LES PRINCIPALES TECHNIQUES

LES PRINCIPALES TECHNIQUES D ÉVALUATION D ENTREPRISES FORUM FINANCIER 30.03.2011 Hugues FRONVILLE et Alexandre STREEL, BDO Réviseurs d entreprises

PLANDEL EXPOSÉ 1. Introduction 1.1. Valeur et prix 6 1.2. Valeur et valeurs 7 2. Familles de méthodes d évaluation 2.1. Aperçu général 9 2.2. Vous battez le beurre? 10 3. Approche par le rendement 3.1. Principe fondamental 12 3.2. Période d actualisation 13 3.3. Flux de revenu 14 3.4. Taux d actualisation 16 3.5. Méthodes DCFE et DCFF 17 3.6. Corrections finales 18 Page 2

PLANDEL EXPOSÉ 4. Approche par le marché 4.1. Principe fondamental 20 4.2. Étapes 21 4.3. Peer group 22 4.4. Choix du (des) multiple(s) 23 4.5. Décote d illiquidité 24 4.6. Quelques multiples sectoriels 25 5. Approche par le coût 5.1. Principe fondamental et valeur économique 27 5.2. Impact fiscal des plus-values latentes 28 5.3. Usage et encore! 29 Page 3

PLANDEL EXPOSÉ 6. Contrôle, minorité et synergies 6.1. Prime de contrôle 31 6.2. Décote de minorité 33 6.3. Synergies 34 Abréviations courantes Ouvrages de référence BDO Corporate Finance Page 4

1. INTRODUCTION 1.1. Valeur et prix 1.2. Valeur et valeurs

1.INTRODUCTION 1.1. Valeur et prix Valeur Estimation d un prix de marché à un moment donné sur base d éléments internes et externes à l entreprise Prix Montant résultant d une négociation entre un acheteur et un vendeur à l occasion d une transaction Page 6

1.INTRODUCTION 1.2. Valeur et valeur Mythe 1: Une évaluation est une recherche objective de la «vraie» valeur. Vérité 1.1: Toutes les évaluations sont biaisées; la seule question est de savoir dans quelle mesure et dans quelle direction. Vérité 1.2: La direction et l amplitude des biais de l évaluation sont directement proportionnelles à celui qui vous paye et à combien il vous paye. Mythe 2: Une bonne évaluation fournit une estimation précise de la valeur. Vérité 2.1: Il n y a pas d estimation précise. Vérité 2.2: La valeur informative de l évaluation est plus grande lorsque l évaluation est moins précise. Mythe 3: Plus le modèle d évaluation est quantitatif, plus l évaluation est bonne. Vérité 3.1: La compréhension d un modèle est inversement proportionnelle au nombre de paramètres d entrée requis par le modèle. Vérité 3.2: Les modèles d évaluation simples fonctionnent bien mieux que les complexes. Source : A. Damodaran (Professor of Finance at the Stern School of Business at New York University; profiled in Business Week as one of the top twelve business school professors in the United States). Traduction libre par A. Streel. Page 7

2. FAMILLES DE MÉTHODES D ÉVALUATION 2.1. Aperçu général 2.2. Vous battez le beurre?

2.FAMILLES DE MÉTHODES D ÉVALUATION 2.1. Aperçu général Universalité des familles de méthodes! Cost Approach Income Approach Comparison Approach Entreprise Actif net (éventuellement corrigé) Actualisation des cash flows ou dividendes futurs Ratios boursiers ou transactions privées récentes Marque Capitalisation des coûts de publicité historiques Actualisation du différentiel de marge entre le produit sous marque et le même produit générique ou actualisation des royalties Transaction récente sur marque comparable Immeuble Coût de construction Rendement locatif Transaction récente sur immeuble comparable Livre Coût d auteur, du papier, de l impression... Actualisation du «plaisir» de lire (à convertir en EUR...) Prix de livres comparables Page 9

2.FAMILLES DE MÉTHODES D ÉVALUATION 2.1. Vous battez le beurre? Cost Approach: méthode des coûts historiques Coûts historiques de publicité et promotion de la marque: entre 0,6 MEUR et 1,0 MEUR par an depuis 5 ans Taux de capitalisation: 2% Valeur de marque: 4,2 MEUR Income approach: méthode des royalties Taux de redevance «fictif»: 5% Chiffre d affaires prévisionnel: entre 13 MEUR et 19 MEUR Horizon prévisionnel: 10 ans Taux d actualisation: 15% Valeur de marque: 3,9 MEUR Income approach: méthode de l «excess return» Différentiel de contribution marginale entre le produit sous marque et le même produit «générique»: 0,7 EUR / kilo Volume de vente annuel: 2.700 tonnes Frais annuels publicitaires moyens: 1,0 MEUR Horizon prévisionnel: 10 ans / Taux d actualisation: 15% Valeur de marque: 4,5 MEUR Page 10

