2 analyses. Encadré 2.1 : Répartition géographique des investissements de portefeuille du luxembourg 106. bulletin bcl

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2 analyses 2 2 analyses 1 La position extérieure globale du Luxembourg Introduction La position nette par catégorie d actifs : vue d ensemble La position d investissements directs L encours d investissements directs du Luxembourg à l étranger L encours d investissements directs étrangers au Luxembourg La position d investissements de portefeuille La détention par des résidents de titres de portefeuille étrangers La détention par des non-résidents de titres de portefeuille luxembourgeois Les autres investissements (dépôts et crédits) Conclusion 112 Encadré 2.1 : Répartition géographique des investissements de portefeuille du luxembourg 16 bulletin bcl

3 1 La position extérieure globale du Luxembourg Introduction La position extérieure globale reprend l encours des avoirs et des engagements financiers extérieurs d un pays. Elle se compose des créances et des engagements à l égard des non-résidents, de l or monétaire et des droits de tirage spéciaux. La position extérieure globale présente ainsi les mêmes caractéristiques que la valeur nette du patrimoine d une économie à la différence près que la position ne prend pas en compte les avoirs non financiers détenus par les résidents de l économie en question. La position extérieure nette est la différence entre les avoirs et les engagements financiers extérieurs. Il existe une relation étroite entre le compte des opérations financières et la position extérieure globale. En effet, les transactions du compte des opérations financières permettent de relier la position de début de période à celle de fin de période. Les variations de la position qui ne sont pas explicables par les transactions sont imputables aux variations des taux de change et des prix d évaluation des instruments financiers ainsi qu aux reclassifications d actifs. Les fluctuations, parfois importantes, de la position extérieure nette s expliquent ainsi par l effet conjugué des transactions et des variations induites. La position extérieure globale du Luxembourg présente le profil classique d une économie incluant un centre financier majeur dont l activité principale consiste en l intermédiation financière. De ce fait, les avoirs extérieurs et les passifs extérieurs atteignent des niveaux importants (notamment si on les compare au produit intérieur brut, PIB), mais se compensent en majeure partie. La position extérieure nette, dont le niveau est marginal par rapport aux totaux des actifs et passifs, reste néanmoins conséquente si elle est rapportée au PIB, et peut fluctuer massivement d une période à une autre en raison des importants effets de valorisation susceptibles d agir sur les avoirs et les engagements extérieurs. Ainsi, après avoir atteint au 1 er trimestre son plus bas niveau depuis fin 24, la position extérieure nette progresse tout au long de l année 29 pour retrouver le niveau de fin 28. Sur la même période, les avoirs et les engagements financiers augmentent de quelque 11 % pour atteindre respectivement 4 473,5 milliards d euros et milliards d euros. Cet accroissement des avoirs est lié notamment à une nette progression des investissements directs luxembourgeois à l étranger (+17 %), le déficit global se réduisant de manière significative, de près de la moitié, à -14,8 milliards d euros. Le redressement des cours boursiers, qui ont touché début 29 leur plus bas niveau depuis 23, contribue également largement à la forte progression des avoirs financiers (+22 %). Après l introduction de nouvelles données issues de tableaux prudentiels trimestriels (secteur des Institutions Financières Monétaires), tant au niveau des créances que des engagements, les produits dérivés dégagent un excédent de 8,9 milliards d euros, en très nette progression. Les autres investissements qui produisent traditionnellement un surplus présentent un solde en recul de 4,6 % ; quant aux avoirs de réserves détenus par la Banque centrale du Luxembourg, leur volume double quasiment. Cette hausse s explique principalement par le fait que le Luxembourg s est vu allouer, courant 29, un total de DTS 229,7 millions, dont DTS 26,9 millions sous l allocation générale et DTS 22,8 millions sous l allocation spéciale, dite du quatrième amendement. Si les données annuelles indiquent une relative stabilité du patrimoine net, les résultats des estimations trimestrielles mettent en évidence l impact négatif considérable de la crise financière. L amélioration constatée au courant de l année 29 est très progressive comparée à la très rapide dégradation enregistrée entre le 2 ème trimestre 28 et le 1 er trimestre 29. La position extérieure nette du Luxembourg, qui 1 Note rédigée par Nathalie Lehmann et Germain Stammet, encadré rédigé par Tom Bergh 98 BANQUE CENTRALE DU LUXEMBOURG

