La dynamique macroéconomique de l épargne en Argentine : inertie du cycle ou changement structurel?

La dynamique macroéconomique de l épargne en Argentine : inertie du cycle ou changement structurel? Document de synthèse Convention Institut Caisse des Dépôts et Consignations pour la Recherche Scientifique / CNP ASSURANCES SA / CREPPREM/Université Pierre Mendès-France Grenoble 2 / Centro de Investigaciones y Estudios en Políticas Públicas (CIEPP Buenos Aires) Jaime Marques Pereira Professeur à l Université de Picardie Jules Verne jaime.marques-pereira@u-picardie.fr Rubén Lo Vuolo Directeur du CIEPP rlovuolo@ciepp.org.ar 1

Remerciements Cette recherche a été menée grâce à une coopération entre le CIEPP (Centro de Investigaciones y Estudios en Políticas Públicas) de Buenos Aires et le CEPSE (Centre d Etudes de la pensée et des systèmes économiques) de l Université Pierre Mendès France de Grenoble, aujourd hui intégré au CREPPREM (Centre de Recherches Economiques sur les Politiques Publiques dans une Economie de Marché). Je remercie le CEPSE de sa stimulation intellectuelle à ce travail. Je tiens aussi à remercier sur ce plan le CRIISEA/UPJV (Centre de recherche sur l industrie et systèmes économiques d Amiens Université de Picardie Jules Verne), mon actuel laboratoire. Un remerciement particulier s adresse en outre à l Institut CDC pour la recherche en la personne d Isabelle Laudier pour le soutien au renouvellement du débat académique sur l épargne et la finance de long terme. Enfin, je remercie l appui de CNP Assurances et tout particulièrement Jerôme Garnier, directeur de son antenne de Buenos Aires au moment de cette recherche. 2

INTRODUCTION... 4 I - L INERTIE DES DETERMINANTS MACROECONOMIQUES... 6 1. Le poids de l histoire : du cycle «investissement-épargne interne» au cycle «endettement-épargne externe»... 8 2. Epargne et investissement... 11 3. Le système institutionnel d intermédiation financière de l épargne... 16 II - LES CONDITIONS DU CHANGEMENT... 21 1. Le conflit distributif et le long terme... 23 2. Les variables d un scénario de progression soutenable de l épargne... 25 3. De la théorie au «lock in» des institutions... 26 Annexe : Théories et pratiques d'épargne à l'épreuve des crises financières Bibliographie... 38 3

INTRODUCTION L objet de cette recherche face à la crise mondiale L objet de cette recherche était d évaluer les perspectives à long terme de l épargne en Argentine. De prime abord, un tel objet soulevait un défi particulier : le poids de la conjoncture externe. La crise actuelle rend à présent toute prévision bien plus incertaine. Les changements de l économie mondiale étaient perçus comme durables jusqu à l éclatement d une crise financière mondiale non anticipée. La sortie de la crise argentine de 2001/2002 avait débouché sur une croissance élevée. L épargne domestique était érigée en variable clé d un changement structurel où se jouait la reconstruction d une vision du long terme, détruite par une crise systémique. L analyse statistique habituelle de séries longues ne pouvait suffire pour discerner la possibilité ou non du changement structurel qu engageait la forte croissance observable depuis 2003, aux dires des experts gouvernementaux. La progression de l épargne publique était, certes, inédite dans une phase ascendante du cycle. Cela ne signifiait pas nécessairement que le long terme ait été repensé. Cette étude montre qu a en fait prédominé une simple projection du court terme, assise sur l anticipation d une rente agricole croissante fixant l horizon de la politique économique. Les nouveaux équilibres courants, que visait un taux de change compétitif et prévisible, rendaient compatibles le maintien d un excédent budgétaire et d une croissance élevée générant une forte progression de l emploi. Ils paraissaient donc soutenables. La crise mondiale en cours interroge ces évaluations. Les origines de cette crise rappellent la crise argentine de 2001/2002. L une et l autre ont dévoilé l illusion du long terme qu entretient une croissance où la progression de la demande est alimentée par un endettement cumulatif. Ces deux crises sont par ailleurs reliées par une structure de financement mondial où l épargne des économies émergentes est cruciale. A quasi dix ans de distance, ces deux crises engagent une double révision intellectuelle de l épargne qu il faut prendre pour variable de ce qu elle peut devenir (voir annexe). Le pari d une croissance assurant la progression de l épargne domestique dans les économies émergentes était complémentaire au pari nord-américain que les déficits jumeaux croissants soient soutenables. Théories et scénarios La théorie à la base de tels paris nous était apparue, dès le départ de cette recherche, comme une clé de compréhension des permanences et des ruptures du régime de croissance que pouvait signifier en Argentine la priorité donnée à la progression de l épargne domestique. Le contexte macroéconomique, tant international que national, qui encadre les évolutions possibles de l épargne n est pas réductible aux seules données mesurables. L objectivité des grandeurs est une objectivation de relations sociales, lesquelles sont ainsi perçues comme des rapports entre des valeurs d échange régulées. La théorie de cette régulation est aujourd hui en mutation. On la considère dans cette recherche comme une variable des scénarios définissant une alternative de «gouvernementalité économique», au sens de Foucault 1. Ces scénarios sont déduits de l analyse de l ajustement erratique des cycles d épargne et d investissement depuis une trentaine d années ; ils explicitent sur cette base la possibilité de deux voies d évolution du conflit distributif pouvant résulter de la stratégie gouvernementale visant à rendre cet ajustement désormais soutenable. Les corrélations observables suggèrent que l investissement dépend des profits tant que l épargne disponible peut gager leur valeur externe en devises en se plaçant sur le marché de la dette 1 La gouvernementalité des populations peut se définir comme ensemble de technologies sociales de gouvernement qui configurent ce que l auteur du concept appelle dans sa leçon inaugurale au Collège de France, «l ordre du discours». La portée économique du concept - comprendre le rapport des structures économiques à la pensée qui permet de les mettre en œuvre, ce qu il appelle un dispositif de savoir / pouvoir est bien systématisée dans les «leçons du 18 et 25 janvier 1978» (Foucault, 2004). 4

