LES CONDITIONS D UNE HAUSSE DES SALAIRES SONT RÉUNIES

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1 Vue d ensemble pour les investisseurs NUMÉRO 9 AVRIL 1 ERIC LASCELLES Économiste en chef RBC Gestion mondiale d actifs Inc. POINTS SAILLANTS Après avoir traversé avec peine un hiver rigoureux, l embauche aux États-Unis devrait s accélérer pendant le reste de l année. La croissance des salaires s annonce également prometteuse, en partie parce que les capacités inutilisées dans l économie américaine sont moindres qu on le pense généralement. Grâce à ces deux forces combinées, la croissance des dépenses pourrait doubler dans les prochaines années, stimulant fortement l économie (et minant légèrement les marges de profit). LES CONDITIONS D UNE HAUSSE DES SALAIRES SONT RÉUNIES L obtention d un emploi est sûrement le plus grand catalyseur de la santé financière d une personne. Pour ceux qui ont la chance d avoir un emploi rémunéré, la prochaine étape pour une hausse du niveau de vie consiste à décrocher une augmentation de salaire. Ensemble, l emploi et les salaires jouent un rôle extrêmement important dans la détermination d un vaste éventail d autres variables économiques (figure 1). Figure 1 : L emploi et les salaires sont des catalyseurs essentiels de l économie Production Dépenses de consommation Inflation Hélas, l emploi et les salaires ont fait du surplace durant le marasme d après-crise, limités par une faible croissance économique et une incertitude paralysante. Récemment, les conditions hivernales vivifiantes en Amérique du Nord ont entravé les progrès (figure ). Finances publiques EMPLOI Patrimoine des ménages SALAIRES Marges bénéficiaires Heureusement, nous prévoyons un scénario plus positif pour les prochains mois et les prochaines années, en particulier aux États-Unis. À court terme, le retour du beau temps devrait déclencher une embauche massive jusqu au milieu de 1. Par la suite, la normalisation économique tant attendue devrait prendre la relève, grâce à l allègement des effets de l austérité budgétaire, à la diminution de l incertitude relative à la politique publique (figure 3) et à un regain d appétit pour le risque (figure ). Dans son sillage, on prévoit une hausse de l embauche, une montée des salaires et une vitalité retrouvée des dépenses de consommation. Certains signes laissent déjà entrevoir une accélération imminente de l embauche et un regain de croissance des salaires. Les signaux donnés par le marché du travail Nous commençons par un examen du marché du travail américain. Tout d abord, l arrivée imminente d une vive croissance économique devrait inciter les entreprises auparavant sur Source : RBC GMA Figure : Le temps froid nuit à l économie américaine Écart par rapport au degré-jour de chauffage normal (moyenne mobile de 8 semaines) Plus froid qu'à la normale Hiver froid - Plus chaud qu'à la -3 normale Hiver chaud - oct. 8 sept. 9 août 1 juill. 11 juin 1 mai 13 avr. 1 Sources : NOAA, Haver Analytics, RBC GMA

2 Figure 3 : Évolution de l incertitude politique aux États-Unis Indice d incertitude économique 1 1 Loi sur l équilibre budgétaire Guerre du Golfe Lundi noir Élection de Clinton Élection de Bush Nota : L indice mesure l incertitude économique au moyen de l évaluation des nouvelles, des dispositions fiscales qui échoient et des prévisions divergentes relatives à l IPC et aux dépenses publiques. Médiane de 1, de 198 à 9. Sources : Indice d incertitude économique de Baker, Bloom et Davis, RBC GMA 9/11 Réductions des taux, loi sur la relance économique Guerre d Irak 3 Lehman et programme TARP Élection d Obama, crise bancaire Débat sur le plafond de la dette, crise de la zone euro Gouffre budgétaire Paralysie de l'état Mars Figure : Accroissement de l appétit pour le risque Indice de l'appétit pour le risque (moyenne = ), 1,, -1, -, -3, Engouement Quête Neutre Réticence Aversion -, Nota : L indice mesure l appétit pour le risque en fonction de 6 données normalisées. Sources : Bloomberg, BofA ML, Consensus Economics, Credit Suisse, Réserve fédérale de Philadelphie, Haver Analytics, NedDavis, RBC GMA Figure : Incidence de la croissance sur l embauche Figure 6 : Les licenciements sont déjà très bas Variation mensuelle du total d'emplois autres qu'agricoles (milliers) < -, -, et -1, ,7 et -1, - -1, et -,7 Nota : En fonction des données recueillies depuis 198. Estimations de l écart de production trimestriel selon des données annuelles. Sources : BEA, BLS, FMI, Haver Analytics, RBC GMA 1 -,7 et -, , et,, et,7 71 Création plus rapide d'emplois,7 et 1, 371 > 1, Variation de l'écart de production en % du PIB potentiel (pp) Licenciements et congédiements mensuels 1,9 1,8 1,7 1,6 1, 1, 1,3 1, 1,1 Moyenne historique Nota : Moyenne historique depuis 1. Sources : BLS, Haver Analytics, RBC GMA Figure 7 : L embauche reste inférieure à la normale Embauche mensuelle (% des employés),,3,1 3,9 3,7 3, 3,3 3,1,9,7 Moyenne historique, Nota : Moyenne historique depuis 1. Sources : BLS, Haver Analytics, RBC GMA Figure 8 : Amélioration des conditions du marché de l emploi américain Écarts types par rapport à la normale Le marché de l'emploi reste inférieur à la normale Nota : Les variables de l indice normalisé d emploi mesurent l état du marché du travail par rapport à la norme historique ; l ombre indique la tendance centrale des indicateurs. REPÈRES ÉCONOMIQUES Numéro 9 Avril 1