4 analyses 2 représentait encore 35,7 milliards d euros fin 27 (95 % du PIB), s est érodée à 31,1 milliards d euros fin 28 (75 % du PIB). Tout en se maintenant au même niveau, soit à 31,5 milliards d euros fin 29, elle parvient à progresser en part relative du PIB pour atteindre 83 % (compte tenu du fait qu en raison de la récession, le PIB luxembourgeois a régressé de quelque 3,7 % au cours de l exercice 29). La présente note analyse tout d abord les évolutions récentes de la position extérieure du Luxembourg, dans un environnement financier convalescent, en montrant l ampleur des facteurs (flux financiers et effets de valorisation) qui sont à la base de ces développements. L analyse présente ensuite la structure de la position extérieure, selon ses trois principales composantes, à savoir les investissements directs, les investissements de portefeuille et les autres investissements. La situation particulière des organismes de placement collectifs y sera mise en évidence. 1.2 La position nette par catégorie d actifs : vue d ensemble Dans les différentes composantes de la position extérieure, l amélioration du solde des investissements directs associée à la progression des produits dérivés permet de globalement compenser la détérioration des investissements de portefeuille et le repli des autres investissements. Le traditionnel déficit de la position nette en investissements directs se réduit considérablement (+13,3 milliards) pour atteindre -14,8 milliards d euros fin 29. Le solde positif des flux (+19,8 milliards), affecté dans une moindre mesure par un effet de valorisation négatif (-6,4 milliards), explique cette nette amélioration. Du côté des produits dérivés, bien que fortement contractés par des variations de marché négatives, l augmentation significative du volume des créances (+7,9 milliards d euros) permet de dégager un excédent de 8,9 milliards d euros. Les investissements de portefeuille affichent une position nette débitrice de 237,4 milliards d euros fin 29, en recul de 9,7 milliards par rapport à fin 28. La position nette perd un quart de sa valeur uniquement du fait des effets de valorisation qui pèsent pour 6 milliards d euros, compensés partiellement par un effet flux positif de 5 milliards. La reprise des investissements s est avérée malgré tout dynamique ; le volume des avoirs et des engagements progresse effectivement de respectivement 22 % et 2 %, en raison des ventes nettes de parts d OPC luxembourgeois (en forte croissance par rapport à 28), des investissements consécutifs aux fonds collectés par les OPC dans les portefeuilles de titres, ainsi que des effets de valorisation positifs consécutifs à la reprise des marchés. Graphique 2.1 Position extérieure nette par composantes principales 1) (en milliards d'euros) Position nette totale Position nette en investissements directs Source : BCL 1) Les tableaux 9.1 à 9.6 sont disponibles sur le site Internet de la BCL Position nette en investissements de portefeuille et dérivés Position nette dans les autres investissements bulletin bcl

5 Graphique 2.2 Evolution des cours boursiers Décembre 21 = Les autres investissements (dépôts et crédits classiques) enregistrent une position nette créditrice de 274,4 milliards d euros fin 29, en baisse de 13,1 milliards sur un an. Les avoirs nets des institutions financières monétaires (à l exclusion de la BCL) sont en repli de 5 milliards tandis que les autres secteurs sont en progression de 26 milliards. 6 4 déc. 1 juin 2 déc. 3 juin 3 déc. 4 juin 4 déc. 5 juin 5 déc. 6 juin 6 déc. 7 juin 7 déc. 8 juin 8 déc. 9 juin 9 déc. 1 juin 1 sep. 1 DJ EuroStoxx FTSE Nikkei S&P5 SMI Sources : Bloomberg, calculs BCL Tableau 2.1 : Evolution de la position extérieure globale du Luxembourg entre fin 28 et fin 29 (en milliards EUR) Stocks à fin 28 1) Flux de balance de paiement 2) Variations dues aux cours de change et de bourse et autres ajustements 2) Stocks à fin 29 1) Position extérieure nette 31,1 2,3-1,8 31,5 Avoirs extérieurs bruts 4 41,6 227,2 24, ,5 Engagements extérieurs bruts -4 1,5-224,9-26, , Investissements directs -28,2 19,8-6,4-14,8 Luxembourgeois à l étranger 1 79, 16, 25, 1 264, Etrangers au Luxembourg -1 17, , ,8 Investissements de portefeuille -227,7 5, -59,8-237,4 Titres étrangers 1 533,6 167,3 168, ,7 Titres luxembourgeois ,3-117,3-228,5-2 17,1 Produits dérivés -,8 8,6 1,1 8,9 Créances 56,7 7,9-21,8 42,8 Engagements -57,4,6 22,9-33,9 Autres investissements 287,5-76,2 63, 274,4 Créances 1 372,1-18,2 32, ,5 Engagements -1 84,6 32, 3,5-1 22,1 Avoirs de réserve,287,64,212,563 Sources : BCL/Statec, calculs BCL 1) Pour les stocks, un signe négatif représente un engagement et un signe positif une créance ; 2) Pour les flux et pour les variations, un signe négatif correspond à une augmentation des engagements et à une diminution des avoirs, un signe positif traduit une hausse des créances et une diminution des engagements. 1 BANQUE CENTRALE DU LUXEMBOURG

