PRODWARE. En passe de finaliser sa mutation vers l Edition! Septembre Thomas ALZUYETA

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1 PRODWARE En passe de finaliser sa mutation vers l Edition! Septembre 2011 Thomas ALZUYETA Analyste Financier thomas.alzuyeta@gilbertdupont.fr Tél : 33(0)

2 PRODWARE 6,85 au 15 Septembre 2011 Objectif : 9,2 (33,6%) ACHETER Initiation Visite privée B/H 12M 4,76/10,55 Vol. 3M 9355 titres/jour Nombre d'actions Capi. boursière 35 M Flottant 12 M Marché Alternext Secteur Editeurs de logiciels Bloomberg ALPRO FP Isin FR Indice CAC All Shares Actionnariat Capital Dirigeants & salariés 41,8% Flottant 33,2% Investisseurs privés et EV 12,0% Axa IM 7,0% Parcom 6,0% Ratios boursiers 12/10 12/11e 12/12e 12/13e PE 3,4 3,5 3,3 3,0 PEG 0,1 ns 0,5 0,4 P/CF 2,5 2,2 1,9 1,7 VE/CA 0,8 0,7 0,7 0,6 VE/ROC 7,0 6,5 5,4 4,5 VE/ROP 7,2 6,9 5,5 4,6 P/ANPA 0,6 0,6 0,5 0,4 Rendement 0,9% 1,3% 1,6% 2,4% Données par action 12/10 12/11e 12/12e 12/13e BPA corrigé ( ) 2,01 1,95 2,09 2,27 Var. 43,7% -3,2% 7,1% 8,6% CFPA ( ) 2,79 3,12 3,55 3,98 FCFPA ( ) -0,09-0,38 0,22 0,72 ANPA ( ) 12,34 12,21 14,26 16,48 Dividende ( ) 0,06 0,09 0,11 0,16 Cpte de résultat 12/10 12/11e 12/12e 12/13e CA (M ) 83,5 101,8 107,2 112,5 Var. -1,0% 22,0% 5,2% 5,0% ROC/CA (%) 12,1 10,9 12,4 13,5 ROP/CA (%) 11,7 10,3 12,2 13,3 ROP (M ) 9,8 10,5 13,1 14,9 RNPG publié (M ) 8,2 10,2 10,9 11,8 Var. 55,8% 23,8% 7,1% 8,6% Marge nette (%) 9,8 10,0 10,2 10,5 Struct. financ. 12/10 12/11e 12/12e 12/13e ROCE (%) 7,6 7,0 7,9 8,4 ROE (%) 16,8 16,4 15,0 14,1 CF (M ) 11,0 15,9 18,0 20,2 FCF (M ) -0,3-1,9 1,1 3,7 Det. fi. net (M ) 35,9 37,8 37,2 34,0 FP (M ) 48,7 62,1 72,5 83,8 Gearing (%) 73,6 61,0 51,3 40,6 Thomas Alzuyeta Analyste financier thomas.alzuyeta@gilbertdupont.fr +33 (0) Price Long Avg (Rebased) juin 09 sept 09 déc 09 mars 10 juin 10 sept 10 déc 10 mars 11 juin 11 sept 11 Perf. 1 mois 6 mois 12 mois Absolue -6,2% -28,6% +42,1% Rel / CAC M&S +0,8% -15,3% +53,3% En passe de finaliser sa mutation vers l Edition! Créé en 1989 par Philippe Bouaziz, Prodware est à l origine un groupe de prestations d ingénierie logicielle. Il devient rapidement l un des premiers intégrateurs Sage à destination du mid-market. Au milieu des années 2000, le management a entrepris de remonter progressivement la chaîne de valeur en éditant des solutions propres qui s intègrent dans des logiciels de gestion plus globaux. Principalement sous plateformes Microsoft le groupe dispose aujourd hui d un catalogue de 11 logiciels métiers (Plateforme MS.Net) et 15 verticaux adressant des spécificités d un secteur (plateforme MS Dynamics) ce qui s est traduit par une progression de l édition qui représente aujourd hui près de la moitié du CA. Dans ces conditions, alors que la MOP historique oscillait entre 5-7%, Prodware devrait bénéficier de son statut d éditeur pour atteindre des marges durablement supérieures à 10% (11,7% en 2010, 10,3% en 2011, 13,3% attendus en 2013). Pour sa part, la croissance devrait être soutenue par le développement des capacités de distribution (ventes indirectes, marketplace Microsoft, partenariat Quirius) et l extension de l offre (acquisition d Ares ID, lancement de FocusLive CRM). Nous initions la couverture de la valeur avec une opinion Acheter et un objectif de cours de 9,2 (moyenne DCF : 9,3, comparables : 9,1 ). Gilbert Dupont assure la liquidité du titre et opère en qualité de Liquidity Provider. Gilbert Dupont a un engagement de recherche sur la société. La présente note a été communiquée à la société préalablement à sa publication. Les informations, estimations et commentaires présentés dans ce document sont établis à partir de sources que nous considérons comme fiables mais dont l exactitude ne saurait être garantie. Ils reflètent notre opinion à la date de la parution et peuvent être modifiés sans avis préalable. Nos opinions boursières sont mises à jour en permanence. Tout changement d'opinion boursière fait l'objet d'un document écrit. Ces informations sont protégées juridiquement par les dispositions du code de la propriété intellectuelle. A ce titre, elles revêtent un caractère confidentiel et ne sauraient faire l objet d une utilisation ou d une reproduction non autorisée au préalable.l'historique sur 12 mois de nos changements d'opinions boursières et l'ensemble des avertissements sont consultables sur notre site internet: en cliquant sur l'onglet "Mentions Légales" en bas à droite de la page d'accueil..

3 EN PASSE DE FINALISER SA MUTATION VERS L EDITION! ARGUMENTAIRE D INVESTISSEMENT DE LA RECHERCHE DE LA TAILLE CRITIQUE AUX DEVELOPPEMENTS EN PROPRE : RECHERCHE DE LA TAILLE CRITIQUE EN TANT QU INTEGRATEUR : DEVELOPPEMENT DES METIERS D EDITEUR, VERTICALISATION DE L OFFRE UN PROFIL D EDITEUR AUJOURD HUI BIEN EN PLACE POSITIONNEMENT TROIS METIERS ALLANT DE L EDITION A L HEBERGEMENT UNE PRESENCE QUI TEND A S INTERNATIONALISER CLIENTELE DIVERSIFIEE MAIS SOURCING RELATIVEMENT CONCENTRE UNE ANNEE 2011 QUI DOIT PARFAIRE LA MONTEE EN PUISSANCE DU GROUPE UNE ANNEE 2011 QUI DOIT ENCORE TRANSFORMER LE GROUPE ENVIRONNEMENT CONCURRENTIEL CROISSANCE DE 7,1% A PERIMETRE COMPARABLE AU S AVEC DES TENDANCES QUI RESTENT BIEN ORIENTEES DES MARCHES TOUJOURS PORTEURS SOUTENUS PAR DES FACTEURS PLUS SPECIFIQUES DE NOMBREUX EFFETS POSITIFS SUR LES MARGES UNE EVOLUTION DU BUSINESS MODEL QUI DEVRAIT TRANSPARAITRE LORS DES PROCHAINES PUBLICATIONS STRUCTURE FINANCIERE ET EVOLUTION UNE DETTE FINANCIERE CONSEQUENTE MAIS MAITRISEE ACTIONNARIAT ET ELEMENTS DILUTIFS VALORISATION COMPARABLES DCF OPINION ACHETER, OBJECTIF DE COURS DE 9,

