INITIATION DE COUVERTURE Opinion 1. Achat Fort Cours (clôture au 15 novembre 13) 19,00 Objectif de cours 30,00 (+57,9 %) Données boursières Code Reuters / Bloomberg Capitalisation boursière 266,0 M Valeur d'entreprise 786,9 M Flottant 149,5 M (56,2 %) Nombre d'actions 13 997 173 Volume quotidien 211 663 Taux de rotation du capital (1 an) 20,37 % Plus Haut (52 sem.) 26,97 Plus Bas (52 sem.) 13,43 Performances Absolue 1 mois 6 mois 12 mois +0,9 % -25,7 % +34,3 % 30 28 26 24 22 20 18 16 14 12 Actionnariat FCB : 52,6 % ; FSI : 15,0 % ; Auto détention : 0,4 % ; Flottant : 32,0 % Agenda Edition de Logiciels CDM.PA / CM:FP 10 nov.-12 janv.-13 mars-13 mai-13 juil.-13 sept.-13 Cegedim CAC All Tradable (rebasé) Résultats T3 2013 le 28 novembre 2013 après bourse Cegedim Date de première diffusion : 18 novembre 2013 Cegedim Un potentiel de recovery clairement sous-valorisé Un leader mondial des logiciels et services pour le secteur de la santé Cegedim est un leader des logiciels et les services dédiés au secteur de la santé. Leader français, européen et mondial sur ses activités, le groupe propose une gamme étendue de solutions organisées autour de 3 divisions que sont 1/ CRM & Données stratégiques (53 % CA), logiciels de CRM et base de données pour les laboratoires pharmaceutiques, 2/ Professionnels de santé (31 % CA), logiciels pour médecins et pharmaciens et autres services annexes et 3/ Assurances & Services (16 % CA), outils pour les acteurs de l assurance et autres secteurs. Un endettement financier élevé mais surmontable Sur le plan financier, Cegedim affiche un endettement financier net élevé (gearing de 112 %) depuis l acquisition de Dendrite en 2007. En mars dernier, le groupe a réalisé une nouvelle émission obligataire afin de refinancer son endettement, lui permettant 1/ de sécuriser sa génération de cash (remboursement du term loan dont l amortissement pesait à hauteur de -20 M par semestre) et 2/ d allonger la maturité de son endettement. râce à cette dernière opération et aux effets des plans d économies, ce lourd endettement semble selon nous surmontable. Après un S1 affecté par des décalages de commandes, le S2 devrait bénéficier d un effet de rattrapage positif sur la MOC 2013 Sur le S1 2013, Cegedim a été pénalisé par des décalages de commandes à la fois 1/ sur les études de marché (CRM & Données stratégiques) et 2/ sur des retards de livraison de kits pour professionnels de santé (Professionnels de santé). Bien que ces reports aient en partie été compensés par la bonne dynamique du pôle Assurances & Services, ceux-ci ont pesé sur l activité (-3,5 % yoy) et sur la MOC (-2,4 pts). Néanmoins, le S2 devrait bénéficier d un effet de rattrapage sur ces commandes (une grande partie du retard ayant été rattrapée au T3), le management ayant réitéré sa guidance FY 2013 (croissance organique flat ; MOC +0,5 pt). Dans la continuité de 2013, nous anticipons une montée en charge progressive des activités les plus porteuses en 2014 L année 2014 devrait à nouveau être marquée par 1/ un recul des revenus des logiciels CRM et 2/ une montée en charge progressive des activités les plus porteuses, notamment OneKey (demande en bases de données croissante), les logiciels médicaux (réglementation favorable), la migration SEPA (obligation d utiliser SEPA dès février 2014) et la gestion des flux de remboursement (tendance à l élargissement du tiers payant). La rentabilité devrait également poursuivre sa hausse, soutenue par 1/ l effet des plans d économies et 2/ un mix d activités plus favorable sur les marges (activités porteuses les mieux margées). Par ailleurs, le groupe pourra de plus en plus miser sur les relais de croissance majeurs que représentent les pays émergents et le middle market. La décote du titre est excessive. Opinion : Achat Fort Le titre est aujourd hui très décoté (P/B 2014 E de 0,5x). Notre TP ressort à 30,00 par titre offrant un potentiel d upside de +57,9 %. Opinion Achat Fort. Benjamin TERDJMAN Analyste Financier bterdjman@genesta-finance.com 01.45.63.68.86 Chiffres Clés 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2011 2012 2013E 2014E 2015E CA (M ) 911,5 921,8 917,0 922,7 933,8 VE / CA 0,8 0,9 0,9 0,8 0,8 Evolution (%) -1,6% 1,1% -0,5% 0,6% 1,2% VE / EBE 5,0 5,1 5,2 4,8 4,3 EBE (M ) 150,4 153,6 153,4 161,5 169,9 VE / ROP 10,0-22,6 9,4 8,1 7,0 ROC (M ) 83,9 90,1 93,4 98,6 104,5 P / E 8,2-3,1 11,9 6,9 5,5 Marge sur ROC (%) 9,2% 9,8% 10,2% 10,7% 11,2% Res. Net. Pg (M ) 32,6-85,4 22,3 38,7 48,7 earing (%) 90% 114% 110% 96% 80% Marge nette (%) 3,6% -9,3% 2,4% 4,2% 5,2% Dette nette / EBE 3,1 3,2 3,2 2,9 2,5 BPA 2,3-6,1 1,6 2,8 3,5 RCE (%) 7,1% -4,7% 8,5% 8,9% 9,0% enesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l ACIFTE (Numéro ORIAS : 13000591). Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d informations sur enesta et ses procédures internes, se référer au site Internet. Ratios 1
Présentation de la société Un leader d envergure mondiale des logiciels et services dédiés au secteur de la santé Avec 8 100 collaborateurs et un chiffre d affaires 2012 de 922 M réalisé dans 80 pays, Cegedim est un groupe d envergure mondiale, spécialisé dans les logiciels et les services dédiés au domaine de la santé. Son activité est organisée autour de 3 divisions que sont 1/ CRM & Données stratégiques (53 % du CA) : logiciels de CRM et base de données (OneKey) pour les laboratoires pharmaceutiques (leader mondial), 2/ Professionnels de santé (31 % du CA) : logiciels pour médecins et pharmaciens et services annexes (leader européen) et 3/ Assurances & Services (16 % du CA) : outils destinés aux acteurs du secteur de l assurance (leader français) et à d autres secteurs. Un gearing problématique mais en voie d amélioration D un point de vue financier, Cegedim affiche un endettement financier net élevé (476 M fin 2012, soit un gearing de 112 %) depuis l acquisition de Dendrite en 2007. Plus récemment, afin d augmenter ses marges de manœuvres financières, le groupe a 1/ renégocié ses convenants en octobre 2012 et 2/ réalisé une nouvelle émission obligataire de 300 M à horizon 2020 afin de refinancer son endettement et allonger sa maturité. grâce aux efforts consentis par le management Depuis fin 2011, le management de Cegedim a lancé plusieurs plans de réduction de coûts et d amélioration du FCF, afin 1/ de favoriser le désendettement du groupe et 2/ de retrouver des niveaux de rentabilité plus satisfaisants, notamment sur le pôle CRM & Données stratégiques, dont la structure de coûts est fixe à plus de 80 %. Le groupe reste positionné sur des activités porteuses Suite aux difficultés rencontrées par les laboratoires pharmaceutiques, le pôle CRM a enregistré une décroissance de son activité de logiciels CRM, très sensible au nombre de visiteurs médicaux. Toutefois, le groupe reste positionné sur des activités mieux orientées, telles que 1/ OneKey, la demande en bases de données étant croissante, 2/ les logiciels médicaux, dans un contexte réglementaire favorable et 3/ la gestion des flux de tiers payant et les outils dédiés à la migration SEPA. SWOT Forces - Un véritable leader sur ses principales activités ; - Ultra exhaustive, la base de données OneKey constitue l atout majeur du pôle CRM ; - Un niveau de récurrence satisfaisant sur la majorité de ses activités ; - Une présence géographique mondiale, sur 80 pays. Opportunités - De nouveaux plans de réduction de coûts permettraient une nouvelle amélioration des marges ; - Les évolutions du secteur pharmaceutique et le contexte réglementaire sont porteurs d opportunités ; - La cession d activités non stratégiques serait bénéfique sur les plans financier et opérationnel ; - Un marché de la santé structurellement porteur, notamment dans les pays émergents. Faiblesses - Un endettement financier très élevé et contraignant sur le plan financier ; - Des activités non stratégiques encore en portefeuille (Cegelease, RNP et Cegedim SRH) ; - Forte sensibilité à la santé financière des laboratoires pharmaceutiques (nombre de visiteurs médicaux notamment). Menaces - Difficultés des laboratoires pharmaceutiques aboutissant à un recul de leurs dépenses marketing (baisse du nombre de visiteurs médicaux) ; - Un contexte économique et réglementaire pouvant peser sur l activité de logiciels de pharmacie en France. Méthode de valorisation DCF Pour 2013, nous anticipons un S2 dynamique compensant en partie la décroissance du S1, estimant le CA 2013 à 917,0 M, en léger recul vs 2012 (-0,5 %). La rentabilité devrait également être en nette amélioration sur le S2 2013 (impact des plans d économies et du rattrapage des décalages de commandes). Par la suite, nous tablons sur un retour progressif à la croissance et à une amélioration continue de la rentabilité. Pour 2014, nous attendons pour un CA de 922,7 M (+0,6 % yoy) et une MOC de 10,7 % (+0,5 pt). L actualisation des flux de trésorerie d exploitation disponibles avec un WACC de 8,83 % valorise le titre à 29,48 par action. Le WACC retenu est bas, compte tenu de l endettement financier significatif de Cegedim mais son niveau nous semble justifié, puisque 1/ le groupe s est récemment refinancé à hauteur de 300 M au taux de 6,75 %, justifiant notre coût de la dette retenu (à 6,5 %) et 2/ nous sommes confiants en la capacité de recovery de Cegedim, tant sur le plan de la croissance que de la rentabilité, le groupe étant positionné sur des marchés structurellement porteurs. Comparables Cegedim n ayant pas de comparable direct, nous avons retenu un échantillon de 