Le crédit-bail : une alternative au financement par dette?

Le crédit-bail : une alternative au financement par dette? Joseph HAKIMIAN Professeur Associé à la FGM Existe-t-il une structure optimale du capital? La littérature financière s est depuis longtemps penchée sur la recherche de la meilleure stratégie de financement de l entreprise à savoir, trouver l équilibre optimal entre les ressources financières internes et les ressources externes. Si l approche à partir de la notion de risque implique le recours premier aux fonds propres (augmentation de capital, autofinancement) qui seuls permettent le maintien de l indépendance financière de l entreprise, les exigences de rentabilité de la part des actionnaires, par contre, peuvent pousser les dirigeants à augmenter le niveau du risque en faisant jouer l effet de levier par le recours à la dette (Hakimian, 1986) 1. Il faut noter à ce propos la position de Modigliani et Miller (1958) qui, s ils reconnaissent l effet favorable de la dette sur la valeur de l entreprise, démontrent que, sous certaines conditions, l analyse en termes d optimalité n est pas pertinente dans la mesure où les opérations d arbitrage 2 des investisseurs peuvent en conséquence annuler les effets favorables de la dette. Dans la suite de cet article, nous allons orienter notre analyse sur les effets financiers, comptables et fiscaux de la dette comparés à ceux du crédit-bail ou leasing en vue d apprécier la similitude ou la différence entre ces deux modes de financement externe. 1 Lorsque le coût de la dette est inférieur au rendement de l actif de l entreprise, l excédent de revenu imputable au financement par dette va permettre une augmentation du rendement de l action 2 L arbitrage consiste pour l actionnaire de la firme endettée à céder ses titres, à s endetter à titre personnel et à investir le montant obtenu dans les actions de la firme non endettée 1

Le principe du crédit-bail Il s agit d un contrat par lequel le propriétaire (bailleur / lessor) d un actif permet à une autre entité (locataire / lessee) de l utiliser contre la promesse de celle-ci de faire une série de paiements futurs. Les opérations de crédit-bail d équipement peuvent être classées en deux catégories principales (Fabozzi, Davis, Choudhry, 2006) : Leasing financier ou non orienté fiscalement : ce type de contrat transfère substantiellement les avantages et risques inhérents à la propriété d un actif au locataire et donne à ce dernier l option de l acquérir à l échéance du contrat selon un prix fixé à l avance, non basé sur la juste valeur de marché et en général qui lui est inférieur, afin d inciter le locataire à exercer son option. Durant toute la durée du contrat de location, le propriétaire légal de l équipement est le bailleur. Il est utile, à ce stade, de préciser que ce type est dit non orienté fiscalement car considéré dans l optique du bailleur 3, aspect que nous traiterons plus loin. Dans le cadre de cette catégorie de leasing, il faut mentionner la cession-bail (sale and lease-back) qui consiste en une vente par l entreprise d un bien en sa possession, puis de sa reprise en leasing. Leasing opérationnel ou orienté fiscalement 4 : le locataire bénéficie seulementde l usage du bien contre le versement d un loyer périodique sur la durée du contrat. Toutefois, à la fin du contrat, le bailleur conserve la propriété du bien, sauf si une option d achat est prévue mais dans ce cas le prix de cession est basé sur la juste valeur de marché. Ce type de crédit-bail peut aussi être considéré du point de vue du bailleur qui peut financer l achat du bien, soit à partir de ses fonds propres (single-investor lease), soit en 3 Le bailleur n étant pas le propriétaire ultime du bien ne va pas l amortir et ne pourra pas bénéficier du crédit d impôt 4 Le bailleur amortit le bien car il en est le propriétaire 2

recourant à la dette pour une partie du montant requis dans une proportion d environ 70% de la valeur du bien concerné (leveraged lease). (Caselli, Gatti, 2005) Le paragraphe qui suit nous permettra de présenter de manière synthétique les relations entre les parties prenantes dans une transaction de crédit-bail. Description d une transaction type Une opération de crédit-bail classique peut être représentée par le schéma suivant où les flèches indiquent le sens des flux financiers ou physiques : Loyer s Bailleur Prix Locataire Livraison de l équipement Fournisseur Les étapes qui caractérisent le processus se présentent ainsi : o Le locataire détermine la nature et les caractéristiques du matériel requis, sélectionne le fournisseur / fabricant et choisit le modèle ; o Il s entend avec le fournisseur sur les garanties que ce dernier propose, le SAV, les modalités de livraison et négocie les termes du contrat de vente ainsi que le prix de l équipement ; 3

