Epargner à long terme et maîtriser les risques financiers

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1 Epargner à long terme et maîtriser les risques financiers Olivier GARNIER David THESMAR 2 juin 2009

2 Le champ du rapport Point de vue des ménages-épargnants, plutôt que celui du financement de l économie Desserrement des contraintes de financement Développement et ouverture des marchés de capitaux Nécessité accrue de compléter la protection sociale Structure du patrimoine, plutôt que niveau du taux d épargne Focus sur les actifs financiers Rentabilité/risque/liquidité 1

3 Plan de la présentation 1. Rappel des grandes caractéristiques du patrimoine financier des ménages français 2. La crise remet-elle en cause l intérêt d investir en actions pour un épargnant long terme? 3. Recommandations pour la politique de l épargne 2

4 1. Rappel des grandes caractéristiques du patrimoine financier des ménages français

5 Le patrimoine des ménages français Actifs financiers = 1/3 du patrimoine total 13% 2% 9% 10% 2% 64% Immobilier+Terrain Dépôts Provisions techniques d'assurances Autres actifs fixes Actions et titres Autres actifs financiers 4

6 Actifs financiers des ménages français Epargne non risquée avec incitation fiscale = près de la moitié du total 30% 45% 13% 12% Epargne non risquée, avec incitation fiscale Epargne non risquée, sans incitation fiscale Epargne risquée, avec incitation fiscale Epargne risquée, sans incitation fiscale 5

7 Prédominance de l assurance-vie (dont moins de 20% en UC) et de l épargne liquide 40% Structure des placements financiers des ménages (en % du total) 35% 30% 25% 20% 15% 10% Epargne liquide (yc OPCVM monétaires) Epargne contractuelle non monétaire 5% 0% Titres (yc OPCVM non monétaires) Assurance-vie (et droits sur fonds de pension) Source: Banque de France mars-97 sept-97 mars-98 sept-98 mars-99 sept-99 mars-00 sept-00 mars-01 sept-01 mars-02 sept-02 mars-03 sept-03 mars-04 sept-04 mars-05 sept-05 mars-06 sept-06 mars-07 sept-07 mars-08 sept-08 6

8 Faible exposition des ménages français aux marchés d actions Seulement un quart des ménages français en détiennent (directement ou indirectement) la moitié aux Etats-Unis et en Suède, un tiers au Royaume Uni et aux Pays Bas Actions cotées détenues directement ou indirectement par les ménages (fin 2007): France: à peine 15% du patrimoine financier (soit moins de 50% du RDB) Etats-Unis: environ 40% (soit 2 fois le RDB) 7

9 juin-08 déc-08 Ménages français: un patrimoine financier moins volatil France: Actifs financiers détenus par les ménages Base 100 en déc Encours 200 Flux nets cumulés Source : Banque de France déc-94 juin-95 déc-95 juin-96 déc-96 juin-97 déc-97 juin-98 déc-98 juin-99 déc-99 juin-00 déc-00 juin-01 déc-01 juin-02 déc-02 juin-03 déc-03 juin-04 déc-04 juin-05 déc-05 juin-06 déc-06 juin-07 déc-07

10 au prix d un effort d épargne financière plus important que les manages américains Etats-Unis: Actifs financiers détenus par les ménages Base 100 en déc Encours 225 Flux nets cumulés Source : US Federal Reserve Board 9 déc-94 juin-95 déc-95 juin-96 déc-96 juin-97 déc-97 juin-98 déc-98 juin-99 déc-99 juin-00 déc-00 juin-01 déc-01 juin-02 déc-02 juin-03 déc-03 juin-04 déc-04 juin-05 déc-05 juin-06 déc-06 juin-07 déc-07 juin-08 déc-08

11 2. La crise remet-elle en cause l intérêt d investir en actions pour un épargnant long terme?