4 1. Argumentaire d investissement En 1989, Philippe Bouaziz crée Prodware, entreprise de prestations d ingénierie logicielle. Dans le cadre d un modèle mixte de croissance organique et externe mis en œuvre dans les années 2000, le groupe devient progressivement l un des premiers intégrateurs Sage France et Microsoft Dynamics (logiciels de gestion) à destination du mid-market. Au milieu des années 2000, le management entreprend de remonter progressivement la chaîne de valeur en éditant ses propres logiciels qui s intègrent dans des logiciels de gestion plus globaux type Sage X3 ou Microsoft Dynamics Nav ou Ax ou autour de ceux-ci sur la plateforme MS.Net. Le groupe lance ainsi son premier logiciel vertical en 2004 avec Naviloc, solution destinée aux entreprises évoluant dans le domaine de la location de biens industriels. Ainsi, après une première période de montée en puissance de l activité Edition, cette dernière représente aujourd hui avec les services et produits associés près de la moitié du chiffre d affaires réalisé par la société, l intégration de logiciels de gestion ne comptant plus que pour 23% du CA. Le catalogue est ainsi aujourd hui constitué de 11 logiciels métiers répondant à des fonctions transversales dans les entreprises (type paie, RH ) et de 15 «verticaux» qui sont un axe de développement stratégique fort. Ces «verticaux» fournissent des solutions répondant à des spécificités métiers ou sectorielles. Un tel positionnement, s il se traduit par de plus nombreux développements, s avère relativement pertinent dans un univers mid-market. En effet, si un ERP permet de gérer 80 à 90% des besoins clients, chaque industrie et métier possède ses propres spécificités nécessitant de plus amples adaptations. Or, si les plus grandes sociétés peuvent se permettre des optimisations et personnalisations souvent longues et couteuses, les sociétés mid-market recherchent des solutions à la mise en place rapide et aux coûts de possession limités. Aussi, dans un environnement économique qui reste difficile, nous estimons que les sociétés mid-market devraient continuer de favoriser des architectures par briques avec des temps de déploiement plus rapides, et moins coûteuses. Dans ces conditions, le positionnement de Prodware, qui a choisi de développer la grande majorité de ses applications dans l environnement Microsoft.Net et Dynamics, nous semble pertinente. En effet le positionnement Microsoft nous paraît répondre aux besoins propres de ce segment (forte intégration à l environnement classique de productivité personnelle type excel) alors que le géant de Redmont devrait continuer de se montrer conquérant en termes de parts de marché à l heure où ses concurrents se renforcent et que le groupe semble vouloir mettre en avant son offre cloud et ses différents portails d application. Nous estimons donc qu après deux années de décroissance du CA (notamment liée à la cession d actifs non stratégiques issus d acquisitions des années 2000), le groupe devrait à l image du S1, renouer avec la croissance dès 2011, tiré par l intégration d Ares ID mais aussi grâce au dynamisme de l offre éditeur qui doit bénéficier de l extension de la gamme et de la diversification des canaux de vente (notamment des ventes indirectes). Dans ce sens, Prodware a d ailleurs annoncé une prise de participation dans Qurius (opérateur hollandais) à hauteur de 17,1% (devenant ainsi le premier actionnaire) qui devrait se traduire par plusieurs développements communs et un réseau de distribution élargi. Fort de ce dynamisme commercial attendu, nous estimons que le CA devrait progresser de 22,0% (+2,9% à pc) à 101,8 M en 2011 puis de 5,2% et 5,0% en 2012 (107,2 M ) et 2013 (112,5 M ). Dans ces conditions, alors que la MOP historique oscillait entre 5-7%, Prodware devrait bénéficier d un profil de plus en plus d éditeur pour atteindre des marges durablement supérieures à 10% (MOP : 11,7% en 2010). Ainsi, si nous attendons une contraction de cette dernière en 2011 (10,5 M, MOP : 10,3%) suite à l intégration d Ares ID, nous estimons que le dynamisme de l activité Edition doit permettre d atteindre une marge opérationnelle de 12,2% en 2012 et de 13,3% en Le groupe étant en passe de finaliser sa mutation d intégrateur à éditeur, nous initions la couverture de la société à l Achat avec un objectif de cours de 9,2 obtenu par la moyenne entre une valorisation par comparables (9,1 ) et par DCF (9,3 / Wacc : 11,9%, MOP : 14,5% ; croissance à l infini : 1,5%). Enfin, l arrivée à échéance, fin septembre, des nombreux bons de souscription (20% de dilution potentielle) qui ne devraient pas être convertis compte tenu d un strike hors de la monnaie (10 ), pourrait, selon nous, venir alléger le risque de dilution et ranimer l intérêt sur la valeur dont l évolution a pu être capée par cette dilution éventuelle. 3

5 2. De la recherche de la taille critique aux développements en propre : Recherche de la taille critique en tant qu intégrateur Créé en 1989 par Philippe Bouaziz, Prodware a pour première vocation la fourniture de prestations d ingénierie logicielle et la mise en place de réseaux informatiques. Dans ce cadre, la société met en place, fin 1995, plusieurs partenariats dont un avec Sybel & Saari qui sera racheté la même année par Sage (base de Sage France avec le rachat de Ciel en 1992). Prodware développe ainsi une première expertise dans l intégration de progiciels de gestion à destination des petites et moyennes entreprises. En 1999, Prodware signe un second partenariat majeur avec Navision (repris par Microsoft) permettant d offrir une couverture exhaustive des besoins des PME en progiciels de gestion. Ensuite, le management passe d un modèle tiré par la R&D à un focus sur ses capacités de ventes et de marketing en recherchant notamment i) une taille critique en France, en étendant ii) sa base de clientèle, iii) son réseau de distribution et iv) ses capacités de projection, tout d abord en Ile-de-France puis sur l ensemble du territoire. De nombreuses acquisitions viennent soutenir cette stratégie au début des années 2000 : : reprise du fonds de commerce de LGSF (35 collaborateurs), important distributeur Sage. La base de clientèle installée Prodware atteint 2000 clients, : reprise du fonds de commerce de Sillage, distributeur Sage en Ile-de- France spécialisé sur le mid-market, : reprise du groupe Thesia, distributeur Sage / Navision. Prodware renforce sa position de leader à Paris, : rachat de la société Datasoft, distributeur de Dynamics NAV et AX, à Toulouse et de sa participation dans sa filiale tunisienne, ce qui offre au groupe une première base internationale, : Prodware réalise l acquisition de plusieurs parcs Sage à Nice, à Montpellier et à Mulhouse ainsi que le rachat du fonds de commerce Sage de GFI Informatique à Paris, : la société acquiert de nouveaux parcs Sage en régions, notamment à Lille et à Nantes. En 10 ans (depuis la signature avec Sybel & Saari), Prodware devient l un des principaux distributeurs de l offre Sage, présent sur l ensemble de la France : Développement des métiers d éditeur, verticalisation de l offre A partir de 2005, Prodware va chercher à monter un peu plus dans la chaîne de valeur en modifiant son business model allant vers un profil d ISV/VAR (Independent Software Vendor/Value Added Reseller Partner). Prodware va ainsi progressivement proposer des solutions développées en interne, principalement sur la base Microsoft au travers d offres verticales. En effet, si 80 à 90% des besoins clients peuvent être adressés par des logiciels standardisés (type Sage ou solutions Microsoft Dynamics), les spécificités métiers de certains secteurs nécessitent des personnalisations plus poussées et des développements propres. Ainsi Prodware lance fin 2004 Naviloc qui s adresse aux entreprises ayant une activité de location. Parallèlement le groupe poursuit ses acquisitions en vue de l industrialisation de son activité Microsoft et de son pôle édition : : acquisition du fonds de commerce d un éditeur français de logiciels verticaux (logique d éditeur), : acquisition de Tecso et M2I, intégrateurs lillois de solutions ERP Microsoft (logique d intégrateur), : acquisition d Interface Data, intégrateur français des solutions ERP Sage et Microsoft (logique d intégrateur), 4