3 la touche à reprendre l embauche (figure ). En fait, si la croissance économique réussit à faire baisser les capacités inutilisées de, à 1, % par an au cours des trois prochaines années notre hypothèse de base, et si l on se fie aux données historiques, de 3 à 71 nouveaux emplois nets seront créés par mois pendant cette période. Même l extrémité inférieure de cette fourchette représenterait une amélioration marquée par rapport aux niveaux récents. L amélioration des facteurs propres au marché du travail est manifeste. Le taux de licenciement est déjà plutôt bas, ce qui confirme que les entreprises ont délaissé leur tendance à réduire les effectifs (figure 6). Les occasions d emplois augmentent aussi à un rythme normal, signe que les entreprises sont théoriquement disposées à recruter beaucoup plus de personnel. Il suffirait que l embauche réelle augmente pour pourvoir ces postes (figure 7). Lorsque le marché du travail se resserrera, nous soupçonnons que les entreprises prendront conscience du rétrécissement du bassin de travailleurs disponibles et se démèneront pour rattraper le temps perdu. Le marché du travail donne déjà des signes de rétablissement et le dynamisme s accroît. Notre indice global de l emploi 1 témoigne d une amélioration soutenue, en dépit de conditions qui ne sont pas encore entièrement normales (figure 8). Au cours des deux dernières années, 178 nouveaux emplois ont été créés en moyenne chaque mois. Ce rythme raisonnable est toutefois nettement supérieur au strict minimum de 1 emplois requis pour assurer la stabilité du taux de chômage. Par conséquent, le taux de chômage a fléchi de 8, % à 6,7 % pendant cette période. Un enchevêtrement d enquêtes relatives au marché du travail donne aussi des signes extrêmement attrayants d accélération de la création d emplois. Nous combinons ces enquêtes dans un indice des intentions d embauche des entreprises, qui corrobore une création d emplois supérieure à la moyenne (figure 9). Du point de vue des travailleurs, l embauche s est aussi nettement améliorée et progresse encore (figure 1). Deux indicateurs précurseurs indirects laissent aussi entrevoir une accélération de l embauche. D abord, les emplois temporaires atteignent de nouveaux sommets (figure 11). Même si les emplois temporaires ne sont pas en soi un motif de réjouissance, ils ont par le passé été des indicateurs fiables d une création d emplois généralisée. De plus, le rythme auquel de nouvelles entreprises sont créées continue de s accélérer (figure 1). Il n est pas étonnant qu un nombre plus élevé d entreprises se traduise par un nombre plus élevé d emplois. Il est cependant révélateur de voir à quel point cette force est puissante : au cours d une année normale, 1 Comprend le taux de chômage, le taux d emploi, les emplois à temps partiel, la durée du chômage, l indicateur le plus large du chômage (U6), les occasions d emplois, et les taux de roulement volontaire et involontaire des employés. Figure 9 : Les intentions d embauche sont supérieures à la moyenne N bre d'écarts types par rapport à la normale 1, 1,,, -, -1, -1, -, -, juin mars 7 déc. 8 sept. 1 juin 1 mars 1 Nota : Le calcul de l indice des intentions d embauche est fondé sur la combinaison des résultats de sept sondages sur les intentions d embauche. Figure 1 : Plus d employés indiquent que leurs employeurs embauchent des personnes Indice de création d'emplois aux É.-U Au-dessus de la moyenne Au-dessous de la moyenne Sources : Gallup, RBC GMA Figure 11 : L emploi temporaire prend les devants Emploi temporaire en % de la population active totale 1,9 1,8 1,7 1,6 1, 1, 1,3 1, 1,1 L'emploi temporaire tend à prendre les devants Perspectives d'emploi favorables L'emploi temporaire (g.) dépasse le sommet précédent Perspectives d'emploi faibles Le total des emplois non agricoles (d.) reste inférieur au sommet de 7 1, 83 nov. juill. 7 mars 9 nov. 1 juill. 1 mars 1 Nota : Sommet de à 8 (période d avant-crise) pour les deux séries affiché en pointillés dans le graphique. Sources : BLS, WSJ, Haver Analytics, RBC GMA Total des effectifs salariés non agricoles en % de la population active totale 3

4 les nouvelles entreprises américaines créent environ 3 millions de nouveaux emplois nets, alors que les entreprises existantes ont tendance, dans l ensemble, à supprimer des emplois. Dans le cadre du processus de destruction créatrice, les nouvelles entreprises sont véritablement le moteur de la création d emplois (et, par le fait même, de l innovation). Pour contrebalancer quelque peu ces propos optimistes, nous devons concéder que tout n est pas parfait. L ampleur de l embauche est un peu inférieure à la normale. La qualité des nouveaux emplois créés est également inférieure à la moyenne, bien qu il arrive souvent que la qualité des emplois soit temporairement moindre durant une reprise économique. Le principal message à retenir est que la plupart des éléments négatifs au sujet du marché du travail deviennent moins négatifs, et que les éléments positifs s améliorent. De façon générale, nous anticipons que de à 3 nouveaux postes seront créés chaque mois au cours des prochaines années, alors que le taux de chômage continuera de cheminer jusqu à un peu moins de 6 %. Les ressources inutilisées Les perspectives des salaires sont déterminées en grande partie par l ampleur des ressources inutilisées dans l économie et sur le marché du travail. Il importe donc de noter que selon nous, les capacités inutilisées aux États-Unis sont actuellement inférieures à ce qu on pense généralement. Il est possible de le démontrer de différentes façons. Le calcul de l écart de production La première approche porte uniquement sur l écart de production, soit la différence entre ce que produit une économie et ce qu elle est capable de produire. D après notre modèle de l écart de production aux États-Unis, les capacités inutilisées représentent seulement de, à, % du