ETUDE DU SECTEUR DE LEASING EN TUNISIE

MAC SA Intermédiaire en Bourse Green Center, Bloc C, 2 éme étage Rue du lac Constance 1053 Les Berges du Lac - Tunisie Tel: (216) 71 964 102 / 962 472 Fax: (216) 71 960 903/ 962 363 E-mail: macsa@gnet.tn http://www.macsa.com.tn Mise à jour Août 2009 ETUDE DU SECTEUR DE LEASING EN TUNISIE Département Etudes Analyste financier chargée de l étude: Ibrahim Chérif ibrahim@macsa.com.tn Août 2009 1

FLASH SUR L ECONOMIE TUNISIENNE Les efforts consentis par la Tunisie pour entrer dans plusieurs accords commerciaux reflètent bien son approche de libéralisation de l économie. Cette ouverture économique a permis à la Tunisie d être un partenaire privilégié de l Union Européenne en étant le premier pays de la rive sud de la Méditerranée à avoir signé en 1995, l accord d association et de libre-échange avec l Union Européenne. La coopération est étroite tant sur le plan économique que sur les plans culturel, social De plus, la Tunisie est liée par des accords préférentiels avec les pays maghrébins et arabes via des accords régionaux. Aussi, les accords bilatéraux instituant une zone de libre-échange avec la Turquie, l Égypte, le Maroc, la Jordanie, l'irak et la Libye régissent les échanges avec ces pays. D autres accords de libre échange sont en cours de négociation avec d autres pays de la région. Pour accompagner cette ouverture, plusieurs réformes ont été engagées dans le domaine des investissements étrangers. En effet, l investissement est libre pour les nationaux et les étrangers dans la majorité des secteurs d activité. Tout investisseur étranger peut détenir jusqu à 100 % du capital du projet sans autorisation dans la majeure partie des secteurs. Les investisseurs étrangers sont aussi libres de rapatrier les bénéfices et le produit de cession du capital investi en devises. Toutes ces réformes ainsi que la stabilité notamment économique du pays et l amélioration progressive de l environnement des affaires ont fait de la Tunisie un pays attractif pour l investissement étranger. Ces dernières années, les IDE (hors investissements de portefeuille) ont été multipliés par 4 en cinq ans : de 796 MTND en 2004 à 3127,9 MTND en 2008 et l Etat vise un objectif pour le quinquennat (2007-2011) de 7 800 MTND contre 5 000 MTND durant 2002-2006, soit un flux annuel d IDE de 1 500 MTND. Selon le dernier rapport sur la compétitivité globale 2007-2008 élaboré par le Forum Economique Mondial de Davos et l'université américaine Harvard, la Tunisie est le pays le plus compétitif de la région Afrique du Nord, au second rang en Afrique et 4éme rang au niveau arabe en matière de libre circulation des marchandises. Ce rapport classe la Tunisie au 16éme rang sur 118 au plan de la bonne sécurité de l environnement des affaires. De plus, les agences de notation et les institutions financières ont attribué des notes et appréciations respectables à la Tunisie. Cette marque de confiance est due notamment à sa classification en troisième catégorie de risque d après l OCDE, à l attribution de «Investment Grade», à la bonne gestion de sa dette et également à la stabilité politique dont elle jouit. Ceci a été aussi affirmé par l agence de notation financière japonaise 'Rating and Investment Information, Inc (R&I)' qui a annoncé, en Mars 2008, sa décision d'améliorer la notation du risque souverain de la Tunisie, la relevant de 'BBB+' à 'A-' avec perspective stable. Récemment, en Juillet 2009, l agence a encore confirmé cette notation. La vague de privatisation que connaît le pays va de pair avec l intention de rendre la Tunisie une destination attractive pour les investissements. Plusieurs institutions publiques ont été privatisées et d autres sont en voie de privatisation. Le secteur des services a été en tête des privatisations en termes des recettes (80,6%) et en terme de nombre d entreprises (52,2%). Août 2009 2

Un PIB dans une tendance haussière Le PIB à prix courants de la Tunisie s est accru de 11,8% en 2008 à 40 955 MDT selon la Banque Centrale de Tunisie. A prix constant, le PIB a gagné 5,1% à 25 169 MDT. Ainsi, entre 2003 et 2008, le taux moyen de croissance a été de 5,4 % par an à prix constants permettant une augmentation annuelle moyenne du revenu par tête d habitant de plus de 6,9% sur la même période. Les industries manufacturières et les services marchands sont les secteurs qui contribuent le plus à la croissance en progressant respectivement de 2,2% et 8,8% par an durant la période 2004-2007. Le secteur des services et notamment le transport et la communication (11%) et le commerce (9%) ont été les principaux contributeurs à la formation du PIB en 2008. Tab 1: Evolution du PIB En MDT 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 P PIB à prix courant 26 651 28 757 29 924 32 202 35 192 37 767 41 408 45 564 50 955 54 630 Croissance (%) 7,9% 4,1% 7,6% 8,8% 7,3% 9,6% 10,04% 11,8% 7,2% PIB à prix constant 17 188 18 031 18 330 19 349 20 556 21 368 22 516 23 943 25 169 26 428 Croissance (%) 4,9% 1,7% 5,6% 6,2% 4,0% 5,4% 6,30% 5,1% 5,0% Source : Banque Centrale de Tunisie et Ministère du Développement et de la Coopération Internationale L aspect le plus positif concernant la croissance en Tunisie est la diversification de la structure de son économie et l importante contribution des exportations dans cette croissance qui ont augmenté selon une moyenne annuelle de 15% (au prix du marché) de 2004 à 2008. Les produits manufacturés et le tourisme évoluent à un rythme rapide et contribuent actuellement à près de 66 % de ces exportations. De plus, les exportations tunisiennes ne dépendent plus directement des produits de base (phosphates, pétrole). Graph 1 : Structure du PIB en 2008 Autres 10,6% Industries manufacturières 20,2% Services 41,5% Agriculture et pêche 10,5% Industries non manufacturières 17,2% Source: Foreign Investmant Promotion Agency "FIPA"- Tunisie Les opérations de privatisation, l accroissement des IDE notamment dans le secteur de l énergie (suite à la découverte de nouveaux gisements) et la dynamique immobilière et d infrastructure dans laquelle la Tunisie s est engagée seront les principaux facteurs de la croissance de l économie tunisienne à moyen terme. Août 2009 3

