Whitepaper September 2012 Obligations et devises émergentes Quelles opportunités dans un contexte de taux de rendement bas? Peter Marber Document non contractuel destiné à des investisseurs professionnels au sens de la Directive Européenne MIF
Sommaire Introduction p3 Des portefeuilles diversifiés, mythe ou réalité? p4 Des devises bon marché? p6 Diversification dans les obligations des marchés émergents p8 Obligations et devises des marchés émergents : Est-ce toujours le meilleur choix? p9 Informations importantes p10 2
Introduction Peter Marber Chief business strategist for emerging markets debt and currencies, HSBC Global Asset Management New York and teaches at Columbia University. L environnement qui prévaut en ce milieu d année 2012 sur les taux d intérêts mondiaux constitue peut-être le fait le plus troublant de ces dernières années. Les effets combinés du ralentissement économique, de la crise de la dette souveraine dans la zone euro, d une politique monétaire souple et d un climat de crainte très saint ont entraîné une baisse des rendements des obligations d État. Jusqu à quel point peuvent chuter les rendements obligataires? Dans certains cas, comme au Danemark et en Suisse, ces taux ont plongé et sont réellement passés en territoire négatif. Certains analystes avancent que cette situation pourrait se produire sur des marchés plus importants comme les États-Unis et le Royaume-Uni. Que doivent donc faire les investisseurs dans un tel contexte? Excepté en Espagne et en Italie, la plupart des taux des obligations d État des économies développées sont proches de zéro pour les obligations à deux ans. Pour les obligations à dix ans, les dettes souveraines de pays plus importants ont basculé en territoire négatif «réel» et rapportent entre 1 % et 2 %, ce qui est en-dessous des taux d inflation de 2-3 % 1. Ceci pose un dilemme pour les investisseurs, plus particulièrement pour les gérants de portefeuilles obligataires, comme les fonds de pensions et les compagnies d assurance, qui utilisent les obligations pour effectuer des prévisions de rendements sur leurs portefeuilles. Est-ce qu une diversification dans la dette des marchés émergents peut constituer une partie de la solution? 1 Source : Bloomberg, Economist Intelligence Unit, 30 juin 2012. 3
Des portefeuilles diversifiés, mythe ou réalité? Depuis la création de la zone euro, les indices mondiaux des marchés obligataires sont bien moins diversifiés qu ils ne l étaient auparavant. Ainsi, la plupart des portefeuilles obligataires mondiaux se composent aujourd hui d actifs libellés en dollar américain, euro et yen à 90 % et en livres sterling à 5 %, une part minime étant allouée aux actifs émergents 2. 90 % de l indice JPM Global Aggregate Bond (obligations mondiales) ont fait l objet de dégradations de leurs notes de crédit au cours des dernières années, la zone euro étant à présent la plus problématique. Dans un rapport établi en août 2012, Fitch Investor Services indique que, dans la période 2009-2012, les perspectives «stables» de la zone euro sont passées de 82 % à seulement 50 %. Dans l environnement actuel, est-il judicieux de constituer des portefeuilles obligataires avec des dettes souveraines de pays développés? Les marchés émergents continuent de croître plus rapidement que les économies développées, et surtout leur ratio niveau de dette /PIB est bien inférieur à celui des pays développés. Comme l indique le tableau 1, une diversification en obligations émergentes d un portefeuille uniquement constitué d obligations (voire d actions) de pays développés aurait généré une performance absolue supérieure, de plusieurs points, au cours des dix dernières années. De plus, compte tenu des rendements faibles des principales devises, les marchés émergents devraient rester attrayants pour les investisseurs à la recherche de rendements obligataires. Depuis 2000, ils ont, en effet, généré des rendements supérieurs de 4 à 5% à ceux des obligations américaines et d autres pays (ce qui représente l équivalent de la prime de rendement classique des actions par rapport aux obligations), comme indiqué dans le tableau ci-dessous. Tableau 1 : Rendements