12 Performances à fin 2008 des placements «buy and hold» 25.0% Etats-Unis: rentabilités réelles annuelles moyennes fin 2008 selon l'année de départ du placement ("buy and hold ") 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% Actions -20.0% Obligations du Trésor (10 ans) -25.0% -30.0% -35.0% -40.0%

13 Performances sur plus d un siècle Rentabilités réelles annuelles moyennes, (en %) France Actions 3.2% -0.6% 6.5% 5.2% 7.8% Obligations -0.2% -5.8% 4.8% 2.0% 7.8% Monétaire -2.9% -6.2% 0.0% -2.3% 2.4% Allemagne* Actions 2.9% -3.4% 8.5% 10.3% 6.7% Obligations -1.6% -7.5% 3.8% 2.3% 5.3% Monétaire -0.3% -2.8% 1.8% 0.9% 2.8% Etats-Unis Japon Actions 6.0% 5.3% 6.7% 6.7% 6.7% Obligations 2.1% 1.7% 2.4% -1.7% 6.9% Monétaire 1.0% 0.9% 1.0% 0.0% 2.1% Actions 3.8% -0.1% 7.2% 12.5% 1.9% Obligations -1.1% -6.2% 3.5% 0.7% 6.4% Monétaire -2.1% -5.2% 0.6% 0.0% 1.2% **Allemagne : les années d'hyperinflation ne sont pas prises en compte 12

14 De l importance des dividendes réinvestis Etats-Unis: Indices de rentabilité des actions (hors inflation) 1000 Echelle logarithmique, base 1 fin 1899 Rentabilité réelle totale yc dividendes 100 Prix réel

15 Diminution du risque de perte en capital et de sous-performance avec la durée de placement Etats-Unis : Fréquence des pertes ou des sous-performances selon la durée d'investissement (en % du nombre total de sous-périodes de la durée considérée) 1 an 5 ans 10 ans 15 ans 20 ans Rentabilité réelle négative sur les actions 31% 20% 10% 5% 0% Rentabilité réelle négative sur les obligations 34% 28% 28% 28% 30% Rentabilité réelle négative sur le monétaire 25% 26% 26% 20% 18% Sous-performance des actions vs. obligations 38% 29% 16% 7% 1% Sous-performance des actions vs. monétaire 34% 32% 20% 11% 0% 14

16 mais le long terme peut se révéler très long! Plus longue période de rentabilité réelle cumulée négative des actions (entre 1900 et 2008) Etats-Unis Royaume-Uni Allemagne France Italie Japon Monde Monde hors E-U Période Durée (en années) Source: Dimson & alii (2008) France ( ) : fréquence de surperformance des actions Durée de Actions battent Détention les emprunts d'etat 1 an 52% 2 ans 53% 5 ans 58% 10 ans 72% 20 ans 79% 30 ans 92% 50 ans 96% Source: Le Bris (2009) 15

17 Diminution du risque relatif des actions avec la durée d investissement Etats-Unis : Volatilités ajustées des rentabilités réelles selon la durée d'investissement* 1 an 5 ans 10 ans 15 ans 20 ans Actions 19% 17% 15% 15% 13% Obligations 8% 10% 11% 12% 11% Monétaire 5% 7% 9% 9% 9% * L'ajustement est obtenu en multipliant la volatilité annualisée par la racine carrée du nombre d'années 16

18 mais qui résulte surtout de l augmentation du risque des obligations 30% Actions françaises ( ): volatilités ajustées selon la durée d investissement ) s le e r é 25% s le ta to s ilité b ta n r e20% s e d e p r tṯy a c (é e15% u q is R Emprunts d'etat Actions 10% Durée de détention en années Source : Le Bris (2009) 17

19 La valorisation actuelle des actions d un point de vue de long terme S&P composite : P.E.R corrigé du cycle 45.0 Prix des actions (ajustés de l'inflation) / Moyenne mobile sur 10 ans des bénéfices (ajustés de l'inflation) Moyenne = 16.3 Mars 2009: 13.1 Source: Robert J. Shiller et nos calculs