o Il négocie avec le bailleur les conditions du contrat de bail (durée, loyers, etc ), le signe et cède au bailleur son droit d achat en vue de la commande ; o Le bailleur achète le matériel qui est livré directement au locataire, lequel doit l accepter formellement avant que le bailleur n en règle le prix au fournisseur ; o Finalement le contrat de location prend effet et le locataire versera périodiquement le loyer convenu. Les raisons du recours au leasing De multiples raisons peuvent pousser une entreprise à se tourner vers le créditbail : trésorerie insuffisante, faible capacité d endettement, préservation du fonds de roulement, bouclier fiscal peu significatif, externalisation de services ou activités annexes, etc Ainsi une entreprise ne dégageant pas un cash-flow important pourrait malgré ce handicap louer, par exemple, un parc de voitures de fonction sachant que les frais d entretien, d assurances, taxes et autres charges annexes seront du ressort du bailleur qui est juridiquement le propriétaire de ces voitures et qui, de ce fait, pourra les amortir et bénéficier d une économie d impôts qu il pourra, en partie, transférer au locataire sous la forme d un loyer plus faible 5. Par ailleurs, dans un contrat de leasing financier, le bailleur assure un financement à 100% par opposition à un financement par dette où la banque exigera un premier versement en capital (down payment) du demandeur du crédit réduisant ainsi son fonds de roulement disponible. De plus, une entreprise non soumise à l impôt sur les bénéfices ou très faiblement imposée ne pourra pas profiter du crédit d impôt induit par l amortissement si elle devait acquérir l équipement ou le prendre en leasing financier 6. 5 Contrat de leasing opérationnel 6 Un contrat de leasing opérationnel lui permettrait de payer un loyer plus faible, surtout si le bailleur peut profiter d une économie d impôt significative 4

Une entreprise ne disposant pas de moyens financiers en vue de faire face à des engagements à court terme pourra recourir à la technique de la cession bail : en vendant un actif elle dispose d une trésorerie immédiate qui lui permettra ainsi de respecter ses engagements 7. La décision d acheter ou de louer : aspect financier Cette décision est conditionnée par la recherche préalable des moyens d augmenter la rentabilité de l entreprise et des conséquences au niveau des flux additionnels qui seront générés. Le management doit commencer par déterminer la nature de l actif susceptible de répondre à ce premier objectif par l application des critères usuels de prise de décision (VAN, TIR, etc ). Nous déduisons qu à ce stade, ce qui importe pour le locataire potentiel c est la capacité de l actif à dégager une rentabilité découlant de son utilisation et non de sa propriété. En conséquence, et comme il apparaît dans le schéma ci-après, la location ou l achat d un actif représentent deux méthodes alternatives de financement de l utilisation de cet actif. 7 Ce mode de financement est l équivalent, dans sa finalité, de la restructuration d un prêt bancaire : un nouveau PMT avec un nouvel échéancier est mis en place en remplacement de l ancien prêt. 5

Source: Ross, Westerfield, Jaffe, 2002 Le modèle d évaluation est basé sur la comparaison entre la valeur actuelle des cashflows de la variante location à celle de l emprunt-achat de l actif, c est-à-dire pratiquement à calculer dans un premier temps le coût de la variante leasing : Soient les données suivantes : P 0 = prix de marché de l actif = 100 000 L t = loyer annuel = 25 000 K l = coût du leasing = à déterminer K d = coût de la dette = 12% N = durée du contrat de location = 5 ans P N = prix d exercice de l option d achat = 1 000 L équation suivante permettra de déterminer le coût du leasing (K l ) qu il suffira de comparer au coût de la dette (K d ). 6