6 % 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% : acquisition de Sefrogi, éditeur français de logiciels verticaux (logique d éditeur), : acquisition de Catalliances, éditeur français de logiciels verticaux pour les métiers de la distribution (logique d éditeur), : acquisition d EDIC, éditeur français de logiciels verticaux pour les métiers de la logistique (logique d éditeur), : acquisition de C2A, premier intégrateur français de solutions ERP Microsoft, intégrateur Sage et éditeur (logique d intégrateur et d éditeur), : acquisition de Winit, intégrateur belge de solutions ERP Microsoft et éditeur de logiciels verticaux pour les entreprises industrielles à production différenciée (logique d intégrateur et d éditeur), : acquisition d Anélia, filiale dibm, intégrateur de solutions ERP, de Business Intelligence (BI) et de E-Business (logique d intégrateur), : acquisition d Ares Innovation & Design, 1er intégrateur français de solution Autodesk/PTC pour l industrie et le bâtiment (logique d intégrateur et d éditeur), : prise de participation (17,1% du capital) dans Qurius, groupe hollandais coté, ayant une activité et une stratégie comparable à Prodware, avec une présence internationale forte mais moins avancée dans l édition. De 2005 à aujourd hui, Prodware a ainsi réussi à faire évoluer son business model vers plus de valeur ajoutée, passant d un profil de distributeur/intégrateur à un profil de vendeur de solutions logicielles à valeur ajoutée avec un objectif de cross up selling (CA Intégrateur : 73,4% du CA en 2007 vs. 54,5% en 2010). Dans ces conditions, Prodware a progressivement réduit son exposition à l offre Sage (aujourd hui 17% du CA vs. 40% fin 2004), remplacée au fur et à mesure par une offre s appuyant sur ses propres solutions Editeur sur les plateformes Microsoft Dynamics et.net. Evolution du CA ( ) En M dont intégration MOC % 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Source : Prodware 3. Un profil d éditeur aujourd hui bien en place 3.1. Positionnement Avec comme cœur d expertise l intégration des progiciels de gestion, Prodware s est spécialisé sur le segment des PME, ETI et/ou filiales de grands comptes. Face à la multitude des besoins, ce segment reste aujourd hui relativement fragmenté comparativement au marché des grands comptes largement dominé par SAP et Oracle. En effet, le marché des PME est modelé par les attentes particulières des clients, qui recherchent avant tout des solutions fonctionnelles, adaptées, et aux temps de déploiement plus rapides. De plus, alors que la phase d équipement est d ores et déjà réalisée pour les grands comptes, les PME et ETI restent aujourd hui moins pourvues. Ceci se traduit par des croissances attendues plus importantes qui peuvent aiguiser l appétit des opérateurs du secteur. Apps Run The World (Mars 2011) estime la croissance du marché des progiciels de gestion pour les entreprises de moins de 1000 salariés à plus de 5% par an jusqu en 2015 vs. 3,4% pour les sociétés de plus de 1000 salariés. Le segment des PME et ETI reste ainsi un marché très concurrentiel à la croisée des chemins entre certains opérateurs comme SAP ou Oracle qui cherchent depuis plusieurs années à descendre alors que d autres comme Cegid cherchent au contraire à augmenter la taille moyenne de leurs clients. 5

7 Organisation du marché des progiciels de gestion et cœur de cible des principaux acteurs Grands comptes et filiales de grands comptes SAP Oracle - plus de 5000 salariés entreprises Sage France Opérateurs internationnaux : Microsoft Infor Lawson Unit4,,, ETI - de 250 salariés à 5000 salariés - CA < 1,5 Md entreprises PME - de 50 salariés à 250 salariés - CA < 50 M entreprises Petites entreprises - moins de 50 salariés - 3,2 M d'entreprises Cegid Opérateurs spécialisés Sources : INSEE, GD, Prodware Le marché des PME repose ainsi sur plusieurs spécificités exploitées par Prodware : - L étendue du marché et sa spécificité locale obligent la plus grande partie des grands éditeurs à recourir à un modèle de distribution indirecte via des intégrateurs/éditeurs locaux type Prodware. - Les PME sont d une manière générale extrêmement sensibles aux coûts et aux durées de déploiement. Les solutions développées sur mesure et demandant de longues durées d intégration et de personnalisation laissent ainsi place à des solutions plus standardisées, mais spécialisées par métier ou secteur. - Les PME recherchent avant tout des solutions spécifiques plus que globales et transversales, ce qui permet l apparition de nombreux intégrateurs/éditeurs sectoriels, qui s appuient sur des plateformes standards (type Microsoft focus live) pour offrir des solutions adaptées à une problématique spécifique. C est cet axe de développement qui est aujourd hui le cœur de la stratégie de Prodware. Dans ces conditions, Prodware s est spécialisé dans l intégration de progiciels de gestion dans une logique de «Best of Breed» (par briques) essentiellement autour des offres Sage et Microsoft Business Solutions (vs. des ERP plus transversaux, «all in one», à l image de SAP et Oracle). Part de marché des principaux éditeurs de progiciels sur le marché des PME dans les pays développés SAP 26% Autres 37% Concur 1% Agresso (Unit 4) 1% Totvs 2% Law son 2% Kronos 2% Microsoft 4% Infor Globar 6% Sage 7% Oracle 12% Sources : GD, Columbus IT 6

8 3.2. Trois métiers allant de l édition à l hébergement Prodware possède une offre s articulant autour de 3 métiers principaux que sont : l Edition (49% du CA), l Hébergement (3% du CA) et l Intégration (solution de gestion + solution réseaux, sécurité et télécom, 48% du CA). Répartition du CA en 2010 Hébergement / Saas 3% Intégration de solutions de gestion 23% Intégration de solutions réseaux, sécurité et télécom 25% Edition 49% Source : Prodware Edition (49% du CA 10) Depuis 2005, Prodware a pour principal objectif de remonter la chaîne de valeur en proposant des logiciels développés en interne. Pour ce faire, la société développe de nombreuses solutions principalement construites sur les plateformes de Microsoft autour de 3 axes : - Développement de logiciels verticaux (logiciels sectoriels, 50% du catalogue) Ex : Prod Trade Agro (industrie agro-alimentaire), Prod Waste (déchets, recyclage ), Prod Wine & Spirit (Vins & Spiritueux). En effet, si un ERP (Entreprise Ressource Planning, Progiciel de Gestion Intégré) permet de gérer 80 à 90% des besoins clients, chaque industrie et métier peut avoir ses propres spécificités nécessitant de plus amples solutions. Prodware s appuie ainsi sur un ERP ou CRM (Customer Relationship Management) existant (le plus souvent une solution Microsoft Dynamics, Nav ou Ax, plateforme focus live) qui est complété et optimisé grâce à une base logicielle supplémentaire. Ce logiciel vient ainsi couvrir des fonctions clefs d un secteur d activité déterminé (ex : traçabilité et contrôle qualité œnologique ou gestion des primeurs pour le secteur des vins et spiritueux) ; - Développement de logiciels métiers (40% du catalogue) Ex : Prod Performance Manager pour les outils de direction, Prod e-business pour la mise en ligne et la commercialisation de produits ou de services. Les logiciels métiers offrent aux clients des solutions permettant de gérer certains métiers de l entreprise plus transversaux (ex : gestion d entrepôts, de la paie ). De plus, avec Prod Performance Manager, Prodware fournit un outil de BI (Business Intelligence) qui propose une analyse statistique de l activité, notamment au travers de la production de tableaux de bord. Notons que si dans le cas des logiciels verticaux ces derniers étaient forcément rattachés à une plateforme existante (notamment Microsoft Dynamics Ax et Nav), certains logiciels métiers tels que E- pay Manager sont indépendants alors que d autres comme Prod e-business s intègrent totalement à Dynamics Nav et Ax. Ce type de développement permet de 7