Le leasing en Tunisie, un franc succès L activité de leasing en Tunisie est une activité relativement jeune. Elle a été instaurée en 1984 date à laquelle la première société de leasing, à savoir Tunisie Leasing, a été créée. Cette activité de leasing est venue consolider le paysage des services financiers en Tunisie afin de contribuer au financement de l économie tunisienne et de relayer le financement par l endettement bancaire. L activité leasing a connu un franc succès auprès des PME qui représentent la grande part du tissu économique tunisien. Entrée en vigueur en 2008, la loi relative à la défiscalisation des charges d amortissements des biens n a nullement touché l activité leasing qui continue à être l une des sources de financement préférées des PME. Actuellement, le secteur comprend 10 sociétés opérationnelles. Sept sociétés de leasing sont détenues par des banques et seulement cinq sont cotées en Bourse. Tab 2: Présentation des sociétés de leasing Société Raison sociale Capital social (DT) Part de marché 2008 Principaux actionnaires TLS Tunisie Leasing 29 000 000 25,40% Groupe Amen TJL Attijari Leasing 21 250 000 5,34% Attijari Bank CIL Compagnie Internationale de Leasing 15 000 000 16,52% PDG de la société ATL Arab Tunisian Leasing 17 000 000 16,83% ATB WIFACK El Wifack Leasing 15 000 000 6,04% Invest Sicaf-STB UBCI Leasing UBCI Leasing 10 000 000 6,86% UBCI Modern Leasing Modern Leasing 10 000 000 4,03% Banque d'habitat AIL Arab International Lease 10 000 000 4,90% Banque Tuniso-Koweitienne Best Lease Best Lease 10 000 000 4,76% Best Bank HL Hannibal Lease 20 000 000 9,33% Groupe Djilani Source : MAC SA Actuellement, le secteur du leasing est confronté à diverses menaces telles que l'étroitesse du marché tunisien, la baisse de la marge nette en raison de la rude concurrence, la liquidité serrée et la forte dépendance à l'égard de l'évolution de la situation économique. 4

Les mises en force continuent leur croissance Le montant global des mises en force a enregistré en 2008 une hausse de 12% contre 38% une année auparavant. Rappelons que le taux de croissance exceptionnel enregistré en 2007 est dû à l effet d anticipation de la part des clients des retombées de la nouvelle loi relative aux sociétés de leasing (Loi de finance 2008). En 2008, le secteur a connu un rythme de croissance «assagi» de 12%. Graph 1 : Croissance des mises en force (en MDT);;;;; ; 1000 900 800 700 600 500 400 Mises en force % de croissance 17% 492 459-7% 420 447-8% -9% 38% 820 730 19% 12% 530 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2 40% 30% 20% 10% 0% -10% Source : Rapports d'activités des sociétés de leasing Tunisie Leasing reste le leader du marché représentant ainsi la plus grande part de 25,39 % soit 208,20 MTND en progression en 2008 de 36,10 % par rapport à 2007. ATL vient en deuxième position avec une part de marché de 16,82 %, soit un total de mises en force de 137,90 MTND, en hausse de 20,22 % comparé à 2007. En troisième figure CIL avec une part de marché de 16,51 %. Etant loin de la performance de la société TLS, les deux sociétés ATL et CIL sont depuis quelques années en concurrence sur la deuxième position. 5

Graph 2 : Part en mises en force - 2008 ;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;; TLS 4,9% 5,3% CIL ATL 4,0% 25,4% Hannibal Lease 6,0% UBCI Leasing Best Lease 4,8% El wifack Modern leasing 6,9% AIL 16,5% Attijari Leasing 9,3% 16,8% Source : Rapports d'activités des sociétés de leasing, MAC SA Source : les indicateurs d'activité 2007 des sociétés de leasing Hannibal Lease a continué, en 2008, sa dynamique de développement en mettant l'accent sur le financement des véhicules légers. La société est classée quatrième avec une part de marché de 9,3%. En outre, UBCI Leasing et El Wifack Leasing sont classées respectivement en cinquième et sixième places. Attijari Leasing, détient une part de 5,3%. Soutenu par Attijari Bank, l activité de la société Attijari Leasing a connu un redressement progressif grâce à la consolidation des fonds propres et à l amélioration de l exploitation. D ailleurs la participation de Attijari Bank dans la capital de TJL est passée à l issue de récente opération d augmentation de capital de 30% à 65%. Les mises en force de la société AIL ont signé une hausse de 27,21 % comparé à la même période une année auparavant. La part de marché de la société AIL s élève à la fin de 2008 à 4,9%. Par contre, Best lease a connu une baisse de ses mises en forces de 8,66 % en 2008. Sa part de marché s est située ainsi à 4,75%. La part de marché de la société Modern lease demeure faible à 4 %. 6