PIB, comparativement aux estimations de 3, à,6 % d autres sources. Le modèle est présenté dans l encadré A. Une reconnaissance du déclin Une autre façon d évaluer l importance des capacités inutilisées est de considérer le déclin des compétences des travailleurs et de la machinerie qui se produit en cas de longues périodes d inutilisation. Si nous présumons que 1 % des ressources non utilisées sont perdues de cette façon chaque année 3, la contreperformance persistante de l économie pendant et après la crise financière explique la baisse cumulative de la production de plus de points de pourcentage, ce qui comble aisément la différence entre les estimations les plus pessimistes de l écart de production (qui ne tiennent probablement pas compte de cette hystérèse) et la nôtre. Les autres estimations proviennent du CBO, du FMI et de l OCDE. Figure 1 : Augmentation du taux de formation d entreprises Création de nouveaux établissements en % du total des établissements 3,6 3, 3, 3,8,6, ENCADRÉ A : MODÉLISATION DE L ÉCART DE PRODUCTION Notre modèle pour l écart de production se fonde sur la difficulté de trouver du travail telle qu elle est mesurée par le Conference Board, le taux de chômage et le taux d utilisation des capacités. Le fait que le taux de chômage ne tient pas compte du nombre considérable de personnes qui ont cessé de chercher un emploi pourrait être considéré comme un point faible de ce modèle. Cependant, comme nous le verrons dans ce rapport, l incidence de cet élément n est pas aussi importante qu on le croit habituellement, car elle est largement compensée par le taux de chômage fondamental plus élevé que la norme historique (voir la figure 1). En outre, le taux d utilisation des capacités n est plus une variable stable, puisque la «normale» semble baisser à mesure que les pays développés se désindustrialisent (figure A). Par conséquent, il a tendance à gonfler l écart de production estimatif, ce qui annule de manière providentielle la distorsion inverse provoquée par le taux de chômage. Figure A : La «norme» du taux d utilisation de la capacité en recul structurel Utilisation de la capacité aux É.-U. (% de la capacité) Sources : Réserve fédérale américaine, Haver Analytics, RBC GMA 3 Ce concept porte le nom d hystérèse. REPÈRES ÉCONOMIQUES Numéro 9 Avril 1

5 Les ressources inutilisées sur le marché du travail Le marché du travail peut aussi nous renseigner directement sur les capacités excédentaires au sein de l économie. Habituellement, nous ne ferions que mesurer l écart entre le taux de chômage et sa norme historique, et l incorporer dans le portrait de l économie. Toutefois, un tel calcul exige maintenant des rajustements, et ce, pour trois raisons. D abord, le taux de chômage sous-estime le nombre réel de chômeurs. De plus, le taux de chômage qui peut être considéré comme «normal» est probablement plus élevé qu il ne l a déjà été. Enfin, le marché du travail semble de moins en moins sensible à la conjoncture économique. 1) La sous-estimation du chômage Il apparaît évident que le taux de chômage ne reflète pas toute l ampleur des difficultés du marché du travail aux États-Unis. Un coup d œil à la taille de la population active se solde par un verdict initial accablant : le taux de participation au marché du travail a subi une forte baisse de 3 points de pourcentage depuis la période précédant la crise financière (figure 13). En d autres termes, de nombreuses personnes qui ont cessé de travailler ne figurent pas dans les données officielles sur le chômage. Si, de façon simpliste, nous les rajoutions à la liste des chômeurs, le taux de chômage bondirait à un taux affligeant de 11 %. Même s il serait bon de rajouter à la liste certaines de ces personnes manquantes pour assurer une comptabilité appropriée du taux de chômage, la plupart ne devraient pas s y retrouver (figure 1). Nos calculs indiquent que la moitié du recul du taux de participation au marché du travail tient au vieillissement de la population, et n est donc pas lié à l économie. En outre, nous croyons qu un autre quart du recul est structurel, découlant principalement de la perte de compétences causée par l inaction de travailleurs. Ces Figure 13 : Des travailleurs américains ont quitté le marché du travail personnes ne réintégreront pas la population active de sitôt. Le quart restant est constitué de personnes simplement découragées qui pourraient de manière réaliste retourner sur le marché du travail, et qui y reviendront au cours des prochaines années. La prise en compte de ces données dans le taux de chômage signifie que le «vrai» taux de chômage surpasse d environ 1,1 point de pourcentage l estimation officielle. Ainsi, il faudrait reconnaître que le taux de chômage de 6,7 % est en réalité de 7,8 %. ) La sous-estimation de ce qui est «normal» En revanche, des estimations universitaires laissent de plus en plus entrevoir un nouveau taux de chômage «normal» d environ,7 %, ce qui est nettement supérieur à la norme de, % qui existait avant la crise financière. Ce relèvement s explique par le fait qu une cohorte élargie de personnes cherchant encore du travail et figurant au nombre des chômeurs sont sans doute inemployables en raison d une perte d habiletés et de l évolution de l économie. Sachant cela, nous pouvons estimer que la crise financière et ses conséquences ont fait migrer, de manière permanente, environ 1, % de la population en âge de travailler. Environ 6 % de ces personnes savent qu elles ont peu de chances de trouver du travail. Elles ne font donc plus partie de la population active. Les % restants n ont pas encore compris la situation Dans un rapport de