions de préférence, avec ou sans droit de vote, assorties de droits particuliers de toute nature, à titre temporaire ou permanent» (article L228-11 du Code de commerce). Le terme «préférence» doit s entendre largement. En effet, comme le souligne le rapport au Président de la République qui présente l ordonnance de 2004, «ces actions peuvent aussi être dotées d obligations particulières et faire l objet de restrictions». Selon A. Viandier, «les actions de préférence ne sont pas nécessairement des actions ayant plus de droits, mais des actions assorties de droits différents : c est l altérité et non le privilège qui définit l action de préférence La lettre de l article L.228-11 n interdit aucunement [ ] de créer des actions de préférence comportant moins de prérogatives que les autres actions». Il semble désormais admis, notamment au regard des développements apportés par la loi n 2008-776 du 4 août 2008, qu une société puisse émettre des actions de préférence à droits négatifs, sous réserve bien entendu de la fraude à la loi. 9

QUELQUES PROBLEMATIQUES LIEES A LA PREFERENCE Le spectre des possibles Sous réserve d autres dispositions d ordre public demeurant applicables aux sociétés par actions, faute d avoir été abrogées ou écartées par l ordonnance, toutes sortes d aménagements peuvent être envisagés en fonction de l effet recherché par les parties. Les droits particuliers peuvent être : financiers et/ou politiques ; isolés ou cumulés ; conférés à titre temporaire ou permanent ; exercés au sein de la société émettrice ou dans une société liée (i.e., une société contrôlant la société émettrice à plus de 50% ou une société contrôlée par elle à plus de 50%) dès lors que l émission de ces actions a été autorisée par les assemblées d actionnaires des sociétés intéressées (configuration «de groupe»). 10

QUELQUES PROBLEMATIQUES LIEES A LA PREFERENCE Le spectre des possibles (suite) Exemples d aménagements des droits financiers : Le droit aux dividendes est sans aucun doute un important levier dans les opérations de capital-investissement : dividende préciputaire (réglé aux porteurs d actions de préférence avant tout versement aux autres actionnaires) ; dividende majoré (supérieur à celui versé aux actions ordinaires) ; dividende cumulatif (prélevé sur les bénéfices des exercices ultérieurs si le résultat de l exercice ne le permet pas) ; dividende garanti (sous réserve toutefois qu il y ait au minimum un bénéfice distribuable de ce montant) ; dividende variable (progressif ou dégressif) ; dividende indexé sur les performances d une branche d activité déterminée de la société (le droit aux dividendes suit dans ce cas les performances de l activité choisie) => actions dites «traçantes»; etc. 11

QUELQUES PROBLEMATIQUES LIEES A LA PREFERENCE Le spectre des possibles (suite) Autres droits financiers : droit privilégié sur les distributions de réserves ou de primes ; droit privilégié sur le produit de cession de certains actifs de la société émettrice comme de la société d exercice (dans une configuration dite «de groupe»), sous réserve toutefois que le produit de cession de l actif appartenant à la société d exercice revienne à l actionnaire de la société émettrice via une distribution de bénéfices, de réserves, etc.) ; droit privilégié au boni de liquidation (droit au boni supérieur et/ou payé en priorité à celui des titulaires d actions ordinaires) ; etc. 12

QUELQUES PROBLEMATIQUES LIEES A LA PREFERENCE Le spectre des possibles (suite) Exemples d aménagements des droits politiques : droit de vote double ou multiple dans les SAS L action à vote multiple est prohibée dans la SA, sauf faculté de prévoir un vote double aménagée par l article L.225-123 du Code de commerce => NB : l émission d une action de préférence à droit de vote double dans la SA ne peut intervenir à la constitution de la société puisque l article L.225-123 du Code de commerce exige une inscription nominative depuis 2 ans au moins au nom du même actionnaire. En effet, si les dispositions de l article L228-11 du Code de commerce semblent laisser une grande liberté en termes d aménagement du droit de vote, ce même article prévoit que les droits particuliers conférés par les actions de préférence doivent respecter les dispositions des articles : L.225-122 du Code de commerce (qui impose la proportionnalité du droit de vote à la quotité du capital détenu); L.225-123 du Code de commerce (qui conditionne la possibilité d attribuer un droit de vote double à une détention minimale de 2 ans) ; et L.225-125 du Code de commerce (qui autorise le plafonnement des droits de vote seulement si cette limitation est imposée à toutes les actions sans distinction de catégorie). 13