6 analyses La position d investissements directs La position nette en investissements directs, traditionnellement débitrice, termine l année 29 à -14,8 milliards d euros. Ce déficit s est considérablement réduit par rapport au déficit de l année précédente qui avait atteint -28,2 milliards d euros. Au niveau des sous-rubriques, on constate un retournement complet de situation. La très nette dégradation de l encours en capitaux propres, passé d une position créditrice à fin 28 (+12,8 milliards d euros) à une position très nettement débitrice (-65,5 milliards d euros) à fin 29, est partiellement compensée par la remarquable progression de la position sur prêts intra-groupes (-41 milliards à fin 28 contre +5 milliards à fin 29). En détaillant les volumes par secteur résident, il convient de souligner le poids prépondérant que représente l activité d une catégorie spécifique, celle des Entités Financières Spécialisées (EFS en sigle, traduit en anglais par Special Purpose Entities). Ces entités regroupent diverses catégories de sociétés financières non-bancaires telles que les sociétés de participation financière et les auxiliaires. Le dynamisme de ce secteur et la nature même de cette activité, basée essentiellement sur le financement intra-groupe et l intermédiation, sont à l origine d un gonflement des flux. Par contre, le solde généré par ce secteur est négligeable par rapport aux montants engagés (de l ordre de 2 % en 29). D autres pays, sièges de centres financiers importants, présentent cette particularité. Graphique 2.3 Entités Financières Spécialisées : Evolution de la position nette (en milliards d'euros) Avoirs Engagements Solde Sources : BCL/STATEC L encours d investissements directs du Luxembourg à l étranger L encours d investissements directs luxembourgeois à l étranger s établit à milliards d euros fin 29, enregistrant une forte augmentation par rapport à l année précédente (+17 %). Les flux des nouveaux investissements réalisés en 29 (16 milliards) sont encore renforcés par un effet positif de valorisation s élevant à 25 milliards d euros. Parmi les composantes du stock d investissements directs à l étranger, les capitaux propres qui se chiffrent à 1 15 milliards d euros fin 29 devancent toujours largement les autres opérations pour atteindre 8 % de l encours total, proportionnellement en léger recul par rapport à 28 (82 %). Les encours relatifs aux EFS représentent milliards d euros fin 29, soit 9 % du stock total, en progression de 18 % par rapport à l année précédente (962 milliards). Le secteur bancaire et les autres secteurs viennent compléter l encours total à hauteur de respectivement 11 et 122 milliards d euros. bulletin bcl

7 Graphique 2.4 Ventilation géographique de l encours d investissements directs luxembourgeois à l étranger En milliards EUR Intra-Zone euro Royaume-Uni Etats-Unis Sources : BCL/Statec Suisse Centres fin. Offshore Autres pays La répartition par pays de destination des encours d investissements directs luxembourgeois confirme le recul continu, par rapport au total, des encours d investissements vers la zone euro pour s établir à 47 % fin 29, le plus bas niveau jamais atteint depuis 22. Cette contraction relative profite évidemment aux pays «extra-zone euro» ; la progression étant la plus forte pour la Suisse (de 4 % fin 28 à 7 % fin 29) et les Centres financiers offshore (de 11 à 13 %). La part des encours investis au Royaume-Uni, également en baisse constante depuis 22, se stabilise à 14 %, tandis que les Etats-Unis, en progression régulière depuis 22, gagnent un point à 9 %. En valeur absolue, les pays de la zone euro, principale destination des investissements directs luxembourgeois progressent encore (pour un total de 593 milliards d euros), suivis par le Royaume-Uni (182 milliards) et les Centres financiers offshore (16 milliards) ; le poids de ces derniers étant une conséquence directe de l activité des EFS, soit l optimisation fiscale, et de la structure même des groupes auxquels elles appartiennent. En excluant les EFS, les volumes se compriment de manière significative pour atteindre 133,3 milliards d euros, dont 8 milliards destinés à la zone euro. Hors zone euro, les Etats-Unis occupent la première place avec 8,5 milliards d euros, devant le Brésil (4,28 milliards) et le Royaume-Uni (4,276 milliards) L encours d investissements directs étrangers au Luxembourg L encours d investissements directs étrangers au Luxembourg s établit à milliards d euros fin 29 contre 1 17 milliards l année précédente. Cette hausse de 15,5 % est le résultat conjoint des nouveaux flux entrants (14 milliards) recensés en 29 ainsi que d une évolution favorable des marchés boursiers (réévaluation positive de 31,4 milliards). Tout comme pour les encours du Luxembourg à l étranger, les investissements au Luxembourg se concentrent sur le secteur des EFS pour un volume atteignant milliards d euros fin 29. Le montant résiduel se répartit entre le secteur bancaire pour 39,9 milliards et les autres secteurs pour 63 milliards. Fin 29, la répartition zone euro / hors zone euro reste inchangée par rapport à fin 28 : 25 % des encours d investissements directs étrangers au Luxembourg proviennent d entreprises établies dans la zone euro et 75 % de non-résidents de la zone euro. Si le Royaume-Uni demeure le principal investisseur avec 433 milliards d euros d encours, sa part recule de 4 points pour représenter 34 % du total. Les investissements en provenance des Etats-Unis progressent fortement pour passer de 9 à 14 % du total des encours. Ainsi, les Etats-Unis prennent la 2 ème place des investisseurs hors zone euro devant les Centres financiers offshore (2 ème en 28), ces derniers reculant de 2 points pour représenter 12 % des encours à fin 29. La Suisse, avec 1 % des encours, part stable par rapport à l année précédente, reste une source sporadique. Comme pour les avoirs, le volume des engagements atteint un tout autre niveau en excluant les EFS. Sur les 13 milliards investis au Luxembourg, 37 milliards proviennent d entreprises 12 BANQUE CENTRALE DU LUXEMBOURG