publique. On peut en déduire que les marges de manœuvre politiques de la politique économique sont actuellement une fonction inverse des salaires, ce qui a impliqué la perte relative du contrôle de l inflation, révélée par l écart entre l indice officiel national et d autres indices établis par des entités privées ou publiques tels que certaines provinces 2. On conclut de cette analyse que la stratégie de réduction de la dette publique (et donc, de substitution d épargne étrangère par plus d épargne domestique) requiert alors un autre compromis distributif qui coordonnerait, sur le plan monétaire, la possibilité d un plus large financement bancaire de l investissement générateur d une épargne longue dont l évaluation n ait plus à être gagée sur la dette publique. C est là le chaînon manquant de la stratégie gouvernementale que recèle une structure financière encore plus centrée sur les titres qu elle l était dans les années 1990 et non pas sur l intermédiation épargne / investissement. Cela est la limite de ce qu une théorie de la stabilisation permet de concevoir dès lors que celle-ci est une théorie de court terme n offrant aux agents d autre vision du long terme que celle, contestable, d un désendettement public soutenable alors que l indexation des bons par un taux d inflation faux suggère l inverse. Cette expression du conflit distributif dans la valeur nominale de l épargne placée sur les bons souverains met en évidence que le pari de rompre l inertie du stop and go de la politique économique n était pas gagné. Cette conclusion, établie à la veille de la crise, prend maintenant une tout autre dimension, ce que dénote l usage récent des réserves pour le service de la dette publique (Lo Vuolo, 2010). Dans cette phase critique, qui s annonce en l absence de perspectives de reprise des économies nord-américaine et européenne, va se jouer la force de l inertie face aux velléités gouvernementales de changement structurel. L évolution du débat sur le rapport entre l épargne et l investissement est alors décisive et elle sera évidemment marquée par le bouleversement intellectuel concernant le rôle de la finance de long terme, problème mondial dont l Argentine n est qu un cas particulier. L hypothèse d inertie a été étudiée sur la base de l analyse des données, qu a réalisée l équipe du CIEPP de Buenos Aires. Le premier point de ce document de synthèse en présente l argumentation qui précise trois niveaux de détermination de l épargne. L histoire de la dette publique. Les conditions de l équilibre comptable épargne / investissement. Une intermédiation financière expliquant l importance que conserve l épargne corporative. La possibilité d un changement structurel, dont rend compte le second point, est abordée dans le rapport final sous trois angles. Le rapport de l épargne nationale au conflit distributif dans la crise monétaire 2001/02 et son issue. L état des lieux des théories du rapport épargne / investissement / stabilité. Et, en annexe de ce rapport final, est jointe une analyse anthropologique de l épargne populaire qui donne un tableau de cet excédent négligé par les catégories de l analyse économique. L enseignement de ces études est de préciser ce qu on peut appeler un blocage cognitif faisant du change compétitif le seul pilier du compromis distributif. Le dénouement politique de ce block in des institutions de la répartition conditionne la possibilité d une progression de l épargne, alimentée par celle de l investissement. Chacun de ces points est premièrement présenté sous forme d un bref résumé de ses résultats dont l argumentation est ensuite détaillée. 2 Les mesures de quatre d entre elles, synthétisées en un seul indice, dévoile aujourd hui que cet écart est croissant et que l inflation serait à présent de 30 % (Barbeito, 2010). 5

I - L INERTIE DES DETERMINANTS MACROECONOMIQUES Résumé La compréhension de la dynamique économique de court terme en Argentine interroge les effets de longue durée du retournement, dans les années 1970, de la progression plus régulière qu affichaient précédemment l épargne et l investissement. Depuis lors, leur évolution est plus heurtée et c est donc par rapport à cette nouvelle tendance longue qu il faut évaluer les déterminants du cycle expansif actuel. La trajectoire de l épargne nationale bifurque au cours de la première entreprise de libéralisation (figure 1). Depuis, le déclin simultané du taux d épargne nationale et du taux d investissement va de pair avec une progression de l épargne externe qui débute en 1979. Ce trend s est interrompu dans la dernière phase d expansion (figure 2). Figure 1 Epargne nationale et investissement brut interne fixe (1950-2006) 100 000 90 000 80 000 70 000 60 000 50 000 40 000 30 000 20 000 10 000 0 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Epargne nationale Investissement Figure 2 Taux d épargne interne, épargne externe et épargne nationale En % du PIB en valeurs courantes 0,4 0,35 0,3 0,25 0,2 0,15 0,1 0,05 0-0,05-0,1 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 S interne S externe S nationale 6