N P 0 = L t (1+K l ) -t + P N (1+K l ) -N t=1 5 100 000 = 25 000 x (1+K l ) -t + 1 000 x (1+K l ) -5 t=1 K l = 8.2% < K d = 12% La variante leasing est avantageuse Critères de la distinction entre les deux types de crédit-bail : aspect comptable et fiscal Les nouvelles normes comptables internationales FASB et IASB, notamment les règles FAS 13 et IAS 17 fixent le principe de classification selon le degré de transfert, au locataire ou au bailleur, des avantages et risques liés à la propriété de l actif. Leasing opérationnel Un contrat sera considéré comme leasing opérationnel s il ne transfère pas substantiellement les avantages et risques de la propriété au locataire. Généralement, la durée du contrat étant inférieure à la durée de vie économique du bien, ceci implique que le loyer ne permettra pas au bailleur de récupérer la valeur de son investissement et sera par conséquent amené à relouer le bien ou à le revendre à sa valeur résiduelle. Dans ce cas pour le locataire, le loyer est intégralement comptabilisé comme charge d exploitation donnant lieu à un crédit d impôt. Aucune mention n apparaît au bilan du locataire (il s agit d une opération en hors-bilan). Le bailleur amortira l actif selon les procédures usuelles et constatera le loyer perçu comme un revenu. 7

Leasing financier Un contrat qui transfère substantiellement les avantages et risques de la propriété au locataire, sera considéré comme un leasing financier. La règle FAS 13 considère de plus que, si une au moins des conditions suivantes est satisfaite, un contrat sera classé comme leasing financier : 1. La valeur actuelle des loyers représente au moins 90% de la juste valeur de marché de l actif au début du contrat. 2. Le transfert de la propriété de l actif au locataire a lieu à l échéance du contrat. 3. La durée du contrat représente au moins 75% de la durée de vie économique estimée de l actif. 4. Le locataire peut acquérir l actif à un prix inférieur à son juste prix de marché à l échéance du contrat. La règle IAS 17 impose pour le leasing financier un mode de comptabilisation spécifique dans un but de transparence financière consistant à faire apparaître au bilan du locataire un même montant à l actif et au passif. Ce montant correspondra au chiffre le plus faible entre la juste valeur de marché de l actif ou celui de la valeur actuelle des loyers (calculée pour un taux d actualisation égal au coût marginal de la dette du locataire) 8. Le locataire inscrira périodiquement comme charges financières la part du loyer correspondant aux intérêts et réduira avec le solde son engagement. Il amortira par ailleurs l actif. Le bailleur enregistrera la valeur de l investissement comme actif récupérable et constatera un revenu représentant le rendement sur cet investissement. Illustration 1 : Impact du leasing financier sur le bilan du locataire 8 Voir Illustration 2 8

Le tableau qui suit met en évidence l impact de cette normalisation comptable sur le bilan du locataire conformément à la règle IAS 17. Le bilan de départ du locataire comprend un capital de $.500 000 et un terrain de $.500 000. Le matériel considéré, d une valeur de $.200 000, peut être financé par dette ou pris en leasing opérationnel ou financier 9. Achat Matériel pour 200 000 financé par Dette Terrain Matériel 500 000 200 000 Capital Dette 500 000 200 000 Total Actif 700 000 Total Passif 700 000 Leasing opérationnel sur le Matériel Terrain Matériel 500 000 0 Capital Dette 500 000 0 Total Actif 500 000 Total Passif 500 000 Leasing financier sur le Matériel Terrain Matériel sous contrat de location 500 000 200 000 Capital Obligations au titre de location-acquisition 500 000 200 000 Total Actif 700 000 Total Passif 700 000 Le constat principal qui apparaît est que du fait de la prise en compte des nouvelles règles de comptabilisation, le leasing financier ne se distingue plus de l endettement au niveau de la situation patrimoniale de l entreprise et qu il perd un des arguments phares qui jouaient en sa faveur, à savoir le maintien de la capacité d endettement intacte. Illustration 2 : Calcul des charges financières et de l économie d impôt dans un leasing financier (optique du locataire) 9 Exemple inspiré de Ross Stephen A., Westerfield Randolph W., Jaffe Jeffrey, Corporate Finance, McGraw-Hill / Irwin, Sixth Edition, 2002 9