3. APPROCHE PAR LE RENDEMENT 3.1. Principe fondamental 3.2. Période d actualisation 3.3. Flux de revenu 3.4. Taux d actualisation 3.5. Méthodes DCFE et DCFF 3.6. Corrections finales

3.APPROCHE PAR LE RENDEMENT 3.1. Principe fondamental La valeur d un «bien» est égale à la somme actualisée des revenus qu il générera dans le futur Quel taux d actualisation? Quel flux de revenu? Quelle période d actualisation? Page 12

3.APPROCHE PAR LE RENDEMENT 3.2. Période d actualisation Limitée NON! Une période d actualisation limitée n est pas économiquement justifiable; quid après? Illimitée OUI! Une période d actualisation illimitée est économiquement justifiable; «quel est le capital à placer pour obtenir, à un taux d actualisation déterminé, un revenu égal au flux généré par l'entreprise? La «prudence» (autrement dit la crainte que les revenus escomptés ne se réalisent pas) doit être reflétée dans le taux d actualisation, via la prime de risque. À titre indicatif, un revenu de 100.000 EUR réalisé dans 15 ans par une société qui présente un coût des fonds propres de 16% pèse pour 11.000 EUR dans l évaluation. Page 13

3.APPROCHE PAR LE RENDEMENT 3.3. Flux de revenu Cash flows Dividendes «Cash is king» Oui, à condition que les dividendes représentent les cash flows libres! Oui pour les actionnaires minoritaires? Discounted Cash Flow Model (DCF) Dividend Discount Model (DDM) Page 14

3.APPROCHE PAR LE RENDEMENT 3.3. Principe fondamental Flux de revenu > Cash flow et cash flow et cash flow Page 15

3.APPROCHE PAR LE RENDEMENT 3.4. Taux d actualisation Actualisation des cash flows après éléments financiers (FCFE) Actualisation des cash flows avant éléments financiers (FCFF) Rendement exigé par l investisseur / actionnaire Rendement exigé par l ensemble des bailleurs de fonds de la société (coût moyen de l ensemble des sources de financement de la société, à savoir la moyenne du coût des fonds propres et du coût de l endettement financier, pondérée par leur valeur économique respective) Coût des fonds propres (Cost of Equity) Coût moyen pondéré du capital (Weighted Average Cost of Capital ou WACC) Page 16

3.APPROCHE PAR LE RENDEMENT 3.5. Méthodes DCFE et DCFF Méthode DCFE DCFF Cash flows Flux de trésorerie après intérêts et remboursement de dettes (CFE) Flux de trésorerie avant intérêts et remboursement de dettes (CFF) Rémunération Actionnaires Actionnaires et banquiers Taux d actualisation Coût des fonds propres Coût moyen pondéré du capital (WACC) Valorisation Valeur des fonds propres (ou «equity») Valeur d entreprise (ou de «firm») = Valeur des fonds propres + Valeur de l endettement financier net Attention à la confusion de terminologie «valeur d entreprise»! Page 17

3.APPROCHE PAR LE RENDEMENT 3.6. Corrections finales Actifs non opérationnels Actifs qui ne participent pas à générer les cash flows Exemples : Terrain inexploité (attention aux loyers!) Participation non rémunérée (attention aux dividendes!) Cash excédentaire (non pertinent pour DCFF) Pertes fiscales récupérables (attention au plan financier!) À rajouter in fine, en valeur de marché Éléments assimilés aux dettes financières (méthode DCFF) Provisions (litiges, pensions ), intérêts minoritaires, stock options Page 18

4. APPROCHE PAR LE MARCHÉ (MÉTHODES DES MULTIPLES) 4.1. Principe fondamental 4.2. Étapes 4.3. Peer group 4.4. Choix du (des) multiple(s) 4.5. Décote d illiquidité 4.6. Quelques multiples sectoriels

4.APPROCHE PAR LE MARCHÉ (MÉTHODES DES MULTIPLES) 4.1. Principe fondamental Cette méthode consiste à multiplier une donnée financière de l entreprise à évaluer par un ratio dans lequel figurent au dénominateur cette même donnée et au numérateur la capitalisation boursière d une société ou d un groupe de sociétés cotées comparables à la société à évaluer. Cette méthode suppose que les marchés évaluent correctement et peuvent servir de référence. DUVEL CB:314M RN:15M CB/RN:21 SOCIÉTÉ BRASSICOLE À ÉVALUER RN:1,7M CO.BR.HA CB:116M RN:7M CB/RN:18 Ratio CB/RN moyen: 19,5 VALEUR: 33 MEUR Page 20