Les courbes ne retracent que l évolution d une identité comptable. Comme le rappelle Krugman (1992 :5), «observer des identités ne constitue pas une analyse complète. On doit s interroger comment une identité comptable se traduit en incitations qui affectent un comportement individuel». Les modifications du compte courant dépendent des changements dans la distribution des dépenses mondiales, lesquelles dépendent de changements du taux de change réel. Le rapport entre épargne interne et externe dans l équilibre macroéconomique ex-post, que donne à voir l identité comptable, ne signifie pas un lien mécanique entre déséquilibre budgétaire et déséquilibre externe. Ces observations de méthode expliquent l absence de consensus théorique sur leur rapport. La tentative d identifier par l économétrie le sens des corrélations observables est ainsi devenue un moyen privilégié de valider ou non des hypothèses de comportements. Cet exercice fournit des indications, certes utiles, mais il n a pas permis un consensus. En ce qui concerne les facteurs observables de l investissement en Argentine, les corrélations suivantes de long terme sur la période 1970-2000 ont été identifiées (Acosta et Loza, 2005) : 1/ une cointégration positive à l accélérateur des niveaux d activité et de la rentabilité ; 2/ une cointégration incertaine à la prévision du coût des machines et équipements et à celle des chocs de demande incertitude qui peut être mesurée par l inflation ; 3/ une cointégration négative avec les restrictions au crédit, le crowding out effect de la dette publique, la dépréciation/dévaluation du taux de change réel. Ces résultats conduisent à conclure que les flux d investissement privé à long terme sont une fonction positive de la progression de l activité et des opportunités financières domestiques et une fonction négative du niveau de la dette externe et du degré de libéralisation, ceci, par ordre d importance de chaque variable. L investissement n a pas récupéré en l an 2000, le niveau moyen atteint dans l industrialisation par substitution des importations. En ce qui concerne l épargne, l étude de Heymann (2006) fournit les indications suivantes des tendances de longue période (1950-2006) : 1/ une association positive du taux d épargne totale avec le taux de change réel et une autre, négative, avec les salaires réels, ce qui suggère des effets distributifs d une propension à la consommation plus élevée des salariés que des capitalistes ; 2/ une association négative avec le niveau de la dette publique et du volume du crédit ; 3/ de possibles substitutions entre taux d épargne publique et privé ; 4/ l influence des prix relatifs n est pas clairement établie mais une possible association positive avec l épargne privée est suggérée par une des spécifications pour la sous-période 2001-2005.Dans cette période récente où s est imposé l objectif de réduire le poids de la dette publique, son stock a continué d augmenter, même si sa part en devise, son ratio au PIB et celui au solde du compte courant se sont améliorés, ce qui se constate dans l ensemble du continent depuis la dernière crise financière (Cepal, 2006). Par contre, le crédit à l économie ne s est pas amélioré. La désagrégation des composantes de l épargne ne donne pas en elle-même la réponse à la question de savoir si l épargne publique et l épargne privée peuvent compenser durablement la désépargne étrangère qu a impliquée le défaut. On sait que ce changement s est, comme toujours, opéré sur le marché du change et donc par le changement des prix relatifs (Lo Vuolo, 2007). L histoire argentine des cinquante dernières années suggère par ailleurs que la trajectoire du change réel et les redéfinitions de régime de change sont intimement liées à la dette externe et à la dette publique 3. L examen détaillé de l évolution récente de la dette publique, que livre cette recherche (point I- 2 rapport final), montre que la réduction de son service (qu ont permis la résolution du défaut par la redéfinition des contrats et l excédent budgétaire) comporte des coûts implicites. Ces coûts, reportés ou virtuels intérêts capitalisés notamment (voir infra), ne sont pas comptabilisés dans l excédent budgétaire. La dette publique continue d orienter l épargne sur la finance spéculative. La dette publique est un obstacle historique à la croissance qui prend forme dans le stop and go de la politique économique depuis que la restriction externe de l industrialisation empêche de compléter un secteur d équipement. Il en résulte un ajustement macroéconomique récurrent entre dette 3 Pour une étude de l histoire longue de la dette argentine, voir (Damill, Frenkel et Rapetti, 2006). 7

publique et taux d épargne impliquant la répartition des revenus. Ce lien était établi par une analyse de l accumulation montrant que la diffusion du progrès technique ne pouvait générer une demande progressant plus vite que la productivité et le salaire n était plus qu un coût. L endettement externe serait le moyen de baisser le coût financier de l investissement, ce qui fut plus le cas au Brésil (Salama, 1983). Depuis lors, l épargne est une cible clé de la politique économique et la dette publique est le baromètre du cycle. Les promesses de revenus financiers sont ainsi devenues le paramètre des autres promesses. La dette publique est le point focal de la politique économique et c est bien là ce que recèle sa souveraineté. Pour les gouvernements, les anticipations de revenus sont un tableau de leur contrainte de légitimité. La crédibilité, définie en termes d anticipations rationnelles, pose les questions de la duperie du public et de l aléa moral du prêteur en dernier ressort. Mais ce ne sont pas là les seuls enjeux distributifs. Depuis les années 70, l ancrage nominal des créances et des dettes est un partage (par une dynamique conjointe) entre profits, salaires, et les revenus financiers de l épargne. La présente étude vérifie ces corrélations sur la période 1993-2006. La période choisie est bornée en fonction de la disponibilité de séries (sans redéfinitions des méthodes d enquête). Ces séries captent l évolution des valeurs dans deux sorties de crise, ce qui cerne la temporalité de deux cycles de stop and go de la croissance. Les composantes de l épargne dans la comptabilité nationale l épargne ou la désépargne étrangère, publique et privée révèlent des ajustements qui rendent toutes les séries non stationnaires, à l exception de l épargne privée. Cet état des séries n est certes pas surprenant vu l ampleur de la crise de 2000/01. Il conduit à faire l hypothèse que les autres variables contribuent au caractère stationnaire de l épargne privée par un ajustement de ses variations, forcé par celui de l épargne publique, de l investissement et du compte courant. L analyse économétrique révèle une inconsistance inter temporelle entre des corrélations positives <profits réalisés / investissement privé> et <salaires / épargne privée>. On ne détecte pas de corrélation entre l excédent que captent les capitalistes et l épargne privée. Si les salaires montent, l épargne s accroît également mais les profits et l investissement diminuent. Ces relations de précédence suggèrent que le conflit distributif agit dans le cycle par l arbitrage public d un niveau d épargne forcé. Cette partie du document est ordonnée comme suit. Elle commence par retracer comment s est construit le lien entre l épargne, le service et le niveau de l endettement public et comment il détermine un déclin des taux d épargne et d investissement depuis les années 70. Le rapport épargne / investissement est ensuite décrit par l analyse de leurs composantes et leur corrélations macroéconomiques. Un dernier point retrace l évolution dans la période de l intermédiation financière. Ces données montrent que, par la dette publique qu elle implique, la contrainte externe signifie une défiance en la monnaie qui détermine l épargne et l investissement. Cette hypothèse est développée en plaçant la dimension monétaire de leur relation au centre de l analyse, ce qu aborde la seconde partie de la recherche. 1. Le poids de l histoire : du cycle «investissementépargne interne» au cycle «endettement-épargne externe» Pendant l industrialisation par substitution des importations (ISI) qui se déroule au long du 20ème siècle jusqu à la dictature militaire de 1976-83, l épargne nationale a financé l expansion économique. L épargne nationale croit mais c est là une épargne souvent forcée par le régime 8

