Séminaire Société Générale 12 mai 2011

Séminaire Société Générale 12 mai 2011 Sociétés holdings et sauvegarde L arrêt Cœur Défense du 8 mars 2011 : Décision de principe ou arrêt d espèce? Cessions Dailly en garantie de créances futures et sauvegarde Opposables à la procédure? -- Jugement du Tribunal de commerce du 19 octobre 2009 Séquestre possible? -- Arrêt de la Cour d appel du 16 novembre 2010 Titrisation et sauvegarde Les règles de majorité à l épreuve d une procédure Conclusion L impact des nouvelles règles sur la SFA sur les solutions dégagées dans Cœur Défense

Sommaire I. Holdings et structures de détention «mono actif», sans fonds de commerce ni personnel : la sauvegarde désormais en vente libre sans ordonnance? II. Les sûretés assortissant un crédit sans recours et notamment les cessions Dailly de créances futures : validées ou menacées? III. La titrisation d un crédit d acquisition à l épreuve d une défaillance de l emprunteur : problématique dite de la Controlling Class IV. Conclusion 13/05/2011 2

I. Holdings et structures de détention mono actif sans fonds de commerce ni personnel : la sauvegarde désormais en vente libre sans ordonnance? I. Holdings et structures de détention mono actif sans fonds de commerce ni personnel : la sauvegarde désormais en vente libre sans ordonnance? A. Eligibilité d un véhicule de détention d immeuble et de sa holding à une procédure de sauvegarde (indépendamment de sa nationalité) B. L admission d une société au bénéfice d une sauvegarde en France : la règle dite du «COMI» C. Les recours a) Tierce opposition à l encontre des jugements d ouverture b) Appel du Parquet Général sur le jugement adoptant un plan de sauvegarde unique (pour la filiale propriétaire et la holding) c) Etapes de la procédure et calendrier d) Enseignements à tirer de l arrêt de cassation, avec renvoi, du 08/03/2011 13/05/2011 3

I. Holdings et structures de détention mono actif sans fonds de commerce ni personnel : la sauvegarde désormais en vente libre sans ordonnance? Rappel des paramètres du dossier Cœur Défense en termes de structuration initiale (en 2007) de l investissement Choix d une structure de détention constituée hors de France et destinée à optimiser fiscalement le traitement des plusvalues éventuelles. Holding Luxembourgeoise (0 salarié motivation fiscale) Heart of la Défense (HOLD) - SAS (0 salarié asset et property management entièrement sous-traités) Immeuble Contrainte : Satisfaire le «test de présence au Luxembourg», c est-à-dire tenir tous les CA et assemblées au Luxembourg, et plus généralement se ménager la preuve que toutes les décisions importantes ont été prises au Grand Duché. Financement : Un crédit d acquisition de : 1.675.000.000 consenti, à la demande expresse de l emprunteur, comme un crédit sans recours, ensuite titrisé (sûretés = hypothèque + cession Dailly de loyers + au niveau de la Holding, une caution réelle assortie, comme dans un LBO, d un nantissement sur les actions de la filiale «opérationnelle»), + 450.000.000 de fonds propres faits sous forme de prêt subordonné des actionnaires de la luxembourgeoise à leur holding et reprêtés par elle à sa filiale française. 13/05/2011 4

I. Holdings et structures de détention mono actif sans fonds de commerce ni personnel : la sauvegarde désormais en vente libre sans ordonnance? «La» décision qui a amorcé la controverse : Le jugement du 03/11/2008 (en fait 2 jugements rendus) par une chambre de procédures collectives du TC de Paris et ouvrant une procédure de sauvegarde non seulement au bénéfice de la société française HOLD, propriétaire de l immeuble mais aussi au profit de sa société holding luxembourgeoise. Motivation retenue par le Tribunal : Pour la SAS HOLD : La société propriétaire rencontrerait une difficulté jugée par le Tribunal insurmontable si son quasi-unique créancier, le FCT représentant 99% du passif, lui demandait d acquérir toutes affaires cessantes sur le marché une nouvelle couverture de taux pour remplacer celle (un cap souscrit en 2007 auprès de Lehman UK) qui était devenue inefficace du fait de la défaillance de Lehman. Pour Dame Luxembourg Sàrl : La faillite de la société propriétaire du «plus gros ensemble immobilier de l ouest parisien» exposait la holding au risque de perdre le contrôle de son actif et plus généralement au risque de subir les conséquences d un effet domino sur le marché des bureaux parisiens (ce deuxième argument abandonné ensuite étant, on le verra, complètement hors sujet). 13/05/2011 5

I. Holdings et structures de détention mono actif sans fonds de commerce ni personnel : la sauvegarde désormais en vente libre sans ordonnance? Arguments du prêteur pour critiquer cette motivation devant le Tribunal (puis en appel, cf. infra C. Les recours) : Aucun des demandeurs n était éligible à la sauvegarde, les conditions légales (preuve de «difficultés insurmontables» susceptibles [on était sous l empire de l ancien texte] «de conduire à la cessation des paiements») n étant pas réunies. La filiale faisait seulement état de circonstances de marché imprévues (la nécessité de re-souscrire une couverture de taux) rendant simplement plus onéreuse l exécution de ses obligations contractuelles. La holding luxembourgeoise caution réelle, en refusant de verser aux débats le prêt d actionnaire dont elle invoquait le risque d exigibilité, avait failli à apporter la preuve de la difficulté insurmontable qui aurait résulté pour cette holding du respect par elle de son engagement de caution réelle (le silence de la holding sur les termes exacts de ce prêt d actionnaire laissant présumer qu il était entièrement subordonné, avec une clause de «standstill»). 13/05/2011 6

