TD de Macroéconomie Université d Aix-Marseille 2 Licence 2 EM Enseignant: Benjamin KEDDAD

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1 TD de Macroéconomie Université d Aix-Marseille 2 Licence 2 EM Enseignant: Benjamin KEDDAD 1. Balance des paiements 1.1. Bases comptable ˆ Transactions internationales entre résident et non-résident durant une année : échanges de Biens et services, mouvements de capitaux... ˆ La BP doit être équilibrée. ˆ La BP ne peut être en déséquilibre à moins que quelque chose ait été mal enregistré. ˆ En revanche certain postes de la BP peuvent être en déficit. Ex. déficit du compte courant. Deux types de transactions enregistrées dans le BP: ˆ Transactions portant sur les actifs physiques: échanges de biens (imports, exports) et de services. ˆ Transactions portant sur les actifs financiers: échanges d actifs financiers (actions, obligations) contre dautres actifs financiers ou des liquidités. La BP est composée de 2 sous-balances: ˆ La balance courante (compte courant) ˆ La balance des capitaux (compte des opérations financière et compte de capital) ˆ Les réserves officielles de change qui reflètent les transactions en devises du gouvernement. ˆ Erreurs nettes et omissions pour obtenir léquilibre comptable de la BP. 1

2 1.2. Le Compte courant Le compte courant inclut toutes les transactions économiques internationales avec des flux de paiements et de revenus enregistrés sur une année. Il comporte 4 catégories: ˆ Exportations et importations de biens. ˆ Commerce de services. ˆ Revenus dinvestissements: flux de dividendes, paiements dintérêts. ˆ Transferts unilatéraux: paiements sans contrepartie: aides publiques, privées, transferts des travailleurs étrangers vers leur pays dorigine... La balance courante est traditionnellement dominée par la balance commerciale (net exports-imports) La balance des capitaux La balance des capitaux de la BP mesure toutes les transactions internationales d actifs financiers. Il est divisé en 2 catégorie: ˆ le compte de capital qui est plus petit en ampleur. ˆ le compte financier (ou des transactions financières) qui représente la majeure partie. Le compte financier se compose de 3 composants: ˆ Investissements directs pour lesquels l invetisseur a un certain degré explicite de contrôle. ˆ Investissement de portefeuille pour lequel l investisseur n a pas de contrôle sur les actifs. ˆ Autres investissements: différents crédits commerciaux à court et long terme, prêts transfrontaliers, depôts de devises, dépôts bancaires... 2

3 1.4. Réserves officielles de changes Les réserves de change officielles sont les réserves de change totales possédées par les autorités monétaires officielles. Les réserves sont normalement constituées des devises internationales majeures utilisées dans le commerce international et les transactions financières. Si la somme du solde du compte courant et du compte des transactions financière est positive (surplus de la BP), la demande de devise nationale excède l offre (augmentation des réserves de change qui viennent ajuster la BP). Dans ce cas la banque centrale a deux possibilités: 1/ Permettre à sa devise de s apprécier (taux de change flottants). 2/ Intervenir et accumuler des réserves de change supplémentaires dans le compte des réserves de change officielles (cas des taux de change fixes). Un signe négatif des réserves de change correspond donc à une reconstitution des réserves (l inscription en négatif dans le poste des réserves de changes vient équilibrer le solde positifs des autres postes). En effet, la banque centrale locale peut décider de mettre en vente un certain montant de sa monnaie locale qui sera acquis par un tiers avec une devise étrangère ce qui approvisionnera la réserve de change. La contrepartie de l augmentation des réserves de changes se situe donc en positif dans le compte des transactions financières (entrée de capitaux qui correspond donc à l acquisition de monnaie locale - convertie en obligation d état par exemple - par un tiers). Le poste réserves officelles de changes est donc la contrepartie du solde global des autres postes. Autre exemple : Si le compte courant est déficitaire alors l économie nationale a un besoin de financement. Dans ce cas le pays s est forcément procuré au préalable la différence pour pouvoir financer ce déficit (impossible d acheter sans payer on a donc emprunté sur les marchés internationaux). Soit le secteur bancaire du pays a emprunté en devises étrangère sur les marchés internationnaux un montant suffisament élevé pour venir couvrir le déficit du compte courant (entrée de capitaux 3