monétaire en dégageant une épargne publique et/ou en faisant baisser la consommation. Le cycle est donc un cadre de compréhension des effets de la crise actuelle 4. Dans les années 60, la montée des subsides et dégrèvements fiscaux affecte le niveau des recettes publiques et, à partir des années 70, les tensions sur le placement de l épargne s aiguisent à mesure que l inflation aggrave la baisse des recettes réelles. Le déficit budgétaire va plonger jusqu à 15% du PIB en 1975, ce qui fait paraître cette année comme le moment du tournant qui provoque la reformulation du modèle de développement. En même temps, s accentuait le déficit du compte courant. L endettement externe va alors s envoler et il impliquera ensuite un endettement public exponentiel. Les mesures de la libéralisation financière, mises en route en 1977, auront permis la constitution de groupes économiques dont l activité bancaire et financière tire alors profit de la différence des taux d intérêts domestique et étranger (Basualdo, 2007). L ancrage du change 5, adopté en 1979, confortait l endettement externe bien que son coût s était accru à la suite de la montée du taux international qui alimente l envolée du taux d intérêt domestique. Nombre d entreprises tombent en faillite, ce qui conduit à une crise bancaire en 1980/81. Les groupes nouvellement constitués, qui ont pu refinancer leur dette externe, vont bénéficier d une couverture du risque de change qui transforme, entre 1981 et 83, leur dette externe en dette publique interne. Les années 80, qualifiées de décennie perdue, seront l histoire de l emballement de cette dette publique, externe et interne, impossible à solder. Par le canal du taux d intérêt de la dette publique, la dévaluation se transforme en un régime de haute inflation qui débouchera sur trois poussées d hyperinflation à la fin de la décennie. Tout au long de la décennie, l épargne nationale et l investissement ont régressé et la consommation s est maintenue alors que le paiement net aux facteurs externes augmente de façon substantielle (Fanelli, J., Frenkel et Rosenwurcel, G., 1990). La désinflation sera finalement obtenue par un nouvel ancrage du change, une décennie plus tard, cette fois dans sa forme la plus extrême, le système de caisse de conversion des devises établissant dans la loi la parité du peso au dollar. La mesure garantit le refinancement de la dette publique (externe et interne) grâce à la conversion des titres en actifs des entreprises publiques privatisées. La croissance forte qui en résulte (excepté la brève récession causée par l effet de contagion de la crise mexicaine de la fin 1994) permet une reprise de l épargne mais celle-ci ne récupère pas le niveau atteint à la veille de la réforme financière de 1977. Depuis, en période de croissance, l épargne nationale ne couvre plus l investissement si ce n est dans les années de crise 1987-90 et 2001-02. On observe que, dans la récession, elle baisse moins vite que l investissement (figure 1). Dans les années 1980, le passage à la haute inflation et la perte du pouvoir de contrôle de monétaire dans l hyperinflation manifestent une perte de confiance en la monnaie domestique, ce que révèlent deux données essentielles du bilan du système financier qui perdurent pendant la période dite de «convertibilité» 6 et débouche sur la crise de ce régime monétaire à la fin de l an 2000: la progression de la dollarisation des crédits au long de la décennie (voir infra); l endettement externe couvre les intérêts et l amortissement de la dette mais aussi la fuite de capital, laquelle est souvent supérieure au premier type de transferts (Marques Pereira dans le rapport). Cette histoire de la confiance en la monnaie s écrit dans la valeur réelle des profits d entreprise et du service de la dette. Cette confiance est maintenant érodée par une inflation non reconnue. La 4 Voir Hugon, P et Salama, P., (éditeurs) (2010), Les Suds dans la crise, Revue Tiers Monde Hors série, Paris : Armand Colin) 5 Crawling peg ou régime à crémaillère, c est-à-dire de mini dévaluations annoncées à l avance ; ceci, pour servir de paramètre des prix, ce qui se révéla impossible 6 Le régime de fixité du change à la parité 1 peso pour 1 dollar est assorti d un régime d émission de Currency Board par lequel la base monétaire doit être couverte par les réserves de change. 9