Le leasing, un secteur bien engagé dans le financement de l économie Le montant global des encours a connu, en 2008, une avancée de 17,5 % à 1 275 MDT contre 1 085 MDT une année auparavant. A l exception de l année 2007, cette hausse reste la meilleure depuis 2002. Graph 3 : Croissance des encours (en MDT);;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;; 1300 1250 1200 1150 1100 1050 1000 950 900 850 800 1275 30% Encours % de croissance 20% 22,5% 17,5% 8,0% 8,1% 1085 10% 3,9% 0,9% 953 0% 909 917 886-10% 820-14,0% -20% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Source : Rapports d'activités des sociétés de leasing, MAC SA Tunisie Leasing est la société la plus engagée. Sa part de marché s élève à 25,7%. Elle est suivie par les deux autres cylindrées du secteur à savoir CIL et ATL et ce avec des parts respectives de 17,1 % et 16,3 %. Hannibal Lease est classée en quatrième place avec une part de marché de 8,5 %. D ailleurs ces 4 sociétés représentent une part de marché consolidé de 67,6% et le reste est reparti entre les 6 autres sociétés. Graph 4 : Part des encours - 2008 ;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;; 4,7% 5,3% TLS CIL 4,8% 4,6% 25,7% ATL Hannibal Lease Attijari Leasing 6,5% UTL Modern leasing 6,4% AIL Best Lease 8,5% 17,1% El wifack 16,3% Source : Rapports d'activités des sociétés de leasing, MAC SA 7

Une amélioration continue de la gestion du risque Conformément aux recommandations de la Banque Centrale de Tunisie, les sociétés de leasing se sont pliées à la réglementation en se penchant durant les trois dernières années sur l amélioration de la qualité de leur actif. En effet, la BCT appelle à atteindre dans l horizon d un an les normes internationales en termes de risque soit un taux de créances classées de 15% et un taux de couverture de 70%. Reflétant les efforts consentis par les sociétés à ce sujet, le taux des créances classées s'est sensiblement amélioré en 2007 terminant au niveau des 13,7% contre 23,4% en 2006, 26,1% en 2005 et 24,9% en 2004. Les chiffres de 2008 pour l ensemble du secteur ne sont pas encore disponibles à la date de rédaction de cette étude. Mais si on se réfère à la qualité des actifs des sociétés cotées nous pouvant déjà anticiper une amélioration au niveau global. Graph 5: Qualité de l'actif ffffffffffffffffffffffff. Taux de créances classées Taux de couverture 78,20% 52,60% 57,20% 65,50% 40,90% 25,10% 24,90% 26,10% 23,40% 13,70% 2003 2004 2005 2006 2007 Source : Rapport de la Banque Centrale de Tunisie- 2007 Qualité de l actif des sociétés cotées en 2008 Malgré la baisse de 4 points de son taux des créances classées entre l année 2007-2008, TJL a enregistré le taux de créances classées le plus élevé soit 47,38% contre un taux de couverture de 72,2%. Selon le management, le taux a été réduit grâce à la constitution des comités de suivi hebdomadaire instaurés au sein de la société à fin de stopper le flux de dégradation de la qualité de l actif. Le taux de créances classées de TLS est passé à 7,2% contre 10,4 % en 2007, avec un taux de couverture de 88%. Cette amélioration reflète l efficacité des procédures de recouvrement de la société. 8

En outre, la société CIL s est démarquée distingue par un taux de couverture des créances de 94 % à fin 2008 contre 88% en 2007 et un taux de créances classées de 8%. WIFACK se distingue également par une bonne qualité d actif avec un taux de créances classés, à 2,5% et un taux de couverture de 91,29%. Cette performance s expliquée par le fait que le portefeuille de la société est relativement jeune si on le comparait avec les portefeuilles des autres sociétés de leasing. Pour l ATL, le taux de créances classées s est amélioré en 2008 affichant ainsi un taux de 8,6% contre 10,4% en 2007. Par contre, le taux de couverture s est légèrement rétracté en se situant à 78,3%. Graph 6 : Qualité de l'actif des sociétés de leasing cotées en 2008;;;;;;;;;;;;;;.. 60% 110% 40% 20% 78,30% 47,38% 72,20% 94% 88% 90% 91,29% 70% 0% 8,61% 7,99% 7,20% 2,50% 50% ATL TJL CIL TLS Wifack Leasing Taux des créances classées Source : Rapports d'activités des sociétés de leasing, MAC SA Taux de couverture Performances au 30 Juin 2009 Les bonnes réalisations de 2008 semblent bien se prolonger en 2009 puisque les mises en force ont signé une belle hausse de 14,2%. Sur le premier semestre, la médaille d or revient à la société Attijari leasing qui est parvenue à plus que doubler ses mises en force. Confirmant sa position sur le marché, la société Hannibal Lease a signé, également, une progression considérable des mises en force (+44,1%). TLS et Best Lease sont les deux seules sociétés qui ont vu leurs mises en force baisser. 9

