DIPLÔME SPECIAL EN MANAGEMENT. EVALUATION DES ACTIONS Analyse fondamentale. 22 Décembre 2005

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1 DIPLÔME SPECIAL EN MANAGEMENT EVALUATION DES ACTIONS Analyse fondamenale Décembre 005 Brigie CHANOINE Chargée de cours Déparemen Finance ICHEC Drois réservés Diplôme Spécial en Managemen - Brigie Chanoine //005 - Page Deux approches :. PATRIMONIALE : Méhode à caracère hisorique, basée sur le parimoine de l enreprise au ravers de l éude du bilan, du compe de résulas e des annexes. Acif ne corrigé, Valeur subsanielle brue.. PREVISIONNELLE : Méhode à caracère prospecif, fondée sur l esimaion des flux fuurs de la sociéé els que les bénéfices, les dividendes e les cash flows. Dividend Discoun Model (DDM) Raios boursiers (PER ou C/B, ) Discouned Free Cash Flows (DFCF) Economic Value Added (EVA) Drois réservés Diplôme Spécial en Managemen - Brigie Chanoine //005 - Page

2 . Le Dividend Discoun Model (DDM) Modèle d acualisaion des dividendes P D D P n 0 = n (Formule de FISHER) P 0 = D = ( + k ) où k = renabilié exigée des acionnaires = R f + ß (R M -R f ) où R f = Taux sans risque ß = Risque relaif de l acion R M = Taux de marché R M -R f = Prime de risque du marché Drois réservés Diplôme Spécial en Managemen - Brigie Chanoine //005 - Page 3. Le Dividend Discoun Model (DDM) Modèle d acualisaion des dividendes er cas : Les dividendes son consans e égaux P = 0 D k où D es le dividende consan ème cas : Les dividendes augmenen de manière consane D D ( + g) D P0 = = k g où g = Taux de croissance avec k > g g = b x h où b es le aux de réenion des bénéfices h es le aux de renabilié des fonds propres (ROE) Drois réservés Diplôme Spécial en Managemen - Brigie Chanoine //005 - Page 4

3 . Le Dividend Discoun Model (DDM) Modèle d acualisaion des dividendes D 3 ème D D D ( + g) cas : En praique : P0 = ( k g)( + k) Période explicie: Dividendes acualisés Perpéuié croissane acualisée Exemple : Evaluaion de l acion Real Sofware Augmenaion de mars 99 Taux de l acif sans risque = 4,03 % Prime de risque = 4 % Bea =.5 Rendemen exigé = 9,03 % Drois réservés Diplôme Spécial en Managemen - Brigie Chanoine //005 - Page 5. Les raios boursiers Drois réservés Diplôme Spécial en Managemen - Brigie Chanoine //005 - Page 6 3

4 . Les raios boursiers Exercice Dividendes oaux Dividende par acion aux de croissance Dividende bru acualisé 999 4,50 0,35 0, ,67 0,5 48% 0, ,93 0,77 49% 0,6 00 7,67,37 78% 0, ,50,58 6%, ,,5 4%, ,95 3,0 34%, ,85 3,78 5%, ,0 4,4 7%, ,96 4,79 9%,06 Années suiv. 5,5% 6,6 74,5 Drois réservés Diplôme Spécial en Managemen - Brigie Chanoine //005 - Page 7. Les raios boursiers. Price Earning Raio (PER) ou CB (Cours/Bénéfice) P Cours PER = = EPS BPA où P = Price EPS = Earnings per share BPA = Bénéfices par acion Jusificaion du prix Evaluaion de l acion P = PER moyen des sociéés comparables * EPS anicipé de la sociéé à évaluer Exemple : Real Sofware - Augmenaion du capial - Mars 999. Drois réservés Diplôme Spécial en Managemen - Brigie Chanoine //005 - Page 8 4

5 . Les raios boursiers Drois réservés Diplôme Spécial en Managemen - Brigie Chanoine //005 - Page 9. Les raios boursiers Drois réservés Diplôme Spécial en Managemen - Brigie Chanoine //005 - Page 0 5

6 . Les raios boursiers Drois réservés Diplôme Spécial en Managemen - Brigie Chanoine //005 - Page. Les raios boursiers. Aures raios P/BV P/CF P/S Price / Book Value où Book Value es la valeur compable des fonds propres Price / Cash flows où Cash-flow es le bénéfice couran + Amorissemens Price / Sales où Sales es le Chiffre d affaires Drois réservés Diplôme Spécial en Managemen - Brigie Chanoine //005 - Page 6

7 . Les raios boursiers. Aures raios EV/EBIT EV/EBITDA P/GF Enerprise Value / Earnings before ineres and axes où Enerprise Value es la valeur de marché des Fonds propres e des dees EBIT es le Résula d exploiaion Enerprise Value / Earnings Before Ineres and Taxes, Depreciaion and Amorizaion où EBITDA es l Excéden Bru d Exploiaion (EBE) Price / Growh flow où Growh flow = EPS + R&D per share Drois réservés Diplôme Spécial en Managemen - Brigie Chanoine //005 - Page 3. Les raios boursiers Drois réservés Diplôme Spécial en Managemen - Brigie Chanoine //005 - Page 4 7