11 sociétés françaises et internationales proposant des services IT et des logiciels dans des domaines proches : Accelrys (outils IT pour laboratoires), Ciber, Computer Task roup et Hexaware (solutions pour laboratoires pharmaceutiques, professionnels de santé et assurance), Cegid et Prodware (ERP et CRM), FK (études de marché), Linedata Services (logiciels pour asset management et assurance), Pharmagest Interactive et Kofax (solutions pour professionnels de santé), Sword roup (bases de données). Nous avons pris le parti de valoriser uniquement le cœur de métier de Cegedim par comparables boursiers, afin de valoriser séparément les activités non stratégiques (Cegelease, RNP et Cegedim SRH). L approche par les multiples boursiers nous conduit à une valorisation de Cegedim à 30,79 par action. Synthèse et Opinion Malgré une moindre visibilité sur les logiciels de CRM, Cegedim reste positionné sur des activités porteuses Les récentes difficultés traversées par le secteur pharmaceutique (émergence des génériques, rigueur budgétaire sur les dépenses de santé) ont fortement pesé sur l activité de logiciels de CRM, fortement corrélée à l évolution du nombre d utilisateurs (les visiteurs médicaux). Néanmoins, Cegedim est déjà positionné sur des activités porteuses qui permettraient de compenser ce phénomène, telles que 1/ OneKey, la demande en bases de données étant croissante, 2/ les logiciels médicaux, dans un contexte réglementaire favorable et 3/ la gestion des flux de tiers payant et les outils dédiés à la migration SEPA. A moyen terme, le groupe pourra miser sur les pays émergents qui devraient continuer de tirer la croissance du secteur. La rentabilité devrait progresser de manière continue Après avoir mis en œuvre des plans d économies de coûts depuis fin 2011, le management de Cegedim souhaiterait poursuivre ses efforts dans ce sens, afin de retrouver à moyen terme le niveau de rentabilité de 2009, soit une MOC de 13,0 % (vs 9,8 % en 2012). Ajoutées à un mix produit plus favorable sur la rentabilité (croissance des activités les mieux margées), ces mesures devraient permettre de redresser la profitabilité de Cegedim et ce, dès 2013. En effet, si le management anticipe une stabilité de son chiffre d affaires cette année, ce dernier vise néanmoins une amélioration de sa MOC de +0,5 pt vs 2012. La décote du titre est excessive. Opinion : Achat Fort Le titre Cegedim est aujourd hui très décoté, ce qui peut se justifier en partie par 1/ la complexité de son métier, 2/ son important niveau d endettement et 3/ les difficultés récemment rencontrées sur les secteur pharmaceutique. Néanmoins, cette prudence du marché nous semble excessive, compte tenu 1/ du leadership mondial du groupe sur ses principales activités et 2/ de la progression attendue de la rentabilité et de la génération de cash. Par ailleurs, la cession des activités non stratégiques améliorerait grandement le profil de risque de la valeur. Notre objectif de cours ressort à 30,00 par titre, offrant un potentiel d upside de +57,9 %. Opinion Achat Fort. 2
Sommaire 1 Présentation de la société... 4 1.1 Historique de la société... 4 1.2 Une présence mondiale, avec un leadership reconnu sur l ensemble de ses activités... 5 1.3 Un endettement financier significatif mais en voie d amélioration... 6 1.4 Analyse des derniers résultats... 9 2 Un leadership reconnu sur de multiples activités... 12 2.1 CRM & Données Stratégiques (53% du CA 2012)... 12 2.2 Professionnels de santé (31% du CA 2012)... 17 2.3 Assurances & Services (16% du CA 2012)... 20 3 Une valorisation très attractive, offrant de bonnes perspectives de rebond... 23 3.1 Une décote excessivement élevée, s expliquant par un historique mouvementé... 24 3.2 De nombreux éléments plaident pour une revalorisation du titre... 25 4 Une stratégie axée sur l amélioration des marges et la progression des activités porteuses... 26 4.1 Le management maintient sa guidance pour 2013, s attendant à un S2 plus dynamique... 26 4.2 L année 2014 devrait globalement suivre les mêmes tendances que 2013... 26 4.3 Les pays émergents et le middle market offrent les meilleures perspectives à moyen terme... 27 5 Prévisions... 29 5.1 Le manque de visibilité sur le CRM devrait limiter la croissance à court et moyen termes... 29 5.2 Nous nous attendons à un redressement progressif de la rentabilité... 29 6 Valorisation... 30 6.1 DCF... 30 6.2 Comparables... 32 7 Synthèse des comptes... 36 7.1 Compte de résultats simplifié... 36 7.2 Bilan principaux agrégats... 36 7.3 Tableau des flux de trésorerie principaux agrégats... 36 7.4 Ratios financiers... 37 8 Avertissements importants... 38 8.1 Définition des opinions et objectifs de cours de enesta Equity Research... 38 8.2 Détection de conflits d intérêts potentiels... 38 8.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois... 38 8.4 Répartition des opinions... 38 8.5 Avertissement complémentaire... 39 3
1 Présentation de la société Avec 8 100 collaborateurs et un chiffre d affaires 2012 de 922 M réalisé dans 80 pays, Cegedim est un groupe d envergure mondiale, spécialisé dans les technologies et les services (outils informatiques, logiciels spécialisés, services de gestion de flux et de bases de données) dédiés au domaine de la santé (industrie pharmaceutique, professionnels de santé, assurances). L activité de Cegedim se répartit autour de trois divisions que sont 1/ CRM & Données stratégiques, 2/ Professionnels de santé et 3/ Assurances & Services. Le pôle CRM et Données stratégique s adresse essentiellement aux laboratoires pharmaceutiques, pour lesquels Cegedim propose des logiciels de CRM (leader mondial), une base de données des professionnels de santé (leader mondial), des études de marché, des outils de compliance et des services annexes. Le groupe propose également des logiciels destinés aux médecins et aux pharmaciens, ainsi que des services annexes, à travers sa division Professionnels de santé. Enfin, la société réalise également des outils destinés aux acteurs du secteur de l assurance, ainsi que des solutions plus généralistes. D un point de vue financier, Cegedim affiche un endettement financier net élevé (476 M fin 2012, soit un gearing de 112 %), s expliquant par l acquisition majeure de Dendrite en 2007, entièrement financée par emprunt. Afin d augmenter ses marges de manœuvres financières, le groupe a 1/ renégocié ses convenants en octobre 2012 et 2/ réalisé en mars dernier une nouvelle émission obligataire de 300 M à horizon 2020 afin de racheter une partie des obligations 2015 et de rembourser l intégralité du term loan (140 M ) et d une partie de la ligne RCF (30 M ). Désormais l endettement brut du groupe est uniquement composé d obligations 2015 et 2020 ainsi que du prêt d actionnaires consenti par FCB, holding de la famille Labrune (famille dirigeante détenant 53 % du capital) et d une ligne de crédit moyen terme. Evolution du chiffre d affaires de Cegedim depuis 2003 1000 M 900 M 800 M 753 M 849 M 874 M 927 M 911 M 922 M +100 % +80 % 700 M 600 M 500 M 400 M 300 M 200 M 100 M 389 M +14 % 428 M +10 % 501 M +17 % 541 M +8 % +39 % +13 % +3 % +6 % -2 % +1 % +60 % +40 % +20 % +0 % 0 M 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012-20 % Chiffre d'affaires Croissance Source : Cegedim 1.1 Historique de la société 1969 1994 : DEBUTS EN RECHERCHE DOCUMENTAIRE PUIS CRM ET ELARISSEMENT PRORESSIF DE L OFFRE DE CEEDIM Fondé en 1969 par Jean-Claude Labrune, Cegedim (CEntre de Estion, de Documentation, d Informatique et de Marketing) se positionne initialement dans le domaine de la recherche documentaire sur les laboratoires pharmaceutiques et lance 3 ans plus tard la première base de données informatisée de médecins. Fort de cette innovation majeure, Cegedim lance son activité de CRM en France en 1979 afin de proposer aux laboratoires pharmaceutiques des outils, des études et statistiques permettant d optimiser leurs ventes. A partir de 1990, la société s ouvre sur l international et se développe progressivement dans de nombreux pays en Europe, dans un contexte de développement de l informatique. 4
