16 Juin 2011 6A, rue Goethe, L-1637 Luxembourg, Tel.: (+352) 26 895-1, Fax: (+352) 26 895-24 e-mail: secretariat@bcee-am.lu, www.bcee-assetmanagement.lu
La Grèce entre guerre civile et négociations sur un second plan d aide : tentatives d explication Il est désormais clair que la politique d austérité n a pas apporté les résultats économiques escomptés. En revanche, la Grèce est au bord d une guerre civile. Une chronologie du déclin Un an après le premier plan d aide, la situation économique de la Grèce ne s est pas fondamentalement améliorée. Telle est la conclusion d une commission d enquête formée par des responsables de la Banque centrale européenne (BCE), de la Commission européenne et du Fonds monétaire international (FMI). Le pays aurait même raté tous les objectifs d assainissement fiscaux qui lui avaient été imposés. Il est désormais clair que la politique d austérité n a pas apporté les résultats économiques escomptés. En revanche, la Grèce est au bord d une guerre civile. Les nouveaux efforts de rigueur imposés au pays selon le projet budgétaire à moyen terme (2012-2015), destinés à convaincre les dirigeants de l Europe et du FMI du déblocage d une prochaine tranche d aides, ont fait déborder le vase. Le premier ministre grec Georges Papandréou a été contraint d annoncer hier matin la formation d un nouveau gouvernement, pour lequel il demandera un vote de confiance. «Si je suis le problème, je ne vais pas rester bloqué sur mon fauteuil. Je peux débattre de tout, y compris d un gouvernement d union nationale», aurait-il déclaré au chef de l opposition de droite. Papandréou exigeait pourtant qu un éventuel gouvernement d union nationale soutienne le plan de sauvetage financier élaboré par l Union européenne et le Fonds monétaire international. Vu le refus de l opposition de participer à un gouvernement avec de telles conditions préalables, le Premier ministre a hier soir annoncé la formation d un nouveau gouvernement dès aujourd hui. La veille, les dirigeants de la zone euro s étaient de nouveau réunis pour tenter de finaliser un nouveau plan d aide à la Grèce. A l issue de longues négociations, les ministres des Finances de la zone euro ne sont toutefois pas parvenus à un accord. Alors que certains politiques ne voyaient pas encore la nécessité de rediscuter de nouvelles aides pour la Grèce il y a quelques mois, un consensus s est établi autour du fait qu elles sont inévitables dans les circonstances actuelles. Le désaccord réside beaucoup plus dans la forme et dans la conditionnalité de ces nouveaux crédits.
Un accord politique européen s impose, car pendant qu en Grèce les tensions sociales montent, les marchés financiers attendent une solution avec impatience. Lundi encore, l agence de notation Standard & Poor s avait dégradé la note de la dette souveraine de la Grèce, de B à CCC. L Allemagne exige un rallongement des maturités de la dette grecque qui s accompagnerait d une participation du secteur privé. Sa position diverge de celle de la BCE sur la méthode de rallongement de la dette : la BCE préférerait un mécanisme qui verrait les créanciers de la Grèce souscrire de leur plein gré à de nouveaux emprunts. En échange du premier prêt de 110 milliards d euros du FMI et de la zone euro, la Grèce s était soumise à une sévère politique d austérité qui a davantage aggravé la récession. Cette aide était vitale, car le pays ne pouvait plus se refinancer par des émissions d obligations sur les marchés financiers. Un an après cette première aide, le pays est en grève générale, mais n arrive toujours pas à se refinancer de ses propres forces. Selon les statuts du FMI, un déblocage de sa prochaine tranche d aide prévue pour début juillet (et faisant partie du premier plan de secours) n est, en théorie, pas possible car l autonomie de refinancement sur un an de la Grèce n est pas garantie. On ne peut donc totalement exclure un désengagement du FMI des efforts de sauvetage de la Grèce. Un accord politique européen s impose, car pendant qu en Grèce les tensions sociales montent, les marchés financiers attendent une solution avec impatience. Lundi encore, l agence de notation Standard & Poor s avait dégradé la note de la dette souveraine de la Grèce, de B à CCC. L agence avait estimé qu une restructuration de la dette grecque est probable tout en indiquant que la perspective sur la note reste négative. Une dette impossible à rembourser La Grèce est criblée par le poids d une dette qu elle ne peut plus porter. Sans entrer dans un discours technique, il paraît évident qu un pays qui, par an, génère un produit intérieur brut de 170 milliards d euros, aura du mal à supporter les charges d intérêts d une dette qui aujourd hui est estimée à plus de 300 milliards. Ceci équivaut à dire que même en stabilisant cette dette, la Grèce doit débourser 8% de son PIB, respectivement 25% de ses revenus fiscaux rien que pour payer les frais financiers. Ce pays n a donc pas un problème de liquidité, comme on l entend souvent dans les médias. Il s agit d un problème de solvabilité qui ne peut être résolu qu en diminuant la charge de la dette que