LE CONT- RAIRE DE SEUL AU MONDE

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3 CCEF Convergence Novembre Édito Janin Audas président de la CCEF Chères amies, Chers amis, Je suis heureux de vous adresser ce nouveau numéro de notre bulletin CONVERGENCE dont le thème porte sur «les 10 erreurs les plus fréquentes en matière d évaluation d entreprise». Ce dossier a été préparé par les membres de la commission «Évaluation et transmission des entreprises» et plus particulièrement par son président, Jean-François Pansard, et Pierre Préau, membre éminent de la commission. Que tous les contributeurs soient remerciés pour ces travaux qui font déjà autorité dans nos professions. Je profite de cette publication pour saluer l initiative prise par mes prédécesseurs de créer, dans le cadre de la CCEF, un cursus de formation certifiant, menant à une spécialisation en évaluation d entreprise. Ainsi, la CCEF a réussi là où toutes nos instances professionnelles n ont pas abouti : faire reconnaître une spécialisation à leurs membres. L annuaire 2012/2013 de la CCEF fait expressément mention de cette spécialité pour les membres qui ont réussi leur épreuve de fin d études. La seconde innovation est la création, par le conseil d administration, du «collège des experts en évaluation d entreprises» de la CCEF, regroupant les membres titulaires du certificat d expert en évaluation d entreprises délivré par la CCEF ainsi que les formateurs. Parmi ses champs d activité, le collège pourra rédiger et publier des articles, concevoir des cas pratiques pour le cursus de formation, constituer une cellule de veille et de tests en matière d évaluation et participer à l élaboration d une base d évaluation sectorielle. Pour ce qui concerne la transmission d entreprise, un groupe de travail, animé par Denis Baubet et composé de sept membres de la commission «Évaluation et transmission», a, à ma demande, conçu une formation d une journée à la «sensibilisation à la transmission des petites entreprises» qui sera proposée en région aux membres et aux futurs membres de la CCEF, à partir de J espère que ce numéro de CONVERGENCE vous sera utile pour mener vos missions d évaluation et que, si vous avez à réaliser une évaluation complexe, vous saurez où trouver des experts spécialistes certifiés. Convergence Revue de la CCEF - Association Loi 1901 Dossier Hors série n 6 Direction de la publication : Janin Audas CCEF - 20, rue de l Arcade Paris Tél : ISSN en cours d attribution - dépôt légal à parution Réalisation, impression, crédit photos : NATCOM Tél :

4 4 Dossier Les 10 erreurs les plus fréquentes en matière d évaluation d entreprise Les 10 erreurs les plus fréquentes en matière d évaluation d entreprise 1 L actif net comptable p. 5 2 Les moyennes de méthodes p. 7 3 Le PER p. 8 4 Valeur d entreprise et valeur des actions p. 9 5 L absence ou l insuffisance d analyse stratégique p Les prévisions de cash-flow irréalistes p Approches DCF : les erreurs de calcul de la valeur terminale p Détermination du taux d actualisation p La mauvaise utilisation des comparables p Évaluation des entreprises nouvelles ou en difficulté p. 18

5 CCEF Convergence Novembre Cette série a pour objectif de sensibiliser les professionnels du conseil aux dix erreurs les plus fréquentes en matière d évaluation d entreprise. Il ne s agit pas ici d ouvrir un débat de professionnels de l évaluation mais, au contraire, partant du principe que nous sommes tous confrontés à des problématiques d évaluation, de proposer ce rapide mémento, ne serait-ce que pour détecter les erreurs les plus flagrantes dans le raisonnement d un interlocuteur ou d un rapport auquel nous sommes confrontés. par Jean-François Pansard, président de la commission évaluation et transmission des entreprises de la CCEF et Pierre Préau, évaluateur d entreprise et de marques 1 L actif net comptable L actif net comptable est avant tout une notion comptable et juridique sans signification économique, une mesure qui peut être remise en cause par un changement de normes. De manière générale, les approches patrimoniales ne s appliquent bien qu aux sociétés de détention et aux contextes liquidatifs. Hors liquidations, la difficulté réside alors dans l évaluation en valeur de marché des principaux actifs (notamment titres de participations et immobilier) et passifs (on revient alors à la difficulté des entreprises industrielles au sens large). Utiliser l actif net dans ce type de cas reviendrait à supposer un arrêt de l exploitation. Si l on considère acquis le fait que la valeur de la société est en dehors de sa trésorerie nette pour une large part dépendante de sa capacité bénéficiaire, deux entreprises qui ont investi les mêmes sommes dans deux outils industriels différents ont peu de chance d être valorisées de la même manière avec la même situation nette 1. Deux cas antinomiques sont utiles pour illustrer cette vérité : une société industrielle en déclin qui s efforcera de réinvestir coûte que coûte dans son outil de travail alors que sa rentabilité chute continuellement verra sa valeur de marché baisser alors que ses fonds propres augmentent. Une société d experts pointus très rentable pourra régulièrement distribuer une part importante de son résultat en conservant de faibles fonds propres et en étant fortement valorisée par le marché. Ceci peut également se constater dans le contexte d une transaction : le vendeur évoquera les fonds propres comptables quand le résultat est faible, un multiple de la rentabilité si celle-ci est élevée. L acheteur fera l inverse! Autre illustration : si l on observe le Price to Book Ratio du CAC40, on constate qu il est très dispersé entre 0.5 et 3.5. Les fonds propres comptables ne sont donc pas considérés comme un repère de marché par les investisseurs. 1. Toutes choses étant égales par ailleurs ce qui n est jamais le cas dans la réalité! Le lecteur voudra bien nous dispenser de cette précision par la suite.