des principales classes d actifs, janvier 2000 juin 2012 Obligations et devises Indice Volatilité annualisée Rendement annualisé Devise locale marchés émergents * JPM GBI-EM Global Div 12,2 % 11,8 % Dette en devises fortes marchés émergents * JPM EMBIG 9,6 % 10,6 % Obligations mondiales JPM Global Aggregate Bonds 6,1 % 6,6 % Obligations américaines JPM US Aggregate 3,8 % 6,6 % Obligations européennes JPM Europe Aggregate 11,9 % 6,9 % Obligations à haut rendement ML US High Yield Master II 10,7 % 7,3 % Actions Indice Volatilité annualisée Rendement annualisé Actions marchés émergents MSCI marchés émergents 24,7 % 5,3 % Actions européennes Euro Stoxx 50 20,2 % -5,6 % Actions mondiales MSCI World 17,0 % -1,1% Actions américaines S&P 500 16,2 % -0,6 % Source : Bloomberg. Les performances présentées ont trait aux années passées. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Les investissements ne peuvent être réalisés directement dans un indice. Les rendements des indices ne sont pas représentatifs de tout investissement, de tout produit ou de toute stratégie d HSBC. Pour de plus amples informations sur les descriptions d indices, veuillez vous reporter à la communication figurant à la fin du présent document. Tous les calculs sont en USD. Rendement annualisé et volatilité annualisée de janvier 2000 à juin 2012. *Rendement annualisé et volatilité annualisée pour les devises locales des marchés émergents entre janvier 2003 et juin 2012. 2 Source : HSBC Global Asset Management, basé sur l indice JP Morgan Global Aggregate Bond Index au 30 juin 2012, sous réserve de modifications. 4
Les investisseurs partent souvent du principe que les actions représentent le meilleur moyen de bénéficier de la croissance économique des marchés émergents mais il semble que les obligations et les devises soient également des choix appropriés. En fait, au vu de l augmentation du nombre de pays émergents notés «investment grade», 40 aujourd hui, contre 10 en 1985, tout porte à croire que la prime de risque des économies les plus robustes au sein de l univers émergent se réduira à l avenir. Certains arguments théoriques et de bon sens penchent en faveur d une corrélation entre le PIB et les devises. C est le fondement du modèle Balassa-Samuelson qui met en évidence que la convergence des prix des pays en voie de développement et ceux des pays développés s effectue par le biais d un ajustement des taux de change. Lorsque les pays en voie de développement améliorent leur productivité sur les produits marchands mondiaux, les prix des produits non-marchands domestiques ont tendance à augmenter. Cette situation découle généralement du fait que les gains de salaire réels enregistrés dans le secteur des biens marchands ont un effet d entraînement et font augmenter les salaires de l ensemble de ces économies. Avec le temps, ce facteur a tendance à faire monter les valeurs à long terme des devises. En témoignent les gains enregistrés par le dollar américain par rapport à la livre sterling après la première guerre mondiale ou du yen japonais par rapport au dollar américain au cours des 50 dernières années. L économiste Kenneth Rogoff a appuyé la théorie de Balassa-Samuleson en effectuant une étude sur plusieurs années qui souligne que, pour chaque tranche de 1 % de revenu réel par habitant, la devise d un pays, a augmenté en moyenne d environ 0,37 %. Le bien-fondé de cette théorie a pu également être constaté depuis 2000, avec l indice JP Morgan de devises de marchés émergents qui a enregistré des rendements annualisés compris entre 5 % et 7 % jusqu au milieu de l année 2012 par rapport au dollar américain, au yen japonais ou à l euro. Curieusement, les corrélations entre la croissance du PIB d un pays et la performance de son marché actions sont faibles. Par exemple, les PIB de l Inde et de la Chine ont été ceux qui ont augmenté le plus rapidement au cours de la phase haussière du marché actions, de 2003 à 2009. Cependant, leurs marchés actions respectifs se sont situés dans la moyenne parmi les marchés émergents. Les économies plus faibles du Brésil et de l Égypte, par exemple, ont fortement surperformé la moyenne des marchés émergents. Il est surprenant de constater qu à la fois les obligations et les devises des marchés émergents ont véritablement surperformé l indice actions des marchés émergents sur différentes périodes, avec une volatilité considérablement moins élevée. Plus important, il nous semble que la valorisation de ces actifs reste toujours attrayante. 5