S appuyant sur ses connaissances du secteur de la santé et de son savoir-faire technologique, Cegedim élargit progressivement son offre afin de s adresser à l ensemble des professionnels de la santé (médecins, pharmaciens, hôpitaux, compagnies d assurance, mutuelles de santé ) avec en 1991 l invention de la première plateforme d échanges dématérialisés et en 1994 des offres d informatisation des médecins, de promotion destinée aux médecins et pharmaciens et de gestion des ressources humaines. 1995 2006 : INTRODUCTION EN BOURSE ET ACCELERATION DU DEVELOPPEMENT A L INTERNATIONAL En 1995, le groupe Cegedim s introduit en bourse sur le Second Marché de la Bourse de Paris et est désormais côté sur NYSE Euronext compartiment B. Suite à cette opération, le groupe poursuit le développement de son offre, notamment avec la suite TEAMS en mode SaaS, la création de la Base Claude Bernard (première base informatique de médicaments) et des logicels destinés aux pharmacies et des solutions permettant de répondre au besoin d informatisation des compagnies d assurance et de mutuelles de santé. Parallèlement à ces innovations, Cegedim accélère son développement dans le monde, notamment aux Etats-Unis depuis 2001, pour atteindre un chiffre d affaires supérieur à 500 millions d euros en 2006 réalisé dans 75 pays (80 à partir de l année suivante) sur les 5 continents. 2007 2013 : NAISSANCE D UN LEADER MONDIAL, REFINANCEMENT DE LA DETTE FINANCIERE ET PLAN D ECONOMIES Par la suite, Cegedim réalise une acquisition majeure en 2007 avec le rachat de la société américaine Dendrite International, société réalisant en 2006 un chiffre d affaires de 424 M$, soit plus de 60 % du chiffre d affaires de Cegedim, et présente dans les solutions destinées à l industrie pharmaceutique (vente, marketing, études cliniques et conformité). Suite à cette 40 ème opération de croissance externe, Cegedim devient le leader mondial du CRM pour l industrie pharmaceutique. D un montant de 750 M$, cette acquisition a été intégralement financée par emprunt, ce qui a considérablement accru l endettement net du groupe (qui atteint 561 M fin 2007 soit un gearing de 270 %). Malgré un respect des convenants, cette situation financière pesait sur les capacités du groupe en matière de nouvelles acquisitions, dans un contexte de crise économique. En 2009, le groupe réalise une augmentation de capital de 180,5 M, à laquelle le FSI participe (détention aujourd hui de 15 % du capital) et acquiert l année suivante deux sociétés américaines, SK&A et Pulse. L année suivante, le groupe réalise une émission obligataire de 300 M (échéance 2015), ainsi qu en 2013 (échéance 2020) afin de rembourser le montant restant du term loan et de racheter une partie des obligations précédentes. Afin d augmenter ses marges de manœuvres financières, Cegedim a lancé plusieurs plans d économies de coûts et d amélioration du Free Cash Flow et a également réussi à renégocier ses covenants financiers (en octobre 2012). Pendant cette même période, le groupe a également dû faire face à plusieurs évolutions sur le secteur pharmaceutique, avec notamment 1/ l émergence des médicaments génériques qui a fortement pesé sur les ventes de médicaments des grands laboratoires pharmaceutiques, 2/ le passage de médicaments blockbusters à des médicaments de spécialité et 3/ le développement des laboratoires pharmaceutiques de taille moindre. Ces éléments ont pesé sur l activité de Cegedim (notamment en 2012), le groupe souhaitant désormais en priorité 1/ réduire son endettement financier toujours pesant, grâce à une amélioration de sa génération de cash, 2/ adapter son offre afin de relancer sa croissance et 3/ améliorer son profil de rentabilité grâce à des plans d économies. 1.2 Une présence mondiale, avec un leadership reconnu sur l ensemble de ses activités UNE EXPANSION EORAPHIQUE REUSSIE, AVEC UNE PRESENCE DANS 80 PAYS Avec une présence dans 80 pays, Cegedim bénéficie d une couverture géographique mondiale, notamment grâce à son activité de CRM & Données stratégiques sur laquelle le groupe y est leader mondial (37 % de part de marché sur les logiciels de CRM et 44 % de part de marché sur OneKey). Malgré son expansion géographique étendue, le groupe reste toutefois très encré en France (55 % du CA 2012), compte tenu de sa présence géographique davantage centrée sur l Europe et la France dans ses autres activités. En effet, Cegedim se positionne essentiellement en France et en Europe à travers 1/ sa division Professionnels de santé sur laquelle le groupe est leader européen (26 % du CA 2012 en zone EMEA hors France) notamment en Belgique, Espagne, Italie, Roumanie, Royaume-Uni et Tunisie, et 2/ sa division Assurances & Services, où le groupe n est présent uniquement qu en France. Sur les autres zones géographiques (Amérique et Asie-Pacifique représentant respectivement 14 % et 5 % du CA 2012), le groupe y est essentiellement présent à travers ses activités de CRM & Données stratégiques. 5
Répartition du chiffre d affaires 2012 de Cegedim par zone géographique Asie-Pacifique 5 % Amérique 14 % EMEA 26 % France 55 % Source : Cegedim Basé à Boulogne, Cegedim dispose de plusieurs sites à travers le monde : - 4 centres d hébergement à Toulouse, Londres, Singapour et Chesapeake (Etats-Unis) ; - 4 centres de R&D à Bedminster (Etats-Unis), Varsovie (Pologne), Osaka (Japon) et Auckland (Nouvelle-Zélande) ; - 2 centres mixtes (hébergement et R&D) à Boulogne et Bangalore (Inde). 1.3 Un endettement financier significatif mais en voie d amélioration UNE STRUCTURE FINANCIERE CARACTERISEE PAR UN ENDETTEMENT SINIFICATIF Depuis l acquisition de Dendrite en 2007, l endettement financier de Cegedim s est significativement apprécié. En effet, cette opération, d un montant de 750 M$, avait intégralement été financée par deux emprunts, rehaussant l endettement financier net du groupe fin 2007 à 561 M, soit un gearing significatif, de 270 %. Malgré un respect régulier de ses convenants, le surendettement de Cegedim pesait sur son développement, dans un contexte de crise économique majeure. Après avoir réalisé une augmentation de capital de 180,5 M en 2009 à laquelle participe notamment le FSI (souscription et rachat de 15 % des titres de la holding FCB), le groupe réalise une émission obligataire de 300 M en 2010 (échéance 2015, coupon de 7 %) afin de se refinancer. Evolution de l endettement financier net de Cegedim depuis 2006 600 500 400 300 200 100 165 75% 561 270% 545 225% 395 85% 475 106% 453 88% 476 495 112% 119% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 S1 2013 Endettement financier net (M ) earing (%) Source : Cegedim 0% 6
CONTROLE PAR DES PLANS D ECONOMIES, UNE RENEOCIATION DES COVENANTS ET UNE NOUVELLE EMISSION OBLIATAIRE Afin de réduire son endettement et de se doter de davantage de marges de manœuvres financières, Cegedim a lancé un premier Plan d Amélioration de la Performance (PAP) fin 2011 qui lui a permis de générer une économie de coûts de 10 M environ (réduction d un surplus d effectifs sur la division CRM) en 2012. Ce plan a par la suite été reconduit, portant à nouveau sur des réductions d effectifs sur la partie CRM avec pour objectif de réduire les charges opérationnelles de 10 M environ, notamment sur le S1 2013. Toutefois, les effets de ce plan ont été contrebalancés suite aux décalages de commandes rencontrés sur les divisions CRM & Données stratégiques et Professionnels de santé sur cette période. Par ailleurs, après avoir tout juste respecté son covenant de levier financier de 3,00 x fin juin 2012, Cegedim a par la suite renégocié ses covenants financiers avec ses banques partenaires. Cet ajustement s est également accompagné d une modification des marges d intérêts applicables par le pool bancaire mais également de contraintes supplémentaires, telles que : - Ne pas proposer de dividende si le ratio de levier est supérieur à 2,50 - Limiter les Joint Ventures autorisées à 50 M vs 200 M auparavant - Limiter les acquisitions à 5 M par an si le ratio de levier est supérieur à 3,00 - Limiter les acquisitions à 25 M si le ratio de levier est compris entre 2,00 et 3,00 - Limiter le remboursement du prêt d actionnaires à hauteur de 5 M au total si le ratio de levier est supérieur à 2,00. Remboursement intégral possible si le ratio est inférieur à 2,00 Toutefois, ces contraintes ne devraient pas être trop pénalisantes pour Cegedim, puisque le management du groupe ne devrait logiquement pas réaliser de nouvelles acquisitions significatives, tant que ce dernier n aura pas réduit significativement son endettement. En effet, ce dernier souhaiterait en priorité se consacrer 1/ à la réduction de son endettement, à travers une génération de trésorerie optimisée (à ce jour pas de distribution de dividendes jusqu à nouvel ordre) et 2/ à dynamiser son activité afin de s adapter aux évolutions du marché, tout en augmentant sa rentabilité. Modification des covenants d octobre 2012 Échéance Levier financier Source : Cegedim Depuis cette renégociation, l ensemble des covenants de Cegedim a été respecté au 31 décembre 2012 (ces derniers auraient également été respectés avant renégociation des convenants bancaires) ainsi qu au 30 juin 2013. De plus, suite à cet événement, Standard & Poor s a réévalué la note de crédit de Cegedim de B perspectives négative à B stable. Covenants financiers Couverture frais financiers Avant Après Avant Après 31 décembre 2012 3,00 3,60 4,50 3,00 30 juin 2013 3,00 3,60 4,50 3,00 31 décembre 2013 3,00 3,50 4,50 3,00 30 juin 2014 3,00 3,50 4,50 3,00 31 décembre 2014 3,00 3,25 4,50 3,25 30 juin 2015 3,00 3,25 4,50 3,25 31 décembre 2015 3,00 3,00 4,50 3,50 Échéance Levier financier Couverture frais financiers 31 décembre 2012 2,80 4,95 30 juin 2013 3,20 3,25 Source : Cegedim Plus récemment, Cegedim a réalisé une nouvelle émission obligataire en mars dernier, d un montant de 300 M au taux d intérêt de 6,75 % à échéance 2020. Cette opération a permis au groupe 1/ de sécuriser considérablement sa génération de trésorerie, grâce au remboursement intégral du term loan (soit 140 M ) dont l amortissement pesait sur la trésorerie à hauteur de -20 M par semestre et 2/ de rallonger la maturité de son endettement, avec le rachat d une partie des obligations 2015 (111,5 M sur 280 M ) ainsi que le remboursement intégral du term loan (échéance 2016) et d une partie du RCF (30 M, même échéance). Néanmoins, malgré un taux d intérêt inférieur aux obligations 2015 (6,75 % vs 7,00 %), les charges d intérêts financiers devraient augmenter, compte tenu du remboursement du term loan dont le taux était inférieur (3,25 % + Euribor à fin 2012). Suite à cette nouvelle émission obligataire, la note de crédit de Cegedim s est améliorée, de B stable, à B+ stable. 7