4 enregistré en positif dans le compte des transactions financières qui vient ajuster la BP - engagement des résidents -), soit la banque centrale a puisé dans ses réserves de change (baisse des avoirs en devises inscrit en postif dans la BP qui vient donc compenser le solde négatif du compte courant). Il faut bien comprendre que dans un premier temps, l intervention de la banque centrale n empêche pas la monnaie de se déprécier. En effet, le déficit du compte courant implique mécaniquement une dépréciation du taux de change au sens où l offre de monnaie nationale est supérieure à la demande de monnaie nationale. Pourquoi? Exportateur domestique: ˆ Demande de monnaie nationale (vendeur domestique) ˆ Offre de monnaie étrangère (acheteur étranger) Importateur domestique: ˆ Offre de monnaie nationale (acheteur) ˆ Demande de monnaie étrangère (vendeur étranger) Si deficit du compte courant alors importation > exportation qui implique: offre de monnaie nationale > demande de monnaie nationale pour un taux de change E1 (voir graphique point C) et parraléllement: demande de monnaie étrangère > demande de monnaie domestique. Pour équilibrer les quantités échangées sur le marché des changes la monnaie doit nécessairement se déprécier (A B). En revanche si la banque centrale décide d intervenir dans un deuxième temps, elle va stimuler la demande de sa devise nationale (D D ) en vendant ses réserves contre achat de sa monnaie. Le prix d équilibre (parité) est donc inchangé (on reste en A). L ériture comptable dans la BP est double comme d habitude: montant positif dans le poste des réserves (réduction des réserves) et négatif dans le compte des transactions financière (sortie de capitaux car l achat de devise nationale implique en contrepartie la vente d actif libellé en monnaie domestique de la part des étrangers qui souhaitent acquérir les devises étrangères de la banque centrale) 4

5 Ainsi, la balance des paiements est donc toujours équilibrée car chaque opération donne lieu à deux enregistrements de signes contraires (comptabilisation en partie double). En effet, aucune opération ne peut avoir lieu sans être financée. 2. Le Taux de change 2.1. Définition ˆ Marché des changes = lieu d échange de la monnaie domestique contre les monnaies étrangères. ˆ Taux de change = prix de la monnaie domestique relativement à une (ou des) monnaie(s) étrangères. ˆ Taux de change croisé = Taux de change d une devise contre une autre, calculé à partir du cours de ces deux devises contre une devise commune. ˆ Taux de change bilatéral = taux de change entre deux monnaies. 5

6 ˆ Taux de change effectif = somme des taux de change bilatéraux pondérés par les poids respectifs des différents pays dans le commerce extérieur. ˆ Taux de change coté à l incertain = on associe à une unité monétaire étrangère le nombre correspondant d unités monétaires nationales. Exemple du point de vue d un investisseur étranger (américain): 1$ = 0.65e. ˆ Taux de change coté au certain = on associe à une unité monétaire nationale le nombre correspondant d unités monétaires étrangère. Exemple du point de vue d un investisseur domestique (français): 1e= $. Dans ces deux exemples la valeur relative de l euro par rapport au dollar reste la même, que l on se place du point de vue d un investisseur étranger ou résident. C est seulement une façon différente de l exprimer. Si l on souhaite passer de l un à l autre, une simple division suffit. Exemple : 1/0.65 = ou encore 1/ = 0.65 Le taux de change représente le prix d équilibre entre offre et demande de monnaie nationale : Demande de monnaie nationale = offre de monnaie étrangère. Exemple : Si Euro/dollar 1,5384$ devient 1,6$ alors il faudra plus de dollar pour avoir un euro (la valeur de l euro augmente en terme de dollar). On en déduit une appréciation de l euro par rapport au dollar (ou une dépreciation du dollar par rapport l euro). Cela traduit une augmentation de la demande d euros relativement à la demande de dollars. Comme sur un marché des biens et services, le prix vient s ajuster pour équilibrer les quantités échangées. Lorsque nous sommes au certain, une augmentation du taux de change traduit une appréciation de la monnaie nationale et une baisse du taux de change traduit une dépréciation de la monnaie nationale. C est l inverse lorsque nous sommes à l incertain. ˆ Taux de change au comptant (courant) = taux de change utilisé dans les 6