juillet 1 intitulé «Hey ho, hey ho, les voilà qui retournent au boulot», nous avions estimé le nouveau taux de chômage normal à 6, %-6, %. En raison de preuves subséquentes, nous croyons qu il est probablement un peu plus bas. Le sort des personnes qui quittent le marché du travail varie. Certaines prennent simplement leur retraite plus tôt, certains ménages passent de deux à un revenu, certaines personnes recourent à l aide sociale tandis que d autres demandent des prestations d invalidité. Aux États-Unis, le taux de demande de prestations d invalidité à long terme a bondi de % depuis 7, et une fois qu ils participent à un tel programme, les gens en sortent rarement (à peine % en sortent sur une période de 1 ans). Figure 1 : Raisons du repli du taux de participation au marché du travail 68 Taux de participation au marché du travail américain (%) Chute de 3 % après la crise Données démographiques % Dommages structurels % Facteurs temporaires % Sources : BLS, Haver Analytics, RBC GMA

6 ou ont peu d autres choix, et n ont donc pas abandonné leur recherche d emploi. 3) Le lien entre le travail et l économie Après la prise en compte des effets compensatoires d un taux de chômage plus élevé et d un taux «normal» plus élevé, il en ressort que l écart de chômage véritable est de,1 points de pourcentage. Ce résultat n est que très peu supérieur au résultat implicite de 1,7 point de pourcentage que donnerait une estimation traditionnelle, et est bien meilleur que ce qu imaginent de nombreux experts et responsables de la politique (figure 1). Qu est-ce que cela signifie pour les capacités excédentaires qui existent dans l économie? Nous croyons que le lien entre le marché du travail et l économie 6 a quelque peu évolué ces dernières années, le coefficient multiplicateur fléchissant de 1, à quelque chose comme 1, aux États-Unis. Ainsi, un écart de chômage de,1 points de pourcentage devient un écart de production de,6 %. Ce résultat, bien qu un peu plus élevé que nos autres estimations, reste encore nettement inférieur aux estimations consensuelles. Des problèmes en suspens sur le marché du travail Il subsiste deux problèmes en suspens qui méritent notre attention : la saga des travailleurs à temps partiel et les chômeurs de longue date. La déprime à temps partiel Jusqu à maintenant, nous n avons pas tenu compte du fait qu il y a trois millions de travailleurs à temps partiel involontaires de plus que d habitude au sein de l économie américaine. Ne 6 Ce lien est connu sous le nom de loi d Okun. devraient-ils pas être pris en compte dans nos estimations des ressources inutilisées sur le marché du travail? En définitive, non, en raison notamment d un effet compensatoire : le travailleur moyen du secteur manufacturier (et probablement d un petit nombre d autres secteurs) travaille de très longues heures. Ainsi, alors que de nombreuses personnes sont sous-employées, un autre groupe est surchargé. Le meilleur moyen de concilier ces observations opposées est d évaluer la moyenne d heures hebdomadaires travaillées dans l ensemble de l économie (figure 16). Nous constatons que l employé moyen travaille, heure par semaine (ou 1, %) de moins que la normale. Cet écart substantiel révèle, à première vue, que le marché du travail est un peu plus faible qu il le paraît. Toutefois, nous hésitons à ajuster en conséquence nos estimations des ressources inutilisées. Il est courant que les heures travaillées diminuent de concert avec le recul de l économie et de l emploi lors d une récession, et la diminution durant la dernière récession a été conforme à la réaction habituelle. Ainsi, la baisse des heures travaillées est déjà implicitement prise en compte dans nos diverses estimations des ressources inutilisées. Si nous en tenions compte à nouveau, il en résulterait une double comptabilisation. La souffrance de longue durée Le fait que le taux de chômage de longue durée soit encore extrêmement élevé est souvent invoqué pour justifier l opinion selon laquelle le marché du travail reste assez faible. Toutefois, il serait erroné de trop s attarder à cette variable, du moins si l on s intéresse surtout aux perspectives des salaires. Nous constatons que le chômage de courte durée est une variable plus importante, et il est donc encourageant qu il soit Figure 1 : Les ajustements au taux de chômage s équilibrent pour la plupart Figure 16 : Les travailleurs à temps partiel involontaires causent une exagération de la faiblesse du marché du travail Taux de chômage (%) ,7 pp Le taux de chômage actuel est supérieur à ce qu'il paraît 6,7 % % Estimations conventionnelles...mais le taux de chômage «normal» l'est également 7,8 %,7 % Estimations de RBC GMA,1 pp Emploi à temps partiel involontaire en % de la population active totale 6 L'emploi à temps partiel involontaire recule, mais reste élevé (g.) Moyenne historique 37, 38, 38, 39, Les heures 3 de travail par personne importent 39, plus ; remontée (d.) La moyenne d'heures travaillées (heures) Nota : La moyenne d heures travaillées est une moyenne mobile de 1 mois. La moyenne historique depuis 199 de l emploi à temps partiel involontaire et la moyenne des heures travaillées ont été alignées et s affichent en une seule ligne. 6 REPÈRES ÉCONOMIQUES Numéro 9 Avril 1