8 analyses 2 de la zone euro, soit 36 % des encours, niveau en légère progression par rapport à fin 28. En dehors de la zone euro, le Royaume-Uni reste le premier pays investisseur malgré un recul sensible (sa part passe de 13 % fin 28 à 11 % fin 29, soit 11,7 milliards), suivi par les Etats-Unis (8,8 % soit 9,1 milliards) et, de manière marginale, la Suisse (1,5 %). Graphique 2.5 Répartition par secteur bénéficiaire de l encours d investissements directs de l étranger (en milliards d'euros) EFS Banques Autres secteurs Sources : BCL/STATEC Graphique 2.6 Origine des encours d'investissements directs étrangers au Luxembourg En milliards EUR Intra-Zone euro Royaume-Uni Etats-Unis Suisse Centres fin. Offshore Autres pays Sources : BCL/Statec bulletin bcl

9 1.4 La position d investissements de portefeuille La position nette dans les valeurs mobilières, négative depuis 22, se dégrade encore en 29 pour atteindre un déficit de 237 milliards d euros, contre 228 milliards fin 28 et 193 milliards fin 27, le mouvement s étant accéléré ces trois dernières années. En 29, les effets négatifs de valorisation et de révision (-59,8 milliards d euros) surpassent le solde positif des flux de balance des paiements (+5 milliards). Après une année 28 de forte incertitude liée à la crise financière, les investissements de portefeuille amorcent une reprise en 29. Les investisseurs résidents augmentent leur position en titres étrangers de 167,3 milliards d euros tandis que les titres luxembourgeois attirent les capitaux étrangers, en hausse de 117,3 milliards. Les effets de valorisation marquent davantage les titres luxembourgeois qu étrangers (respectivement +228,5 et +168,8 milliards d euros) et effacent la prédominance des nouveaux avoirs sur les nouveaux engagements. Ce phénomène particulier est inhérent au secteur des OPC. En effet, les fonds collectés via l émission de parts d OPC (et dont la quasi-totalité est détenue par des non-résidents luxembourgeois) sont investis à environ 8 % dans des titres de participation et de créance, le reste étant notamment placé à l étranger sous forme de dépôts bancaires, d actifs non financiers ou de produits dérivés. Ainsi, dans les périodes de fortes souscriptions, le solde net des investissements de portefeuille se détériore de manière mécanique. Cet effet est encore plus important sur la position nette en titres de participation. Concernant les revalorisations, l effet change produit un impact très modéré, à savoir +,1 % sur les avoirs et -,6 % sur les engagements. Entre fin décembre 28 et fin décembre 29, les cours des principales devises dans lesquelles sont libellés les avoirs et les engagements financiers du Luxembourg varient relativement peu : l euro s apprécie de 3,5 % par rapport au USD, 5,6 % par rapport au JPY ; il se déprécie par contre face au GBP de 6,8 % et d à peine,1 % face au CHF. L essentiel des revalorisations provient donc des variations dues aux cours de bourse. Graphique 2.7 Position nette des investissements de portefeuille (en milliards d'euros) La position nette se détériore de quelque 6 milliards d euros (hors flux) dans un contexte de hausse des marchés financiers. Ceci est le résultat d un écart entre revalorisation des avoirs (+1 %) et revalorisation des engagements (+13 %). La progression plus rapide de ces derniers creuse l écart avec la position en actifs et ce, malgré un dynamisme des transactions plus marqué du côté des avoirs (flux d investissements sortants supérieurs aux flux entrants) Position nette totale des investissements de portefeuille Titres de participation Titres de créance Source : BCL 14 BANQUE CENTRALE DU LUXEMBOURG