4.APPROCHE PAR LE MARCHÉ (MÉTHODES DES MULTIPLES) 4.2. Étapes Recherche d un peer group Choix du (des) multiple(s) Application du (des) multiple(s), après retraitement éventuel des données financières Application d une décote d illiquidité Page 21

4.APPROCHE PAR LE MARCHÉ (MÉTHODES DES MULTIPLES) 4.3. Peer group Derrière chaque multiple se cachent les paramètres fondamentaux qui interviennent dans une valorisation DCF (croissance et risque). Le peer group peut parfaitement être constitué d une société active dans un business totalement différent pour autant qu elle ait les mêmes fondamentaux! Il est impossible de trouver une société exactement identique à celle que l on évalue. En fonction de la pertinence du peer group, cette méthode est parfois utilisée uniquement à titre de validation des résultats obtenus par d autres méthodes. La médiane est préférée à la moyenne. Page 22

4.APPROCHE PAR LE MARCHÉ (MÉTHODES DES MULTIPLES) 4.4. Choix du (des) multiple(s) Quelques multiples usuels - P/E (résultat net) - P/CF (cash flow) - P/BV (fonds propres comptables) - EV/S (chiffre d affaires) - EV/EBIT (résultat d exploitation) - EV/EBITDA (cash flow d exploitation) P vs EV - P = valeur économique des fonds propres («valeur de la société») - EV = Entreprise Value = +/- Firm Value = P + Net debt (endettement financier net) Utilisation de ratios «EV/x» P = EV - Net debt mais aussi - Provisions - Intérêts minoritaires Les ratios EV s utilisent avec des agrégats avant résultats financiers (Sales, EBIT, EBITDA ) Page 23

4.APPROCHE PAR LE MARCHÉ (MÉTHODES DES MULTIPLES) 4.5. Décote d illiquidité Pourcentage censé représenter la difficulté de céder des actions d une entreprise non cotée sur un marché organisé, et de ce fait, nettement moins liquide L ampleur de la décote d illiquidité devrait dépendre des paramètres suivants: Nature des actifs détenus par la société Taille de la société Santé financière de la société Capacité à générer des cash flows Taille du paquet d actions à évaluer Des études et formules empiriques existent (Restricted Stock Studies, Bid-Ask Spreads ), mais en pratique, la décote est souvent fixée forfaitairement entre 10% et 40%. Page 24

4.APPROCHE PAR LE MARCHÉ (MÉTHODES DES MULTIPLES) 4.6. Quelques multiples sectoriels Page 25

5. APPROCHE PAR LE COÛT 5.1. Principe fondamental et valeur économique 5.2. Impact fiscal des plus-values latentes 5.3. Usage et encore!

5.APPROCHE PAR LE COÛT 5.1. Principe fondamental et valeur économique La valeur de l entreprise résulte de la valeur économique de tous les éléments de son patrimoine diminuée de ses dettes et provisions méthode de l actif net corrigé Valeur économique - Ajustements des éléments d actif: plus-values sur immobilisations corporelles (opérationnelles ou non), réductions de valeur sur clients, ajustement de la valeur des stocks sur base de leur méthode de valorisation, réévaluation des participations financières, annulation des frais d établissement et de R&D sur produits existants - Ajustements des éléments du passif: provisions à caractère de réserves, dettes sociales - Avoirs hors bilan (notamment matériel et outillage pris en charges) - Pertes fiscales récupérables - Attention aux engagements hors bilan (product liability, lawsuit, regulatory compliance, past service liability, employment agreement, unrecorded obligations ) Page 27

5.APPROCHE PAR LE COÛT 5.2. Impact fiscal des plus-values latentes Dépend de l actif concerné et du contexte d utilisation de cette méthode (cf. infra) Valeur brute? Valeur nette? Taux d impôt «actualisé» ou forfait de 50%? (pour refléter, soit la probabilité de vente endéans une période donnée, atténuant ainsi la charge fiscale, soit le régime fiscal privilégié de la taxation étalée des plus-values) Page 28

5.APPROCHE PAR LE COÛT 5.3. Usage et encore! Sociétés avec forte dépendance au dirigeant Sociétés immobilières Sociétés holdings Sociétés en liquidation Valeur «limite»: valeur minimale dans les entreprises rentables; valeur maximale dans les entreprises déficitaires Page 29

6. CONTRÔLE, MINORITÉ ET SYNERGIES 6.1. Prime de contrôle 6.2. Décote de minorité 6.3. Synergies

6.CONTRÔLE, MINORITÉ ET SYNERGIES 6.1. Prime de contrôle Si la valeur de la société gérée de façon optimale est significativement supérieure à la valeur de la société en l état (ou avec le management actuel), l acheteur qui prend le contrôle sera prêt à payer une prime de contrôle, résultant de la formule suivante: Valeur du contrôle = valeur de la société gérée de façon optimale - valeur de la société en l état («status quo value») Page 31