8 . Les raios boursiers Drois réservés Diplôme Spécial en Managemen - Brigie Chanoine //005 - Page 5. Les raios boursiers IPO de DOCPHARMA Juin 00 Drois réservés Diplôme Spécial en Managemen - Brigie Chanoine //005 - Page 6 8

9 . Les raios boursiers 3. Price Earning Growh (PEG) PER Cours / Bénéfice PEG = = EG Croissance. bénéfice( X00) Jusificaion du prix Si PEG = Si PEG < Si PEG > Acion correcemen évaluée Acion sous-évaluée Acion sur-évaluée Evaluaion de l acion PEG = PER = EG P = EG*EPS Exemple : Real Sofware - Augmenaion de capial - Mars 999. Drois réservés Diplôme Spécial en Managemen - Brigie Chanoine //005 - Page 7. Les raios boursiers Drois réservés Diplôme Spécial en Managemen - Brigie Chanoine //005 - Page 8 9

10 . Les raios boursiers Drois réservés Diplôme Spécial en Managemen - Brigie Chanoine //005 - Page 9. Les raios boursiers Source : «Valuaion indicaors by Secor», Ciigroup, Smih Barney, Ocober 003 Drois réservés Diplôme Spécial en Managemen - Brigie Chanoine //005 - Page 0 0

11 3. Discouned Free Cash Flows (DFCF) Acualisaion des cash flows libres.. Cash flows libres enreprise (Free cash flows o asse) Définiion : Formule : Cash issu de l exploiaion de l enreprise qui es disponible pour les bailleurs de fonds : Les obligaaires e les acionnaires. RESULTAT BRUT D EXPLOITATION (EBIT) - TAXES SUR EBIT = RESULTAT NET D EXPLOITATION + CHARGES NON DECAISSEES (Ex. amorissemens) = CASH FLOW D EXPLOITATION - VARIATION BESOIN EN FONDS DE ROULEMENT - INVESTISSEMENTS = CASH FLOWS LIBRES ENTREPRISE Drois réservés Diplôme Spécial en Managemen - Brigie Chanoine //005 - Page 3. Discouned Free Cash Flows (DFCF) Acualisaion des cash flows libres. Evaluaion de l acion : CFLE CFLE CFLE P0 = ( + CMPC) ( + CMPC) ( + CMPC) CFLE ( + g) ( CMPC g)( + CMPC) D L 0 où D 0 = Dees exisanes L 0 = Liquidiés CMPC = Coû Moyen Pondéré du Capial = WACC (Weighed Average Cos of Capial) FP D CMPC = * k + * d( T ) D + FP D + FP Exemple : Real Sofware - Augmenaion de capial - Mars 999. Drois réservés Diplôme Spécial en Managemen - Brigie Chanoine //005 - Page

12 3. Discouned Free Cash Flows (DFCF) Acualisaion des cash flows libres. REAL SOFTWARE - AUGMENTATION DE CAPITAL DE MARS DISCOUNTED FREE CASH FLOW TO ASSETS Coninuous growh rae ( 008-) 3,50% Today 9/03/999 Bel-OLO-0 years 4,03% Deb 5% Specific deb risk premium 0,5% Equiy 75% Cos of deb (non-axed) 4,8% Cos of deb (ne),56% WACC 7,4% Equiy risk premium 4,0% bea,5 Cos of equiy 9,03% 3// (en millions de BEF) EBIT ISOC 4,80% 4,0% 4,0% 40,80% 40,60% 40,40% Résula operaionnel ne Amorissemens Variaion BFR Invesissemens Enerprise Free Cash Flow Group Enerprise Free Cash Flow 0,6 77,8 77,9 99, 5,9 98, 508,3 334,7 378,6 40,3 444,9 50% -6% 78% 6% 7% 30% 9% 7% 8% 3,5% Growh rae Période d'acualisaion 0,75,75,75 3,75 4,75 5,75 6,75 7,75 8,75 9,75 Faceur d'acualisaion 0,95 0,88 0,8 0,76 0,7 0,66 0,6 0,57 0,53 0,50 FREE CASH FLOW ENTREPRISES ACTUALISES 09, 68,0 598,0 993,6.077,.78,.547,9.858,5.0,7.04, , , Free cash flow acualisés ( ).308,5 + Valeur erminale acualisée , Toal Free Cash flow 66.35,7 - Dees financières nees (fin 98) 704 Valeur des FP par DFCF ,7 Nombre d'acions Valeur de l'acion (bef) 5.075, Valeur de l'acion (eur) 5,8 Drois réservés Diplôme Spécial en Managemen - Brigie Chanoine //005 - Page 3 3. Discouned Free Cash Flows (DFCF) Acualisaion des cash flows libres. Drois réservés Diplôme Spécial en Managemen - Brigie Chanoine //005 - Page 4