20 Quelles perspectives de rentabilité boursière à ans? Indice S&P: bénéfices/cours et rentabilité réelle future (15 ans) 20% 20% 15% 15% 10% 10% 5% 5% 0% Moyenne mobile sur 10 ans des bénéfices/cours Rentabilité réelle au cours des 15 années suivantes (Ech. D.) 0% -5%

21 Conclusion : attention à deux erreurs d interprétation «Les actions sont sans risque à long terme» risque relatif risque absolu risques extrêmes importance de la diversification et de la mutualisation des risques entre générations «Un investisseur à long terme doit être toujours investi au maximum en actions (buy & hold)» retour vers la moyenne perspectives de rentabilité et primes de risque variables et prévisibles allocation d actifs non pas figée mais contra-cyclique 20

22 3. Recommandations pour la politique de l épargne

23 Politique de l épargne : deux principes directeurs Objectif premier : bien-être des ménages dans une perspective de cycle de vie plutôt que financement de l économie Dans quels cas est-il justifié d intervenir? biais de comportement des ménages (ex.: courttermisme ) risques non assurables par les marchés, contraintes de liquidité, 22

24 Epargne-retraite Répartition et capitalisation sont complémentaires (et non pas substituts) Davantage tirer parti de cette complémentarité Stabiliser les taux de cotisation des régimes de base et développer en complément l épargne-retraite à cotisations définies Incitations pour les jeunes à épargner plus tôt dans un PERCO ou un PERP Préserver le FRR et le réorienter vers le financement complémentaire des petites retraites 23

25 Epargne-retraite: de l avantage de commencer à cotiser plus tôt Pourcentage du salaire net annuel à épargner pour obtenir, en fin de carrière, un capital égal à 2 fois le dernier salaire net (ou une rente de 10% du dernier salaire net avec un taux de conversion de 5%) 100% obligations Alloc. Actions = 25% + 1,5 x Nb années avant retraite 40 ans 40 ans 30 ans 20 ans 10 ans Carrière plate 3.3% 2.3% 4.0% 7.4% 17.4% Profil de carrière Non Cadres 4.1% 3.1% 4.6% 7.7% 17.4% Profil de carrière Cadres 5.2% 4.0% 5.4% 8.5% 18.3% Hypothèses retenues pour les rentabilités financières moyennes (hors inflation) : o Actions : 5% par an o Obligations : 2% par an Hypothèses retenues pour la progression annuelle des salaires réels au cours de la carrière : o Cadres : 5% en début de carrière, 2.5% en milieu de carrière, 1% en fin de carrière. o Non Cadres : 2% en début de carrière, 1.5% en milieu de carrière, 0% en fin de carrière. L effort d épargne à la charge du salarié est réduit d autant dans le cas où l employeur verse un abondement. 24

26 Fiscalité de l épargne (1) Privilégier la simplification et la neutralité Fiscalité actuelle: complexe, illisible, instable et distorsive (en faveur des produits liquides ou peu risqués) Statu quo préférable à l ajout de nouvelles incitations Réserver les avantages fiscaux à l épargne bloquée à long terme 25

27 Fiscalité de l épargne (2) Aller vers une «flat tax»: Taux moyen actuel (sur l ensemble des revenus mobiliers): proche de 15% Contributions sociales (12,1%): plus des deux tiers du produit des prélèvements sur l épargne mobilière IR: moins d 1/3 des revenus mobiliers y sont soumis (et moins d 1/4 à son barème progressif) Taux du PFL: 18% (7,5% sur l assurance-vie) Ne conserver que deux types de dérogations Abattement forfaitaire à la base petits épargnants / substitut à l exonération des livrets Déductions ou exonérations en faveur l épargne bloquée à long terme (PERCO, PERP, ) 26

28 Education et information financières Améliorer l éducation et l information financières: nécessaire mais pas suffisant Il faut aussi une dose de «paternalisme libéral» Ex. : plans d épargne-retraite Adhésion automatique (mais avec possibilité d opting-out) Option par défaut en matière de sélection de fonds d investissement 27