Tab 3: Mises en force au 30 Juin 2009 En MDT Juin 2008 Juin 2009 Variation TLS 103,9 101,7-2,1% CIL 67,3 73,3 8,9% ATL 72,0 81,6 13,3% Attijari Leasing 16,5 41,3 150,3% AIL 22,3 24,5 9,9% Modern Lease 16,3 17,9 9,8% Best Lease 21,2 17,0-19,8% UBCI Leasing 28,1 28,1 0,0% Hannibal Lease 35,4 51,0 44,1% Wifack Leasing 27,7 32,7 18,1% Total 410,7 469,1 14,2% Source : Indicateurs d'activité Indicateurs d activité au 30 Juin 2009 (sociétés cotées) La bonne tenue du secteur s est prolongée sur le deuxième trimestre de l année 2009. L activité du secteur a été marquée par la reprise de la société Attijari Leasing favorisée par la consolidation de son assise financière et par le soutien de son actionnaire Attijari Bank. La situation de Attijari Leasing s est nettement améliorée avec un total des mises en force en hausse de 150,3% et (+79,5% pour le produit net de leasing) entre Juin 2008 et Juin 2009. Toutes les autres sociétés ont signé une progression positive de leurs indicateurs sauf TLS qui a vu ses mises en force diminuer de 2,1% contre une progression de 8,2% du produit net de leasing. Tab 4: Indicateurs d'activité au 30 Juin 2009 En MDT Total des mises en force Produit net de leasing Juin. 2009 Juin.2008 Variation Juin. 2009 Juin.2008 Variation TLS 101,7 103,9-2,1% 11,28 10,4 8,2% ATL 81,6 72,0 13,3% 7,13 5,9 20,3% CIL 73,30 67,3 8,9% 7,06 6,2 14,8% Attijari Leasing 41,3 16,5 150,3% 2,1 1,2 79,5% Wifack Leasing 32,7 27,8 17,8% 2,3 1,9 19,9% Source : Indicateurs d'activité 10

Le secteur de leasing devrait être faiblement exposé au risque des mauvaises retombées de cette crise mondiale en raison d un degré d engagement faible même inexistant avec des contreparties opérant dans des secteurs qui sont probablement touchés à savoir le secteur du textile, des pièces de rechange automobiles et le secteur du tourisme. Le secteur serait probablement touché par la baisse du niveau de l activité para-touristique à savoir les sociétés de location de voitures, les agences de voyages et les sociétés privées de transport. ETUDE COMPARATIVE Le groupe de comparaison concerne les cinq sociétés cotées à la Bourse de Tunis à savoir Tunisie Leasing, Compagnie Internationale de Leasing, arabe de Tunisie Leasing, Attijari Leasing et Wifack Leasing. Selon le bilan consolidé des sociétés cotées du secteur de leasing, le total des actifs des sociétés s est inscrit en hausse de 15,06 % par rapport à l année 2007, soit une augmentation de 128,42 DTN. Cette hausse est due principalement à l évolution du montant des créances sur la clientèle de Leasing & Factoring qui a augmenté de 130 MTND. Cette rubrique représente 90,70 % du montant total des actifs. Tab 5 : Bilan consolidé des sociétés de leasing cotées (En MDT) En MDT 2007 2008 Actif Liquidité et équivalents de liquidités 13,59 9,68 Créances sur la clientèle de Leasing&Factoring 759,34 889,80 Portefeuille-titres commercial 11,38 12,69 Portefeuille d'investissement 28,88 27,51 Valeurs immobilisées 15,38 16,35 Autres actifs 23,83 24,82 Total des actifs 852,41 980,83 Passifs Concours bancaires 3,60 7,45 Dettes envers la clientèle 18,38 16,15 Emprunts et dettes rattachées 647,27 736,37 Fournisseurs et comptes rattachés 48,25 48,80 Autres passifs 18,84 20,06 Total des passifs 736,33 828,83 Capitaux propres Capital social 73,00 91,75 Réserves 37,74 43,95 Résultats reportés -13,78-8,78 Résultats de la période 14,92 21,70 Autres Capitaux Propres 4,19 3,38 Total des capitaux propres 116,07 152,00 Total des capitaux propres et des passifs 852,40 980,82 Source: Etats financiers des sociétés de leasing cotées 11

Le total des passifs des sociétés de leasing a totalisé, en 2008, 828,8 MDT contre 736,3 MDT par rapport a une année auparavant, soit une hausse de 12.56%. La hausse de 13,8% des «Emprunts et dettes rattachés» a été le principal contributeur à cette hausse du passif dont 88% est composé par ce poste. En 2008, trois sociétés cotées ont émis des emprunts obligataires: Tunisie Leasing (45 MTND), ATL (37 MTND) et CIL (25 MTND). Pendant les sept premiers mois de l année 2009, il y a eu des émissions de nouveaux emprunts obligataires dont l enveloppe totale s est élevée à 85 MDTN : CIL (40 MDT), ATL (30 MDT) et TLS (15 MDT). Pour les sociétés de leasing non cotées, HANNIBAL LEASE a réalisé un emprunt obligataire pour un montant de 20 MDT. Le recours aux emprunts obligataires devrait se poursuivre cette année afin de disposer de ressources moins onéreuses (baisse du TMM). Outre le recours aux emprunts obligataires et à l endettement bancaire, les sociétés de leasing ont consolidé leurs ressources via le renforcement des fonds propres. La valeur des fonds propres des sociétés de leasing est passée sur la période 2007-2008 de 116 MDT à 152 MDT et ce suite à la réalisation de différentes opérations d augmentation de capital. 12