13 3. Discouned Free Cash Flows (DFCF) Acualisaion des cash flows libres.. Cash flows libres acionnaires (Free cash flows o equiy) Définiion : Formule : Cash issu de l exploiaion de l enreprise qui es disponible pour les acionnaires. CASH FLOWS LIBRES ENTREPRISE (CFLE)) - INTERETS + IMPACT FISCAL - REMBOURSEMENT EMPRUNTS = CASH FLOWS LIBRES ACTIONNAIRES (CFLA) Evaluaion de l acion : CFLA CFLA CFLA CFLA ( + g) P0 = ( k g)( + k) + L 0 Drois réservés Diplôme Spécial en Managemen - Brigie Chanoine //005 - Page 5 3. Discouned Free Cash Flows (DFCF) Acualisaion des cash flows libres. Drois réservés Diplôme Spécial en Managemen - Brigie Chanoine //005 - Page 6 3

14 3. Discouned Free Cash Flows (DFCF) Acualisaion des cash flows libres. REAL SOFTWARE - AUGMENTATION DE CAPITAL DE MARS DISCOUNTED FREE CASH FLOW TO EQUITY Coninuous growh rae ( 008-) 3,50% Today 9/03/999 Bel-OLO-0 years 4,03% Deb 5% Specific deb risk premium 0,5% Equiy 75% Cos of deb (non-axed) 4,8% Cos of deb (ne),56% WACC 7,4% Equiy risk premium 4,0% Bea,5 Cos of equiy 9,03% 3// (en milliers d'euro) Shareholder Free Cash Flow Growh rae -75% -6% 78% 6% 7% 30,0% 9,0% 6,9% 8,5% 3,5% Période d'acualisaion 0,75,75,75 3,75 4,75 5,75 6,75 7,75 8,75 9,75 Faceur d'acualisaion 0,94 0,86 0,79 0,7 0,66 0,6 0,56 0,5 0,47 0,43 FREE CASH FLOW ACTUALISES ,9 3.73, ,3 3.67, ,9 40.4, , 57.04,9 6.4, , , , Free cash flow acualisés ( ) ,3 Valeur erminale acualisée , Toal Free Cash flow ,4 + Liquidiés 840 Valeur des FP ,4 Nombre d'acions Valeur de l'acion (eur) 5,7 Valeur de l'acion (bef) 5.068,9 Drois réservés Diplôme Spécial en Managemen - Brigie Chanoine //005 - Page 7 4. Economic Value Added (EVA) Définiion : Formule : L Economic Value Added (EVA) représene la différence enre le revenu ne provenan de l exploiaion de l enreprise e la rémunéraion des capiaux engagés dans l acif économique. RESULTAT D EXPLOITATION* (-T) - CMPC * (FP+D) = RESULTAT D EXPLOITATION * (-T) - (FP *k + D * i *(-T)) = (RESULTAT D EXPLOITATION -D*i)*(-T) - FP*k = RESULTAT NET - FP *k Evaluaion de l acion : P C EVA 0= 0+ (+ k) + EVA (+ k) EVA (+ k) C 0 = Capiaux iniialemen invesis (CP) EVA (+ g) + ( k g)(+ k) Drois réservés Diplôme Spécial en Managemen - Brigie Chanoine //005 - Page 8 4

15 4. Economic Value Added (EVA) Marke Value Added (MVA) MVA = Valeur de marché de l enreprise (fonds propres + dees) - capial invesi (fonds propres + dees) MVA = Valeur de marché des fonds propres - Valeur compable des fonds propres MVA = = (+ EVA k) Drois réservés Diplôme Spécial en Managemen - Brigie Chanoine //005 - Page 9 4. Economic Value Added (EVA) Coninuous growh rae ( 008-) 3,50% Today 9/03/999 Bel-OLO-0 years 4,03% Deb 5% Specific deb risk premium 0,5% Equiy 75% Cos of deb (non-axed) 4,8% Cos of deb (ne),56% WACC 7,4% Equiy risk premium 4,0% bea,5 Cos of equiy 9,03% 3// (en milliers d'euro) Résula ne 5.000,00.30, , ,60 0,48 0,49 0,34 Growh rae , , ,00 Capiaux propres(n-) 7.540,00 Capiaux propres x coû du capial.486, , 4.839,8 6.44,85 EVA.53, , , , , , , , , ,9 4.6,8 Growh rae 50,% 50,30% 34,% 30% 30% 5,0% 0,0% 5,0% 8,5% 3,5% Période d'acualisaion 0,75,75,75 3,75 4,75 5,75 6,75 7,75 8,75 9,75 Faceur d'acualisaion 0,94 0,86 0,79 0,7 0,66 0,6 0,56 0,5 0,47 0,43 EVA ACTUALISES.77,5 6.56,9.73,0 7.47, 3.690, , , , 5.876, 5.64, , ,6 EVA acualisés ( ) 346.6,9 Valeur erminale acualisée ,6 Toal EVA.3.8,5 Capiaux invesis 7.540,0 Valeur Toal FP ,5 Nombre d'acions Valeur de l'acion (eur) 03,6 Valeur de l'acion (bef) 4.80, Drois réservés Diplôme Spécial en Managemen - Brigie Chanoine //005 - Page 30 5

16 CONCLUSION Drois réservés Diplôme Spécial en Managemen - Brigie Chanoine //005 - Page 3 6