Des devises bon marché? Lorsque nous entendons dire que la devise d un pays est «bon marché», il convient de rapporter ce facteur à la Parité de Pouvoir d Achat (ou PPA). En 1986, The Economist a imaginé une variante permettant de comprendre plus facilement la PPA, avec l indice «Big Mac». Le fait d exprimer en dollar le prix d un Big Mac relevé dans différents pays permet de mettre en évidence la valeur de la devise du pays correspondant. En théorie, le prix devrait être pratiquement le même pour un produit comme un hamburger. Si le prix est plus cher aux États-Unis, la devise locale est sous-évaluée, et vice versa. Cette théorie n est pas parfaite mais, grâce à cette analyse, les devises des économies les plus développées semblent être surévaluées par rapport au dollar américain d environ 30 % alors que la plupart des devises des pays émergents semblent sous-évaluées de 30 %, comme il peut être constaté ci-dessous. Malheureusement, lorsque les investisseurs tentent de «diversifier» leur allocation en investissant en obligations, ils suivent des indices qui leur offrent généralement la répartition suivante : environ 95 % en dollar américain, yen japonais, euro et livre Sterling, le reste étant investi en dollar canadien, franc suisse et en d autres devises de grands pays développés, ce qui semble cher en se basant sur la PPA. Comme les investisseurs considèrent, à tort ou à raison, que les devises de «petits pays» de la Suisse à la Scandinavie sont «plus fortes» que l euro, celles ci sont quasiment surévaluées. C est la raison pour laquelle un bon nombre de ces pays offrent désormais aux investisseurs des rendements négatifs. En revanche, les taux d intérêt des marchés émergents se situent autour de 5-6%, et enregistrent des niveaux variables de taux réels par rapport à l inflation. Comme on peut le constater sur le tableau 2, un bon nombre de ces économies émergentes sont bien plus importantes que certaines économies des marchés développés. Tableau 2 : Comparaison PIB-PPA : La clé pour définir les valeurs des devises? PIB (musd) PPA (musd) PIB en % du PPA PIB (musd) PPA (musd) PIB en % du PPA Etats-Unis 15 094 15 094 100,00 % Inde 1 676 4 458 37,60 % Royaume-Uni 2 417 2 260 106,93 % Chine 7 298 11 300 64,59 % Allemagne 3 577 3 099 115,42 % Pologne 514 771 66,59 % Canada 1 737 1 396 124,41 % Afrique du Sud 408 555 73,51 % Japon 5 869 4 440 132,18 % Mexique 1 155 1 661 69,50 % Suède 538 382 141,00 % Corée 1 116 1 554 71,82 % Australie 1 488 914 162,74 % Turquie 778 1 073 72,48 % Danemark 333 206 161,31 % Russie 1 850 2 383 77,64 % Suisse 636 340 187,14 % Brésil 2 493 2 294 108,66 % Source : IMF. Données du 30 avril 2012. PPA Parité de Pouvoir d Achat. Les prévisions ci-dessus pour 2012 sont données à des fins pédagogiques et sujettes à modifications. Elles ne sont nullement garanties. HSBC rejette toute responsabilité au cas où ces prévisions ou objectifs ne seraient pas atteints. Ces données ne sont fournies qu à titre illustratif. 6
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Diversification dans les obligations des marchés émergents Les marchés émergents sont peu corrélés aux marchés traditionnels et intégrer une faible part de ces titres dans des portefeuilles classiques se traduit par des effets positifs. Comme l indique le tableau 3, ajouter 20 % d obligations libellées dans des devises locales et fortes des marchés émergents dans des portefeuilles constitués d obligations américaines aurait généré un meilleur couple rendement-risque, soit 70 points de base de performance supplémentaire, avec une augmentation de la volatilité de seulement 30 points de base. Un portefeuille d obligations américaines à échéance plus courte, de un à trois ans, combiné à un mélange comparable d obligations et de devises de marchés émergents aurait enregistré