Etat de résultats consolidé des sociétés de leasing cotées Tab 6: Etat de résultat consolidé des sociétés cotées de leasing TLS CIL ATL TJL 2007 2008 2007 2008 2007 2008 2007 2008 2007 2008 2007 2008 Revenus de leasing 26,5 32,6 10,0 11,7 19,0 22,4 8,4 7,1 4,6 7,0 68,5 80,9 Revenus bruts du leasing 26,6 32,6 20,3 24,2 18,3 21,8 8,8 7,5 4,5 6,9 78,5 93,0 Intérêts de retard -9,8-12,1 0,5 0,6 0,1 0,2-9,2-11,3 Variation des produits réservés 0,2 0,5 0,0 0,0 0,2 0,0 0,0 0,0 0,4 0,6 Dotations aux amortissements des immobilisations en location -0,4-0,5-0,5-0,5-0,3-0,4-1,2-1,4 Charges financières nettes 13,7 16,2 8,8 10,5 6,0 4,9 2,0 3,5 30,6 35,1 Produits des placements 1,4 2,2 0,3 0,3 0,4 0,5 0,1 0,1 0,1 0,1 2,3 3,2 Produits net 14,1 18,5 10,3 12,0 10,6 12,4 2,6 2,3 2,6 3,6 40,2 48,9 Charges de personnel -3,0-3,8-2,0-2,2-2,2-2,3-1,2-1,2-0,6-0,8-9,0-10,3 Autres charges d'exploitation -2,8-3,3-1,2-1,3-1,5-1,7-0,7-0,8-0,4-0,6-6,5-7,7 Autres produits d'exploitation 0,4 0,5 0,1 0,1 0,2 0,1 0,2 0,4 0,9 1,2 Dotations nettes aux provisions sur riques clients et résultat des créances radiées -2,5-0,9-3,1-2,9-2,2-1,2-1,9-1,0-0,6-1,4-10,3-7,3 Dotations nettes pour dépréciations de titres -0,4 0,4 0,0 0,0 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0-0,3 0,4 Dotations aux amortissements des immmobilisations propres et provisions pour risques divers 0,6-0,4 0,0-0,3-0,5-0,5 0,0 0,0-0,2-0,1-0,1-1,4 Résultat d'exploitation 6,4 11,0 4,0 5,4 4,4 6,7-1,0-0,5 1,1 1,1 15,0 23,8 Autres gains ordinaires 0,3 0,3 0,4 0,1 0,2 0,3 0,0 0,2 0,0 0,1 1,0 0,9 Autres pertes ordinaires 0,0-0,3-0,1-0,1-0,2-0,1 0,0 0,0 0,0 0,0-0,4-0,5 Résultat des activités ordinaires avant impôt 6,7 11,0 4,3 5,5 4,4 6,8-1,0-0,3 1,1 1,2 15,6 24,2 Reprises sur provisions pour impôt différé 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Reprises sur provisions sur créances 0,0 0,0 0,0 0,0 2,6 2,2 0,2 0,5 2,8 2,8 Impôt sur les bénéfices -1,3-2,2-0,8-1,2-1,0-1,5-0,1-0,1-0,2-0,2-3,3-5,3 Résultat des activités ordiniares après impôt 5,4 8,8 3,5 4,3 3,5 5,3 1,6 1,9 1,1 1,5 15,1 21,7 Eléménts extraordinaires 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Résultat net de la période 5,4 8,8 3,5 4,3 3,5 5,3 1,6 1,9 1,1 1,5 15,1 21,7 Effets des modifications comptables 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Résultat après modifications comptables 5,4 8,8 3,5 4,3 3,5 5,3 1,6 1,9 1,1 1,5 15,1 21,7 Source: Etats financiers des sociétés de leasing cotées WIFACK 13

La majorité des revenus de leasing des sociétés cotées a progressé pendant la période 2007-2008 sauf TJL dont les revenus de leasing ont connu un repli de 15,55%. Le produit net de leasing des sociétés cotées a totalisé en 2008 48,891 MDT en hausse de 21,5%. Cette performance est expliquée principalement par l amélioration du produit net de la société TLS qui est passé de 14,138 MDT à 18,515 MDT (+30.95% par rapport à l année 2007). Le résultat d exploitation de notre échantillon a triplé entre 2007 et 2008 portés principalement par la croissance du résultat d exploitation du TLS dont le montant est passé de 6,44 MDT en 2007 à 11,02 MDT en 2008. Le résultat net total a signé un saut de 43,7% entre la période 2007-2008 favorisé par l amélioration sans exception des résultats net de toute les société de leasing cotées. Un coefficient d'exploitation en amélioration Le coefficient d exploitation moyen du secteur de leasing (charges opératoires / produit net de leasing) a été bien maîtrisé durant la période 2005-2008 passant de 46.7% à 39,6%. Cette amélioration du coéfficient d exploitation montre bien les efforts déployés par les sociétés de leasing pour maîtriser leurs charges de fonctionnement. Ce choix est inévitable et reste de rigueur pour pouvoir compenser la baisse continue de la marge brute imposée par une rude concurrence sur le marché. Graph 7 : Coefficient d'exploitation,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, 60 50 Produit net de leasing Frais généraux Coéfficient d'exploitation 46,7% 50% 40 46,2% 45% 30 20 39,4% 42,4% 42,5% 41,4% 39,6% 40% 10 0 37,5% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 35% Source : Etats financiers des sociétés de leasing cotées, MAC sa En dépit d une amélioration, le coéfficient de la société demeure très élevé suite à son faible niveau d activité. A l exception de ATL, toutes les autres sociétés sont parvenues à améliorer leur coéfficient d exploitation. Pour l ensemble des sociétés cotées, le coéfficient d exploitation est passé en 2008 à 44% contre 41% une année auparavant. A noter que le coéfficient d exploitation de Wifack a connu une stagnation au niveau du seuil des 42% entre l année 2007 et 2008. 14