Echéancier prévisionnel de remboursement de l endettement financier de Cegedim au 30 juin 2013 300 M 169 M 5 M 45 M 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Obligations 2015 Prêt FCB RCF Obligations 2020 Source : Cegedim Ainsi, les échéances les plus proches sont 1/ en 2015, avec le remboursement des obligations 2015 pour un montant de 169 M et 2/ en 2016, avec le remboursement à venir du prêt d actionnaires FCB de 45 M et de la ligne RCF, utilisée à hauteur de 5 M (sur un montant total accordé de 80 M ). Ces échéances semblent surmontables, dans la mesure où 1/ la génération de trésorerie est désormais optimisée suite au remboursement du term loan et aux effets des plans d amélioration de la performance mis en œuvre par le management depuis fin 2011, 2/ le groupe pourrait procéder à un nouveau refinancement si ses marges de manœuvres financières s avèrent plus réduites que prévu (prêt FCB, consentis par la famille Labrune a priori renégociable et taux d intérêt plus attractifs sur la dernière émission obligataire) et 3/ la cession d activités stratégiques lui permettrait de disposer de capacités financières supplémentaires significatives (cf. 3.2. De nombreux éléments plaident pour une revalorisation du titre). UN ENDETTEMENT FINANCIER DESORMAIS ESSENTIELLEMENT CONSTITUE D EMPRUNTS OBLIATAIRES Suite à la dernière émission obligataire de Cegedim en mars dernier, son endettement financier brut s est accru à fin juin 2013 pour atteindre 559,6 M (vs 519,1 M à fin 2012), sous l effet 1/ du financement des coûts liés à l émission obligataires (15 M ), 2/ d un accroissement des facilités de découvert (16 M ) et 3/ d un tirage de 5 M sur la ligne de RCF. Désormais, l endettement financier brut de Cegedim se compose essentiellement d obligations (à 84 %). Composition de l endettement financier brut et taux d intérêts applicables de Cegedim au 30 juin 2013 Euribor + 3,00 % Euribor + 5,25 % Prêt FCB 8 % RCF 1 % Découvert bancaire 7 % 7,00 % Obligations 2015 30 % Obligations 2020 54 % 6,75 % Source : Cegedim Ainsi, le coût de l endettement financier théorique moyen de Cegedim ressortirait à environ 6,5 % sur la base de l endettement brut à fin juin 2013. 8
1.4 Analyse des derniers résultats 1.4.1 Un S1 2013 affecté par des décalages de commandes au mois de juin Après un T1 marqué par une stabilité de son chiffre d affaires, Cegedim a communiqué, le 30 juillet dernier, un CA S1 2013 de 437,2 M, en recul de -3,5 % yoy, sous l effet 1/ d une décroissance organique de -2,8 %, essentiellement provoquée par des décalages de commandes sur les pôles CRM & Données stratégiques et Professionnels de santé, 2/ d un effet devise défavorable (impact de -1,1 %) et 3/ d un effet périmètre légèrement positif (+0,4 %), suite à l acquisition d ASP Line (structure intégrée au 1 er juillet 2012) et à la cession de Pharmapost, filiale de fabrication de notices pharmaceutiques réalisant un CA de 6,7 M en année pleine (cédée en mai 2012). Evolution du chiffre d affaires de Cegedim par division au S1 2013 Chiffre d'affaires S1 2012 S1 2013 Variation Var. à pcc CRM & Données stratégiques 237,2 214,6-9,5% -7,0% Professionnels de santé 143,1 145,6 +1,7 % -0,1% Assurances & Services 72,9 77,0 +5,6 % +5,6 % Total 453,3 437,2-3,5% -2,8% Source : Cegedim Par division, l essentiel de la décroissance du chiffre d affaires est attribuable au pôle CRM & Données stratégiques, dont l activité recule de -7,0 % à pcc, affectée par 1/ le changement de saisonnalité dans les prises de commandes des études de marché (cf. 2.1.3. Etudes de marché), ce décalage devrait se traduire par une croissance de l activité sur ce pôle sur le S2 (environ la moitié de la baisse aurait été rattrapée à fin août) et 2/ un recul des ventes sur l activité logiciels de CRM, dans un contexte économique difficile pour les laboratoires pharmaceutiques se matérialisant par une décroissance toujours d actualité du nombre de visiteurs médicaux. Toutefois, ces éléments on été partiellement compensés par la progression significative du chiffre d affaires de OneKey. La division Professionnels de santé (-0,1 % à pcc) a également été pénalisée par un décalage de commandes, bien que l acquisition d ASP Line limite ce phénomène. En effet, sur ce pôle, Cegedim a souffert d un retard de livraison de matériel sur son kit portable médical (matériel + logiciel) notamment destiné aux infirmières et aux kinésithérapeutes. La décroissance issue de ce décalage aurait été rattrapée à fin août, ce qui devrait se répercuter de manière très favorable à l activité du pôle sur le S2 2013. Par ailleurs, le groupe afficherait une bonne dynamique sur ses logiciels médicaux au Royaume-Uni et sur Cegelease. A l inverse, la division Assurances & Services est en croissance de +5,6 % à pcc, affichant la meilleure performance sur le semestre, soutenue par l ensemble de ses activités avec 1/ le gain de nouveaux contrats sur Cegedim Assurances (logiciels pour assurances et gestion des flux de tiers payant), avec notamment le gain d un contrat majeur avec la Mutualité Sociale Agricole (MSA) avec le produit Cegedim Activ, 2/ la très bonne dynamique sur les solutions de dématérialisation, notamment portées par la migration SEPA et 3/ la bonne performance de Cegedim SRH qui affiche une croissance à deux chiffres. 1.4.2 Le recul de l activité de Cegedim sur le S1 2013 se répercute directement sur sa rentabilité LES REPORTS DE COMMANDES DU T2 PENALISENT LA RENTABILITE LOBALE DU S1 2013 Le 19 septembre dernier, Cegedim a publié un ROC S1 2013 de 25,9 M, représentant une marge de 5,9 %, en érosion de -2,4 points vs S1 2012, sous l effet 1/ du recul important de MOC du pôle Professionnels de santé (-5,3 %), impacté à la fois par le retard de livraison de matériel nécessaire à la vente du kit pour professionnels médicaux et paramédicaux et par un mix produits défavorable, compte tenu de la croissance de l activité de Cegelease (faiblement margée) et 2/ du décalage des commandes d études de marché (changement de saisonnalité) sur le pôle CRM & Données stratégiques, dont la MOC recule de -2,7 points, sa structure de coûts étant essentiellement composée de charges fixes. A l inverse, le pôle Assurances & Services enregistre une progression de sa rentabilité (MOC de 14,9 %, en hausse de +1,8 points), grâce à la forte progression des activités de gestion des flux du tiers payant (très bien margée), de dématérialisation (migration SEPA) et de Cegedim SRH, dont la rentabilité se serait améliorée. 9
Evolution du ROC de Cegedim par division au S1 2013 (en M ) S1 2012 S1 2013 Variations Divisions ROC % ROC % ROC % CRM & Données stratégiques 4,3 1,8 % -2,0-0,9% -146,5 % -2,7 pts Professionnels de santé 23,8 16,6 % 16,5 11,3 % -30,7% -5,3 pts Assurances & Services 9,6 13,1 % 11,4 14,9 % +18,8 % +1,8 pts Total 37,6 8,3 % 25,9 5,9 % -31,1% -2,4 pts Source : Cegedim LE RESULTAT NET PART DU ROUPE DE CEEDIM EST AFFECTE PAR UNE HAUSSE DES FRAIS FINANCIERS SUITE A SA RECENTE EMISSION OBLIATAIRE DE MARS DERNIER ET AU REFINANCEMENT DE SON ENDETTEMENT Sur le semestre, Cegedim a enregistré des frais opérationnels non courants à hauteur de -4,0 M, essentiellement constitués de frais de restructuration liés aux efforts entrepris afin de mieux maîtriser ses charges opérationnelles. Ces coûts, représentant 2,8 M au S1 2013, auraient diminué d une année sur l autre (vs 5,3 M au S1 2012). Pour rappel, au S1 2012, le groupe avait enregistré une dépréciation de ses écarts d acquisitions de 115 M, compte tenu des performances décevantes de la division CRM & Données stratégiques, ainsi qu une plus-value de cession à hauteur de 2,8 M. Le coût de l endettement financier net, de 36,1 M au S1 2013, ressort en forte hausse par rapport au S1 2012, conséquence de l émission obligataire de mars dernier ainsi que du refinancement de l endettement (cf. 1.3. Un endettement financier préoccupant mais en voie d amélioration). Ainsi, cette opération a provoqué 1/ un coût supplémentaire de 8,9 M lié au paiement de primes sur les obligations 2015 rachetées (nominal de 108 vs émises à 100), 2/ des write-offs d un montant de 3,9 M et 3/ une augmentation des charges d intérêt de 2,3 M, suite au remboursement intégral du term loan aboutissant à un taux d intérêt plus élevé (obligation 2020 : 6,75 % vs 3,25 % + Euribor). Après une augmentation des impôts différés aboutissant à un produit d impôt, le résultat net part du groupe de Cegedim ressort à -12,8 M. Compte de résultat simplifié de Cegedim au S1 2013 en M S1 2012 S1 2013 Variation Chiffre d'affaires 453,27 437,23-3,5 % Charges de personnel -228,76-222,34-2,8 % Achats et charges externes -171,32-170,72-0,3 % Production immobilisée 24,82 22,60-8,9 % Impôts et Taxes -7,43-7,33-1,4 % Autres revenus et charges -2,29-4,04 +76,7 % Excédent Brut d'exploitation 68,30 55,40-18,9 % Marge sur EBE 15,1 % 12,7 % -2,4 pts Dotation aux amortissements -30,71-29,45-4,1 % Résultat Opérationnel Courant 37,59 25,95-31,0 % Marge sur ROC 8,3 % 5,9 % -2,4 pts Eléments opérationnels non récurrents -117,02-4,05 n/a Résultat Opérationnel -79,43 21,90-127,6 % Marge opérationnelle -17,5 % 5,0 % +22,5 pts Coût de l'endettement financier net -21,60-36,07 +67,0 % Impôts -2,39 0,42-117,7 % QP des sociétés mises en équivalence 0,83 0,92 +10,3 % Résultat net consolidé -102,59-12,83-87,5 % Intérêts minoritaires 0,04 0,00 n/a RN part du groupe -102,63-12,83-87,5 % Contrôle des frais de personnel, grâce 1/ à l'effet positif du Plan d'amélioration de la Performance mis en place depuis fin 2011 et 2/ au CICE (+1,3 M sur le S1) Les reports de commandes sur les pôles CRM & Données stratégiques et Professionnels de santé pèsentdirectement sur la rentabilité. Cette tendance devrait toutefois s'inverser sur le S2 2013 Diminutiondes frais de restructuration (2,8 M vs 5,3 M au S1 2012). Pour rappel, le groupe avait enregistré une dépréciation du goodwill de 115 M ainsi qu'une plus-value de cession de 2,8 M Hausse liée 1/ aux primes payées sur les obligations 2015 rachetées (8,9 M ), 2/ à des write-off (3,9 M ) et 3/ à des taux d'intérêt plus élevés suite au remboursement intégral du term loan (2,3 M ) Source : Cegedim 10