un surcroît de performance de 80 points de base en moyenne avec une augmentation de 63 points de base, en termes de risques. Dans un portefeuille d obligations mondiales, avec deux tiers d actifs libellés dans une autre devise que le dollar, un ajout de 20 % d obligations de marchés émergents aurait amélioré les rendements de 60 points de base en conservant à peu près la même volatilité. Et même, si l on avait ajouté 20 % d obligations de marchés émergents à une catégorie d actifs moins courante, comme les obligations américaines à haut rendement, ceci aurait eu pour effet d augmenter la performance de la même manière, de 40 points de base, et de faire diminuer la volatilité de 80 points de base, ce qui est remarquable. Conformément au modèle classique de Markowitz, la diversification en obligations de marchés émergents a, de manière générale, amélioré le couple rendement-risque de portefeuilles obligataires diversifiés. Tableau 3 : Rendement comparatif des obligations, janvier 2000 juin 2012 Répartition des actifs Rendements cumulés (%) Rendement annualisé (%) Risque (Volatilité %) 100 % obligations américaines 125,1 6,8 3,8 80% obligations américaines 20 % obligations émergentes 144,5 7,5 4,1 100 % obligations américaines 1 à 3 ans 67,5 4,2 1,6 100 % obligations américaines 1 à 3 ans 20 % obligations émergentes 82,3 5,0 2,2 100 % obligations mondiales 127,8 6,9 6,1 80 % obligations mondiales 20 % obligations émergentes 146,7 7,5 6,1 100 % obligations américaines haut rendement 155,5 7,9 9,6 80 % obligations américaines haut rendement 20 % obligations émergentes 169,9 8,3 8,8 Source : Bloomberg, HSBC Global Asset Management au 30 juin 2012. Les résultats passés ne constituent pas une indication des rendements futurs. Les rendements des indices ne sont pas représentatifs de tout investissement, tout produit ou de toute stratégie d HSBC. Les investissements ne peuvent être réalisés directement dans un indice. Pour de plus amples informations sur les descriptions d indices, veuillez vous reporter à la communication figurant à la fin du présent document. Tout changement apporté aux hypothèses prises ici peut avoir un impact substantiel sur les rendements présentés. Tous les calculs sont en USD. US 1-3 Year Bonds JPM US Aggregate (1-3 year duration); EM Bond Mix 50% JPM EMBIG / 50% JPM GBI-EM Global Div; Global Bonds JPM Global Aggregate Bond Index; US High Yield ML US High Yield Master II. 8
Les investisseurs auraient même pu dégager des gains supplémentaires. Selon les bases de données des analystes : le gérant «moyen» de dettes émergentes a généralement battu son indice de référence de 100 points de base, voire plus, sur plusieurs années, alors que le gérant «moyen» investissant sur les marchés obligataires des pays développés a enregistré une très faible surperformance 3. Enfin, comme l indique le tableau 4, les obligations privées des marchés émergents notées «investment grade» offrent 86 points de base supplémentaires par rapport aux dettes souveraines de même notation, et les obligations privées notées BB offrent 300 points de base supplémentaires, selon JP Morgan. Tableau 4 : Spreads des obligations des marchés émergents à devises fortes, juillet 2012 Spreads JPM EMBIG (pb) Spreads JPM CEMBI (pb) B BB IG BB IG IG Actuels 932 289 218 950 596 304 Élevés 1 759 1 063 680 3,103 1,893 815 Faibles 205 152 84 322 274 133 Moyens 625 369 213 866 607 287 Sources : HSBC Global Asset Management, JP Morgan, 13 juillet 2012. À titre illustratif uniquement. Les résultats passés ne constituent pas une indication des rendements futurs. 3 Source : Economist Intelligence Unit au 30 juin 2012. 9