10 analyses La détention par des résidents de titres de portefeuille étrangers Le portefeuille de titres étrangers détenus par des résidents atteint 1 87 milliards d euros fin 29 contre milliards à la fin de 28. Cette progression de l ordre de 22 % est le résultat à part égale des achats nets (167 milliards) et des effets de valorisation positifs (169 milliards). Le redressement des marchés boursiers impacte l allocation du portefeuille des investisseurs résidents avec des stocks de titres de participations en progression de +38 % (les achats nets ne représentent qu 1/3 de cette augmentation, les 2/3 provenant des effets prix). La part d actions s élève à 39 %, récupérant presque 5 points par rapport à la situation en fin d année précédente, signe que l aversion au risque des investisseurs a reculé. Le portefeuille est complété avec 47 % d obligations long terme et 14 % d instruments du marché monétaire. Tableau 2.2 : Evolution des investissements de portefeuille : Titres étrangers détenus par des résidents luxembourgeois (en milliards EUR) Stocks à fin 28 1) Transactions (en euros) 2) Effet prix (en euros) 2) Effet change (en euros) 2) Effets exprimés en % par rapport aux stocks de début de période Transactions Prix Change Stocks à fin 29 1) Total Encours 1 533,6 167,3 167,2 1,6 1,91% 1,9%,1% 1 869,7 Titres de participation étrangers 53, 61,2 132,8 5,3 11,54% 25,5%,99% 729,2 Titres de créance étrangers 1 3,6 16,1 34,4-3,7 1,58% 3,43% -,37% 1 14,5 long terme 775,7 44,9 57,4 -,6 5,79% 7,4% -,8% 877,4 court terme 227, , -3, 26,86% -1,9% -1,33% 263,1 Source : BCL/Statec, calculs BCL 1) Pour les stocks, un signe négatif représente un engagement et un signe positif une créance ; 2) Pour les flux et pour les variations, un signe négatif correspond à une augmentation des engagements et à une diminution des avoirs, un signe positif traduit une hausse des créances et une diminution des engagements. Le stock de titres de créance (obligations et instruments du marché monétaire) atteint 1 14 milliards d euros fin 29, en augmentation de 14 % (16 milliards d euros) par rapport au niveau de 28 ; cette croissance s explique principalement par de nouveaux achats, les effets prix et change étant moindres. L encours d obligations étrangères atteint 877 milliards d euros, en hausse de 13 %, progressant moins vite que l encours d instruments du marché monétaire s élevant à 263 milliards, en hausse de 15 % (malgré un effet de valorisation négatif). Ces derniers enregistrent malgré tout 61 milliards de nouveaux achats. La tête du classement des destinations des investissements luxembourgeois demeure inchangée par rapport à l année précédente. On retrouve en première position la zone euro avec 47 % du portefeuille global (principalement Allemagne, France et Italie), en recul de 2 points par rapport à Graphique 2.8 Encours de titres de portefeuille étrangers détenus par les résidents En milliards EUR Source : BCL Titres de participation (hors parts d'opc à compter de 28) Parts d'opc Obligations Intruments du marché monétaire bulletin bcl

11 l année précédente, puis les Etats-Unis (16 % pour un total de 31 milliards d euros) et le Royaume-Uni (8 %, soit 155 milliards d euros). Les pays émergents se distinguent par une forte croissance ; la zone BRIC (Brésil, Russie, Inde, Chine) affichant une progression de 138 % 2. 2 L encadré «Ventilation géographique des avoirs de portefeuille» fournit de plus amples détails. Encadré 2.1 : Répartition géographique des investissements de portefeuille du luxembourg LES AVOIRS Graphique 1 Répartition géographique des investissements de portefeuille du Luxembourg fin 29 4,17% 1,6%,52% 1,48% 12,63% 8,7% 47,48% Le stock total des investissements de portefeuille du Luxembourg vis-à-vis de l étranger est estimé à 1 87 milliards d euros à fin 29 (1 533 milliards d euros en 28), dont 39 % sont des titres de participation (35 % en 28) et 61 % sont des titres de créance (65 % en 28) 1. Bien que ces investissements soient répartis dans un grand nombre de pays 2, une forte concentration d actifs est observée dans les pays industrialisés, notamment dans la zone euro. En effet, près de la moitié (47 %) des titres qui constituent le portefeuille du Luxembourg sont des titres émis par les pays de la zone euro. Parmi ces titres, 27 % sont des titres de participation (24 % en 28) et 73 % sont des titres de créance (76 % en 28). Source : BCL 23,42% Zone Euro Amérique EU non euro Asie-Pays du Proche et Moyen-Orient Autres pays d'europe Océanie Afrique Autres pays Au sein de la zone euro, l Allemagne, la France et l Italie constituent les principaux pays d investissement pour le Luxembourg. Ainsi les titres d émetteurs allemands détenus par le Luxembourg s élèvent à 25 milliards d euros et représentent 28 % des investissements luxembourgeois dans la zone euro (Tableau 1). À l instar des années précédentes, les deux principales destinations des investissements luxembourgeois en 29, en dehors de la zone euro, sont les États-Unis et le Royaume- Uni. En tenant compte de la variation du taux de change du dollar américain par rapport à l euro ainsi que des évolutions des marchés, la part détenue en titres américains s est appréciée de près de 17 %. Elle est estimée à 31 milliards d euros, dont 39 % sont des actions et 61 % des obligations. A noter que les obligations américaines sont devenues majoritaires dans le portefeuille luxembourgeois pour la première fois depuis 23 (et depuis 24 en ce qui concerne des titres émis par le Royaume-Uni). 1 Les détails des données sont disponibles sur le site Internet de la BCL ( : Tableau 9.3 «Position extérieure globale du Luxembourg : Investissements de portefeuille par type d instruments» 2 Voir tableau 9.6 sur le site Internet de la BCL «Ventilation géographique détaillée des avoirs de portefeuille détenus par les résidents luxembourgeois» 16 BANQUE CENTRALE DU LUXEMBOURG