1.4.3 Toutefois, le Free Cash Flow est en amélioration sur le semestre Sur le S1 2013, malgré le recul de sa rentabilité, essentiellement lié aux décalages de commandes sur les pôles CRM & Données stratégiques et Professionnels de santé, Cegedim affiche un flux de trésorerie d exploitation de 52,5 M, en progression par rapport au S1 2012 (vs 39,7 M ), grâce 1/ à une réduction du besoin en fonds de roulement de 7,0 M et 2/ à un moindre décaissement d impôts grâce à la constatation d impôts différés sur la période. Sur le semestre, le groupe a également contrôlé ses capex, les flux de trésorerie d investissement s élevant à -35,2 M vs -37,0 M au S1 2012. Ainsi, le Free Cash Flow de Cegedim au titre du S1 2013 est en amélioration, atteignant +17,3 M vs +2,7 M sur le S1 2012. Selon le management, la génération de trésorerie du S1 ne représenterait qu environ le tiers de la trésorerie générée sur l ensemble de l année. Suite à l émission obligataire et au refinancement de son endettement en mars dernier, l endettement net de Cegedim à fin juin ressort à 495,1 M (vs 475,6 M à fin 2012), représentant un gearing de 119,2 %. 1.4.4 Le rattrapage des reports de commandes prend effet dès le T3 2013 Cegedim a publié, le 28 octobre dernier, un CA T3 2013 de 211 M, en croissance organique de +4,7 %, portée notamment par 1/ le rattrapage des reports de commandes du S1 (majoritairement compensés) et 2/ la forte croissance du pôle Assurances & Services (+11,1 % à pcc), en croissance sur chacune des activités. Sur le trimestre, la croissance faciale de Cegedim (+1,7 %) a toutefois été limitée par un effet devise très défavorable (-3,1 %) sur ses principales devises étrangères (USD, BP, JPY). Evolution du chiffre d affaires de Cegedim par division au T3 2013 Chiffre d'affaires T3 2012 T3 2013 Variation Var. à pcc CRM & Données stratégiques 111,1 108,1-2,7% +1,7 % Professionnels de santé 62,6 65,3 +4,3 % +6,4 % Assurances & Services 33,8 37,6 +11,1 % +11,1 % Total 207,6 211,0 +1,7 % +4,7 % Source : Cegedim Le groupe affiche une croissance organique sur chacune de ses divisions, avec 1/ CRM & Données stratégiques (+1,7 %) : la récupération de la majorité du décalage de commandes d études de marché, la signature de nouveaux contrats de logiciels de CRM, la poursuite de la belle performance de OneKey (notamment en Chine) et le déploiement progressif de la compliance, 2/ Professionnels de santé (+6,4 %) : bonne dynamique sur les logiciels médicaux en Europe et compensation du report de commandes du S1, éléments toutefois compensés par un attentisme des pharmaciens en France (limitation de leurs dépenses), suite aux négociations du Projet de Loi de Financement de la Sécurité Sociale et par un effet de base défavorable (lancement de l ordonnance électronique au Royaume-Uni en 2012) et 3/ Assurances & Services (+11,1 %) : très bonne dynamique sur l ensemble des activités (logiciels Assurance, plateforme de gestion de flux de tiers payant, migration SEPA et Cegedim SRH). Evolution du chiffre d affaires de Cegedim depuis le début de l année 2013 Chiffre d'affaires 2012 2013 Variation Var. à pcc T1 214,2 212,9-0,6% +0,1 % T2 239,1 224,4-6,2% +5,4 % T3 207,6 211,0 +1,7 % +4,7 % 9 M 660,9 648,2-1,9% -0,5% Source : Cegedim Depuis le début de l année 2013, Cegedim affiche un chiffre d affaires de 648,2 M, en recul de -1,9 %, principalement impacté par un effet de change négatif à hauteur de -1,7 %. En effet, sur les 9 premiers mois de l année, l activité est stable à périmètre et taux de change constants (-0,5 % yoy), confirmant la perspective d une stabilité de l activité pour l ensemble de l année, en accord avec la guidance du management (anticipation d une croissance organique nulle pour 2013). 11
2 Un leadership reconnu sur de multiples activités râce à une taille d envergure (CA 2012 de 922 M réparti sur 80 pays), Cegedim est un acteur incontournable dans le domaine des logiciels et services informatiques dédiés au secteur de la santé, s adressant à l ensemble de la chaîne de valeur (laboratoires pharmaceutiques, médecins, pharmaciens, compagnies d assurance, complémentaires santé, l Etat ). En effet, Cegedim est positionné sur de nombreux segments regroupés autour de 3 divisions, avec 1/ le pôle CRM & Données stratégique (53 % du CA 2012), avec lequel le groupe propose des logiciels de CRM, une base de données des professionnels de santé (OneKey), des études de marché, des outils de compliance et des services annexes aux laboratoires pharmaceutiques, 2/ des logiciels et des services annexes destinés aux médecins, pharmaciens et paramédicaux, avec le pôle Professionnels de santé (31 % du CA 2012) et 3/ le pôle Assurance & Services (16 % du CA 2012), qui inclut des outils dédiés aux acteurs du secteur de l assurance ainsi que des solutions informatiques multisectorielles. Sur chacun de ses pôles d activité, Cegedim bénéficie d un véritable statut de leader, soit mondial (CRM & Données stratégiques), européen (Professionnels de santé) ou français (Assurances & Services). Répartition du chiffre d affaires 2012 de Cegedim par division Professionnels de santé 31 % Assurance & Services 16 % CRM & Données stratégiques 53 % Source : Cegedim 2.1 CRM & Données Stratégiques (53 % du CA 2012) Le pôle CRM & Données stratégiques de Cegedim regroupe un ensemble de solutions informatiques destinées aux laboratoires pharmaceutiques visant à optimiser le rapprochement entre les besoins des patients et les prescriptions des médecins. Principale source de revenus (53 % du CA 2012), cette division constitue le cœur de métier historique du groupe. Sur ce segment, Cegedim propose la gamme de solutions dédiées au CRM pharmaceutique la plus complète au monde, incluant 1/ une plateforme logicielle de CRM afin d accroître la qualité des relations clients des visiteurs médicaux, 2/ OneKey, la base de données très exhaustive des professionnels de santé permettant d optimiser le ciblage des prescripteurs, 3/ des études de marché visant notamment à ajuster la stratégie marketing des laboratoires en fonction des résultats obtenus et 4/ des services annexes, notamment en matière de compliance afin d accompagner les laboratoires dans le respect de leurs contraintes réglementaires liées au marketing des médicaments. Ce segment étant fortement corrélé à la santé des laboratoires pharmaceutiques clients, Cegedim a donc dû subir les difficultés rencontrées par le secteur ces dernières années, notamment avec l émergence des médicaments génériques. Avec une MOC de 6,7 % en 2012, cette division est ainsi la moins rentable (beaucoup de charges fixes) du groupe. Répartition de l activité du pôle CRM & Données stratégiques Compliance 8 % Autres 2 % OneKey 20 % Logiciels CRM 41 % Etudes de marché 29 % Sources : Cegedim, estimations enesta 12
2.1.1 Plateforme logicielle de CRM UNE OFFRE COMPLETE DEDIEE AU SECTEUR PHARMACEUTIQUE CONFERANT UN AVANTAE CONCURRENTIEL IMPORTANT Avec environ 200 M de chiffre d affaires, le segment des logiciels de CRM constitue l activité principale de Cegedim sur le pôle CRM & Données stratégiques. Le groupe a développé une plateforme CRM, Mobile Intelligence, qui a été conçue pour optimiser l efficacité commerciale des visiteurs médicaux des groupes pharmaceutiques. En effet, cette activité s appuie sur l offre complète et unique sur le marché de Cegedim, notamment en matière de données médicales avec OneKey (base de données des professionnels de santé la plus complète au monde) et Cegedim Strategic Data (fine connaissance du secteur grâce à la réalisation d études de marché). Cette complémentarité constitue un avantage concurrentiel indéniable, permettant à Mobile Intelligence d être leader mondial sur le marché du CRM pharmaceutique, avec une part de marché de 36 %. En effet, il existe peu d acteurs spécialistes du CRM dédié à la santé, les concurrents principaux de Cegedim étant deux acteurs généralistes, Oracle (solution Siebel) et Salesforce.com, ainsi que des solutions développées en interne, l unique concurrent spécialiste du CRM pharmaceutique étant Veeva, un acteur américain toutefois essentiellement présent sur son marché domestique. UNE ACTIVITE FORTEMENT CORRELEE A L EVOLUTION DU NOMBRE DE VISITEURS MEDICAUX DES BI PHARMAS Cegedim commercialise sa solution Mobile Intelligence notamment en mode SaaS par l intermédiaire de contrats d abonnement de 3 ans renouvelables et entre 6 et 9 mois seraient nécessaires pour installer chaque nouveau client, ce qui constitue une barrière à la sortie pour ce dernier. Néanmoins, ces contrats n offrent en réalité qu une visibilité réduite sur le chiffre d affaires puisque ce logiciel est facturé au nombre d utilisateurs, qui sont essentiellement les visiteurs médicaux des laboratoires pharmaceutiques (principal canal de promotion utilisé). De ce fait, même si le groupe bénéficie d une couverture mondiale auprès de l ensemble des big pharmas (Sanofi, Pfizer, AstraZeneca ), son activité en matière de logiciels de CRM est fortement corrélée à l évolution du nombre de visiteurs médicaux et donc