MEMOIRE POUR UNE HABILITATION A DIRIGER DES RECHERCHES

UNIVERSITE DE BOURGOGNE MEMOIRE POUR UNE HABILITATION A DIRIGER DES RECHERCHES Discipline : Sciences de Gestion Matière : Finance Candidate : Aurélie SANNAJUST Fonction : Maître de Conférences à l Université Jean- Monnet, IAE Saint- Etienne 1

UNIVERSITE DE BOURGOGNE LE CAPITAL INVESTISSEMENT ET LES NOUVELLES FORMES DE FINANCEMENT Aurélie SANNAJUST Monsieur Philippe DESBRIERES Professeur, Université de Bourgogne Monsieur Hubert DE LA BRUSLERIE Professeur, Université de Paris- Dauphine Monsieur Patrick SENTIS Professeur, Université de Montpellier 1 Madame Martine SEVILLE Professeur, Université de Lyon 2 Monsieur Gérard CHARREAUX Professeur, Université de Bourgogne 2

Remerciements Réaliser une Habilitation à Diriger des Recherches pour un enseignant- chercheur représente une étape importante dans sa carrière. Pouvoir encadrer des doctorants représente une des plus belles récompenses des efforts fournis pour publier des articles. Pour ce faire, je le dois à ceux qui m ont accordé leur confiance, leur soutien et leurs conseils depuis le début de mon doctorat. Je tiens à remercier en premier lieu, le Professeur Philippe Desbrières, Université de Bourgogne, d avoir accepté de diriger cette Habilitation à Diriger des Recherches ainsi que son soutien pendant toutes ces années. Cette étape n aurait pas été possible sans la confiance que m ont accordée mes deux directeurs de thèse, le Professeur Alain Chevalier, ESCP Europe et le Professeur Jean- Marin Serre, Université de Clermont 1, je les en remercie infiniment. Par ailleurs, une Habilitation à Diriger des Recherches implique une soutenance avec des rapporteurs. J ai la chance d avoir trois rapporteurs de grande qualité et renommée, les Professeurs Hubert De La Bruslerie, Université de Paris- Dauphine ; Patrick Sentis, Université de Montpellier 1 ; Martine Séville, Université de Lyon 2 ; que je remercie infiniment d avoir accepté de faire partie de mon jury, c est une grande fierté. Je remercie le Professeur Gérard Charreaux de me faire l honneur de sa présence au sein du jury. Je n oublie pas non plus la relation étroite que j entretiens avec HEC depuis la troisième et dernière année de mon doctorat avec les Professeurs Ulrich Hege, Bernard Marois que je remercie infiniment. Sans eux mon doctorat n aurait jamais abouti et je ne pourrai pas soutenir mon HDR à l heure où je l écris. Comme je l ai indiqué au tout début, nous sommes à la fois chercheur mais aussi enseignant et la possibilité de faire partager ses connaissances et ses thématiques de recherche aux étudiants est centrale pour la vie d un maître de conférences. Cela permet d enrichir nos domaines à travers divers questionnements et échanges avec des étudiants notamment en Master Recherche avec l encadrement de mémoires. Pour cela je remercie aussi l Ecole Normale Supérieure de Lyon de m avoir confié ce travail dès le début de mes fonctions. Je tiens aussi à remercier l ensemble de mes co- auteurs qui m ont permis d en arriver là, je leur dois beaucoup d estime et de respect pour m avoir donné les clés de l apprentissage d un chercheur. J espère leur faire honneur en faisant le maximum de ce que je puisse faire et pouvoir continuer ces collaborations pendant plusieurs années. Avoir une passion pour la recherche est forcément la base de notre métier mais celle- ci se déroule et s apprécie d autant plus dès lors que nous sommes entourés de collègues qui deviennent pour certains des amis aussi accueillants et envers qui je peux avoir une totale confiance, merci à l équipe stéphanoise de ce soutien. Un dernier mot est à destination de ma famille et plus particulièrement à mes parents pour me soutenir dans n importe quel moment ainsi qu à mes amis les plus proches. Sans eux je n en serai pas là Aurélie SANNAJUST 3

Résumé Les travaux présentés dans ce mémoire d Habilitation à Diriger des Recherches ont pour objet de répondre aux besoins et aux questionnements des entreprises quant à leur mode de financement. En effet, la conjoncture économique et financière n étant pas propice au financement de la croissance des entreprises, elles doivent se remettre en question et trouver d autres moyens pour subvenir à leur développement autres que par le financement bancaire. Pour cela, ce mémoire s intéresse au financement des entreprises sous différentes formes à travers le capital investissement qui constitue le cœur de cette recherche, l axe majeur mais aussi à travers le financement participatif dit le crowndfunding, le financement international ainsi que l utilisation de la finance islamique. Ils permettent ainsi d offrir aux entreprises des outils et des solutions leur permettant de répondre à leurs exigences financières, de pouvoir faire face aux nouvelles technologies pour leur développement et ainsi pouvoir s internationaliser. Ces recherches peuvent s appliquer pour tout secteur d activité. 4