Graph 8 : Evolution des coefficients d'exploitation;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;; 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% TLS CIL ATL TJL WIFACK Moy 2 007 37% 31% 39% 73% 42% 41% 2 008 41% 32% 36% 85% 42% 44% Source : Etats Financiers des sociétés de leasing, MAC sa Progression de la rentabilité Pour les sociétés cotées en bourse, le total des résultats nets a signé au cours de la période 2007-2008 une nette hausse de 45% passant 14,92 MDT à 21,70 MDT. Cette performance est expliquée par la croissance à deux chiffres réalisée par l ensemble des sociétés cotées. Les plus notables hausses sont au profit de TLS (+62%) et ATL (+59%). C est expliqué principalement par l effet conjugué d un accroissement de l activité d une part et par la baisse des provisions nettes d autre part. Tab 7: Evolution des résultats nets des sociétés MDT 2003 2004 2005 2006 2007 2008 TLS 3,45 2,89 3,29 4,00 5,43 8,79 % croissance -5% -16% 14% 22% 36% 62% Attijari Leasing 1,04-5,97-4,72-11,60 1,59 1,86 % croissance -32% -671% 21% -145% 114% 17% CIL 1,77 2,24 2,47 2,80 3,47 4,27 % croissance -20% 26% 10% 14% 24% 23% ATL 2,35 1,93 1,31 2,29 3,35 5,33 % croissance -17% -18% -32% 75% 47% 59% WIFACK 0,00 0,46 0,69 0,93 1,08 1,45 % croissance 0% 0% 0% 34% 16% 35% Total du groupe 8,63 1,55 3,04-1,58 14,92 21,70 % croissance -16% -82% 96% -152% 1046% 45% Source : Etats financiers des sociétés de leasing, MAC SA 15

Ainsi, l accroissement de la capacité bénéficiaire des sociétés a nettement amélioré le rendement moyen des capitaux propres qui est passé de 12,6% en 2007 à 16,7% en 2008, soit prés de 4 points de pourcentage. Graph 9: Rentabilité des capitaux propres ;;;;;;;;;;;; ;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;; ;;;; 20,0% 10,0% 0,0% TLS TJL CIL ATL WIFACK MOY 2007 10,9% 0,0% 15,8% 14,9% 9,7% 12,6% 2008 17,2% 19,2% 18,2% 15,5% 12,7% 16,7% Source : Etats financiers des sociétés de leasing, MAC SA; En 2007, on n'a pas pris en considération Attijari leasing La meilleure progression a été réalisée par TJL. En 2007, les capitaux propres étaient négatifs, mais avec le plan de recapitalisation de 2008, les capitaux propres sont redevenus positif mais encore faibles. Ce qui a premis de dégager un ROE de 19,2%. CIL dégage encore le meilleur taux de rendement des capitaux propres mais en 2008, s est TLS qui a affiché la meilleure progression de son ROE (hors TJL) avec 6,3 points. Cette amélioration de la rentabilité est due à la nette hausse du résultat net en 2008. Par ailleurs, le rendement moyen de l'actif est passé de 1,7% en 2007 à 2,2% en 2008. Considéré comme la société la plus engagée du secteur, TLS a affiché le meilleur rendement soit 2,5% contre 2,3% pour ATL et 2,2% pour TJL. Graph 10: Rentabilité de l'actif.;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;; ;;;;; 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% TLS TJL CIL ATL WIFACK MOY 2007 1,8% 1,9% 1,6% 1,7% 1,9% 1,7% 2008 2,5% 2,2% 1,8% 2,3% 1,9% 2,2% Source : Les états financiers des sociétés de leasing, MAC SA 16

ÉVALUATION COMPARATIVE Le P/E 2009 E du secteur de leasing s est élevé en date du 05 Août 2009 à 16,1x contre 16,81x pour le marché. Le rendement dividendes de notre échantillon s élève à la même date à 3% contre 3,4% pour le marché. Graph 11: P/E, P/BV, et Rendement dividende de l'année 2008 au 05/08/2009 25 6% 20 15 10 3,2% 3,6% 3,8% 2,6% 5% 4% 3,0% 3% 2% 5 0 0,0% TLS CIL ATL WIFACK TJL Moyenne 1% 0% P/E 15,2 14,0 12,7 22,7 20,9 16,1 P/BV 1,4 2,2 1,7 2,6 3,4 2,0 Dividend yield 3,2% 3,6% 3,8% 2,6% 0,0% 3,0% Source : Les états financiers des sociétés de leasing, MAC SA Selon les estimations des chiffres de 2009 et sur la base des cours actuels, les principaux ratio boursiers de valorisation des sociétés de leasing cotées se présentent comme suit : Graph 12: P/E, P/BV, et dividend yields estimé 2009 au 05/08/2009 25 6,0% 20 15 10 4,6% 4,4% 4,0% 4,0% 3,8% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 5 1,0% 0 0,0% TLS CIL ATL WIFACK TJL Moyene P/E 10,7 11,7 12,1 14,8 16,6 12,3 P/BV 2,0 1,9 1,6 2,3 2,8 2,0 Dividend yield 4,6% 4,4% 4,0% 4,0% 0,0% 3,8% Source : Les états financiers des sociétés de leasing, MAC SA 0,0% 17