7 opérations de change au comptant (achats et ventes immédiats de devises au cours spot) ˆ Taux de change à terme = Taux de change utilisé pour les opérations de change à une date d échéance future, ou la livraison n est pas faite immediatement (cours forward) Le taux de change réel Alors que le taux de change nominal mesure le prix relatif de deux monnaies, le taux de change réel mesure le prix relatif de deux paniers de biens, des produits nationaux par rapport aux produits étrangers en monnaie nationale. Il correspond au rapport de deux pouvoirs d achat, c est donc un indicateur de la compétitivité-prix du pays. Le taux de change réel mesure en définitive le pouvoir d achat externe de la monnaie, c est-à-dire son pouvoir d achat sur les biens étrangers. ˆ Avec ε = le taux de change réelle. ε = E P P ˆ E = le taux de change nominal (à l incertain). ˆ P = le prix des biens étrangers. ˆ P = le prix des biens nationaux. Le taux de change réel est stable si les variations du taux de change nominal compensent exactement l écart d inflation (théorie de la PPA 1 ). Si P et P* sont constants ou évoluent au même rythme, taux de change réel et taux de change nominal évoluent de concert. Si P et P* évoluent à des rythmes différents, les deux taux vont évoluer différemment : ainsi, si P augmente davantage que P*, on peut avoir une appréciation du change réel si le change nominal reste constant mais aussi une dépréciation du change nominal pour un change réel constant. 1 parité des pouvoir d achat 7

8 2.3. Le taux de change PPA Le taux de change PPA est le taux de change qui égalise le pouvoir d achat de deux monnaies. Il sert à comparer la taille réelle des économies à partir de leur PIB, dit alors PIB PPA. Il sert aussi à savoir si une monnaie est sous-évaluée ou surévaluée. Illustration simple : Disons que le taux de change PPA entre deux pays (USA et Chine) est celui qui égalise le prix du Big Mac dans les deux pays 2. Aux Etats-Unis, le Big Mac est égal à 4,07 dollars, alors qu en Chine il est égal à 14,7 yuans, ce qui correspond seulement à 2,28 dollars si on convertit au taux de change courant 3 et permet donc en théorie d acheter environ 2 Big Mac avec 3,57 dollars, là où on ne peut en acheter qu un seul aux Etats-Unis. Le taux théorique (dit taux PPA ) qui égalise le pouvoir d achat des deux monnaies se calcule ainsi : P CNY 14, 7 = P US 4, 07 = 3, 61 yuans par dollar Ce taux est à comparer avec le taux de change du yuan observé le 25 juillet 2011, soit 6,45 yuans par Dollars. La différence relative en % est égale à : 3, 61 6, 45 6, % Cette différence relative indique quelle est la sous-évaluation théorique du yuan par rapport au dollar. On peux aussi calculer le taux de change réelle : ε = 6, 45 4, 07 14, 7 = 1, 78 Le prix du big mac aux USA en yuan est de 6,45 * 4,07 = 26,25 yuan alors qu en Chine le Big mac est de 14,7 yuans. Si on calcul le rapport entre les deux prix 2 Source: The economist: Big Mac Index July En effet, au 25/07/2011 le taux de change courant est 1 dollar = 6,45 yuans. Donc 1 yuan = (1/6,45) dollars = 0,155 dollars. Donc 14,7 yuans = 0,155 dollars * 14,7 = 2,279 dollars. 8