Synthèse Nos travaux de recherche se concentrent sur le capital investissement. Cette pratique financière consiste pour un investisseur d entrer dans le capital de sociétés qui ont besoin de capitaux propres. Cet investissement se réalise essentiellement dans des entreprises non cotées appelé aussi Private Equity. Le capital investissement se décline en quatre parties permettant à l investisseur d intervenir à différents stades de développement que suit une entreprise au cours de son cycle de vie : pour le financement de la phase de démarrage de l entreprise (capital- risque), pour le financement de son développement (capital développement), pour la transmission de l entreprise (capital- transmission) et pour aider une entreprise en difficultés financières (capital retournement). L ensemble de nos travaux de recherche se concentre sur le capital transmission via les opérations à effet de levier dites LBO (Leveraged Buy Out) et via les opérations de retrait de la cote (Public to Private). Les principales recherches empiriques se sont développées dans les deux pays fondateurs à savoir les Etats- Unis et le Royaume- Uni et restent essentiellement nationales. C est la raison pour laquelle, notre travail se distingue par les raisons suivantes : premièrement, nos études menées sont à échelle internationale, l échantillon comprend les Etats- Unis, l Europe et les pays émergents tels que l Asie et l Amérique Latine. Deuxièmement, les continents Asiatiques et d Amérique Latine sont pour la première fois intégrés dans une étude. Troisièmement, la période étudiée est récente, elle commence en 2000 et dure environ dix années selon les articles. Et enfin, l analyse conjointe des facteurs explicatifs du retrait de la cote et de l estimation de l impact des opérations de Public to Private sur la richesse des actionnaires a été très peu étudiée. Toutes ces raisons font que ces recherches peuvent contribuer à apporter quelques éléments nouveaux à la littérature consacrée aux opérations de Public to Private. Comme le soulignent Renneboog et Simons (2005), la littérature des opérations de Public to Private souffre d une insuffisance d études sur d autres pays que les Etats- Unis et le Royaume- Uni. Ces deux types d opérations impliquent plusieurs disciplines en sciences de gestion telles que les domaines managériaux et organisationnels, le domaine stratégique et le domaine de gouvernance d entreprise. D autres domaines peuvent être abordés toutefois dans les travaux scientifiques mentionnés ici, seuls trois de ces domaines ont été appliqués. D abord, le domaine des théories managériales et organisationnelles représentent une part prépondérante dans la compréhension des opérations de capital transmission. Elles permettent de comprendre pourquoi ces entreprises décident de se retirer de la bourse via les opérations de Public to Private ou via l acquisition d une entreprise par effet de levier dit de LBO. Plusieurs courants de pensée sont mentionnés, tels que la théorie de l agence (Jensen et Meckling, 1976), la théorie des coûts de transaction (Williamson, 1975). La théorie de l agence soutient l idée selon laquelle une maison mère d un groupe peut décider de retirer sa filiale pour éliminer les coûts d agence liés à une divergence d opinions entre les principaux acteurs du groupe (actionnaires et managers). La présence d un actionnariat minoritaire peut aller à l encontre du principe d efficience au niveau du groupe en faisant promouvoir leur intérêt social au détriment de celui du groupe. A. Shleifer et R.W.Vishny (1986) qualifient cet actionnariat minoritaire comme des passagers clandestins usant de leurs droits. Par ailleurs, ces acteurs ont une vision court- termiste ce qui va aussi à l encontre des intérêts du groupe. Par conséquent, le retrait de la cote de l entreprise permettrait de supprimer les coûts d agence à la fois ex- post et ex- ante. La théorie des coûts de transaction appliquée aux opérations de retrait de la cote se justifie par le fait que la cotation pour un groupe constitue des coûts explicites c est- à- dire des coûts techniques via des obligations légales que doivent fournir les 5