Les caractéristiques du contrat se présentent comme suit 10 : Prix de marché de la machine : $.120 000 Durée de vie économique : 10 ans Valeur résiduelle nulle Durée du contrat : 8 ans Loyer annuel : $.25 000 Prix de l option d achat : 0 Coût implicite du leasing : K d = 15% (correspondant au coût marginal d endettement du locataire) La valeur de la machine à inscrire au bilan à l actif et au passif est déterminée à partir de l équation suivante 11 : 8 P 0 = 25 000 x (1+0.15) -t + 0 x (1+ 0.15) -8 = $.112 183 t=1 Ce chiffre représente le montant de l obligation au titre de la location-acquisition et servira comme point de départ pour le calcul des intérêts implicites du contrat de leasing. Le tableau ci-après présente l évolution du solde de l engagement ainsi que la répartition annuelle du loyer en charges financières et remboursement du principal : Année Dette au 1er Jan. Intérêts Loyer (Dette+Int.) au 31 Dec. (Dette+Intérêts- Loyer) au 31 Dec. 1 2015 112,183.04 16,827.46 25,000.00 129,010.49 104,010.49 2 2016 104,010.49 15,601.57 25,000.00 119,612.07 94,612.07 3 2017 94,612.07 14,191.81 25,000.00 108,803.88 83,803.88 4 2018 83,803.88 12,570.58 25,000.00 96,374.46 71,374.46 10 Exemple inspiré de IFRS, Accounting for liabilities in accordance with IAS 37, IAS 17 and IAS 19, Joint World Bank and IFRS Foundation train the trainers workshop hosted by the ECCB, 30 April to 4 May 2012 11 Chiffre correspondant à la valeur actuelle des loyers actualisés au coût de la dette de 15%. Comme ce chiffre est inférieur au prix de marché de la machine, il sera retenu selon IAS 17 10

5 2019 71,374.46 10,706.17 25,000.00 82,080.63 57,080.63 6 2020 57,080.63 8,562.09 25,000.00 65,642.72 40,642.72 7 2021 40,642.72 6,096.41 25,000.00 46,739.13 21,739.13 8 2022 21,739.13 3,260.87 25,000.00 25,000.00 0.00 87,816.96 200,000.00 Pour l année 2015, les intérêts s élèvent à $.16 827. Le loyer de $.25 000, à payer à la fin de l année, sera affecté aux charges financières et au remboursement du principal soit $.8 173. L actif (matériel sous contrat de location) de $.112 183 sera amorti sur la durée de vie économique (10 ans) à raison de $.11 218 par an. Impact fiscal de l option leasing financier Les dotations aux amortissements (A) ainsi que les intérêts (I) sont déductibles fiscalement et vont générer une économie d impôt égale à : (A+I) x Taux d imposition Ainsi sur la durée du contrat de leasing (8 ans), et en supposant un taux d imposition de 20%, l économie d impôt s établit comme suit : Dotation aux amortissements : (112 183 x 8/10) x 20% = $.17 949 Intérêts : 87 817 x 20% = $.17 563 Soit un total de $.35 512 Illustration 3 : Calcul des charges financières et de l économie d impôt dans l option de financement par dette (optique du locataire) Nous présentons ci-après les deux méthodes possibles de détermination de l échéancier des flux. 1 - Méthode de l amortissement constant du capital 11

Montant de la dette = 70% du prix de marché de la machine : $.84 000 12 Durée de vie économique : 10 ans Valeur résiduelle nulle Durée du contrat : 8 ans Amortissement constant du capital : (84 000 / 8) = $.10 500 par an Coût de la dette : K d = 15% (correspondant au coût marginal d endettement du locataire) Taux d imposition : 20% Année Dette au Remb. Solde au Intérêts Paiement 1er Jan. capital 31 Dec. 1 2015 84,000.00 12,600.00 10,500.00 23,100.00 73,500.00 2 2016 73,500.00 11,025.00 10,500.00 21,525.00 63,000.00 3 2017 63,000.00 9,450.00 10,500.00 19,950.00 52,500.00 4 2018 52,500.00 7,875.00 10,500.00 18,375.00 42,000.00 5 2019 42,000.00 6,300.00 10,500.00 16,800.00 31,500.00 6 2020 31,500.00 4,725.00 10,500.00 15,225.00 21,000.00 7 2021 21,000.00 3,150.00 10,500.00 13,650.00 10,500.00 8 2022 10,500.00 1,575.00 10,500.00 12,075.00 0.00 56,700.00 84,000.00 Impact fiscal de l option Dette-Achat Dotation aux amortissements : (84 000 x 8/10] x 20% = $.13 440 Intérêts : 56 700 x 20% = $.11 340 Soit un total de $.24 780 2 - Méthode des annuités constantes Le montant de l annuité est calculé comme suit : 8 Annuité = 84 000 / (1+0.15) -t = $.18 719.41 t=1 12 Normalement la banque ne financera pas l intégralité du coût de la machine, exigeant un apport initial assuré par l investisseur. Nous considérons un apport de 30% dans notre exemple 12

