Les opérations à effet de levier - LBO. Isabelle Martinez Master CCA2

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1 Les opérations à effet de levier - LBO Isabelle Martinez Master CCA2

2 Définition Un LBO ou Leveraged Buy Out est le rachat des actions d'une entreprise par un ou plusieurs fonds d investissement spécialisés. Opération financée par une très large part d'endettement.

3 Une progression régulière depuis 1980

4 Les facteurs explicatifs facteurs conjoncturels : baisse des taux d intérêt; recentrage des groupes; afflux de liquidités qui alimentent les fonds, corporate governance

5 Un LBO de référence Reprise de Legrand par Wendel/KKR en 2002 Valeur = 3,7 milliards 2 fonds d investissement : Wendel (37.4%) et KKR (37.4%) 21 cadres ont investi 6 millions FP = 40%

6 Plan 1) Le montage 2) La structure de financement des opérations 3) L évaluation de la cible : méthode VANA 4) LBO et corporate governance

7 Section 1 : Le montage Un holding est constitué, qui s'endette pour racheter la cible. Le holding paiera les intérêts et remboursera sa dette grâce aux dividendes provenant de la société rachetée. Holding de reprise appelée NewCo ou HoldCo Société cible : le plus souvent «vache à lait»

8 Le principe Fonds propres 30% Dette mezzanine 20% Dette senior 50% Holding NewCo dividendes Société cible

9 1.1 : Les différents types d opérations LBO (Leverage buy out) MBO (management buy out) RES MBI (management buy in) BIMBO (buy in management buy out)

10 1.2 : Triple effet de levier effet de levier financier effet démultiplicateur que procure un endettement additionnel par opposition au recours aux fonds propres. + apport réduit en FP et + l effet élevé. Dans l exemple, effet de levier = 3,33 (100/30) car avec 30% d apports en fonds propres, le sponsor contrôle 100% de la cible

11 effet levier fiscal Régime intégration fiscale (95%) : le groupe paie l IS correspondant à l ensemble des bénéfices. Les intérêts pèsent négativement sur les résultats économie d impôt = taux IS x intérêts

12 effet levier social rachat permettant à des managers d accéder à des postes de direction.

13 1.3 Les sorties du montage Sorties de LBO de + en + rapides (entre 3 et 5 ans) cession à un industriel introduction en bourse cession à un autre financier (LBO secondaire)

14 Section 2 : La structure de financement Différents niveaux de financement avec risque croissant - Dette senior : classique (remboursée en priorité) - Dette subordonnée ou junior (remboursement assuré que si la dette senior a elle-même été remboursée) - Capitaux propres Prix d achat = 6,5 x EBITDA Dettes = 5xEBITDA CP = 1,5xEBITDA

15 2.1 La dette senior En général montant = 4 ou 5 x EBITDA cible Différentes tranches avec niveaux de risque croissants ( taux i) - Tranche A : remboursée linéairement sur 7 ans - Tranches B et C : remboursées in fine 8-9ans Syndicat bancaire

16 2.2 La dette subordonnée Prend la forme d une dette obligataire ou d une dette mezzanine - Émission obligations cotées à haut rendement (hield yield bonds) : remboursement in fine 8-10 ans - Dette mezzanine : à mi-chemin entre financement par dette et par CP (titres hybrides)

17 Financement d un LBO Flux de trésorerie dette subordonnée dette mezzanine dette senior A dette senior B-C 7 ans 8/9ans 10 ans Échéances

18 Section 3 : L évaluation de la cible : méthode VANA Méthode DCF inappropriée car hypothèse implicite d une structure financière stable Méthode alternative VANA (Van ajustée ou Adjusted Present Value) V 0 k actif β actif n FCF n = t D + t 1k D T = + t t = + k t t 1 ( 1 k actif ) 1 ( 1 D ) = = r f β actif ( 1 β c T ) PRM D CP

19 Section 4 : LBO et théories financières Théorie du Free Cash Flow (Jensen, 1986) LBO = modèle emblématique du GE «effet de contrôle de la dette»

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