A. Eligibilité d un véhicule de détention d immeuble et de sa holding à une procédure de sauvegarde (indépendamment de sa nationalité) Débat sur la notion d entreprise Rappel de l art. L. 620-1 du Code de commerce : «Il est institué une procédure de sauvegarde ( ) destinée à faciliter la réorganisation de l'entreprise afin de permettre la poursuite de l'activité économique, le maintien de l'emploi et l'apurement du passif». Eligibilité de la structure française de détention : - A défaut d avoir un véritable fonds de commerce (pas de clientèle attachée à l immeuble mais seulement la clientèle des utilisateurs de bureaux à La Défense) la société propriétaire aurait pu avoir une activité s apparentant à celle d une entreprise si elle avait assumé elle-même en interne la gestion locative et/ou technique de l ensemble immobilier. - En l espèce, il n y avait aucun salarié affecté à plein temps à l immeuble au sein de la société «opérationnelle» française, la gestion locative et administrative aussi bien que la maintenance/surveillance et l entretien ayant été entièrement sous-traités, et sa comptabilité étant tenue par le CFO du gestionnaire d actif en charge de la gestion locative. Eligibilité de la holding luxembourgeoise : pouvait-elle prétendre à une procédure conçue pour sauvegarder l activité d une entreprise? - pas de fonds de commerce (mais c est le cas de toutes les holdings) - pas de salariés y compris par transparence au niveau de la filiale (cf. supra) 13/05/2011 7

A. Eligibilité d un véhicule de détention d immeuble et de sa holding à une procédure de sauvegarde (indépendamment de sa nationalité) Plusieurs décisions antérieures ayant admis des sociétés civiles immobilières sans personnel «au bénéfice» d un RJ suggéraient qu était a priori éligible à la sauvegarde parfois présentée comme une forme de RJ anticipé une structure propriétaire d un immeuble locatif. Aucun précédent, en revanche, ne permettait d éclairer le débat sur la question de savoir si la société mère d une société immobilière ou foncière française constituée, de surcroît, à des fins d optimisation fiscale, sous forme de société holding à l étranger, en l espèce au Luxembourg, était un animal éligible à une sauvegarde ouverte en France (ou au RJ). En considérant que le sort de la holding était «intimement lié» à celui de sa filiale française, le Tribunal a choisi d ouvrir les sauvegardes sollicitées : non seulement pour la SAS française (HOLD), mais aussi ; pour son actionnaire luxembourgeois, dont on précisera qu un fonds d investissement géré par une filiale de Lehman, parfaitement solvable (Lehman était l arrangeur du fonds dont les parts étaient destinées pour l essentiel à ses clients), était le principal associé aux côtés de GE Capital, représenté à l audience d ouverture pour soutenir la demande de mise sous protection de la filiale prétendument impécunieuse de ces investisseurs, notoirement connus et pas pour leur impécuniosité! NB : un arrêt de la Cour de Cassation (Com. 26/06/2007, Bull. IV, n 177) suggère toutefois qu on doit se placer au niveau de la société et pas à celui de ses associés pour apprécier les difficultés rencontrées. 13/05/2011 8

A. Eligibilité d un véhicule de détention d immeuble et de sa holding à une procédure de sauvegarde (indépendamment de sa nationalité) Le Tribunal : n a pas véritablement cherché (la requête des demandeurs lui fournissait, il est vrai, peu de matière étant sans doute volontairement sibylline sur ce point) à caractériser des difficultés insurmontables propres à la holding ; a fait sienne la thèse farfelue de la «perturbation» qu aurait entraîné sur le marché immobilier de La Défense, l exercice par les créanciers du nantissement qu ils détenaient sur 100% des actions de la SAS, en considérant qu un changement de propriétaire risquait de perturber la gestion locative d un immeuble certes de 180.000 m², mais comptant à peine 10 locataires (dont, à l époque, la SG) ; a consacré l essentiel de sa décision à justifier pourquoi les juridictions françaises étaient compétentes pour soumettre à une procédure collective française une holding luxembourgeoise détenant 100% du capital d une société dont l unique actif - un immeuble de 180.000 m² - était «enraciné» en France (sur et dans la dalle de la Défense) : problématique dite du «COMI» (Center of Main Interests). 13/05/2011 9

B. L admission d une société au bénéfice d une sauvegarde en France : la règle dite du «COMI» Présomption posée par le Règlement (CE) 1346/2000 du 29/05/2000 Le lieu du siège social est présumé être celui du centre des intérêts principaux. Renversement de la présomption : les deux tests dits du COMI Un faisceau d indices en sens contraire, et La preuve que les tiers qui traitent avec la société considèrent effectivement que le centre des décisions est ailleurs qu au siège social. 13/05/2011 10

B. L admission d une société au bénéfice d une sauvegarde en France : la règle dite du «COMI» Les jugements d ouverture ont-ils fait une application correcte du test du COMI? A notre avis non, mais la jurisprudence est plutôt laxiste (cf. Belvédère) en la matière (et pas seulement en France, cf. Nortel). Pour pouvoir placer sous la protection du Tribunal la holding luxembourgeoise détenant 100% de la société française propriétaire de l immeuble, il fallait : Soit admettre c était la position du Parquet le caractère «fictif» de la holding en reconnaissant qu elle était une simple coquille constituée uniquement pour faire bénéficier la revente des titres de la SAS propriétaire du régime dérogatoire résultant de la convention fiscale franco-luxembourgeoise exonérant d éventuelles plus-values, et que, faute de plus-values, les actionnaires de la holding luxembourgeoise avaient cessé de la faire fonctionner de manière distincte (par rapport à sa filiale française). Soit faire dire par le Tribunal : que le COMI de la mère luxembourgeoise était en France, alors que le seul critère de rattachement avec la France étant la situation de l immeuble propriété de sa filiale française propriétaire ; que les tiers avaient parfaitement connaissance que le COMI de la luxembourgeoise était à Paris. 13/05/2011 11