Année Dette au Remb Solde au Intérêts Annuité 1er Jan. capital 31 Dec. 1 2015 84,000.00 12,600.00 6,119.41 18,719.41 77,880.59 2 2016 77,880.59 11,682.09 7,037.32 18,719.41 70,843.27 3 2017 70,843.27 10,626.49 8,092.92 18,719.41 62,750.36 4 2018 62,750.36 9,412.55 9,306.85 18,719.41 53,443.50 5 2019 53,443.50 8,016.53 10,702.88 18,719.41 42,740.62 6 2020 42,740.62 6,411.09 12,308.31 18,719.41 30,432.31 7 2021 30,432.31 4,564.85 14,154.56 18,719.41 16,277.75 8 2022 16,277.75 2,441.66 16,277.75 18,719.41 0.00 65,755.26 84,000.00 149,755.26 Dotation aux amortissements : (84 000 x 8/10] x 20% = $.13 440 Intérêts : 65 755 x 20% = $.13 151 Soit un total de $.26 591 Analyse des résultats Comme on l a constaté plus haut 13, l impact du leasing financier sur le bilan du locataire est similaire à celui de l endettement : les deux modes de financement impactent négativement la capacité d endettement future de l entreprise. Cependant sur le plan de l impact fiscal, le leasing financier 14 paraît plus avantageux que l endettement 15. En effet le montant de la dette étant inférieur au prix de la machine, il en découle un montant plus faible d intérêts et par suite une économie d impôt moindre. Concernant la dette, la différence constatée dans le montant de l économie d impôt est due mode de calcul de l échéancier de remboursement de celle-ci. 13 Illustration 1 14 Illustration 2 15 Illustration 3 13

Conclusion Malgré le constat lourd de conséquences tiré de notre exemple, notamment au niveau de la diminution de la capacité d endettement des entreprises, il n en demeure pas moins que beaucoup de facteurs militent toujours en faveur des opérations de leasing. Cependant la pratique au Liban des quelques sociétés de leasing, inscrites comme telles sur la liste de la Banque du Liban, du fait de leur affiliation à des groupes bancaires, tendrait à affaiblir leur spécificité qui les distingue des banques notamment en matière de prise de garanties. En effet une des caractéristiques du leasing consiste pour le bailleur à disposer d une sûreté représentée uniquement par le nantissement du bien financé. Or nous remarquons que dans beaucoup de situations le bailleur, non seulement analyse un dossier de leasing selon les mêmes principes qu une banque mettrait en œuvre pour un dossier de crédit classique, mais de plus est amené parfois à requérir des garanties supplémentaires sous forme de garanties réelles ou personnelles. De plus les exigences de la Banque du Liban, quant à la déclaration des encours leasing à la Centrale des risques auraient tendance à les assimiler à n importe quel type de crédit bancaire. Références Caselli Stefano, Gatti Stefano, Structured Finance Techniques, Products and Market, Springer, 2005 Fabozzi Frank J., Davis Henry A., Choudhry Moorad, Introduction to Structured Finance, John Wiley & Sons, Inc. 2006 FASB - FAS 13, Accounting for Leases, November 1976 Hakimian Joseph, Effet de levier et rentabilité, Proche-Orient Etudes Economiques No.30, Janvier 1986 IASB - IAS 17 Leases, Technical summary as issued at 1 January 2012 IFRS, Accounting for liabilities in accordance with IAS 37, IAS 17 and IAS 19, Joint World Bank and IFRS Foundation train the trainers workshop hosted by the ECCB, 30 April to 4 May 2012 14

Modigliani Franco and Miller Merton H., The Cost of capital, Corporate Finance and The Theory of Investment, The American Economic Review, Volume XLVIII June 1958 Number Three (p. 261-297) Ross Stephen A., Westerfield Randolph W., Jaffe Jeffrey, Corporate Finance, McGraw- Hill / Irwin, Sixth Edition, 2002 15