méfiance en la monnaie nationale qui s est installée dans les années 80 n aurait donc pas été réellement exorcisée par la loi de convertibilité de 1991. Ce sentiment était conforté par l absence de dérive de l inflation en 2003, à la suite de la dévaluation du peso au tiers de son ancienne parité avec le dollar. La stabilité des prix ne tenait qu à la crédibilité de la parité, acquise dans la privatisation et par la relance d un endettement privé et public qui irait s avérer fatal. Avant que se retourne la conjoncture favorable de l emprunt international, la crédibilité de la parité de change fut le moyen de réaliser les réformes structurelles. Après la crise, les excédents jumeaux ont financé le service d une dette publique réduite, rendue à nouveau compatible avec une forte croissance. La bonne résistance aux répercussions de la crise actuelle ne signifie pas que la question du stop and go de la politique économique ne continue pas moins de se poser. Un examen détaillé des composants de la dette publique (ajustement des flux de paiement et de son stock) démontre que la réduction de son coût après la restructuration de la dette en défaut dépasse celui que laisse supposer la conversion en nouveaux bons et les intérêts payés depuis lors. Cette analyse (II-7 du rapport, p. 47 et suivantes.) peut se résumer comme suit. «Conformément aux données publiées par le «Boletín Fiscal», le stock net de la dette de l Administration Centrale (AC) a baissé de 140% à 55% du PIB entre son pic de fin 2002 et fin 2006. D autres documents officiels, moins médiatisés, fournissent une vision moins optimiste. Primo, cette baisse ne prend pas en compte la dette en défaut vis-à-vis des créanciers qui n ont pas accepté les nouveaux bons (12% du PIB en 2006). Elle inclut, par contre, la créance sur les provinces correspondant à leur dette en défaut auprès l administration centrale. La créance en question représentait, à la fin 2006, 65% des actifs de l AC, soit 8,5% du PIB. Deuxio, la baisse du stock dissimule d autres types de flux potentiels futurs que les fiscalistes désignent communément de «squelettes dans l armoire». L expression fait référence aux engagements à payer non comptabilisés dans le résultat financier courant de l Etat dès lors que leur règlement est conditionnel (garantie d emprunts d entreprises publiques, par exemple). La transparence des comptes publics paraît également contestable, à ce titre, en ce qui concerne les engagements reportés des bons émis en échange de la dette en défaut ou des nouveaux bons. Les uns et les autres impliquent un coût budgétaire potentiel qui peut être, entre autres facteurs, fonction d une indexation à l inflation ou au PIB ou encore d un taux de change, s ils sont libellés en monnaie étrangère. Le calcul simulé de ces coûts implicites, sur la base des données du Ministère de l économie, indique un impact sur le résultat financier du Budget qui aurait signifié une augmentation du stock de la dette représentant, en moyenne de 3,96% du PIB annuel entre 2002 et 2006 ou, s il s agissait d un paiement cumulé, 20% du PIB (voir rapport, graphique 10, p. 67). Cette augmentation se répartit quasiment à part égale entre la majoration des coupons indexés au PIB et les intérêts capitalisés + l indexation à l inflation» (repris de Marques Pereira, dans le rapport, d après Lo Vuolo et Seppi, 2008). A ce coût implicite reporté de la dette publique, s ajoute celui de la stérilisation des achats de devises qui ont permis le maintien d un taux de change dit «compétitif et prévisible». Cette stérilisation implique l émission de bons par la Banque Centrale qui représentent une part croissante des réserves. Cette gestion de la dette publique fonde une politique de maximisation des excédents budgétaire et du compte courant qui pousse la croissance après avoir neutralisé les effets inflationnistes de la violente dépréciation du change quant fut abrogée la loi de convertibilité. L expansion de l épargne privée et publique ne peut toutefois être considérée comme un gage de désendettement public durable au regard des coûts reportés de son service et de son amortissement. Les mesures récentes prises dans la conjoncture nouvelle générée par la crise en témoignent d ores et déjà. La renationalisation des caisses de sécurité sociale redonne à l Etat la maîtrise des ressources qu elles représentent. Mais plus récemment, le gouvernement a manifesté sa volonté d arriver à un accord avec le FMI qui lui redonne accès à la finance internationale. Au-delà de cette évolution de la conjoncture nouvelle au niveau international qui menace la permanence de cette politique, le rôle que 10

joue l épargne dans la régulation de la croissance et de sa stabilité n a pas fait l objet d un changement structurel. L analyse qui suit de l évolution des composants de l épargne et de leurs corrélations aux agrégats macroéconomiques conforte cette hypothèse. 2. Epargne et investissement L évolution des composantes de l épargne La répartition par les comptes nationaux du placement de l épargne privée entre actifs quasimonétaires (dette publique) et investissements suggère un ajustement des composantes de l épargne qui est fonction du financement du budget et de l état du compte courant. Les courbes des ratios au PIB à prix courants de l épargne interne (étrangère et nationale) et de l investissement (actifs non financiers produits), dit IBIF (investissement interne brut réel fixe), dessinent clairement trois périodes : 1993-98 ; 1999-2002 ; 2003-2006 (figures 3 et 4) ci-après). Dans la première, on observe une croissance du taux d investissement, interrompue par la chute de l effet Tequila. Le taux d épargne s élève au-dessus de l investissement en même temps que s accroissent les stocks. Il baisse moins vite que l investissement lors de la crise de 1995 et il reprend plus vivement par la suite. Dans la seconde, de 1999 à 2002, la chute de l épargne privée est moindre que celle de l investissement, sauf dans la déroute monétaire la rupture du système de paiement fait plonger l épargne à un plus bas niveau que l investissement. Les stocks, qui s étaient accrus pendant la récession, deviennent négatifs en fin de période. A partir de 2002, la reprise de l épargne est moins forte que celle de l investissement et les stocks se sont maintenus stationnaires. Figure 3 : variation des stocks, épargne interne et investissement, en % du PIB, prix courants 0,22 0,17 0,12 0,07 0,02-0,03 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Variation des Stocks IBIF Epargne Interne 11

Figure 4 : épargne nationale et externe, investissement, en % du PIB, valeurs courantes 0,30 0,25 0,20 0,15 0,10 0,05 0,00 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006-0,05-0,10 Epargne Externe IBIF Epargne Nationale Les graphiques ci-dessus montrent la variation de l écart épargne/investissement dans le cycle : il se réduit dans les crises du fait de la plus forte contraction de l investissement et s élargit dans la reprise. Dans la reprise actuelle, par contre, la brèche se resserre. Tout au long de la convertibilité, l épargne interne dépasse l investissement alors qu on observe le contraire après la maxi-dévaluation. L excédent d épargne interne a permis, dans les années 90, l accumulation des réserves de change qui en soutenait la parité au dollar, rôle que jouent à présent les excédents jumeaux l excédent primaire du budget et celui du compte courant. La lecture de l ajustement de ce que les structuralistes ont appelé brèche d endettement, externe, public et privé met en évidence le rôle anticyclique de l excédent d épargne privée. De l équivalence comptable entre épargne et investissement est dérivé le modèle des trois brèches définissant l identité suivante où S est l épargne, I l investissement. (M-X) la valeur du compte courant ( S I ) + ( S I ) + ( M X ) 0 privé public. Dans la crise, le déficit d épargne, qui tend à s annuler pour le secteur privé entre 1998 et 2000, se transforme en excédent ; avec retard pour le secteur public. On peut faire deux mesures du déficit public. Celle du compte d investissement du ministère de l économie département des finances (Hacienda) permet de construire une courbe n incluant que les intérêts dus et non pas ceux qui sont reportés dans l exercice, à l inverse des Cuentas nacionales qui prennent en considération l ensemble 7. Dans les deux cas, on observe que le déficit se réduit dès 2001 mais la baisse est bien plus prononcée pour le ministère des finances. Le compte d investissement montre que la récupération du financement de l économie est autant due à la baisse du déficit public (avec le défaut et la pesificación) qu à l excédent d épargne privée, engendré par la crise. Il faut là-dessus faire deux remarques. 1/ La réduction de la brèche publique négative que permet la baisse du service de la dette 7 Voir annexe A.3. pp. 128-130 du rapport final sur la méthode de construction de cette courbe. 12