6 6 Dossier Les 10 erreurs les plus fréquentes en matière d évaluation d entreprise L actif net comptable ou toute combinaison artificielle entre l approche par la capacité bénéficiaire et l approche par l actif net peut conduire à envisager une évaluation en décalage complet par rapport au marché. Examinons le cas de cette belle entreprise, rentable, que le dirigeant propriétaire souhaite céder. Il s agit d une entreprise française qui conçoit et fabrique des produits propres destinés au grand public. Ses ventes se font en totalité par le canal de la grande distribution, sous marques distributeurs, en majorité en France, et pour 20% à l export par l intermédiaire de ses grands clients français. La fabrication se fait pour une part dans une usine française, elle est sous-traitée en Asie pour une autre part. L activité est régulière depuis plusieurs années, avec un CA en croissance de l ordre de 10% par an, de l ordre de 10 M la dernière année, de faibles à-coups lors de la crise, et un résultat d exploitation stable pendant cette période d environ 800 k. Les nouveaux produits sortent régulièrement, ne sont pas en concurrence avec des technologies de rupture et le positionnement stratégique permet de conclure que la situation de cette entreprise et les tendances actuelles sont pérennes. Le vendeur : - Regardez, j ai fait expertiser tout mon matériel par un spécialiste reconnu : les machines de l usine et mes moules qui appartiennent tous à l entreprise et sont un atout important : 2,2 M, (même si ceci n est qu à 300 k au bilan, mais ce chiffre n est qu une valeur comptable), par Lionel Canis Membre de la Commission évaluation de la CCEF. Dirigeant de Groupe Cesacq, spécialisé en cession de PME et levées de fonds - J ai des stocks : 3,2 M qui sont tous de qualité car ils tournent très vite. En effet, ils servent de stocks tampons pour garantir des délais de livraison très courts à mes clients, - Je n ai plus de dette : toutes mes machines sont payées, - J ai un peu de trésorerie, qui permet à l entreprise de fonctionner sans problème, - J ai même un compte client de 2,5 M, tous de grandes signatures, sans aucun risque, - D ailleurs, j ai 4,2 M de fonds propres, et si on corrige la valeur du matériel cela fait plus de 6 M (que je veux bien corriger de l IS), - Et en plus, mon fonds de commerce a de la valeur : regardez mon chiffre d affaire est en croissance régulière, malgré la crise! Nous comprenons donc que dans la tête du vendeur, le prix est au minimum de 6 M, plus le fonds de commerce. L acheteur : - Votre matériel fonctionne mais il est assez ancien et il va bien falloir réinvestir : je vais donc devoir injecter des fonds propres ou générer de la dette, - Vos stocks sont en croissance régulière car je comprends que les fabrications en Asie engendrent des délais et qu il faut de plus en plus de stocks pour satisfaire les délais des clients : donc si je veux continuer à croître, il faudra immobiliser de plus en plus d argent - Grâce à la loi LME, on devrait réduire un peu votre compte client, mais vos clients sont grands et forts, ils sont solides et leurs délais de paiement sont conformes aux contrats que vous avez signés : j aurai du mal à faire baisser ce compte, surtout si je poursuis la croissance, - Ce qui intéresse mes actionnaires, c est l argent disponible in fine, - Votre chiffre d affaire est en croissance, mais votre REX est stable. Donc vos marges et la rentabilité baissent, - Votre résultat d exploitation doit être «retraité» car les 2 dirigeants actuels, le DG et le directeur commercial, ne se rémunèrent qu en dividendes. Nous comprenons donc que dans l esprit de l acheteur le REX doit être retraité à environ 600 k, qu il n y a ni dette ni trésorerie disponible et donc que le prix se situe entre 3 et grand maximum 4 M. Et lorsque tous les acheteurs disent la même chose, ils ont raison : cette entreprise est toujours à vendre.

7 CCEF Convergence Novembre Les moyennes de méthodes Les moyennes de méthodes sont le plus souvent pratiquées par l administration fiscale 2 ou des personnes peu accoutumées aux techniques d évaluation, sans réflexion sur la compatibilité des valeurs (ou alors, pour justifier un prix!). En effet, notamment quand elle combine des valeurs patrimoniales et de rendement, elle conduit à supposer simultanément la liquidation de l activité et sa continuité. Introduire une valeur inexacte dans une moyenne a pour résultat principal de produire une valeur inexacte! Voici une évaluation qui nous a été proposée, issue d un logiciel fréquemment utilisé : Méthodes retenues et fourchette de valeur. Capitalisation CAF + Trésorerie Capitalisation de la MBA moyenne Capitalisation du bénéfice net moyen Valeur de productivité Valeur patrimoniale La valeur moyenne de l entreprise est de De quoi s agissait-il et pourquoi de tels écarts? - Il s agit d une entreprise de location de matériel, elle a donc beaucoup d amortissements, - Son REX est négatif. Elle a du résultat exceptionnel issu de la revente de matériel après la période de location, La «Capitalisation CAF + trésorerie» et la «Capitalisation de la MBA moyenne» sont très élevées, la raison principale en est le niveau élevé des amortissements. Ces méthodes sont-elles adaptées au calcul de la valeur de cette entreprise? - Un examen de l entreprise permet de conclure que les amortissements qui figurent dans les comptes sont réguliers d une année sur l autre et correspondent bien au capital qui doit être régulièrement réinvesti pour financer le renouvellement du matériel à louer, renouvellement indispensable pour maintenir l activité, - En conséquence, le cash-flow récurrent, net du capital qui doit être réinvesti, qui rappelons-le est bien la grandeur qui détermine le prix pour un acheteur, est bien mesuré par le bénéfice net, - Par conséquent, la CAF ne représente ici rien de bien utile du point de vue d un acheteur L analyse du modèle de l entreprise démontre donc que, si l on prend l hypothèse de la continuité de l entreprise, la méthode de valorisation à retenir est bien la capitalisation du bénéfice net moyen. Il est regrettable que la valorisation à retenir soit plus de 10 fois inférieure à la «moyenne» proposée Une autre hypothèse serait un arrêt de l activité et une cession des actifs. Le cash-flow obtenu par une telle démarche pourrait se rapprocher de la valeur patrimoniale et donc être supérieur à la valeur retenue en cas de continuité de l entreprise. Ce projet aurait été différent : il n intéresse pas un acheteur potentiel qui n aurait rien à gagner et des ennuis à gérer Mais, pour les actionnaires actuels, c est une option à envisager, à condition de tenir compte de tous les frais et taxes inhérents au licenciement du personnel et à la clôture de l activité. 2. Formules de type : 1/(α + β) (α V M + β V R )