9 on obtient le prix des biens étrangers (ici Big Mac US) en terme du prix des biens nationaux (ici Big Mac en Chine) : c est le taux de change réel. Comme on l a dis plus haut, on peut acheter environ 2 big mac aux USA (1,78 exactement) pour 1 Big Mac en Chine. Ainsi quand ε est supérieur à 1 (on raisonne toujours à l incertain), la monnaie nationale est sous-évaluée (son taux de change nominal est sous-évalué) et la devise étrangère est sur-évaluée. On voit bien ici que pour égaliser les prix (ε = 1) il faudrait une appréciation du yuan de 44 %!! c est à dire un taux de change nominale entre le yuan et le dollar (taux théorique PPA) de 3,61 yuans par dollar Régime de change Il existe 2 régime de change polaires (et une multitude entre les deux). ˆ Régime de change fixe (ancrage dur). ˆ Régime de change flottant (ou flexible) Régime de change fixe Taux de change fixe = parité officielle 4. Exemple: La banque centrale intervient sur le marché des changes pour préserver l équilibre entre demande et offre de monnaie nationale. Partons du cas où la demande de yuan contre le dollar augmente (D D ). Les agents souhaitent 1/ acquérir plus de yuan (hausse de la demande de yuan) et 2/ se débarraser en contrepartie de leur dollar (baisse de la demande de dollar 5 ). Si la Banque Centrale Chinoise (BCC) n intervient pas le yuan va s apprécier mécaniquement (A B). 4 La banque centrale décide d ancrer la valeur de sa monnaie sur celle d une autre devise. De cette façon le taux de change entre les deux devises est stable 5 A noter que l on retrouve naturellement l égalité : Demande de monnaie nationale = offre de monnaie étrangère 9

10 Dans le cas d un régime de change fixe, la BCC va intervenir pour empécher cette appréciation. Pour cela elle répond à la demande des agents et augmentent l offre de yuan (O O ). La BCC va 1/ vendre sa monnaie (hausse de l offre de yuan) et 2/ acquérir en contrepartie des dollar (hausse de la demande de dollar qui trouve sa contrepartie dans la vente de yuan contre dollar par les agents). Le prix d équilibre (parité) est inchangé (A C) car avec l intervention de la BCC on a demande de yuan = offre de yuan, mais aussi demande de dollar = offre de dollar. Aucune raison que la parité change! Dans le cas illustré ci-dessus, la banque centrale accumule des dollars et augmente ainsi ses réserves de changes. Imaginons une conjoncture très défavorable, ou encore des problèmes structuraux qui aménent les investisseurs étranger à s interroger sur la crédibilité de la politique économique mené par les dirigeants du pays domestique. Les investisseurs décident de vendre les actifs chinois qu ils ont acheté afin de récuperer leur dollar (baisse de la demande de monnaie domestique). La banque cen- 10

11 trale pourra se servir de ses réserves de change en dollar accumuler au préalable pour empécher la dépreciation de sa monnaie (achat de devise nationale contre la vente de ses devises étrangère = baisse des réserves). Et lorsqu elle n a plus de réserves? elle ne peut plus défendre la parité et doit laisser sa monnaie flotter. Généralement la monnaie se déprécie fortement et le pays subit une crise de change (Voir crise asiatiques par exemple) 2.5. Régime de change flottant La banque centrale n intervient pas. Le taux de change fluctue librement et le prix d équilibre s établit sur un marché libre entre offre et demande de monnaie nationale. 3. La parité des taux d intérêt non couverte (PTINC). Pour transférer des fonds d un pays à l autre dans un but de placement rémunérateur, l investisseur doit convertir ses avoirs dans la monnaie du pays où il investit. De même, lorsqu il rapatrie son capital et ses bénéfices, il lui faut reconvertir ces sommes dans sa monnaie nationale. Comme tous les investisseurs opèrent de la même manière, ces mouvements internationaux de capitaux influencent nécessairement l évolution à court terme des taux de change. Plus précisément, la conduite de l investisseur est dictée par les deux déterminants qui affectent la rentabilité de son placement : ˆ L écart de rendement entre le pays étranger et l économie nationale, donné par la différence entre les taux d intérêt nominaux. ˆ L évolution supposée du taux de change, entre le moment où il investit à l étranger et le moment où il rapatrie ses avoirs. Imaginons un investisseur français, qui a le choix entre investir sur place en France ou investir aux Etats-Unis dans le même type de placement (même durée et mêmes caractéristiques de risque et de liquidité). La durée du placement est d un mois. Il place donc ses avoirs aujourd hui pour les récuperer en t+1 (dans un mois). Le choix de l investisseur dépend donc de la comparaison entre le rendement attendu pour un 11