QUELQUES PROBLEMATIQUES LIEES A LA PREFERENCE Le spectre des possibles (suite) Exemples d aménagements des droits politiques : droit de veto dans les SAS Impossibilité de prévoir un droit de veto sur une question relevant de la compétence de l assemblée générale dans la SA au regard notamment des règles d ordre public relatives au quorum et à la majorité (articles L.225-96 et L.225-98). Impossibilité de prévoir un droit de veto total applicable au sein du conseil d administration dans la SA. Possibilité toutefois de prévoir : une majorité renforcée ou l unanimité des membres présents ou représentés pour certaines décisions précisément définies conformément à l article L. 225-37 du Code de commerce qui permet d aggraver les règles de majorité (mais non les règles relatives au quorum) => il conviendra néanmoins de prévoir des règles de convocation strictes puisque seule l unanimité des membres en fonction donnerait une totale efficacité à ce mécanisme ; un droit de veto aux titulaires d actions de préférence représentés au conseil sur certaines opérations pendant une période définie => ce qui ne permet en réalité que de suspendre une décision du conseil et de la soumettre à une nouvelle délibération ; l accord de l assemblée spéciale pour certaines décisions devant être prises par le conseil qui pourraient porter atteinte aux intérêts des porteurs d actions de préférence. 14

QUELQUES PROBLEMATIQUES LIEES A LA PREFERENCE Le spectre des possibles (suite) plafonnement des droits de vote dans la SAS Dans la SA, le plafonnement des droits de vote est permis seulement si cette limitation est imposée à toutes les actions sans distinction de catégorie (article L.225-125 du Code de commerce) ; droit de vote distributif (limité à certaines assemblées ou, au sein d un type d assemblées, à certaines décisions seulement) ; droit de vote à éclipses (droit activé ou désactivé en fonction de certains paramètres, notamment financiers) ; droit de vote contingent (e.g., droit activé en cas de survenance d un événement préalablement défini dans les statuts) ; clause de stage (pas de droit de vote pendant un certain délai) ; attribution d un certain nombres de sièges au sein du conseil d administration ou du conseil de surveillance ; institution d une majorité qualifiée pour l adoption des décisions du conseil ; institution d un quorum spécial pour la tenue de certaines réunions. 15

QUELQUES PROBLEMATIQUES LIEES A LA PREFERENCE Le spectre des possibles (suite) Exemples d aménagements de droits et obligations non financiers et non politiques : droit à l information droit à l information renforcé (e.g., communication de situations comptables intermédiaires, états financiers et/ou de trésorerie périodiques, de rapports d activité de la société émettrice ou de filiales) ; droit de demander un audit en marge des règles normalement applicables en matière d expertise de gestion ; etc. droits et obligations relatifs à la transmission des actions (pour les sociétés non cotées) clause d inaliénabilité pendant une période déterminée ou au contraire, faculté de les céder ses titres librement ; exemption d agrément pour faciliter la sortie des porteurs d actions de préférence ; octroi d un droit de préemption aux porteurs d actions de préférence ; clauses de qualité par lesquelles la détention des actions de préférence suppose de satisfaire à certaines conditions, e.g. : ne pas être concurrent ; exercer une certaine activité ; disposer d une notation d un niveau déterminé ; 16

QUELQUES PROBLEMATIQUES LIEES A LA PREFERENCE Le spectre des possibles (suite) Exemples d aménagements de droits et obligations non financiers et non politiques (suite) : obligation de laisser tout ou partie des revenus procurés par les actions de préférence, pendant une période déterminée, à la disposition de la société (e.g., par voie de compte courant) ; engagement de répondre à des appels de fonds dans les conditions préalablement fixées. => NB : en présence de telles obligations, il est préférable de prévoir les mécanismes de sanctions applicables en cas de non-respect des engagements souscrits. 17