8 8 Dossier Les 10 erreurs les plus fréquentes en matière d évaluation d entreprise 3 Le PER Couramment utilisé aussi bien dans les évaluations de titres cotés que lors de négociations sur des sociétés non cotées, il convient de rappeler ce qu est le PER. Rapport entre la valeur des actions de l entreprise et le résultat net de celle-ci, ce ratio permet d évaluer les entreprises par une approche comparative. Cependant le résultat net inclut les charges et produits. Les professionnels peuvent rencontrer le PER lorsqu ils interviennent tant dans la gestion de patrimoine de leurs clients que lors d un problème d évaluation d entreprise. Le principal inconvénient de cet indicateur est qu il ne prend pas en compte la situation financière de l entreprise. En d autres termes, une société qui dispose de beaucoup de liquidités excédentaires aura mécaniquement un PER élevé alors qu une société très endettée verra son PER entraîné à la baisse par le poids de la dette. Il existe donc une confusion entre un multiple de la rentabilité et le niveau d endettement ou de trésorerie qui est un facteur parfaitement autonome. Ce ratio ne peut donc être utilisé que pour les comparaisons sur des sociétés présentant des situations financières tout à fait similaires. On constate cependant que certains professionnels utilisent cet indicateur sans prendre suffisamment de précautions. Rappelons que le PER d une société (Price Earning Ratio) est égal à la division du cours de l action par le bénéfice par action. Un PER de 12 signifie que les investisseurs sont prêts à payer pour une action 12 fois le bénéfice par action. Le PER est donc un multiple du bénéfice aboutissant à une valorisation des capitaux propres de l entreprise. S il est apprécié par sa simplicité de mise en œuvre, il présente cependant un risque d erreur élevé. En effet, le bénéfice net d une société intègre des décisions politiques de financement ou d amortissement des investissements, des normes comptables, des résultats exceptionnels qui peuvent différer de celle du secteur de référence ou rendre la notion de comparable vide de sens. De même, le niveau d endettement de la firme à valoriser n est pas pris en compte dans cette approche par le PER alors que l incidence peut être forte. Reprenons notre exemple et considérons que nous devons valoriser la société A et que les sociétés B et C côtés sur un marché sont représentatives du PER du secteur. Le PER de B ressort à 16 celui de C ressort à 19. Si nous appliquons un PER de 16 ou de 19 à notre société A, nous obtenons une valeur comprise entre 9.4 M et 11 M. Cette valorisation est supérieure de 20% à 50% à celle dégagée par l approche du multiple d EBE ; confirmant l impact non négligeable de la dette ou à l inverse de la valorisation par le marché d une trésorerie excédentaire. Pour utiliser, à moindre risque, la méthode du PER, cela supposerait en plus de la comparabilité des modèles et des performances économiques une comparabilité des structures financières. En synthèse, nous retiendrons que la valorisation par le PER sous estimera une entreprise non endettée ou disposant de liquidités excédentaires et qu à l inverse elle sur estimera une firme fortement endettée. par Jean-Michel Wattiez et Bertrand Cuir Experts en évaluation d entreprises certifiés CCEF Chiffres clés de la valorisation Soc A Soc B Soc C CA EBE Dette financière Frais financiers Cash excédentaire 1500 Produits financiers 50 Amortissement REX IS 33% RN Valorisation des actifs d exploitation sur la base d un multiple de transaction de 5? PER Chiffres clés de la valorisation. En conclusion, nous recommanderons l utilisation de multiples économiques pour s affranchir des structures financières tout en prenant garde au bon traitement de la dette financière ou du cash excédentaire.

9 CCEF Convergence Novembre Valeur d entreprise et valeur des actions Une autre erreur, fréquemment commise par les professionnels. L équation élémentaire qui relie ces deux variables est la suivante : - la valeur des actions d une entreprise est égale à la valeur d entreprise minorée de l endettement financier et majorée du cash excédentaire disponible. La séquence de calcul doit donc toujours être la suivante pour calculer la valeur des actions : - détermination de la valeur de l entité économique qu est l entreprise par l estimation de son potentiel bénéficiaire et de la pérennité de celui-ci - déduction des dettes financières - addition des liquidités disponibles ou des actifs cessibles non nécessaires à l exploitation. Afin de pouvoir procéder à des comparaisons, notamment entre des sociétés similaires, retraiter les données est essentiel pour que les multiples se rapportent aux valeurs d entreprise et non pas aux valeurs d action. Rappelons, par ailleurs, que lorsqu une société est très endettée, la valeur des actions est très inférieure à la valeur d entreprise et donc une variation minimale de la valeur d entreprise peut avoir un impact très significatif sur la valeur des actions. Pour prendre un exemple, supposons une entreprise dont la valeur d entreprise est de et l endettement de 6 000, elle aura une valeur des actions de Si l'on abaisse de 20 % la valeur d entreprise soit 8 000, la valeur des actions sera réduite à soit une baisse de 50 %. Cet effet multiplicateur est l une des raisons pour lesquelles les actions des sociétés en retournement, généralement très endettées, connaissent parfois des variations spectaculaires. Les dettes financières d une entreprise ont un impact sur sa valorisation. La dette financière est facteur de risque, le coût de la dette financière est généralement inférieur au taux de rémunération attendu des investisseurs, le coût de la dette financière est défiscalisé autant de points de vigilance lors de calcul d évaluation. L erreur la plus courante est cependant liée à la noncompréhension de la cohérence entre les flux retenus dans le calcul de valorisation et la nature des capitaux valorisés, et par conséquent d une mauvaise utilisation des multiples. Deux grandes familles de multiples doivent être distinguées : les multiples donnant une valeur de l actif économique et les multiples donnant une valeur de capitaux propres. Il faut impérativement respecter la «symétrie» des cycles Production / investissement / financement qui structure le bilan et le compte de résultat. Les multiples aboutissants à une valorisation de l actif économique indépendamment du mode de financement sont les multiples de soldes intermédiaires de gestion avant prise en compte du financement par endettement. Nous citerons les plus utilisés qui sont le multiple du REX (EBIT) et le multiple d EBE (EBITDA). Le flux avant frais financiers sert à rémunérer les actionnaires et les financeurs bancaires. Les multiples aboutissants à une valorisation des capitaux propres sont les multiples de soldes intermédiaires de gestion après prise en compte des frais financiers qui rémunèrent la dette. Nous citerons le résultat courant, la CAF, le résultat net. Le flux après frais financiers ne servira que la rémunération des actionnaires. La différence entre la valeur de l actif économique et la valeur des capitaux propres étant la dette financière nette. Nous prendrons deux exemples. Approche par un multiple d EBE et approche par le PER (multiple du résultat net). Valorisation par un multiple d EBE : Prenons l exemple de deux sociétés A et B opérant sur un même marché dans des conditions d exploitation similaires. Elles sont de tailles comparables et dégagent une rentabilité économique équivalente et conforme à la moyenne du secteur. Si la société A dégage un EBE légèrement supérieur à la société B, en valeur absolue comme en valeur relative, il est logique que ses actifs économiques soient mieux valorisés par application d un multiple d EBE de 5. Mais la valeur des titres de la société A sera inférieure compte tenu de la dette. Dans la même logique, une société C opérant sur le même marché dans des conditions d exploitation similaires, non endettée et qui aurait un excédent de trésorerie de 200 k verrait ses titres mieux valorisés que la société B. En synthèse, nous retiendrons que la valeur des titres d une société est égale à la valeur d entreprise diminuée de l endettement financier et augmenté de la trésorerie excédentaire.