à la santé des laboratoires pharmaceutiques (évolution des budgets marketing, sortie de nouveaux médicaments, concurrence des génériques ). La sensibilité des marges est d autant plus importante, puisque la part de charges fixes au sein de cette division serait d environ 80 % (salaires & infrastructures IT). LE NOMBRE DE VISITEURS MEDICAUX A FORTEMENT DECRU SUITE AU DEVELOPPEMENT DES MEDICAMENTS ENERIQUES Depuis plusieurs années, le secteur de l industrie pharmaceutique a dû faire face à de nombreuses évolutions, parmi lesquelles on peut compter le développement des médicaments génériques. En effet, les laboratoires pharmaceutiques qui développent de nouveaux médicaments ont récemment été confrontés à de nombreuses tombées de brevets (durée généralement comprise entre 17 et 20 ans) de leurs médicaments blockbusters. Ces expirations de brevets ont permis aux laboratoires concurrents de développer des médicaments génériques à un coût bien moins élevé, puisque celui-ci n inclut pas les frais de R&D nécessaires au développement du médicament supportés initialement par le laboratoire. En conséquence, 1/ les budgets marketing et commerciaux sont fortement réduits par les laboratoires pharmaceutiques, ne souhaitant pas promouvoir indirectement les médicaments génériques concurrents, aboutissant à une baisse du nombre de visiteurs médicaux et 2/ la part de marché des médicaments génériques peut rapidement atteindre 90 % du chiffre d affaires de la molécule concernée, affectant très sensiblement l activité et la santé financière des laboratoires pharmaceutiques ayant perdu leur brevet. Cette évolution fut significative en 2012, année durant laquelle les expirations de brevets de médicaments blockbusters furent très nombreuses, entraînant une réduction importante des effectifs commerciaux, pénalisant donc les volumes d activité des solutions CRM. Chiffre d affaires potentiellement perdu sur les médicaments dont le brevet arrive à échéance (en milliards de dollars et en %) 67 56 41 40 39 26 4,0 % 32 4,7 % 5,7 % 9,4 % 29 4,0 % 5,3 % 7,1 % 31 28 3,7 % 3,3 % 4,4 % 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E Source : Cegedim 13
Comme le montre le graphique page précédente, l année 2012 a constitué un pic de tombées de brevets sur des médicaments blockbusters, ce qui a entraîné un manque à gagner considérable pour les laboratoires pharmaceutiques concernés qui n avaient pas suffisamment anticipé ce phénomène. Cet élément a eu pour impact une forte réduction des efforts marketing et donc du nombre de visiteurs médicaux qui aurait décru de -2,5 % dans le monde entre 2011 et 2012, essentiellement dans les pays occidentaux, où la baisse est la plus importante (-10 % aux Etats-Unis et -16 % en France), dans un contexte de rigueur budgétaire sur les dépenses de santé de l Etat (déremboursements de médicaments, préférence pour les génériques). Par la suite, les expirations de brevets devraient toutefois être mieux assumées par les laboratoires pharmaceutiques dès 2013 (4 % du marché vs 9,4 % en 2012), d autant que celles-ci concerneraient davantage des médicaments de spécialité (moins markétés que les blockbusters). En effet, le chiffre d affaires généré par les laboratoires pharmaceutiques devrait progressivement compenser le chiffre d affaires perdu sur les médicaments dont le brevet expire, notamment aux Etats-Unis, premier marché mondial. Evolution de l impact des tombées de brevets sur les big pharmas américaines (en Mds $) 15 10 5 0-5 -10-15 -20-25 2011 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E CA gagné sur de nouveaux médicaments CA perdu sur les médicaments dont le brevet expire Sources : Cegedim, Evaluate Pharma En conséquence, la décroissance du nombre de visiteurs médicaux dans les laboratoires pharmaceutiques devrait ralentir et la tendance devrait par la suite s inverser afin de stimuler les ventes de futurs médicaments. Cette tendance pourrait être illustrée à travers les estimations du consensus FactSet qui table sur une croissance du chiffre d affaires des principaux laboratoires pharmaceutiques après 2013 (cf. ci-dessous). Prévisions de chiffres d affaires des 10 principaux laboratoires pharmaceutiques (en Mds ) 65 Impactnégatif des pertes de brevet Retourà une croissance positive 55 45 35 25 15 Johnson & Johnson Novartis Roche Sanofi Pfizer SK Merck & Co AstraZeneca Abbott Eli Lilly & Co. 5 Décroissance moyenne de -5,7 % Croissance moyenne de +1,9 % 2011 2012 2013E 2014E 2015E Source : consensus FactSet 14
2.1.2 OneKey LA BASE DE DONNEES ONEKEY CONSTITUE LE POINT FORT DE CEEDIM SUR LE POLE CRM & DONNEES STRATEIQUES L élément clé de Cegedim sur le pôle CRM & Données stratégiques est OneKey, la base de données des professionnels de santé la plus complète au monde, avec 8,5 M de contacts, et également la plus utilisée, avec une part de marché mondiale de 44 %. Cette base de données recense des informations très exhaustives des professionnels de santé (coordonnées, habitudes, caractéristiques de la population traitée ) permettant d avoir une connaissance approfondie des besoins médicaux et donc un ciblage marketing le plus optimal possible pour les laboratoires pharmaceutiques. En effet, lors de la sortie d un nouveau médicament sur le marché, il est nécessaire d assurer un ciblage précis de la population médicale adressée afin de s assurer de son potentiel de vente, en accord avec les spécificités des prescripteurs locaux, ce qui permet de se rapprocher au maximum du besoin médical des patients. La base de données OneKey est régulièrement mise à jour sous plusieurs formes, au travers d appels téléphoniques par des équipes de Cegedim (environ 800 salariés travailleraient sur OneKey), des questionnaires / sondages transmis directement aux médecins du réseau de Cegedim, des panels de médecins et des données fournies par les laboratoires pharmaceutiques utilisateurs de la base de données (visiteurs médicaux notamment). Schéma simplifié du processus de collecte de données de OneKey lors de la sortie de nouveaux médicaments OneKey ❶ V.M Laboratoires pharmaceutiques ❶ ❷ V.M Médicaments rossistes Médicaments Médecins Hôpitaux Pharmacies Assurance / Systèmes de santé ❸ Prescription ❸ Prescription + Médicaments ❹ Médicaments ❹ Remboursement ❺ Patients Flux physique Flux d'informations Informations transmises à OneKey Sources : Xerfi, enesta OFFRANT UN NIVEAU DE RECURRENCE ET DE RENTABILITE LE PLUS ELEVE DE LA DIVISION Représentant environ 100 M de chiffre d affaires en année pleine, la base de données OneKey affiche la meilleure visibilité sur son activité au sein des différents produits du pôle. En effet, l accès à cette base de données est facturé à la connexion et proportionnellement à la quantité d informations demandées, ce qui permet d afficher un très bon niveau de récurrence puisque 1/ la base de données serait la plus complète au monde, couvrant un territoire mondial, rendant les big pharmas captives de OneKey (fortes barrières à la sortie pour le client), 2/ la très grande exhaustivité de OneKey implique des barrières à l entrée significatives pour les éventuels concurrents et 3/ les laboratoires pharmaceutiques sont de plus en plus demandeurs de données, compte tenu du développement des médicaments de spécialité qui conduisent à des démarches marketing très ciblées et d une réglementation de plus en plus contraignante. 15
De plus, l activité OneKey afficherait la rentabilité la plus élevée du pôle CRM et Données stratégiques, grâce à un volume d activité bien orienté. L EVOLUTION D UNE INDUSTRIE DE MEDICAMENTS BLOCKBUSTERS VERS CELLE DES MEDICAMENTS DE SPECIALITE DEVRAIT ETRE BENEFIQUE POUR ONEKEY MAIS DEVRAIT PESER SUR LES REVENUS LOICIELS L industrie pharmaceutique connaîtrait actuellement une évolution, la plupart des futurs médicaments seraient des médicaments de spécialité vs des médicaments blockbusters comme par le passé. Cette évolution devrait avoir un double impact sur l activité de Cegedim, avec 1/ un impact positif sur l activité base de données (OneKey), compte tenu de la difficulté des laboratoires pharmaceutiques à cibler les bons médecins sur les médicaments de spécialité (forte complexité des molécules), ces derniers ayant donc besoin de davantage de données pour préparer leurs campagnes marketing et 2/ un impact négatif sur les revenus issus des logiciels de CRM, puisque les budgets marketing (donc les visiteurs médicaux) alloués à chaque médicament de spécialité devraient être inférieurs à ceux des blockbusters (prescription essentiellement dans les hôpitaux), réduisant potentiellement les facturations du logiciel de CRM (facturation au nombre d utilisateurs). 