la Grèce doit rembourser à ses créditeurs. Le problème des négociations européennes porte toujours sur la participation plus ou moins volontaire des investisseurs privés (dont les banques) aux pertes qu une telle opération engendrerait. Plusieurs options sont envisageables pour alléger le fardeau du remboursement de la dette grecque, mais il existe aujourd hui un désaccord considérable parmi les différents dirigeants européens sur la meilleure manière de «restructurer» cette dette grecque. Les positions de l Allemagne, d un côté, et de la BCE et de la France, de l autre, diamétralement opposées au début, se rapprochent progressivement : Position de l Allemagne L Allemagne exige un rallongement des maturités de la dette grecque qui s accompagnerait d une participation du secteur privé. Sa position diverge de celle de la BCE sur la méthode de rallongement de la dette : la BCE préférerait un mécanisme qui verrait les créanciers de la Grèce souscrire de leur plein gré
La BCE refuse les plans du ministère des Finances allemand qui vise à faire accepter aux banques privées un rallongement de leurs obligations grecques et ceci pour plusieurs raisons. En rallongeant les maturités des obligations de manière involontaire, les marchés financiers pourraient subir un deuxième choc à la Lehman. Les bénéfices de l opération se limitent à un gain de temps, alors que le volume de dette n est pas réduit per se. à de nouveaux emprunts. L Allemagne a déjà signalé sa volonté d accepter une participation aux pertes, même volontaire, dans l espoir de pouvoir éviter qu une restructuration de la dette soit considérée comme un défaut. Le plan d aide pourrait, aux yeux de l Allemagne, être financé par les banques à hauteur d un tiers de l aide totale. Toute la question est donc de savoir comment motiver les banques à accorder cette aide sans induire la proclamation d un défaut de la Grèce par les agences de notation. L agence Standard and Poor s a prévenu lundi que, quelle que soit l option retenue (échange de titres ou allongement des maturités), elle considérerait de telles restructurations de facto comme un défaut de paiement et baisserait encore sa note sur la Grèce. Alors qu en théorie les banques pourraient participer à l opération de sauvetage, l agence de notation Moody s a illustré encore hier qu elle ne montrera aucune forme de complaisance en plaçant les notes de trois banques françaises sous surveillance négative suite à leurs expositions aux risques de la dette grecque. On doit surtout se poser la question comment faire participer aux éventuelles pertes les banques grecques exposées le plus fortement au risque de la dette souveraine et dont certaines sont menacées de banqueroute. Position de la Banque centrale européenne La BCE refuse les plans du ministère des Finances allemand qui vise à faire accepter aux banques privées un rallongement de leurs obligations grecques et ceci pour plusieurs raisons. Dans le cas d une restructuration involontaire, la BCE risque de ne plus pouvoir accepter les obligations grecques comme garantie pour des crédits octroyés aux banques grecques, car une dégradation supplémentaire de la note de crédit de la Grèce en résulterait avec quasi-certitude. Selon ses statuts, la BCE ne peut, en effet, qu accorder des crédits en contrepartie de «garanties suffisantes». Le système bancaire grec pourrait imploser suite à un downgrade supplémentaire rendant inéligible les obligations grecques pour les opérations de refinancement de la BCE. En réalité, les obligations grecques n offrent plus vraiment des garanties suffisantes depuis longtemps. Il doit donc y avoir une deuxième raison pour laquelle la BCE refuse le rallongement involontaire des obligations grecques détenues par des acteurs privés. La banque centrale a la vocation d approvisionner l économie de la zone euro en liquidités. Financer les déficits d un Etat membre avec des fonds publics ne fait toutefois pas partie de ses responsabilités. Bien au contraire, un financement de déficits excessifs mène à des pressions inflationnistes. Le premier mandat de la BCE est cependant de garantir la stabilité des prix à la consommation. Une raison supplémentaire à la position de la BCE est le fait que celle-ci dispose d un volume d environ 50 milliards d euros d obligations souveraines grecques sur son bilan, achetées dans le cadre de ses opérations de rachat. Dans le cas d un événement de crédit, elle subirait directement et indirectement des pertes financières ; de manière directe à cause de ses investissements en obligations grecques et indirectement à cause des obligations grecques qui lui ont été fournies en garantie. Son argument le plus important est pourtant le suivant : en rallongeant les maturités des obligations de manière involontaire, les marchés financiers pourraient subir un deuxième choc à la Lehman. Les bénéfices de l opération se limitent à un gain de temps, alors que le volume de dette n est pas réduit per se. Une telle restructuration n est défendable qu au cas où dès le départ on prévoit une réduction de la valeur des obligations à un moment ultérieur.