10 10 Dossier Les 10 erreurs les plus fréquentes en matière d évaluation d entreprise La séquence de calcul recommandée par la commission évaluation de la CCEF est la suivante : - Déterminer la valeur de l entité économique qu est l entreprise par l estimation de son potentiel bénéficiaire et de la pérennité de celui-ci. - Déduire les dettes financières. - Ajouter le cash excédentaire. L utilisation d un multiple se rapportant à une valeur d entreprise suppose le retraitement des données comptables, et plus particulièrement d une part le crédit-bail, pour éviter tout «parasite» dans la nature du SIG retenu et faire ressortir le montant réel de la dette dans le bilan économique et d autre part le financement du poste clients pour apprécier la dette ou le cash excédentaire. De même, la comparaison de performance entre sociétés et la détermination d un multiple de valeur d entreprise nécessite des retraitements pour garantir la «pureté» du flux retenu. Pour terminer sur cet exemple, nous introduirons les notions d actifs et de passifs hors exploitation. Par définition, les actifs ou passifs hors exploitation ne participent pas à la valeur de l entreprise qui ne résulte que de capacité bénéficiaire d exploitation. Comme pour la dette financière ou le cash excédentaire, il y aura lieu de les ajouter ou de les soustraire pour valoriser les titres de l entreprise. S il fallait encore un exemple pour convaincre de la pertinence de l approche recommandée par la commission évaluation de la CCEF, nous pouvons nous projeter dans le temps en reprenant notre exemple des sociétés A et B. La société A a fait des investissements industriels et commerciaux importants au cours des derniers exercices pour développer sa part de marché export. Ces investissements ont été financés par de la dette. Dans trois ans, la dette sera totalement remboursée. Chiffres clés de la valorisation Soc A Soc B CA EBE Dette financière Frais financiers Cash excédentaire Produits financiers Amortissement REX IS 33% RN Valorisation des titres d exploitation sur la base d un multiple de transaction de Valorisation des titres Valorisation par un multiple d EBE. Même si le marché ne permet pas à horizon 3 ans de progresser significativement en termes de CA et d EBE, le seul remboursement de la dette augmentera la valeur pour les actionnaires de façon significative. Une valorisation par les flux futurs de trésorerie disponible permettrait la même démonstration, pour autant que l on distingue bien dans l approche les flux disponibles pour les actionnaires des flux disponibles pour l entreprise. Chiffres clés de la valorisation n n+1 n+2 n+3 CA EBE Dette financière Frais financiers Cash excédentaire Produits financiers Amortissement REX IS 33% RN Valorisation des actifs d exploitation sur la base d un multiple de transaction de Valorisation des titres Chiffres clés de la valorisation.

11 CCEF Convergence Novembre L absence ou l insuffisance d analyse stratégique L analyse stratégique doit toujours être la première étape d une évaluation d entreprise. Elle a deux objectifs principaux : comprendre les raisons de la performance actuelle et tenter d esquisser une vision des perspectives possibles de l entreprise. Cette étape essentielle est bien souvent insuffisamment développée et beaucoup d évaluateurs se contentent de reprendre les performances des dernières années et de considérer qu elles se poursuivront à l identique dans l avenir. Cette hypothèse ne correspond que très rarement à la réalité. Pour être efficace, une analyse stratégique doit comprendre deux aspects : L étude du positionnement stratégique de la firme qui permet de comprendre l intensité concurrentielle à laquelle elle est confrontée. Cette étude se fait généralement en appliquant le modèle classique de Porter, qui examine le pouvoir de négociation vis-à-vis des clients, des fournisseurs, des concurrents actuels, des nouveaux entrants potentiels et des produits de substitution. L observation de la plupart des secteurs montre que les différences de performance observées entre les acteurs proviennent, pour une bonne part, des choix de positionnement qui ont été faits. Cette partie de l analyse consiste donc à identifier les composantes du champ de bataille et à mesurer leur impact sur la performance de la firme. Elle permet notamment d identifier les évolutions possibles de l environnement qui peuvent influer sur les résultats de l entreprise. Le second aspect de l analyse stratégique consiste à identifier et à évaluer les ressources stratégiques de l entreprise. Rappelons qu une ressource ne peut être qualifiée de stratégique que si elle répond à cinq critères : - elle est difficile à imiter, - elle est durable, - elle est appropriable par l entreprise, ce qui signifie que les membres du personnel ne peuvent pas quitter celle-ci en emportant une ressource stratégique, - il n existe pas de substitut facilement disponible pour les concurrents, - l avantage compétitif qu elle apporte est suffisamment important pour être qualifié de stratégique. On peut donc dire que, généralement, une ressource qui peut être achetée sur le marché n a pas un caractère stratégique, et que c est la cohérence entre le positionnement et les ressources stratégiques qui est la clé du succès d une firme. On comprend aisément que cette partie de l évaluation, si elle est essentielle, nécessite un travail approfondi de l évaluateur afin d être pertinente. La valeur d une entreprise n étant que la somme de ses rendements futurs, il est clair que la qualité de l évaluation reposera sur la qualité de cette partie du travail. Le cas de cette belle PME normande est révélateur. Depuis de longues années, l entreprise livre une clientèle fidélisée de fabricants de matériels aérauliques qui utilise les composants qu elle conçoit et fabrique. Le repreneur a récemment formalisé son offre de reprise, acceptée par le cédant, sur la base de cette activité mature et régulière comptant pour 80% du chiffre d affaires global. Une bonne affaire aux yeux du nouveau chef d entreprise qui a vite identifié le potentiel mal valorisé de cette belle endormie de 80 salariés. Valorisation de l actif économique K REX moyen de la société (base 2011) (1) 190 Multiple de transaction comparable Multiple de REX (2) 5,66 Valeur d entreprise (3) : (1) x (2) Dettes Nettes (4) 500 Valeurs des capitaux propres (3) - (4) 575 Valorisation de l actif économique. La lecture du mémorandum de présentation établi par le cédant et ses conseils ne laissait pas entrevoir ce potentiel. L entreprise y était décrite sous la forme de longues listes de matériels. Les performances financières étaient présentées «dans leur ensemble» et s apparentaient au global à celles du secteur des petits équipements industriels. Régulières mais sans perspective de croissance forte. Comme souvent, un dossier très descriptif sans réelle analyse stratégique. En l espèce, le calcul de valorisation s appuyait sur l utilisation d un DCF bâti sur des flux de trésorerie stables dans un marché mature. Le calcul était conforté par l approche par les multiples de transactions comparables utilisés sur le secteur des petits équipements industriels, activité dominante de l entreprise. L approche par les multiples nous permettra de démontrer la nécessité d une analyse stratégique préalable. Un raisonnement analogue aurait pu être mené à partir de l approche basée sur les DCFs.

