CHAPITRE 1. INTRODUCTION GENERALE DEFINITION Le dictionnaire nous donne les définitions suivantes du mot "intermédiaire" : pour l'adjectif : qualifie un élément qui, étant entre deux termes, assure une relation entre eux; pour le substantif : personne qui assure une liaison, qui met en relation deux groupes. En ce qui concerne le terme "financier", le dictionnaire propose "relatif aux ressources pécuniaires". On peut donc dire que l'intermédiaire financier est une personne ou un organisme qui met en relation des fournisseurs et des utilisateurs de fonds. Ces derniers peuvent globalement se classer selon trois catégories d agents économiques : les ménages, les entreprises et l Etat. ETAT ENTREPRISES MÉNAGES INTERMÉDIAIRES FINANCIERS MARCHÉS FINANCIERS - 1 -
MENAGES Le secteur des ménages est dans son ensemble généralement en surplus financier. Ce secteur présente donc une capacité de financement et peut mettre ce surplus de ressources financières à la disposition des deux autres secteurs économiques. On peut formuler une équation de base d'un système pour une période donnée : REVENUS + ADJONCTION EXCEPTIONNELLE DE RESSOURCES (HERITAGE, DECOUVERTE D'UN TRESOR,... C'EST-A-DIRE TOUTE VARIATION BRUSQUE DU CAPITAL INITIAL) = CONSOMMATION + REDUCTIONS EXCEPTIONNELLES DE RESSOURCES (PERTES, DONATIONS,...) + EPARGNE. En négligeant les facteurs exceptionnels, l'épargne est un terme d'équilibrage obtenu par soustraction : S = Y - C 1 Ainsi, l'épargne est égale à l'excédent des revenus sur la consommation, mais il existe une ambiguïté dans le choix du terme, puisque l'épargne peut tout aussi bien être négative (c'est-à-dire une désépargne) dès lors qu'il y a eu au cours de la période sous revue un excédent de la consommation sur les revenus. Dans la vie, il existe des cycles où les situations de surplus et de déficit alternent : très jeune : en déficit ; 25 à 35 ans : constitution d'une certaine épargne volontaire (logement, p.ex.) ou forcée (cotisations pour pensions p.ex.) ; 35 à 65 ans : l'épargne se constitue de la manière la plus évidente (surtout pour les revenus les plus élevés) ; après 65 ans : désépargne : on utilise tout ou partie des réserves accumulées. Il existe diverses affectations possibles de l'épargne : la thésaurisation; l'investissement en biens matériels (à des fins de production, d'usage ou de conservation) ou immatériels (éducation, formation, brevets, logiciels, fonds de commerce); les placements financiers ou emplois financiers. Les emplois financiers permettent à ceux qui épargnent de transférer des ressources à ceux qui désépargnent. C est globalement, rappelons-le, le cas pour le secteur des ménages. 1 S = Savings, Y = Income, C = Consumption - 2 -
Trois possibilités d investissement s offrent typiquement aux ménages : un investissement en actifs réels, comme par exemple l immobilier, l art, etc ; un dépôt dans un établissement de crédit ; un investissement en actifs financiers. Nous approfondirons plus particulièrement les deux derniers points dans la suite du cours. ENTREPRISES Le secteur des entreprises est en général globalement en déficit financier. Les entreprises ont besoin de fonds pour pouvoir financer leurs investissements. Ces fonds peuvent bien sûr provenir de l entreprise même et être prélevés des fruits de son exploitation industrielle ou commerciale, mais le secteur des entreprises dans son ensemble fait également et massivement appel au financement externe. A cet égard, les entreprises peuvent soit se financer par dettes, soit par fonds propres. Dans le premier cas, deux alternatives se présentent généralement. L entreprise peut soit décider de s endetter en souscrivant un crédit au niveau d un établissement de crédit, soit s endetter directement sur les marchés financiers en faisant appel publiquement à l épargne : elle émettra alors ce qu on appelle des obligations. Dans le second cas, l entreprise fera appel au capital d investisseurs intéressés et émettra des actions. Ce cas se présente lors de la constitution de la société et lorsque l entreprise veut par après renforcer ses fonds propres. Dans une certaine mesure, l efficience avec laquelle les fonds sont transférés des secteurs en surplus vers les secteurs en déficit influence le potentiel de croissance d une économie. Par ailleurs, il est également intéressant de remarquer que la structure financière globale des entreprises varie selon les pays, et selon que l on se situe en Europe ou aux Etats-Unis. Alors qu en Europe, il est traditionnellement davantage fait appel au crédit bancaire, aux Etats-Unis, les entreprises, à travers les marchés des actions et des obligations, font davantage appel aux marchés financiers. ETAT L Etat a presque toujours été en déficit et présenté un besoin de financement pour financer une partie de ses dépenses publiques (celles qui ne sont pas couvertes par les revenus des taxes). Les pouvoirs publics modernes ont recours à deux grands types de financement. Le premier type de financement, le plus - 3 -