C. Les recours a) Tierce opposition à l encontre des deux jugements d ouverture par le FCT Motifs invoqués : Sur la compétence : incompétence du TC de Paris pour ouvrir une procédure de sauvegarde au bénéfice d une holding dont la constitution au Luxembourg impliquait, pour pouvoir bénéficier de la convention fiscale, qu elle satisfasse un test dit de «présence effective» au Luxembourg, exclusif d un COMI situé en France. Sauf pour la holding à accepter qu on lui donne acte c était la demande du Parquet (qui, allant plus loin, lui a demandé d admettre à la barre sa propre fictivité) qu elle n avait pas de raison d avoir été constituée au Luxembourg et tout simplement d existence autre que fiscale. Sur le fond : Conditions nécessaires à l ouverture d une procédure de sauvegarde non réunies (pas de difficultés insurmontables). 13/05/2011 12

C. Les recours Le Tribunal qui avait ouvert les deux sauvegarde ayant refusé : - de rétracter ses jugements d ouverture, - de prendre en considération les objections que le quasi-unique créancier avait demandé au représentant des créanciers dont le FCT était le quasi unique «mandant» - de soulever en Chambre du Conseil au moment de l audience d adoption du plan, la Cour d appel de Paris a été saisie par le FCT. De la même manière, le jugement de la même chambre de ce même Tribunal ayant adopté «dans la chaleur de l été» et sans attendre l issue du débat au fond sur le Dailly - essentiel, pour sa viabilité, d un plan qui de surcroît dénaturait le contrat d émission - a fait l objet d un appel du Parquet Général. 13/05/2011 13

C. Les recours b) Appel du Parquet Général à l encontre du jugement ayant adopté un plan de sauvegarde unique Fondements : En retenant comme date d expiration de la période de plan la veille de la date ultime possible d échéance qui aurait résulté de deux prorogations (2012 à 2013 et 2013 à 2014, le contrat de prêt prévoyait une possibilité de prorogation uniquement si le débiteur était à jour de toutes ses obligations aux deux dates anniversaires), ce qui aboutissait à ne pas traiter la question du crédit in fine dont la charge insupportable avait été invoquée pour faire ouvrir la sauvegarde, les auteurs du plan avaient, selon le Parquet : - dénaturé les termes du contrat de prêt, - violé la loi. La critique du Parquet Général n a pas été examinée pour le moment, mais devrait l être par la Cour de renvoi que le débiteur devrait saisir pour qu elle re-statue sur l ouverture des sauvegardes. 13/05/2011 14

C. Les recours c) Etapes de la procédure et calendrier 08/12/2008 : Déclaration de tierce opposition contre les jugements d ouverture du 03/11/2008 du TC de Paris (Annexe 1) ouvrant les procédures de sauvegarde au bénéfice de HOLD et Dame Luxembourg Sàrl (NB : jugement rendu (cf. supra) contre les réquisitions du Parquet en ce qui concerne la holding luxembourgeoise). 07/10/2009 : Jugement du TC de Paris déclarant recevable les tierces oppositions formées par le FCT contre l ouverture de la procédure de sauvegarde mais les rejetant alors qu entretemps le Tribunal avait choisi d audiencer début août 2009 - avant de statuer sur la tierce-opposition - l approbation du plan (la chambre des procédures collectives a même choisi d approuver le plan avant que se tienne l audience de la 1 ère chambre sur l opposabilité à la procédure des cessions Dailly de loyers). 14/01/2010 : Audience de plaidoiries sur l appel du FCT contre le jugement du 07/10/2009 déboutant le FCT de sa tierce-opposition contre le jugement d ouverture. 25/02/2010 (Annexe 2) : Arrêt de la Cour d appel de Paris qui rétracte les deux jugements d ouverture et juge que l ouverture des procédures de sauvegarde, notamment celle ouverte au bénéfice de la mère luxembourgeoise, n était pas justifiée faute d avoir démontré que subir l exercice du nantissement que la holding, caution réelle et uniquement réelle, avait consenti sur son actif français (100% des titres de Hold), causait à la holding une difficulté insurmontable. 08/03/2011 (Annexe 3) : Arrêt de la Cour de Cassation qui casse et annule l arrêt de la Cour d appel de Paris du 25/02/2010 et renvoie les parties devant la Cour d appel de Versailles. 13/05/2011 15

C. Les recours Statuant sur l appel du principal créancier, et saisie en parallèle de l appel du Parquet Général sur la validité du plan, la Cour d appel de Paris a cherché : - à encadrer l accès à la sauvegarde en refusant la protection de la loi de sauvegarde à un débiteur qui ne justifiait pas de difficultés insurmontables (en relevant notamment que les difficultés alléguées ne touchaient pas à son activité); - à enrayer une tendance à la «sauvegarde pour tous» ouvrable sous n importe quel prétexte, et clôturable par un plan arrêté à n importe quelles conditions, tendance dont on pouvait craindre qu elle se développe dans la lignée de décisions comme Belvédère ou Financière Hélios. 13/05/2011 16

C. Les recours Ne faisons toutefois dire aux arrêts de la Cour d appel de Paris du 25/02/2010 dans l affaire Cœur Défense (et dans celle concernant le groupe immobilier Mansford qui a donné lieu à une décision de même date) que ce qu ils disent vraiment : Ils sanctionnent sans doute avant tout : - la manière dont la sauvegarde avait été sollicitée (Cœur Défense) ; ou - le fait (affaire Mansford) que les ratios LTV de la vaste majorité des crédits immobiliers en cours en 2008 étaient violés depuis des mois, sans pour autant conduire les emprunteurs concernés à frapper à la porte du Tribunal, ce qui ôtait de la crédibilité à la difficulté insurmontable alléguée. 13/05/2011 17