6.CONTRÔLE, MINORITÉ ET SYNERGIES 6.1. Prime de contrôle En pratique, il n est pas rare de voir cette prime de contrôle fixée forfaitairement entre 15% et 30%. Source: vernimmen.net, mars 2010 Page 32

6.CONTRÔLE, MINORITÉ ET SYNERGIES 6.2. Décote de minorité L acheteur d une participation minoritaire sera prêt à payer la quote-part de la valeur de la société en l état («status quo value»). Pour les sociétés gérées de façon inadéquate, il peut y avoir une différence de valeur significative entre 51% de la société et 49% de la même société (cette différence s appelle la «décote de minorité»). Page 33

6.CONTRÔLE, MINORITÉ ET SYNERGIES 6.3. Synergies Les synergies peuvent être évaluées. En fait, si l acheteur est prêt à les payer, il doit les évaluer. Il convient de répondre à 2 questions: Quelles formes vont prendre les synergies? Quand vont-elles débuter (affecter positivement les cash flows)? Page 34

6.CONTRÔLE, MINORITÉ ET SYNERGIES 6.3. Synergies Valorisation des synergies 1. Les 2 entités indépendantes sont valorisées séparément sur base DCF 2. Les 2 valeurs sont additionnées, sans synergie 3. Les effets des synergies prévues sont intégrés dans le plan financier prévisionnel consolidé 4. L ensemble consolidé est valorisé, avec synergies Valeur des synergies = valeur de l ensemble consolidé avec synergies valeur de l ensemble combiné sans synergie Page 35

ABRÉVIATIONS COURANTES APV BV CAPM CMPC DCFE DCFF DDM E EBIT EBITDA EV EVA FCFE FCFF Adjusted Present Value Book Value Capital Asset Pricing Model (= MEDAF) Coût Moyen Pondéré du Capital (= WACC) Discounted Cash Flow to Equity Discounted Cash Flow to Firm Dividends Discount Model Earnings Earnings Before Interest and Taxes Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization Entreprise Value (ou valeur économique des fonds propres et de l endettement financier net) Economic Value Added Free Cash Flow to Equity Free Casf Flow to Firm KEUR MEDAF MEUR NOPLAT OLO P PE PEG P&L PV S WACC Millier d euros Modèle d Évaluation des Actifs Financiers (= CAPM) Million d euros Net Operating Profit Less Adjusted Taxes Obligation linéaire / Lineaire obligatie Price (ou valeur économique des fonds propres) Price Earning Ratio Price Earning to Growth Profit and Loss Present Value Sales Weighted Average Cost of Capital (= CMPC) Page 36

OUVRAGES DE RÉFÉRENCE AFIC, BVCA et EVCA: «International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines», 2006, 50 p. ANTILL N. et LEE K.: «Company valuation under IFRS 2 nd Edition», Editions Harriman House Ltd, UK, 2008, 406 p. BRAVARD J.: «L évaluation des entreprises», Editions Dunod, Paris, 1969, 114 p. BRILMAN J. et MAIRE Cl.: «Manuel d évaluation des entreprises», Editions d Organisation, Paris, 1988. BVCA: «Reporting and Valuation Guidelines», Editions BVCA, Londres, 2003, 56 p. COISPEAU O. et BESSIERE V.: «L évaluation des Entreprises - 3ème édition», Ed. Séfi, Luisant, 1996, 212 p. DAMODARAN A.: «Damodaran on Valuation Second Edition», Editions Wiley, USA, 2006, 685 p. DAMODARAN A.: «Investment Valuation Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset - Second Edition», Editions Wiley, USA, 2002, 992 p. Dossiers pratiques Francis LEFEBVRE: «Évaluation», Editions Francis Lefebvre, Levallois, 2009, 344 p. DOSSOGNE S.: «Que vaut mon entreprise?», Ed. Edipro, Liège, 2010, 189 p. EVCA: «EVCA valuation guidelines», 2001, 36 p. FEE: «Business valuation: a guide for SMEs», Editions FEE, Bruxelles, 2001, 52 p. INSTITUT DES REVISEURS D ENTREPRISES: «L intervention du reviseur d entreprises dans le cadre d une évaluation d entreprise», Etudes IRE, Bruxelles, Contrôle / 2003, 42 p. McKINSEY & COMPANY: «Valuation Measuring and managing the value of companies Fourth Edition», Editions Wiley, USA, 2005, 741 p. PALOU J-M.: «L essentiel des méthodes d évaluation des entreprises», Editions Gualino, Paris, 2000, 126 p. PALOU J-M.: «Les méthodes d évaluation d entreprise», Editions Groupe Revue Fiduciaire, Paris, 2003, 183 p. Page 37

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