communément utilisé, est l émission de bons du Trésor, l emprunt obligataire 2. Le deuxième type de financement est le recours au crédit bancaire, formule nettement moins sollicitée. Une forme de financement illusoire et même dangereuse est la vente de concessions, d actifs de l Etat, de modernes privilèges, forts coûteux pour l Etat et rentables pour certains partenaires privés. LES INTERMÉDIAIRES FINANCIERS NAISSANCE : BESOIN OU NÉCESSITÉ? Dans un système économique, les échanges ont pour but de maximiser la satisfaction des individus. Dans quelle mesure les intermédiaires financiers contribuent-ils à cette satisfaction? Quand on considère le système le plus simple qui est celui du troc, on constate que son efficience est limitée. Il y a souvent difficulté à trouver dans un tel système une bonne équivalence entre offre et demande de deux individus quelconques. L utilisation du crédit en complément du troc permet des échanges nonsimultanés et accroît grandement l efficience du système. La combinaison du troc et du crédit donne d excellents résultats tant que le degré de spécialisation de l économie reste faible. La spécialisation de la production entraîne l'apparition de lieux d'échanges, c'està-dire de marchés où un certain nombre d'individus "intermédiaires" jouent un rôle spécialisé pour l'échange de chaque type de biens, rôle qui est inductif d'efficience. Il y a donc passage d'un système à efficience limitée vers des systèmes à efficience plus élevée. EFFICIENCE OPÉRATIONNELLE ET EFFICIENCE ALLOCATIVE, RÉDUCTION DES PROBLÈMES D ASYMÉTRIE INFORMATIONNELLE Les intermédiaires financiers réduisent les nombreux problèmes d asymétrie informationnelle entre agents économiques en surplus et en déficit, tels ceux qui surgissent par exemple ente un investisseur en surplus et une entreprise en déficit qui souhaiterait réaliser un projet d investissement. L efficience avec laquelle les fonds sont transférés des secteurs en surplus vers les secteurs en déficit influence le potentiel de croissance d une économie. Le secteur des intermédiaires financiers joue à cet égard un rôle prépondérant. 2 Nous étudierons de manière plus détaillée cet aspect dans la partie du cours consacrée aux obligations et aux marchés financiers. - 4 -
L'existence d'intermédiaires financiers se justifie globalement par le fait qu'ils augmentent l'efficience d'un système économique de deux manières : l'efficience opérationnelle : Il s agit des économies réalisées dans les ressources limitées des participants au système en ce qui concerne le temps et les coûts, grâce à l'existence de techniques, de marchés et d'informations appropriées. Il s'agit d'une mesure en termes absolus. l'efficience allocative : Il s'agit d'une mesure, en termes relatifs, du degré d'exploitation des gains potentiels effectivement réalisés par le système d'échanges. L'efficience allocative est maximale quand il n'existe plus de gains marginaux non exploités. UN RÔLE ESSENTIEL DANS LE TRAITEMENT DES DÉSÉQUILIBRES FINANCIERS Si on reprend la définition d'un intermédiaire financier, on peut dire qu'il s'agit d'un agent économique qui joue un rôle essentiel dans ces transferts de l'épargne, dans le traitement des déséquilibres financiers. des différences en volume entre les besoins des épargnants et des désépargnants (p. ex. financement du tunnel sous la Manche); des différences de localisation des offres et des demandes (p. ex. recyclage des pétrodollars dans les pays sous-développés); des différences entre les disponibilités et les besoins en devises des agents économiques (p. ex. emprunts d'état finançant une balance commerciale déficitaire); des différences dans les échéances : ceux qui requièrent les fonds en ont besoin pour une période qui ne concorde pas nécessairement avec celle pour laquelle les bailleurs sont disposés à s'en priver (p. ex. financement de constructions d'habitation par l'épargne des ménages). A noter qu'un bon système d'épargne sera lui-même générateur d'épargne par le fait même de l'attrait qu'il offre. L'organisation de la collecte et la redistribution de fonds est la fonction de base du système, qui doit assurer l'adéquation entre les volumes, les échéances et les devises requis par les bailleurs et les utilisateurs de fonds géographiquement épars. Parmi les demandeurs de fonds, on distingue entre : ceux qui en ont besoin à titre permanent (dont la restitution mettrait en danger l'objectif qu'ils financent : il s'agit de leur fournir des capitaux à risque, restituables seulement au moment de la liquidation de l'entreprise à laquelle ils sont affectés) ; ceux qui en ont besoin à titre temporaire (il s'agit alors de leur fournir toute la gamme des prêts allant des obligations à long terme aux simples avances de caisse). - 5 -