Position de la France La France adopte une position de compromis pour «défendre l euro». En réalité, Paris, tout comme la BCE, est nettement plus timoré sur la question de la participation du secteur privé que l Allemagne et craint les effets déstabilisateurs d une restructuration grecque. Les dirigeants français peuvent uniquement imaginer une participation du secteur privé sur base volontaire afin d éviter un événement de crédit qui pourrait déclencher des ondes de chocs dans le système financier. Dans ce contexte, l initiative de Vienne est souvent citée comme voie royale : elle se fonde sur l engagement volontaire des créanciers privés de renouveler leurs obligations pour des titres de même durée dès que les obligations qu ils détiennent arrivent à échéance. L initiative de Vienne fait référence au traitement de la crise du secteur bancaire en Europe centrale. Afin d éviter le problème de non éligibilité de la dette grecque au financement de la BCE, le gouverneur de la Banque de France propose de rattacher une garantie institutionnelle (p.ex. du FMI ou du Fonds de sauvetage européen) aux obligations grecques une fois que la restructuration a eu lieu. De cette manière, la France souhaite convaincre la BCE de franchir le pas et de donner son accord à une restructuration douce.
Dans ce contexte, il n y aura pas de solution idéale qui plaira à tout le monde. A première vue, l option la moins douloureuse semble être celle d un rallongement volontaire des maturités selon l initiative de Vienne. N entraînant pas forcément la déclaration d un défaut de paiement, elle produira les plus faibles ondes de choc à l immédiat. Elle est toutefois basée sur l espoir que le temps puisse apporter une solution au problème de refinancement grec. Les négociations de la réunion préparatoire du prochain Sommet du 24 et 25 juin à Bruxelles n ont apporté «aucun résultat» selon le Ministre des Finances allemand. Les classes politiques ont néanmoins pris conscience du fait qu il va falloir un jour couper une partie de la dette grecque. Pour l heure, les divergences sur la meilleure manière de restructurer restent importantes. On semble encore loin de la signature d un accord européen. Le temps presse toutefois pour débloquer la prochaine tranche d aide prévue pour début juillet. Les options pour résoudre les besoins d aide de la Grèce ne sont pas nombreuses. La menace d un «événement de crédit» qui déclenchera des turbulences sur les marchés de la dette souveraine européenne est omniprésente. Dans ce contexte, il n y aura pas de solution idéale qui plaira à tout le monde. A première vue, l option la moins douloureuse semble être celle d un rallongement volontaire des maturités selon l initiative de Vienne. N entraînant pas forcément la déclaration d un défaut de paiement, elle produira les plus faibles ondes de choc à l immédiat. Elle est toutefois basée sur l espoir que le temps puisse apporter une solution au problème de refinancement grec. Etant donné qu une telle restructuration «douce» ne résoudra en rien les problèmes de la dette surdimensionnée, c est aussi un choix de léguer les dégâts aux générations futures. Les efforts de réforme exigés de la Grèce n apporteront pas non plus la solution espérée. La Grèce a bel et bien un problème avec le remboursement de sa dette existante et non seulement avec des déficits budgétaires excessifs. Il existe donc deux solution extrêmes aujourd hui : soit l Union européenne et le Fonds monétaire international se déclarent prêts à financer une partie de la dette grecque à horizon indéterminé soit une réduction de la valeur de cette dette s impose. Etant donné que la deuxième option n est pas assez consensuelle au sein des dirigeants politiques et monétaires européennes, il paraît plus probable que le financement de la Grèce continuera encore pendant des mois avant que les pas douloureux, mais nécessaires, soient franchis. Les dernières déclarations du commissaire européen aux Affaires économiques, Olli Rehn, vont dans cette direction. Un accord sur la base de l initiative de Vienne, selon laquelle les banques prolongent la durée de leurs prêts, et ce de manière volontaire, serait en préparation. La décision de débourser la prochaine tranche d aide est prévue pour dimanche. Le scénario d un défaut est donc écarté selon lui, du moins jusqu en septembre alors que les décisions sur le moyen-terme doivent intervenir lors de la prochaine réunion du 11 juillet. Le principe de l espoir continue de régner au sein de l Union européenne. Mike Schmit, Senior Economist BCEE Asset Management
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