QUELQUES PROBLEMATIQUES LIEES A LA PREFERENCE Les limites à l imagination des praticiens Interdiction de verser un dividende en l absence de bénéfices distribuables au terme de l exercice (dividende fictif) (art. L232-12 du Code de commerce). Prohibition des clauses léonines (le mécanisme ne doit pas avoir pour effet de supprimer totalement le droit au dividende d un actionnaire ni de l exonérer de, ou de mettre à sa charge, la totalité des pertes) (art. 1844-1 du Code civil). Impossibilité de prévoir une stipulation purement potestative, e.g. : Si la préférence est matérialisée par des actions traçantes, il faut prendre garde à l influence que peut avoir la politique de développement des dirigeants sur les performances de l action de préférence ; Si la préférence porte sur la distribution exceptionnelle de dividendes en cas de cession d un actif déterminé, la cession de cet actif doit être soumise à des conditions relativement indépendantes de la volonté des dirigeants et peut, par exemple, être rendue obligatoire au plus tard à une échéance déterminable. Interdiction des clauses d intérêts fixes (art. L232-15 du Code de commerce). 18

QUELQUES PROBLEMATIQUES LIEES A LA PREFERENCE Les limites à l imagination des praticiens (suite) En matière de droit de vote, respect des dispositions des articles L.225-122 à L225-125 (non applicables aux SAS) et L225-10 du Code de commerce (cf. ci-dessus). Limite quantitative en matière d actions de préférence sans droit de vote : ces dernières ne peuvent représenter plus de la ½ du capital social, et dans les sociétés cotées, plus du ¼ du capital social ; toute émission ayant pour effet de porter la proportion au-delà de cette limite pouvant être annulée (article L. 228-11 du Code de commerce). Autres dispositions d ordre public sociétaire ou protecteur des tiers (e.g., respect de l intérêt social de la société, protection du droit de propriété, interdiction d expropriation sans juste indemnisation, etc.). 19

LE PERIMETRE : L EXEMPLE DES ACTIONS TRAÇANTES Définition L action traçante (dite encore action reflet) constitue un titre de capital dont la principale caractéristique est de suivre les performances d une activité particulière au sein d un groupe. Le porteur de l action reflet est actionnaire de la société émettrice et non de «l activité» sur les performances de laquelle ses droits financiers sont indexés. Cette activité est d ailleurs parfois privée de personnalité juridique (e.g., division d un groupe, ensemble regroupant plusieurs entités). Opportunités L action traçante permet notamment : de procéder à une filialisation ou scission «fictive» (i.e., économique et non juridique), sans que l émetteur perde la maîtrise et la propriété de cette activité et tout en préservant les synergies inhérentes au groupe ; d intéresser les équipes dirigeantes par l attribution d options de souscription d actions traçantes ; de faire appel au marché financier en visant une catégorie d investisseurs intéressés par un segment spécifique de l activité et non par l ensemble de l activité du groupe. 20

LE PERIMETRE : L EXEMPLE DES ACTIONS TRAÇANTES Contraintes La mise en place d actions traçantes implique notamment : la détermination de l assiette de la rémunération des actions traçantes, qui doit reposer sur une définition précise et objective des contours du secteur d activité servant de référence ; l établissement d états financiers spécifiques à la branche d activité à laquelle ces actions sont intéressées ; la nécessité de prévoir le sort des actions traçantes en cas de cession de la branche de référence ou de changement de contrôle des filiales auxquelles la branche se rattache ; la nécessité de prévoir des mécanismes permettant de prévenir et gérer les conflits d intérêts pouvant survenir entre catégories d actionnaires. Bilan et perspectives La difficulté soulevée par leur mise en œuvre peut expliquer la faible utilisation à ce jour de ces actions. Ces contraintes ne semblent toutefois pas insurmontables et le régime des actions de préférence au sein duquel les traçantes peuvent désormais s inscrire favorisera probablement ce type d actions à l avenir. 21

LE PERIMETRE : L EXEMPLE DES ACTIONS TRAÇANTES Un exemple d émission de traçantes par une société cotée : les actions «O» Objectif => refléter la performance économique de la division Optronics qui, d un point de vue comptable, est séparée des autres activités ; Principaux droits attachés à ces actions «O» : un droit de vote égal à celui des autres actions ; un dividende prioritaire égal à une fraction définie du résultat net parès impôts de la division Optronics et plafonné à 150% du dividende revenant aux autres actions et au moins égal à 0,10 EUR par action O ; un droit à indemnisation dans le cas où Alcatel cèderait l essentiel des actifs de la division Optronics, selon diverses modalités dont la conversion en actions ordinaires, étant précisé que l intervention d un expert était prévue pour le calcul de l indemnité. 22