DES FLUX MONETAIRES L'apparition de la monnaie facilite les échanges et favorise la spécialisation. Elle renforce ainsi l'efficience du système : il devient possible d'échanger un bien particulier (harpons, colliers, pierres à trou, or, argent, cigarettes en temps de guerre...) ou signe conventionnel (pièce métallique frappée, papier imprimé) quelconque accepté par les participants au système - la monnaie - contre les divers éléments à échanger et il suffit de savoir combien de signes monétaires sont nécessaires pour acheter la marchandise ou le service souhaités. TROIS ROLES DE LA MONNAIE Moyen de paiement : La monnaie est avant tout un moyen de paiement, accepté en principe par tous les agents économiques de la zone monétaire. Etalon de mesure : La monnaie, en tant qu'étalon de mesure (ou «unité de compte») relative des choses, permet de : mesurer des coûts; mesurer des revenus; mesurer le pouvoir d'achat. tenir une comptabilité; évaluer un patrimoine; Réservoir de valeur : La monnaie est également un réservoir de valeur et devient un actif en soi. A ce titre, elle a un certain nombre de caractéristiques : coût de conservation peu élevé; liquidité parfaite; sécurité à l'égard des dettes exprimées en monnaie, c'est-à-dire un pouvoir libératoire : si on doit 100 F et que l'on possède 100 F, on peut à coup sûr libérer sa dette; insécurité par rapport au pouvoir d'achat, notamment en période d'inflation; pas de rentabilité en soi. LA MONNAIE FACILITE ET SECURISE L EPARGNE Elément important, la monnaie permet de différer dans le temps la satisfaction de certains besoins dont on peut prévoir l'apparition à un certain moment ou dont on préfère étaler l'assouvissement : cette postposition - ou épargne monétaire - est donc un facteur d'optimisation des satisfactions. - 6 -
LES MONNAIES DOMINANTES LES MONNAIES PARALLELES Il arrive que diverses monnaies soient utilisées dans un espace économique. On parle alors de monnaies parallèles. Lorsque diverses monnaies sont utilisées au sein d un espace économique, ou entre divers espaces économiques interconnectés, il est usuel qu une monnaie soit dominante, et serve de «monnaie des monnaies», c est-à-dire de pivot par rapport auquel les autres sont mesurées et échangées. Au cours du 20 ème siècle, la Livre Sterling et l or avant la 2 ème guerre, le dollar U.S. ensuite, ont joué ce rôle dans le commerce mondial et les marchés financiers. LE SEIGNEURIAGE Le fait de pouvoir émettre une monnaie représente la capacité à créer une valeur d échange. De tout temps, les institutions émettant la monnaie ont compris l'avantage économique que l'on peut en tirer. Un kilo d'or vaut un kilo d'or, mais si une institution peut au départ d'un kilo d'or fabriquer 1.000 pièces, contenant chacune 1 gramme d'or et deux grammes de plomb, et dont la valeur monétaire est de 3 grammes d'or, cette institution a en terme économique pu gagner l'équivalent de 2 kilos d'or. Au cours du moyen âge, l'institution qui pouvait faire cela était généralement liée au Roi, au seigneur. C'est la raison pour laquelle les économistes l'on appelée, dans diverses langues : le "Seigneuriage". Dès lors que le seigneur "noircit" ou "allège" exagérément sa monnaie (c'est-à-dire y ajoute trop de plomb), la confiance dans la valeur de cette monnaie diminue, les prix augmentent et l'inflation apparaît. Quoiqu'en aient pensé certains économistes classiques, on s'est aperçu que le problème n'est en fait pas tellement lié au contenu en or ou en argent de la monnaie, mais à la quantité de monnaie par rapport aux besoins de l'économie. Les problèmes de gestion optimale de masse monétaire et de l'impact de celle-ci sur la stabilité des prix sont donc très anciens. L'utilisation de papier comme support monétaire est une étape logique vers l'abstraction monétaire. Malgré son apparition très ancienne (probablement le 10ème siècle en Chine), la monnaie papier ne s'est imposée que difficilement, entre le 17ème et le 20ème siècle. Elle s'est imposée sous forme de billet de banque, gérée par des banques (centrales ou pas), à une convergence entre l'évolution de la monnaie "allégée" et l'évolution des instruments de crédit développés par les banques depuis le moyen âge. La rigueur de gestion fut une condition nécessaire du succès du billet de banque ; au départ au les effets bancaires au porteur étaient émis en contrepartie de marchandise ou de stock monétaire. Ce n'est que dans la mesure où les quantités émises restaient "raisonnables" que la confiance dans le papier monnaie a pu s'établir et se maintenir. Chaque Etat souverain, souvent via sa Banque Centrale, bénéficie de seigneuriage. Les Etats-Unis, émetteurs de la monnaie des monnaies mondiale, en tirent un - 7 -
seigneuriage considérable. Ce seigneuriage est un avantage au sens économique, qui peut induire des comportements abusifs de la part de ceux qui en bénéficient. MONNAIE, INTERMEDIATION FINANCIERE ET INTERVENTION DES POUVOIRS PUBLICS La monnaie, les moyens financiers véhiculés par les intermédiaires financiers ne touchent pas seulement à l'intérêt privé des individus et des entreprises mais également au bien général de la société, d'où l'intervention des pouvoirs publics qui se manifeste dans des aspects aussi variés que la détermination de la quantité de monnaie en circulation ou l'instauration de cadres institutionnels dans lesquels le système doit fonctionner. A leur tour, les caractéristiques du système monétaire et du cadre légal vont conditionner l'efficience de l'économie. Les mécanismes d'intervention publique dans le système, dont les intermédiaires financiers sont les