Obligations et devises des marchés émergents : est-ce toujours le meilleur choix? Au-delà de l intérêt suscité par les marchés émergents, les investisseurs devraient se demander si ces avantages vont durer. Il convient tout d abord d examiner les fondamentaux des marchés obligataires. Alors que ceux-ci se sont, sans conteste, dégradés aux États-Unis, dans la zone euro et au Japon au cours des dix dernières années (ce qui est reflété par les dégradations successive de la notation des obligations d État), la plupart des notations des marchés émergents ont été revues à la hausse. Le rapport dette locale /dette externe - bon indicateur pour les titres de créances, a augmenté d un niveau situé à environ 50 % en 2000 à environ 140 % 4 ; ce qui signifie que les marchés émergents ont fait volte-face et sont passées de nations de débiteurs à des nations de créanciers. En fait, les réserves des marchés émergents en devises fortes ont augmenté, passant d environ 500 milliards de dollars américains fin 1996 à plus de 8 000 milliards de dollars américains mi-2012 5. Une meilleure productivité combinée à une augmentation des réserves et à un dynamisme économique accrue devrait se traduire par une prime de risque plus faible pour les obligations des marchés émergents. Aujourd hui, l endettement général de ces pays est comparativement limité environ 40 %, soit la moitié des niveaux de la zone euro et des Etats-Unis. C est pourquoi, le ratio relèvement/dégradation s est établi aux alentours de 5/1 pendant quelques années pour les dettes souveraines des marchés émergents. Etonnamment, en dépit de ces fondamentaux favorables, les écarts de taux des dettes souveraines des marchés émergents se sont creusés considérablement depuis leur plus bas historiques, de 150 points de base au-dessus des bons du Trésor américain comparables, en 2007, pour atteindre environ 350 points de base mi-2012, une conséquence résiduelle de la crise mondiale. De plus, il se peut que les investisseurs profitent de 100-300 points de base ou plus en sélectionnant des obligations privées de marchés émergents. La combinaison d un rendement courant plus élevé, d écart de crédit bon marché et d un potentiel d appréciation des devises, rend très attrayant un choix d investissement dans des obligations des marchés émergents, dans le contexte actuel de taux bas. Bien qu elles soient souvent perçues comme plus risquées fondamentalement que les obligations américaines et européennes, nous pensons que la réalité actuelle est plus nuancée car les pays émergents ont un niveau d endettement très bas et des niveaux record de réserves en liquidités. Si la tendance à long terme pour les obligations des marchés émergents a été bonne, les rendements à court terme ne sont pas en reste. En 2012, les obligations libellées en devises fortes des marchés émergents ont grimpé de plus de 11 % jusqu au mois de juillet, contre une hausse inférieure à 3 % pour les indices de référence des obligations américaines et mondiales. Les devises locales des marchés émergents ont progressé de plus de 4 % et les obligations en devises locales ont enregistré une hausse d environ 10 % 6. À l exception d un autre cataclysme mondial, nous pensons que la dette des marchés émergents renferme un potentiel de surperformance continue par rapport aux dettes des pays des marchés développés sur la base de la plupart des scénarios économiques possibles. 4 Source : Economist Intelligence Unit, au 30 juin 2012. 5 Source : Economist Intelligence Unit, 30 juin 2012. 6 Source : JP Morgan, 31 juillet 2012. 10
Information importante : Définitions des indices de référence L indice JP Morgan EMBI-Global Index comprend les obligations Brady libellées en dollars américains, les eurobonds, les emprunts négociés émis par des entités souveraines et quasi-souveraines, c est un indice pondéré par la capitalisation boursière. L indice JP Morgan GBI-EM Diversified Index représente les obligations d État émises en devises locales, à taux fixe, par les pays émergents. Les pondérations pays sont plus équilibrées dans l indice Diversified que dans les trois principaux indices composites, à savoir les indices GBI-EM, GBI EM Global, et GBI EM Broad. L indice JP Morgan GBI-EM Global Diversified Index est un indice complet qui représente les marchés émergents mondiaux. Il est composé d obligations d État, liquides, à taux fixe, libellées dans leurs devises nationales. L indice JP Morgan Global Aggregate Bond Index (JPM GABI) est composé de JPM GABI US, un indice de valeurs du type «investment grade» libellées en dollars américains et cotées sur des marchés développés ou émergents, et le JPM GABI élargit l indice U.S. pour inclure