Une faible valorisation boursière La capitalisation boursière des sociétés de leasing, en date du 05 Août 2009, s élevait à 334,43 MTND soit 3,3% de la capitalisation boursière de l ensemble du marché. Les sociétés de leasing sont considérées comme des petites capitalisations en comparaison avec les valeurs bancaires. Un secteur de plus en plus actif La liquidité des titres des sociétés de leasing s est considérablement améliorée au cours de l année 2008. La liquidité du titre TLS a doublé entre 2007 et 2008 en passant d un moyen d échange journalier de 4 454 titres à 9 412 titres. Aussi pour CIL dont le volume d échange moyen est passé de 2 523 titres à 4 311 titres. Egalement, Attijari Leasing et ATL ont enregistré une progression de leur volume moyen d échange journalier. Cette amélioration est due principalement à l amélioration des performances financières et la bonne orientation du secteur en général. Tab 7: Liquidité des sociétés de leasing 2 007 2 008 2009* TLS Volume moyen d'échange journalier 4 454 9 412 8 217 Part dans le leasing 17,6% 26,7% 18,7% Part dans le marché 1,6% 1,3% 1,4% Attijari Leasing Volume moyen d'échange journalier 233 336 921 Part dans le leasing 0,9% 1,0% 2,1% Part dans le marché 0,1% 0,0% 0,2% CIL Volume moyen d'échange journalier 2 523 4 311 4 008 Part dans le leasing 10,0% 12,2% 9,1% Part dans le marché 0,9% 0,6% 0,7% ATL Volume moyen d'échange journalier 14 906 15 605 24 084 Part dans le leasing 58,9% 44,3% 54,7% Part dans le marché 5,3% 2,2% 4,1% WIFACK Volume moyen d'échange journalier 3 180 5 585 6 781 Part dans le leasing 12,6% 15,8% 15,4% Part dans le marché 1,1% 0,8% 0,0% Total Volume moyen d'échange journalier 25 296 35 250 44 010 Part dans le marché 9,0% 5,0% 7,5% Source : BVMT, MAC sa * En date du 05/08/2009 18

Evaluation Pour déterminer la Fair Value ou la juste valeur des sociétés de leasing étudiées, nous avons utilisé deux méthodes d évaluation : L approche des cash flows représentée par la méthode Dividend Discounting Model et l approche du marché représentée par la méthode des comparables. Dividend Discounting Model-DDM Cette approche est utilisée car elle est plus appropriée pour les institutions financières. Etant des sociétés de services financiers, les free cash flow sont difficiles à estimer d où la dépendance vis-à-vis des dividendes. De plus, l effet de levier des sociétés de services financiers s est élevé et n est pas appelé à changer dans le temps. Le modèle DDM construit est basé des prévisions de trois ans des dividendes en tant que cash flow (2009-2011). Les dividendes pour la période de prévisions et la valeur terminale sont actualisés au coût du capital pour déterminer la valeur actuelle de la société de leasing. Dans nos calculs, nous avons pris les hypothèses de calculs suivantes : Coût de capital de 12,56% Taux sans risque de 4,28% La prime de risque est 5,4% Bêta moyen =0,9 Le taux de croissance pendant une période stable est estimé à 3% Le taux de capital pendant une période stable est estimé à 10% Nous avons supposé que le taux de distribution des dividendes est de 60%. Nous pensons que la recommandation de la banque centrale de limiter le taux de distribution des dividendes devrait être à notre avis révisée. Cette recommandation pourrait considérablement léser le petit porteur. La méthode DDM ne peut pas être utilisée pour l évaluation de Attijari Leasing vu que ladite société n entend pas distribuer des dividendes dans les années à venir. Tab 9 : Valorisation par l'approche des cash flows En DT Valeur par action TLS 26,7 CIL 21,8 ATL 3,3 EL Wifack Leasing 13,5 Source : MAC sa 19

Méthode des comparables La méthode des comparables est basée sur la comparaison des multiples des capitaux propres ou P/BV des sociétés de leasing étudiées. Le secteur de leasing coté affiche une valorisation de 1,6x son actif net. En tenant compte d un taux de couverture des créances classées par les provisions de 70%, nous avons ajusté les actifs nets des sociétés de leurs manques de provisions par rapport à cet objectif. Cet ajustement donnerait une valorisation plus réaliste des sociétés de leasing. Tab 10: Multiple des capitaux propres moyen des sociétés de leasing cotées Nombre de titres Actif net 2008 P/BV 2008 Actif net ajusté 2008 P/BV ajusté 2008 Cap. boursière MDT* TLS 5 800 000 60,0 2,3 65,7 2,1 136,3 Attijari Leasing 2 125 000 11,6 3,9 12,2 3,7 44,6 CIL 3 000 000 27,8 2,5 33,5 2,1 69,0 ATL 17 000 000 39,7 1,7 39,9 1,7 68,9 EL Wifack Leasing 3 000 000 12,9 2,6 13,3 2,5 33,9 Total/Moyenne 30 925 000 152,0 2,3 165 2,1 353 * Sur la base des cours boursiers au 01 Septembre 2009 Source : Etats financiers des sociétés de leasing, MAC sa A l issue de cet ajustement, le multiple moyen des capitaux propres pour les sociétés de leasing cotées s élève à 2,1x. Ce résultat explique un surplus de provisionnement pour les sociétés de leasing. Le taux de couverture de toutes les sociétés de leasing dépasse les 70%. Sur la base d un P/BV moyen ajusté, les valeurs des sociétés de leasing étudiées sont comme suit : Tab 11 : Valorisation par le multiple des capitaux propres En DT Valeur par action TLS 24,3 Attijari Leasing 12,3 CIL 23,9 ATL 5,0 EL wifack leasing 9,5 Source : MAC sa 20