9 répondre à des demandes par briques des clients qui souhaitent se focaliser sur un problème spécifique (vs. mise en place d un ERP global) ; - Les logiciels d interface, connecteurs (10% du catalogue) Ex : connecteur comptable qui permet d interfacer une comptabilité standard du marché avec un autre logiciel d une autre marque ou gamme. Ces logiciels servent d interface entre les différents composants du système d information de la société. Ils peuvent par exemple faire le lien entre un logiciel métier et un ERP, rendant les données du premier compatibles au second et permettant leur intégration globale (notamment au travers de SQL Server). Offre propre de Prodware au travers de : Offre d Edition de Prodware Logiciels d'interface logiciels verticaux (catalogue de 15 verticaux) logiciels métiers (catalogue de 11 domaines) ERP ou CRM traditionnel type Sage X3 ou MD NAV et Ax Activité d'intégration "classique" Logiciels métiers indépendants type "E-pay Manager" Activité d'éditeur de Prodware Source : GD Hébergement, SaaS (3% du CA 10) Parallèlement à la montée en puissance du cloud computing, Prodware propose aussi une série de services dans «les nuages». Pour rappel, le SaaS (Software as a Service) consiste à proposer aux clients une offre dématérialisée hébergée chez le fournisseur à laquelle on accède au travers d un mode de paiement continue (pay per use, abonnement annuel ) vs. la vente classique «on premise» (logique identique pour le PaaS, Plateform as a Service, et l IaaS, Infrastructure as a Service qui sont les autres composants du cloud computing). Les promesses financières du cloud sont pour les sociétés clientes i) de variabiliser une partie de ses coûts informatiques, ii) d étaler une partie des frais d investissement et iii) un engagement facial moins important. En termes opérationnels, le choix du SaaS s accorde parfaitement avec la demande actuelle pour des questions de mobilité et d utilisation multi-supports de l offre logicielle. C est pourquoi Gartner estime que le SaaS devrait tirer la croissance du secteur des logiciels avec une croissance comprise entre 15 et 20% sur les 10 prochaines années. Il faut néanmoins rappeler que le développement de logiciels en mode SaaS requiert de nombreuses spécificités et n est pas simple à mettre en place pour un éditeur classique surtout dans le cadre d une intégration à une architecture plus large. Dans ce sens, Prodware bénéficie de la volonté de Microsoft de développer son offre cloud (qui devrait profiter du lancement d Office 365) et propose ainsi des offres packagées ERP et CRM s appuyant sur les offres Microsoft Dynamics Online. De plus, Prodware propose des offres d hébergement plus classiques notamment de serveurs (salle blanche), d infrastructures ou dans le cadre de plan de continuité 8

10 Intégration d offres standards (48% du CA 10) - Intégration de logiciels de gestion principalement Sage (23% du CA) Il s agit de l activité historique de la société. Certifié Sage, Prodware propose l ensemble de la gamme à ses clients, à l exception des logiciels verticaux sur lesquels les produits in-house peuvent être concurrents. Depuis 1995 et au fur et à mesure des acquisitions réalisées par la société, Prodware est ainsi devenu l un des principaux intégrateurs des produits Sage en France (cette activité n est que peu développée à l international compte tenu des besoins d adaptations nécessaires). Prodware propose des prestations d audit, de consulting et d intégration des offres Sage (installation, paramétrage, maintenance ) au travers de plusieurs packages. - Intégration de logiciels et d infrastructures réseaux, télécom et sécurité (25% du CA) Prodware distribue et installe chez ses clients des logiciels et matériels adéquats afin de disposer d un équipement réseau, performant et sécurisé permettant par exemple la gestion de la qualité de service et l utilisation de la VOIP ou encore la virtualisation de certaines applications. Prodware possède ainsi des accords avec Orange Business Services, Dell, HP pour le matériel (serveurs, routeurs ), Microsoft, Citrix (pour les logiciels réseaux) ou encore Symantec et Arkoon pour les logiciels de sécurisation. Ces offres ne sont que très rarement proposées en blanc mais bien en cross-sell aux clients français qui acquièrent dans le même temps une solution de gestion. En M Répartition du CA par entité comptable ( ) Intégration de solutions de gestion Réseaux, sécurité et télécom Offres Prodw are Business Solution, BI et Ingéniérie 3.3. Une présence qui tend à s internationaliser 9 Source : Prodware Présent historiquement en Ile-de-France, Prodware est parvenu principalement au gré de ses acquisitions à offrir une couverture exhaustive du territoire français (hors centre) au travers de 22 agences commerciales regroupées en 7 zones géographiques (Ile-de-France, Nord-Ouest, Nord-Est, Rhône-Alpes, PACA, Sud- Ouest et Ouest-Atlantique) qui permettent d offrir un service local de qualité. Prodware dispose de plus d une représentation internationale dans plus de 75 pays, dans lesquels les produits Prodware sont distribués : - Indirectement, que cela soit par le biais de prestataires sélectionnés par Prodware dans le cadre de «Contrats de Service» principalement en Afrique et en Europe. Mais aussi au travers des principaux partenaires éditeurs/intégrateurs de Microsoft Europe (groupement Axpact) qui collaborent pour la distribution de leurs produits mais aussi pour les différentes prestations de service. Notons que le groupe bénéficie aussi de la mise en avant de ses solutions sur Microsoft Dynamics Marketplace, même si ce canal de vente reste encore anecdotique tant la notion de conseil reste encore importante pour ce type d offres. - Directement au travers de filiales locales, créées le plus souvent pour suivre des clients francophones mais adressant aussi aujourd hui des clients locaux (on estime ainsi que 50% du CA réalisés à l international le sont auprès de