C. Les recours Alors pourquoi une cassation? Au lieu de se contenter de dire que la société propriétaire n avait pas justifié de difficultés réellement insurmontables, la Cour d appel de Paris avait cru utile d insister : - sur le fait que l activité principale (si ce n est unique) de loueur d un immeuble achevé n était pas en soi affectée en cas de changement de propriétaire ; et - sur le fait que les difficultés rencontrées par Hold et sa holding de détention luxembourgeoise étaient «purement financières». En ce qui concerne en particulier la holding : La Cour d appel avait en outre jugé utile de préciser et c est ce qui avait attiré l attention du monde du LBO que la luxembourgeoise pouvait poursuivre son activité de gestionnaire d un portefeuille de participations malgré l exercice par le prêteur du nantissement, rien n empêchant ses actionnaires ultimes d utiliser la structure comme véhicule de détention d autres lignes d investissement. 13/05/2011 18

C. Les recours Le fait que notre haute juridiction ait pu estimer depuis que c était rajouter à la loi que d exiger que les difficultés alléguées comme insurmontables affectent l activité de celui qui sollicite la protection d une sauvegarde, doit-il être interprété comme le signal d un retour, - sans contrôle (hormis l hypothèse de la fraude) ; - ni condition ; à «la sauvegarde pour tous» (et en particulier pour les holdings de LBO)? Une réponse négative s impose, Cœur Défense n ayant jamais constitué un précédent transposable au LBO, la filiale propriétaire de l immeuble n étant pas une entreprise et sa holding de détention sans véritable passif tiers (ni dette senior, ni dette mezzanine, simplement un cautionnement réel donné au créancier quasi-unique de sa fille) pas assimilable à une holding de LBO. 13/05/2011 19

C. Les recours L assimilation a pourtant été faite par l avocat général auprès de la Cour de Cassation (sans doute plus familier du contrôle de la motivation des décisions et de leur régularité procédurale que de la pratique financière) et, à la suite de son avocat général (qui s était fait le relais d une soi-disant menace sur les LBO), par une partie de la chambre commerciale qui s est, pour la circonstance, improvisée juge du fait pour réapprécier de novo le caractère insurmontable des difficultés financières alléguées. L invocation d une prétendue menace qu aurait fait peser le maintien de l arrêt rendu par la Cour d appel dans Cœur Défense sur «l industrie du LBO» est d autant plus artificielle et malencontreuse : - qu elle sous-entend que les actionnaires d une holding de LBO auraient un droit acquis à empêcher un transfert de contrôle au profit des prêteurs seniors, droit que les prêteurs mezzanine peuvent éventuellement s être ménagés contractuellement, mais toujours à une condition : la mezzanine doit désintéresser les créanciers prioritaires en rachetant leur créance ; - qu elle ignore que, chez ceux qui ont inventé le LBO, le sponsor qui déclare forfait «rend les clés», ou, à tout le moins, si ses créanciers sont prêts à convertir, passe la main en acceptant sa propre dilution. 13/05/2011 20

C. Les recours d) Enseignements à tirer de l arrêt de cassation, avec renvoi, du 08/03/2011 C est à tort que certains cherchent à trouver dans l arrêt Cœur Défense un précédent transposable au LBO et plus généralement un message en faveur de la sauvegarde à tout prix, mais il existe, heureusement, d autres enseignements à tirer de l arrêt de la Cour de cassation du 08/03/2011 : 1 er enseignement : L arrêt confirme la recevabilité (a priori ) de la tierce opposition formée contre un jugement d ouverture par un créancier agissant individuellement dès lors que ce dernier invoque des «moyens propres» (art. 583 al. 2 du CPC). L argument du FCT selon lequel la sauvegarde avait pour but exclusif de permettre aux sociétés HOLD et Dame Luxembourg Sàrl d échapper, au moins temporairement, à l exécution de leurs engagements envers le seul FCT, constituait bien, pour la Cour de Cassation, un «moyen propre» (la Cour d appel s était également servi de l argument pour juger sur le fond que la sauvegarde avait été en l espèce instrumentalisée, ce que la Cour de Cassation lui a ensuite reproché). Commentaire : L arrêt du 08/03/2011 s inscrit dans un mouvement en faveur de la recevabilité de la tierce opposition aux jugements d ouverture de sauvegarde initiée par les arrêts Eurotunnel du 30/06/2009 (cf. également Cass. com. 15/02/2011), alors que jusqu à 2009 les juridictions étaient très réticentes à ouvrir aux créanciers agissant individuellement la voie de l opposition contre les jugements d ouverture. 13/05/2011 21

C. Les recours 2 ème enseignement : La notion de «difficultés» de nature «à conduire à la cessation des paiements» au sens de l art. L. 620-1 du C. com. (dans sa rédaction antérieure à l ordonnance du 18/12/2008) ne vise pas l activité exercée par la société débitrice et donc pas son activité «principale», de sorte qu il n est pas nécessaire que l ouverture de la procédure soit subordonnée à l existence d une difficulté affectant cette activité. Depuis l ordonnance du 18/12/2008, une procédure de sauvegarde peut être ouverte sur demande du débiteur «qui, sans être en état de cessation des paiements, justifie de difficultés qu il n est pas en mesure de surmonter», sans qu il soit nécessaire de démontrer que ces difficultés «pourraient conduire le débiteur à un état de cessation des paiements», l arrêt de cassation rendu sous l empire de l ancien texte ayant de toute façon cru pouvoir juger que devoir rembourser, même à terme éloigné, un prêt d actionnaire créait en soi un risque de cessation des paiements. 13/05/2011 22