(grâce à ce report), réglé dans l exercice budgétaire, à un coût futur (cf. encadré page 18). 2/ Pour la dernière année observée (2005), les données de Hacienda montrent une réduction de la brèche publique, positive depuis 2003, et une inversion de tendance de la brèche privée qui redevient positive, ceci alors que la brèche externe tend à nouveau vers le bas, ce qui pourrait suggérer une réduction des marges de manoeuvre de la politique économique. Figure 5 : Excédents sectoriels en % du PIB 1993-2004, valeurs courantes (cuentas nacionales) 0,15 0,10 0,05 0,00 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005-0,05-0,10 Externe Public Privé Figure 6 : Excédents sectoriels en % du PIB 1993-2004, valeurs courantes (Hacienda) 0,15 0,10 0,05 0,00 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005-0,05-0,10 Externe Public Prive 13

Corrélations entre épargne et investissement Le rapport entre épargne et investissement est idéalement testé par les régressions aux moindres carrés ordinaires. Cette méthode décèle dans les séries disponibles la détermination d une variable sur une autre et en quelle proportion la variable dépendante s explique par la valeur que prend la variable indépendante à un instant donné. La méthode des moindres carrés ordinaires suppose des séries stationnaires, ce qui n est pas le cas des séries en question. La «non stationnarité» des séries signifie que les chocs aléatoires ou stochastiques n ont pas d effets de variance constants. Les résultats des moindres carrés ne peuvent être considérés robustes car la stationnarité conditionne le degré de significativité de la régression. Il fallait donc recourir à d autres approches des corrélations recherchées. Compte tenu du faible nombre de valeurs disponibles (données annuelles) la méthode de la cointégration ne permet de discriminer que les relations causales et aléatoires entre deux variables considérées par paire. On détermine ainsi, dans des séries non stationnaires, l existence ou non d un rapport à long terme entre l épargne, l investissement et les séries macroéconomiques, considérés dans les régimes de croissance. La causalité, au sens de Granger vérifie ensuite la précédence entre variables à savoir, de combien la valeur d une variable y peut s expliquer, à un moment donné, par la valeur passée d une variable x. C est là plus une mesure de prédictibilité que de causalité, au sens propre du terme. Elle ne signifie donc pas qu une variable soit, pour un certain degré, l effet de l autre. Il ne s agit que de causalité temporelle, dans le sens où l une précède l autre. Cointégrations 1) AhorroNacional = 0,63WageShare 2) AhorroNacional = 0,51IBIF 3) AhorroNacional = 0,3PBI 4) AhorroNacional = 0,15MasaSalarial 5) AhorroNacional = 0,39EBE 6) IBIF = 0,43PBI 7) ΙBIF = 0,85 Pr ofitshare 8) IBIF = 0,83EBE 9) AhorroExterno = 0,15 AhorroNacional 10) AhorroExterno = 0,32IBIF 11) Ahorro Pr ivado = 0,52WageShare 12) Ahorro Pr ivado = 0,38Gini 13) Αhorro Pr ivado = 0,62IBIFPr ivada 14) Αhorro Pr ivado = 0,19 PBI 15) Ahorro Pr ivado = 0,21MasaSalarial - un rapport négatif de l épargne nationale et de l épargne privée avec la part des salaires au PIB - un rapport positif de l investissement national à l épargne nationale mais négatif de l investissement privé à l épargne privée et il en est de même pour le rapport de l épargne à la masse salariale, positif pour l épargne nationale et négatif pour l épargne privée - un rapport des ratios d épargne au PIB est positif mais son coefficient est deux fois plus important pour l épargne nationale ; l investissement national est corrélé positivement au 14

PIB et de façon très significative avec la part des profits et l excédent brut d exploitation (EBE) ; il n a pas de rapport observable entre le taux d intérêt et l investissement (IBIF) - le rapport entre épargne nationale et épargne externe est, semble-t-il, une relation de complémentarité et non pas de substituabilité : on observe, en effet, une relation positive, quoique faible, de l épargne externe à l épargne nationale mais pas l inverse. - l investissement génère plus d épargne externe, avec un coefficient deux fois plus important mais la relation inverse n est pas vérifiée : il n y a pas de rapport observable entre l investissement et le taux d intérêt qui soit significative ni non plus avec les taux d épargne. Causalités de l épargne au sens de Granger Figure 7 : La précédence «Granger» dans le rapport épargne / investissement Masse de l excédent Epargne externe Consommation privée Epargne privée Epargne nationale Investissement privé Masse salariale PIB Autant la progression du taux d épargne privée que celle du taux d épargne nationale précèdent celle du taux d investissement privé et national, respectivement. Cette «causalité» s observe également en niveaux. Il n y a pas de précédence du taux d intérêt ni vis-à-vis de l épargne ni de l investissement. Les corrélations les plus fortes sont celles de l investissement aux profits (en niveau et en part du produit). L épargne n influerait positivement sur l investissement que par sa composante externe ; l épargne privée affiche une corrélation négative avec l investissement et avec la part salariale. Il faut examiner plus en détail l effet de l endettement et de l autofinancement des entreprises pour élucider son rapport à la répartition. La figure ci-dessus explicite la formation de l épargne que suggèrent les relations de cointégration repérables sur la période 1993-06. L épargne privée est la seule série stationnaire ; les autres variables tendent à s éloigner de leur valeur moyenne en réaction aux perturbations systémiques. Les corrélations observées permettent de faire l hypothèse que cette stabilité se réalise grâce à la relation en feedback de l épargne privée avec la masse salariale et avec le PIB. Cette relation prend place dans un circuit où tous les types d épargne précèdent l investissement mais où l inverse ne se vérifie pas. Par ailleurs, les profits (EBE) précèdent l investissement et la consommation, laquelle précède la masse salariale. 15