11 clients locaux). Prodware bénéficie à ce jour de 7 filiales commerciales (Tunisie, Luxembourg, Belgique, Maroc, Israël, Côte-d Ivoire, Roumanie) à l international ainsi que de 2 filiales de support en Israël et en Tunisie permettant d offrir des solutions de back office et de développement nearshore. Evolution du CA par zone géographique ( ) En M ,2% 92,3% 83,0% 81,7% 96,8% 97,5% 96,0% France Export Sources : GD, Prodware 3.4. Clientèle diversifiée mais sourcing relativement concentré Prodware dispose d une base de clientèle relativement bien diversifiée avec plus de clients alors que le top 10 dont la composition varie pratiquement chaque année ne représente pas plus de 7%. De plus, le management rappelle que ces entreprises clientes sont également réparties de manière sectorielle, ce qui se traduit par un risque client relativement limité. A l opposé, si Prodware distribue un ensemble important de solutions, le groupe reste aujourd hui fortement lié historiquement à Sage dont les produits représentent encore 17% du CA mais aussi à Microsoft dont la part dans le CA est proche de 22-23% selon nos estimations. Cette dépendance est d autant plus importante que la très grande majorité de la gamme Prodware est développée autour des technologies de Microsoft. Toutefois, nous estimons ce risque comme restant limité aujourd hui. En effet, après avoir poussé les ventes directes, la plupart des éditeurs de progiciels de gestion ont choisi dans les années 2000 de développer leur réseau de ventes indirectes qui reste aujourd hui un élément clef de la stratégie (notons que Microsoft, par exemple, n a jamais souhaité vendre ses produits en direct). De plus, compte tenu de la taille de Prodware et des certifications reçues chaque année (membre gold à intervalles réguliers, membre du Inner Circle Microsoft), nous estimons qu un tel risque reste limité. Concernant Microsoft (qui reste la partie la plus importante pour le groupe), le risque nous apparaît quasiment nul dans la mesure où Prodware appartient au Inner Circle du géant de Redmond, que Microsoft Dynamics est encore en phase de prise de parts de marché (pdm estimée à 4% sur le segment des PME en Europe) et que la stratégie du groupe repose sur la création de plateformes agrégateurs de solutions. Concernant Sage, avec le développement vers plus de valeur ajoutée de la part de Prodware, les solutions développées en propre se retrouvent de plus en plus en confrontation avec des solutions ERP natives chez Sage. Dans ces conditions on ne peut exclure que ce dernier devienne plus restrictif quant aux conditions d accès à ses produits. Ce risque doit toutefois être minoré, selon nous, eu égard à la relation long terme existant entre les deux groupes et à la part représentée par Prodware dans la distribution France. Enfin, en termes de solutions, le choix de la plateforme Microsoft nous paraît particulièrement pertinent compte tenu de son positionnement, notamment car elle offre le plus souvent pour les sociétés moyennes un coût de possession moins 10

12 important dans la mesure où elle est construite pour l intégration avec les autres produits Microsoft. Il ne faut par exemple pas oublier que le principal logiciel utilisé pour réaliser des extractions dans les PME reste Excel. Magic Quadrant des ERP destinés aux moyennes entreprises selon Gartner Challengers Leaders Oracle JD Edw ards Entreprise One Capacité d'execution Oracle E-Business Suite QAD Enterprise Applications IFS Applications Syspro Microsoft Dynamics NAV Sage ERP X3 Exact Globe Inf or ERP LN Infor ERP Syteline Microsoft Dynamics AX SAP Business All-in-One Epicor 9 Law son M3 Enterprise Management System Acteurs de niche Visionnaires Exhaustivité de l'offre Source : Gartner (décembre 2010) 4. Une année 2011 qui doit parfaire la montée en puissance du groupe 4.1. Une année 2011 qui doit encore transformer le groupe En termes d évolution, l année 2011 devrait être marquée par le retour des opérations de croissance externe et de rapprochement. Intégration d Ares ID (Innovation & Design) Fin 2010, Prodware a acquis Ares Innovation & Design. La société spécialisée dans les solutions logicielles PLM (Product Life Management) et BIM (Building Information Modeling) éditées par les géants mondiaux Autodesk et PTC a réalisé en 2010 un chiffre d affaires de 18 M (en croissance à deux chiffres). Avec un portefeuille de près de 3000 clients, la société possède en France une part de marché estimée à 30% ce qui en fait le numéro 4 en Europe sur l offre Autodesk. Cette acquisition, si elle n entre pas directement dans l activité de logiciels de gestion, permet surtout à Prodware de développer une expertise métier poussée en accord avec la stratégie de développement de logiciels verticaux ce qui doit permettre de proposer des opérations de cross selling. De plus, Prodware devrait continuer les efforts de R&D fournis par Ares ID pour le développement de briques de logiciels uniques (connecteurs) permettant l intégration de solution PLM/BIM (métiers d Ares ID) dans des ERP/CRM (Prodware). Les synergies en termes de ventes croisées devraient se traduire, selon nous en 2011, par une nouvelle croissance à deux chiffres pour la nouvelle filiale (Prodware ID). Montée progressive au capital de Qurius En Février 2011, Prodware est entré en discussion exclusive pour entrer au capital de Qurius. Basée aux Pays-Bas, cette société exerce une activité similaire à celle de Prodware. Opérant dans l environnement Microsoft Business Solution, elle dispose d une activité d éditeur moins développée mais d un rayonnement à l international (notamment Europe de l Ouest) important. Cotée sur le marché hollandais (QRIUS, marke cap : 26 M ), la société a réalisé en 2010 un CA de 98,5 M (-16%) pour un 11

13 résultat net de -7,9 M (vs. -9,0 M en 2009) compte tenu des réorganisations mises en place (le groupe a depuis renoué avec les profits au T1). Profil de Qurius en 2010 En M T1 11 CA EBIT % CA 15% 10% 5% 0% -5% -10% 12% 11% 10% 26% 16% 13% 61% Licences Maintenance Services Hardw are 51% Allemagne Pays-Bas Espagne Autres Sources : GD, Qurius Prodware a ainsi participé à une augmentation de capital réservée sur 11,3 millions d actions nouvelles soit un peu moins de 10% du nombre d actions global pour un montant de 2,5 M (soit un prix d émission de 0,22 par action), puis a annoncé mi-juillet l achat de 8% du capital auprès de Parcom Capital (groupe ING) par échange d actions (Prodware émettant des actions nouvelles réservées à Parcom représentant 6% du capital). Avec 17,1%, Prodware est ainsi devenu l actionnaire principal de Qurius. L entrée de Philippe Bouaziz au conseil d administration de la société devrait ainsi être ratifiée lors de la prochaine AG. Fin % Montée de Prodware au capital de Qurius 18% Après augmentation de capital réservée (fév. 2011) Après échange de titres Parcom/Prodw are (juil. 2011) 9% 7% 16% 17% 5% 5% 5% 77% 70% Parcom Management Flottant Prodw are 71% Source : GD L objectif d un tel rapprochement est avant tout d atteindre un effet de taille avec la volonté de créer un véritable groupe international. Prodware devrait ainsi bénéficier de la base internationale de Qurius pour distribuer son offre de logiciels verticaux. Les deux sociétés devraient d ailleurs créer une filiale commune pour distribuer conjointement leurs solutions logicielles respectives au travers du réseau des partenaires de Microsoft. De plus, les deux groupes espèrent bénéficier de synergies en termes de rapprochement des ressources et connaissances R&D notamment dans le domaine du SaaS. Les premiers effets bénéfiques et tangibles 12