PREFERENCE & PACTE D ASSOCIES Les avantages des actions de préférence découlent pour partie de l obligation de prévoir les actions de préférence dans les statuts (art. L.228-11 du Code de commerce) En effet, ce régime : permet d assurer une publicité vis-à-vis des tiers ; rend le droit des porteurs opposable aux dirigeants et à la société ; en conséquence, il ne pourra y être porté atteinte que par une modification statutaire et une décision de l assemblée spéciale ; permet d espérer une sanction plus lourde en cas de méconnaissance de la préférence (nullité), au-delà de simples dommages et intérêts lorsque l avantage repose seulement sur un pacte d actionnaires (cf. néanmoins JP récente). 23

PREFERENCE & PACTE D ASSOCIES Les actions de préférence offrent une protection légale aux porteurs d actions de préférence Les porteurs d actions de préférence bénéficient d un régime de protection légal. Maintien des droits particuliers dont les actions de préférence sont assorties (art. L225-99 du Code de commerce) : possibilité pour les titulaires d actions de préférence de se constituer en assemblée spéciale lorsqu une AG est susceptible de porter atteinte à leurs droits ; la décision de modification de leurs droits n est ainsi définitive qu après approbation par cette assemblée spéciale. Protection des porteurs d actions de préférence dans le cadre d opérations spécifiques : en cas de modification ou d amortissement du capital, l AGE doit déterminer les incidences de ces opérations sur les droits des porteurs d actions de préférence (art. L228-16 du Code de commerce) => aucune autorisation de l assemblée spéciale n est toutefois requise ; 24

PREFERENCE & PACTE D ASSOCIES Les actions de préférence offrent une protection légale aux porteurs d actions de préférence (suite) en cas de fusion ou de scission : les actions de préférence peuvent être échangées «contre des actions des sociétés bénéficiaires du transfert de patrimoine comportant des droits particuliers équivalents, ou selon une parité spécifique tenant compte des droits particuliers abandonnés» => en l absence d échange, la fusion ou la scission est soumise à l approbation de l assemblée spéciale (art. L228-17 du Code de commerce). Large droit d information : Les porteurs peuvent exercer un contrôle du respect par la société de leurs droits particuliers en nommant un CAC chargé d établir un rapport spécial aux frais de la société, notamment, mais pas seulement, en cas de suspicion de violation de leurs droits. Transmission de la préférence : l action de préférence est transmissible aux cessionnaires successifs ; possibilité toutefois de prévoir dans les statuts que la préférence est octroyée en considération de la personne et qu elle disparaitra en cas de transmission des actions, l action de préférence devant en conséquence être convertie en action ordinaire. 25

PREFERENCE & PACTE D ASSOCIES Les inconvénients des actions de préférence L exigence de forme imposée par l article L.228-11 du Code de commerce (mention des actions de préférence dans les statuts) a l inconvénient d amener les parties à dévoiler les aspects financiers du montage dans les statuts. Il est néanmoins possible de recourir au règlement intérieur afin d assurer une certaine discrétion tout en assurant une meilleure sécurité juridique qu en cas de recours à un pacte : la mention du mécanisme de la préférence financière dans les statuts peut ainsi être réduite au minimum afin de ne pas révéler les aspects financiers du montage ; et il sera renvoyé au règlement intérieur pour les conditions et modalités de mise en œuvre de la préférence (notamment les formules de calcul et autres éléments susceptibles de dévoiler la stratégie de la société émettrice ou des porteurs d actions de préférence). 26

SAS & PREFERENCE L émission d actions de préférence par une SAS est loin de susciter le même intérêt que dans la SA : en matière de droit de vote, les dispositions des articles L.225-122 (proportionnalité du droit de vote), L.225-123 (droit de vote double) et L.225-125 (plafonnement des droits de vote) du Code de commerce sont écartées par l article L.227-1 du Code de commerce ; plus généralement, les possibilités offertes par les actions de préférence en termes d aménagement des droits n offrent pas plus d opportunités que la SAS, sauf : la possibilité d exercer des droits conférés par les actions de préférence dans une société tierce - mère ou filiale - de la société émettrice si cette dernière n est pas elle-même une SAS (art. L.228-13 du Code de commerce) ; la possibilité de verser le dividende distribué en titres de capital (art. L.228-18 du Code de commerce). L action de préférence est toutefois un outil offrant une meilleure sécurité juridique L action de préférence est un outil encadré juridiquement assurant une certaine pérennité et une protection aux droits de nature particulière (cf. comparaison préférence vs. pacte ci-dessus). 27