C. Les recours 3 ème enseignement : Hors le cas de fraude, l ouverture d une procédure de sauvegarde ne peut être refusée au débiteur qui justifierait de difficultés insurmontables au motif que son véritable objectif en recherchant une sauvegarde serait de s affranchir d obligations librement consenties (ou de conserver le contrôle du capital d une entreprise qui pourtant ne vaudrait même plus sa dette). Commentaire : c est ce que certains ont appelé le rejet de l argument de l instrumentalisation de la sauvegarde : - soit le débiteur a des difficultés insurmontables qui justifient l ouverture d une sauvegarde et il n y a pas lieu de s interroger sur les finalités que lui-même et/ou ses actionnaires poursuivent, notamment au regard de ses obligations contractuelles, - soit il ne connaît pas de telles difficultés et il n y a pas lieu d ouvrir une sauvegarde. 13/05/2011 23

II. Sur les sûretés assortissant un crédit sans recours et notamment sur les cessions Dailly de créances futures II. Sur les sûretés assortissant un crédit sans recours et notamment sur les cessions Dailly de créances futures A. Etapes de la procédure concernant la sûreté Dailly (cession non notifiée de loyers futurs) B. Rappel des dispositions légales C. Droit des procédures collectives et cession Dailly : état de la jurisprudence a) Arrêt du 26/04/2000 : une solution fondée sur la «date de naissance» des créances nées d un contrat à exécution successive b) La divergence jurisprudentielle entre la 2 ème chambre civile et la chambre commerciale de la Cour de cassation en matière de saisie-attribution et d avis à tiers détenteur c) L intervention du législateur d) Le revirement jurisprudentiel «attendu» : opposabilité de la cession de créance future à la procédure collective ouverte contre le cédant 13/05/2011 24

A. Etapes de la procédure concernant la sûreté Dailly (cession non notifiée de loyers futurs) 07/11 et 22/12/2008 : Notification aux locataires des cessions Dailly (postérieure à l ouverture des procédures de sauvegarde). 17/11/2008 : Première ordonnance (du juge commissaire) habilitant l administrateur judiciaire et non le FCT à percevoir pendant la période d observation les sommes dues par les locataires. 16/12/2008 (Annexe 4) : 2 ème Ordonnance (du Président du TC statuant en référé) prononçant le séquestre de l ensemble des loyers cédés en garantie au FCT en juillet 2007 par voie de cession Dailly (dans l attente d un jugement sur le fond sur l opposabilité du Dailly à la procédure). 16/06/2009 (Annexe 5) : Arrêt de la Cour d appel de Paris confirmant l ordonnance de référé du 16/12/2008, et ce contre les réquisitions du Parquet Général (qui recommandait de limiter le séquestre aux seules sommes nécessaires au seul paiement de la quote-part des charges d entretien et d exploitation de l immeuble non couvertes par les remboursements de charges effectués par les locataires en place). 13/05/2011 25

A. Etapes de la procédure concernant la sûreté Dailly (cession non notifiée de loyers futurs) 19/10/2009 (Annexe 6) : Jugement du TC de Paris assorti de l exécution provisoire qui dit opposable à la procédure collective la cession Dailly et ordonne la levée du séquestre des loyers (et donc le versement au FCT, via Eurotitrisation, des sommes séquestrées en principal, intérêts et accessoires). 16/11/2009 (Annexe 7) : Ordonnance du 1 er Président de la Cour rejetant la demande de suspension de l exécution provisoire du jugement du TC. 25/02/2010 : Arrêt de la 9 ème chambre de la Cour d appel de Paris qui annule les deux jugements d ouverture des procédures de sauvegarde et qui, du fait de cette rétractation, confirme le jugement du TC de Paris validant l efficacité de la cession Dailly de loyers. 16/11/2010 (Annexe 8) : 1 er arrêt (dans le dossier) de la Cour de cassation rejetant le pourvoi formé par Eurotitrisation contre l arrêt de la Cour d appel de Paris du 16/06/2009 relatif au séquestre des loyers cédés au FCT (arrêt rendu 9 mois avant son arrêt sur l éligibilité à la sauvegarde des 2 débiteurs mais alors que la Cour de Cassation était déjà saisie du pourvoi contre l arrêt de la CA ayant refusé les sauvegardes). 13/05/2011 26

B. Rappel des dispositions légales Art. L. 313-23 (alinéa 2) du CMF : «( ) Peuvent être cédées ( ) les créances résultant d'un acte déjà intervenu ou à intervenir mais dont le montant et l'exigibilité ne sont pas encore déterminés.» Art. L. 313-24 (alinéa 1 er ) du CMF : «Même lorsqu'elle est effectuée à titre de garantie et sans stipulation d'un prix, la cession de créance transfère au cessionnaire la propriété de la créance cédée.» Art. L. 313-27 du CMF : «La cession ou le nantissement prend effet entre les parties et devient opposable aux tiers à la date apposée sur le bordereau lors de sa remise, quelle que soit la date de naissance, d'échéance ou d'exigibilité des créances ( ).» 13/05/2011 27

C. Droit des procédures collectives et cession Dailly : état de la jurisprudence a) Arrêt du 26/04/2000 (Annexe 9) : une solution fondée sur la «date de naissance» des créances nées d un contrat à exécution successive Type de contrat en cause : contrat à exécution successive conclu avant l ouverture d une procédure de liquidation judiciaire. Solution de l arrêt : «Le jugement d ouverture de la procédure collective à l égard du cédant fait obstacle aux droits de la banque cessionnaire sur les créances nées de la poursuite d un contrat à exécution successive.» Une solution fondée sur les principes suivants : Le créance naîtrait uniquement au moment de l accomplissement de la prestation et non au moment de la conclusion du contrat. Donner effet après le jugement d ouverture à une cession Dailly serait incompatible avec l interdiction légale et pénalement sanctionnée de payer les créances antérieures. Payer le cessionnaire de la créance, ce serait le faire bénéficier d un paiement préférentiel en violation du «principe de l égalité des créanciers». 13/05/2011 28