12 12 Dossier Les 10 erreurs les plus fréquentes en matière d évaluation d entreprise Chiffres clés Résultat et soldes intermédiaires de gestion K 31-déc-11 DAS 1 DAS 2 12 mois % 12 mois % 12 mois % CA ,0% ,0% ,0% MB ,8% ,2% ,0% VA ,5% ,8% ,3% EBE 300 3,5% 160 2,3% 140 8,1% REX 190 2,2% 85 1,2% 105 6,1% RN 112 1,3% 44 0,6% 67 3,9% Bilan économique K 31-déc-11 DAS 1 DAS 2 Immobilisations BFR Total Capitaux propres Dette nette Total Gearing 67% 83% 23% Effectif ROCE Marge économique 1,5% 0,8% 4,1% Rotation de l actif économique 6,9 6,9 6,9 ROCE 10,1% 5,6% 28,0% Charges de personnel Charges de personnel Effectif Salaire moyen

13 CCEF Convergence Novembre Le produit du multiple de REX de transactions comparables par le REX normatif de l entreprise (5,66 x 190 K ici) aboutit à une valeur d entreprise de K. La valeur des capitaux propres ressort à 575 K après déduction des dettes nettes (1.075 K 500 K ). Le repreneur, assisté de professionnels aguerris à l analyse stratégique, a mené sa propre réflexion en identifiant deux domaines d activités stratégiques (DAS) : l activité principale portant sur de petits équipements aérauliques (DAS n 1), mais aussi la fabrication de composants pour l éolien marin (DAS n 2) comptant pour 20% des facturations mais en croissance forte. Le DAS est un regroupement d activités qui a des caractéristiques communes en termes de consommation de ressources. C est le champ pertinent d analyse. Dans le cas présent, les deux DAS reposent sur des clients spécifiques, les fabricants de matériels aérauliques pour le premier, les donneurs d ordres de l éolien offshore pour le second, des perspectives et des débouchés distincts (marché mature pour le premier, nouvelles filières de l énergie renouvelable pour le second) et des produits aux caractéristiques techniques différentes (résistances spécifiques des composants au milieu marin pour l éolien offshore). Les deux activités reposent toutefois sur une base technologique commune. Supposons que les multiples de Résultat d exploitation de sociétés comparables ressortent respectivement à 5,66 et 7,43 pour les 2 activités de l entreprise. Le calcul de valorisation doit être mené à l échelle de l activité. L évaluateur qui cherche à se faire rapidement une première impression de la performance de la firme pour chaque activité se rend d ailleurs rapidement compte de la nécessité de cette analyse. Sur le premier DAS, la rentabilité des capitaux engagés (ROCE) ressort à 5,6%, niveau assez médiocre. Le ROCE de l entreprise sur le second DAS atteint 28%, performance nettement plus séduisante, mais non prise en compte par le raisonnement «global» des conseils du cédant. Ces performances résultent, bien entendu, du positionnement stratégique de la firme sur chaque DAS, des ressources stratégiques internes mises en œuvre au niveau de l activité, et surtout de la cohérence entre ce positionnement et les ressources. Ces performances divergentes ne peuvent déboucher sur une approche «globalisée» de la valeur. Sur le premier DAS, les compétiteurs ont des profils assez proches sur un marché stable sans perspective de Identifier les Domaines d activités stratégiques de la firme Mesurer le niveau de performance sur chaque DAS Situer la performance par rapport aux autres firmes du secteur Les étapes préalables du raisonnement stratégique. croissance. Ici, la rentabilité provient essentiellement d une bonne maîtrise des coûts. Sur le second DAS, l analyse du positionnement selon l approche de Porter (l étude du pouvoir de négociation vis-à-vis des clients, du pouvoir de négociation des fournisseurs, du risque d arrivée de nouveaux entrants, de l existence de produits substituables, du niveau de rivalité avec les concurrents actuels ) est favorable. L entreprise se différencie et offre des produits et des services innovants. L entreprise s appuie aussi sur des ressources internes en R&D associant des compétences couvrant l aéraulique, la mécanique des fluides et les systèmes de contrôlecommande qui revêtent un caractère stratégique. Une ressource stratégique répond aux caractéristiques suivantes : elle doit être difficile à imiter, durable, appropriable par l entreprise, ne pas avoir de substitut facilement identifiable et constituer un avantage compétitif suffisamment important. Le marché des énergies renouvelables présente aussi des perspectives séduisantes (70 milliards d euros d investissements d ici à 2020). Un contexte ayant forcément un impact sur la valeur. Et une carte à jouer pour cette PME approchée récemment par les grands consortiums en charge des 4 champs éoliens marins, au large des cotes bretonnes et normandes! En définitive, la valeur globale de l entreprise étudiée intègre deux composantes provenant des deux activités valorisées à partir de caractéristiques spécifiques. Pour les deux activités, les multiples de comparables diffèrent. En valorisant séparément les deux activités, la valeur des capitaux propres ressort à 759 K, valeur supérieure de +32% par rapport à l approche «globalisée»! En payant 575 K une affaire qui en vaut 759 K, le repreneur est un homme heureux qui a optimisé sa négociation! Dans le cas d espèce, au vu de sa situation, il ne peut que se réjouir de l approche recommandée par la commission évaluation de la CCEF. Valorisation de l actif économique DAS 1 DAS 2 Val. globale REX moyen de la société (base2011) Multiple de transaction comparable Multiple de REX 5,66 7,43 NS Valeur d entreprise Dettes Nettes Valeurs des capitaux propres