IV. LA PREFERENCE À L ETRANGER Les preferred shares américaines Les textes légaux applicables dépendent de l Etat dans lequel la société a été immatriculée. Le modèle unifié de droit des sociétés (Model Business Corporation Act MBCA) a généralement vocation à s appliquer mais il existe des particularités pour certains Etats: DGCL au Delaware et NYBCL à l Etat de New York. L émission des preferred shares n est possible que si elles sont expressément prévues dans les statuts. Les statuts peuvent, le cas échéant, prévoir que les droits attachés à ces actions seront fixés par le Conseil d Administration. Existence de quatre principales familles de preferred shares : Cumulative preferred shares Non cumulative/ straight preferred shares Participating prefering shares Convertible preferred shares 28

IV. LA PREFERENCE À L ETRANGER Les preferred shares américaines (suite) Existence de droits attachés à ces preferred shares qui consistent principalement en un droit de priorité sur les dividendes ou sur les actifs distribués par un émetteur et seulement : s il existe des résultats distribuables, et si le Conseil d administration de l émetteur décide de distribuer un dividende. En contrepartie de la priorité sur les distributions, les porteurs de preferred shares voient le plus souvent leur droit de vote limité ou supprimé. L actionnaire prioritaire supporte ainsi moins de risques que l actionnaire ordinaire mais n est pas associé à la prospérité de l entreprise. Existence dans les statuts d une protection particulière des porteurs de preferred shares autorisés parfois à approuver des modifications affectant leurs droits - mais la jurisprudence américaine a tendance à privilégier, en cas de conflit, les porteurs d actions ordinaires. 29

IV. LA PREFERENCE À L ETRANGER Les actions de préférence exotiques : Iles Caïmans et Iles Vierges Britanniques (BVI) Ces territoires rattachés au Royaume Uni présentent des arguments fiscaux convaincants (pas d impôt sur les sociétés) qui ont attiré un très grand nombre de sociétés. Si elles sont très utilisées aux USA (banques et compagnies d assurances) et en Asie (nombreuses sociétés chinoises holding cotées à Hong Kong), ces sociétés sont peu aimées en Europe (longtemps inscrits sur la liste grise de l administration fiscale française). Le croisement d un droit d inspiration anglo-saxonne très flexible et de l imagination débordante des fonds d investissements s est traduit par le développement d actions de préférence aux droits exorbitants, dépassant les usages connus en Europe. Ces instruments pragmatiques ( Series A, Series B ) sont très appréciés des fonds de venture capital, qui ont développé des normes de marché qui en font parfois des instruments hégémoniques cumulant préférence financière et préférence politique. Les attributs de ces actions de préférence ne sont pas tous reproductibles en droit français, mais ces pratiques peuvent être une source d inspiration et ces juridictions pourraient se normaliser fiscalement et êtres plus souvent rencontrées. 30

IV. LA PREFERENCE À L ETRANGER Les différentes préférences financières aux îles Caïmans et aux BVI Preferential cumulative dividends : garantit le retour de l investissement initial ou d un montant minimum et/ou un taux fixe annuel, puis un traitement pari passu. Liquidation preference : s applique à la liquidation mais aussi à la vente du contrôle ou des actifs de la société, ce paiement prioritaire dépasse l investissement initial pour se présenter sous la forme d un multiple de l investissement initial. Mandatory redemption : ce droit assure (aux BVI) une liquidité théorique à l investisseur en lui permettant, après un certain nombre d années, d obliger la société à racheter ses actions à un prix similaire à celui fixé pour la liquidation preference. Conversion rights : option pour le porteur des actions de convertir en cas de vente de la société ou d IPO, ou à tout moment, à des taux variant selon les évènements et/ou à une valeur augmentée du dividende cumulatif préciputaire (avec une relution importante). Anti-dilution ratchet : protection contre tout investissement postérieur fait à des conditions plus favorables (full ratchet ou weighted average ratchet). Registration rights : droit de demander la vente des actions en IPO ou placement privés. 31