14 devraient ainsi commencer à se faire sentir dès 2011, notamment en termes de distribution à l international pour Prodware, compte tenu des ressources de Qurius. Evolution des cours de Qurius et de Prodware depuis 3 ans En 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 En 0,0 0,0 22/07/ /01/ /07/ /01/ /07/ /01/ /07/2011 Qurius N.V. (L) Prodw are S.A. (R) Source : FactSet 4.2. Environnement concurrentiel S il existe en France de nombreux acteurs effectuant les mêmes activités que Prodware, il n existe pas d acteur national indépendant disposant d une couverture française équivalente. Concernant les activités Microsoft Solutions, il existe en France près de 19 partenaires certifiés Gold ERP et/ou CRM (Prodware, Logica, Columbus IT, Absys Cyborg, 3LI Business ). D un point de vue plus général, les principaux groupes actifs ayant une activité similaire à Prodware avec Microsoft sont : - Logica (LOG-GB, CA 10 : 4,3 Mds ), - Avanade (JV entre Accenture et Microsoft, CA 10e : 700 M ), - Hitachi Consulting (CA 10e : 300 M ), - Tectura (CA 10e : 180 M ), - Columbus IT (Colum-DK, CA 10 : 116 M ), - Eclipse (CA 10e >150 M ), - Qurius (QRIUS-NL, CA 10 : 98 M ), - Tribridge (CA 10e : 80 M ), - Fullscope (CA 10e : 20 M, racheté par Edgewater EDGW-US). Prodware apparaît donc comme un opérateur de taille significative sur le marché surtout dans le cadre d un rapprochement avec Qurius. Le groupe devrait ainsi bénéficier de cet effet de taille auprès de ses clients mais aussi de son principal fournisseur Microsoft. Dans ces conditions, nous estimons que le groupe pourrait de plus bénéficier d un soutien accru de la part de Microsoft. En effet, après le rachat de Lawson par Infor (et dans une moindre mesure de Epicor par Apax), Microsoft Dynamics se retrouve distancé par Sage (lui-même victime de rumeurs de rapprochement avec IBM ou SAP et un temps intéressé par MYOB, CA >500 M est.) et Infor et devrait se montrer, selon nous, plus agressif commercialement pour reprendre des parts de marché (notamment au travers de son offre cloud ou de sa market place qui devrait laisser une large part à ses partenaires) Croissance de 7,1% à périmètre comparable au S1 Au cours du S1 11, Prodware a publié un chiffre d affaires en croissance de 20,2% à 47,3 M. CA semestriel En M S1 10 S1 11 Var % Var à pc % CA 39,3 47,3 20,2% 7,1% Source : société 13

15 A périmètre comparable, c'est-à-dire retraitée de la cession de Divalto et intégrant sur 2010 l activité d Ares ID, la croissance est ressortie à 7,1% confirmant l amélioration observée par la société. Notons que l évolution séquentielle entre le T1 et le T2 s avère facialement décevante mais s explique en grande partie par l excellente performance observée lors du premier trimestre. CA trimestriel et croissance organique (T1 06-T2 11) En M % 25% 20% 15% 10% 5% -10% 0-15% T1 06 T4 06 T3 07 T2 08 T1 09 T4 09 T3 10 T % 0% -5% CA Evolution à périmètre comparable Sources : GD, Prodware D une manière générale, la croissance a été portée par le succès de l offre de logiciels sectoriels et métiers notamment grâce à la nouvelle ligne Focus Live CRM, confirmant la stratégie voulue par le management. Mais l activité a aussi bénéficié 1) de la progression des ventes en mode SaaS, 2) du bon comportement des ventes de solutions Sage et des services associés et 3) de la croissance de Prodware ID (anciennement Ares ID) confirmant ainsi la bonne tenue de l ensemble des offres. 5. Avec des tendances qui restent bien orientées 5.1. Des marchés toujours porteurs... Vers plus de verticalisation En premier lieu, Prodware devrait bénéficier des tendances plus positives du marché dans son ensemble et plus particulièrement du marché des logiciels de gestion pour les entreprises de moins de 1000 salariés dont la croissance est estimée par Apps Run The World, comme indiqué précédemment, à 5% en moyenne d ici 2015 (vs. 3,4% pour les sociétés de plus de 1000 salariés). De plus, dans un environnement économique qui reste dégradé, nous estimons que les sociétés clientes devraient privilégier des offres par briques pour permettre des intégrations plus rapides et plus ciblées avec un ROI identifiable plus facilement face à des besoins précis (vs. refonte transversale complète). En revanche, alors que la conjoncture économique reste préoccupante, nous ne pouvons pas exclure une baisse des budgets d investissements informatiques (vs. budgets de maintenance qui, bien que représentant la plus grande part des investissements informatiques, font plus difficilement l objet de réduction sensible). Ceci devrait avoir un impact sur l évolution court terme du marché. Aussi nous estimons que le l évolution de l activité sur 2011 et sur 2012 devrait être un peu moins importante, mais toujours en croissance (proche de 3%). En effet, nous estimons tout d abord que le taux d équipement des petites entreprises devrait continuer de progresser (l informatisation étant de plus en plus importante) permettant avec les créations d entreprise de compenser les destructions. Ensuite, pour les plus grandes entreprises, nous pensons qu alors que beaucoup avaient revu leur système d information à la fin des années 90 en prévision du bug de l an 2000, nombreuses sont les entreprises à avoir repoussé les investissements de mise à niveau sur les dernières années compte tenu de l environnement économique. Ainsi, après près de 3 années de décalage, nous estimons qu elles devraient être obligées de revoir une partie de leurs systèmes ce qui devrait se traduire par une légère croissance. 14

16 Saas Nouvelle marotte pour l ensemble du secteur des logiciels, le SaaS (Software as a Service) dont la croissance est attendue à plus 20% sur les prochaines années selon Gartner, devrait aussi soutenir le secteur et les offres par briques. En effet, l offre SaaS se traduit le plus souvent par un moindre degré de personnalisation de l application et donc par plus de standardisation. Dans ces conditions, nous estimons que la verticalité des offres des logiciels de gestion devrait devenir un argument clef pour ce type de vente dans la mesure où l adaptation d un logiciel en mode SaaS peut s avérer plus difficile et contre productive. Pour répondre à cette demande croissante, Prodware prévoit d étendre ce service à l ensemble de ses solutions logicielles entre 2011 et Le développement de l offre SaaS devrait ainsi offrir plus de récurrence à l activité même si cela devrait se faire au prix d une légère cannibalisation des offres on-premise et de charges upfront alors que les revenus issus du SaaS se retrouvent eux étalés dans le temps. Rappelons toutefois que d une manière générale les sociétés SaaS présentent des coûts de R&D et de maintenance moins importants dans le temps notamment à cause de la limitation du nombre de versions en fonctionnement. L activité SaaS devrait ainsi progresser fortement d ici 2012 (multiplication du CA par près de 3 entre 2010 et 2012 selon nos estimations) alors que le management s attend à ce que le SaaS représente 30% du CA en soutenus par des facteurs plus spécifiques Après un début d année en progression, le groupe dispose aujourd hui de nombreux leviers de croissance, pour la plupart mis en place récemment, notamment en termes de distribution, et qui devraient venir soutenir la croissance sur 2011 et les exercices suivants. Offre - Lancement de l offre FocusLive CRM Fin 2010, Prodware a finalisé le lancement de son offre FocusLive CRM. S appuyant sur un environnement Microsoft (notamment Azure et Dynamics), cette dernière ligne métier vient compléter le portefeuille produits, tout en offrant une possibilité d exportation à l international plus importante (le produit CRM s affranchissant plus facilement des frontières). Bénéficiant d un développement récent, l offre CRM devrait être vendue On-premise ou On-Line. - Intégration d Ares ID Avec l intégration d Ares ID (devenu Prodware ID), Prodware complète son offre en périphérie mais vient surtout renforcer une compétence dans le secteur de la construction (avec des produits de PLM/BIM). Fort d une part de marché conséquente en France (>30% est.) et de la mise en place de briques métiers qui devraient faire le lien avec les ERP, le groupe devrait bénéficier d opportunités de cross-sell importantes qui devraient se traduire par une croissance à deux chiffres de la division. Distribution - Développement des ventes indirectes Dans un souci de développement d un environnement de plus en plus complet, Microsoft a choisi de développer de plus en plus ses relations avec ses principaux partenaires en proposant une partie de leur offre. Cette volonté stratégique est d autant plus importante pour Microsoft qu elle accompagne la mise en avant de l offre cloud du géant (qui devrait bénéficier du lancement de Office 365) et de sa marketplace. Rappelons d ailleurs que Microsoft pourrait vouloir soutenir de manière plus importante ses partenaires après le rachat de Lawson par Infor, qui relègue Microsoft encore un peu plus loin après SAP, Oracle, Sage et Infor ce qui pourrait le pousser à réagir commercialement. Ainsi, depuis le début de l année Prodware distribue 3 de ses offres (CRM, Business Intelligence et E-business) via le réseau mondial des partenaires de Microsoft et l offre devrait être portée à plus de 10 logiciels disponibles en mode indirect à la fin 2011 notamment sur Microsoft Online. La mise en place d un nouveau canal de distribution (le groupe n opérant préalablement qu en direct) devrait ainsi générer une base d activité supplémentaire même si nous estimons que cette dernière pourrait mettre un peu 15