7 déjà de retour dans sa fourchette normale (figure 17). Deux raisons expliquent l importance du chômage de courte durée. D abord, le chômage de courte durée a tendance à devancer le chômage de longue durée d environ six mois. Par conséquent, le chômage de courte durée est la variable à surveiller même si les deux devaient avoir la même incidence sur l économie. Ensuite, nous avons appliqué une gamme de modèles de croissance des salaires montrant que le chômage de courte durée est un facteur de croissance des salaires beaucoup plus important. Pris isolément, il a un pouvoir explicatif huit fois plus élevé que le chômage de longue durée pour cet élément ; lorsqu ils sont utilisés ensemble, le chômage de courte durée éclipse complètement la maigre pertinence du chômage de longue durée. Pourquoi? La triste réalité est que les employeurs croient que les chômeurs de longue date présentent certaines lacunes, car ils n ont pas réussi avant à obtenir un emploi et leurs compétences se sont probablement détériorées pendant leur longue période de chômage 7. Les entreprises en croissance se retrouvent donc à lutter pour le groupe de chômeurs récents, qui est plus restreint. Cette concurrence exerce des pressions à la hausse sur les salaires, même si les taux de chômage de longue durée restent relativement élevés. De plus, il semble y avoir confusion au sujet de ce qui constitue un taux de chômage de longue durée normal. Les taux de chômage de longue durée n ont pas été particulièrement stationnaires au cours des décennies, affichant plutôt une nette tendance haussière d un cycle économique à l autre (figure 18). 7 Une étude a montré qu au cours d un mois donné, seulement 1 % des chômeurs de longue date trouvent un nouvel emploi, alors que % se retirent complètement du marché du travail. L expiration récente des prestations de chômage qui avaient été prolongées devrait entraîner une accélération de ce processus. Figure 17 : Le taux de chômage à court terme aux É.-U. a déjà atteint son niveau normal Les niveaux actuels du chômage de longue durée sont moins hypertrophiés qu il n y paraît à première vue. En conclusion, peu importe la justification sous-jacente 8, le sort des chômeurs de longue date n est tout simplement pas utile pour déterminer l ampleur réelle des ressources inutilisées. Par conséquent, nous ne devrions pas mettre l accent sur ce groupe pour prévoir les salaires. Les perspectives des salaires Nous pouvons enfin passer aux perspectives des salaires. Nos prévisions ensoleillées s appuient sur plusieurs éléments : A) Le resserrement de l économie et du marché du travail Comme nous l indiquions plus haut, l économie et le marché du travail sont plus resserrés qu ils n en ont l air et devraient continuer de se resserrer à un rythme assez vigoureux. Les employeurs finiront par réaliser que l employé parfait qu ils espèrent n existe tout simplement pas, et les débouchés devraient se traduire de plus en plus par une hausse de l embauche. L équilibre des pouvoirs devrait donc basculer des employeurs vers les employés, ce qui aura un effet bénéfique sur les salaires (figure 19). B) Le taux de démission Le taux de démission du marché du travail se normalise rapidement (figure ). Autrement dit, les travailleurs sont de plus en plus enclins à quitter volontairement un emploi pour un autre. Bien que futile en apparence, la décision de tenter sa chance auprès d un nouvel employeur représente un acte de foi admirable que la plupart des travailleurs n auraient pas imaginé poser quand le marché 8 Les pertes d emplois qui découlent de la mondialisation et de l automatisation sont l un des facteurs souvent mentionnés, ainsi que l accélération généralisée du rythme de changement concernant l évaluation de diverses compétences. Figure 18 : Le taux de chômage à long terme retrouve de plus en plus des niveaux normaux Écart par rapport à la normale (pp) Taux de chômage à court terme - Taux de chômage total Taux de chômage à long terme en % du total des personnes sans emploi aux É.-U Le chômage à long terme s'accroît en raison de la mondialisation et de l'automatisation Tendance haussière à long terme Nota : Écart du taux de chômage total par rapport au taux de chômage non inflationniste. Écart du taux de chômage à court terme par rapport aux moyennes historiques de 199 à 7. Sources : BLS, CBO, Haver Analytics, RBC GMA Sources : BLS, Haver Analytics, RBC GMA 7

8 du travail était médiocre. Non seulement cette évolution témoigne d un assainissement du marché et d une influence grandissante des travailleurs, mais les personnes qui changent volontairement d emploi réussissent aussi à décrocher, en moyenne, une hausse de salaire de 8 %. Tous ces facteurs sont manifestement d une importance capitale pour la croissance des salaires. C) L effet de rattrapage La croissance des salaires a été exceptionnellement médiocre ces dernières années. Cette tendance n a rien d étonnant compte tenu de la faiblesse économique, mais elle pourrait être exagérée. Les salaires accusent un retard cumulatif de 6, % sur la croissance de la productivité depuis le déclenchement de la crise financière au milieu de 7. Près de la moitié de ce retard n est probablement pas lié à la crise, mais plutôt à une contre-performance remontant plus loin dans le temps. Mais même après un rajustement en fonction de cette tendance, nous constatons que les salaires sont inférieurs de 3,3 % à ce qu ils devraient être. Cet écart devrait être comblé tôt ou tard. Il représente l équivalent de plus d un an de croissance salariale additionnelle qui attend d être ajoutée à la progression normale des salaires au cours des prochaines années. D) Une accélération de la croissance des salaires La croissance des salaires semble déjà s accélérer (figure 1). Dans le secteur privé, les salaires horaires augmentent maintenant de, % par an, ce qui est enfin plus rapide que l inflation et nettement au-dessus du creux de 1,3 % atteint au milieu de 1. De telles tendances haussières durent habituellement de trois à quatre