2.1.3 Etudes de marché CEEDIM INTERVIENT EALEMENT EN AMONT DE LA CHAINE DE VALEUR PAR SES ETUDES DE MARCHE Autre activité sur laquelle est présent Cegedim de manière significative (dans le Top 5 Europe, USA et Asie), la conduite d études de marché sur le secteur de la santé, à travers sa filiale Cegedim Strategic Data (CSD) qui bénéficie d une présence mondiale avec en tant que clients 50 laboratoires pharmaceutiques internationaux et 500 laboratoires pharmaceutiques locaux. Se positionnant davantage en amont de la chaîne de valeur de l industrie pharmaceutique, ces études ont pour objectif d optimiser la stratégie commerciale des laboratoires pharmaceutiques tout au long du cycle de vie des médicaments. CSD réalise plusieurs types d études, pouvant être 1/ des études génériques destinées à un ensemble de laboratoires permettant d analyser l efficacité du marketing (déterminer la stratégie commerciale la plus efficace), le suivi de la communication du marché (évolution dans le temps), les données patients (comment est prescrit le médicament, quel est le coût réel de son utilisation afin de voir l impact sur son remboursement) et l aspect médical du médicament ou 2/ des études sur mesure commandées par un laboratoire sur une thématique spécifique. UNE SAISONNALITE ET UNE CYCLICITE IMPORTANTES, LIMITANT LA VISIBILITE SUR LE CHIFFRE D AFFAIRES Avec un chiffre d affaires d environ 140 M en année pleine, la réalisation d études de marché est l une des activités majeures de la division CRM & Données stratégiques. Néanmoins, cette activité n offre qu une visibilité réduite sur son chiffre d affaires, compte tenu 1/ de son aspect très cyclique, cette activité étant facturée à l étude aux laboratoires pharmaceutiques, dont les commandes d études restent fortement dépendantes de l état de la conjoncture économique et 2/ d une forte saisonnalité, l essentiel des commandes d études de marché serait fait sur le S2, principalement sur le T4, période durant laquelle les laboratoires pharmaceutiques préparent leur budget pour l année à venir. Sur ce dernier point, Cegedim a du faire face à une évolution de la saisonnalité des commandes d études de marché au S1 2013, puisque les périodes durant lesquelles les demandes d études étaient les plus importantes étaient précédemment le mois de juin et le T4 2013. 2.1.4 Compliance et autres services LA COMPLIANCE OFFRE DE BELLES PERSPECTIVES, DANS UN CONTEXTE D ALOURDISSEMENT DES RELEMENTATIONS Sur son pôle CRM & Données stratégiques, Cegedim est également positionné sur d autres activités, principalement sur le segment des logiciels et prestations de conseil en matière de compliance (environ 35 M de chiffre d affaires) afin d accompagner les laboratoires pharmaceutiques dans leurs objectifs de transparence réglementaire. En effet, la réglementation du secteur et les exigences de transparence vis-à-vis des dépenses de marketing (cadeaux, repas, séminaires, échantillons pharmaceutiques ) à destination des professionnels de santé sont de plus en plus contraignantes, afin 1/ de mettre en évidence d éventuels conflits d intérêts et 2/ d assurer la meilleure qualité des soins possibles pour les patients. Cette tendance serait suivie en Europe, dans le sillage de la loi américaine, le Sunshine Act, sortie en 2010, obligeant les laboratoires pharmaceutiques à déclarer annuellement l ensemble de leurs dépenses marketing (nature, valeur, circonstances d obtention) par professionnel de santé (médecin, pharmacien, personnel hôpitaux ) à l Etat et rendre ces informations publiques. La collecte des données par le CMS (Centers for Medicare & Medicaid Services) aurait commencé en août dernier et le premier rapport de compliance devra être déclaré fin mai 2014. En France, un décret similaire est désormais applicable depuis le 1 er octobre dernier. Toutes ces contraintes réglementaires seraient très lourdes à mettre en place par les laboratoires pharmaceutiques, compte tenu de la quantité d informations demandée. C est pourquoi la compliance constitue une réelle opportunité pour Cegedim, puisque le groupe peut s appuyer sur son expertise en matière de base de données et de logiciels de CRM qui facilite considérablement le travail de collecte de données, lui conférant donc un avantage concurrentiel indéniable. 16
Dans cette optique, Cegedim propose à la fois 1/ des prestations de consulting visant à accompagner les laboratoires pharmaceutiques concernés dans leurs démarches de transparence réglementaire et 2/ un logiciel spécifique, AggregateSpend360, qui inclut des outils spécifiques de compliance (génération automatique de reportings adaptés à chaque réglementation, outil de détection de fraude et gestion des conflits d intérêt). En matière de solution de compliance, Cegedim serait leader mondial, avec une présence aujourd hui essentiellement aux Etats-Unis, son activité en Europe n étant à ce jour pas encore significative (contribution plus importante à partir de 2014, dès lors que la réglementation dans ce sens sera applicable). CEEDIM PROPOSE EALEMENT DES SERVICES ANNEXES (DOCNET, FORMATION, SUPPORT) Par ailleurs, Cegedim propose également d autres services annexes, dont le chiffre d affaires reste peu significatif à l échelle du groupe (environ 2 % du chiffre d affaires) pouvant inclure des services de formation aux outils, de mise à jour de la base de données, de support informatique et de services divers. Parmi ces diverses activités, Cegedim a récemment lancé Docnet, un réseau social sécurisé de médecins, permettant 1/ de faciliter le partage d informations entre médecins (accès gratuit pour les médecins) et 2/ de permettre aux laboratoires pharmaceutiques (accès payant) d effectuer des actions marketing davantage ciblées par médecin. Pour l instant essentiellement présent dans les pays nordiques (Suède, Norvège, Pays-Bas), Docnet sera lancé en France et au Royaume-Uni début 2014 et devrait être mis en place aux Etats-Unis cette même année. En effet, le réseau social connaîtrait une bonne dynamique en fonction des zones géographiques concernées, notamment 1/ si la densité de médecins est faible et 2/ si les médecins ont une certaine appétence pour l utilisation d internet. Synthèse de la division CRM & Données stratégiques (en M ) Principales activités CA 2012E Marges Tendance à CT Tendance à MT Logiciels CRM 200 - -- - Etudes de marché 140 = - = OneKey 100 +++ ++ +++ Compliance 35 + + ++ Services annexes 13 ns ns ns CRM & Données Stratégiques 488 = - = Sources : Cegedim, estimations enesta 2.2 Professionnels de santé (31 % du CA 2012) Deuxième pôle d activité du groupe, la division Professionnels de santé regroupe un ensemble de solutions et de services destinés aux médecins, pharmaciens et paramédicaux, avec 1/ Cegedim Healthcare Software (CHS), l activité d édition de logiciels destinés principalement aux médecins et aux pharmaciens couvrant une partie du territoire européen ainsi que le Chili, les Etats-Unis et la Tunisie et 2/ d autres services destinés aux professionnels de santé, essentiellement en France, tels que Cegelease, société de location financière médicale et Réseau National de Promotion, réalisant des activités de promotion sur lieu de vente dans les pharmacies. Sur cette division, Cegedim est leader européen sur les logiciels dédiés aux professionnels de santé (n 1 ou n 2 dans chacun des pays adressés) et un des acteurs français majeurs sur les autres services. Sur ce pôle, Cegedim a réalisé en 2012 une rentabilité de 12,4 %, portée par l activité CHS, sur un total de chiffre d affaires de 283 M. Répartition de l activité du pôle Professionnels de santé Cegelease 40 % RNP 8 % Logiciels Médecins 26 % Logiciels Pharmacie 26 % Logiciels de santé (CHS) 52 % Sources : Cegedim, Societe.com, estimations enesta 17
2.2.1 Cegedim Healthcare Software : Logiciels médecins et pharmaciens L entité Cegedim Healthcare Software (CHS) comprend l ensemble des solutions logicielles destinées aux professionnels de santé, avec d une part les médecins & paramédicaux et d autre part les pharmaciens. CHS représenterait environ 52 % du chiffre d affaires du pôle Professionnels de santé et afficherait une marge opérationnelle aux alentours de 20 %, soit une rentabilité parmi les plus élevées du groupe. UNE OFFRE LOICIELLE SPECIFIQUE AUX BESOINS DE CHAQUE PAYS ADRESSE PAR CEEDIM Historiquement construit sur la base d une politique active d acquisitions, le leadership européen de Cegedim en matière de logiciels dédiés aux professionnels de santé s appuie sur une offre logicielle multiple, chacune des solutions répondant aux besoins spécifiques de chaque pays adressé par le groupe (cf. tableau ci-dessous). Les marchés sur lesquels CHS est le plus actif sont la France et le Royaume-Uni, même si le groupe est également un des leaders sur chacun des pays qu il adresse. Offre logicielle de Cegedim par pays Pays Logiciel Médecins Logiciel Pharmacies France CLM Alliadis - ASP Line Royaume-Uni INPS Cegedim Rx Belgique HDMP Systems - Espagne Stacks - Etats-Unis Pulse Systems - Italie Millennium - Roumanie Pharmec Pharmec Tunisie - Next Software Source : Cegedim Les logiciels médicaux du groupe incluent des outils de gestion du cabinet médical et d administration des dossiers patients (agenda, délivrance d ordonnances électroniques, gestion des flux de remboursements ) et sont raccordés à la Base Claude Bernard (BCB), une des principales bases de données médicamenteuses, également intégrée dans les logiciels de pharmacies. Sur le plan contractuel, les logiciels médicaux et paramédicaux (logiciel RM Ingénierie) sont essentiellement commercialisés en mode licence. En effet, les offres SaaS de Cegedim rencontreraient moins de succès, le marché ne serait pas encore assez mature pour adopter une solution Cloud (réticence des médecins à ne pas détenir leurs données localement). Sur ce marché, le groupe serait co-leader européen, en concurrence avec l acteur allemand Compugroup. Concernant les logiciels dédiés aux pharmacies, Cegedim propose une large gamme de solutions informatiques complètes (logiciels & équipement) et adaptées aux besoins de tout type d officines, telles que les pharmacies indépendantes, les groupements de pharmaciens (très bon référencement sur cette catégorie) et les laboratoires pharmaceutiques (gestion des flux de médicaments). Sur ce marché, Cegedim est leader