Le passage de l'embedded Value à l'economic Value Une meilleure prise en compte des options et des garanties Ferdia Byrne, Claire Lasvergnas 23 septembre 2003
Les principes L'application Le marché français 3
Les actions des assureurs vie ont été moins performantes que la moyenne du marché 120 100 80 60 40 20 0 31 Dec 2000 31 Dec 2001 31 Dec 2002 FTSE All-Share Life Sector 4
Les investisseurs s efforcent d'apprécier la valeur de l activité Il est clair que la tendance baissière du marché a discrédité l approche Embedded Value pour évaluer une compagnie d assurance (J P Morgan*) Nous avons mis à jour l Embedded Value en l ajustant au risque (Bear Stearns*) Nous avons suggéré pendant un certain temps que l Economic Value pourrait être un substitut valable à la valeur Embedded Value (Morgan Stanley*) Nos nouvelles valeurs élaborées pour les actions sont à un niveau bien inférieur aux prix du marché, ce qui laisse à penser que les risques ne sont pas totalement considérés (FPK*) * Traduit de l'anglais 5
La plupart des critiques sont bien fondées L Embedded Value a quatre imperfections reconnues: 1 Le coût des options et des garanties n'est pas valorisé 2 Les risques d actifs s additionnent Risque de marché pour les actions Risque de défaut pour les obligations 3 Les taux d actualisation reflètent des niveaux moyens de risque 4 Le coût du capital et le taux d'actualisation sont des approximations simplistes pour 1. et 2. 6
L'embedded value ne varie pas toujours en fonction des garanties. Prenons 2 contrats en qui ont la même valeur en embedded value mais dont la valeur de peut pas être identique taux garanti 0% v. taux garanti 3% une pénalité financière si la valeur boursière des actifs est inférieure à la PM v. paiement de la PM PEP UC avec garanties en cas de décès et en cas de vie v. UC simple Des options de conversion en rente (taux et tables garantis v. tarification de la rente lors de la conversion). 7
... et elle peut augmenter avec la prise de risque! L'espérance de rendement augmente grâce à la prime de risque actions 2% à 5% obligations privées 0,3% à 3% en fonction de la notation Donc l'embedded value augmente car elle est calculée à partir d'hypothèses déterministes reflétant l'espérance de rendement futur Ces risques sont théoriquement pris en compte en ajustant le coût du capital et le taux d'actualisation 8
Quel taux d actualisation utiliser? 5% Emettre une obligation 80 84 Acheter une action 100 7% 107 Impact net 20 23 15% 9
Comment prendre en compte les options cachées? Prestations Actionnaire Participation aux bénéfices Taux d intérêt garanti Revenus financiers 10
Les normes IAS n apporteront vraisemblablement pas de meilleures informations aux investisseurs Le report et l étalement des revenus mène à un bilan conservateur La valeur des affaires nouvelles n apparaîtra pas Le profit opérationnel sera difficile à isoler La volatilité du bilan provoquera une fréquente reconnaissance de pertes 11
L Embedded Value possède de nombreux avantages et est très appréciée chez les analystes Réglementaire GAAP Embedded Value Fair Value Largement répandue, bien comprise, robuste Vue précise des nouvelles affaires et de l évolution du portefeuille Fournit la performance de l activité pour la période Lie la tarification, la performance et le retour sur fonds propres Comment peut-elle être améliorée? 12
Un simple ajustement à l Embedded Value est trop conservateur Une première étape consiste à corriger ses insuffisances: 1 Déduire le coût des options/garanties des actionnaires 2 Réduire les spreads de crédit et le risque de marché pour les actifs en représentation des provisions des assurés Cependant, une fois les risques pris en compte explicitement, 1 Le taux d actualisation peut s avérer trop prudent 2 Le coût du capital n'est pas le même 13
Une évaluation complète en valeur de marché nécessite une étude plus poussée Taux d actualisation Risque de crédit Doit refléter le risque inhérent à chaque cash flow et inadéquation entre actif et passif Doit être pris en compte dans les actifs et passifs Options Evaluées explicitement et sur une base cohérente avec les prix du marché Coût du capital Doit refléter l imposition et les coûts d activité basés sur le montant de capital détenu Economic Value = valeur de marché des actifs - valeur cohérente avec le marché des passifs - coût du capital 14
En pratique, il n est pas trop difficile de calculer une approximation de l Embedded Value améliorée Taux d actu. et risque de crédit Utiliser le cadre Embedded Value existant, fixer les rendements d actifs à la courbe des taux courts, actualiser aux mêmes taux (approche de l équivalent certain ) Options cachées Utiliser des approximations par formules fermées ou développer des modèles stochastiques Coût du capital Ajuster les projections Embedded Value existantes 15
Ces méthodes sont en train d'être utilisées par les compagnies Tarification des produits garanties plancher réassurance Communication aux actionnaires (ex: Royal Sun Alliance) Fusions/acquisitions 16