instruments, comprennent : la régulation du stock monétaire (politique de taux d'intérêt, d'open market); la gestion des réserves de change et l'encadrement des mouvements de capitaux; la génération du cadre de fonctionnement capable d'assurer une protection adéquate des parties aux opérations financières, notamment celles qui sont les plus faibles (législation sur la protection de l'épargne, la protection des débiteurs dans les ventes à tempérament, l'organisation des marchés financiers, par exemple). Le degré d'intervention publique a connu des fluctuations dans le temps. Ainsi, la crise financière des années 30 a provoqué une vague mondiale de régulations nationales, entraînant souvent la spécialisation obligatoire de certains types d'intermédiaires financiers. Depuis les années 60, en raison de distorsions et d'inefficacités induites par ces règlements, il s'est manifesté une tendance inverse à l'assouplissement réglementaire, avec une certaine tendance à la déspécialisation (banalisation) des intermédiaires. Pratiquées à des rythmes différents selon les pays et les tendances de leurs gouvernants, ces dérégulations se heurtent ces derniers temps à la nécessité de réaliser diverses harmonisations internationales en même temps que d'aucuns estiment qu'elles sont allées trop loin dans le démantèlement de garde-fous indispensables - d'où une tendance actuelle à une certaine "rerégulation", parallèle à la dérégulation qui se poursuit de manière sélective. - 8 -
LES TAUX D INTERET Depuis que la monnaie existe, elle sert entre autres à calculer la rémunération des délais de paiement et des prêts. Diverses formes de participations aux bénéfices de l emprunteur existent, mais la forme qui s est imposée pour rémunérer le prêt d un montant connu pour une durée connue, est le taux d intérêt en principe fixé au départ. Chez les Grecs et les Romains, les taux d intérêt semblent avoir été exprimés au début en unités monétaires : une drachme par mine (de cent drachmes) par mois, une once par livre, etc. Notons que un centième par mois représente environ 12 % par an, et semble avoir été un maximum légal fréquemment appliqué. Il semblerait qu à la fin de l Empire, le pourcentage était généralisé. L antiquité connaît donc l intérêt, et distingue l intérêt normal de l usure. La morale chrétienne a interdit très longtemps le prêt à intérêt, en s appuyant sur une interprétation arbitraire de l Evangile. L Islam aussi a été et est toujours hostile au prêt à intérêt, mais il est favorable depuis plus longtemps au profit marchand, qui était lui aussi mal vu dans la morale chrétienne ancienne, jusqu au 13 ème -14 ème siècle. Depuis le 16 ème siècle et surtout le 17 ème et les succès économiques des pays protestants, le profit marchand et le prêt à intérêt se sont banalisés dans la chrétienté. La notion d usure a cependant toujours été présente, pour combattre les taux d intérêt excessifs. Le taux d intérêt, sauf mention différente, est exprimé sur base annuelle, un prêt de 100 à 6 % durant 3 mois rapporte 1,5. Sauf mention contraire, l intérêt est payé à la fin de la période ; si la période est de plus d un an, il est payé en principe au moins une fois l an. Variantes : l intérêt peut être payé anticipativement. l intérêt peut être payé avec une périodicité plus courte, mensuellement, etc. Cela aussi en accroît le coût réel. l intérêt peut être capitalisé sur une période différente du paiement. Un intérêt capitalisé mensuellement et payé annuellement (ce qui signifie que tous les mois, l intérêt échu est calculé et ajouté au capital sur lequel est calculé l intérêt du mois suivant) à un coût réel équivalent à un intérêt payé mensuellement. Un intérêt capitalisé annuellement et payé après cinq ans a un coût réel équivalent à un intérêt payé annuellement pendant cinq ans. D autres subtilités et variantes sur les taux d intérêt apparaîtront au fil de la matière. Notons qu on parle aussi de taux nominal et de taux réel en économie pour intégrer la perte de pouvoir d achat due à l inflation (voir ci-dessous) voir aussi lectures : Bessis chapitre 7 et T.P. - 9 -
Le rendement d un investissement financier peut être différent de son taux d intérêt, si son prix est différent de sa valeur nominale. Un instrument d une valeur nominale de 100, porteur d un intérêt de 6 %, aura un rendement approximatif de 7 %, s il peut être acheté à 99, et à une durée de 1 an. Les termes de rendement et de taux d intérêt sont parfois utilisés indifféremment, ce qui est peut être ambigu. LES COMPOSANTES DU TAUX D INTERET Le prêt vient d une épargne. Celui qui épargne renonce à une consommation immédiate afin de s assurer une consommation future. La rémunération du prêt est le taux d intérêt, qui se compose de diverses parties : une partie destinée à rémunérer le risque de crédit, ou risque de déconfiture de l emprunteur. Elle s appelle marge (en anglais «spread») par rapport au taux d un prêt sans risque, par exemple à l Etat, pour une durée identique. Ce taux sans risque est appelé référence ou «benchmark». une partie destinée à couvrir l inflation attendue, qui représentera une perte de pouvoir d