ans, ce qui laisse entrevoir une poursuite de l accélération des salaires pendant encore 1, ou, ans, suivie d une période de croissance de près de % pendant plusieurs années 9. Étonnamment, le Trésor américain signale que les rentrées d impôt sur le revenu des particuliers ont crû de 1 % par an au premier trimestre de 1, signe que quelque chose va très bien sur le plan de l emploi et des salaires. L augmentation du salaire minimum dans plusieurs États est également un élément favorable. Les ravages de la mondialisation et de l automatisation, combinés à l influence décroissante des syndicats, pourraient limiter la croissance du salaire horaire à une tendance durable de peut-être 3, %. En revanche, le rattrapage potentiel des salaires jusqu à leur juste niveau, mentionné plus haut, pourrait faire grimper la croissance 9 Soulignons que la croissance du salaire d un travailleur moyen devrait s accélérer encore plus rapidement puisque le salaire a tendance à croître au fil d une carrière, alors que le travailleur acquiert de l expérience dans l exercice de ses fonctions. Cette tendance ne ressort pas au niveau global, car l effet est compensé par le remplacement constant de travailleurs à haut revenu prenant leur retraite par de jeunes travailleurs au bas de l échelle. Figure 19 : La croissance du salaire réel augmente à mesure que se resserrent les écarts de production Écart de production aux É.-U. (%) Écart de production (g.) Croissance du salaire réel (d.) Nota : Écart de production estimé par RBC GMA. Croissance du salaire réel basée sur la rémunération horaire moyenne réelle des travailleurs de la production et des travailleurs non supervisés. Départs volontaires mensuels en % des employés,8,6,, 1,8 1,6 1, 1, Nota : Rémunération horaire moyenne des travailleurs de la production et des travailleurs non supervisés qui constituent des salariés non agricoles du secteur privé. Sources : Bureau of Labor Statistics, Deutsche Bank, RBC GMA 6 - Les travailleurs sont plus à l'aise de changer d'emploi Croissance du salaire réel aux É.-U. (% de variation annuelle) Figure : Plus de travailleurs changent volontairement d emploi Figure 1 : Les salaires augmentent aux États-Unis et ils pourraient encore monter Rémunération horaire moyenne (% de variation annuelle) 3 ans 3 ans ans REPÈRES ÉCONOMIQUES Numéro 9 Avril 1

9 salariale à plus de % pendant quelques années. À long terme, le vieillissement de la population est susceptible de provoquer une pénurie de main-d œuvre gonflant les salaires, alors que les aînés cessent de produire mais continuent de consommer. E) Les intentions en matière de salaires Enfin, résolument axées sur l avenir, les entreprises prévoient hausser les salaires, tandis que les travailleurs s attendent aussi à des revenus futurs plus élevés (figure ). Ces mesures ont fortement augmenté au cours des derniers mois. Les conséquences sur la consommation Il est largement reconnu que les économies sont circulaires. La croissance économique alimente le marché du travail, le marché du travail alimente les dépenses et les dépenses alimentent l économie. L important est de veiller à ce que le cercle soit vertueux et non vicieux. Le contexte actuel semble propice à la première éventualité. L accélération de la croissance annonce un accroissement de l embauche et de meilleurs salaires. Ces gains devraient, en retour, stimuler les dépenses de consommation, qui représentent une part gargantuesque de 68 % du PIB des États-Unis. D abord, les dépenses de consommation ne sont pas totalement anémiques. Par exemple, les ventes d automobiles atteignent déjà 16 millions d unités en chiffres annualisés. Ce rebond est remarquable par rapport au creux de moins de 1 millions d unités atteint en 9. Néanmoins, d autres gains devraient être enregistrés, un résultat dans la fourchette de 17 à 18 millions étant tout à fait réalisable au cours des prochaines années. De façon générale, une accélération de l embauche devrait ajouter encore,7 point de pourcentage au taux de croissance potentiel des dépenses 1, tandis qu un bond de la croissance des salaires devrait ajouter encore 1, point de pourcentage par rapport au rythme actuel. Ensemble, ces facteurs laissent entrevoir une croissance du revenu nominal pouvant atteindre jusqu à,7 % par an. Bien sûr, les emplois et les salaires ne sont pas les seuls facteurs qui déterminent la croissance des dépenses (figure 3). Les dépenses peuvent aussi provenir de l épargne ou du crédit. Chacune de ces composantes donne aussi des signes d amélioration. Le patrimoine des ménages américains a plus que regagné le terrain perdu à cause de la crise financière ; les actifs se situent maintenant à des sommets historiques et l endettement est inférieur aux niveaux d avant la crise (figure ). La croissance du crédit aux ménages augmente 1 Une normalisation des heures travaillées pourrait offrir une hausse additionnelle de, point de pourcentage par an pendant trois ans, mais nous n en tenons pas compte dans nos prévisions. Figure : Les employeurs et les travailleurs s attendent à des hausses de salaire Entreprises qui prévoient augmenter la rémunération des travailleurs (pourcentage net) Nota : Moyenne mobile sur 1 mois du pourcentage des entreprises qui prévoient augmenter les salaires moins le pourcentage de celles qui prévoient baisser les salaires au cours des trois prochains mois. Moyenne mobile sur 1 mois du pourcentage des consommateurs qui prévoient une hausse de revenu moins le pourcentage de ceux qui prévoient une baisse du revenu. Moyenne historique depuis 199. Sources : Sondage sur la confiance des consommateurs du Conference Board, RBC GMA Source : RBC GMA Prévision de hausses de salaires (g.) Attentes de revenu des consommateurs (d.) Moyenne historique Figure 3 : Déterminants de la consommation Emploi Patrimoine DÉPENSES DE CONSOMMATION Salaires Crédit Figure : Le patrimoine des ménages américains tire parti de l envolée des valeurs des actifs Variation en % depuis juillet Actif Passif Les actifs dépassent le pic précédent et établissent de nouveaux sommets Nota : Variation en pourcentage de l actif et du passif des ménages et des organismes sans but lucratif depuis que la valeur des actifs a atteint un sommet en juillet 7. Sources : Réserve fédérale américaine, RBC GMA Le passif reste inférieur au niveau d'avant-crise Consommateurs qui prévoient une hausse du revenu (pourcentage net) 9