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Quelles sont les changements introduits par l'economic Value? Il n'y a pas de prime de risque par catégorie d'actif Le passif est estimé en valeur moyenne avec un taux d'actualisation de marché (le taux sans risque?) moins l'option des fonds propres limités (en ajoutant le risque de crédit au taux d'actualisation?) plus les marges de sécurité (si on en met) Les options et les garanties sont évaluées au moyen de scénarios risque neutre ou de la formule de B&S Il n'y a pas de profit qui provienne d'un défaut d'adossement entre l'actif et le passif Le coût d'immobilisation du capital est plus faible 18
Le risque de crédit en Embedded Value CMS -0,20% (1,7) m m Obligations A- :rendement 4,45% PVFP+0,29% Rentes de Prévoyance: it 3% + pb 1% 2,5 m m 0,8 m m 100 m m Actifs libres Fonds propres 4 m m 19
Le risque de crédit en Economic Value Double tax-0,05% (0,5) m m PVL+0,36% Obligations A- :rendement 4,45% PVFP -0,07% Rentes de Prévoyance: it 3% + pb 1% TRA 3,90% (0,6) m m (1,1) m m 100 m m Actifs libres Fonds propres 4 m m 20
Le risque de crédit en Economic Value PVL+0,36% 3,1 m m Obligations A- :rendement 4,45% Dettes 3,90% 100 m m Actifs libres Fonds propres 4 m m 21
La garantie de taux en Embedded Value CMS -0,20% (2,2) m m PVFP+0,42% 4,6 m m 85 m m Obligations d'état de rendement 3,90% Epargne Taux garanti 3% chargement 0,9% frais 0,25% 2,4 m m 100 m m 15 m m Actions 22
La garantie de taux en Economic Value 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% -0,5% -1,0% 0,30% 1,20% 2,10% 3% 3,90% 4,80% 5,70% 6,60% 7,50% -1,5% -2,0% -2,5% -3,0% 23
La garantie de taux en Economic Value Double tax -0,05% (0,4) m m PVFP+0,21% 2,3 m m 85 m m Obligations d'état de rendement 3,90% Epargne Taux garanti 3% chargement 0,9% frais de 0,25% 1,9 m m 100 m m 15 m m Actions 24
Les compagnies testent l'impact du passage de l'embedded Value à l'economic Value En faisant varier le taux d'actualisation en fonction du niveau de risque de chaque portefeuille En limitant les taux de rendement des actifs adossés à des passifs d'assurance à des niveaux de risque de crédit AAA à AA En utilisant des projections stochastiques sur la base de scénarios risque neutre pour évaluer les options et les garanties En ajustant le coût du capital au cas par cas Des changements sont apparus cette année parmi les Embedded Value publiées 25
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Exemples réels Sans garantie et sans option unités de compte (replicating portfolio 31 décembre 2001) Avec garantie retraite collective (B&S au 31 décembre 2001) Avec garantie et option épargne à prime unique (scénarios risque neutre au 31 décembre 2002) 27
Unités de compte - résultats 12% 10% 8% 6% 4% 2% Valeur du portefeuille après impôt et coût du capital en % des provisions mathématiques 0% Economic Value Embedded Value 28
Retraite - Hypothèses Portefeuille obligataire réel, en faible plus-value au 31 décembre 2001-75% de l'actif Actions - en plus-value au 31 décembre 2001-25% de l'actif Structure de participation aux bénéfices de 90% des résultats techniques et financiers Plusieurs générations de taux techniques, de chargements et de tables de mortalité, qui sont toujours alimentées par les primes futures Coûts unitaires de gestion inflatés par tête Ni rachat, ni transfert 29
Retraite - Résultats 30% Valeur du portefeuille avant impôt et coût du capital en % des provisions mathématiques 25% 20% Economic Value Embedded Value 15% 10% 5% 0% -5% Génération 1 Génération 2 Génération 3 30
Epargne - Hypothèses Portefeuille obligataire de duration 5 ans, renouvelé à un rythme constant, en plus-value à hauteur de 6% au 31 décembre 2002-85% de l'actif Actions - en moins-value au 31 décembre 2002-15% de l'actif Structure de participation aux bénéfices de 100% - 100 points de base Frais et commissions de 0,35% des provisions mathématiques Loi de rachat de 6% par an 31
Epargne Méthodologie Scénarios risque neutre, avec 3 classes d'actif: une courbe des taux obligataire, des actions, du cash, 30 ans en pas de temps annuel, 1000 scénarios, valeur centrale sur la courbe des obligations d'état zéro-coupon au 31 décembre 2002 Modèle actif-passif: maintien du mix d'actif initial avec adossement de l'actif et du passif, détention jusqu'à l'échéance, si possible, des obligations, cession de 20% des actions en stock chaque année. Loi de rachat dynamique en fonction du taux servi 32
Scénarios - Courbes des taux moyennes 7,00% 6,50% 6,00% 5,50% 5,00% 4,50% 4,00% 3,50% 3,00% 2,50% Courbes des taux moyennes 2,00% 0 5 10 15 20 25 30 35 Echéance 33
Lien entre le taux de rachat et le taux servi 30,0% Taux de rachat en fonction de l'écart entre les taux à 10 ans et les taux crédités aux assurés 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 en % 34
Résultats épargne (avant impôts et coût du capital) EcV avec taux technique 8,00% 6,00% 4,00% EV EcV avec taux technique et risque de rachat 2,00% 0,00% -2,00% 0,0% 3,0% 4,5% -4,00% Taux garanti 35