achat une partie destinée à couvrir le risque de fluctuation de l inflation ou des taux d intérêt en général, que l on peut appeler prime de risque, et qui croît avec le temps. le taux net de cette anticipation est le taux réel. L inflation attendue ou anticipée se mesure difficilement, mais l inflation présente en est souvent une bonne approximation. Sur plusieurs siècles, le taux réel sans risque en Europe est de l ordre de 2,5 à 3,5 %. Les économistes utilisent aussi un concept de taux d actualisation social, afin de mesurer la valeur présente ou valeur actuelle de bénéfices futurs pour la société. Ceci, dans le cadre par exemple d investissements publics. Le taux d actualisation social se calcule sur base du taux de marché. On peut en déduire une partie représentant les bénéfices sociaux (ou «externalités») que produisent les investissements pour la société dans son ensemble, entre autre via l effet multiplicateur. On en déduit aussi une partie représentant le risque de spoliation (par confiscation, défaut de paiement de l Etat, hyperinflation) que peut ressentir un individu, mais pas la société dans son ensemble. La fiscalité introduit aussi une distorsion des taux de marché, qu il convient de corriger. On peut aussi déduire une partie qui représente pour les individus le risque de mort prématurée, à nouveau inexistant pour la société. Cette partie peut être faible si les individus attribuent au fait de laisser un héritage à leurs enfants une valeur équivalente à leur propre consommation. Le résultat net est appelé le taux d actualisation sociale, c est un taux d intérêt qui peut être inférieur, voire très inférieur au taux d intérêt de marché. Cette notion de taux d actualisation social permet de justifier en termes économiques mesurables des investissements publics ayant un rendement faible pour le secteur privé, ainsi que des subsides en intérêt donnés par les pouvoirs - 10 -
publics au secteur privé pour l aider à financer ses investissements. Nous y reviendrons. La monnaie et le taux d intérêt sont les unités normatives de base des transactions financières. Ils n ont pas de réalité absolue, mais l étude des opérations financières doit permettre d en conceptualiser l essence ; la pratique permet, à condition d une certaine maîtrise conceptuelle, de découvrir une partie importante de leurs nuances, dont la quantité est infinie. LA COURBE DES TAUX D INTERETS Les taux d intérêts sont différents selon la durée. Le diagramme des taux par des échéances allant de 1 jour à une période longue (allant jusqu à 10 ou 30 ans) s appelle la courbe des taux d intérêts («yield curve»). 3 FORMES D INTERMEDIAIRES FINANCIERS ET LES REGULATEURS DE LA PUISSANCE PUBLIQUE LES INTERMEDIAIRES FINANCIERS STRICTO SENSU Ce sont ceux qui s'interposent d'une manière effective et durable entre les bailleurs et les utilisateurs de fonds : par exemple une banque de dépôt qui reçoit le dépôt d'un épargnant et affecte les fonds à un crédit industriel; le déposant n'a de relations qu'avec la banque et non avec l'industriel - c'est le banquier qui court le risque de l'industriel ; ces intermédiaires canalisent les flux d épargne à travers leur bilan ; nous les appellerons aussi les intermédiaires institutionnels. LES INTERMEDIAIRES FINANCIERS LATO SENSU Ils englobent également les banques d'affaires, et courtiers. Les intermédiaires lato sensu interviennent d'une manière temporaire et transactionnelle, par exemple une société de bourse qui procure des actions d'une entreprise à un investisseur; une fois la transaction achevée, l'intermédiaire ne joue plus de rôle, l'investisseur exerçant ses droits à l'encontre de l'entreprise ; ces intermédiaires facilitent le fonctionnement des marchés, nous les appellerons aussi intermédiaires de marché. - 11 -
LES INTERMEDIAIRES FINANCIERS "AUTRES" Ils offrent des possibilités de transformation d'actifs, à des fins telles que la collecte de fonds d'épargne (les organismes de placement collectif en valeurs mobilières, OPCVM), la gestion des retraites (Fonds de Pension), la titrisation (Spécial Purpose Company, Société d'investissement en Créances, ). Il s agit d «entreprises incomplètes», ayant la personnalité juridique, mais dont l activité est très circonscrite, et généralement gérée par un tiers. Ces derniers temps, les règlements introduits par les autorités de même que la créativité des intermédiaires ont suscité un accroissement de l utilisation de mécanismes destinés à gérer des flux financiers hors du bilan des intermédiaires financiers, mais dans des cadres délimités. En particulier, la nécessité de renforcer par des fonds propres la couverture des risques croissants assumés par les intermédiaires pousse à cette "désintermédiation". On mentionnera aussi les intervenants régulateurs de la puissance publique : LES REGULATEURS MONETAIRES OU ECONOMIQUES Par le truchement d'organes gouvernementaux ou d'organismes plus strictement monétaires (BNB, BCE,...) 