12 analyses 2 Tableau 1 : Investissements de portefeuille du luxembourg dans la zone euro (en millions d euros) AT BE CY FI FR DE GR IE IT MT NL PT SK SI ES TOTAL Zone euro TOTAL INVESTISSEMENT Source : FMI, BCL La reprise des marchées en 29 suite au ralentissement économique et la crise financière touchent également les pays émergents à forte croissance économique. Ainsi, les investissements du Luxembourg dans le BRIC 3, estimés à 1 milliards d euros en 29, affichent une hausse significative par rapport à l année précédente. En effet, la valeur des titres détenus et émis par ces pays a accusé une augmentation de près de 138 %. La plus forte hausse concerne l Inde dont la valeur des titres émis et détenus au Luxembourg est majorée de 179 %. Dans l ensemble, le Luxembourg investit majoritairement en actions dans la plupart des pays de l Union Européenne (43 %) notamment en Allemagne (12 %), en France (8 %) et au Royaume- Uni (8 %). En deuxième position s affichent les marchés d Asie et du Proche Moyen- Orient (18 %) suivis des marchés de l Amérique du Nord avec 16 %. Concernant l évolution des investissements par zone géographique (cf. graphique 2), on peut noter que les investissements relatifs aux «Autres pays» connaissent 3 BRIC : Brésil, Russie, Inde et Chine Graphique 2 Evolution des investissements par zone géographique Union Européenne Autres Pays d'europe Afrique Amérique Asie Pays du proche et Moyen Orient Oceanie Non-alloués Autres pays bulletin bcl

13 une progression constante de,5 % en 21 à 1,48 % en 29. Au niveau des économies individuelles, les investissements du Luxembourg en Chine en particulier avaient connu une forte progression ces dernières années. Cependant, en 28, à l instar des autres places financières internationales, la bourse chinoise était aussi plombée par des inquiétudes sur un ralentissement de la croissance économique et en un an, l indice SHCOMP (Shanghai Stock Exchange Composite Index) avait perdu plus de 65 % de sa valeur de fin 27, ce qui explique la forte diminution du niveau de ces investissements (-52 %). Fin 29 toutefois, les niveaux de 27 ont pu être retrouvés, voire même légèrement dépassés d environ 2 %. La même situation peut être observée dans d autres pays émergents. Le Japon reste le premier pays d investissement du Luxembourg en Asie, loin devant la Chine et l Inde. La valeur des titres japonais détenus par le Luxembourg est estimée à 44,9 milliards d euros, soit une augmentation de 5 % par rapport à 28. Le Japon est d ailleurs classé deuxième, derrière les États-Unis et devant les îles Caïmans, selon le classement des principaux pays d investissements du Luxembourg hors Union européenne. Selon les résultats de l enquête CPIS 4 se référant à l année 28, le stock mondial d investissement de portefeuille en actions et titres de créance est estimé à milliards d euros à fin 28, soit une diminution de 17 % par rapport à fin 27. Ce stock est composé à 32 % de titres de participation, et à 68 % de titres de créance dont 87 % sont des dettes à long terme. Tableau 2 : Classement des principaux détenteurs de titres internationaux d investissements de portefeuille (en milliards d euro) Rang US US US US US US US US GB 1 48 JP 1 33 JP GB GB 2 12 GB 2 33 GB FR JP GB GB JP JP LU FR 2 36 GB LU 931 FR 889 FR 1 84 FR FR FR LU JP DE 898 LU 881 LU 1 56 LU LU 1 56 JP DE DE FR 86 DE 856 DE 954 DE DE DE JP LU IT 626 IT 568 IE 661 IE 787 IE 1 2 IE 1 21 IE IE CH 555 IE 547 IT 626 NL 731 NL 933 NL 959 NL 1 5 NL 82 9 NL 551 NL 544 NL 624 IT 671 IT 832 IT 866 IT 844 IT IE 491 CH 497 CH 518 CH 557 CH 616 CH 669 CH 719 CH BE 318 BE 34 ES 336 ES 38 ES 493 BE 514 BE 563 BE CA 296 ES 257 BE 328 BE 373 BE 467 ES 56 HK 529 ES HK 233 HK 233 HK 265 HK 294 CA 398 CA 468 CA 526 HK 4 14 ES 196 CA 228 CA 256 CA 28 HK 37 HK 45 ES 58 NO BM 184 BM 179 BM 21 BM 227 BM 332 BM 341 BM 39 CA 344 AUTRES PAYS TOTAL Source : FMI, BCL Le Luxembourg s était classé sixième en termes de volume de titres étrangers détenus, derrière les États-Unis, le Royaume- Uni, la France, le Japon, l Allemagne mais devant l Irlande et les Pays-Bas. Le Luxembourg détenait des titres étrangers pour une valeur estimée à milliards d euros, soit 7 % du stock mondial, estimé à milliards d euros (Tableau 2). En 28, les pays membres de la zone euro détiennent 41 % du stock mondial, ce qui les place au premier rang des créanciers mondiaux. 4 Coordinated Portfolio Investment Survey : l Enquête Coordonnée de l Investissement de Portefeuille, organisée annuellement par le Fonds Monétaire International. Les dernières données disponibles de cette enquête se réfèrent à l année BANQUE CENTRALE DU LUXEMBOURG