C. Droit des procédures collectives et cession Dailly : état de la jurisprudence Une solution critiquable : En contradiction avec un arrêt de principe de 1996 (Cass. civ. 2 ème 10/07/1996 Annexe 10) qui avait considéré que la saisie-attribution, en raison de son effet attributif immédiat au profit du saisissant (loi du 09/07/1991, art. 43), produisait ses effets après l ouverture de la procédure collective du débiteur. En contradiction avec le fait que la créance est née du contrat rendant artificiel le fait de considérer que c est l exécution du contrat qui l engendre. Commentaire : La Cour de cassation avait refusé dans le passé de faire produire effet, après le jugement d ouverture de la procédure, à des transferts de créances opérés par voie de cession ou de subrogation en prenant en considération les intérêts de ce qu on appelait à l époque la «masse des créanciers» (Cass. com. 21/11/1972) et l arrêt de 2000 était sans doute imprégné de cette «vieille» jurisprudence antérieure à l adoption de la loi Dailly. 13/05/2011 29

C. Droit des procédures collectives et cession Dailly : état de la jurisprudence b) La divergence jurisprudentielle entre la 2 ème chambre civile et la chambre commerciale de la Cour de cassation en matière de saisie-attribution (et d avis à tiers détenteur) a finalement donné lieu à un arrêt en chambre mixte : Cass. ch. mixte 22/11/2002 (Annexe 11) : consécration de la position retenue par la 2 ème chambre civile : «la saisie-attribution d une créance à exécution successive, pratiquée à l encontre de son titulaire avant la survenance d un jugement portant ouverture d un redressement ou d une liquidation judiciaires de celui-ci, poursuit ses effets sur les sommes échues en vertu de cette créance, après ledit jugement.» Il suffit que le contrat à exécution successive soit formé avant l ouverture de la procédure pour que la créance soit efficacement sortie du patrimoine du débiteur ; peu importe que son exigibilité intervienne après (cf. également Cass. civ. 2 ème 10/07/1996 précité). 13/05/2011 30

C. Droit des procédures collectives et cession Dailly : état de la jurisprudence Cass. com. 08/07 et 05/11/2003 (Annexe 12) : La chambre commerciale a ensuite aligné sa jurisprudence en reprenant la motivation de la Chambre mixte par deux arrêts, le premier rendu en matière d avis à tiers détenteur et le second en matière de saisie-attribution. La saisie-attribution ou l avis à tiers détenteur portant sur une créance à exécution successive, pratiqué(e) avant le jugement d ouverture, produit ses effets sur les sommes échues après le jugement. 13/05/2011 31

C. Droit des procédures collectives et cession Dailly : état de la jurisprudence c) L intervention du législateur La loi de sécurité financière du 01/08/2003 a modifié l art. L. 313-27 du CMF qui dispose désormais que : «La cession ou le nantissement prend effet entre les parties et devient opposable aux tiers à la date apposée sur le bordereau lors de sa remise, quelle que soit la date de naissance, d'échéance ou d'exigibilité des créances, sans qu'il soit besoin d'autre formalité, et ce quelle que soit la loi applicable aux créances et la loi du pays de résidence des débiteurs.» 13/05/2011 32

C. Droit des procédures collectives et cession Dailly : état de la jurisprudence d) Le revirement jurisprudentiel «attendu» (en tout cas par certains ) : reconnaissance de l opposabilité de la cession d une créance future à la procédure collective du cédant Cass. com. 07/12/2004 Annexe 13 (arrêt rendu sur un arrêt de renvoi après cassation) Type de contrat en cause : contrat de vente ou d entreprise considéré en l espèce comme un contrat à exécution différée conclu antérieurement au jugement d ouverture, les obligations des parties (exécution de la commande et paiement du prix) étant futures en raison du caractère indéterminé, à la date de la cession, de leur date d exigibilité. Solution de l arrêt : la créance issue de la poursuite d un contrat postérieurement à l ouverture de la procédure naît au jour de la formation du contrat de sorte qu une cession Dailly antérieure à l ouverture de la procédure collective du cédant poursuit ses effets en ce qui concerne les échéances postérieures au jugement d ouverture. Solution qui tend à s appliquer tant aux créances nées d un contrat à exécution successive (créance de loyer née d un bail par exemple) qu aux créances nées de tout autre contrat dont la prestation n a pas été encore exécutée au jour de l ouverture de la procédure (tel était le cas en l espèce s agissant d un contrat d entreprise exécuté après que la créance sur le client du cédant ait été cédée). 13/05/2011 33