IV. LA PREFERENCE À L ETRANGER Les différentes préférences politiques aux îles Caïmans et aux BVI Preemptive rights : DPS renforcé dans le cadre de toute augmentation de capital, qui va parfois être décliné en plusieurs tours entre investisseurs avant de s épuiser. Reserved matters : un système préféré au droit de vote double, portant sur des listes très étendues de matières qui vont donner un droit de veto au porteur de preferred shares, qui voteront parfois en assemblées séparées, sans risque d être dirigeants de faits. Board representation : des droits assez classiques mais qui vont ici être renforcés car rattachés à une catégorie d action et non à la personne d un investisseur (pacte). Right of first refusal, tag along, drag along : des droits politiques que l on retrouve en France mais qui sont ici développés sans contraintes légales et inscrits dans les statuts, avec des variantes (préemption par la société à la demande de l investisseur). Pour assurer le maximum d efficacité juridique, les droits rattachés aux différentes catégories d actions sont inscrits dans les statuts de la société (qui ne sont pas des documents accessibles au public aux îles Caïmans, ce qui est aussi le cas de la liste des actionnaires ou celle des administrateurs). 32

V. ILLUSTRATIONS CAS PRATIQUE N 1 Présentation de l opération et des objectifs des parties Constitution d une société commune ayant pour objectif de mener à son terme un projet consistant en l acquisition et la restructuration complète d un ensemble immobilier afin de réaliser un programme de bureaux. Scénario de sortie privilégié : cession de l ensemble immobilier après sa livraison avec pour objectif de maximiser la valeur de vente à travers la mise en œuvre par la société d un processus de mise sur le marché de pleine concurrence. Fixation d un objectif commun par les parties : parvenir à la cession de l ensemble immobilier à un prix supérieur ou égal à X (le «Prix Cible»). Par principe, répartition du produit de cession entre les parties, après remboursement des dettes et des coûts afférents au projet, à hauteur de leur quotepart respective dans le capital de la société. 33

V. ILLUSTRATIONS CAS PRATIQUE N 1 Présentation de l opération et des objectifs des parties (suite) Octroi d une rémunération garantie (garantie de marge) à la partie B si la partie A accepte une offre ferme d acquisition de l ensemble immobilier pour un prix inférieur au Prix Cible, versée sous la forme d un dividende majoré ou d un droit majoré au boni de liquidation. Structure mise en place Droit à un dividende majoré ou à un droit majoré au boni de liquidation au titre de la garantie de marge reflété dans les droits attachés aux actions B émises au profit de la partie B. Extraits des statuts de la société émettrice «Article - DROITS ET OBLIGATIONS ATTACHES AUX ACTIONS Sous réserve de la Préférence Financière (telle que définie ci-dessous) attachée aux Actions B, chaque action donne droit, dans les bénéfices, l actif social et le boni de liquidation, à une part proportionnelle à la quotité du capital qu elle représente. Les Actions B donneront droit à un dividende majoré ou à un droit majoré au boni de liquidation dans les cas et selon les conditions et modalités fixées par le Règlement Intérieur adopté conformément à l article ci-dessous (la "Préférence Financière"). En outre, chaque action donne droit de vote et à la représentation dans les décisions collectives des associés dans les conditions légales et statutaires. Les associés ne supportent les pertes qu à concurrence du montant de leurs apports.» 34

V. ILLUSTRATIONS CAS PRATIQUE N 2 Présentation de l opération et des objectifs des parties Prise de participation par un investisseur dans une société de production et de distribution media avec pour objectif d assurer le financement des activités de développement d un fonds dédié «distribution» adossé à la société cible pour sa durée de vie (5 ans). Volonté de l investisseur et des dirigeants (actionnaires) de séparer les performances de cette activité des autres activités de la société tout en permettant à l investisseur de sortir à l arrivée du terme du fonds ou de convertir en actions ordinaires. Structure mise en place Droit à un dividende préciputaire sur le profit pro forma de l activité au bénéfice de l investisseur. Droits de vote renforcés/véto sur les décisions concourant à des actes de dispositions du catalogue du fonds. Fixation d une formule de valorisation des actions de préférences et de clauses de sortie. Fixation de la formule de conversion ou de rachat à l arrivée du terme du fonds. 35

V. ILLUSTRATIONS - UN PRECEDENT RECENT Emission d actions de préférence par GAN Eurocourtage (mars 2012) Emission d actions de préférence de GAN Eurocourtage (ne comportant pas de droit de vote mais bénéficiant notamment d'un dividende prioritaire) au profit de la Caisse des Dépôts pour un montant de 300 M. 36

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