17 plus de temps que prévu par la société se limitant au départ à des effets d opportunités (compte tenu du temps d assimilation par les partenaires où de la difficulté à vendre certaines offres sans conseil préalable). Néanmoins, si l effet sur le volume d affaires devrait être limité, l impact en termes de marges pourrait être en revanche plus conséquent face à une structure de coûts commerciaux allégée. - Partenariat avec Qurius Parallèlement à la montée au capital de Qurius (Prodware possédant aujourd hui plus de 17% du capital), Prodware et Qurius ont d ores et déjà signé un accord de distribution conjointe de leurs solutions logicielles respectives ainsi que pour le développement de nouvelles solutions à fort potentiel. Cet accord devrait ainsi déboucher sur la création d une filiale commune qui devrait permettre de mutualiser les ressources de chacun. Dans ces conditions, l offre du groupe devrait bénéficier d une force de projection et d un rayonnement à l international qui devrait se retrouver dans les chiffres dès l année De nombreux effets positifs sur les marges Meilleure absorption des frais fixes D une manière générale, la croissance attendue du chiffre d affaires et la mise en place d un business model avec une plus forte dominante des métiers d édition devraient se traduire par une meilleure absorption des frais fixes. Ces derniers devraient de plus rester relativement contenus dans la mesure où nous nous attendons à ce qu une partie importante de la croissance provienne du développement des ventes indirectes et des partenariats. De plus, alors que le groupe a d ores et déjà réduit assez fortement ses charges de personnel (-2,7 M ) entre 2009 et 2010 tout en contenant l évolution de ses charges externes (-2 M ), le management estime qu il doit encore être capable de réduire le niveau des charges de près de 3 M d ici Potentiel de marge dans le SaaS D une manière générale, le potentiel de marge opérationnelle normative dans le SaaS est souvent plus important que le modèle On-Premise compte tenu i) d un mode de distribution indirect souvent moins couteux, ii) de l apport d un service supplémentaire facturé et iii) de coûts de développement moins importants (unicité de la version, mise à jour récurrentes ). Le potentiel de MOP pour ce type d activité devrait ainsi être supérieur à 20% vs. entre 15-20% pour une activité On- Premise. En revanche, à plus court terme et avant l atteinte d une base installée conséquente (pouvant assimiler la forte croissance), le SaaS devrait avoir une MOP légèrement inférieure dans la mesure où si le CA est reconnu de manière récurrente, une partie des coûts est reconnue upfront. Evolution contenue des investissements Depuis 2008 et l aménagement du Crédit Impôt Recherche, le groupe a fortement accéléré ses efforts de R&D avec plus de 30 M dépensés (CIR de respectivement 12,3 M (14,5% du CA) et 13,5 M (16% du CA) en 2009 et 2010). De même, la part immobilisée est passée de près de 6% du CA (5,0 M ) à plus de 9,5% à 8,0 M (capex de 14,4 M ) signe de l accélération de la stratégie face aux besoins du groupe. D une manière générale et alors que le groupe continue d investir dans le développement de ses logiciels verticaux, nous estimons que les investissements devraient rester compris entre 15 M et 20 M sur les 3 prochaines années. Le groupe devrait d ailleurs continuer à bénéficier du CIR même si le management pourrait décider d effectuer quelques arbitrages en faveur de pays aux coûts de développement moins importants comme la Chine et la Tunisie. La perte du CIR serait ainsi compensée par des coûts de développement moindres. Impact de l intégration d Ares ID Si Prodware devrait bénéficier du dynamisme de l activité d Ares ID, le niveau de marge opérationnelle devrait en revanche être légèrement impacté suite à l intégration de la filiale qui affiche selon nous une rentabilité opérationnelle moins importante, proche de 7%. 16

18 5.4. Une évolution du business model qui devrait transparaitre lors des prochaines publications Un RN S1 impacté par Ares mais qui devrait ressortir en progression Alors que le CA S1 est ressorti en hausse de 20,2% à 47,3 M (+7,1% à pcc), nous estimons que Prodware devrait faire état lors de sa publication semestrielle fin septembre d un ROC en progression de 9,0% à 4,7 M. La MOC devrait ainsi ressortir, selon nous, à 9,5% (vs. 10,9% au S1 10) en retrait par rapport à la MOC 2010 (12,1%) et par rapport au S2 10 principalement compte tenu de l intégration d Ares ID dont la marge opérationnelle est attendue en dessous et des dépenses de R&D mises en place par le groupe. Néanmoins la structure du CA du groupe se traduit par une forte saisonnalité de la marge avec des opérations de facturations sur licences qui interviennent le plus souvent sur la seconde moitié de l année. Dans ces conditions nous estimons que la MOC devrait retrouver un niveau proche de 11% sur l ensemble de l année. Prévisions de résultats au S1 En M S1 10 S S1 11e % var CA 39,4 43,8 83,5 47,3 20,2% ROC 4,3 5,8 10,1 4,5 4,7% % CA 10,9% 13,3% 12,1% 9,5% -1,4pts ROP 4,2 5,6 9,8 4,3 2,4% % CA 10,7% 12,8% 11,7% 9,1% -1,6pts RNPG 4,3 3,9 8,2 5,5 27,9% % CA 10,9% 8,9% 9,8% 11,6% 0,7pts Source : GD Synthèse de nos prévisions En reprenant les tendances fortes du marché mais aussi les éléments plus spécifiques à Prodware comme le développement de son offre ou de ses modes de distribution, nous estimons que les performances financières devraient évoluer comme suit : Prévisions En M e 2012e 2013e CA 83,5 101,8 107,2 112,5 % var -1,0% 22,0% 5,2% 5,0% % var l-f-l 7,5% 0,5% 5,2% 5,0% - dont Edition (Focus Live ) 40,9 63,0 67,4 71,5 % var 54,1% 7,0% 6,0% - dont SaaS/Hebergement 2,5 3,0 3,6 4,1 % var 20,0% 20,0% 15,0% - dont Intégration de solutions de gestion 19,2 15,6 15,9 16,2 % var -18,8% 2,0% 2,0% - dont Intégration de solutions réseaux, sécurité et télécom 20,9 20,2 20,2 20,6 % var -3,0% 0,0% 2,0% ROC 10,1 11,1 13,3 15,1 % CA 12,1% 10,9% 12,4% 13,5% ROP 9,8 10,5 13,1 14,9 % CA 11,7% 10,3% 12,2% 13,3% RNPG 8,2 10,2 10,9 11,8 % CA 9,8% 10,0% 10,2% 10,5% Source : GD 6. Structure financière et évolution 6.1. Une dette financière conséquente mais maîtrisée Au fur et à mesure des acquisitions, Prodware a contracté une dette financière relativement importante. A fin décembre 2010, l endettement net (en intégrant les différentes OC émises par le groupe) ressort ainsi à 35,9 M soit un gearing de plus de 73% mais en amélioration (>100% en 2009), ce qui devrait se confirmer en 2011 avec un gearing attendu proche de 60% selon nos estimations. Si le management reste aujourd hui extrêmement confiant dans ses capacités financières notamment eu égard au respect de l ensemble des covenants, l endettement reste cependant selon nous un point d attention pour plusieurs raisons : - Découverts bancaires significatifs : une grande partie de l endettement est réalisée au travers de découverts bancaires. A la clôture 2010, le groupe avait 17