3, ils manient les instruments d'accélération ou de freinage de création monétaire (freinage par la hausse des taux d'intérêts, le contingentement des crédits, l'assèchement des liquidités dans le marché,...; accélération par l'assouplissement de la politique de taux et d'encadrement des crédits, la possibilité de faire des amortissements accélérés, les subventions en intérêt et en capital,...). D autres régulateurs sont responsables du bon fonctionnement des marchés, doivent entre autres s assurer que la concurrence est suffisante. La concurrence peut peser sur la rentabilité, et n a pas toujours été encouragée dans le secteur, surtout par les autorités prudentielles, qui veulent éviter les risques de faillites dans le système financier, que la concurrence peut accroître. LES REGULATEURS PRUDENTIELS Ils assurent le bon fonctionnement et la sécurité des circuits financiers (règlements et contrôles prudentiels par la Commission Bancaire et Financière, la Commission de la Bourse, l'office de Contrôle des Assurances, la Banque Nationale dans certaines de ses attributions : à l'étranger, les banques centrales jouent souvent dans ce domaine un rôle plus marqué qu'en Belgique). 3 B.N.B. : Banque Nationale de Belgique; BCE, Banque Centrale Européenne. - 12 -
LES MARCHES FINANCIERS L efficience avec laquelle les fonds sont transférés des secteurs en surplus vers les secteurs en déficit influence le potentiel de croissance d une économie. Le rôle des intermédiaires de marché est important et croissant, y compris pour les intermédiaires institutionnels. Nous en présentons dès le début du cours les instruments de base. - 13 -
CHAPITRE 2. MARCHES FINANCIERS OBLIGATIONS DEFINITION ET INTRODUCTION Une obligation est un titre de créance, négociable ou non, que le porteur de l obligation détient sur l emprunteur et qui oblige ce dernier, qu on appelle émetteur, à payer un intérêt et à rembourser le capital selon certaines modalités précisées contractuellement. Les informations figurant nécessairement sur l obligation sont : l identité de l émetteur (débiteur), la déclaration de l émetteur disant qu il doit une certaine somme au porteur de ce titre, la valeur nominale de l obligation, la durée de l emprunt, l année d émission, le taux d intérêt nominal, la date de remboursement (s il y en a une), la date de paiement du coupon (s il y en a un), le numéro de l obligation, le montant total de l emprunt obligataire. Doivent également figurer dans le contrat toutes les modalités particulières prévues. Les obligations peuvent être émises au pair, au-dessus ou au-dessous du pair. Lorsqu une obligation est émise au pair, le souscripteur paie 100% de la valeur nominale 4. Lorsqu une obligation est émise au-dessus du pair, le souscripteur paie un montant plus élevé que la valeur nominale. Lorsqu une obligation est émise audessous du pair, le souscripteur paie un montant moins élevé que la valeur nominale. La cotation des obligations s exprime en pourcentages de la valeur nominale 5. Le prix auquel un investisseur pourra acheter ou vendre une obligation sera égal à cette dernière valeur. Les principaux éléments qui caractérisent une obligation, sur lesquels un investisseur fondera son choix et qui lui permettront de calculer le rendement de son obligation, sont les suivants : l identité, la qualité et la solvabilité de l émetteur de l obligation le prix d émission ou, sur le marché secondaire, le cours de bourse le taux d intérêt 4 Ainsi, par exemple, si une obligation a une valeur nominale de 1000 et son prix d émission est de 95%, le souscripteur ne paiera que 950. 5 Nous vous invitons à consulter la cotation des obligations dans un quotidien économique. - 14 -
le mode d amortissement la durée de vie ou échéance. D autres informations, tels la devise, le taux de rendement ou encore la duration sont tout aussi importantes. IDENTITE, QUALITE ET SOLVABILITE DE L EMETTEUR IDENTITE On distingue traditionnellement divers types d obligations selon l identité de l émetteur : LES POUVOIRS PUBLICS On y retrouve les Etats, les pouvoirs locaux (régionaux, provinciaux, communaux), les institutions internationales, comme l Union Européenne, la Banque mondiale, la BEI, Ces émetteurs bénéficient généralement d une bonne réputation en termes de solvabilité. Ils représentent généralement le concept d emprunteur sans risque, et le rendement de leur papier est assimilé au taux d intérêt sans risque. LES ENTREPRISES : OBLIGATIONS CORPORATE Cette deuxième catégorie reprend les emprunteurs du secteur privé. LES EMPRUNTEURS DE PAYS EMERGENTS On met dans cette catégorie les émetteurs de pays situés en dehors du groupe dit OCDE, qui présentent des risques de défaut de paiement élevés 6, mais offrent des rendements élevés aussi. QUALITE ET SOLVABILITE La qualité et la solvabilité des émetteurs est une caractéristique fondamentale d une obligation, étant donné qu elles conditionnent le risque de défaut de paiement d une obligation. Le rating 7 qui est attribué à une émission obligataire est un indicateur qui mesure la qualité et la solvabilité de l émetteur. Les ratings les plus connus sont ceux des firmes américaines Moody s et Standard&Poor s. Les obligations classées AAA, AA, et même A ne poseront en principe aucun problème de remboursement, alors que les obligations classées C et D présentent un niveau élevé de risque. 6 Voir par exemple l exemple recent du cas de l Argentine. 7 Lectures : Bessis, Risk Management in Banking, chapters 7&8. - 15 -