10 enfin (figure ) et le crédit devient plus facilement accessible. Ensemble, ces facteurs pourraient en théorie stimuler la croissance des dépenses de,7 point de pourcentage (pp) de plus annuellement pendant les prochaines années (pas de façon permanente) 11. Ainsi, la combinaison d une accélération de l embauche, d une hausse des salaires, d une augmentation du patrimoine et d un accroissement du crédit donne à penser que les dépenses de consommation nominales pourraient atteindre d ici quelques années un taux de croissance remarquable de 6, % par an, soit plus du double du taux récent, sans même tenir compte de tout rattrapage des salaires. Un ensemble d hypothèses plus prudentes laisse entrevoir une croissance des dépenses de pas moins de, % 1. En termes réels, cette fourchette se traduit par une croissance des dépenses de consommation corrigée de l inflation d environ, % (figure 6). S il semble s agir d une prévision extraordinaire compte tenu de la récente période de croissance d à peine %, soulignons que cela se produit assez souvent quand l économie a enfin la possibilité de prendre son envol. Un tel taux de croissance a été atteint au milieu des années, et il a même été dépassé pendant plusieurs années d affilée à la fin des années 199 et au milieu des années 198 (figure 7). Des complications découlant d inégalités Quelques problèmes persistants méritent qu on s y arrête. Les inégalités ont augmenté au cours des dernières décennies, car une part disproportionnée des gains économiques a été engrangée par les travailleurs à revenu supérieur. En conséquence, le salaire réel médian aux États-Unis, qui est supérieur à celui gagné par % des Américains et inférieur à celui des % restants, a tendance à ne croître environ que deux fois moins vite que le salaire réel moyen. Il en ressort que les travailleurs à haut revenu ont profité d une croissance des salaires plus rapide que les autres. Nous supposons que cette tendance persistera, même si des signes montrent que les responsables de la politique prennent conscience de cette inégalité et pourraient chercher à en freiner la progression. Le retard du revenu du travailleur moyen est préoccupant sur le plan social. Toutefois, les économistes peinent à déterminer s il convient d en tenir compte, et de quelle manière, dans leurs prévisions globales de croissance et de consommation. On pourrait avancer tout simplement que l effet sur la croissance Figure : Le crédit aux ménages américains commence à augmenter Dette des ménages américains (% de variation annuelle) Figure 6 : Prévisions de RBC GMA Figure 7 : Les dépenses de consommation peuvent croître plus rapidement Dépenses personnelles de consommation nominales (% de variation annuelle) Actuelle (%) PRÉVISION DE CROISSANCE Annuelle (%) Accélération (pp) Emploi 1,,,7 Salaires, 3, 1, Revenu 3,7,7, Dépenses 3,, 6,, 3, Dépenses réelles 1, 3,,, 3, Nota : Pourcentage de variation annuelle stylisée d un point de vue nominal, sauf indication contraire. Prévisions de taux de croissance réalisables au cours des prochaines années. 11 Nous supposons un effet de richesse de %, appliqué à un patrimoine des ménages qui a augmenté de 3,7 billions de dollars de plus au cours de la dernière année que l année précédente, ce qui donne 18 milliards de dollars en dépenses additionnelles tributaires du patrimoine. Cette somme devrait être utilisée de façon graduelle au cours des trois prochaines années, donnant, pp de plus en dépenses chaque année. En ce qui concerne le crédit, nous présumons que la légère accélération observée jusqu à maintenant équivaut à, pp de plus en dépenses chaque année. 1 Ce scénario reconnaît que des effets de richesse positifs pourraient ne pas se matérialiser et qu une partie du revenu marginal pourrait être épargné Sources : BEA, Haver Analytics, RBC GMA 1 REPÈRES ÉCONOMIQUES Numéro 9 Avril 1

11 globale ne semble pas très grand. L argent ne disparaît pas entièrement : il est simplement réparti moins uniformément. En creusant la question un peu plus, on pourrait reconnaître que cette tendance pèse légèrement sur les dépenses, car les travailleurs mieux nantis ont tendance à épargner une plus grande partie de leur revenu. Pour l instant, l effet est assez faible pour ne pas embrouiller de façon importante nos calculs. L impact sur les marges de profit Inévitablement, les hausses de salaires ne profitent pas à tout le monde. De toute évidence, ces hausses peuvent grignoter les marges de profit des entreprises, puisqu il faut consacrer des ressources à l accroissement des charges salariales. Toutefois, un carnage est peu probable : une grande partie de cette hausse des salaires découlera d une croissance accélérée de la productivité, qui profitera en fait aux entreprises. De plus, les hausses de salaires finiront par transparaître dans les caisses enregistreuses des entreprises sous forme d