19 ainsi environ 14 M de lignes ouvertes et de découverts autorisés sur les 17 M consentis auprès de diverses banques (toutes ayant été renégociées en début d année dans le cadre de la gestion de trésorerie). Notons que conscient de cette dépendance le groupe s efforce de limiter son endettement court terme notamment en le remplaçant par des produits obligataires. Lignes ouvertes et découverts autorisés à fin 2010 (par date d accord) En K ,6% 4000 Total en K oct - 08 juil - 08 juil - 08 oct - 08 juil - 08 nov - 09 nov - 09 déc - 09 déc - sept - déc déc - 09 Total Montant utilisé Montant des lignes accordées Sources : Prodware, GD - Obligations convertibles moyen terme hors de la monnaie : le groupe possède plusieurs obligations convertibles qui ne sont pas dans la monnaie et qui doivent arriver à échéance d ici 2013 (notamment 9,1 M au 09 juin 2013). - Poursuite des partenariats : le groupe souhaite continuer de développer ses partenariats notamment avec la montée au capital dans Qurius (dont la dette nette est proche de 3 M ) qui pourrait demander des fonds complémentaires. Si le niveau d endettement ne constitue, selon nous, pas un véritable risque, le management ayant confirmé sa confiance avec le versement d un premier dividende, il pourrait tout de même constituer un léger frein à la stratégie du groupe (politique de R&D encore soutenue, rapprochement avec Qurius). Dans ces conditions, et compte tenu de l historique de la société nous ne pouvons exclure que le groupe ne réalise de nouveaux mouvements au bilan Actionnariat et éléments dilutifs Dans ce sens, la société a réalisé de manière régulière de nombreuses opérations sur son capital, notamment au travers d instruments hybrides. Cette stratégie tient en grande partie à la vision de son président fondateur et principal actionnaire Philippe Bouaziz, qui a pour objectif le développement de la société et qui n exclut pas de se voir diluer à terme s il estime que le groupe serait à même de mieux se développer sous une autre direction. En % du capital Actionnariat du groupe à fin août En % des droits de vote 26% 39% Philipe Bouaziz François Richard Autres dirigeants et salariés 32% 35% Parcom (ING) Entrepreneur Venture 8% Axa IM Flottant & investisseurs privés 5% 7% 6% 6% 8% 4% 4% 8% 12% Sources : GD, Prodware Dans cette logique de développement, le groupe a ainsi émis de nombreux titres ou instruments donnant accès au capital au cours des dernières années. 18

20 Opérations sur le capital et instruments dilutifs Date Opération Montant Prix / Strike Nombre d'actions créées Opération sur le capital févr-10 Augmentation de capital réservée 3,2 M févr-11 Augmentation de capital réservée 2,5 M 7, juil-11 Exercice BSA non cotés 0,9 M 4, juil-11 Augmentation de capital réservée 3,0 M 9, Total Nombre d'actions potentielles Échéance Instruments dilutifs juin-08 Obligation convertible (coupon : 4,7%) 9,2 M juin-13 juil-09 Obligation convertible (coupon : 6,5%) 1,0 M 8, juil-12 févr-10 Obligation convertible (coupon : 6,5%) 1,0 M 7, févr-13 févr-11 Obligation convertible 2,5 M 9, févr-14 Capital potentiel BSA actionnaires 10, sept-11 Capital potentiel BSA managers 11,4* divers Capital potentiel actions gratuites divers Total Nombre d'actions actuelles Nombre d'actions potentielles % actions potentielles 46,4% dilution potentielle -31,7% * moyenne estimée Sources : GD, Prodware Il faut néanmoins tempérer le risque de création d actions nouvelles, une partie importante de ces instruments étant hors de la monnaie. Les BSA cotés ( ) arrivent ainsi à échéance fin septembre 2011 et ne devraient pas être exercés (strike 10 ). Le potentiel de dilution devrait ainsi être plus proche des 20% fin septembre Valorisation 7.1. Comparables Ne disposant pas d estimations satisfaisantes pour les principaux comparables de Prodware (Qurius, Columbus IT, Edgewater), nous avons constitué un échantillon d éditeurs de logiciel de gestion spécialisés sur le mid-market (Cegid, Sage, Exact Holding, Unit 4) auquel nous appliquons une décote de 33% compte tenu i) du fait qu une grande partie ont d ores et déjà réalisés leurs opérations de développement, ii) de la différence de taille et iii) de liquidité de ces société. De même, nous retenons un groupe d opérateurs et d éditeurs de logiciels français au profil similaire (Harvest, DL Software, Avanquest, Acteos, Linedata) auquel nous n appliquons aucune décote. Bien qu opérant sur le même secteur, nous ne retenons pas une valeur comme Sidetrade dont l activité est 100% SaaS ce qui se traduit par des multiples de valorisation beaucoup plus importants. Notre échantillon se veut volontairement assez large, permettant selon nous de lisser les disparités pouvant exister. Enfin, dans la mesure où le traitement des frais de développement immobilisés peut varier fortement d un éditeur à un autre nous ne retenons pas les multiples d EV/EBITDA même si ces derniers sont présentés pour information. En M Market Cap. CA 10 CA 11e CA 12e TMVA MOP MOP MOP MN MN Dette MN 12e 10 11e 12e 10 11e nette 10 Sage ,0% 25,5% 25,2% 25,8% 15,8% 16,2% 16,7% 257 Cegid ,4% 10,8% 11,2% 12,3% 7,7% 7,2% 7,8% 71 Exact Holding ,2% 18,3% 20,5% 20,9% 14,6% 15,7% 16,3% -58 Cegedim ,2% 11,6% 11,2% 11,9% -1,8% 4,7% 6,4% 471 Unit ,0% 9,6% 11,4% 12,7% 5,5% 6,5% 7,9% 128 Linedata ,2% 16,2% 15,7% 14,8% 9,5% 8,9% 9,1% -2 Harvest ,2% 22,1% 18,9% 22,0% 13,7% 12,6% 14,1% -1 DL Software ,0% 12,5% 10,9% 12,4% 3,7% 2,6% 3,8% 7 Avanquest ,8% 5,1% 3,4% 5,7% 0,0% 0,6% 3,1% 21 Acteos ,3% 4,9% 8,8% 10,5% 5,9% 8,8% 11,3% -3 Moyenne ,8 6,8% 7,6% 8,5% 3,7% 4,5% 4,9% 24 Prodware ,3% 11,7% 10,3% 12,2% 9,8% 10,0% 12,1% 33 Sources : GD, FactSet 19