Ces ratings peuvent bien sûr évoluer et l émetteur peut ainsi se voir «upgrader» ou «downgrader» par une agence de rating. VALEUR NOMINALE, TAUX D INTERET DE L OBLIGATION ET COUTS La valeur nominale et l e taux d intérêt déterminent la valeur du coupon. En matière de taux d'intérêt, on s'est montré inventif. Plusieurs formules existent : INTERETS FIXES Par exemple 6 % annuels sur 8 ans. INTERETS «CHARNIERE» : Par exemple 5 % pendant 4 ans, et ensuite 5,5 % après 4 ans (ceci si on estime lors de l'émission que le public s'attend à une hausse des taux à long terme); ou encore 5 % pendant 4 ans, et ensuite 4,5 % pendant les 4 années suivantes (ceci si on estime que le public s'attend à une baisse des taux à long terme). Pour ces deux formules, le taux est déterminé au moment de l émission. TAUX VARIABLES ET SOUMIS A REVISION : On distingue les «floating rate notes» (FRN) et les «variable rate notes». (VRN) Dans le cas des FRN, l intérêt est payé tous les x mois et révisé en fonction de l évolution d un taux de référence (par exemple, LIBOR ou EURIBOR, taux des émissions de certificats de trésorerie,...). Le taux d intérêt de l obligation est égal à ce taux de référence auquel s ajoute un spread de x points de base qui reste identique durant toute la période. Dans le cas des VRN, à la fois le taux et le spread sont variables. De même que les taux peuvent varier, l'époque de paiement des intérêts peut varier d une obligation à l autre. Typiquement, on distingue : intérêts annuels, semestriels et intérêts capitalisés à l'échéance ("zero bonds"). COUT POUR L EMETTEUR Remarquons par ailleurs que le coût pour l émetteur est triple : CHARGES FINANCIERES Il s agit du coût résultant des charges financières en faveur du porteur (intérêts et primes éventuelles à l'émission ou au remboursement)et qui constitue la majeure partie du coût de financement (voir supra) ; COMMISSIONS - 16 -
Il s agit des commissions payées aux intermédiaires (commissions de lancement, frais du service ultérieur de l'emprunt - c'est-à-dire les commissions sur le paiement des coupons, du remboursement en principal), ainsi que, le cas échéant, les taxes si l'émetteur les prend en charge. FRAIS ACCESSOIRES Impression des titres, publicité donnée à l'opération (affiches, tracts, insertion dans la presse, prospectus, voyages, etc) LE MODE D AMORTISSEMENT Le mode d amortissement d une obligation, de même que son taux d intérêt et sa valeur nominale, est une donnée fondamentale pour l investisseur, car elle lui permettra de mieux percevoir la séquence des cash flows et de calculer le rendement de son obligation. De nombreuses modalités de remboursement existent sur le marché. Toutefois, on peut distinguer 8 classiquement : LES OBLIGATIONS AVEC REMBOURSEMENT INTEGRAL A L ECHEANCE («BALLOON REPAYMENT») L investisseur perçoit régulièrement son coupon et se voit rembourser à l échéance le capital. Presque toutes les obligations ont une durée de vie comprise entre 1 et 30 ans, bien que ces dernières années, certaines obligations perpétuelles soient parfois émises. LES OBLIGATIONS A COUPON NUL OU «ZERO BOND» Aucun coupon n est payé entre la souscription et l échéance. A l échéance, l investisseur récupère sa mise de départ plus les intérêts capitalisés tout au long de la durée de l emprunt. LES OBLIGATIONS A REMBOURSEMENT ANTICIPE Ce sont des obligations pour lesquelles le débiteur se réserve le droit de rembourser avant l échéance. Cette clause s avère très pratique pour le débiteur lorsque les taux d intérêt baissent et qu il a la possibilité de réemprunter à un coût plus faible. L investisseur doit en tenir compte dans le calcul de son rendement. 8 Cette énumération ne se veut pas exhaustive. - 17 -
LES OBLIGATIONS A REMBOURSEMENT INTERMEDIAIRE REMBOURSEMENT PAR TIRAGE Le remboursement de la somme empruntée respecte un plan d amortissement. Chaque année, le débiteur rembourse une certaine somme. Un tirage au sort désigne les numéros des obligations qui seront remboursées cette année-là. Pour que le débiteur puisse satisfaire à des obligations de remboursement intermédiaire, il est aussi possible de constituer un fond d amortissement («sinking fund» ou «purchase fund») auquel le débiteur doit affecter une part de ses revenus. Ce fond servira à assurer le remboursement du capital. Ce remboursement s effectue alors par rachat : RACHAT Cette technique permet au débiteur de racheter les obligations en Bourse. Dans le cas d un purchase fund, il y est obligé si le cours de l obligation est tombé audessous du pair (parce que les taux d intérêt ont monté, ou que le risque crédit de l emprunteur s est détérioré), mais n a pas l obligation de le faire si le cours est audessus du pair. Dans le cas d un sinking fund, il doit dans ce dernier cas rembourser sur tirage. LES OBLIGATIONS AVEC OPTION PUT Lorsque c est le porteur qui peut demander le remboursement anticipé, on dit que l obligation comporte un put. Il pourra se faire