La précédence de l épargne à l investissement ne peut être tenue pour une illustration de la théorie des fonds prêtables. Le taux d intérêt n est pas une variable de la stationnarité de l épargne privée. Il n y a pas de cointégration de l épargne avec l indice de Gini, donc la distribution personnelle. En revanche, il y a cointégration avec la distribution fonctionnelle. Il faut noter en outre l absence de précédence des profits à l épargne privée. Les profits précèdent les dépenses - consommation et investissement mais non pas l épargne. On peut observer que ces indications statistiques sont consistantes avec l importance de l autofinancement dans l investissement, examiné ci-après. Dans ce schéma de formation de l épargne, on retrouve un fait stylisé d ajustement récurrent : une chute de l épargne privée précède l ajustement du salaire et la récupération de la première précède celle du second. On a pu l observer dans la dernière sortie de crise et dans la précédente. Les séries disponibles ne permettaient pas de faire figurer l épargne publique dans ce schéma. L analyse antérieure de la dette publique a mis en évidence ses composants «sous-jacents résultat de pratiques «comptables» qui, dans le cas européen, ont pu être qualifiées de «comptabilité créative». Le poids de l opération dans le résultat financier du secteur public augure de la nécessité de relever l excédent budgétaire, ce qui aggraverait les conséquences dangereuses du dérapage actuel des prix. Tout exercice de prédiction de ce grippage du cercle vertueux paraît vain tant la configuration des composantes de l épargne se joue sur le terrain politique où se négocie ou, mieux dit, s affrontent les acteurs d une redistribution de la rente agricole au bénéfice de l investissement industriel. La partie n est pas gagnée, on le sait. Dans ces situations ouvertes, le mieux est parfois plus facilement concevable en considérant les marges de consolidation du cercle vertueux des années 2003-08. Structurellement, le mieux serait que les capitalistes ne dépendent pas des niveaux réduits de salaires qui gonflent les profits pour se décider à investir, c est-à-dire qu ils se comportent en fonction du profit espéré et non plus du profit réalisé. Ce qui implique un environnement systémique très différent en matière d anticipations. Le conflit rentes/salaires/profit qui secoue l Argentine pointe l inconsistance temporelle entre les causalités à la Granger 1/ de l épargne privée à la masse salariale, 2/ de l épargne à l investissement et 3/ de ce dernier aux profits. Ces corrélations semblent traduire les deux faits stylisés suivants de la remontée du cycle qui amènent son retournement : - La progression des salaires et de l épargne ne s accompagne de celle des profits qu au prix du maintien des marges par l inflation. L ajustement à la baisse des salaires a restauré les profits, ce qui a permis la reprise de l investissement qui a relancé le cycle. - L investissement croit avec l épargne que permet de dégager une masse salariale qui croit avec l emploi jusqu à ce que la reprise des salaires devienne une limite aux profits et donc à l investissement malgré la consommation accrue des salariés. 3. Le système institutionnel d intermédiation financière de l épargne L évolution de la structure financière Durant l ISI, le régime financier se caractérise par une inflation modérée, un réseau bancaire en grande partie public, un crédit contingenté et orienté. 16

La libéralisation financière de 1977 bouleverse radicalement ce mode de financement car elle donne lieu à un endettement externe qui accroît la valorisation financière du capital au détriment de l accumulation du capital fixe. La crise de la dette externe en 1982 inaugure un trend ascendant incontrôlé d émission de titres publics et de captation de ressources financières par le biais des encaisses rémunérées. Dans les années 90, le système bancaire sera forcé de se recapitaliser pour satisfaire aux critères de Bâle, ce qui impliquera la concentration bancaire au bénéfice des banques étrangères et de capital privé national, dans une moindre mesure. L offre bancaire se transforme en suivant le modèle de banque universelle. L expansion du système bancaire accompagne la remonétisation de l économie (M3 passe de 21,46 à 34,59% du PIB de 1993 à 2000, 33,65 en 2004 (voir graphique 8). La capitalisation boursière s est développée dans le sillage des privatisations et de la constitution de fonds de pension mais la rentabilité du système financier demeure toutefois très inférieure à d autres pays d Amérique latine (Dapena, 2009). Figure 8 : Prêts et M3 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 M3/PIB Prêts totaux/pib Dans la post-convertibilité, le changement de prix relatifs qu a provoqué la dévaluation fait que le schéma patrimonial du système bancaire se restructure à l inverse des années de convertibilité forcée. La pesification asymétrique 8 a considérablement aidé au désendettement et accru, en conséquence, la part de l autofinancement. La réévaluation patrimoniale a joué un rôle d accélérateur financier de la croissance. L effet de la crise sur l épargne privée (dont l épargne obligatoire destinée aux fonds de pension) aura été vite résorbé en un an approximativement. Il faut noter que la première croit plus rapidement que la seconde depuis 2004. Enfin, le choix des actifs que font les fonds de pension s est modifié les titres publics, laquelle passe d un peu plus de 40% à plus de 60% entre fin 1997 et 2002. Elle redescend depuis lors, atteignant 50% à la fin 2006. Sur l ensemble de la période, le financement de l activité productive s est réduit, d une part car le crédit ciblé bonifié a disparu, d autre part en raison de la fragilité de la confiance dont témoigne le degré de dollarisation. Celle-ci diminue très nettement dans le crédit. Il faut aussi souligner que la crise a considérablement accru la part de titres dans l actif bancaire. La «pesification asymétrique» l a augmenté mais les prêts au secteur privé n ont, par contre, pas connu de reprise significative. Figure 9 : épargne privée et cotisations aux fonds de pension 8 Lors de l abrogation du régime de Currency Board, les dépôts furent convertis au taux de 1 pour 1,4 et les dettes à parité. La restructuration de la dette publique en défaut la dévalue également de façon significative (en moyenne de 70%). 17