14 analyses 2 LES ENGAGEMENTS D un point de vue méthodologique, il est difficile de connaître les détenteurs étrangers de titres nationaux. Ainsi, l un des objectifs de l enquête CPIS est d établir des statistiques «miroir» permettant à chaque pays contributeur de connaître les détenteurs non-résidents des titres qu il a émis. Mais la comparaison des engagements établis dans les données nationales et des statistiques «miroir» issues de l enquête CPIS fait apparaître des écarts non négligeables qui ont notamment pour origine la non-exhaustivité 5 des participants à cette enquête. Ainsi, les données de l enquête du FMI de 28 concernant les engagements du Luxembourg vis-à-vis de l étranger ont été sous-évalués de 39 % par rapport aux engagements de même nature recensés dans la position extérieure du Luxembourg, estimés à milliards d euros. Selon les résultats de l enquête CPIS 28, le stock des titres luxembourgeois détenus par les non-résidents a été évalué à 1 71 milliards d euros, soit une baisse de 26 % par rapport à 27. Plus de 68 % des titres luxembourgeois sont détenus par les pays membres de la zone euro, parmi lesquels l Allemagne occupe la première place avec 28 milliards d euros, suivie de l Italie (155 milliards d euros) et de la Belgique (94 milliards d euros). En dehors de cette zone, la Suisse et le Japon détiennent respectivement 82 et 52 milliards d euros de titres luxembourgeois (Tableau 3). A la fin de 28, l encours de titres luxembourgeois détenus par les non-résidents était composé de 75 % de titres de participation (85 milliards d euros), principalement de parts d OPC et 25 % d obligations (266 milliards d euros). Suivant les données du FMI, le stock de titres de participation détenus par les non-résidents avait diminué de 384 milliards d euros en un an. Cette diminution était due en majeure partie aux évolutions boursières suite à la crise financière ainsi qu aux effets de valorisation. Tableau 3 : Principaux détenteurs de titres émis par le Luxembourg (en milliards d euros) Classement Part 28 en % 1 DE ,17% 2 IT ,51% 3 BE ,81% 4 FR ,86% 5 CH ,62% 6 JP ,85% 7 UK ,64% 8 US ,3% 9 NL ,76% 1 SE ,67% ( * ) Autres pays TOTAL ( * ) Réserves de change et Organisations internationales 5 La plupart des pays du Moyen-Orient et d Afrique, ainsi que la Chine, n ont pas participé à l enquête. bulletin bcl

15 1.4.2 La détention par des non-résidents de titres de portefeuille luxembourgeois L encours de titres de portefeuille émis par le Luxembourg et détenus par les non-résidents est estimé à 2 17 milliards d euros fin 29, en progression de 346 milliards par rapport au niveau de fin 28. Cette croissance se décompose en un apport de nouveaux capitaux à hauteur de 117 milliards et un effet de valorisation positif à hauteur de 228 milliards. Fin 29, les engagements de portefeuille du Luxembourg sont principalement constitués de titres de participation (85 %). La composition du portefeuille reste similaire à celle de fin 28 et se complète par 14 % d obligations et 1 % d instruments du marché monétaire. Tableau 2.3 : Evolution des investissements de portefeuille : Titres d émetteurs luxembourgeois détenus par des non-résidents (en milliards EUR) Stocks à fin 28 1) Transactions (en euros) 2) Effet prix (en euros) 2) Effet change (en euros) 2) Effets exprimés en % par rapport aux stocks de début de période Transactions Prix Change Stocks à fin 29 1) Total Encours -1761,3-117,3-238,9 1,3 6,66% 13,56% -,59% -2 17,1 Titres de participation luxembourgeois -1495,1-97,7-214,4 7,6 6,53% 14,34% -,51% ,5 Titres de créance luxembourgeois -266,2-19,6-24,5 2,7 7,38% 9,22% -1,3% -37,6 long terme -252,3-14,3-26,7 2,6 5,67% 1,6% -1,5% -29,7 court terme -13,9-5 2,2,1 38,23% -15,73% -,68% -17, Source : BCL/Statec, calculs BCL 1) Pour les stocks, un signe négatif représente un engagement et un signe positif une créance ; 2) Pour les flux et pour les variations, un signe négatif correspond à une augmentation des engagements et à une diminution des avoirs, un signe positif traduit une hausse des créances et une diminution des engagements. En tête des investissements des non-résidents, les parts d OPC émises par le Luxembourg occupent une place prépondérante puisqu elles représentent 82 % du total des engagements, soit 95 % des titres de participation. En valeur, ce portefeuille progresse de 2 %, soutenu notamment par un effet de valorisation positif (+14 %) et des ventes nettes de parts d OPC. Graphique 2.9 Encours de titres de portefeuille émis par le Luxembourg et détenus par les non-résidents En milliards EUR Source : BCL Titres de participation (hors parts d'opc à compter de 28) Parts d'opc Obligations Intruments du marché monétaire Le portefeuille des non-résidents en titres de créance s élève à 37,6 milliards fin 29, en hausse de 41 milliards par rapport à la fin de 28 dont plus de la moitié est issue d un effet flux positif. A noter qu une majorité des obligations est émise par des établissements de crédit, des sociétés de titrisation et d autres sociétés financières dont l objet principal est la levée de fonds sur les marchés afin de financer les activités de groupes internationaux. En 29, le Luxembourg en tant qu État apparaît comme émetteur sur les marchés financiers avec une première émission lancée en décembre 28, d un montant nominal de 2 milliards d euros et dont 48 % sont détenus par des non-résidents. 11 BANQUE CENTRALE DU LUXEMBOURG