14 14 Dossier Les 10 erreurs les plus fréquentes en matière d évaluation d entreprise 6 Les prévisions de cash-flow irréalistes Ceci nous amène à une seconde erreur portant sur l estimation des cash-flows actualisés. Dans ce domaine, on observe fréquemment des incohérences provenant des facteurs suivants : - les entreprises opèrent souvent sur des segments différents dont l évolution peut être divergente, alors que l évaluateur ne réalise qu une prévision globale, l analyste considère que les avantages compétitifs de l entreprise vont se maintenir inchangés dans le futur alors que l on sait que la pression de la concurrence a tendance à ramener la performance vers des niveaux médians, - les cash-flows libres dépendent très largement des besoins d investissement et de la variation du besoin en fonds de roulement. Ces éléments, pourtant essentiels, ne font pas l objet d une attention suffisante des évaluateurs. Par exemple, on observe bien souvent des hypothèses d investissement supposées égales à la charge d amortissement alors que ce cas n est pas nécessairement représentatif de la réalité de l entreprise. Pour résumer notre propos, et sans aborder la question des taux d actualisation, on observe bien souvent une extrapolation mécanique des résultats passés, avec un recours très limité aux outils de simulation, qui permettent de mesurer la sensibilité des résultats aux modifications probables du modèle économique. Pour conclure sur ce type d erreur, disons simplement qu une bonne évaluation implique une bonne prévision des performances futures et celle-ci n est possible, que si les causes de la performance ont été clairement identifiées. La méthode de valorisation par les DCF (Discounted Cash Flows) repose sur une actualisation des flux de trésorerie disponibles. Couramment, le flux de référence utilisé pour l estimation de la valeur d entreprise s écrit sous la forme simplifiée suivante (REX après IS + Amortissement ΔBFR Investissement). Ici, le flux considéré étant calculé avant frais financier, il rémunère à la fois l actionnaire et les prêteurs. Il permet le calcul de la valeur de l actif économique (valeur d entreprise). Si des hypothèses simplificatrices sont souvent retenues pour simplifier cette équation, elles ne peuvent être appliquées que dans des situations bien déterminées. Ainsi, dans le contexte d une activité régulière, sans à-coups, le BFR est considéré comme stable, et sa variation est donc nulle (ΔBFR = 0). De même, pour certaines entreprises, la dotation aux amortissements couvre la totalité des besoins d investissement (amortissement = investissement). Le flux de trésorerie provient alors exclusivement de la profitabilité d exploitation (FFCF = REXaprès IS). Revenons à notre exemple précédent. Il est évident que les deux segments sur lesquels opère l entreprise présentent des évolutions divergentes qu une prévision globale ne peut pas prendre en compte. L éolien offshore sera plus enclin à connaître un taux de croissance plus important, en tous les cas dans un premier temps. Au fil du temps, le secteur attira de nouveaux entrants attirés par les perspectives favorables jusqu à ce que la pression de la concurrence tende à «uniformiser» la performance. L évaluateur devra porter un regard critique sur le prévisionnel et savoir détecter les prévisions de cash-flow irréalistes sous peine d aboutir à une valeur d entreprise sans lien avec la réalité. Nota : Dans un premier temps, par souci de simplification, nous supposerons un BFR stable (ΔBFR = 0) et des dotations aux amortissements couvrant les investissements (amortissement = investissement). Le risque d une prévision globale bâtie sur un flux constant à l infini : En l absence d analyse stratégique, l évaluateur peut, à tors, appliquer des hypothèses incorrectes. Ce sera le cas s il retient un flux constant à l infini «globalisé» correspondant à celui de l année de référence pour établir son prévisionnel. FFCF = REXaprès IS. La valeur d entreprise VE s obtient : VE = FFCF / k, où k est le taux d actualisation. Dans notre exemple, l évaluateur ne tient pas compte des perspectives différentes des deux activités. Nous avons tous rencontré un jour un interlocuteur adepte de l approche de la valorisation par les multiples et souvent assez critique sur les méthodes basées sur les prévisions de flux futurs. Ce dernier préfère la simplicité de l approche par les comparables. Il oublie qu il se place alors dans la configuration simplifiée de la capitalisation d un flux constant à l infini où le multiple est égal à 1/k. Paradoxalement, il critique une approche qu il est en train d appliquer dans un contexte simplifié à l extrême!

15 CCEF Convergence Novembre La prise en compte des flux par activité : L évaluateur plus expérimenté retiendra des hypothèses différentes pour les deux activités, les perspectives de croissance étant plus favorables pour l éolien marin. Il pourra retenir une stabilité sur le marché historique alors qu un taux de croissance g 2 de 5% à l infini apparaît adapté pour l éolien offshore. Le profil des flux est différent. Dans cette configuration : VE = FFCF DAS1 / k* + FFCF DAS2 / (k* g 2 ) * Sous l hypothèse d un taux d actualisation k identique pour les 2 activités. Une première période de croissance soutenue g 1 pour l éolien marin, suivie d une période de croissance moins forte g 2, puis une activité devenue mature : Pour «coller» à la réalité, il peut être souhaitable d allonger le prévisionnel et de dissocier plusieurs phases de croissance. Faisons, ici, l hypothèse que l activité de l éolien marin connaîtra un taux de croissance de 10% au cours des 5 prochains exercices. La croissance «tendera» ensuite vers 5% l an pendant les 5 années suivantes, avant de se stabiliser. Ces nouvelles hypothèses entraînent bien entendu un impact sur la valorisation. La prise en compte des besoins d investissement et de la variation du besoin en fonds de roulement Il est aisé de comprendre que les cash-flows libres dépendent très largement des besoins d investissement et de la variation du besoin en fonds de roulement. Pour l éolien marin, des investissements importants seront nécessaires pour «financer» la croissance. Et, les dotations aux amortissements ne suffiront probablement pas à les financer seuls. On aura sur le DAS2 : (investissement > amortissement). De même, le besoin en fonds de roulement devrait croître avec le gonflement du poste clients et des stocks. Dans ce contexte, le profil des flux est de nouveau modifié. K n+1 n+2 n+3 n+4 n+5 REX net d IS 126,7 126,7 126,7 126,7 126,7 126,7 - ΔBFR 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 + Amort. 80,0 80,0 80,0 80,0 80,0 80,0 - Invest. - 80,0-80,0-80,0-80,0-80,0-80,0 FFCF 126,7 126,7 126,7 126,7 126,7 126,7 Le risque d une prévision globale bâtie sur un flux constant à l infini K n+1 n+2 n+3 n+4 n+5 DAS 1 REX net d IS 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 - ΔBFR 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 + Amort. 63,0 63,0 63,0 63,0 63,0 63,0 - Invest. - 63,0-63,0-63,0-63,0-63,0-63,0 FFCF Das 1 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 DAS 2 REX net d IS 73,5 77,1 81,0 85,0 89,3 g=+5% - ΔBFR 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 idem + Amort. 17,7 18,6 19,6 20,6 21,6 idem - Invest. - 17,7-18,6-19,6-20,6-21,6 idem FFCF Das 2 73,5 77,1 81,0 85,0 89,3 FFCF Total 130,1 133,8 137,7 141,7 146,0 La prise en compte des flux par activité.