également des instruments «investment-grade». libellés dans d autres devises. L indice JPM US Aggregate est un indice obligataire de type «investment grade» qui regroupe des actifs libellés en dollars américains (Bons du Trésor américain, agences d émission, MBS, titres de créances américains, obligations souveraines/obligations d entreprise des pays émergents etc.) Il utilise d autres indices JPM sous-jacents comme piliers : par ex. US Trsy - GBI US, EM Sov - EMBI Global IG, US Credit - JULI etc. L indice JPM Europe Aggregate est un sous indice régional/en devises de l indice vedette Developed mkts Govt bond index (GBI). L indice Morgan Stanley Capital International Emerging Markets Index («MSCI EM») est un indice pondéré sur la base du flottant, conçu pour mesurer les performances des marchés actions des pays émergents. L indice MSCI Emerging Markets est composé des indices des 21 pays émergents suivants : Brésil, Chili, Chine, Colombie, République Tchèque, Égypte, Hongrie, Inde, Indonésie, Corée, Malaisie, Mexique, Maroc, Pérou, Philippines, Pologne, Russie, Afrique du Sud, Taiwan, Thaïlande et Turquie. L indice MSCI World Index est un indice pondéré sur la base du flottant qui est conçu pour mesurer la performance des marchés actions des 24 pays développés suivants : Australie, Autriche, Belgique, Canada, Danemark, Finlande, France, Allemagne, Grèce, Hong Kong, Irlande, Israël, Italie, Japon, Pays-Bas, Nouvelle-Zélande, Norvège, Portugal, Singapour, Espagne, Suède, Suisse, Royaume-Uni et les États-Unis. S&P 500 Index est un indice que beaucoup considèrent comme un indicateur du marché actions américain. Il comprend 500 grandes sociétés de secteurs de premier plan de l économie américaine. L indice EURO STOXX 50 (Price) Index est un indice pondéré sur la base du flottant qui est constitué de 50 valeurs vedettes européennes de pays qui font partie de l UEM. La pondération de chaque composant est plafonnée à 10 % de la capitalisation boursière totale ajustée au flottant de l indice. L indice a été créé en prenant une valeur de base de 1000 au 31 décembre 1991. L indice BofA Merrill Lynch U.S. High Yield Master II Index réplique la performance d obligations privées libellées en dollars américains ayant une notation inférieure à «investment grade», sont émises sur les marchés nationaux des États-Unis. Ces indices sont présentés afin que vous puissiez comprendre la performance historique à long terme et ne servent à illustrer la performance d aucune valeur ou toute stratégie d investissement. Les indices ne sont pas gérés et ne font pas l objet des frais et charges qui sont habituellement associés à des comptes gérés ou des fonds d investissement. Il n est pas possible d effectuer directement des investissements dans un indice. Ce document est diffusé par HSBC Global Asset Management (France) et n est destiné qu à des investisseurs professionnels au sens de la Directive Européenne MIF. L ensemble des informations contenues dans ce document peuvent être amenées à changer sans avertissement préalable. Toute reproduction ou utilisation non autorisée des commentaires et analyses de ce document engagera la responsabilité de l utilisateur et sera susceptible d entraîner des poursuites. 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Il est rappelé que les investissements réalisés dans les marchés émergents présentent par leur nature un plus grand risque et sont plus volatiles que ceux effectués dans les pays développés. Les performances présentées ont trait aux années passées. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. HSBC Global Asset Management (France) - 421 345 489 RCS Nanterre. S.A au capital de 8.050.320 euros.société de Gestion de Portefeuille agréée par l Autorité des Marchés Financiers (n GP99026) Adresse postale : 75419 Paris cedex 08 Adresse d accueil : Immeuble Ile de France - 4 place de la Pyramide - La Défense 9-92800 Puteaux (France) www.assetmanagement.hsbc.com/fr Document non contractuel, produit par HSBC Global Asset Management (USA) Inc. en septembre 2012. Copyright 2012. HSBC Global Asset Management (USA). Tous droits réservés. 22813/0912 ex 241012/FP12-1330. 11