325 275 225 base 1994=100 175 125 75 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Cotisations Epargne privée L augmentation des dépôts à partir de 2003 est du, pour moitié, au secteur public (excédent budgétaire). Les crédits du secteur public ont continué de se restreindre jusqu à présent et jusqu à 2004 pour le secteur privé. Pour l ensemble, la chute n est pas encore effacée. La concession du crédit semble inversement proportionnelle à la rentabilité des LEBAC (lettres de la banque centrale). Figure 11 : Composition des actifs des fonds de pension 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 35582 Titres publics Fonds communs d'investissement Obligations négociables FID, FF, titres hypothécaires, régionaux Actions locales Titres de valeurs étrangères Dépôts à terme Autres Figure 12 : prêts au secteur privé en peso et en dollar 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Pesos Dollars 18

Les bilans Le bilan comptable du système bancaire que présente «Le livre des entités financières», tenu par la banque centrale, discrimine l état comptable des divers types d actifs (voir liste et définitions en annexe de ce chapitre du rapport). Il est intéressant de mettre ces données en perspective avec les agrégats monétaires, particulièrement M3, lequel comporte la dette de court terme quasi-liquide. L analyse des ratios d actifs part des titres publics et privés, ratio des emprunts à l actif total et des titres (privés et publics) aux emprunts démontre l importance relative qu ont prise les titres au début de la convertibilité ainsi que dans la reprise actuelle et, en contrepartie, la régression des emprunts. La forte croissance de la valeur globale des titres par rapport aux emprunts de 2001 à 2004 est l effet de la pesification asymétrique et elle diminue depuis lors. On observe que le système financier a peu contribué à la reprise, ce que confirme, comme on le verra plus loin, l importance croissante de l autofinancement. La reprise des emprunts demeure trop marginale pour prédire si la part des titres, qui ne représentait que 5% de l actif en 1994, peut on non diminuer durablement des 25% qu elle atteint en 2005. La monétisation de l économie que révèle M3/PIB trace ainsi une courbe qui s élève au-dessus de celle du ratio emprunts/pib tant que dure la croissance. Vu que M1 et M2/PIB ont cru moins vite, il faut alors noter que l épargne quasi-liquide progresse sans que joue le multiplicateur de crédit, à la différence de la convertibilité. Cette évolution s explique par l évolution des rentabilités respectives de l activité de prêt (à la production ou la consommation) vis-à-vis d activités spéculatives hypothèques et titres. La série indique clairement l accélération en 2001/2002 de la hausse continuelle de la part des titres dans la rentabilité totale, symétrique à la baisse de cette des prêts à la production et à la consommation. La relation de précédence profits/investissement est consistante avec l observation des flux mesurant l épargne corporative (Bebczuk, 2000). On ne dispose pas de la désagrégation de l épargne privée entre celle des ménages et des entreprises dans les Comptes Nationaux. A défaut, on peut évaluer l autofinancement par l égalité suivante : Epargne corporative = Variation des actifs totaux variations de la dette variation des actions. Figure 13 : bilan du système financier total 1994-2006 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Titres/Actif total Prêts totaux/actif total Titres/prêts totaux 19

Rentabilité du type de Prêts et rentabilité totale du système financier 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Titres 4 849 3 689 3 733 4 301 4 593 24 541 11 865 11 837 15 134 13 409 Hypothèques 4 290 3 574 3 560 4 451 5 753 17008 3 632 2 195 2 211 1 970 Titres + hypothèques 9139 7263 7292 8752 10346 41549 15497 14032 17345 15380 % sur total 35,9% 37,1% 38,3% 40,2% 42,9% 52,5% 66,7% 69,2% 65,0% 57,1% Production + consommation 1634 12297 11751 13034 13785 37664 7 728 6 246 9 324 11559 % sur total 64,1% 62,9% 61,7% 59,8% 57,1% 47,5% 33,3% 30,8% 35,0% 42,9% Actif total 25 484 19 560 19 043 21 787 24 132 79 213 23 225 20 278 26 670 26 939 En millions de pesos courants Sources du financement corporatif en % Total (1) Dette Internationale (2) Actions (3) Dette Domestique (4) Crédit Banquaire Domestique (5) Epargne Corporative Brute 7= 1- (2+3+4+5) 1990 100 0,00 0,03 0,44 12,18 87,4 1991 100 0,00 0,70 2,00 3,99 93,3 1992 100 1,20 0,29 5,26 10,37 82,9 1993 100 8,98 20,66 11,97 10,61 47,9 1994 100 7,00 3,74 10,43 5,05 73,8 1995 100 4,14 0,48 8,27-1,32 88,4 1996 100 7,21 0,00 6,36 7,26 79,2 1997 s/d s/d s/d s/d s/d s/d 1998 100 2,84 0,00 2,67 12,36 82,1 1999 100-0,20 0,00 0,59-4,10 103,7 2000 100-0,22 0,52 0,22-5,69 105,2 2001 100-1,86 0,36-0,53-31,04 133,1 2002 100-4,11 0,39 3,19-88,45 189,0 20