C. Droit des procédures collectives et cession Dailly : état de la jurisprudence Cass. com. 22/11/2005 (Annexe 14) : Type de contrat en cause : contrat entre un entrepreneur de travaux et un office d HLM à exécution successive (contrairement à celui objet de l arrêt du 07/12/2004 susvisé qui était en réalité un contrat à exécution simplement différée). Solution de l arrêt : la Cour de cassation conforte la cession de créance dans sa fonction de garantie lorsqu elle est réalisée par la voie du bordereau Dailly sans stipulation de prix : «même lorsqu elle est effectuée à titre de garantie et sans stipulation d un prix, la cession de créance transfère au cessionnaire la propriété de la créance cédée», «elle prend effet entre les parties et devient opposable aux tiers à la date apposée sur le bordereau», et «étant sortie du patrimoine du cédant, son paiement n est pas affecté par l ouverture de la procédure collective de celui-ci postérieurement à cette date.» Commentaire : le jugement rendu le 19/10/2009 par le TC de Paris dans Cœur Défense est dans la droite ligne de cette jurisprudence de 2005. L appel du débiteur contre ce jugement devrait être par l effet du renvoi, après cassation, de l ensemble des décisions rendues dans le dossier vers la Cour d appel de Versailles réexaminé par cette Cour fin 2011 / début 2012. La Cour de Cassation, qui ne s est penchée que sur l éligibilité à la sauvegarde de Hold et de Dame Luxembourg Sàrl, n a aucunement examiné, et encore moins censuré, implicitement le jugement du TC qui devrait, a priori, être confirmé à Versailles, ce qui en soi rendra (sauf renégociation) le plan de sauvegarde actuel non viable (en privant le débiteur d une ressource les loyers intégrée dans son plan). 13/05/2011 34

III. La titrisation d un crédit d acquisition à l épreuve d une défaillance de l emprunteur : problématique dite de la Controlling Class Il s agit du 3 ème et dernier volet, peu commenté, du dossier Cœur Défense : A. Conditions de vote au sein de la titrisation a) Vote au sein de chaque Classe b) Consultation par la société de gestion (Eurotitrisation) des différentes Classes Décisions prises à l unanimité des Classes Primauté du vote de la Classe la plus senior (Classe A) Primauté du vote de la Controlling Class B. Difficultés rencontrées en pratique 13/05/2011 35

A. Conditions de vote au sein de la titrisation a) Vote au sein de chaque Classe Dette obligataire de droit français (avec masse et représentant de la masse) tranchée en 8 Classes à l issue d une titrisation dont la gestion a été confiée à Eurotitrisation. Pouvoir de chaque Classe de voter notamment sur toutes décisions relatives à la rémunération, le renvoi et le remplacement du représentant de la masse et à la modification des conditions de l émission obligataire. Conditions de vote : les obligataires présents ou représentés doivent détenir au moins 2/3 de l encours de la dette titrisée. Majorité : 75,5% des obligataires présents ou représentés. 13/05/2011 36

A. Conditions de vote au sein de la titrisation b) Consultation par la société de gestion (Eurotitrisation) des différentes Classes Décisions prises à l unanimité des Classes : amender le contrat d émission obligataire pour accorder des waivers ou toute décision relative à la date de maturité du prêt, date d échéances de l intérêt, le taux d intérêt et tous autres montants (marge, montant en principal, honoraires, frais, etc), changement de devise, changement du mode de calcul de tous montants dus au titre de l émission, etc Vote à l unanimité des Classes. A défaut, Eurotitrisation doit s abstenir de prendre toute décision, SAUF SI la société de gestion considère que cette décision est dans l intérêt de la collectivité des obligataires ET que la société de gestion se mettrait dans une situation où elle violerait des dispositions d ordre public si une telle décision n était pas prise. Conditions cumulatives : la 2 ème condition combinée avec la 1 ère constituait-elle une condition impossible? Débat ouvert : le «ET» aurait sans doute dû être un «OU». 13/05/2011 37

A. Conditions de vote au sein de la titrisation Primauté du vote de la Classe la plus senior (Classe A) : Principes : - Les obligataires n ont pas le pouvoir de saisir la société de gestion afin qu elle agisse d une certaine manière. - La société de gestion reste libre de suivre ou de ne pas suivre la recommandation faite par des Classes disposant d une primauté de vote sur d autres Classes, sauf si elle considère qu elle violerait des dispositions d ordre public en décidant de ne pas suivre une telle recommandation. En cas de conflit entre les recommandations faites par différentes classes, la recommandation de la Classe la plus senior (Classe A) prévaut, sous réserve de la primauté du vote de la Controlling Class (cf. infra). 13/05/2011 38

A. Conditions de vote au sein de la titrisation Primauté du vote de la Controlling Class Principe : la recommandation de la Classe junior prévaut sur les recommandations des autres Classes qui lui sont senior à condition que la valeur de marché de l immeuble soit supérieure à 120% de l ensemble des Classes senior (la seniorité s appréciant au regard de ces 120%). Décisions concernées : - accélération ou non la dette dans l hypothèse d un cas de défaut ; - réalisation des sûretés dans l hypothèse d un cas de défaut et sous réserve de la décision d une accélération de la dette ; - mainlevée d une sûreté, cession ou transfert d un des droits que les prêteurs tirent du contrat d émission ou décision modifiant de manière substantielle l ICR ou la LTV, ou décision relative au changement des conditions d assurances, aux dépenses à engager sur l immeuble, à une modification substantielle des dispositions non monétaires du contrat d émission, au remplacement du property manager et de l asset manager, au transfert de la propriété de l immeuble. 13/05/2011 39

B. Difficultés rencontrées en pratique La cause des difficultés d application pratique de ces règles? - L effondrement de la valeur de l immeuble financé et le désaccord entre experts sur le fait que l immeuble valait ou non sa dette en principal. - Un trading actif des obligations des tranches intermédiaires rendant difficile une concertation entre obligataires susceptibles d invoquer le test des 120% (ou de le contester à l aide de contre expertises). - Les limites aux pouvoirs de la société de gestion qui ont restreint sa capacité de jouer pleinement son rôle de gardien supérieur des intérêts de la collectivité et d imposer le cas échéant son point de vue. Commentaire : Souvent taxé de paralysie et en particulier par les emprunteurs (qui se sont servis de l argument pour faire séquestrer la totalité des loyers pendant la période d observation malgré l offre d Eurotitrisation de combler tout déficit du budget d exploitation courante de l immeuble), la société de gestion n a surtout pas pu jouer le rôle, essentiel, qu elle s apprêtait à jouer avant toute procédure consistant à soutenir le waiver présenté au vote des classes début novembre 2008 puisque le débiteur s est précipité en sauvegarde la veille du vote (cf. arrêt de la Cour d Appel en Annexe qui fustige ce coup notamment). 13/05/2011 40