16 16 Dossier Les 10 erreurs les plus fréquentes en matière d évaluation d entreprise Autant sur le premier DAS, les dotations aux amortissements couvrent probablement en totalité les besoins d investissement et la variation de BFR n est sans doute pas significative. Cela n est certainement pas valable sur le second DAS. Des hypothèses communes auraient pour effet de travestir la réalité. Ces nouvelles hypothèses ont un effet immédiat sur les flux. Et, par conséquence, sur la valorisation de l entreprise. Les aléas liés au décalage-retard de flux dans le temps : Revenons au cas de figure du flux constant à l infini. Souvent, des prévisionnels d activités sont excessivement optimistes. Il se peut toutefois que les flux escomptés arrivent avec quelques mois, voire quelques années de retard. Ce décalage dans le temps entraîne forcément des conséquences néfastes sur la valorisation puisque - par le biais du mécanisme de l actualisation - les flux les plus éloignés contribuent moins à la valeur. Dans bien des cas, l évaluateur tente de définir des bornes mini et maxi à son évaluation à partir de prévisionnels défavorables ou favorables de flux. Ces approches ont toutefois du mal à intégrer la probabilité de réalisation. Où risquons-nous de nous situer entre l hypothèse haute et la basse? Des approches de type Monte Carlo permettent la modélisation des différents cas de figures. Elles permettent une cartographie des flux possibles à partir des paramètres et des aléas identifiés. Ainsi, il est possible de se faire une idée sur la probabilité de tel ou tel cas de figure. Nous reviendrons sur ces approches à l occasion d un prochain article. K n+1 n+2 n+3 n+4 n+5 n+6 n+7 n+8 n+9 n+10 DAS 1 REX net d IS 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 FFCF Das 1 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 DAS 2 +10% +10% +10% +10% +10% +5% +5% +5% +5% +5% + REX net d IS 77,0 84,7 93,2 102,5 112,7 118,4 124,3 130,5 137,0 143,9 143,9 FFCF Das 2 77,0 84,7 93,2 102,5 112,7 118,4 124,3 130,5 137,0 143,9 143,9 FFCF Total 133,7 141,4 149,8 159,2 169,4 175,0 181,0 187,2 193,7 200,5 200,5 Une première période de croissance soutenue g 1 pour l éolien marin, suivie d une période de croissance moins forte g 2, puis une activité devenue mature. K n+1 n+2 n+3 n+4 n+5 n+6 n+7 n+8 n+9 n+10 DAS 1 REX net d IS 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 - ΔBFR 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 + Amort. 63,0 63,0 63,0 63,0 63,0 63,0 63,0 63,0 63,0 63,0 63,0 - Invest. - 63,0-63,0-63,0-63,0-63,0-63,0-63,0-63,0-63,0-63,0-63,0 FFCF Das 1 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 56,7 DAS 2 +10% +10% +10% +10% +10% +5% +5% +5% +5% +5% + REX net d IS 77,0 84,7 93,2 102,5 112,7 118,4 124,3 130,5 137,0 143,9 143,9 - ΔBFR - 13,8-15,5-17,4-19,6-22,0-11,9-12,6-13,4-14,2-15,0 0,0 + Amort. 18,6 20,5 22,6 24,9 27,5 28,9 30,4 31,9 31,8 31,6 30,5 - Invest. -30,8-32,2-33,7-35,4-37,3-28,1-28,6-29,2 29,9-30,5-30,5 FFCF Das 2 51,0 57,5 64,7 72,4 80,9 107,3 113,5 119,8 124,7 130,0 143,9 FFCF Total 107,7 114,2 121,3 129,1 137,6 163,9 170,2 176,5 181,4 186,6 200,5 La prise en compte des besoins d investissement et de la variation du besoin en fonds de roulement.