groupes (obligation d information, obligation d amélioration des comptes, obligation de maintien de la liquidité). Ensuite, selon la théorie de la latitude managériale (Charreaux, 1996), le retrait de la cote serait une stratégie conservatrice du dirigeant de la maison mère du groupe. En effet, elle peut se justifier selon trois angles. Dans un premier temps, le dirigeant peut vouloir protéger son pouvoir de la menace d un manager subversif par conséquent une probabilité de retirer une filiale serait une fonction croissante de l enracinement de son manager. Ceci implique le fait que le manager possède une latitude managériale afin de développer sa stratégie de carrière. Dans un second temps, le dirigeant peut aussi avoir comme objectif d éviter les effets d une mauvaise réputation de la filiale sur les marchés ce qui accroît l espace discrétionnaire du manager et par conséquent, la cotation de la filiale peut en faire les frais. Pour protéger sa réputation, le dirigeant décidera de retirer sa filiale du marché. Dans un troisième et dernier temps, le dirigeant peut avoir comme objectif d accroître ses pouvoirs en évinçant un manager peu enraciné et en lui retirant certains droits de décision. Le retrait de la cote s apparente à une centralisation des droits du dirigeant au niveau de la maison mère. Enfin, la gouvernance d entreprise est aussi au cœur des décisions de retrait de la cote. En effet, la volonté d une bonne cohérence entre les différents acteurs et fonctions de l entreprise est importante. Elle s imposera d autant plus que les fonctions de propriété et de décision seront séparées c est- à- dire lorsque les risques de conflits entre le management et les actionnaires sont élevés tels que les mentionnent M.C. Jensen et W.H Meckling (1976). Par conséquent, le retrait d une filiale permettrait d améliorer la gouvernance d une entreprise. Par ailleurs, retirer une filiale permet aussi à la maison mère de renforcer le pouvoir de contrôle de son conseil d administration et une amélioration de sa gouvernance. D autres domaines peuvent être identifiés pour comprendre le fonctionnement et les raisons selon lesquelles les entreprises se retirent de la cotation boursière. En effet, l analyse des biais cognitifs du dirigeant peut avoir une influence sur sa prise de décision. Ce dernier aspect ne sera pas abordé dans le développement des travaux de recherche suivants car les articles traitant des opérations de Public to Private et des biais cognitifs sont en cours de révision et non publiés. Par ailleurs, un autre domaine de recherche que celui du Private Equity constitue un autre axe de recherche scientifique retenu. Il s intéresse aussi au financement de l entreprise sous une autre forme : le financement participatif. Ce nouveau mode de financement est assez innovateur notamment en France. Il permet à tout porteur de projet qu il soit de taille petite ou non de trouver un financement. Celui- ci peut intervenir dans le cycle de développement d une entreprise comme dans son cycle de création. C est un mode de financement alternatif au Private Equity. En France peu de recherches ont été réalisées du fait de son caractère encore assez nouveau et de son cadre juridique pas encore défini clairement. En effet, la réglementation concernant le crowdfunding est très récente et il est difficile de mesurer l impact qu elle va avoir en France. En effet, c est en mars 2014 que les premières annonces ont été faites, et l'ordonnance du 30 mai 2014 ainsi que le décret d'application du 16 septembre 2014, publié au Journal Officiel le 17 septembre 2014 (n 2014-1053) viennent compléter ce dispositif. Entrée en vigueur le 1 er octobre 2014, la nouvelle législation consacre la création de «conseiller en investissement participatif» et met en place notamment deux plafonds. Pour les activités non professionnelles, un maximum de 1000 par crédit et par personne, et un plafond de 1 millions d euros par porteur de projet. Notons que concernant l equity 6

crowdfunding, la nouvelle loi n aborde que le cas d actions ordinaires. Or, il existe d autres types d actions (en numéraire, avec droit de vote double etc..). Souvent les capitaux risqueurs ont aussi recours à ces différents types d actions ce qui permet d étendre la gamme des modalités de participation. Une première approche a été réalisée à travers deux articles de recherche (un publié et un soumis) permettant de présenter le financement participatif, son fonctionnement, pour quelles raisons on peut en avoir recours et l impact que cela a, sur l économie. Par la suite, un ouvrage de la collection Repères est en cours de réalisation. Deux autres axes de recherche ont été introduits et présentés dans cette notice : la finance islamique d une part puis le financement international d autre part. La finance islamique a été développée en vue d approfondir les connaissances sur ce domaine qui est de plus en plus présent dans le monde scientifique et qui engendre beaucoup d encadrements de mémoires en master recherche. La finance internationale se justifie par le fait qu une entreprise peut aussi avoir recours à un autre mode de financement plus orienté vers les marchés extérieurs. Les PME par exemple peuvent développer leur savoir- faire et l exporter à l étranger. 7

Production scientifique 4 articles publiés, classés 1 article publié et non classé 5 articles soumis 2 articles en cours 1 chapitre d'ouvrage en cours Leveraged Buy Out- Public to Private transactions Financement participatif: le crowdfunding 1 article publié 1 ouvrage en cours de rédaction Financement international Finance islamique 1 article soumis 1 article en cours 1 chapitre d'ouvrage en cours 1 article publié 8