rembourser son obligation. LE CHOIX DE LA DEVISE Les taux d intérêts sont différents dans chaque devise. Ils dépendent des caractéristiques sociales, économiques, monétaires, de la zone monétaire en question. LES MARCHES DES OBLIGATIONS Le marché primaire porte sur les nouvelles émissions alors que le marché secondaire porte sur les obligations émises précédemment. Sur un marché national, on retrouve des obligations émises dans la monnaie du pays de l emprunteur. Le marché international porte sur les obligations étrangères et sur les euro-obligations. Une obligation dite étrangère est émise par un emprunteur étranger dans au pays où est émis l emprunt. Une euro-obligation peut être émise dans une monnaie qui n est pas celle de l emprunteur et dans plusieurs pays simultanément ; elle est émise hors de toute juridiction spécifique. - 18 -
RENDEMENT Le rendement de l investissement dans une obligation ne doit pas être confondu avec le coupon (ou taux d intérêt nominal de l obligation lorsque le rendement est exprimé en pourcentages), qui, lui, généralement reste fixe. Le rendement d une obligation peut être inférieur ou supérieur au taux d intérêt facial de l obligation, en fonction du cours de l obligation. L évolution des taux d intérêt a une influence sur la valeur d une obligation. La relation entre le prix (ou cours) d une obligation et les taux d intérêt est négative. Dans une période baisse des taux d intérêt, les cours des obligations montent. Ils baissent si les taux d intérêt sont en hausse. Et l anticipation des agents économiques sur l évolution des taux d intérêt se reflète dans les cours des obligations. Les calculs de rendement peuvent s'effectuer de deux manières : un taux de rendement courant ou immédiat un taux de rendement actuariel TAUX DE RENDEMENT COURANT C'est un rendement (incomplet) qui est calculé en divisant le montant total des intérêts versés annuellement (coupon) par le cours de l obligation. Il s agit là d un rendement brut. Pour calculer le rendement net en Belgique, il faut soustraire le précompte mobilier de 15% sur le coupon. TAUX DE RENDEMENT ACTUARIEL C'est le taux de rendement pour les souscripteurs ou pour les acheteurs en bourse calculé à partir de tous les éléments caractéristiques de l'emprunt représenté par l'obligation. Parmi les caractéristiques nécessaires au calcul 9 de ce rendement, citons : le prix d'émission (à l'origine) ou le cours (en cours de vie de l'emprunt) le taux d'intérêt nominal (fixe ou variable) et la périodicité de son paiement le prix de remboursement les modalités d'amortissement et la durée de vie Le taux de rendement actuariel correspond au taux d'actualisation vérifiant l'égalité entre montant investi et somme actualisée des montants que recevront les acquéreurs de l'obligation, sous quelque forme que ce soit (intérêts, remboursements en capital,...). Il s'exprime le plus souvent en un pourcentage annualisé. 9 Nous vous renvoyons aux séances d exercice pour des exemples de calcul de rendement. - 19 -
Le taux actuariel est exprimé en fonction de la durée finale ou moyenne (au cas où il y a des remboursements partiels avant terme). FORMES PARTICULIERES D OBLIGATIONS OBLIGATIONS AVEC PARTICIPATION AU BENEFICE Le porteur a droit, d une part, à un intérêt fixe, et d autre part, à une partie des bénéfices, et en cas de liquidation, à une partie des réserves. Comme le porteur a droit à un bonus sous forme de bénéfices, le taux d intérêt fixe est généralement inférieur à celui d une obligation ordinaire. OBLIGATION INDEXEE L intérêt et/ou le principal sont liés à un indice représentatif par exemple de l évolution du pouvoir d achat. Le taux d intérêt nominal est révisé quand l indice de référence varie. Cette indexation peut être calculée sur l or (emprunt Pinay, emprunt Giscard), sur un panier de monnaies, sur l indice des prix de détail, etc. OBLIGATION ZERO COUPON Les obligations «zero-bond» ne paient aucun coupon mais les intérêts sont capitalisés jusqu à l échéance, le capital de départ et les intérêts étant versés à échéance. OBLIGATION CONVERTIBLE Les obligations convertibles sont émises par des entreprises. Tout au long de la période de conversion, qui est limitée, cette obligation peut (mais ne doit pas) être convertie en une action de cette entreprise. Les obligations convertibles sont généralement moins rémunératrices que les obligations ordinaires. Les conditions de conversion sont fixées au moment de l émission et le souscripteur doit y être très attentif. On appelle prix de conversion le prix à payer pour les actions et on appelle prime de conversion la différence entre le prix de conversion et le cours de l action. Cette prime est presque toujours positive lors de l émission, signifiant qu il faut que le cours de l action sous-jacente doit monter pour que la conversion devienne intéressante. «OBLIGATION CONVERTIBLE INVERSE» L émetteur a le choix entre rembourser le porteur en argent ou en actions (définies au moment de l émission). Il s agit généralement de titre à court terme avec un rendement élevé, qui ne sont pas de vraies obligations, et représente plutôt une - 20 -