17 CCEF Convergence Novembre Approches DCF : les erreurs de calcul de la valeur terminale Ces deux erreurs sont fréquentes et ont un impact significatif sur les valeurs terminales issues de l application de l approche DCF. Elles contribuent d ailleurs vraisemblablement à maintenir le doute dans l esprit des professionnels du chiffre quant à la validité de l approche DCF. Remarquons que l évaluateur aura, pour sa part, davantage tendance à considérer le DCF comme le «sur-mesure» en comparaison avec l application des multiples de comparables qui constitue le «prêt-à-porter». Dans la pratique, les deux se complètent très bien et il est toujours intéressant de chercher à expliquer les éventuelles différences entre les résultats issus de ces deux méthodes. Rappelons que la valeur terminale d un calcul DCF est typiquement calculée sous la forme : VT = 1 (1+K) N x Flux de référence K-g où K sera le taux d actualisation pertinent et g, le taux de croissance long terme retenu. Parmi les erreurs les plus fréquentes, on rencontre : - une sur/sous-estimation du flux de référence notamment du fait d une appréciation erronée des éléments d investissement et de BFR ; - un flux de référence incohérent avec les niveaux de ROCE 1 observés dans l industrie et dans la société étudiée ou une valeur terminale décalée vis-à-vis des multiples du secteur 2 ; - des erreurs matérielles sur l application de la formule (ex. : décalage d indice). Citons également l inquiétude répandue du poids de la valeur terminale dans la somme des flux de trésorerie actualisés obtenue ; cette inquiétude n a pas lieu d être car une capitalisation, approche utilisée même par l administration fiscale, n est jamais qu un DCF sans business plan (zéro année), la valeur terminale constituant alors 100 % du résultat! Inversement, on peut étirer son business plan à loisir en calculant des flux alignés sur le flux de référence et la croissance long terme évoqués pour que, en apparence du moins, le poids de la valeur terminale apparaisse négligeable. Cela ne change pas le résultat. 8 Détermination du taux d actualisation L autre facteur clef qui influe fortement sur le calcul de la valeur terminale et est source d erreur est le taux d actualisation. On le décompose usuellement en trois composantes qui s additionnent : - le taux dit sans risque ; - la prime de rendement attendue pour le marché actions dans le secteur d activité considéré par rapport au taux sans risque ; - la prime spécifique à la société attendue qui peut tenir compte de sa taille, de son positionnement spécifique, de ses autres forces et faiblesses spécifiques. Garder à l esprit cette décomposition permet habituellement de ne pas faire d erreur dramatique sur l ordre de grandeur pertinent du taux d actualisation. Par ailleurs, on trouve parfois des taux d actualisation tenant compte de leviers financiers (WACC ) mêlant levier opérationnel et levier d acquisition. Autant le levier financier opérationnel peut traduire une logique sectorielle de financement des investissements (sous réserve qu il ne soit pas hors marché), autant le levier d acquisition n influe pas sur la valeur d une entreprise(bien que la qualité de l acquéreur et celle de la cible entrent en ligne de compte). Enfin, en matière de taux d actualisation comme pour le reste, acheteurs et vendeurs s échangeront leurs arguments pour l augmenter (pour les premiers : prime spécifique «très spécifique», références de taux majorées ) ou le diminuer (pour les seconds : références de taux minorées, prime de qualité venant diminuer le taux, levier financier comptable ). 1. Retour sur capitaux engagés du type REX(1-T) / (fonds propres + dettes long terme) censé mesurer la rentabilité intrinsèque d une activité indépendamment de sa structure financière. 2. Rappelons que la capitalisation du flux de référence est assimilable à une valeur d entreprise (celle qui correspondrait, en se situant à la fin du business plan en fin d année N, à la valeur actualisée des flux futurs estimés) et qu elle représente donc n fois le résultat d exploitation (ou l EBITDA ) attendu en année N, le facteur étant à comparer au multiple de comparables actuel et attendu en année N.

18 18 Dossier Les 10 erreurs les plus fréquentes en matière d évaluation d entreprise 9 La mauvaise utilisation des comparables La méthode des comparables repose sur une idée simple : les prix constatés lors de transactions portant sur des firmes similaires sont des indicateurs utiles de la valeur d une entreprise. Ce principe de bon sens a longtemps été considéré comme un critère essentiel par l Administration fiscale. Cette méthode soulève néanmoins plusieurs problèmes majeurs : - sur le plan pratique, il y a peu de bases de données de transactions disponibles sur le marché français pour les entreprises de petite et moyenne taille. Les échantillons utilisés sont bien souvent d une taille insuffisante ou incluent des entreprises dont les tailles sont tellement différentes que la comparaison a peu de sens ; - les opérations à caractère industriel, qui prennent en compte les synergies, peuvent difficilement être comparées à des opérations financières ; - les modalités de règlement (en cash ou en actions) ont un impact sur le prix ainsi que les garanties données par les cédants ; - pour qu un multiple soit utilisable dans une comparaison, il est nécessaire que le rendement des capitaux investis soit assez proche pour que la comparaison ait du sens. En d autres termes, utiliser le même multiple pour une entreprise dont le rendement des capitaux est de 20 % et une autre où il est de 8 % peut aboutir à une aberration ; - en dernier lieu, considérer que le prix est un reflet fidèle de la valeur revient à supposer que les marchés sont efficients, hypothèse qui n a jamais été réellement démontrée. Même sur le marché des entreprises non cotées, on assiste régulièrement à des phénomènes de bulles qui montrent bien que l exubérance irrationnelle des opérateurs n est jamais très loin. 10 Évaluation des entreprises nouvelles ou en difficulté Pour conclure, nous allons aborder une dernière erreur qui porte sur les cas les plus difficiles en matière d évaluation, à savoir les entreprises nouvelles ou en difficulté. Ces deux types de firmes ont plusieurs facteurs communs : - ce sont les évaluations les plus complexes à effectuer ; - il ne peut pas y avoir de référence au passé ; - la méthode des comparables n est pas utilisable. Rappelons que ce dossier n a pas pour vocation d enseigner l évaluation aux professionnels mais simplement de leur permettre, lorsqu on leur soumet une évaluation, d avoir une idée sur son niveau de pertinence. Dans ce cas particulier, une évaluation sérieuse ne pourra s affranchir d une réflexion : sur les facteurs d incertitude et leur impact, par exemple en mettant en œuvre des techniques de simulation statistique ; sur les opportunités de réalisation de valeur à faible probabilité mais à fort impact, par exemple en mettant en œuvre des options réelles, réseaux bayesiens Sans entrer dans le détail de ces approches, retenons simplement que l incertitude, qui est un facteur négatif pour les entreprises classiques, peut être créatrice de valeur dans les entreprises en retournement ou les start-up. En effet, celles-ci se caractérisent par une probabilité faible de réussite mais par des gains très importants en cas de succès. La théorie des options financières a permis depuis une trentaine d années de quantifier ce phénomène. Son application dans l économie réelle reste encore un sujet contreversé ; elle ouvre néanmoins des perspectives intéressantes dans ce type d évaluation et ne peut donc être ignorée. Conclusion Au terme de ce dossier, que peut retenir le professionnel confronté à un problème d évaluation? Comment peut-il, sans être un spécialiste de ce domaine, identifier les erreurs qui peuvent être commises par des évaluateurs? Nous pensons que le facteur commun de tous ces types d erreur est l insuffisance de l analyse économique et l application mécanique de modèles arithmétiques, dont le seul mérite est de donner au lecteur un sentiment de fausse sécurité. L économie appartient aux sciences humaines et en tant que telle, elle ne peut pas connaître la certitude.

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