Moyenne des méthodes Une pondération de 50% a été attribuée à chacune des deux méthodes sauf pour la société El Wifack Leasing à où les pondérations ont été de 80% pour la méthode de DDM et 20% pour la méthode de l approche du marché. Ce choix est justifié par la nature du portefeuille de El Wifack Leasing considéré comme «un portefeuille jeune» qui occulte d éventuels risques. Tab 12 : Valorisation moyenne En DT Valeur DDM Valeur P/BV ajusté Valeur Pondérée TLS 26,73 24,3 25,5 Attijari Leasing ND 12,3 12,3 CIL 21,77 23,9 22,8 ATL 3,34 5,0 4,2 EL Wifack Leasing 13,52 9,5 12,7 Source : MAC sa A l issue de ces valorisations, les fair value des sociétés de leasing cotées ainsi que les recommandations de MAC SA sont présentés dans le tableau qui suit : Tableau 13: Evaluation Société Cours actuel Performance 2009 Valeur Reco Capitalisation Boursière MDT* ROE 2008 ROA 2008 PBK 2008 PBK 2009 Payout P/E 2008 * P/E 2009 * ATL 4,05 15,7% 4,2 Conserver 68,9 15,5% 2,3% 1,7 1,6 47,9% 12,7 12,1 CIL 23,00 16,8% 22,8 Conserver 69,0 18,2% 1,8% 2,1 1,9 50,9% 13,8 11,5 TJL 21,00 50,3% 12,3 Vendre 44,6 19,2% 2,2% 3,6 3,0 0,0% 22,3 17,7 TLS 23,50 6,1% 25,5 Conserver 136,3 17,2% 2,5% 1,4 2,0 49,5% 15,2 10,7 WIFACK 11,30 0,4% 12,7 Acheter 33,9 12,7% 1,9% 2,5 2,3 59,8% 22,5 14,7 Source:BVMT, Rapport des sociétés et MAC SA * les multiples P/E et P/BV sont basés sur le cours de bourse du 01 Septembre 2009 21

POUR UNE MEILLEURE VISIBILITE DU SECTEUR DE LEASING Etant un maillon de la chaîne de financement de l économie, le secteur de leasing appelle à une analyse approfondie de l environnement externe et interne du secteur. D abord, il faut souligner l importante contribution du secteur de leasing au financement de l économie tunisienne. En effet, les petites et moyennes entreprises PME, qui représentent la grande part du tissu économique tunisien, recouraient massivement au crédit bail en raison de l avantage fiscal offert par ce mode de financement à savoir un amortissement accéléré. En application la nouvelle loi de finances 2008, cet avantage fiscal a été supprimé. Les biens loués sont comptabilisés directement dans l actif de la société prenante. Les professionnels du secteur pensaient que cette nouvelle loi aurait des effets négatifs sur le niveau d activité des sociétés de leasing. Hors la bonne orientation du secteur en 2008 et au premier semestre 2009 a dissipé toutes les craintes des opérateurs confirmant la forte compétitivité de l activité leasing. Toutefois, il importe de signaler que bien que les taux appliqués par les sociétés de leasing restent élevés ils s approchent de plus en plus de ceux appliqués par les banques. Par ailleurs, la rude concurrence observée depuis quelques années dans le secteur a eu des effets négatifs sur les taux de sortie. Pour pallier à ce problème, les sociétés de leasing ont été appelées à réduire leurs coûts de refinancement. En outre, les sociétés de leasing sont dans l obligation de veiller à la qualité de leurs actifs, à suivre une politique de provisionnement assez rigoureuse et à maîtriser leurs charges d exploitation et ce pour qu elles puissent faire face à des éventuels risques opérationnels. Au sujet du développement régional, l expansion sur l Algérie ne devrait plus être un axe de développement stratégique pour les sociétés de leasing tunisiennes. La nouvelle législation en Algérie exige un capital minimum de 70 millions de dinars pour la création d une société de leasing. Selon les médias, une nouvelle loi en Algérie aurait interdit l octroi de crédits de consommation. 22

ANALYSE SWOT Forces Faiblesses Un rôle important dans le financement de l économie Un portefeuille clients assaini Une expérience confirmée Une diversification régionale Une célérité de la prise de décision conparée aux banques. L avantage fiscal des financements par le leasing. Opportunités Une forte concurrence posant des problèmes de viabilité de certaines compagnies Une exposition à la concurrence des banques La petite taille des compagnies de leasing Une activité mono-produit réduisant la marge de manœuvre. Une faible rentabilité Une forte vulnérabilité à la conjoncture Menaces Une croissance économique soutenue Un mouvement de concentration (Fusion /acquisition) Le développement de nouvelles activités L agressivité commerciale des banques L enchérissement des coûts de refinancement La libéralisation du secteur des services 23

Informations importantes Ce document n est pas une offre, sollicitation ou recommandation à l achat ou à la vente du titre mentionné. Les jugements et estimations constituent notre réflexion personnelle et sont sous réserve de modifications sans préavis préalable. Elles reflètent les opinions de l analyste et peuvent coïncider ou pas avec les réalisations de la société. Les informations contenues dans le présent document sont obtenues de sources considérées fiables mais ne peuvent pas être garanties quant à leur précision. MAC sa se désengage de toute responsabilité quant à l inexactitude ou omission de ce ou tout autre document préparé par MAC sa au profit ou envoyé par MAC sa à toute personne. Toute personne susceptible d utiliser ce présent document est appelée à mener sa propre enquête et analyse de l'information contenue dans ce document et d'évaluer les bien-fondés et les risques liés au titre qui constitue le sujet de ce ou autre tel document. MAC sa se dégage de toute responsabilité d une perte directe ou conséquente survenant suite à l utilisation de ce document. MAC sa n a pas perçu et ne percevra aucune compensation de la part de la société ou autre tiers pour la préparation du présent document. Ce document vous est fourni uniquement pour votre information et ne devrait en aucun cas être reproduit ou redistribué à toute autre personne. En acceptant ce rapport vous êtes tenus par les limitations précitées. Recommandation de MAC Acheter Conserver Réduire Vendre Base de la Recommandation Valeur de l'action est > 10% du cours de bourse actuel Valeur de l'action est entre +10% et -10% du cours de bourse actuel Valeur de l'action est entre -10% et -20% du cours de bourse actuel Valeur de l'action est < -20% du cours de bourse actuel 24