12 euro en France et aux Etats-Unis. Dans la mesure ou il y a à chaque fois arbitrage des investisseurs celui-ci tend à égaliser le rendements réel des placements locaux et à l étranger. Ainsi, la PTINC établit que la différence entre l anticipation du taux de change et le taux de change au comptant est reliée à la différence entre le taux d intérêt domestique et le taux d intérêt étranger. Si le taux de change anticipé n est pas trop différent du change courant, on obtient une approximation correcte de la PTINC avec l expression suivante: ou encore E t (S t+1 ) S t+1 S t+1 + i = i E t (S t 1 ) S t+1 S t+1 = i i où E t (S t+1 ) est l anticipation sur le taux de change au comptant futur, ou taux de change à terme, formé sur la base de l information disponible au temps t 6. Si la PTINC se vérifie, la taux de variation anticipé du taux de change est donc égale à la différence des taux d intéret des 2 pays. La formule exacte est donnée par: E t (S t+1 ) S t+1 S t+1 = i i 1 + i Revenons à notre investisseur français qui souhaite placer son capital pour 1 mois. Il a le choix entre acheter des actifs Francais et américains dont les taux d intéret sont trespectivement de 15% et 10%. La question que l on se pose est la suivante: quel est le taux de change à terme (à échéance 1 mois) pour lequel l investisseur sera prêt à investir aux états-unis, là où le taux d intéret est plus faible? En effet, si l investisseur est rationelle il prefera investir en france car le rendement est plus élevé... à moins 6 E t pour anticipé en t (expected en anglais) 12

13 que le taux de change à terme viennent compenser l écart de rendements constater dans les 2 pays. Dans ce cas, les rendements seraient égaux et l investsisseur serait indifférent entre placer son argent aux états-unis et en france (Seulement si les actifs sont parfaitement substituable et que l investsseur n a aucune préférence). Exemple: Le taux de change au comptant (au certain) est de 1 euro pour 1,3 dollar. Le placement aux états-unis sera donc rentable seulement si le taux de change à terme n est pas supèrieur à dollar pour un euro. Taux de change à terme = 0, 1 0, 15 1, 15 1, 3 + 1, 3 = 1, 2435 A terme l euro devra donc se déprecier par rapport au dollar de 4.35%. En effet, l investisseur place euros aux états-unis et pour cela il va dans un premier temps convertir cette somme au taux de change comptant, soit * 1,3 = dollar. Cette somme etant placé à un taux de 10%, l investisseur va récupérer à la fin du mois * (1+0,1) = dollar. Il va dans un deuxième temps récupérer ses euros en convertissant cette somme au taux de change à terme convenu un mois avant, , 2435 = Etant donné qu un placement en France rapporte * 1,15 = , on voit bien qu il est identique pour l investisseur de placer son argent en France ou aux Etats-Unis. Ainsi l investssiement aux USA est donc rentable uniquement si le taux à terme n est pas supèrieur à (ne pas oublier qu on a emis une hypothèse forte qui est celle de la parfaite substituabilité des actifs français et américain, c est à dire que les agents n ont aucune préférence entre investir aux Etats-unis ou en France). 13