IV. Conclusion : Cœur Défense constitue-t-il un précédent pour l avenir ou une décision que l adoption, entre temps, de la SFA rend sans portée pratique Rappel sur la SFA : procédure instituée par la loi du 22/10/2010 complétée par son décret d application du 03/03/2011 (art. L. 628-1 et R. 628-1 et suivants du Code de commerce), et donc après les premières décisions rendues dans Cœur Défense. Conditions d application : Nécessité d une procédure de conciliation «en cours» : quels que soient la situation du débiteur et l état et la qualité de ses relations avec ses créanciers, tout accès direct à la SFA est interdit. Absence de cessation des paiements Eligibilité au régime des comités de créanciers : Comptes du débiteur certifiés par un CAC ou établis par un expertcomptable. Nombre de salariés supérieur à 150 ou CA supérieur à 20 millions (un texte en cours d adoption prévoit de modifier ces seuils issus de la loi de 2005 afin de pouvoir étendre le champ d application de la SFA aux holdings pour lesquelles la SFA est censée être «le» remède). 13/05/2011 41

IV. Conclusion : Cœur Défense constitue-t-il un précédent pour l avenir ou une décision que l adoption, entre temps, de la SFA rend sans portée pratique Contraintes : Le débiteur «doit avoir élaboré un projet de plan susceptible de recueillir un soutien suffisamment large de la part des créanciers appelés à la conciliation pour rendre vraisemblable son adoption» dans le délai d un moi suivant l ouverture de la sauvegarde (renouvelable une fois). Mécanisme du prepack : à cette fin, l accord de la majorité des créanciers (les établissements de crédit et, s il y a lieu, les obligataires) doit être obtenu, le projet de plan devant être bouclé avant l ouverture de la sauvegarde. Signature d un protocole d accord avec les créanciers majoritaires comprenant les termes du futur plan ainsi que leur engagement de voter en faveur de celui-ci, le débiteur s engageant de son côté à solliciter l ouverture de la sauvegarde et à soumettre à l approbation des créanciers financiers (i.e. établissements de crédit et obligataires, s il y a lieu), un projet de plan conforme à l accord de prepack. 13/05/2011 42

IV. Conclusion : Cœur Défense constitue-t-il un précédent pour l avenir ou une décision que l adoption, entre temps, de la SFA rend sans portée pratique Interprétation maximaliste de l arrêt Cœur Défense : La simple présence au bilan d un débiteur d une dette, fut-elle une dette vis-à-vis d un actionnaire dont les créances sont totalement subordonnées et «standstillées», est susceptible de justifier à elle seule l ouverture, sans préalable amiable, d une sauvegarde de holding dès lors que le débiteur ferait le choix non pas d une SFA, mais d une procédure «ordinaire». Sans doute involontaire mais c est en tout cas une des conséquences de la décision du 08/03/2011 de la Cour de cassation dans Cœur Défense. Articulation entre cette jurisprudence et la SFA : à notre avis, difficile à trouver car ce serait ignorer que la nouvelle SFA, conçue essentiellement pour accélérer et simplifier le traitement des difficultés financières précisément des sociétés holdings, présuppose une négociation amiable préalable (que précisément la Cour d appel avait reproché au débiteur de ne pas avoir tentée). La SFA postule en effet et on ne peut que s en féliciter que soit réglé en amont, sous l égide d un conciliateur, entre créanciers, puis avec le management et les actionnaires, le sort (i) de créances de rang différent et (ii) du capital (si la société vaut plus que sa dette et si l equity a donc encore une valeur, immédiate ou à terme). 13/05/2011 43

IV. Conclusion : Cœur Défense constitue-t-il un précédent pour l avenir ou une décision que l adoption, entre temps, de la SFA rend sans portée pratique Une solution à l étude : soumettre les SPV/holdings au bénéfice de la procédure de la SFA exclusivement (en les excluant de celui de la sauvegarde de droit commun). L avantage d une telle solution? La procédure de sauvegarde de droit commun (avec possibilité d imposer le plan aux créanciers, fussent-ils une vaste majorité, à le refuser en comité) serait systématiquement écartée au profit d une procédure rapide (deux mois au maximum) reposant sur le principe d un plan négocié avec les seuls créanciers financiers (en gardant toutefois à l esprit que les règles de majorité des comités ne correspondent pas nécessairement à celles qui peuvent avoir été contractuellement prévues). Avantage qui viendrait s ajouter à ceux existants de la SFA : Dispense de déclaration des créances : les créanciers financiers, seuls affectés par la SFA, sont dispensés de déclarer leurs créances s ils figurent sur la liste établie par le débiteur. Décision rapide : Le Tribunal arrête le plan dans un délai d un mois, éventuellement prorogé une fois, le Tribunal fixant, dans le jugement d ouverture, la date d audience à l issue de laquelle il sera statué sur le projet de plan ou sur la prolongation du délai d un mois. Paiement des fournisseurs (s il y en a) puisque les créanciers fournisseurs de biens et services ainsi que les créanciers publics, exclus de la SFA, peuvent être payés du fait qu ils échappent à la règle de l interdiction de payer les créanciers antérieurs. Difficulté de mise en œuvre : La technique législative se porte mal à l exclusion d une sous-catégorie de justiciables d une procédure collective (l arrêt du 08/03/2011 de la Cour de Cassation en forme de rappel à l ordre sur le sujet du strict formaliste juridique en est l illustration). 13/05/2011 44