16 analyses Les autres investissements (dépôts et crédits) La position nette des autres investissements est excédentaire de 274 milliards d euros fin 29, en baisse de 13 milliards par rapport à la fin de l année précédente, soit un recul de 5 %. Les rapatriements nets de capitaux se sont accélérés par rapport à 28 (1 milliards d euros) pour atteindre un volume de 76 milliards. Dans un contexte de reprise des marchés boursiers, les investisseurs semblent se tourner davantage vers des placements en valeurs mobilières (flux nets de +5 milliards d euros). La position créditrice des institutions financières monétaires et de la BCL 3 chute de 28 % en passant de 14 milliards fin 28 à 11 milliards fin 29 ; le solde net des IFM seules est en recul de 5 %. Les volumes se contractent simultanément au niveau des créances (-16 %), de 615 milliards d euros fin 28 à 514 milliards fin 29, ainsi qu au niveau des engagements (-13 %), de 474 milliards d euros fin 28 à 413 milliards fin 29. La position nette créditrice des autres secteurs progresse de 26 milliards (+18 %) en 29 pour atteindre 173 milliards d euros à la fin de l année. Cette tendance s explique notamment par le dynamisme des entités financières non-bancaires qui, en plus de leur activité d émissions obligataires, assurent le financement des autres entités du groupe auquel elles appartiennent via la contraction d emprunts classiques. L encours des créances accordées aux non-résidents augmente de 3 % (+24 milliards d euros), s élevant à 782 milliards à la fin de l année 29, tandis que l encours d engagements de ces autres secteurs reste stable (61 milliards d euros fin 28 contre 69 milliards fin 29). Graphique 2.1 Evolution de la position nette des autres investissements (en milliards d'euros) Position nette des autres investissements Autres secteurs IFM (BCL incluse) Source : BCL 3 La BCL a contribué à concurrence de 1 milliards à la variation de la position nette des autres investissements. Cette contribution se compose essentiellement des créances vis-à-vis de l Eurosystème résultant des opérations de politique monétaire et de la gestion du système de paiements TARGET. bulletin bcl

17 1.6 Conclusion Le solde positif de la position extérieure du Luxembourg s élève, pour la fin 29, à 31 milliards d euros, soit un niveau légèrement supérieur à celui de 28. Cette relative stabilisation de la position extérieure nette cache par contre des évolutions contrastées au niveau des avoirs et des engagements extérieurs. En effet, après avoir subi le contrecoup de la crise financière internationale, les avoirs et engagements extérieurs dépassent leurs niveaux d avant crise. Ce développement s explique notamment par les OPC monétaires et non-monétaires qui enregistrent d une part, des entrées nettes de parts d OPC (monétaires et non-monétaires) engendrant ainsi des achats nets d avoirs financiers correspondants et, d autre part, des effets de valorisation positifs importants. A noter aussi la croissance continue et forte des positions d investissements directs, à la fois du Luxembourg à l étranger et de l étranger au Luxembourg, du fait de l installation dans le pays d EFS, utilisées par de grands groupes financiers et non financiers comme éléments structurants de leur organisation à l échelle internationale. La valeur des actifs financiers étrangers détenus par les résidents augmente ainsi de 1,7 % en s établissant à milliards d euros à fin décembre 29. Subissant les mêmes effets positifs, la valeur des engagements financiers extérieurs croît de 11,8 % pour s établir à milliards d euros fin 29. Durant l année 29, on a non seulement constaté un redressement des niveaux des avoirs et engagements extérieurs mais aussi une modification de la structure de l allocation du portefeuille des résidents. En effet, alors que fin 28, le ratio de titres de participation par rapport au total des titres détenus était de 34 %, le même ratio s élève à 39 % fin 29. On demeure néanmoins encore très loin des niveaux d avant crise où ce même ratio atteignait 49 % à fin 27. Outre la mise en évidence des facteurs ayant engendré une stabilisation de la position nette et la hausse importante des avoirs et engagements extérieurs telle qu observée à la fin de l année 29, la présente analyse détaille la contribution de chaque sous-composante à cette évolution. Le déficit structurel dans la position d investissements de portefeuille s accroît alors que les surplus au niveau des autres investissements se contractent légèrement. Ce mouvement est compensé par une diminution du déficit structurel sur les positions d investissements directs. 112 BANQUE CENTRALE DU LUXEMBOURG

18 analyses 2 bulletin bcl