une amélioration des ventes. En conclusion Le processus continu de normalisation économique devrait finir par engendrer une hausse de l embauche et une croissance plus rapide des salaires, qui entraîneront à leur tour une amélioration des dépenses de consommation. Nous prévoyons la création de à 3 nouveaux postes par mois aux États-Unis au cours des prochaines années, et une croissance nominale des salaires de 3, % par an ou même plus. Grâce également à l augmentation du patrimoine et à l amélioration de l accessibilité au crédit, la croissance nominale des dépenses de consommation devrait finir par doubler, atteignant 6 % par an, ou % en termes réels. Ce rapport se concentre sur l économie américaine, mais certains éléments portent à croire que les autres régions développées s améliorent aussi. Le Canada, le Royaume-Uni et même la zone euro ont aussi réussi à enregistrer une croissance de la rémunération, les salaires nominaux ayant enfin surpassé l inflation dans ces régions. 11

12 Le présent rapport a été préparé par RBC Gestion mondiale d actifs Inc. (RBC GMA Inc.) à titre d information seulement et ne doit pas être reproduit, distribué ou publié sans le consentement écrit préalable de RBC GMA Inc. Aux États-Unis, ce rapport est fourni par RBC Global Asset Management (U.S.) Inc., un conseiller en placement agréé par le gouvernement fédéral et fondé en RBC Gestion mondiale d actifs (RBC GMA), division de gestion d actifs de la Banque Royale du Canada (RBC), regroupe RBC Gestion mondiale d actifs Inc., RBC Global Asset Management (U.S.) Inc., RBC Alternative Asset Management Inc. et BlueBay Asset Management LLP, qui sont des entités juridiques distinctes et affiliées. Le présent rapport n a pas pour objectif de fournir des conseils juridiques, comptables, fiscaux, financiers, liés aux placements ou autres, et ne doit pas servir de fondement à de tels conseils. RBC GMA prend des mesures raisonnables pour fournir des renseignements à jour, exacts et fiables, et croit qu ils le sont au moment de leur impression. En raison de la possibilité que survienne une erreur humaine ou mécanique ainsi que d autres facteurs, notamment des inexactitudes techniques et des erreurs ou omissions typographiques, RBC GMA décline toute responsabilité à l égard des erreurs ou des omissions que pourrait contenir le présent document. RBC GMA se réserve le droit, à tout moment et sans préavis, de corriger ou de modifier les renseignements, ou de cesser de les publier. Tout renseignement prospectif sur les placements ou l économie contenu dans le présent rapport a été obtenu par RBC GMA auprès de plusieurs sources. Les renseignements obtenus de tiers sont jugés fiables, mais ni RBC GMA ni ses sociétés affiliées ni aucune autre personne n en garantit explicitement ou implicitement l exactitude, l intégralité ou la pertinence. RBC GMA et ses sociétés affiliées n assument pas la responsabilité des erreurs ou omissions. Les opinions et les estimations que renferme ce document représentent notre jugement à la date indiquée et peuvent être modifiées sans préavis ; elles sont fournies de bonne foi, mais n impliquent aucune responsabilité légale. Dans la mesure autorisée par la loi, ni RBC GMA, ni ses sociétés affiliées, ni aucune autre personne n assument une responsabilité quelconque à l égard de toute perte découlant directement ou indirectement de l utilisation des renseignements prospectifs que contient ce document. Les taux d intérêt et les conditions du marché peuvent changer. Note sur les énoncés prospectifs Le présent rapport peut contenir des déclarations prospectives au sujet des rendements futurs, stratégies ou perspectives, ainsi que sur les mesures qui pourraient être prises. L emploi des modes conditionnel ou futur et des termes «pouvoir», «se pouvoir», «devoir», «s attendre à», «soupçonner», «prévoir», «croire», «planifier», «anticiper», «évaluer», «avoir l intention de», «objectif» ou d expressions similaires permet de repérer les déclarations prospectives. Les déclarations prospectives ne garantissent pas le rendement futur. Les déclarations prospectives comportent des incertitudes et des risques inhérents quant aux facteurs économiques généraux, de sorte qu il se peut que les prédictions, les prévisions, les projections et les autres déclarations prospectives ne se réalisent pas. Nous vous recommandons de ne pas vous fier indûment à ces déclarations, puisqu un certain nombre de facteurs importants pourraient faire en sorte que les événements ou les résultats réels diffèrent considérablement de ceux qui sont mentionnés, explicitement ou implicitement, dans les déclarations prospectives. Ces facteurs comprennent notamment les facteurs généraux d ordre économique et politique ou liés au marché du Canada, des États-Unis et du monde entier, les taux d intérêt et les taux de change, les marchés mondiaux des actions et des capitaux, la concurrence, les évolutions technologiques, les changements législatifs et réglementaires, les décisions judiciaires et administratives, les actions en justice et les catastrophes. La liste de facteurs essentiels ci-dessus, qui peut avoir une incidence sur les résultats futurs, n est pas exhaustive. Avant de prendre une décision de placement, nous vous invitons à prendre en compte attentivement ces facteurs et les autres facteurs pertinents. Toutes les opinions contenues dans les déclarations prospectives sont sujettes à changement sans préavis et sont fournies de bonne foi, mais sans responsabilité légale. / MC Marque(s) de commerce de la Banque Royale du Canada, utilisée(s) sous licence. RBC Gestion mondiale d actifs Inc., 1. EC (9/1)/F