européen, son concurrent principal en France est Pharmagest Interactive avec qui le groupe se partagerait environ 85 % du marché. Au sein des logiciels destinés aux professionnels de santé, on distingue deux tendances, avec 1/ un marché des logiciels pour pharmacies arrivé à maturité et 2/ un marché des logiciels médicaux offrant de bonnes perspectives de développement en Europe et aux Etats-Unis, notamment soutenu par un contexte réglementaire favorable. COMPTE TENU D UN TAUX D EQUIPEMENT TRES ELEVE ET D UN CONTEXTE DIFFICILE, LES LOICIELS POUR PHARMACIES NE DEVRAIENT PAS CONNAITRE DE NOUVEAUX DEVELOPPEMENTS SINIFICATIFS De notre point de vue, le marché des logiciels pour pharmacies n offre pas un potentiel de développement significatif, compte tenu 1/ de la très forte maturité du marché, la plupart des pharmacies en Europe (notamment en France) étant déjà équipées de solutions informatiques, celles-ci étant même désormais nécessaires à leur fonctionnement, et 2/ d un contexte économique difficile pour les pharmacies dans les pays occidentaux. En effet, l environnement économique et social actuel s avère peu favorable pour les officines, caractérisé par 1/ un contexte de rigueur budgétaire au sein des pays occidentaux aboutissant à des déremboursements ou abaissements de taux de remboursement de médicaments, ou à des baisses de prix des médicaments remboursés par l Etat, 2/ une forte concurrence sur le segment de la parapharmacie avec des acteurs spécialistes ayant la taille nécessaire pour pratiquer des prix plus attractifs, phénomène qui pourrait être accentué en France en cas de mise en place d une loi autorisant la grande distribution à commercialiser les médicaments et 3/ un contexte de méfiance de la population visà-vis des médicaments en France notamment (cf. scandales du médiator, pilule contraceptive, etc..), bien que la consommation de médicaments devrait inévitablement progresser en Europe, compte tenu du vieillissement de la population. 18
Ce contexte a abouti à une décroissance du chiffre d affaires des pharmacies en France à partir de 2012 (cf. graphique), et ce, malgré une progression des ventes des médicaments génériques encouragés par l Etat (mesure «tiers-payant» contre génériques). Cette légère décroissance, qui devrait se confirmer cette année, marque la fin d une quinzaine d années de croissance de l activité des pharmacies françaises. Evolution du chiffre d affaires des pharmacies en France 139 145 148 154 157 161 164 167 166 164 +7,4 % +5,0 % +1,6 % +4,1 % +1,8 % +3,1 % +1,9 % +1,8 % -0,5 % -1,5 % 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013P Chiffre d'affaires (base 100 en 2000) Variation (%) Source : Xerfi Malgré un potentiel de développement ralenti par 1/ un contexte économique difficile pour les pharmacies et 2/ un marché de l informatisation des pharmacies arrivé à maturité (marché de renouvellement), le segment des logiciels pour pharmacies devrait toutefois pouvoir afficher un niveau de récurrence satisfaisant, grâce à des barrières à la sorties importantes pour les pharmaciens souhaitant changer de logiciel (changement de tout le système informatique nécessaire). MOINS MATURE ET ENCOURAE PAR UNE RELEMENTATION FAVORABLE, LE MARCHE DES LOICIELS MEDICAUX OFFRE LES MEILLEURES PERSPECTIVES Si l activité d édition de logiciels pour pharmacies ne devrait pas croître de manière tangible, nous pensons que le marché des logiciels médicaux, moins mature et encouragé par une réglementation favorable, offrirait de meilleures perspectives pour Cegedim. Malgré un niveau d informatisation des médecins de plus en plus élevé, l utilisation de solutions logicielles intégrées pour une gestion globale du cabinet médical (prise et gestion de rendez-vous, gestion des dossiers patients, délivrance d ordonnances électroniques, suivi des prescriptions, partage de données ) n est pas encore suffisamment répandue, dans un contexte réglementaire favorable au développement du numérique pour la santé. En effet, la tendance actuelle pour l ensemble des pays occidentaux serait d encourager, voire de contraindre les acteurs du secteur à accroître l utilisation du numérique afin 1/ de réaliser des économies sur les dépenses de santé de l Etat grâce à une meilleure performance des systèmes d information et 2/ d optimiser la qualité de soins délivrée aux patients, grâce à un suivi médical plus efficace. Dans le cadre de cette évolution, les professionnels de santé sont incités par l Etat, via des subventions, à s équiper en matériel informatique, ce qui constitue une opportunité pour des acteurs tels que Cegedim. Cette politique est notamment très intéressante pour les médecins aux Etats- Unis puisque dans le cadre du plan ARRA (American Recovery and Reinvestment Act) lancé en 2009, ces derniers pourraient recevoir jusqu à 44 000 $ de subventions par médecin si ces derniers s équipent (logiciels certifiés et matériel) afin de mettre en place des dossiers patients électroniques. Le montant des subventions perçues serait dégressif avec le temps, afin d encourager les médecins à s équiper rapidement. En France, une mesure similaire a été lancée fin 2011, mais la subvention maximale pouvant être perçue par un médecin serait de 9 000. D autres pays tels que le Royaume-Uni, autre marché significatif pour Cegedim, ont également lancé des mesures similaires visant à moderniser l équipement des professionnels de santé. 2.2.2 Autres activités : Cegelease et Réseau National de Promotion CEEDIM EST EALEMENT POSITIONNE SUR LA LOCATION FINANCIERE MEDICALE ET LA PUBLICITE SUR LIEU DE VENTE Hormis son activité d édition de logiciels, Cegedim réalise d autres activités sur sa division Professionnels de santé, à travers Cegelease (40 % du CA 2012 de la division) et Réseau National de Promotion (8 % du CA 2012 de la division), structures opérant uniquement en France. Cegelease est une société de location financière médicale ayant pour vocation de financer les équipements (matériels informatiques, équipements électroniques, logiciels ) des pharmacies et des professionnels de santé. Réseau National de Promotion (RNP) est une structure réalisant des prestations de marketing sur lieu de vente (écrans sur-mesure, merchandising, suivi des actions commerciales) pour les pharmacies. 19
SANS SYNERIES ET FAIBLEMENT RENTABLES, CES ACTIVITES NOUS SEMBLENT PEU STRATEIQUES Ces deux activités nous semblent peu stratégiques pour Cegedim, compte tenu 1/ de l absence de synergies avec le reste des activités du groupe, 2/ des niveaux de rentabilité très dilutifs, Cegelease et RNP affichant respectivement des MOC de 4 % et 8 % en 2012 (source : Societe.com) vs environ 20 % pour CHS et 3/ d une faible visibilité sur l activité de RNP (facturation à la campagne de publicité), celle-ci étant fortement corrélée avec les budgets marketing des laboratoires pharmaceutiques (dont la tendance est à la décroissance), tandis que Cegelease afficherait toutefois une meilleure récurrence (contrats de leasing sur 3 ans). Synthèse de la division Professionnels de santé (en M ) Principales activités CA 2012E Marges Tendance à CT Tendance à MT Logiciels pharmacie 74 ++ = = Logiciels médecins 74 ++ ++ ++ Cegelease 112 -- = - RNP 24 -- -- - Professionnels de santé 283 + + + Sources : Cegedim, Societe.com, estimations enesta 2.3 Assurances & Services (16 % du CA 2012) Sur sa division Assurances & Services, dont l activité représente 16 % du chiffre d affaires 2012, Cegedim réalise des services et des logiciels destinés à l ensemble des acteurs du secteur de l assurance santé ainsi que des solutions multisectorielles, couvrant un territoire géographique exclusivement français. Ainsi, l activité de Cegedim sur ce segment peut être scindée en trois catégories, avec 1/ des logiciels dédiés aux acteurs du secteur de l assurance de personnes (assureurs, mutuelles, prévoyance, retraite), avec notamment les solutions de Cegedim Activ, leader français, 2/ une plateforme de gestion de flux de tiers payant, Cetip, également leader en France et 3/ d autres services, essentiellement constitués de Cegedim SRH, solution multisectorielle de gestion informatique des ressources humaines, et d autres solutions de dématérialisation. Sur ce pôle, Cegedim y réalise ses meilleures marges, avec une MOC de 14,7 % en 2012 (vs 9,8 % groupe). Répartition de l activité du pôle Assurances & Services Autres activités 10 % Cegedim SRH 18 % estion de flux 20 % Logiciels Assurance 52 % Sources : Cegedim, Societe.com, estimations enesta 2.3.1 Logiciels pour l assurance Sur la division Assurances & Services, l activité principale de Cegedim est l édition et l intégration de logiciels destinés à l ensemble des acteurs du secteur de l assurance, à travers sa filiale Cegedim Activ. Leader en France, cette offre logicielle intègre des outils et services informatiques (back-office, CRM, décisionnel et extranet) couvrant les besoins spécifiques des acteurs de l assurance (middle market et grands comptes). L an passé, Cegedim a notamment intégré une interface dédiée à la migration SEPA dans certaines de ses solutions, avec l appui de sa suite logicielle MA A, spécifiquement conçue à cet effet (cf. 2.3.3. Cegedim SRH et Autres activités). L activité de Cegedim Activ a été essentiellement soutenue par les évolutions technologiques ainsi que par la consolidation du secteur de l assurance. En effet, ces éléments ont généré de nouveaux besoins en termes de SI pour les acteurs du secteur mais cette tendance serait désormais au ralentissement. 20